Kebijakan Utang Jangka Panjang : Kajian Struktur Modal Entitas Terbuka Non Keuangan di Indonesia Yang Dikendalikan Keluarga

Sugiarto

Universitas MultiMedia Nusantara

Scientia Garden, Jl. Boulevard Raya - Gading Serpong - No.3 Tangerang

Abstract

Compared to non-family controlled firms, family controlled firms have a stronger desire to maintain control to protect their highly valuable private benefits of control and firm-specific human capital. With substantial wealth and human capital at risk, family owners tend to be more risk averse than non-family owners, and also have stronger intention to reduce the prospect of financial distress and bankruptcy. These unique characteristics of family firms potentially make their capital structure decisions different from those of non-family firms. Panel data from 137 publicly listed firms in Indonesia from 1996 to 2005 were used to investigate the impact of family control on capital structure, particularly on debt maturity decisions.

Keywords: Family controlled firms, capital structure decisions, debt maturity

PENDAHULUAN

Fama (1990) menyatakan bahwa Dalam hal ini, para pemilik akan kehilangan struktur maturitas utang perusahaan

manfaat pribadi maupun hak kontrol. Likuidasi mencerminkan insentif perusahaan untuk

yang tidak optimal juga memunculkan biaya menyediakan informasi, pengawasan dan

utang jangka pendek. Bahkan jika kondisi bonding yang relevan dengan kontrak.

ekstrim likuidasi tidak terealisasi, perusahaan Diamond (1991) mempertimbangkan risiko

dapat menanggung biaya tidak langsung yang likuiditas dalam model pilihan maturitas utang.

signifikan akibat financial distress ketika perusahaan kesulitan menemukan tawaran

Meski utang jangka pendek digunakan pendanaan yang menarik (Guedes & Opler,

oleh perusahaan untuk menghindari 1996). Biaya tidak langsung tersebut dapat

’penguncian’ biaya pendanaan jangka panjang, utang jangka pendek memunculkan risiko

berupa hilangnya pelanggan ataupun kebingungan manajemen. Dengan demikian

likuiditas. Utang jangka pendek memang risiko perolehan pendanaan ulang yang muncul

memungkinkan perusahaan memeroleh dari utang jangka pendek memotivasi

pengurangan biaya pinjaman apabila pada saat perusahaan untuk memperpanjang maturitas

kontrak pembaharuan utang, perusahaan

utang mereka.

berada pada kondisi dan prospek yang bagus. Sharpe (1991) juga menunjukkan

Diamond (1991) mengasumsikan bahwa ketika sebuah perusahaan didanai

bahwa jika utang tidak dapat dibayar dengan utang jangka pendek, saat pihak yang

sepenuhnya, pihak yang memberi pinjaman memberi pinjaman mendapati bahwa tidak

memiliki hak untuk melikuidasi atau menguntungkan untuk memberikan

mengambil kendali terhadap perusahaan.

70 Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol. 2 No. 1/2010 Sugiarto

Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

perpanjangan pinjaman, para pemberi pinjaman akan memaksa perusahaan ke kondisi likuidasi. Bahkan jika kejadian ekstrim ini tidak direalisasikan, utang jangka pendek dapat berakibat kerugian pada proyek jika harus didanai ulang dengan tingkat bunga yang sangat tinggi (Titman, 1992; Froot, Scharfstein & Stein, 1993). Perusahaan-perusahaan mengalami pengalaman yang signifikan biaya tidak langsung dari financial distress (misal, kehilangan pelanggan dan kebingungan manajemen) ketika mereka kehilangan akses untuk menarik kredit dengan harga yang diharapkan (Guedes & Opler, 1996). Semua risiko pendanaan ulang menyelubungi motivasi utang jangka pendek perusahaan untuk memperpanjang jatuh tempo utang mereka. Guedes & Opler (1996) mendapati hubungan debt maturity dengan harga saham yang tidak seragam antar negara. Di Perancis, debt maturity tidak memengaruhi harga saham, namun di Jerman dan di Inggris didapati hubungan kedua variabel tersebut positif signifikan meskipun lemah. Temuan Antoniou, Guney & Paudyal (2002), perusahaan- perusahaan menggunakan utang jangka panjang seiring dengan naiknya harga saham. Didapati korelasi positif antara debt maturity dengan kinerja harga saham.

Dari sudut pandang hipotesis pajak, Brick & Ravid (1985) menyatakan bahwa penggunaan utang jangka panjang mengurangi

the firm’s expected tax liability dan

konsekuensinya meningkatkan nilai pasar perusahaan di masa kini. Perusahaan- perusahaan dengan informasi asimetri yang lebih besar akan menggunakan lebih banyak utang jangka pendek (Barclay & Smith, 1995a). Finnerty & Emery (2001) berpendapat bahwa sikap perusahaan terhadap risiko memengaruhi pandangannya tentang kebijakan pendanaan, meliputi pilihannya akan utang jangka pendek atau jangka panjang. Perusahaan keluarga memiliki karakteristik unik yang membedakan keputusan struktur

modal mereka dari perusahaan-perusahaan bukan keluarga. Pemilik keluarga memiliki keinginan yang lebih kuat untuk mengontrol dan mengurangi risiko kebangkrutan serta cenderung menghindari risiko dibandingkan padanan mereka yang bukan keluarga.

Literatur isalnya Mayer, 2001; Burkart, Panunzi & Shleifer, 2003) menyatakan bahwa keluarga memiliki keinginan kuat untuk mengontrol perusahaan karena keinginan mereka untuk mentransfer bisnis ke anak cucunya, agar dapat mempekerjakan saudara-saudaranya, dan untuk menegakkan nama keluarga. Semua manfaat pribadi ini dinikmati selama keluarga mempertahankan kekuatan suara. Kontrol keluarga juga penting untuk melindungi sumber daya khusus perusahaan dari tindakan pengambil-alihan yang dilakukan oleh pihak luar. Karakter unik dari perusahaan-perusahaan yang dikontrol keluarga memunculkan alasan perbedaan struktur modal perusahaan- perusahaan keluarga dari perusahaan- perusahaan bukan keluarga terkait struktur modal secara umum dan leverage, debt maturity , leasing, serta dividend secara khusus. Perusahaan yang dikontrol oleh keluarga cenderung lebih menghindari risiko, dengan demikian lebih menyukai maturitas utang jangka panjang. Temuan Harijono (2005), menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan di Australia yang dikontrol oleh keluarga menetapkan maturitas utang jangka panjang. The financial distress cost hypothesis menyatakan bahwa utang yang makin sedikit, jatuh tempo utang yang makin lama, dan pengaturan proporsi leasing yang makin tinggi digunakan saling bertukaran untuk mengurangi risiko kebangkrutan. Perusahaan dengan kemungkinan financial distress yang tinggi lebih memilih leverage yang rendah. Meski demikian perusahaan terbuka yang dikontrol keluarga lebih memerhatikan kepentingan kontrol suara, sehingga kepentingan keluarga mengarahkan pada leverage yang tinggi

Ultima Management Vol.2 No.1/2010

Sugiarto

dengan tetap memerhatikan optimal debt maturity yang jangkanya makin panjang.

Proksi Perusahaan Keluarga

Proksi bagi perusahaan terbuka yang dikontrol keluarga didasarkan pada kombinasi

METODA

pandangan dari Berle & Means (1932), La Porta et al (1999), Claessens et al (2000),

Fokus penelitian ini adalah Tabalujan (2002), Anderson & Reeb (2003b) , permasalahan penggunaan utang jangka

Villalonga & Amit (2007), serta Martinez, panjang perusahaan-perusahaan terbuka non

Stohr & Quiroga (2007). Proksi bagi keuangan di Indonesia dikaitkan dengan

perusahaan keluarga didasarkan pada cash kebijakan struktur modal perusahaan yang

flow rights dan control rights. dikontrol oleh variabel-variabel lain.

Perusahaan yang dianalisis adalah perusahaan yang go public di Bursa Efek Jakarta sejak

Hipotesis Penelitian

tahun 1996 atau sebelumnya. Dalam Dalam kaitannya dengan the financial pelaksanaan penelitian, data diperoleh dari

distress cost hypothesis penggunaan debt database yang merupakan data sekunder,

maturity yang lebih panjang didasarkan pada divalidasi dengan database lain yang berisi

kekhawatiran akan kemungkinan tidak informasi laporan tahunan perusahaan. Sumber

diperpanjangnya utang jika dipergunakan data utama adalah dari Indonesian Capital

jangka waktu utang yang pendek, ataupun Market Directory .

alasan kesulitan untuk mencari sumber Validasi dilakukan menggunakan

pendanaan lain pada saat utang jangka pendek laporan tahunan perusahaan, JSX Watch serta

jatuh tempo. Karena risiko likuiditas dari utang laporan Bank Indonesia. Penelitian dilakukan

jangka pendek, perusahaan-perusahaan yang pada industri-industri non financial firms,

pemegang sahamnya tidak terdiversifikasi mengikuti klasifikasi yang tercantum dalam

dengan baik, sebagaimana yang seringkali Indonesian Capital Market Directory, dengan

dijumpai di perusahaan-perusahaan yang pertimbangan perusahaan-perusahaan

dikontrol oleh keluarga, seringkali secara keuangan dan sekuritas memiliki karakteristik

relatif memilih proporsi yang lebih besar keuangan dan penggunaan struktur modal

dalam utang yang berjangka panjang. yang berbeda signifikan dari sektor-sektor

Argumen tersebut mengarah pada hipotesis lainnya (Pandey, 2001). Di samping itu

berikut: Perusahaan-perusahaan terbuka yang perusahaan-perusahaan keuangan menganut

dikontrol oleh keluarga akan menggunakan regulasi khusus dengan karakteristik yang

utang yang jatuh temponya lebih lama berbeda dari perusahaan-perusahaan non

dibandingkan perusahaan-perusahaan terbuka keuangan.

yang dikontrol bukan keluarga. Sampel penelitian meliputi 137 perusahaan terbuka non keuangan. Rentang

Model Empiris dan Pengukuran

waktu data yang digunakan dalam penelitian Untuk menguji hipotesis penelitian ini adalah dari tahun 1996-2005. Tahun 1996

digunakan persamaan regresi berikut: diambil sebagai tahun awal penelitian, sebagai

DM it = β 0 + β 1 FC it + β 2 TSI it + β 3 GO it pembanding survei struktur kepemilikan yang

+ β 4 FS it + β 5 AM it + β 6 FA it + dilakukan Claessens, Djankov & Lang (2002).

β 7 BR it + β 8 ID it + β 9 YD + ε it Dalam pengujian hipotesis digunakan salah jenis I yang biasa dikenal dengan α dengan tiga

tingkat signifikansi, yaitu 0.01, 0.05 serta 0.10.

72 Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol. 2 No. 1/2010

Sugiarto

Keterangan: FC= Family Control Div= Dividend

FA= Firm Age

GO= Growth Opportunity ETR= Effective Tax Rate LV= Leverage

ID= Industry dummies TSI= Term Structure of Interest

Pr= Profitability

BR= Business Risk YD= Year dummies AT= Asset Tangibility

FS= Firm Size

Subscripts i dan t menggambarkan perusahaan keluarga akan menggunakan utang yang jatuh dan tahun terkait. Variabel-variabel kontrol

temponya lebih lama dibandingkan digunakan dalam penelitian ini dalam upaya

perusahaan-perusahaan terbuka yang dikontrol mengungkap permasalahan penggunaan utang

oleh bukan keluarga diterima jika didapati jangka panjang pada perusahaan-perusahaan

koefisien kontrol keluarga yang positif dan terbuka non keuangan di Indonesia. Hipotesis

signifikan. Pengukuran variabel-variabel penelitian yang menyatakan perusahaan-

dalam persamaan ditunjukkan dalam Tabel 1 perusahaan terbuka yang dikontrol oleh

berikut:

Tabel 1 Pengukuran Variabel

Variabel Pengukuran

Kode

Rujukan pengukuran

Dividend Dividend payout ratio

DIV

Moh’d et al (1998); Tong & Green (2004)

Leverage Total interest bearing debt / total

Rajan & Zingales (1995); Brailsford capital

LV

et al (1999); Bevan & Danblot (2000), Setiawan (2004)

Debt maturity Long-term debt / total debt

DM

Brick & Ravid (1985, 1991); Mauer (1996); Barclay & Smith. (1995a)

Leasing Total lease (average) / total capital

LS

Johnson, Justin & Waldman (2003); Graham, Lemmon & Schallheim (1998); Harijono (2005)

Family control Dummy variable (1 jika perusahaan FC Anderson & Reeb (2003b), keluarga, 0 lainnya)

Harijono (2005) Effective tax rate

Total tax / total taxable income

ETR

Haugen & Senbet (1986); Harijono (2005)

Profitability EBIT / total assets

PR

Titman & Wessels (1988); Rajan & Zingales (1995); Wald (1999); Brailsford et al (1999); Pandey (2002)

Brick & Ravid (1991); Harijono interest

Term structure of BI rate

TSI

Business Risk Standard deviation dari EBIT 5 tahun

Harijono (2005), Frank & Goyal sebelumnya

BR

Growth Market to book value ratio

Chung & Pruitt (1994); Rajan & opportunity

GO

Zingales (1995); de Jong (1999, 2000)

Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol.2 No.1/2010

Sugiarto

Firm size Ln (total assets)

FS

Titman & Wessels (1988); Rajan & Zingales (1995); Brailsford et al (1999); Wald (1999)

Firm age Lama waktu (tahun) sejak FA Anderson, R.C., & D.M. Reeb. perusahaan go public

(2003b); Huisman & Hermes, 1997 Asset tangibility

Net PPE / total assets

AT

Moh’d et al (1998); Chen et al (1999); Wald (1999)

Industry Dummy variables ID Titman & Wessels (1988); classification

Brailsford et al (1999)

Keterangan: EBIT= Earning before interest and taxes EAT = Earning after taxes PPE= Property, plant and equipment

Data Screening dan Transformasi

model regresi (yaitu, heteroskedasticity dan Pengujian dilakukan dengan terlebih

serial correlation ).

dahulu mengontrol permasalahan- Pada kondisi data ekstrim membawa permasalahan terkait asumsi normality,

pengaruh signifikan terhadap penyimpangan multicollinearity ,

dari teori yang mendasari serta common-sense, autocorrelation , kesalahan pengukuran, serta

heteroskedasticity ,

dilakukan penghapusan terhadap data ektrim nilai ekstrim. Pada kondisi dijumpai

rendah dan tinggi dalam batasan tidak melebihi penyimpangan asumsi normalitas dilakukan

1 % dari data. Terhadap missing value – tranformasi data.

digunakan teknik analisis yang disediakan oleh Uji multicollinearity dilakukan dengan

SPSS (the SPSS MVA), untuk menjamin tidak memeriksa korelasi di antara variabel-variabel

adanya pola data hilang yang secara potensial penelitian. Pelanggaran asumsi dapat mengancam inferensia yang dihasilkan multicollinearity dihindari agar koefisien

dari penelitian.

regresi yang diestimasi mampu mengisolasi efek unik dari masing-masing variabel (Hair, Anderson, Tatham & Black, 1998; Gujarati,

Pokok-pokok Analisis Data

2003). Dalam kaitannya dengan pemenuhan Analisis panel data menganut bentuk asumsi heteroskedasticity serta autocorrelation

persamaan umum berikut: y it = α it + χ it βit + εit digunakan analisis regresi panel data.

untuk i=1,2,...N cross section unit dan periode Keuntungan utama menggunakan pendekatan

t =1,2,...,T (Kennedy, 2003). Pengujian peran panel data adalah pada kemampuannya

kontrol keluarga terhadap kebijakan penetapan menangkap dimensi cross section dan time

bersama struktur modal menggunakan dummy series . Estimasi yang dihasilkan dengan

variabel . Perusahaan yang dikontrol keluarga pendekatan ini efisien dan konsisten.

diberi nilai 1 sedangkan yang tidak dikontrol Metode yang digunakan untuk

keluarga diberi nilai 0. Perhatian ditujukan menguji hipotesis-hipotesis penelitian adalah

pada koefisien dari kontrol keluarga. Peran prosedur pooled data regressions. Pooled

industri terhadap penggunaan struktur modal

dinyatakan dengan hadirnya industry dummy menggunakan the Huber-White Sandwich

regression standard errors dihitung

variables . Pemberian kode industri menganut

klasifikasi pada Indonesian capital market menghasilkan robust standard errors pada

variance estimator (clustered) yang

Directory . Terhadap industry dummy variables kondisi terjadi penyimpangan asumsi-asumsi

diberlakukan prosedur pemberian nilai yang

74 Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol. 2 No. 1/2010

Sugiarto

sama sebagaimana yang dilakukan pada variabel kontrol keluarga.

Tabel 2 menampilkan statistik deskriptif dari Dalam analisis, industri lain-lain

variabel-variabel kontrol dan variabel 3 (others) menjadi dasar pembanding bagi

menampilkan statistik deskriptif variabel- industry dummy variables lain. Untuk year

variabel kinerja perusahaan. Tabel 4 dummy variables , tahun 1996 digunakan

menampilkan statistik deskriptif variabel- sebagai tahun acuan dan dasar pembanding

variabel struktur modal.

bagi tahun-tahun lainnya. Sebagai alat bantu analisis, peneliti menggunakan piranti lunak Microsoft Office Excel 2003, SPSS versi 15, Eviews versi 5.1, Stata 8 dan Limdep.

HASIL DAN PEMBAHASAN

Tabel.2 Statistik Deskriptif Variabel-variabel Kontrol

Standardized Mean Effective tax rate

Variabel Status

Mean

Std. Deviation

Kontrol Keluarga

.099717 Non Kontrol keluarga

.094492 Firm Size

Kontrol Keluarga

10.109634 Non Kontrol keluarga

Kontrol Keluarga

Non Kontrol keluarga

.113874 Business Risk

.415640 Non Kontrol keluarga 158671.7726

Kontrol Keluarga

Firm Age Kontrol Keluarga

.067378 Non Kontrol keluarga

Kontrol Keluarga

.131803 Non Kontrol keluarga

.754353 Asset Tangibility

Kontrol Keluarga

2.064497 Non Kontrol keluarga

.195157 Sumber: data diolah

Statistik Deskriptif Variabel-variabel Kinerja Perusahaan

Variabel Status

Mean

Std. Deviation

Standardized Mean

Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol.2 No.1/2010

Sugiarto

Profitability Kontrol Keluarga

-.052077 Non Kontrol keluarga

.021440 Firm Value

.655367 (Stock Price)

Kontrol Keluarga

Non Kontrol keluarga

.476726 Firm Value

.036299 (Stock Return)

Kontrol Keluarga

Non Kontrol keluarga

.033440 Sumber: data diolah

Tabel 4 Statistik Deskriptif Variabel-variabel StrukturModal

Standardized Mean Dividend

Std. Deviation

.362484 Non Kontrol keluarga

Kontrol Keluarga

.36860 Leverage Kontrol Keluarga

.887583 Non Kontrol keluarga

.855042 Debt Maturity Kontrol Keluarga

1.248529 Non Kontrol keluarga

1.218917 Leasing Kontrol Keluarga

.269790 Non Kontrol keluarga

.261532 Sumber: data diolah

Dalam penelitian ini proksi debt perusahaan-perusahaan yang dikontrol maturity yang lebih panjang merujuk pada

keluarga menggunakan utang jangka panjang penggunaan utang jangka panjang yang lebih

yang lebih besar dibandingkan padanannya. besar. Statistik deskriptif dari proksi debt

Uji lebih lanjut terhadap indikasi dilakukan maturity pada Tabel 4, mengindikasikan

dengan the pooled regression model.

Tabel 5 The Pooled Regression Model variabel Debt Maturity

C -0.382920***

1.96E-05*** FS

76 Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol. 2 No. 1/2010

Sugiarto

-0.001202*** BR

FA -0.000149

-1.02E-08*** ID1

0.142764 Adjusted R-squared

191.9142 Prob (F-statistic)

Keterangan: *** signifikan pada level 0.01 ** signifikan pada level 0.05 * signifikan pada level 0.10

Tabel 5 memaparkan empat model regresi dengan year dummy variable, model 3 dan yang menggunakan fixed model: model

model 4 tidak menyertakan variabel TSI. pertama mengabaikan year dummy variables

Penyertaan variabel TSI dalam model 3 dan 4 dan industry dummy variables. Model kedua

menyebabkan terjadinya near singular matrix menyertakan industry dummy variables tanpa

yang tidak memungkinkan diperolehnya mempertimbangkan year dummy variables.

matrik kebalikan dalam penyelesaian analisis Model ketiga menyertakan year dummy

regresi dan dampaknya adalah tidak dapat variables tanpa mempertimbangkan industry

diperoleh koefisien regresi dugaan. dummy variables . Model keempat

Penduga koefisien kontrol keluarga menyertakan baik industry dummy variables

yang positif pada Tabel 5, menyatakan maupun year dummy variables. Model 1 dan

perusahaan keluarga menggunakan debt model 2 menyertakan variabel TSI sebagai

maturity yang lebih panjang dibandingkan salah satu variabel yang memengaruhi debt

padanannya. Sebagaimana dihipotesiskan, maturity . Variabel TSI menunjukkan pengaruh

penduga koefisien kontrol keluarga adalah yang negatif signifikan baik pada model 1

positif signifikan pada semua model. Dampak maupun model 2. Dengan pertimbangan terjadi

kontrol keluarga pada debt maturity tetap kolinear yang sangat tinggi antara variabel TSI

robust bahkan setelah mengontrol industri dan Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol.2 No.1/2010

Sugiarto

coinciding trend effects . Secara keseluruhan, Variabel term structure of interest hasil sangat mendukung hipotesis penelitian.

rate memiliki koefisien yang negatif signifikan Argumen yang merujuk pada teori

baik pada model pertama maupun kedua. risiko likuiditas sebagaimana dikemukakan

Konsekuensi dari temuan adalah naiknya oleh Diamond (1991) dapat dikemukakan

tingkat bunga berdampak pada penurunan terkait alasan perusahaan-perusahaan yang

besarnya penggunaan utang jangka panjang, dikontrol keluarga untuk menggunakan porsi

atau turunnya tingkat bunga berdampak pada utang jangka panjang yang lebih besar

kenaikan penggunaan utang jangka panjang. dibandingkan perusahaan-perusahaan

Menimbang tingkat bunga merupakan biaya padanannya yang dikontrol bukan keluarga.

bagi perusahaan, temuan tersebut logis karena Diamond (1991) memasukkan risiko likuiditas

semakin besar biaya yang timbul dari besarnya ke dalam suatu model pilihan debt maturity

tingkat bunga berarti membesar pula biaya dan mendapati adanya tradeoff saat pemilik

yang ditanggung perusahaan atau menurunnya atau manajer membuat keputusan struktur

profit margin.

modal perusahaan. Diamond (1991) Koefisien growth opportunity yang berpendapat meskipun utang jangka pendek

positif signifikan pada ke empat model digunakan oleh perusahaan-perusahaan untuk

menyatakan bahwa penjelasan the agency cost menghindari penguncian biaya pendanaan

tidak memperoleh dukungan kuat dari hasil yang muncul pada penggunaan utang jangka

regresi. Temuan tersebut menyatakan bahwa panjang, utang jangka pendek berpotensi

perusahaan-perusahaan dengan kesempatan memunculkan risiko likuiditas. Pada saat

tumbuh yang lebih kuat, menggunakan utang perusahaan memilih alternatif penggunaan

yang jatuh temponya lebih panjang. Koefisien utang jangka pendek, kegagalan suatu

estimasi dari the market-to-book ratio yang perusahaan dalam memperoleh pendanaan

positif signifikan secara statistik pada ke empat ulang dapat memaksa perusahaan ke kondisi

model, tidak mendukung argumen Myers likuidasi terlepas dari fakta bahwa

(1977) yang menyatakan bahwa perusahaan- kelangsungan perusahaan adalah strategi yang

perusahaan yang tumbuh dapat memecahkan optimal. Likuidasi yang sub optimal ini

underinvestment problem dengan merupakan biaya utang jangka pendek.

menggunakan utang yang jatuh temponya Andaikan kondisi likuidasi tidak sampai

sebelum opsi tumbuhnya di realisir (yang terjadi, penggunaan utang jangka pendek

dalam hal ini adalah utang jangka pendek). berpotensi menghasilkan kerugian sewa

Temuan ini juga tidak mendukung hasil studi proyek jika utang jangka pendek

empiris dari Barclay & Smith’s (1995a) dan membutuhkan pendanaan ulang pada tingkat

Guedes & Opler (1996), yang mendapati bunga yang tinggi (Titman, 1992; Froot et al.,

adanya hubungan negatif antara debt maturity 1993). Perusahaan-perusahaan bisa mengalami

dan growth opportunity.

financial distress saat tidak dapat menemukan Hasil pengujian menunjukkan bahwa akses kepada kredit dengan tingkat bunga yang

koefisien firm size adalah positif signifikan menarik. Risiko pendanaan ulang dari utang

pada ke empat model. Hubungan antara firm jangka pendek dapat memotivasi perusahaan-

size dan debt maturity yang positif dan perusahaan untuk memperpanjang jatuh tempo

signifikan secara statistik dalam semua kasus utang mereka. Perusahaan-perusahaan yang

ini konsisten dengan penjelasan the agency dikontrol keluarga cenderung lebih

cost yang berpendapat bahwa perusahaan- menghindari risiko sehingga struktur modalnya

perusahaan yang lebih kecil cenderung mengarah pada pemilihan proporsi utang

memiliki proporsi growth opportunities yang jangka panjang yang lebih besar.

lebih tinggi (Pettit & Singer, 1985) dan dengan

78 Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol. 2 No. 1/2010

Sugiarto

demikian lebih cenderung menghadapi potensi Hasil pengujian menunjukkan bahwa konflik kepentingan antara pemegang saham

koefisien dari variabel firm age bertanda dan pemberi utang sepertihalnya risk shifting.

negatif signifikan. Dalam hal ini tidak didapat Untuk mengurangi permasalahan ini,

dukungan bagi penjelasan pemberian isyarat perusahaan-perusahaan yang lebih kecil

dari pilihan debt maturity. Penjelasan yang menggunakan utang yang berjangka lebih

diharapkan adalah, karena efek informasi, pendek (Barnea et al., 1980). Whited (1992)

perusahaan-perusahaan yang lebih berumur berspekulasi bahwa perusahaan-perusahaan

akan memiliki maturitas utang yang lebih yang lebih kecil biasanya menghindari

panjang. Perusahaan-perusahaan yang lebih mengakses utang jangka panjang pasar karena

berumur menghasilkan lebih banyak informasi proporsi dari aset yang dapat diagunkan untuk

tentang dirinya sendiri dan dengan demikian kesempatan investasi di masa depan relatif

memiliki tingkat informasi asimetri yang lebih kecil. Kondisi ini menyatakan adanya

rendah (Sharpe & Nguyen, 1995). Dengan hubungan positif antara firm size dan debt

demikian, tanda yang diharapkan dari variabel maturity (Guedes & Opler, 1996; Scherr &

firm age adalah positif, tetapi yang diperoleh Hulburt, 2001).

dalam penelitian ini koefisien estimasinya Dalam kaitan dengan asset tangibility,

bertanda negatif signifikan.

hasil analisis regresi memberikan dukungan Hasil pengujian variabel business risk kuat bagi hipotesis penelitian. Koefisien

memperlihatkan tanda koefisien yang tidak estimasi dari asset tangibility adalah positif

konsisten. Pada model pertama dan ketiga, signifikan pada ke empat model, yang

tanda koefisien business risk positif signifikan, menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan

sedangkan pada model kedua dan keempat, dengan

negatif signifikan. Fenomena ini menggunakan utang yang jatuh temponya lebih

asset tangibility lebih besar

mengindikasikan kecenderungan adanya panjang. Myers (1977) berpendapat asset

coinciding atau peran faktor-faktor industri tangibility meyakinkan bahwa pembayaran

yang spesifik. Uji lanjutan dengan random kembali utang dijadual terkait dengan suatu

model dan model tanpa intercept menguatkan penurunan nilai asset yang ada. Stohs & Mauer

kecenderungan adanya coinciding atau faktor- (1996) menjelaskan bahwa ketika jatuh tempo

faktor industri yang spesifik. Pengaruh utang lebih pendek daripada jatuh tempo asset

variabel business risk tidak robust setelah yang didanai oleh utang, perusahaan-

mengontrol efek kecenderungan dan industri. perusahaan mungkin tidak memiliki kas yang

Konfirmasi tanda koefisien business risk memadai untuk membayar kewajiban utang

dengan fixed, random dan model tanpa mereka pada saat jatuh tempo. Dengan kata

intercept (Tabel 6) menyatakan dua dari tiga lain, jika utang memiliki jatuh tempo yang

model koefisien business risk yang negatif. lebih panjang daripada assets, cash flows dari

Dengan demikian disimpulkan bahwa business aset berhenti sementara perusahaan-perusahaan

risk berhubungan negatif dengan debt tetap memiliki kewajiban utang yang harus

Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol.2 No.1/2010

Sugiarto

Tabel 6

The Pooled Regression Model variabel Debt Maturity Komparasi Fixed, Random dan None model

C -0.451087***

FA -0.001202***

Adjusted R-squared

Prob(F-statistic)

Keterangan: *** signifikan pada level 0.01 ** signifikan pada level 0.05 * signifikan pada level 0.10

Bodie & Taggart (1978) berpendapat tinggi lebih cenderung menghadapi financial bahwa perusahaan-perusahaan dengan risiko

distress , suatu kejadian yang memicu bisnis yang makin tinggi memperkirakan

underinvestment problem . Jika perusahaan- mengalami agency costs of debt yang lebih

perusahaan membuat investasi yang tinggi. Dengan kata lain, perusahaan-

menguntungkan di masa mendatang, hanya perusahaan dengan risiko bisnis yang lebih

sebagian dari manfaat bersih yang akan

80 Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol.2 No.1/2010

Sugiarto

didapat oleh pemegang saham, sementara

SIMPULAN

sisanya akan berpindah ke pemberi utang. Karena pemegang saham tidak mampu untuk

Perusahaan-perusahaan terbuka non keuangan mengeruk manfaat sepenuhnya dari investasi

yang dikontrol keluarga di Indonesia tambahan, mereka akan berinvestasi lebih

menggunakan porsi utang jangka panjang yang rendah dari tingkat optimal. Karena utang

lebih besar dibandingkan padanannya yang jangka pendek dapat digunakan untuk

dikontrol bukan keluarga. Argumen yang mengurangi masalah ini, the agency cost

terkait the financial distress cost hypothesis perspective menyatakan bahwa peminjam

menyatakan penggunaan utang jangka panjang dalam bisnis yang lebih berisiko memiliki

yang lebih besar didasarkan pada kekhawatiran insentif untuk menurunkan agency costs

akan kemungkinan tidak diperpanjangnya dengan memperpendek debt maturi.

utang jika dipergunakan utang jangka pendek ataupun alasan kesulitan mencari sumber dana

lain saat utang jangka pendek jatuh tempo. Argumen tersebut dikemukakan menimbang keluarga berkeinginan kuat untuk memegang kontrol dan mengurangi risiko kebangkrutan.

DAFTAR PUSTAKA

Aghion, P., & Bolton, P. (1992). An Alwi, Iskandar, Z. (2003). Pasar modal, teori incomplete contracts approach to

dan aplikasi (panduan praktis). Yayasan financial contracting, Reviews of

Pancur Siwah. Jakarta. Economic Studies ,59,. 473-494.

Amihud, Y., & Lev, B. (1981). Risk reduction Agrawal, A., & Mandelker, G.. (1987).

as a managerial motive for conglomerate Managerial incentives, corporate

mergers, Bell Journal of Economics, 12, investment, and financing decisions.

605-617.

Anderson, R.C., Mansi, S.A.., & Reeb,. D.M.. Agrawal, A., & Nagarajan, N. (1990).

Journal of Finance,

42, 823-837.

(2003). Founding family ownership and Corporate struktur modal, agency costs,

the agency cost of debt, Journal of and ownership kontrol: The case of all-

68, 263-285. equity firms, Journal of Finance, 45,

Financial Economics,

Anderson, R.C., & Reeb., D.M. (2003a). 1325-1331.

Founding family ownership and firm Ahn. (2002). Eviews Tutorial. Department of

performance: evidence from the S&P Economics Arizona State University.

500, Journal of Finance, 58, 1301-1328. USA.

Anderson, R.C., & Reeb., D.M. (2003b). Akerlof, G. (1970). The market for ’lemons’:

Founding family ownership, corporate quality uncertainty and the market

diversification and firm leverage, mechanism. Quarterly Journal of

Journal of Law and Economics Economics , 84, 488-500.

(October), 653-684.

Altman, E. I. (1984). A further empirical Ang, J., Chua, J. & McConnell, J. (1982). The investigation of the bankruptcy cost

adiministrative costs of corporate question, Journal of Finance, 39, 1067-

bankruptcy: a note. Journal of Finance. 1089.

219-226.

Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol.2 No.1/2010

Sugiarto

Angelidis, Dimitrios & Lyroudi, Katerina. Baskin, J.B. (1989). An empirical investigation (2003). Seasonalities in the French stock

of the pecking order hypothesis. market: the day of the week anomaly.

Financial management , 18, 26-35. University of Macedonia .

Berle, A., & Means, G. (1932). The Modern Antoniou, Antonios, Guney, Yilmaz &

Corporation and Private Property , Paudyal, Krishna. (2002). The

Transaction Publisher.Fourth printing. determinants of corporate debt maturity

structure. Working paper, University of Bernstein, L., & Wild, J.J. (1998). Financial Durham.

Statement Analysis: Theory, Application Arifin. Zaenal. (2003). Masalah keagenan dan

and Interpretation , Irwin-Mcgraw-Hill. mekanisme kontrol pada perusahaan

Bevan, A.A. & Danblot, J. (2000). Struktur dengan struktur kepemilikan

modal and its determinants in the United terkonsentrasi yang dikontrol keluarga:

Kingdom: a decompositional analysis. bukti dari perusahaan terbuka di

Department of Accounting and Finance Indonesia . Disertasi Doktor Ilmu

University of Glasgow Working Paper Manajemen. Program Studi Ilmu

Series.

Manajemen. Program Pascasarjana Bhaduri, Saumitra. N. (2002). Determinants of Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia.

struktur modal choice: a study of the Disertasi tidak diterbukaasikan.

Indian corporate sector. Applied Baltagi, B.H. (2002). Econometric analysis of

Financial Economics, . 12, 655-665. panel data , John Wiley and Sons :

Black, Fisher (1976). The dividen puzzle. Chichester.

Journal of Portfolio Management, 5-8. Bank Indonesia. (1996-2005).

Bradbury, M. & Lloyd, S. (1994). An estimate tahunan Bank Indonesia .Bank

Laporan

of the direct costs of bankruptcy in New Indonesia.

Asia-Pacific Journal of Barclay, M. J., Marx, L.M., & Smith, C.W..

Zealand.

Management , 11, 103-111. (2003). The joint determination of

Brailsford, T. J., Oliver, B.R., & Pua, S. L.H. leverage and maturity, Journal of

(1999). Theory and evidence on the Corporate Finance,

relationship between ownership structure Barclay, M. J., Smith., C.W., & Watts, R.L.

9, 149-167.

and struktur modal. Department of (1995). The determinants of corporate

Commerce, Australian National leverage and dividen policies, Journal of

University Paper , 1-34. Applied Corporate Finance (Winter), 4-

Brailsford, T. J., Oliver, B.R., & Pua, S. L.H.

19. (2002). On the relation between Barclay, M. J., & Smith, C.W. (1995a). The

ownership structure and struktur modal, maturity structure of corporate debt, Accounting and Finance,

42, 1-26. Journal of Finance,

Brealey, Richard & Myers, Steward, C. (1991). Barclay, M. J., & Smith, C.W. (1995b). The

50, 609-631.

Principles of corporate finance . priority structure of corporate liabilities,

McGraw-Hill. New York. Journal of Finance,

Brick, I.E. & Ravid, S.A. (1985). On the Barnea, A., Haugen, R.., & Senbet, L.W.

50, 899-917.

relevance of debt maturity structure. (1980). A rationale for debt maturity

Journal of Finance , 40, 23-37. structure and call provisions in the

Brick, I.E. & Ravid, S.A. (1991). Interest rate agency theoretic framework, Journal of

uncertainty and the optimal debt Finance,

35, 1223-1234. maturity structure. Journal of Financial and Quantitative Analysis , 26, 63-81.

82 Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol.2 No.1/2010

Sugiarto

Brigham, Eugene, F. (1992). Fundamentals of large shareholdings, Journal of Finance, financial management , Dryden Press:

31, 2741-2771.

Florida. Claessens, S., Djankov, S & Nenova, T. Brigham E.F., & Gapensi, L.C. (1993).

(2000). Corporate risk around the world. Intermediate financial management ,

World Bank Working Paper , 1-52. Dryden Press: Fort Worth.

Claessens, S., & Fan, J.P.H. (2002). Corporate Brigham E.F., & Gapensi, L.C. (1994).

governance in Asia: A Survey. Financial management theory and

3, 71- practice , Dryden Press. Florida..

International Review of Finance,

Burkart, M., Panunzi, F., & Shleifer, A. Coakes, Sheridan J., & Steed, Lyndall G. (2003). Family firms, Journal of

(2003). SPSS, Analysis without anguish. Finance

58, 2167-2202. Version 11.0 for Windows . John Wiley Capulong, M., Edward, D., Webb.D, & & Sons, Australia.

Zhuang, J. (eds). (2000). Corporate Crutchley, Claire, E. & Hansen, Robert, S. governance and finance in East Asia : A

(1989). A test of the agency theory of study of Indonesia, Republic of Korea,

managerial ownership, corporate Malaysia, Phillipines and Thailand,

leverage, and corporate dividens. Asian Development Bank : Manila.

18, 36-46. Chami, R. (1999). What’s different about

Financial Management,

Daily, C.M., & Dollinger. MJ. (1991). Family family businesses? IMF Working paper.

firm are different, dalam McConaughy et Chen, C.R. & Steiner, T.L. (1999). Managerial

al (2001), Founding family controlled ownership and agency conflicts: a

firms: performance, risk, and value, nonlinear simultaneous equation analysis

Journal of Small Business Management , of managerial ownership, risk taking,

January, 31-49.

debt kebijakan, and dividen kebijakan. Daily, C.M. &. Dollinger, M.J. (1992). An Financial Review,

empirical analysis of ownership structure Chen, Yinghong., & Hammes, Klaus. (2003).

34, 119-136.

in family and professionally-managed Struktur modal, theories and empirical

firms, Family Business Review, 5, 117- results-a panel data analysis, Department

of Economics Gothenburg University , Darmadji, Tjiptono & Fakhruddin, Hendy, M. Goteborg, February.

(2006). Pasar modal di Indonesia. Chung, K.H. & Pruitt, S. (1994). A simple

Pendekatan tanya jawab. Edisi 2. approximation of Tobin’s Q. Financial

Salemba Empat. Jakarta. Management,

DeAngelo, H., & Masulis, R.W. (1980). Claessens, S., Djankov, S, Fan,.J, & Lang,

23, 70-74.

Optimal struktur modal under corporate L.H.P. (1999). Who control East Asian

and personal taxation. Journal of corporations? World Bank Working

Financial Economics, 8 (1), 3-29. Paper , 1-40.

De Jong, A. (1999). An empirical analysis of Claessens, S., Djankov, S., Fan, J., &

struktur modal decisions in Dutch fims. Lang,L.H.P. (2000a). The separation of

Tilburg University. Ph.D.Dissertation. ownership and control in East Asian

De Jong, A. (2000). The disciplining role of corporation,

Journal of Financial leverage in Dutch firms. Tilburg Economics , 58 Iss.1,2, Oct/Nov, 81-112.

University, Department of Finance and Claessens, S., Djankov, S., Fan, J., & Lang,

Center Working Paper, 1-40. L.H.P. (2002b). Disentangling the

Demsetz, H. & Lehn, K. (1985), The structure incentive and entrenchment effects of

of corporate ownership: causes and Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol.2 No.1/2010

Sugiarto

consequences, Journal of Political Journal of Financial Economics , 67, Economy,

93, 1155-1177.

217-248.

Dhillon, Upinder, S & Johnson, Herb. (1994). Friend, I., & Lang, L. (1988). An empirical The effect of dividend changes on stock

test if the impact of managerial self- and bond prices. The Journal of

interest in corporate struktur modal, Finance , 281-289.

43, 271-281. Diamond, D. W. (1991). Debt maturity

Journal of Finance,

Froot, K.A, Scharfstein., D.S. &. Stein, J.C structure and liquidity risk, Quarterly

(1993). Risk management: coordinating Journal of Economics, 106, 709-737.

corporate investment and financing Dwidjowijoto, R.N. (1998). Indonesia 2020.

kebijakan, Journal of Finance, 48, 1629- Sebuah sketsa tentang visi & strategi

dalam kepemimpinan manajemen politik Gitman, Lawrence J (2006). Principles of & ekonomi . RBI Research.

managerial finance . Eleventh ed. Edlin, S.A., & Hermalin,. B.E. (2000).

Pearson. The Addison Wesley. USA. Contract renegotiation and options in

Global Association of Risk Profesionals. agency problems, Journal of Law,

(2005). Indonesia Certificate in Banking Economic and Organisation , 16 (2),

Risk and Regulation: Workbook Level 1 , 395-423.

GARP and BSMR.

Emmery, D.R., & Finnerty,. J.D. (2001). Goyal, V.K., Lehn, K., & Racic, S. (2002). Corporate financial management ,

Growth opportunities and corporate debt Prentice Hall: Upper Saddle River NJ.

kebijakan: the case of the US defense Faccio, M., & Lang, L. (2002). The ultimate

Journal of Financial ownership of Western European

corporations, Journal of Financial Graham, J.R., Lemmon, M. L. &. Schallheim. Economics,

65, 365-395. J.S, (1998). Debt, leases, taxes, and the Fama, Eugene, F. (1990). Contract cost and

endogeneity of corporate tax status, financing decisions. Journal of Business,

Journal of Finance,

53, 131-162.

63, S71-S91. Grossman, S. & Hart, O.. (1980). Takeover Fama, Eugene, F.., & French, Kenneth. (2000).

bids, the free-rider problem and the Testing tradeoff and pecking order

theory of corporation, Bell Journal of predictions about dividens and debt. The

Economics,

11, 42-64.

Center for Research in Security Prices Grossman, S., & Hart, O. (1986). The costs Working Paper, 506 .

and benefits of ownership: a theory of Fama, Eugene, F.., & Jensen, M. (1983).

vertical and lateral integration, Journal Separation of ownership and control,

of Political Economy ,94, 691-719. Journal of Law and Economics,

Guedes, J., & Opler, T. (1996). The 325.

determinants of the maturity of corporate Finnerty, J.D., &. Emery, D. R (2001). Debt

debt issues, Journal of Finance, 51, management: A practitioner’s guide ,

1809-1833.

Harvard Business School Press. Gugler, K. (2001). Corporate governance and Flath, D. (1980). The economics of short-term

economic performance , Oxford leasing, Economic Inquiry, 18, 243-255.

University Press : Oxford. Foster, G. (1986). Financial statement

Gugler, K. (2003). Corporate governance, analysis , Prentice Hall: New Jersey.

dividen payout kebijakan, and the Frank, Murray, Z. & Goyal, Vidhan, K.

interrelation between dividens, and (2003). Capital structure decisions.

84 Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol.2 No.1/2010

Sugiarto

capital investment, Journal of Banking Huang, S.G.H. & Song, F.M. (2002). The and Finance , 27, 1297-1321.

determinants of struktur modal: evidence Gujarati, Damodar. (1998). Basic econometric.

from China, Working Paper, The McGraw-Hill.

University of Hongkong . Gujarati, Damodar. (2003). Basic econometric,

Huber, P. J. (1967). The behavior of maximum fourth edition. McGraw-Hill.

likelihood estimates under nonstandard Gutierrez, R., & Drukker, D.M. (2004). Which

conditions. In Proceedings of the Fifth references should I cite when using the

Berkeley Symposium on Mathematical cluster option to obtain Stata's cluster-

Statistics and Probability . Berkeley, CA: correlated robust estimate of variance? ,

University of California Press, 1, 221– Stata FAQ.

Harijono. (2005). Struktur modal Decisions of Huisman, J. & Hermes, N. (1997). Financial Australian Family Controlled Firms .A

liberalization in India and the impact on Thesis Submitted for The Degree of

business investment. International Doctor of Philosophy. Australia:

Journal of Development Banking , 15, 3- Monash University.

Harris, M., & Raviv, A. (1988). Corporate Husnan, S. (2001). Indonesia in Corporate governance: voting rights and majority

Governance and Finance in East Asia :A rules, Journal of Financial Economics,

study of Indonesia, Republic of Korea,

20, 203-235. Malaysia, Philippines, and Thailand . Harris, M., & Raviv, A. (1991). The theory of

Volume two, edited by: Zhuang J., struktur modal, Journal of Finance, 46,

David Edwards & Viginita A. Capulong, 297-355.

Asian Development Bank. Hart, Oliver., & Moore, J. (1988). Incomplete

Indonesian Capital Market Directory . (1995- contract and renegotiation,

2006). Institute for Economic and Econometrica , 56, No 4, 755-785.

Financial Research.

Hart, Oliver., & Moore, J. (1990). Property Jakarta Stock Exchange. (1996-2005). JSX right and the nature of the firm, Journal

monthly statistics . Jakarta Stock of Political Economy,

98, 1119-1158.

Exchange, Inc.

Hart, Oliver., & Moore, J. (1998). Default and Jensen, C. Michael. (1986). Agency costs of renegotiation: a dynamic model of debt,

free cash flow, corporate finance, and Quarterly Journal of Economic, 113, 1-

takeovers, American Economic Review,

76, 323-329.

Hart, Oliver., & Moore, J. (1999). Foundations Jensen, C. Michael., & Meckling, W.H. of incomplete contracts, Review of

(1976). Theory of the firm: managerial economics studies , 66, 115-138.

behaviour, agency costs, and ownership Haugen, R. & Senbet, L. (1986). Corporate

Journal of Financial finance and taxes: a review, Financial

structure,

3, 305-360. Management,

Economics,

Jensen, G., Solberg, D & Zorn, T.S. (1992). Holderness, C.G., & Sheehan, D. (1988). The

15, 5-22.

Simultaneous determination of insider role of majority pemegang saham in

ownership, debt, and dividen kebijakan. publicly held corporations, Journal of

Journal of Financial and Quantitative Financial Economics,

27, 247-263. Homaifar, Zeith & Benkato. (1994). An

20, 317-346.

Analysis,

Jensen, M.C & Smith, C.W. (1985). Pemegang empirical model of struktur modal:some

saham, managers, and creditor interest: new evidence.JBFA: 1-14.

applications of agency theory. (reprinted Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol.2 No.1/2010

Sugiarto

in Michael C. Jensen. A Theory of the La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanes, Florencio, Firm: Governance, Residual Claims and

Shleifer, Andrei & Vishny, Robert. Organizational Forms ). Harvard

(1996). Law and finance, NBER Working University Press. 2000, 1-41.

Paper.

Johnson, Justin, P. & Michael Waldman. La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanes, Florencio, (2003). Leasing, lemons, and buybacks.

Shleifer, Andrei & Vishny, Robert. RAND Journal of Economics . Vol 34,

(1997). Legal determinants of external No 2, Summer 2003, 247-265.

finance, Journal of Finance, 52, 1131- Johnson, S.A. (2003). Debt maturity and the

effects of growth opportunities and La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanes, Florencio, liquidity risk on leverage, Review of

Shleifer, Andrei. (1998). Law and Financial Studies,

finance. Journal of Political Economy JSX Watch . (1996-2005). Bisnis Indonesia.

16, 209-236.

,106-6, 1113-1155.

Kennedy, P. (2003). A Guide to Econometrics, La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanes, Florencio, Blackwell Publishing, Oxford.

Shleifer, Andrei & Vishny, Robert. Keown, Arthur .; David,.J., Scott, F, Martin,

(1999). Corporate ownership around the John.D & Petty, J.William. (1996). Basic

world, Journal of Finance, 54, 471-518. Financial Management . Pearson

Leland, Hayne E & David L, Pyle. (1977). Education Asia Pte.Ltd.

Informational asymmetries, financial Kets de Vies, M. ER. (1993) dalam

structure, and financial intermediation, McConaughy, et al (2001), Founding

Journal of Finance ,32, 371-387. Family Controlled Firms: Performance,

Leland, H.E. & Toft., K.B. (1996). Optimal Risk and Value, Journal of Small

struktur modal, endogeneous Business Management , Milwaukee,

bankruptcy, and the term structure of January, 31-49.

credit spread, Journal of Finance, 51, Khan, H.A. (1999). Corporate governance of

987-1019.

family businesses in Asia, what’s right Lintner, J. (1956). Distribution of incomes of and what’s wrong? Asia Development

corporations among dividens, retained Bank Institute Working Paper,

earnings and taxes. American Economic Kieso, Donald.E., & Weygant, Jerry. J. (1993).

3, 1-42.

Review , 46, 97-113.

Intermediate Accounting . John Wiley & Lintner, J. (1956). Distribution of incomes of Sons.

corporations among dividens, retained Kim, W., & Sorensen, E. (1986). Evidence on

earnings and taxes. American Economic the impact of agency costs of debt on

Review , 46, 97-113.

corporate debt kebijakan, Journal of Martinez, John I, Stohr, Bernhard S & Financial and Quantitative Analysis, 21,

Quiroga, Bernardo F. (2007). Family 131-144.

ownership and firm performance: Kiymaz, Halil & Berument, Hakan. (2001).

evidence from public companies in The day of the week effect on stock

Chile. Family Business Review, Jun market volatility. Journal of Economic

2007, 2; 83-94.

and Finance , 25. Masulis, R.W. (1988). The debt/equity choice, Kwik Kian Gie. (1994). Analisis ekonomi

Ballinger Pub. Co: Cambridge. politik Indonesia . Gramedia Pustaka Utama.

Mauer, David.C. (1996). The determinants of Kwik Kian Gie. (1999). Saya bermimpi jadi

corporate debt maturity structure. konglomerat . Gramedia Pustaka Utama.

Journal of Business , 69.

86 Kebijakan Utang Jangka Panjang: Kajian Struktur ...

Ultima Management Vol.2 No.1/2010

Sugiarto

Mayer, C. (2001). Firm Control in Corporate time series cross-sectional analysis. governance: Essay in honor of Horst

33, 85-98. Albach . J. Schwakbach (ed), Springer.

Financial Review,

Morck, K. Randall. (1992). Corporate McConaughy, L.D; Matthews, C.H., & Fialko,.

ownership and management, dalam The A.S. (2001). Founding family controlled

New Palgrave Dictionary of Money and firms: performance, risk and value,

Finance , 1, 475-477.

Journal of Small Business Management, Morck, R. Shleifer, A & Vishny, R.W. (1988). Milwaukee , January, 31-49.

Management ownership and market McConaughy, D.L., Walker, Mc., Henderson,

valuation: an empirical analysis, Journal G.V., & Mishra, C.S. (1998). Founding

20, 293-315. family controlled firms: efficiency and

of Financial Economics,

Morck, R., & Yeung, B. (2003). Agency value, Review of Financial Economics 7,

problems in large family business 1-19.

groups. Entrepreneurship Theory and McConnell, J.J. & Muscarella, C.J. (1990).

Practice (Summer), 367-382. Corporate capital expenditure decisions

Morck, R., & Yeung, B. (2004). Special issues and the market value of the firm, Journal

relating to corporate governance and of Financial Economics , 14, 399-422.

family control, World Bank Kebijakan Megginson, William, L. (1997). Corporate

Research Working Paper 3406. Finance Theory , Addison-Wesley

Mroczkowski, N., & Tanewski, G.A. (2005). Educational Publishers Inc, United

Delineating publicly listed family and States.

non-family controlled firms: An Mehran, H. (1992). Executive incentive plans,

approach for capital markets research in corporate control and struktur modal.

Australia. Journal of Small Business Journal of Financial and Quantitative

Management .

27, 539-560. Muller, E. (2004). Underdiversification in Miller, M. (1988). The Modigliani-Miller

Analysis,

private companies – required returns and propositions after thirty years, Journal of

incentive effects, ZEW Discussion Paper Economic Perspectives,

2, 99-120.

No. 04-29.

Miller, M. & Modigliani, F. (1961) Dividen Mukherjee, T. K. (1991). A survey of kebijakan, growth and evaluation of

corporate leasing analysis, Financial shares. Journal of Business, 34, 411-433.

Management (Autumm), 96-107. Mishra, C. S., & McConaughy, D.L. (1999).

Myers, Stewart. C. (1977). Determinants of Founding family control and struktur

corporate borrowing, Journal of modal: The risk of loss of control and

5, 147-175. the aversion to debt, Entrepreneurship Theory and Practice (Summer), 53-64.

Financial Economics,

Myers, Stewart C. (1984). The struktur modal Modigliani, F., & Miller, M. (1958). The cost