T1 232008017 Full text
Pendahuluan
Andres (2008) melakukan penelitian terkait pengaruh family control terhadap
hubungan antara financial constraint dan kebijakan investasi di Amerika Serikat.
Menurut Andres, perusahaan yang dimiliki keluarga akan lebih rentan terhadap
financial constraint oleh karena beberapa sebab: (1) adanya keinginan perusahaan
keluarga untuk membiayai investasi dengan sebagian besar kekayaan pribadi; (2)
didasarkan oleh tingkat pembayaran dividen yang rutin dilakukan oleh perusahaan
keluarga dan menyebabkan dana internal berkurang, (3) perusahaan keluarga tidak
ingin menambah equitas baru karena takut mengurangi prosentase kepemilikan; dan
(4) perusahaan keluarga cenderung mengurangi hutang dalam struktur
modal
perusahaan. Oleh karena itu kecenderungan ini, family business di Amerika Serikat
diduga akan lebih terpengaruh oleh financial contraint dalam melakukan investasi.
Berbeda dengan dugaan awal, hasil penelitian Andres menunjukkan bahwa
perusahaan keluarga di Amerika Serikat justru tidak terlalu terpengaruh oleh financial
constraint.
Penelitian ini penulis mengacu pada penelitian Andres (2008) dengan
melakukan kajian yang sama dengan obyek penelitian perusahaan keluarga di
Indonesia. Replikasi ini dilakukan karena di Indonesia perusahaan keluarga di
Indonesia memiliki karakteristik yang berbeda dengan perusahaan keluarga di
Amerika Serikat. Di Amerika perusahaan yang dikontrol keluarga memiliki
perlindungan hukum yang kuat bagi investor sehingga agency problem dapat teratasi,
1
berbeda dengan di Indonesia memiliki perlindungan hukum yang lemah dan
menyebabkan agency problem tinggi (La Porta et al. 2000; Claessens et al., 2000).
Anderson dan Reeb (2004) juga menemukan bahwa perusahaan keluarga di Amerika
Serikat menunjukkan kinerja yang lebih bagus dibandingkan dengan perusahaan
bukan keluarga. Mereka berpendapat bahwa hasil ini mengindikasikan dampak positif
kontrol keluarga melebihi dampak negatifnya (i.e. agency problem family business
lebih rendah). Berbeda dengan penelitian di Amerika Serikat, kontrol keluarga di
Indonesia cenderung berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan. Claessens et
al. (2000) menunjukkan pengaruh negatif dari kontrol keluarga di kawasan Asia
Tenggara (termasuk Indonesia). Mereka berargumentasi bahwa perusahaan keluarga
di kawasan Asia Tenggara cenderung menggunakan kontrolnya untuk kepentingan
pribadi dengan merugikan pemegang saham minoritas.
Dengan tipe agency problem yang berbeda antara perusahaan keluarga di
Indonesia dan perusahaan keluarga di Amerika Serikat, penulis merumuskan
persoalan penelitian : apakah di Indonesia terjadi pengaruh financial constraints
terhadap keputusan investasi antara perusahaan yang dikontrol keluarga dengan
perusahaan yang tidak dikontrol keluarga.
2
Telaah Teoretis dan Pengembangan Hipotesis
Keputusan investasi
Menurut Widayanti et all., (2009) keputusan investasi didefinisikan sebagai
pengeluaran dana oleh perusahaan yang diharapkan menghasilkan manfaat selama
jangka waktu lebih dari satu tahun. Investasi yang dilakukan berdasarkan adanya
motivasi. Motivasi tersebut secara garis besar sebagai berikut : pertama, ekspansi
yaitu motivasi pengeluaran modal yang paling umum dan dilakukan melalui
pembelian aktiva tetap. Motivasi kedua, penggantian selaras dengan lambatnya
pertumbuhan perusahaan dan tahap kedewasaan, sebagian besar pengeluaran modal
akan dibuat untuk menggantikan atau memperbaharui aktiva usang. Motivasi yang
ketiga, perbaikan sebagai alternatif dari pergantian, perbaikan dapat meliputi
pembangunan kembali dan pemeriksaan kembali aktiva tetap yang ada. Motivasi
yang ke empat, adanya motivasi lain, sebagian pengeluaran modal tidak diwujudkan
dalam bentuk pembelian atau transformasi aktiva tetap berwujud. Sebagai gantinya,
pengeluaran ini diwujudkan dalam bentuk komitmen dan jangka panjang dengan
mengharapkan keuntungan di masa mendatang.
Tujuan keputusan investasi adalah memperoleh tingkat keuntungan yang
tinggi dengan tingkat risiko tertentu. Keuntungan yang tinggi disertai dengan risiko
yang bisa dikelola, diharapkan akan menaikkan nilai perusahaan, yang berarti
menaikkan kemakmuran pemegangan saham. Dengan kata lain, bila dalam
3
berinvestasi perusahaan mampu menghasilkan keuntungan dengan menggunakan
sumber daya perusahaan secara efisien, maka perusahaan akan memperoleh
kepercayaan dari calon untuk membeli sahamnya. Dengan demikian semakin tinggi
keuntungan perusahaan semakin tinggi nilai perusahaan.
Financial constraints
Keputusan investasi suatu perusahaan tidak lepas dengan adanya kebijakan
pembiayaan (Modigliani dan Miller, 1958). Namun yang terjadi dalam keadaan yang
sebenarnya bahwa perusahaan akan sangat berkaitan dengan financing constraits.
Adanya sumber dana eksternal yang digunakan oleh perusahaan membantu untuk
ketidakstabilan arus kas yang digunakan untuk investasi.
Financial constraints adalah keterbatasan perusahaan dalam mendapatkan
modal dari sumber – sumber pendanaan yang tersedia untuk berinvestasi ( Hidayat,
2010). Kaplan dan Zingales (1997) menyatakan bahwa financial constraints terjadi
bila perusahaan menghadapi perbedaan antara biaya modal dari sumber pendanaan
internal dan biaya modal dari sumber pendanaan eksternal. Menurut Hannessy dan
Whited (2006) financial constraint diartikan apabila sebuah perusahaan memiliki
akses kepada peluang investasi yang menguntungkan, akan tetapi perusahaan tersebut
mengalami keterbatasan untuk mendanai peluang investasi tersebut dengan
pembiayaan eksternal..
4
Dalam 20 tahun terakhir hubungan antara financial constraint dan corporate
investment banyak diteliti, salah satunya oleh Fazzari,Hubart,dan Petersen (1998).
Hasil dari penelitian tersebut membuktikan bahwa semakin tinggi tingkat financial
constraints perusahaan, maka investasi perusahaan akan semakin sensitif terhadap
likuiditas perusahaan dibandingkan dengan perusahaan dengan tingkat financial
constraints rendah.
Pengaruh Family Business terhadap Hubungan Financial Constraints dan
Keputusan Investasi
Perusahaan dikatakan memiliki kepemilikan keluarga apabila pimpinan atau
keluarga memiliki lebih dari 20% hak suara (Anderson and Reeb,2003; Claessens,
2000; La Porta, 1999). Pada perusahaan yang memiliki struktur kepemilikan yang
terkonsentrasi pada keluarga biasanya akan terjadi penggabungan fungsi manajemen
dan kontrol perusahaan. Penggabungan ini dapat menyebabkan pengambilan
keputusan investasi yang tidak optimal dan hanya menguntungkan pihak keluarga
tetapi merugikan pemegang saham minoritas karena adanya perbedaan kepentingan
diantara kedua jenis pemegang saham (Fama dan Jensen,1983). Morck dan Yeung
(2004) dalam penelitiannya mengatakan bahwa kualitas perlindungan hukum dalam
suatu negara menentukan dampak dari mekanisme pemerintahan yang dijalankan oleh
negara tersebut. Mereka berpendapat bahwa pemerintahan keluarga dalam perusahaan
mampu meningkatkan kinerja perusahaan di Amerika Serikat (misalnya, Anderson &
Reeb, 2004) karena keluarga memiliki kekayaan besar
5
di perusahaan, sehingga
mengurangi adanya kemungkinan kinerja yang buruk, serta didukung dengan
perlindungan hukum di AS yang kuat dan efektif mencegah perusahaan keluarga dari
mengambil alih kekayaan pemegang saham minoritas.
Studi terdahulu seperti Andres (2008) dalam penelitiannya mengatakan bahwa
family business lebih rentan terhadap financial constraints dan berdampak pada
keputusan investasi yang tidak effisien. Ada empat yang menyebabkan family
business lebih rentan terhadap financial constraints :
1. Dalam pembiayaannya terhadap investasi, family business hanya ingin
menggunakan sebagian besar dari kekayaan pribadi untuk melakukan
investasi dan bergantung pada aset utama sebagai pendapatan. Oleh karena itu
pembiayaan untuk investasi tidak optimal karena kekayaan atau dana yang
tersedia terbatas.
2. Dalam perusahaan laba yang diperoleh dibagi menjadi dua, yaitu laba yang
digunakan untuk pembayaran dividen dan laba ditahan. Pembagian untuk
keduanya tentu saja tidak selalu seimbang dan ini yang menyebabkan adanya
keterbatasan dana pada laba ditahan yang digunakan untuk investasi. Jika
family business melakukan pembayaran dividen secara rutin akibatnya
investasinya akan menurun karena dana yang digunakan untuk investasi
terbatas dan sudah digunakan untuk bayar dividen sehingga dana internal akan
berkurang.
6
3. Selain family business hanya ingin menggunakan dana untuk investasi dari
kekayaan pribadi yang jumlahnya terbatas, perusahaan tidak mau menambah
equitas baru karena pihak keluarga takut mengurangi prosentase kepemilikan
keluarga (dilusi) sehingga nantinya kepemilikan mereka akan tersaingi oleh
adanya ekuitas baru dan kekuasaan keluarga sebagai kaum mayoritas juga
akan terganggu.
4. Menurut Shleifer dan Vishny (1986) keterbatasan dana family business
sebenarnya dapat diatasi dengan perusahaan melakukan pinjaman kepada
bank pribadi perusahaan. Namun family business takut menghadapi resiko
yang mendatang jika melakukan peminjaman dana untuk investasi sehingga
perusahaan melakukan strategi pengurangan resiko (risk averse).
Dugaan Andres (2008), hubungan antara financial constraints dan agency
problem dalam family business berpengaruh secara positif. Hal ini menunjukkan
bahwa konflik kepentingan pemegang pegang saham dalam family business didasari
oleh pembiayaan investasi yang berasal dari kekayaan pribadi, pembayaran deviden
rutin, tidak mau menambah ekuitas baru dan tidak berani menghadapi resiko.
Sedangkan untuk non family business perngaruh dari kepentingan pemegang saham
mayoritas terhadap minoritas lebih kecil sehingga dampak financial constraints juga
lebih kecil. Hasil dari penelitian Andres (2008) di Amerika menunjukkan negatif
yang berarti bahwa tidak adanya agency problem pada family business dan financial
7
constraints akan lebih rendah, hal ini didukung dengan kualitas kinerja perusahaan
yang unggul, baik dalam kinerja accounting dan ukuran pasar ekonomi.
Kebanyakan perusahaan di Indonesia ditandai dengan struktur kepemilikan
yang terkonsentrasi, struktur tersebut terdiri dari kelompok keluarga yang terlibat
langsung dan mempengaruhi pengambilan keputusan manajemen. Perusahaan yang
dikendalikan oleh keluarga tidak ditandai dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol
dari manajer profesional. Akibatnya, pemegang saham mayoritas di family business
berpeluang untuk mengambil keuntungan pribadi sebanyak-banyaknya dengan
mengorbankan pemegang saham minoritas. Selain itu, Indonesia juga memiliki
perlindungan hukum yang lemah terhadap investor akibatnya terdapat kemungkinan
perusahaan keluarga mengontrol banyak perusahaan tanpa mengeluarkan dana yang
terlalu besar untuk investasi dan berasal dari kekayaan mereka sendiri dalam setiap
perusahaan (La Porta et al, 2000; Claessens et al, 2000). Sesuai dengan fenomena dan
hasil penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Andres (2008), jika adanya agency
problem dan financial contraints menyebabkan investasi tidak efisien sehingga
dirumuskan hipotesis :
H1 = Pengaruh financial constraints terhadap keputusan investasi untuk
family control lebih besar dibanding non family control firm
8
Populasi, Sampel dan Data
Jenis penelitian ini adalah penelitian kuantitatif times series cross-sectional
atau sering disebut regresi data panel (Wijayanto, 2007:249). Dipilihnya jenis
penelitian ini karena memiliki dua keuntungan utama. Pertama bahwa data panel
merupakan gabungan dua data yaitu times series dan cross section yang mampu
menyediakan data yang lebih banyak sehingga akan menghasilkan degree of freedom
yang lebih besar. Kedua bahwa dengan menggabungkan informasi dari data times
series dan cross section dapat mengatasi masalah yang timbul ketika ada masalah
penghilangan variabel (ommited-variable) (Wijayanto, 2007:250).
Sampel dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang
terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) yang datanya tersedia dengan lengkap.
Periode yang diambil adalah tahun 2001 sampai dengan tahun 2009. Tahun ini dipilih
karena merupakan tahun setelah kebijakan BEI terkait komisaris independen mulai
berlaku. Data keuangan dikumpulkan dari ICMD (Indonesian Capital Market
Directory) dan Laporan Keuangan yang diterbitkan perusahaan yang terdaftar di
Bursa Efek Indonesia. Jumlah sampel yang digunakan dalam penelitian ini sebanyak
180 perusahaan manufaktur di Indonesia.
9
Teknik analisis data dan pengukuran variabel
Oleh karena data yang dipakai adalah data panel, teknik analisis yang akan
dipakai adalah panel data regression. Adapun model yang akan digunakan adalah
sebagai berikut :
Y = a + β1CF/K + β2M/B + β3CF/KxFB + β4lev + β5LTdebt + β6DPR + β7CFratio +
dimana :
Y
= keputusan investasi
a
= konstanta
β
= koefisien slope
CF/K
= cash flow
M/B
= market to book
FB
= family business
lev
= leverage
Ltdebt
= long term debt
DPR
= deviden payout ratio
= eror
Data yang dipakai dalam penelitian ini adalah data panel, oleh karena itu
analisis yang akan dipakai adalah panel data regression. Regresi panel data dalam
penelitian ini, menggunakan tehnik random effect. Random effect berfugsi untuk
mengestimasi data panel dengan menggunakan variabel dummy untuk menangkap
adanya perbedaan intercept pada setiap waktu dan individu yang ada dalam model
10
penelitian, dan untuk menghilangkan resiko bias yang disebabkan oleh adanya
heterogenitas yang tidak teramati (Ashenfelter et.al,2003). Adapun pengukuran
variabel dalam model tersebut diatas adalah sebagai:
Variabel dependent
Investasi
Menurut Kaplan dan Zingales (1997) dan Cleary (1999,2006) Investasi nyata dalam
perusahaan dibagi dengan aktiva tetap bersih. Dalam menghadapi financial constraint
perusahaan perlu memiliki dana yang besar agar mampu bertahan untuk tetap
membiayai investasi. Almaida dkk (2004) dalam perusahaan memilih kebijakan yang
optimal untuk menyeimbangkan biaya aset liquid dan profitabilitas investasi masa
depan. Sehingga perlu adanya estimasi sensivitas aliran arus kas dalam perusahaan
Rumus investment ratio : Tangible investment
Net fixed asset
Variabel independent
Cash flow
Menurut Audretch dan Elston (2002) mengatakan bahwa arus kas dalam setiap
perusahaan di hitung sebagai pendapatan bersih ditambah dengan penyusutan. Karena
perusahaan memiliki peluang besar atas investasi maka arus kas lebih konservatif
berdasarkan laba bersih dan penyusutan (Andres,2008) dalam kegiatan investasi
11
apabila aruskas tidak mencukupi untuk kegiatan membiayai investasi, maka
perusahaan akan memutuskan untuk mengambil hutang.
Arus kas = earnings after tax + depreciation
Cash flow ratio
Cash flow ratio merupakan gambaran kemampuan perusahaan dalam
memenuhi jangka pendek (current liability) melalui sejumlahh kas yang dimiliki
perusahaan. Semakin tinggi cash flow ratio menunjukkan aliran arus kas perusahaan
semakin baik dan mampu memenuhi kewajiban jangka pendeknya (Brigham dan
Gapenski,1996) . Rumus cash flow ratio :
Cash flow
Net Fixed Asset
Market to book
Merupakan perbandingan nilai pasar dengan nilai bukunya, seperti saham biasa dan
nilai bukunya. Berdasarkan perbandingan tersebut dapat dilihat apakah aktiva tetap
pasa perusahaan tersebut saat dijual dapat menghasilkan keuntungan atau kerugian
bagi perusahaan. Untuk M/B signifikan positif apabila dalam perusahaan tersebut
tingkat pembayaran deviden tinggi
Market capital
Equitas
12
Family Control (family business)
Perusahaan diklasifikasikan sebagai perusahaan keluarga jika dalam perusahaan
tersebut keluarga memiliki kendali lebih dari 20% dari control right (Anderson and
Reeb,2003; Claessens, 2000; La Porta, 1999). Family control juga diwakilkan oleh
variabel dummy dengan nilai 1 apabila perusahaan memiliki kendali keluarga dan 0
jika tidak.
Variabel kontrol
Leverage
Menurut Hennessy (2004) menyatakan adanya bukti tentang pengaruh leverage dan
peringkat utang suatu perusahaan atas investasi, perusahaan dengan beban utang yang
lebih tinggi maka akan berinvestasi lebih sedikit. Leverage adalah salah satu
mekanisme untuk mengatasi masalah overinvestment menunjukkan hubungan negatif
antara utang dan investasi untuk perusahaan dengan peluang pertumbuhan investasi
yang lemah. Tingkat leverage yang tinggi akan menyebabkan munculnya resiko yang
nantinya melemahnya tingkat investasi sehingga perlu diselaraskan dengan
profitabilitas yang tinggi, (Shleifer dan Vishny,1986).
Rumus untuk leverage :
Leverage =
Total utang
Total asset
13
Deviden Payout Ratio
Dividen Payout Ratio (DPR) merupakan perbandingan antara dividen pershare
dengan cash flow pershare (Andres,2008). Menurut Fazzari, Hubbard dan Petersen
(1988) dilihat berdasarkan pengkelompokan perusahaan menurut dividen payout ratio
perusahaan. Perusahaan menghadapi adanya kendala pembiayaan eksternal dan
internal dilihat dengan cara perusahaan tetap mempertahankan pendapatan mereka
yang digunakan untuk pembiayaan sehingga tidak perlu untuk menggunakan sumber
eksternal yang cukup mahal atau bahkan menggunakan pinjaman modal eksternal
untuk perusahaan. Prospek perusahaan yang baik akan memperlihatkan banyaknya
kesempatan yang tersedia untuk investasi. Kesempatan investasi yang besar akan
mempengaruhi pembayaran dividen, karena perusahaan akan cenderung melakukan
pembayaran dividen dalam jumlah yang kecil agar meningkatkan internal equity yang
akan digunakan untuk mendanai investasi. Sebaliknya jika perusahaan memiliki tingkat
pembayaran dividen yang tinggi maka kesempatan untuk melakukan investasinya akan
rendah. Rumus untuk Deviden Payout ratio
Deviden per share
Cash flow per share
Long term debt
Ukuran perusahaan mempengaruhi kesempatan pinjaman bank untuk meningkatkan
modal, khususnya dengan adanya saham baru. Menurut FHP (1988) bahwa
perusahaan yang masih memiliki ukuran yang kecil lebih tergantung dengan adanya
14
pinjaman bank dan hal ini mengarah pada tingkat leverage yang tinggi dan adanya
resiko hutang (Shleifer dan Vishny,1986).
Short Term Debt + Long Term Debt
Total aset
Hasil Penelitian
Deskriptif statistik
Data yang dipakai dalam penelitian ini selama 9 tahun, yaitu di mulai tahun
2001 sampai dengan tahun 2009. Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan
manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia yang berjumlah 180 perusahaan.
Tabel statistik deskriptif digunakan untuk menyajikan ringkasan statistik variabel
yang digunakan dalam penelitian regresi panel.
Tabel 1. Statistik Deskriptif
Variabel
N
Mean
Std. Dev
Min
Max
Investasi
1638
0,2657
0,50471
0
2,96
Cash flow
1638
0,9451
0,85845
0
11,11
Family control
1638
0,7210
0,44864
0
1
Market to book 1638
1,1809
1,20416
0
7,74
Leverage/LV1
1638
0,4563
0,35234
0
0,996
Dpr
1638
0,0890
0,29203
0
8,51
Long term debt 1638
0,3963
0,67776
0
19,55
Sumber : Data sekunder yang diolah, 2012
15
Dari tabel statistik deskriptif diatas dapat dilihat bahwa investasi yang terjadi
pada perusahaan sampel memiliki rata – ratanya 0,2657 dengan nilai minimun 0 dan
nilai maksimum 2,96, dengan nilai standar deviasi 0,50471.
Cash flow ratio perusahaan sampel memiliki nilai rata – rata 0,9452. dengan
range perbedaan nilai minimum 0 (nol) dan maksimum 11,11, dengan standar deviasi
0,85845. Market to book memiliki nilai rata – rata 1,1809 meskipun dengan nilai
maksimum 7,74 dan nilai minimum 0 (nol). Diketahui standar deviasi sebesar
1,20416.
Leverage memiliki nilai rata – rata 4,563 dengan nilai minimum 0 (nol) dan
nilai maksimum 0,996, serta standar deviasinya 0,35234. Nilai minimum nol
menunjukkan adanya perusahaan yang tidak berhutang untuk menunjang kegiatan
operasional perusahaan.
Dividen payout ratio (DPR) perusahaan sampel selama periode penelitian
menghasilkan nilai rata – rata 0,0890 dengan nilai minimum 0 (nol) dan nilai
maksimum 8,51 . Sebagian perusahaan yang menjadi sampel tidak mengeluarkan
dividen dan menggunakan dana tersebut untuk investasi.
Long term debt memiliki nilai rata – rata 3,963 dengan nilai minimum 0 (nol)
dan nilai maksimum 19,55, serta standar deviasi 0,67776.
16
Uji Normalitas Data
Hasil pengujian normalitas data dapat dilihat pada tabel 2 berikut :
Tabel 2. Uji normalitas
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Leverage
N
Normal Parameters
a,,b
longterm
cf_ratio
inv_ratio
m_b
1635
1638
1629
1638
1638
1638
.4563
.0890
.3963
.9451
.2657
1.6922
.35234
.29203
.67776
.85845
.50473
4.77891
Absolute
.154
.380
.279
.135
.299
.362
Positive
.154
.361
.225
.097
.266
.282
Negative
-.098
-.380
-.279
-.135
-.299
-.362
6.216
15.393
11.275
5.482
12.088
14.636
.000
.000
.000
.000
.000
.000
Mean
Std. Deviation
Most Extreme Differences
dpr
Kolmogorov-Smirnov Z
Asymp. Sig. (2-tailed)
Berdasarkan hasil uji normalitas diatas untuk variabel invesment ratio, long
term debt,market to book, dividen payout ratio dan family business menunjukkan
bahwa nilai yang muncul dibawah alpha 0,05 sehingga dapat disimpulkan variabel
tersebut tidak didistribusikan secara normal. Oleh karena hasil uji normalitas variabel
variabel tersebut menunjukkan distribusi data yang tidak normal, uji non-parametrik
akan digunakan dalam penelitian ini.
17
Uji Non Parametric Test
Hasil pengujian non parametric dapat dilihat pada tabel 3 berikut
Tabel 3 uji T-test
N
Mean
MannWhitney U
Asymp. Sig. Family
(2-tailed)
Non
family
Leverage
1638
205217.500
0,000
0,4976
0,3491
DPR
1638
246905.000
0,001
0,072
0,1312
Long term
1638
196963.500
0,000
0,4179
0,3394
flow 1638
244192.000
0,003
0,9703
0,8800
Investement 1638
260772.500
0,287
0,2687
0,2581
262043.000
0,435
1,1634
1,2261
Cash
ratio
ratio
Market
to 1638
book
Berdasarkan tabel diatas dapat dapat disimpulkan bahwa family business
mempunyai leverage, dividend payout ratio, ratio long term debt dan cash flow ratio
yang berbeda dengan non family business. Walaupun family business dianggap
memiliki keterbatasan dana, data diatas menunjukkan bahwa tingkat investasi yang
dilakukan family business tidak berbeda dengan non family business.
18
Family business di Indonesia cenderung untuk menggunakan hutang yang
lebih tinggi dan membayar dividen yang lebih rendah dibandingkan non family
business. Hal ini mengindikasikan keterbatasan dana internal dari keluarga sehingga
mereka lebih mengandalkan internal (laba ditahan) dalam melaksanakan ekspansinya.
Hutang juga lebih disukai oleh family business karena hutang tidak menyebabkan
dilusi dengan keluarga tetap dapat mempertahankan kontrol terhadap perusahaan.
Pengaruh Family Control terhadap Hubungan antara Financial Constraint dan
Keputusan Investasi
Data dari tahun 2001 sampai dengan tahun 2009 digunakan untuk menguji
serta mempelajari pengaruh kontrol keluarga terhadap hubungan antara financial
constrainst dan keputusan investasi. Dalam penelitian ini penulis
menggunakan
family control sebagai variabel moderasi. Tabel 4 menyajikan hasil regresi panel dari
penelitian ini.
19
Tabel 4. Regresi Panel
CF/K
0,0684732*
1,84
0,0002242
0,45
-0,075762**
-2,01
-0,077648
-0,51
-0,207484
-0,14
-0,1095931
-1,59
-0,2582454***
-3,59
0,0057795
0,08
-0,057244
-0,69
-0,1520125
-1,48
M/B
CF/K*DFB
Id1
Id2
Id3
Id4
Id5
Id6
Id7
Hasil regresi panel diatas menunjukkan bahwa kelompok industri 4 (id4) yang
terdiri dari automotive and allied product, textile mill product, cabels, apparel and
other textile dan chemical and allied product melakukan investasi yang lebih rendah.
Hal ini mengindikasinya bahwa industri tersebut sudah masuk dalam tahap maturity
sehingga tidak banyak peluang investasi yang bisa dimanfaatkan
Sama dengan penelitian terkait financial constraint di Amerika Serikat
(Hubbart, 1988; Andres, 2008), financial constraint juga berpengaruh terhadap
keputusan investasi di Indonesia. Hal ini dapat dilihat dari koefisien regresi cash flow
ratio sebesar 0,0684 dengan t-statistik sebesar 1.84.
20
Hipotesa utama dalam penelitian ini adalah pengaruh financial constraints
terhadap keputusan investasi untuk family business lebih besar dibandingkan dengan
non family business. Hasil regresi menunjukkan bahwa pengaruh financial constraints
terhadap keputusan investasi pada family business memiliki koefisien -0,076 dengan
signifikansi sebesar 0,045. Hasil dari regresi panel tersebut menunjukkan nilai negatif
sehingga hipotesa yang dirumuskan ditolak. Hasil ini justru sesuai dengan penelitian
yang dilakukan oleh Andres (2008) di Amerika Serikat. Walaupun family business
diperhadapkan financial constraint yang lebih besar, mereka tetap melakukan
investasi. Menurut Andres, hal ini menunjukkan agency problem yang lebih rendah di
perusahaan yang dikontrol oleh keluarga.
Hasil penelitian ini juga sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh
Jossyana (2012) dan Setiawati (2012). Jossyana menunjukkan bahwa perusahaan
keluarga tidak menggunakan kebijakan struktur modal untuk kepentingan pribadi.
Hal ini terutama terjadi setelah reformasi tata kelola yang dilakukan di Indonesia.
Sejalan dengan Jossyana, hasil penelitian Setiawati (2012) juga memperlihatkan
bahwa family business di Indonesia tidak menggunakan kebijakan dividen yang
merugikan pemegang saham minoritas. Hal ini juga terjadi setelah reformasi tata
kelola di Indonesia.
21
PENUTUP
Kesimpulan
Hasil regresi panel menunjukkan bahwa pengaruh financial constraints
terhadap keputusan investasi untuk family business lebih kecil dibandingkan dengan
non family business. Hal ini mengindikasikan tidak adanya agency problem di
perusahaan yang dikontrol keluarga terutama terkait keputusan investasi.
Implikasi Teoritis
Hasil penelitian ini semakin menguatkan pengaruh tata kelola perusahaan
terhadap hubungan antara financial constraint dengan kebijakan investasi. Andres
(2008) menunjukkan pengaruh kontrol keluarga terhadap hubungan antara financial
constraint dengan kebijakan investasi. Lebih lanjut, penelitian Hoshi (2001) juga
mengungkapkan bahwa perusahaan yang tergabung dalam bisnis group juga
menunjukkan pola yang berbeda dalam mengambil kebijakan investasi terkait
financial constraint.
Implikasi Terapan
Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan sebelumnya
oleh Setiawati (2012) dan Jossyana
(2012) yang menunjukkan pengaruh positif
reformasi tata kelola perusahaan di Indonesia. Hasil penelitian ini juga menguatkan
22
pengaruh positif dari reformasi ini. Sebagai pihak yang seharusnya menghadapi
financial constraint, family business di Indonesia ternyata tetap dapat mengontrol
pengaruhnya terhadap keputusan investasi.
Keterbatan Penelitian dan Saran Penelitian Mendatang
Walaupun penelitian ini menunjukkan pengaruh financial constraints terhadap
keputusan investasi untuk family business lebih kecil dibandingkan dengan non
family business, yang mengindikasikan rendahnya agency problem di perusahaan
keluarga, perlu dilakukan kajian yang lebih mendalam terkait pengaruh perbedaan ini
terhadap nilai perusahaan. Hal ini untuk memastikan apakah perbedaan ini benarbenar menunjukkan rendahnya agency problem di perusahaan keluarga.
23
Daftar Pustaka
Anderson, R.C and D.M. Reeb, 2004, “Board composition: Balancing Family
influence in S&P 500firm “, Adminitrastive (science quarterly, Vol, 49, No.
2 pp 209-237
Andres,Christian .2008 ,” Family Ownership, Financing Constraits and Investment
Decision” . University of Bonn Departemen of Ekonimics- BWL1 Adenaueralle 2442. Germany
Ashenfelter, Adam .J., 2003, “ Sequential Supervised Learning and Conditional Random
Fields”, Oregon State University
Capulong, M., Edward, D., Webb, D., and Zhuang, J, (eds), 2000, “Corporate governance
and finance in East Asia: A study of Indonesia, Republic of Korea, Malaysia,
Philippines and Thailand”, Asia Development Bank: Manila.
Claessens S, S. Djankov, dan L. H. P. Lang , 2000, “The Separation of Ownership and
Control in East Asian Corporation”, Journal of Financial Economics, Vol. 58
Iss. 1, 2, Oct/Nov. pp 81- 112.
Cleary, S. (1999), „The relationship between firm investment and financial status’, Journal of
Finance, Vol. 54, pp. 673-91.
Cleary, S. (2006), „International corporate investment and the relationships between
financial constraint measures‟, Journal of Banking & Finance, Vol. 30, pp. 15591580.
Fama dan Jensen, 1983, “ Separation of Ownership and Control”, Journal of Law and
Economics, Vol. XXVI, June 1983
Fisman, D., 2000. “Estimating the value of political connection‟ .
Economics Review, 91, 1095-1102.
American
Hennessy, C. A. (2004), „Tobin‟s q, debt overhang, and investment‟, Journal of Finance,
Vol.59, pp. 1717-1742.
Harijono dan George A. Tanewski, 2012, “Does Legal Transplantation Work? The Case of
Indonesian Corporate Governance Reform”, Journal of Indonesian : Economics and
Business, Vol 27, No.1, Januari.
24
Hidayat, Riskin, 2010, “ Keputusan Investasi dan Financial Constraints: Studi Empiris pada
Bursa Efek Indonesia”, Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan,April 2010.
Holderness, Clifford G.,1988, “ A Survey of Blockholders and Corporate Control”, FRBNY
Economic Policy Review
Hoshi, T., A. Kashyap and D. S. Scharfstein (1991), „Corporate structure, liquidity and
investment: evidence from Japanese industrial groups‟, Quarterly Journal of
Economics, Vol. 20, pp. 33-60.
Hubbart:1998,Capital- Market Imperfections and Investment, Jurnal of Economic Literatur
Vol.XXXVI (March 1998). Pp 193 – 225
Jensen, G.R. and Meckling, W., 1976. „Theory of the firm: Managerial behaviour, agency
costs, and ownership structure‟ , Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.
Johnson, Simon, Peter Boone, Alasdair Breach & Eric Friedman, 2000, “Good
Corporate Governance in the Asian financial crisis”, Journal of Financial
Economics 58:141.186.
Kamal, M. and Rahim, M.M., 2008. „Changes in the corporate governance patterns in
developing countries: guesses on ideological imbalance‟ .Macquarie School of Law
Working Paper: Macquarie University.
Kaplan, S. N. and L. Zingales (1997), „Do investment-cash flow sensitivities provide useful
measures of financing constraints?‟, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 112,
pp.169-215.
Khanna, Taru, and Krishna Palepu, 2000, „ Is Group Affiliation Profitable in Emerging
Market? An Analysis of Diversified Indian Business Groups”, Journal of finance LV
(2), 867-891
La Porta, R, F. Lopez-de-Silanes, dan A. Shleifer (1999), “Corporate Ownership Around the
World”, Journal of Finance, Vol.LIV, No. 2, April, pp 471- 517. McConaughy, L. D.,
C. H. M
Morck, R. and Yeung, B., 2004. “Family control and the rent-seeking society‟ .
Entrepreneurship Theory and Practice, 28(4), 293-315.
25
Myers, S.C., dan N.S. Maljuf, 1984, ”Corporate Financing and Investment Decision When
Firm Have Information, Investor Do Not Have”, Journal of Financial Economics, 13:
187-221.
Shleifer,A and Vishny, R., 1986, “ Large Shareholders and Corporate Control“, The Journal
of Political Economy, Vol.94, No.3, Part 1, pp.461-488
Widayanti,henny Ekawati, 2009, “Manajemen Keuangan edisi revisi”, Fakultas Ekonomika
dan Bisnis, Universitas Kristen Satya Wacana
26
Andres (2008) melakukan penelitian terkait pengaruh family control terhadap
hubungan antara financial constraint dan kebijakan investasi di Amerika Serikat.
Menurut Andres, perusahaan yang dimiliki keluarga akan lebih rentan terhadap
financial constraint oleh karena beberapa sebab: (1) adanya keinginan perusahaan
keluarga untuk membiayai investasi dengan sebagian besar kekayaan pribadi; (2)
didasarkan oleh tingkat pembayaran dividen yang rutin dilakukan oleh perusahaan
keluarga dan menyebabkan dana internal berkurang, (3) perusahaan keluarga tidak
ingin menambah equitas baru karena takut mengurangi prosentase kepemilikan; dan
(4) perusahaan keluarga cenderung mengurangi hutang dalam struktur
modal
perusahaan. Oleh karena itu kecenderungan ini, family business di Amerika Serikat
diduga akan lebih terpengaruh oleh financial contraint dalam melakukan investasi.
Berbeda dengan dugaan awal, hasil penelitian Andres menunjukkan bahwa
perusahaan keluarga di Amerika Serikat justru tidak terlalu terpengaruh oleh financial
constraint.
Penelitian ini penulis mengacu pada penelitian Andres (2008) dengan
melakukan kajian yang sama dengan obyek penelitian perusahaan keluarga di
Indonesia. Replikasi ini dilakukan karena di Indonesia perusahaan keluarga di
Indonesia memiliki karakteristik yang berbeda dengan perusahaan keluarga di
Amerika Serikat. Di Amerika perusahaan yang dikontrol keluarga memiliki
perlindungan hukum yang kuat bagi investor sehingga agency problem dapat teratasi,
1
berbeda dengan di Indonesia memiliki perlindungan hukum yang lemah dan
menyebabkan agency problem tinggi (La Porta et al. 2000; Claessens et al., 2000).
Anderson dan Reeb (2004) juga menemukan bahwa perusahaan keluarga di Amerika
Serikat menunjukkan kinerja yang lebih bagus dibandingkan dengan perusahaan
bukan keluarga. Mereka berpendapat bahwa hasil ini mengindikasikan dampak positif
kontrol keluarga melebihi dampak negatifnya (i.e. agency problem family business
lebih rendah). Berbeda dengan penelitian di Amerika Serikat, kontrol keluarga di
Indonesia cenderung berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan. Claessens et
al. (2000) menunjukkan pengaruh negatif dari kontrol keluarga di kawasan Asia
Tenggara (termasuk Indonesia). Mereka berargumentasi bahwa perusahaan keluarga
di kawasan Asia Tenggara cenderung menggunakan kontrolnya untuk kepentingan
pribadi dengan merugikan pemegang saham minoritas.
Dengan tipe agency problem yang berbeda antara perusahaan keluarga di
Indonesia dan perusahaan keluarga di Amerika Serikat, penulis merumuskan
persoalan penelitian : apakah di Indonesia terjadi pengaruh financial constraints
terhadap keputusan investasi antara perusahaan yang dikontrol keluarga dengan
perusahaan yang tidak dikontrol keluarga.
2
Telaah Teoretis dan Pengembangan Hipotesis
Keputusan investasi
Menurut Widayanti et all., (2009) keputusan investasi didefinisikan sebagai
pengeluaran dana oleh perusahaan yang diharapkan menghasilkan manfaat selama
jangka waktu lebih dari satu tahun. Investasi yang dilakukan berdasarkan adanya
motivasi. Motivasi tersebut secara garis besar sebagai berikut : pertama, ekspansi
yaitu motivasi pengeluaran modal yang paling umum dan dilakukan melalui
pembelian aktiva tetap. Motivasi kedua, penggantian selaras dengan lambatnya
pertumbuhan perusahaan dan tahap kedewasaan, sebagian besar pengeluaran modal
akan dibuat untuk menggantikan atau memperbaharui aktiva usang. Motivasi yang
ketiga, perbaikan sebagai alternatif dari pergantian, perbaikan dapat meliputi
pembangunan kembali dan pemeriksaan kembali aktiva tetap yang ada. Motivasi
yang ke empat, adanya motivasi lain, sebagian pengeluaran modal tidak diwujudkan
dalam bentuk pembelian atau transformasi aktiva tetap berwujud. Sebagai gantinya,
pengeluaran ini diwujudkan dalam bentuk komitmen dan jangka panjang dengan
mengharapkan keuntungan di masa mendatang.
Tujuan keputusan investasi adalah memperoleh tingkat keuntungan yang
tinggi dengan tingkat risiko tertentu. Keuntungan yang tinggi disertai dengan risiko
yang bisa dikelola, diharapkan akan menaikkan nilai perusahaan, yang berarti
menaikkan kemakmuran pemegangan saham. Dengan kata lain, bila dalam
3
berinvestasi perusahaan mampu menghasilkan keuntungan dengan menggunakan
sumber daya perusahaan secara efisien, maka perusahaan akan memperoleh
kepercayaan dari calon untuk membeli sahamnya. Dengan demikian semakin tinggi
keuntungan perusahaan semakin tinggi nilai perusahaan.
Financial constraints
Keputusan investasi suatu perusahaan tidak lepas dengan adanya kebijakan
pembiayaan (Modigliani dan Miller, 1958). Namun yang terjadi dalam keadaan yang
sebenarnya bahwa perusahaan akan sangat berkaitan dengan financing constraits.
Adanya sumber dana eksternal yang digunakan oleh perusahaan membantu untuk
ketidakstabilan arus kas yang digunakan untuk investasi.
Financial constraints adalah keterbatasan perusahaan dalam mendapatkan
modal dari sumber – sumber pendanaan yang tersedia untuk berinvestasi ( Hidayat,
2010). Kaplan dan Zingales (1997) menyatakan bahwa financial constraints terjadi
bila perusahaan menghadapi perbedaan antara biaya modal dari sumber pendanaan
internal dan biaya modal dari sumber pendanaan eksternal. Menurut Hannessy dan
Whited (2006) financial constraint diartikan apabila sebuah perusahaan memiliki
akses kepada peluang investasi yang menguntungkan, akan tetapi perusahaan tersebut
mengalami keterbatasan untuk mendanai peluang investasi tersebut dengan
pembiayaan eksternal..
4
Dalam 20 tahun terakhir hubungan antara financial constraint dan corporate
investment banyak diteliti, salah satunya oleh Fazzari,Hubart,dan Petersen (1998).
Hasil dari penelitian tersebut membuktikan bahwa semakin tinggi tingkat financial
constraints perusahaan, maka investasi perusahaan akan semakin sensitif terhadap
likuiditas perusahaan dibandingkan dengan perusahaan dengan tingkat financial
constraints rendah.
Pengaruh Family Business terhadap Hubungan Financial Constraints dan
Keputusan Investasi
Perusahaan dikatakan memiliki kepemilikan keluarga apabila pimpinan atau
keluarga memiliki lebih dari 20% hak suara (Anderson and Reeb,2003; Claessens,
2000; La Porta, 1999). Pada perusahaan yang memiliki struktur kepemilikan yang
terkonsentrasi pada keluarga biasanya akan terjadi penggabungan fungsi manajemen
dan kontrol perusahaan. Penggabungan ini dapat menyebabkan pengambilan
keputusan investasi yang tidak optimal dan hanya menguntungkan pihak keluarga
tetapi merugikan pemegang saham minoritas karena adanya perbedaan kepentingan
diantara kedua jenis pemegang saham (Fama dan Jensen,1983). Morck dan Yeung
(2004) dalam penelitiannya mengatakan bahwa kualitas perlindungan hukum dalam
suatu negara menentukan dampak dari mekanisme pemerintahan yang dijalankan oleh
negara tersebut. Mereka berpendapat bahwa pemerintahan keluarga dalam perusahaan
mampu meningkatkan kinerja perusahaan di Amerika Serikat (misalnya, Anderson &
Reeb, 2004) karena keluarga memiliki kekayaan besar
5
di perusahaan, sehingga
mengurangi adanya kemungkinan kinerja yang buruk, serta didukung dengan
perlindungan hukum di AS yang kuat dan efektif mencegah perusahaan keluarga dari
mengambil alih kekayaan pemegang saham minoritas.
Studi terdahulu seperti Andres (2008) dalam penelitiannya mengatakan bahwa
family business lebih rentan terhadap financial constraints dan berdampak pada
keputusan investasi yang tidak effisien. Ada empat yang menyebabkan family
business lebih rentan terhadap financial constraints :
1. Dalam pembiayaannya terhadap investasi, family business hanya ingin
menggunakan sebagian besar dari kekayaan pribadi untuk melakukan
investasi dan bergantung pada aset utama sebagai pendapatan. Oleh karena itu
pembiayaan untuk investasi tidak optimal karena kekayaan atau dana yang
tersedia terbatas.
2. Dalam perusahaan laba yang diperoleh dibagi menjadi dua, yaitu laba yang
digunakan untuk pembayaran dividen dan laba ditahan. Pembagian untuk
keduanya tentu saja tidak selalu seimbang dan ini yang menyebabkan adanya
keterbatasan dana pada laba ditahan yang digunakan untuk investasi. Jika
family business melakukan pembayaran dividen secara rutin akibatnya
investasinya akan menurun karena dana yang digunakan untuk investasi
terbatas dan sudah digunakan untuk bayar dividen sehingga dana internal akan
berkurang.
6
3. Selain family business hanya ingin menggunakan dana untuk investasi dari
kekayaan pribadi yang jumlahnya terbatas, perusahaan tidak mau menambah
equitas baru karena pihak keluarga takut mengurangi prosentase kepemilikan
keluarga (dilusi) sehingga nantinya kepemilikan mereka akan tersaingi oleh
adanya ekuitas baru dan kekuasaan keluarga sebagai kaum mayoritas juga
akan terganggu.
4. Menurut Shleifer dan Vishny (1986) keterbatasan dana family business
sebenarnya dapat diatasi dengan perusahaan melakukan pinjaman kepada
bank pribadi perusahaan. Namun family business takut menghadapi resiko
yang mendatang jika melakukan peminjaman dana untuk investasi sehingga
perusahaan melakukan strategi pengurangan resiko (risk averse).
Dugaan Andres (2008), hubungan antara financial constraints dan agency
problem dalam family business berpengaruh secara positif. Hal ini menunjukkan
bahwa konflik kepentingan pemegang pegang saham dalam family business didasari
oleh pembiayaan investasi yang berasal dari kekayaan pribadi, pembayaran deviden
rutin, tidak mau menambah ekuitas baru dan tidak berani menghadapi resiko.
Sedangkan untuk non family business perngaruh dari kepentingan pemegang saham
mayoritas terhadap minoritas lebih kecil sehingga dampak financial constraints juga
lebih kecil. Hasil dari penelitian Andres (2008) di Amerika menunjukkan negatif
yang berarti bahwa tidak adanya agency problem pada family business dan financial
7
constraints akan lebih rendah, hal ini didukung dengan kualitas kinerja perusahaan
yang unggul, baik dalam kinerja accounting dan ukuran pasar ekonomi.
Kebanyakan perusahaan di Indonesia ditandai dengan struktur kepemilikan
yang terkonsentrasi, struktur tersebut terdiri dari kelompok keluarga yang terlibat
langsung dan mempengaruhi pengambilan keputusan manajemen. Perusahaan yang
dikendalikan oleh keluarga tidak ditandai dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol
dari manajer profesional. Akibatnya, pemegang saham mayoritas di family business
berpeluang untuk mengambil keuntungan pribadi sebanyak-banyaknya dengan
mengorbankan pemegang saham minoritas. Selain itu, Indonesia juga memiliki
perlindungan hukum yang lemah terhadap investor akibatnya terdapat kemungkinan
perusahaan keluarga mengontrol banyak perusahaan tanpa mengeluarkan dana yang
terlalu besar untuk investasi dan berasal dari kekayaan mereka sendiri dalam setiap
perusahaan (La Porta et al, 2000; Claessens et al, 2000). Sesuai dengan fenomena dan
hasil penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Andres (2008), jika adanya agency
problem dan financial contraints menyebabkan investasi tidak efisien sehingga
dirumuskan hipotesis :
H1 = Pengaruh financial constraints terhadap keputusan investasi untuk
family control lebih besar dibanding non family control firm
8
Populasi, Sampel dan Data
Jenis penelitian ini adalah penelitian kuantitatif times series cross-sectional
atau sering disebut regresi data panel (Wijayanto, 2007:249). Dipilihnya jenis
penelitian ini karena memiliki dua keuntungan utama. Pertama bahwa data panel
merupakan gabungan dua data yaitu times series dan cross section yang mampu
menyediakan data yang lebih banyak sehingga akan menghasilkan degree of freedom
yang lebih besar. Kedua bahwa dengan menggabungkan informasi dari data times
series dan cross section dapat mengatasi masalah yang timbul ketika ada masalah
penghilangan variabel (ommited-variable) (Wijayanto, 2007:250).
Sampel dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang
terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) yang datanya tersedia dengan lengkap.
Periode yang diambil adalah tahun 2001 sampai dengan tahun 2009. Tahun ini dipilih
karena merupakan tahun setelah kebijakan BEI terkait komisaris independen mulai
berlaku. Data keuangan dikumpulkan dari ICMD (Indonesian Capital Market
Directory) dan Laporan Keuangan yang diterbitkan perusahaan yang terdaftar di
Bursa Efek Indonesia. Jumlah sampel yang digunakan dalam penelitian ini sebanyak
180 perusahaan manufaktur di Indonesia.
9
Teknik analisis data dan pengukuran variabel
Oleh karena data yang dipakai adalah data panel, teknik analisis yang akan
dipakai adalah panel data regression. Adapun model yang akan digunakan adalah
sebagai berikut :
Y = a + β1CF/K + β2M/B + β3CF/KxFB + β4lev + β5LTdebt + β6DPR + β7CFratio +
dimana :
Y
= keputusan investasi
a
= konstanta
β
= koefisien slope
CF/K
= cash flow
M/B
= market to book
FB
= family business
lev
= leverage
Ltdebt
= long term debt
DPR
= deviden payout ratio
= eror
Data yang dipakai dalam penelitian ini adalah data panel, oleh karena itu
analisis yang akan dipakai adalah panel data regression. Regresi panel data dalam
penelitian ini, menggunakan tehnik random effect. Random effect berfugsi untuk
mengestimasi data panel dengan menggunakan variabel dummy untuk menangkap
adanya perbedaan intercept pada setiap waktu dan individu yang ada dalam model
10
penelitian, dan untuk menghilangkan resiko bias yang disebabkan oleh adanya
heterogenitas yang tidak teramati (Ashenfelter et.al,2003). Adapun pengukuran
variabel dalam model tersebut diatas adalah sebagai:
Variabel dependent
Investasi
Menurut Kaplan dan Zingales (1997) dan Cleary (1999,2006) Investasi nyata dalam
perusahaan dibagi dengan aktiva tetap bersih. Dalam menghadapi financial constraint
perusahaan perlu memiliki dana yang besar agar mampu bertahan untuk tetap
membiayai investasi. Almaida dkk (2004) dalam perusahaan memilih kebijakan yang
optimal untuk menyeimbangkan biaya aset liquid dan profitabilitas investasi masa
depan. Sehingga perlu adanya estimasi sensivitas aliran arus kas dalam perusahaan
Rumus investment ratio : Tangible investment
Net fixed asset
Variabel independent
Cash flow
Menurut Audretch dan Elston (2002) mengatakan bahwa arus kas dalam setiap
perusahaan di hitung sebagai pendapatan bersih ditambah dengan penyusutan. Karena
perusahaan memiliki peluang besar atas investasi maka arus kas lebih konservatif
berdasarkan laba bersih dan penyusutan (Andres,2008) dalam kegiatan investasi
11
apabila aruskas tidak mencukupi untuk kegiatan membiayai investasi, maka
perusahaan akan memutuskan untuk mengambil hutang.
Arus kas = earnings after tax + depreciation
Cash flow ratio
Cash flow ratio merupakan gambaran kemampuan perusahaan dalam
memenuhi jangka pendek (current liability) melalui sejumlahh kas yang dimiliki
perusahaan. Semakin tinggi cash flow ratio menunjukkan aliran arus kas perusahaan
semakin baik dan mampu memenuhi kewajiban jangka pendeknya (Brigham dan
Gapenski,1996) . Rumus cash flow ratio :
Cash flow
Net Fixed Asset
Market to book
Merupakan perbandingan nilai pasar dengan nilai bukunya, seperti saham biasa dan
nilai bukunya. Berdasarkan perbandingan tersebut dapat dilihat apakah aktiva tetap
pasa perusahaan tersebut saat dijual dapat menghasilkan keuntungan atau kerugian
bagi perusahaan. Untuk M/B signifikan positif apabila dalam perusahaan tersebut
tingkat pembayaran deviden tinggi
Market capital
Equitas
12
Family Control (family business)
Perusahaan diklasifikasikan sebagai perusahaan keluarga jika dalam perusahaan
tersebut keluarga memiliki kendali lebih dari 20% dari control right (Anderson and
Reeb,2003; Claessens, 2000; La Porta, 1999). Family control juga diwakilkan oleh
variabel dummy dengan nilai 1 apabila perusahaan memiliki kendali keluarga dan 0
jika tidak.
Variabel kontrol
Leverage
Menurut Hennessy (2004) menyatakan adanya bukti tentang pengaruh leverage dan
peringkat utang suatu perusahaan atas investasi, perusahaan dengan beban utang yang
lebih tinggi maka akan berinvestasi lebih sedikit. Leverage adalah salah satu
mekanisme untuk mengatasi masalah overinvestment menunjukkan hubungan negatif
antara utang dan investasi untuk perusahaan dengan peluang pertumbuhan investasi
yang lemah. Tingkat leverage yang tinggi akan menyebabkan munculnya resiko yang
nantinya melemahnya tingkat investasi sehingga perlu diselaraskan dengan
profitabilitas yang tinggi, (Shleifer dan Vishny,1986).
Rumus untuk leverage :
Leverage =
Total utang
Total asset
13
Deviden Payout Ratio
Dividen Payout Ratio (DPR) merupakan perbandingan antara dividen pershare
dengan cash flow pershare (Andres,2008). Menurut Fazzari, Hubbard dan Petersen
(1988) dilihat berdasarkan pengkelompokan perusahaan menurut dividen payout ratio
perusahaan. Perusahaan menghadapi adanya kendala pembiayaan eksternal dan
internal dilihat dengan cara perusahaan tetap mempertahankan pendapatan mereka
yang digunakan untuk pembiayaan sehingga tidak perlu untuk menggunakan sumber
eksternal yang cukup mahal atau bahkan menggunakan pinjaman modal eksternal
untuk perusahaan. Prospek perusahaan yang baik akan memperlihatkan banyaknya
kesempatan yang tersedia untuk investasi. Kesempatan investasi yang besar akan
mempengaruhi pembayaran dividen, karena perusahaan akan cenderung melakukan
pembayaran dividen dalam jumlah yang kecil agar meningkatkan internal equity yang
akan digunakan untuk mendanai investasi. Sebaliknya jika perusahaan memiliki tingkat
pembayaran dividen yang tinggi maka kesempatan untuk melakukan investasinya akan
rendah. Rumus untuk Deviden Payout ratio
Deviden per share
Cash flow per share
Long term debt
Ukuran perusahaan mempengaruhi kesempatan pinjaman bank untuk meningkatkan
modal, khususnya dengan adanya saham baru. Menurut FHP (1988) bahwa
perusahaan yang masih memiliki ukuran yang kecil lebih tergantung dengan adanya
14
pinjaman bank dan hal ini mengarah pada tingkat leverage yang tinggi dan adanya
resiko hutang (Shleifer dan Vishny,1986).
Short Term Debt + Long Term Debt
Total aset
Hasil Penelitian
Deskriptif statistik
Data yang dipakai dalam penelitian ini selama 9 tahun, yaitu di mulai tahun
2001 sampai dengan tahun 2009. Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan
manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia yang berjumlah 180 perusahaan.
Tabel statistik deskriptif digunakan untuk menyajikan ringkasan statistik variabel
yang digunakan dalam penelitian regresi panel.
Tabel 1. Statistik Deskriptif
Variabel
N
Mean
Std. Dev
Min
Max
Investasi
1638
0,2657
0,50471
0
2,96
Cash flow
1638
0,9451
0,85845
0
11,11
Family control
1638
0,7210
0,44864
0
1
Market to book 1638
1,1809
1,20416
0
7,74
Leverage/LV1
1638
0,4563
0,35234
0
0,996
Dpr
1638
0,0890
0,29203
0
8,51
Long term debt 1638
0,3963
0,67776
0
19,55
Sumber : Data sekunder yang diolah, 2012
15
Dari tabel statistik deskriptif diatas dapat dilihat bahwa investasi yang terjadi
pada perusahaan sampel memiliki rata – ratanya 0,2657 dengan nilai minimun 0 dan
nilai maksimum 2,96, dengan nilai standar deviasi 0,50471.
Cash flow ratio perusahaan sampel memiliki nilai rata – rata 0,9452. dengan
range perbedaan nilai minimum 0 (nol) dan maksimum 11,11, dengan standar deviasi
0,85845. Market to book memiliki nilai rata – rata 1,1809 meskipun dengan nilai
maksimum 7,74 dan nilai minimum 0 (nol). Diketahui standar deviasi sebesar
1,20416.
Leverage memiliki nilai rata – rata 4,563 dengan nilai minimum 0 (nol) dan
nilai maksimum 0,996, serta standar deviasinya 0,35234. Nilai minimum nol
menunjukkan adanya perusahaan yang tidak berhutang untuk menunjang kegiatan
operasional perusahaan.
Dividen payout ratio (DPR) perusahaan sampel selama periode penelitian
menghasilkan nilai rata – rata 0,0890 dengan nilai minimum 0 (nol) dan nilai
maksimum 8,51 . Sebagian perusahaan yang menjadi sampel tidak mengeluarkan
dividen dan menggunakan dana tersebut untuk investasi.
Long term debt memiliki nilai rata – rata 3,963 dengan nilai minimum 0 (nol)
dan nilai maksimum 19,55, serta standar deviasi 0,67776.
16
Uji Normalitas Data
Hasil pengujian normalitas data dapat dilihat pada tabel 2 berikut :
Tabel 2. Uji normalitas
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Leverage
N
Normal Parameters
a,,b
longterm
cf_ratio
inv_ratio
m_b
1635
1638
1629
1638
1638
1638
.4563
.0890
.3963
.9451
.2657
1.6922
.35234
.29203
.67776
.85845
.50473
4.77891
Absolute
.154
.380
.279
.135
.299
.362
Positive
.154
.361
.225
.097
.266
.282
Negative
-.098
-.380
-.279
-.135
-.299
-.362
6.216
15.393
11.275
5.482
12.088
14.636
.000
.000
.000
.000
.000
.000
Mean
Std. Deviation
Most Extreme Differences
dpr
Kolmogorov-Smirnov Z
Asymp. Sig. (2-tailed)
Berdasarkan hasil uji normalitas diatas untuk variabel invesment ratio, long
term debt,market to book, dividen payout ratio dan family business menunjukkan
bahwa nilai yang muncul dibawah alpha 0,05 sehingga dapat disimpulkan variabel
tersebut tidak didistribusikan secara normal. Oleh karena hasil uji normalitas variabel
variabel tersebut menunjukkan distribusi data yang tidak normal, uji non-parametrik
akan digunakan dalam penelitian ini.
17
Uji Non Parametric Test
Hasil pengujian non parametric dapat dilihat pada tabel 3 berikut
Tabel 3 uji T-test
N
Mean
MannWhitney U
Asymp. Sig. Family
(2-tailed)
Non
family
Leverage
1638
205217.500
0,000
0,4976
0,3491
DPR
1638
246905.000
0,001
0,072
0,1312
Long term
1638
196963.500
0,000
0,4179
0,3394
flow 1638
244192.000
0,003
0,9703
0,8800
Investement 1638
260772.500
0,287
0,2687
0,2581
262043.000
0,435
1,1634
1,2261
Cash
ratio
ratio
Market
to 1638
book
Berdasarkan tabel diatas dapat dapat disimpulkan bahwa family business
mempunyai leverage, dividend payout ratio, ratio long term debt dan cash flow ratio
yang berbeda dengan non family business. Walaupun family business dianggap
memiliki keterbatasan dana, data diatas menunjukkan bahwa tingkat investasi yang
dilakukan family business tidak berbeda dengan non family business.
18
Family business di Indonesia cenderung untuk menggunakan hutang yang
lebih tinggi dan membayar dividen yang lebih rendah dibandingkan non family
business. Hal ini mengindikasikan keterbatasan dana internal dari keluarga sehingga
mereka lebih mengandalkan internal (laba ditahan) dalam melaksanakan ekspansinya.
Hutang juga lebih disukai oleh family business karena hutang tidak menyebabkan
dilusi dengan keluarga tetap dapat mempertahankan kontrol terhadap perusahaan.
Pengaruh Family Control terhadap Hubungan antara Financial Constraint dan
Keputusan Investasi
Data dari tahun 2001 sampai dengan tahun 2009 digunakan untuk menguji
serta mempelajari pengaruh kontrol keluarga terhadap hubungan antara financial
constrainst dan keputusan investasi. Dalam penelitian ini penulis
menggunakan
family control sebagai variabel moderasi. Tabel 4 menyajikan hasil regresi panel dari
penelitian ini.
19
Tabel 4. Regresi Panel
CF/K
0,0684732*
1,84
0,0002242
0,45
-0,075762**
-2,01
-0,077648
-0,51
-0,207484
-0,14
-0,1095931
-1,59
-0,2582454***
-3,59
0,0057795
0,08
-0,057244
-0,69
-0,1520125
-1,48
M/B
CF/K*DFB
Id1
Id2
Id3
Id4
Id5
Id6
Id7
Hasil regresi panel diatas menunjukkan bahwa kelompok industri 4 (id4) yang
terdiri dari automotive and allied product, textile mill product, cabels, apparel and
other textile dan chemical and allied product melakukan investasi yang lebih rendah.
Hal ini mengindikasinya bahwa industri tersebut sudah masuk dalam tahap maturity
sehingga tidak banyak peluang investasi yang bisa dimanfaatkan
Sama dengan penelitian terkait financial constraint di Amerika Serikat
(Hubbart, 1988; Andres, 2008), financial constraint juga berpengaruh terhadap
keputusan investasi di Indonesia. Hal ini dapat dilihat dari koefisien regresi cash flow
ratio sebesar 0,0684 dengan t-statistik sebesar 1.84.
20
Hipotesa utama dalam penelitian ini adalah pengaruh financial constraints
terhadap keputusan investasi untuk family business lebih besar dibandingkan dengan
non family business. Hasil regresi menunjukkan bahwa pengaruh financial constraints
terhadap keputusan investasi pada family business memiliki koefisien -0,076 dengan
signifikansi sebesar 0,045. Hasil dari regresi panel tersebut menunjukkan nilai negatif
sehingga hipotesa yang dirumuskan ditolak. Hasil ini justru sesuai dengan penelitian
yang dilakukan oleh Andres (2008) di Amerika Serikat. Walaupun family business
diperhadapkan financial constraint yang lebih besar, mereka tetap melakukan
investasi. Menurut Andres, hal ini menunjukkan agency problem yang lebih rendah di
perusahaan yang dikontrol oleh keluarga.
Hasil penelitian ini juga sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh
Jossyana (2012) dan Setiawati (2012). Jossyana menunjukkan bahwa perusahaan
keluarga tidak menggunakan kebijakan struktur modal untuk kepentingan pribadi.
Hal ini terutama terjadi setelah reformasi tata kelola yang dilakukan di Indonesia.
Sejalan dengan Jossyana, hasil penelitian Setiawati (2012) juga memperlihatkan
bahwa family business di Indonesia tidak menggunakan kebijakan dividen yang
merugikan pemegang saham minoritas. Hal ini juga terjadi setelah reformasi tata
kelola di Indonesia.
21
PENUTUP
Kesimpulan
Hasil regresi panel menunjukkan bahwa pengaruh financial constraints
terhadap keputusan investasi untuk family business lebih kecil dibandingkan dengan
non family business. Hal ini mengindikasikan tidak adanya agency problem di
perusahaan yang dikontrol keluarga terutama terkait keputusan investasi.
Implikasi Teoritis
Hasil penelitian ini semakin menguatkan pengaruh tata kelola perusahaan
terhadap hubungan antara financial constraint dengan kebijakan investasi. Andres
(2008) menunjukkan pengaruh kontrol keluarga terhadap hubungan antara financial
constraint dengan kebijakan investasi. Lebih lanjut, penelitian Hoshi (2001) juga
mengungkapkan bahwa perusahaan yang tergabung dalam bisnis group juga
menunjukkan pola yang berbeda dalam mengambil kebijakan investasi terkait
financial constraint.
Implikasi Terapan
Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan sebelumnya
oleh Setiawati (2012) dan Jossyana
(2012) yang menunjukkan pengaruh positif
reformasi tata kelola perusahaan di Indonesia. Hasil penelitian ini juga menguatkan
22
pengaruh positif dari reformasi ini. Sebagai pihak yang seharusnya menghadapi
financial constraint, family business di Indonesia ternyata tetap dapat mengontrol
pengaruhnya terhadap keputusan investasi.
Keterbatan Penelitian dan Saran Penelitian Mendatang
Walaupun penelitian ini menunjukkan pengaruh financial constraints terhadap
keputusan investasi untuk family business lebih kecil dibandingkan dengan non
family business, yang mengindikasikan rendahnya agency problem di perusahaan
keluarga, perlu dilakukan kajian yang lebih mendalam terkait pengaruh perbedaan ini
terhadap nilai perusahaan. Hal ini untuk memastikan apakah perbedaan ini benarbenar menunjukkan rendahnya agency problem di perusahaan keluarga.
23
Daftar Pustaka
Anderson, R.C and D.M. Reeb, 2004, “Board composition: Balancing Family
influence in S&P 500firm “, Adminitrastive (science quarterly, Vol, 49, No.
2 pp 209-237
Andres,Christian .2008 ,” Family Ownership, Financing Constraits and Investment
Decision” . University of Bonn Departemen of Ekonimics- BWL1 Adenaueralle 2442. Germany
Ashenfelter, Adam .J., 2003, “ Sequential Supervised Learning and Conditional Random
Fields”, Oregon State University
Capulong, M., Edward, D., Webb, D., and Zhuang, J, (eds), 2000, “Corporate governance
and finance in East Asia: A study of Indonesia, Republic of Korea, Malaysia,
Philippines and Thailand”, Asia Development Bank: Manila.
Claessens S, S. Djankov, dan L. H. P. Lang , 2000, “The Separation of Ownership and
Control in East Asian Corporation”, Journal of Financial Economics, Vol. 58
Iss. 1, 2, Oct/Nov. pp 81- 112.
Cleary, S. (1999), „The relationship between firm investment and financial status’, Journal of
Finance, Vol. 54, pp. 673-91.
Cleary, S. (2006), „International corporate investment and the relationships between
financial constraint measures‟, Journal of Banking & Finance, Vol. 30, pp. 15591580.
Fama dan Jensen, 1983, “ Separation of Ownership and Control”, Journal of Law and
Economics, Vol. XXVI, June 1983
Fisman, D., 2000. “Estimating the value of political connection‟ .
Economics Review, 91, 1095-1102.
American
Hennessy, C. A. (2004), „Tobin‟s q, debt overhang, and investment‟, Journal of Finance,
Vol.59, pp. 1717-1742.
Harijono dan George A. Tanewski, 2012, “Does Legal Transplantation Work? The Case of
Indonesian Corporate Governance Reform”, Journal of Indonesian : Economics and
Business, Vol 27, No.1, Januari.
24
Hidayat, Riskin, 2010, “ Keputusan Investasi dan Financial Constraints: Studi Empiris pada
Bursa Efek Indonesia”, Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan,April 2010.
Holderness, Clifford G.,1988, “ A Survey of Blockholders and Corporate Control”, FRBNY
Economic Policy Review
Hoshi, T., A. Kashyap and D. S. Scharfstein (1991), „Corporate structure, liquidity and
investment: evidence from Japanese industrial groups‟, Quarterly Journal of
Economics, Vol. 20, pp. 33-60.
Hubbart:1998,Capital- Market Imperfections and Investment, Jurnal of Economic Literatur
Vol.XXXVI (March 1998). Pp 193 – 225
Jensen, G.R. and Meckling, W., 1976. „Theory of the firm: Managerial behaviour, agency
costs, and ownership structure‟ , Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.
Johnson, Simon, Peter Boone, Alasdair Breach & Eric Friedman, 2000, “Good
Corporate Governance in the Asian financial crisis”, Journal of Financial
Economics 58:141.186.
Kamal, M. and Rahim, M.M., 2008. „Changes in the corporate governance patterns in
developing countries: guesses on ideological imbalance‟ .Macquarie School of Law
Working Paper: Macquarie University.
Kaplan, S. N. and L. Zingales (1997), „Do investment-cash flow sensitivities provide useful
measures of financing constraints?‟, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 112,
pp.169-215.
Khanna, Taru, and Krishna Palepu, 2000, „ Is Group Affiliation Profitable in Emerging
Market? An Analysis of Diversified Indian Business Groups”, Journal of finance LV
(2), 867-891
La Porta, R, F. Lopez-de-Silanes, dan A. Shleifer (1999), “Corporate Ownership Around the
World”, Journal of Finance, Vol.LIV, No. 2, April, pp 471- 517. McConaughy, L. D.,
C. H. M
Morck, R. and Yeung, B., 2004. “Family control and the rent-seeking society‟ .
Entrepreneurship Theory and Practice, 28(4), 293-315.
25
Myers, S.C., dan N.S. Maljuf, 1984, ”Corporate Financing and Investment Decision When
Firm Have Information, Investor Do Not Have”, Journal of Financial Economics, 13:
187-221.
Shleifer,A and Vishny, R., 1986, “ Large Shareholders and Corporate Control“, The Journal
of Political Economy, Vol.94, No.3, Part 1, pp.461-488
Widayanti,henny Ekawati, 2009, “Manajemen Keuangan edisi revisi”, Fakultas Ekonomika
dan Bisnis, Universitas Kristen Satya Wacana
26