ASPEK KEAGENAN DALAM MEMODERASI STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN PUBLIK YANG MENDUDUKI JAKARTA ISLAMIC INDEX SELAMA 2004-2014

  

ASPEK KEAGENAN DALAM MEMODERASI STRUKTUR

MODAL PERUSAHAAN PUBLIK YANG MENDUDUKI JAKARTA

ISLAMIC INDEX SELAMA 2004-2014

  

Indah Hapsari

  STIE Perbanas Surabaya

  

ABSTRACT

Managing the proportion of capital structures in accordance to sharia, at the

same time making its position in Jakarta Islamic index for more than ten years, is

important. This study aims to analyze the effect of liquidity to capital structures, and

the moderating of agency theory, such as managerial ownerships, institutional

ownerships, and independent commissioner, from the companies in Jakarta Islamic

Index during 2004-2014. Using linear regression and absolute difference test, the

results show that liquidity have a significant efffect to the capital structures,

meanwhile, managerial ownerships and institutional ownerships as the aspect of

agency, could influence the correlation between liquidity and capital structures.

These results indicate the importance of ag ency’s aspect for companies during this time.

Keywords: Capital structure, liquidity, managerial ownerships, institutional

ownerships, independent commissioners.

  PENDAHULUAN

  Pengelolaan struktur modal merupakan hal yang penting bagi manajemen perusahaan. Ketika perusahaan menjalankan operasionalnya, maka pembiayaannya dapat diperoleh melalui pembiayaan internal hingga eksternal, baik yang berupa hutang maupun ekuitas. Bagi perusahaan yang mempertimbangkan aspek syariah, maka pengelolaan struktur modalnya menjadi lebih ditekankan. Sesuai dengan Peraturan Bapepam-LK No.IX.A.13 terkait efek syariah, tingkat proporsi hutang dibanding ekuitas yang diperkenankan adalah 45%:55%.

  Perusahaan dengan likuiditas perdagangan saham yang baik di pasar reguler sekaligus teridentifikasi sesuai dengan kriteria efek syariah, memiliki kesempatan untuk masuk dalam Jakarta Islamic Index. Indeks ini telah ada sejak 2004, yang memuat tiga puluh posisi saham syariah unggulan, dan direview setiap enam bulan dalam setahun, yakni dalam periode Januari dan Juli, atau periode lain yang ditetapkan oleh Bapepam- LK. Perusahaan dengan efek syariah harus senantiasa berupaya maksimal dalam menghasilkan kinerja yang diharapkan pasar. Mempertahankan untuk berada dalam posisi indeks tersebut berarti pula harus mampu mengelola struktur modal, supaya proporsi antara hutang dan modalnya tetap berada dalam tingkat yang selaras dengan ketentuan dan kriteria efek syariah.

  Dalam pandangan teori pecking order, perusahaan mempunyai preferensi di dalam memilih sumber pendanaan operasionalnya. Myers dan majluf (1984) menyebutkan bahwa sumber dana internal yang berupa laba ditahan merupakan sumber dana pertama yang dapat diharapkan oleh manajemen perusahaan. Akan tetapi, ketika sumber dana internal diyakini kurang efektif dan efisien untuk digunakan, maka perusahaan dapat mempertimbangkan sumber dana eksternal baik yang berupa hutang atau penerbitan saham. Pilihan sumber dana eksternal ini mendorong manajemen untuk memiliki komposisi sumber pendanaan yang sesuai bagi perusahaan. Jika sumber dana hutang terlalu besar, perusahaan harus memikirkan konsekuensi dari biaya bunga hingga potensi munculnya kesulitan keuangan. Bagi perusahaan terutama yang fokus terhadap kesesuaian dengan kriteria syariah, komposisi tingkat hutang dalam menentukan struktur modal menjadi penting.

  Salah satu faktor yang mampu mempengaruhi struktur modal adalah likuiditas. Likuiditas merupakan kemampuan perusahaan di dalam melunasi hutang jangka pendeknya. Ketika perusahaan memilki rasio keuangan dengan tingkat likuiditas yang baik, maka hal tersebut dapat menjadi suatu pertimbangan manajemen untuk memilih sumber pendanaannya, apakah cukup dengan laba perusahaan, atau ditambah dengan sumber eksternal berupa hutang. Dalam penelitian terdahulu, Nugrahani dan R.Djoko (2012), Margaretha dan Ramadhan (2012), Sultera, Suhadak, dan Darminto (2014), serta Widyarini dan Muid (2014) menyatakan bahwa likuiditas berpengaruh terhadap struktur modal.

  Selanjutnya, pada dasarnya perusahaan merupakan suatu entitas yang berdiri terpisah dengan pemiliknya. Hal ini mengindikasikan adanya pemisahan antara pemilik dengan pengelola perusahaan, dimana sesuai dengan teori agensi, pemilik atau principal memberikan wewenang kepada perusahaan atau agensi untuk mengelola perusahaan. Apabila terdapat perbedaan kepentingan diantara keduanya, maka konflik agensi dapat timbul.

  Perbedaan kepentingan terkait keputusan sumber pendanaan pun dapat terjadi. Pemilihan struktur modal yang dilakukan manajemen perusahaan tidak selamanya dapat berjalan seperti yang diharapkan oleh pihak penyedia dana atau prinsipal. Oleh sebab itu, mekanisme tata kelola yang baik muncul untuk meminimalisir konflik agensi tersebut. Penyelaraskan kepentingan antara prinsipal dan agen dapat diminimalisir dari adanya kepemilikan manajerial (Jensen dan Meckling, 1976). Perilaku oportunistik perusahaan dapat dimonitoring dan dikontrol dari suatu kepemilikan institusional (Jensen, 1986). Sementara itu, pengendali internal tertinggi perusahaan yang memonitor dan mengarahkan perusahaan serta diharapkan mampu menyelaraskan kepentingan prinsipal dan agen ditekankan dari keberadaan peranan komisaris independen (Fama dan Jensen, 1983). Ketiga hal tersebut merupakan bagian dari aspek agensi yang diharapkan mampu mempersempit jurang konflik agensi. Beberapa penelitian terdahulu bahkan mengemukakan bahwa terdapat pengaruh antara kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, dan komisaris independen terhadap struktur modal perusahaan (Abdoli, Lashkary, dan Dehghani, 2012; Bobkin dan Arko, 2012; Hussainey dan Aljifri, 2012; Kajananthan, 2012; Mousavi, Jari, dan Aliahmadi, 2012; Kurniawan dan Rahardjo, 2014).

  Manajemen memiliki kecenderungan untuk memilih sumber pendanaan hutang dalam pengelolaan struktur modalnya, terutama apabila rasio keuangan memberikan sinyal yang cukup untuk mengarahkan manajer dalam memutuskan pembiayaan hutang. Meski demikian, manajemen juga dapat berperilaku menghindari sumber pendanaan eksternal yang tinggi karena faktor risk aversion. Hal apapun yang menjadi keputusan pembiayaan manajemen dapat merupakan suatu bentuk oportunistik manajemen. Apabila peranan aspek agensi dipandang sebagai bagian dari terwujudnya tata kelola perusahaan yang baik dan selaras dengan kepentingan pemilik, maka tingkat likuiditas yang menjadi determinan struktur modal pun tidak lepas dari peranan dan pandangan dari suatu kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, dan komisaris independen.

TINJAUAN TEORI DAN HIPOTESIS

  Teori pecking order mengakui adanya preferensi atas sumber pendanaan perusahaan, dimana perusahaan dapat memilih sumber dana internal dari laba ditahan, atau sumber dana eksternal berupa hutang atau penerbitan saham (Myers dan majluf, 1984). Dalam hirarki keputusan pendanaan, hal yang lebih diprioritaskan adalah sumber dana internal (laba ditahan) dan apabila sumber dana tersebut dinilai tidak memadai, maka perusahaan dapat memilih alternatif sumber dana eksternal baik melalui hutang maupun penerbitan saham. Dalam komposisi sumber pendanaan eksternal, perusahaan diharapkan untuk tidak memilih sumber pendanaan eksternal dari hutang yang terlalu tinggi, karena faktor kegagalan finansial di kemudian hari. Adapun terkait efek yang memenuhi prinsip syariah, rasio struktur modal yang diperkenankan, antara proporsi tingkat hutang dan modal maksimal, adalah 45% : 55%.

  Likuiditas yang baik mencerminkan memadainya aset lancar perusahaan sehingga mampu memenuhi kewajiban jangka pendeknya. Hal ini mengindikasikan pula bahwa perusahaan dengan aset lancar yang memadai seharusnya mampu membiayai kegiatan operasional. Pemilihan sumber pendanaan internal dapat diprioritaskan karena sifatnya yang murah dan tidak beresiko seperti sumber pendanaan eksternal dari hutang. Sesuai dengan teori pecking order, maka likuiditas yang baik tetap menjadikan perusahaan untuk mengutamakan sumber pendanaan internal atau melalui laba ditahan. Penekanan sumber pembiayaan dari hutang pun dapat terjadi dan memperkecil kemungkinan adanya tingkat hutang yang melebihi ketentuan saham syariah dalam BAPEPAM-LK. Nugrahani dan R.Djoko (2012), Margaretha dan Ramadhan (2012), Sultera, Suhadak, dan Darminto (2014), serta Widyarini dan Muid (2014) menyatakan bahwa likuiditas memiliki pengaruh terhadap struktur modal.

  H1 : Likuiditas berpengaruh terhadap struktur modal

  Dalam hal manajemen yang bertindak sebagai risk aversion, tingkat likuiditas yang baik dapat menjadi sinyal untuk menghindari kegagalan finansial akibat struktur modal yang terlalu banyak dibiayai dari hutang. Manajemen dapat menggunakan laba perusahaan yang merupakan preferensi sumber dana menurut teori pecking order. Meski demikian, ada kalanya para pemilik (terutama investor) mengharapkan supaya manajemen dapat bekerja lebih maksimal dan salah satu hal yang mampu mengikat tindakan manajemen adalah keberadaan suatu kontrak hutang. Perbedaan kepentingan ini menimbulkan suatu masalah keagenan. Konflik atau masalah keagenan (Jensen dan Meckling, 1976) timbul akibat ketidakselarasan antara kepentingan prinsipal (pemilik) dengan kepentingan agen (pengelola perusahaan). Pemisahan antara prinsipal (pemilik perusahaan) dan agen (manajemen perusahaan) ini dapat menghadirkan perilaku oportunistik yang menguntungkan manajemen, namun tidak selaras dengan kepentingan pemilik. Guna meminimalisir masalah keagenan, maka suatu tata kelola perusahaan pun dipertimbangkan. Jika dengan tingkat hutang tertentu dalam suatu struktur modal dapat membuat perusahaan melaksanakan operasional dan ekspansi yang lebih baik, rasio keuangan yang menjadi sinyal keputusan struktur modal pun dapat dipengaruhi pula oleh pertimbangan suatu mekanisme tata kelola perusahaan, atau dalam hal ini diproksikan dalam suatu kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, dan komisaris independen.

  Pihak manajemen yang berperan sebagai pemilik perusahaan mengindikasikan kesamaan pemahaman dan keselarasan kepentingan yang diharapkan dapat menekan masalah keagenan. Pihak manajemen yang turut merasakan memiliki perusahaan tersebut dapat bertindak lebih aktif dan maksimal di dalam menghasilkan nilai perusahaan yang hendak dicapai, termasuk di dalam memilih penggunaan hutang dalam struktur modalnya, apabila diyakini mampu memberikan kontribusi bagi terlaksananya operasional perusahaan yang diharapkan. Meski likuiditas dapat menjadi sinyal aman di dalam keputusan pendanaan, tetapi motivasi lain dari suatu kepemilikan manajerial dapat pula mempengaruhi keputusan atas struktur modal perusahaan.

  H2 : Kepemilikan manajerial mampu memoderasi pengaruh likuiditas terhadap struktur modal.

  Pemilik institusi memiliki insentif untuk melakukan usaha monitoring perusahaan (Jensen, 1986; Shleifer dan Vishny, 1986). Sementara itu, komisaris independen merupakan pengendali internal tertinggi yang dapat mengawasi dan mengarahkan perusahaan (Fama dan Jensen, 1983). Fungsi pengawasan yang dijalankan keduanya merupakan bentuk upaya di dalam mengendalikan perilaku oportunistik manajemen. Keberadaan kepemilikan institusional menjadi penting, dimana apabila perusahaan bertindak tidak sesuai yang diharapkan investor institusi, maka pihak investor dapat memilih untuk tetap mempertahankan atau menjual kepemilikan sahamnya. Keberadaan komisaris independen juga senantiasa diperlukan, terutama di dalam mengawasi dan mengontrol perusahaan. Kedua aspek agensi tersebut, baik kepemilikan institusional maupun komisaris independen, sama-sama menjadi faktor penting yang tidak hanya memperkecil konflik keagenan, namun juga berperan dalam mengawasi keputusan pendanaan perusahaan, terutama terkait struktur modal perusahaan. Dengan demikian, meski likuiditas merupakan salah satu rasio keuangan yang dapat memberikan sinyal aman di dalam keputusan pendanaan, tetapi pandangan pemilik institusi dan arahan komisaris independen dapat pula mempengaruhi hubungan antara likuiditas dengan struktur modal perusahaan.

  

H3 : Kepemilikan institusional mampu memoderasi pengaruh likuiditas terhadap

struktur modal. H4 : Komisaris independen mampu memoderasi pengaruh likuiditas terhadap struktur modal. METODOLOGI PENELITIAN

  Penelitian ini merupakan penelitian kuantitatif yang menguji pengaruh likuiditas terhadap struktur modal, dan pengaruh kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, serta komisaris independen di dalam memoderasi hubungan antara likuiditas dan struktur modal. Variabel independen dalam penelitian adalah likuiditas, variabel dependen dalam penelitian adalah struktur modal, sedangkan kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, serta komisaris independen bertindak sebagai variabel moderasi. Populasi dalam penelitian ini adalah tiga puluh posisi perusahaan publik dalam Jakarta Islamic Index (JII), sedangkan sampel dalam penelitian ini adalah perusahaan publik yang berada dan menduduki posisi dalam Jakarta Islamic Index selama 2004 hingga 2014, berdasarkan lampiran pengumuman BEJ No.Peng-175/BEJ- DAG/U/06-2004, yang selanjutnya selalu direview setiap enam bulan sekali, hingga lampiran Pengumuman BEI No.:Peng-00837/BEI.OPP/11-2013. Adapun data yang diperoleh berupa data laporan keuangan 2004-2014 dari ICMD (Indonesian Capital

  

Market Directory ) dan situs resmi Bursa Efek Indonesia Penelitian ini

  menggunakan pengujian dengan regresi linier untuk hipotesis pertama dan uji selisih mutlak untuk menjawab hipotesis kedua, ketiga, dan keempat. Uji nilai selisih mutlak (Gozhali, 2013: 235-239) merupakan salah satu teknik analisis di dalam menguji variabel moderasi, dengan tingkat terjadinya multikolinearitas yang rendah.

  Adapun persamaan-persamaan regresi dalam penelitian adalah: (1)

  1 Lkd +  ……………………………...…... (persamaan 1 untuk

  DER = α +  uji H1) Keterangan: DER : Struktur Modal, diukur dengan debt to equity ratio

  : Konstanta α Lkd : Likuiditas, diukur dengan aset lancar dibagi hutang lancar 

  1 : Koefisien regresi yang diestimasi

   : error term (2)

  1 Lkd + 

  2 KMj + 

3 |Lkd-

  KMj| …………... (persamaan 2 untuk DER = α +  uji H2)

  Keterangan: DER : Struktur Modal, diukur dengan debt to equity ratio

  : Konstanta α Lkd : Standardized Likuiditas KMj : Standardized Kepemilikan Manajerial |Lkd-KMj| : Interaksi (moderasi kepemilikan manajerial), diukur dengan nilai absolut perbedaan antara Lkd dan KMj (Abs_Lkd_KMj)  1- 

  3 : Koefisien regresi yang diestimasi

  (3)

  1 Lkd + 

  2 KIns +  3 |Lkd-KIns| ……...…... (persamaan 3 untuk

  DER = α +  uji H3) Keterangan: DER : Struktur Modal, diukur dengan debt to equity ratio α : Konstanta Lkd : Standardized Likuiditas KIns : Standardized Kepemilikan Institusional |Lkd-KIns| : Interaksi (moderasi kepemilikan institusional), diukur dengan nilai absolut perbedaan antara Lkd dan KIns (Abs_Lkd_KIns)  1- 

  3 : Koefisien regresi yang diestimasi

  (4)

  1 Lkd + 

  2 KMj +  3 |Lkd- KInd| ……...…... (persamaan 4 untuk

  DER = α +  uji H4) Keterangan: DER : Struktur Modal, diukur dengan debt to equity ratio α : Konstanta Lkd : Standardized Likuiditas KInd : Standardized Komisaris Independen |Lkd-KInd| : Interaksi (moderasi komisaris independen), diukur dengan nilai absolut perbedaan antara Lkd dan Kind (Abs_Lkd_KInd)  1- 

  3 : Koefisien regresi yang diestimasi HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN

  Penelitian ini menguji pengaruh likuiditas terhadap struktur modal, dan pengaruh kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, serta komisaris independen

  di dalam memoderasi hubungan antara likuiditas dan struktur modal pada perusahaan publik yang menduduki Jakarta Islamic Index selama 2004-2014. Berdasarkan lampiran pengumuman BEJ No.Peng-175/BEJ-DAG/U/06-2004 tanggal 25 Juni 2004 untuk saham JII hingga Desember 2004, sampai dengan lampiran Pengumuman BEI No.:Peng-00837/BEI.OPP/11-2013 tanggal 27 November 2014 untuk saham JII hingga Desember 2014, terdapat enam perusahaan publik yang menjadi sampel penelitian dalam kurun waktu 2004-2014, yaitu:

1. PT Indocement Tunggal Prakarsa, Tbk. (Kode emiten : INTP) 2.

  PT Kalbe Farma, Tbk. (Kode emiten : KLBF) 3. PT Tambang Batu Bara Bukit Asam, Tbk. (Kode emiten : PTBA) 4. PT Telekomunikasi Indonesia, Tbk. (Kode emiten : TLKM) 5. PT United Tractors, Tbk. (Kode emiten : UNTR), dan 6. PT Unilever Indonesia, Tbk. (Kode emiten : UNVR)

  Dengan demikian, terdapat sejumlah 66 sampel perusahaan selama periode penelitian 2004 hingga 2014.

  

Tabel 1. Statistik Deskriptif

  N Minimum Maximum Mean Std. Deviation KMj 66 .0000 .0035 .000145 .0006125 Kins 66 .5100 .8500 .626986 .1129417 Kind 66 .0000 .5714 .297238 .1610592 Lkd 66 .5416 6.9821 2.553595 1.7499942 DER 66 .1464 2.1053 .780515 .5096566 Valid N

  66 (listwise)

  Sumber: Peneliti (2016)

  Berdasarkan Tabel 1, nilai maksimum dari variabel kepemilikan manajerial adalah 0.0035 dan nilai minimum dari variabel kepemilikan manajerial adalah 0.00, dengan nilai rata-rata 0.000145 dan standar deviasi 0.0006125. Sementara itu, nilai maksimum dari variabel kepemilikan institusional sebesar 0.85 dan nilai minimum dari variabel kepemilikan institusional sebesar 0.51, dengan nilai rata-rata 0.63 dan standar deviasi 0.11. Selanjutnya, nilai maksimum dari variabel proporsi komisaris independen yaitu 0.57 dan nilai minimum dari variabel proporsi komisaris independen yaitu 0.00, dengan nilai rata-rata 0.297 dan standar deviasi 0.161. Adapun nilai maksimum likuiditas dan debt to equity ratio (DER-struktur modal) adalah 6.98 dan 2.10 sedangkan nilai minimumnya adalah 0.54 dan 0.14, dengan nilai rata-rata secara berturut-turut sebesar 2.55 dan 0.78, serta nilai standar secara berturut-turut senilai 1.75 dan 0.51.

  Tabel 2. Asumsi Klasik Uji Asumsi Klasik Hasil Pengujian

  Uji normalitas persamaan 1 Kolmogorov-smirnov 0.085 dengan asymp sig. 0.200 Uji normalitas persamaan 2 Kolmogorov-smirnov 0.110 dengan asymp sig.

  0.069 Uji normalitas persamaan 3 Kolmogorov-smirnov 0.058 dengan asymp sig. 0.200 Uji normalitas persamaan 4 Kolmogorov-smirnov 0.075 dengan asymp sig. 0.200 Uji multikolinearitas Lkd dengan nilai Tolerance 1 dan VIF 1 persamaan 1 Uji multikolinearitas Lkd dengan nilai Tolerance 0.417 dan VIF 2.398 persamaan 2

  KMj dengan nilai Tolerance 0.366 dan VIF 2.732 Abs_Lkd_KMj dengan nilai Tolerance 0.213; VIF 4.696

  Uji multikolinearitas Lkd dengan nilai Tolerance 0.623 dan VIF 1.606 persamaan 3 KIns dengan nilai Tolerance 0.494 dan VIF 2.026 Abs_Lkd_KIns dengan nilai Tolerance 0.514; VIF 1.946

  Uji multikolinearitas Lkd dengan nilai Tolerance 0.700 dan VIF 1.428 persamaan 4 KInd dengan nilai Tolerance 0.731 dan VIF 1.369 Abs_Lkd_KInd dengan nilai Tolerance 0.870;VIF 1.149

  Sumber: Peneliti (2016)

  Residual data terdistribusi normal dimana nilai kolmogorov-smirnov untuk persamaan 1 sebesar 0.085 dengan tingkat signifikansi 0.200 di atas 0.05 ; nilai kolmogorov-smirnov untuk persamaan 2 sebesar 0.110 dengan tingkat signifikansi 0.069 di atas 0.05 ; nilai kolmogorov-smirnov untuk persamaan 3 sebesar 0.058 dengan tingkat signifikansi 0.200 di atas 0.05 ; dan nilai kolmogorov-smirnov untuk persamaan 4 sebesar 0.075 dengan tingkat signifikansi 0.200 di atas 0.05. Dengan demikian, untuk setiap persamaan dalam penelitian telah memenuhi asumsi normalitas. Berdasarkan hasil uji multikolinearitas, tabel 3 juga menunjukkan bahwa untuk setiap persamaan dalam penelitian telah memenuhi asumsi multikolinearitas. Adapun nilai tolerance dari masing-masing variabel, baik untuk persamaan 1, 2, 3 maupun 4, telah berada di atas 0.1 dan VIF telah berada di bawah 10, sehingga asumsi multikolinearitas terpenuhi. Terakhir, tidak terjadi heteroskedastisitas berdasarkan gambar 1 di bawah ini. Dalam setiap uji plot heteroskedastisidas tersebut, terlihat bahwa titik-titik cenderung menyebar dan tidak membentuk suatu pola tertentu, sehingga asumsi heteroskedastisitas terpenuhi.

  Adapun hasil uji regresi dan uji selisih mutlak terangkum dalam tabel berikut ini:

  

Tabel 3. Hasil Analisis Regresi

Keterangan Hasil Pengujian 0.217 Lkd + Ɛ (Persamaan 1) DER = 1.335 -

  2 Lkd Sig. t = 0.000 H1 Diterima Sig. F = 0.000 Adj. R = 0.549 (Persamaan 2) DER = 0.450 - 0.433 Lkd - 0.119 KMj + 0.274 |Lkd-KMj|

  Moderasi KMj Sig. t = 0.000 H2 Diterima Sig. F = 0.000 Adj. R2 = 0.691

  (Persamaan 3) DER = 0.606 - 0.425 Lkd - 0.05 KIns + 0.146 |Lkd-KIns|

  Moderasi KIns Sig. t = 0.004 H3 Diterima Sig. F = 0.000 Adj. R2 = 0.627

  (Persamaan 4) DER = 0.745 - 0.294 Lkd - 0.178 KInd + 0.039 |Lkd-KInd|

  Moderasi KInd Sig. t = 0.620 Sig. F = 0.000 Adj. R2 = 0.630

  

H4 Ditolak

Sumber: Peneliti (2016)

  Berdasarkan Tabel 3, nilai signifikansi F pada persamaan 1, 2, 3, dan 4 sebesar 0.000 di bawah 0.05. Hal ini mencerminkan bahwa model dalam penelitian tergolong model yang fit, dan seluruh variabel independen dalam penelitian dapat mewakili variabel dependennya. Selanjutnya, koefisien determinasi yang terlihat dari nilai

  

adjusted R square pada persamaan 1, 2, 3, dan 4 secara berturut-turut sebesar 0.549,

  0.691, 0.627, dan 0.630, atau dengan kata lain variabel independen dalam penelitian mampu menjelaskan tingkat hutang (DER) pada perusahaan sampel selama kurun waktu 2004-2014 sebesar : 54.9% untuk persamaan 1 (dan sebesar 45,1% dijelaskan oleh faktor lain di luar penelitian); 69.1% untuk persamaan 2 (dan sebesar 30,9% dijelaskan oleh faktor lain di luar penelitian); 62.7% untuk persamaan 3 (dan sebesar

  37,3% dijelaskan oleh faktor lain di luar penelitian); serta 63% untuk persamaan 4 (dan sebesar 37% dijelaskan oleh faktor lain di luar penelitian).

  Berdasarkan hasil pengujian, likuiditas memiliki pengaruh terhadap struktur modal pada perusahaan publik yang menduduki posisi Jakarta Islamic Index selama kurun waktu penelitian 2004-2014. Hal ini terbukti dengan adanya nilai koefisien regresi variabel likuiditas sebesar -0,217 dengan signifikasi sebesar 0,000 yang berada di bawah tingkat signifikasi (α) 5%. Hasil penelitian ini sejalan dengan hasil penelitian Nugrahani dan R.Djoko (2012), Margaretha dan Ramadhan (2012), Sultera, Suhadak, dan Darminto (2014), serta Widyarini dan Muid (2014) yang menyatakan bahwa likuiditas memiliki pengaruh terhadap struktur modal.

  Dalam sudut pandang teori pecking order, perusahaan memiliki preferensi dalam sumber pendanaannya, yakni melalui sumber pendanaan internal (atau laba ditahan), kemudian diikuti sumber pendanaan eksternal (melalui hutang) apabila sumber internal dirasa kurang memadai. Meski demikian, apabila proporsi hutang dalam perusahaan terlampau besar, maka dikhawatirkan potensi kegagalan keuangan pun dapat meningkat. Hasil penelitian menunjukkan bahwa perusahaan justru cenderung menekan proporsi tingkat hutang dalam struktur modalnya apabila tingkat likuiditasnya tinggi. Hal ini mengindikasikan bahwa melalui tingkat aset lancar yang memadai, perusahaan merasa mampu membiayai aktivitas operasional dan investasinya, sehingga tingkat hutang yang menjadi sumber pendanaan pun dapat ditekan dan risiko finansial yang dihadapi perusahaan pun semakin menurun. Dalam hal ini, likuiditas yang berpotensi menekan tingkat hutang pun mempunyai kontribusi di dalam mengontrol struktur modal, supaya tetap sesuai dengan kriteria atau prinsip syariah.

  Berdasarkan hasil pengujian, kepemilikan manajerial dapat memoderasi hubungan antara likuiditas dengan struktur modal pada perusahaan publik yang menduduki posisi Jakarta Islamic Index selama kurun waktu penelitian 2004-2014. Hal ini terbukti dengan adanya nilai koefisien regresi variabel moderasi kepemilikan manajerial sebesar 0.274 dengan signifikasi sebesar 0,000 yang berada di bawah tingkat signifikasi (α) 5%. Ketika pihak manajemen juga bertindak sebagai pemilik perusahaan, maka hal ini dapat menimbulkan kesamaan pemahaman dan keselarasan kepentingan yang diharapkan dapat meminimalisir masalah keagenan. Pihak manajemen akan bertindak lebih aktif dan maksimal di dalam memenuhi nilai perusahaan yang hendak dicapai, karena hal ini turut melibatkan kemakmuran atas kepemilikannya. Dalam hal pemilihan penggunaan hutang terkait struktur modalnya, apabila hal tersebut diyakini mampu memberikan kontribusi bagi terlaksananya operasional perusahaan yang diharapkan, maka likuiditas yang baik belum tentu menjadi satu-satunya faktor penentu struktur modal. Meski likuiditas dapat menjadi sinyal aman di dalam keputusan pendanaan, tetapi motivasi lain dari suatu kepemilikan manajerial, seperti memenuhi target kemakmuran nilai perusahaan, maka dapat berdampak pula di dalam mempengaruhi keputusan atas struktur modal perusahaan. Dalam hal ini, kepemilikan manajerial pun mampu memoderasi pengaruh likuiditas terhadap struktur modal.

  Berdasarkan hasil pengujian, kepemilikan institusional dapat memoderasi hubungan antara likuiditas dengan struktur modal pada perusahaan publik yang menduduki posisi Jakarta Islamic Index selama kurun waktu penelitian 2004-2014. Hal ini terbukti dengan adanya nilai koefisien regresi variabel moderasi kepemilikan institusional sebesar 0.146 dengan signifikasi sebesar 0,004 yang berada di bawah tingkat signifikasi (α) 5%. Pemilik institusi pada hakikatnya memiliki insentif untuk melakukan usaha monitoring perusahaan (Jensen, 1986). Kepemilikan institusional juga berperan dalam mengawasi keputusan pendanaan perusahaan, terutama terkait struktur modal perusahaan. Ketika perusahaan bertindak tidak sesuai seperti yang diharapkan investor institusi, maka pihak investor dapat memilih untuk tetap mempertahankan atau menjual kepemilikan sahamnya. Oleh sebab itu, meski likuiditas merupakan salah satu rasio keuangan yang dapat memberikan sinyal aman di dalam keputusan pendanaan, tetapi pandangan pemilik institusi dapat pula mempengaruhi hubungan antara likuiditas dengan struktur modal perusahaan. Hal ini mencerminkan kuatnya posisi dan peran kepemilikan institusional terkait jalannya perusahaan, yang bahkan mampu memoderasi pengaruh likuiditas terhadap struktur modal.

  Berdasarkan hasil pengujian, komisaris independen tidak dapat memoderasi hubungan antara likuiditas dengan struktur modal pada perusahaan publik yang menduduki posisi Jakarta Islamic Index selama kurun waktu penelitian 2004-2014. Hal ini terbukti dengan adanya nilai koefisien regresi variabel moderasi komisaris independen sebesar 0.039 dengan signifikasi sebesar 0,620 yang berada di atas tingkat signifikasi (α) 5%. Komisaris independen merupakan pengendali internal tertinggi yang dapat mengawasi dan mengarahkan perusahaan (Fama dan Jensen, 1983). Fungsi pengawasan ini menjadi salah satu bentuk upaya di dalam mengendalikan perilaku oportunistik manajemen. Keberadaan komisaris independen menjadi faktor penting yang tidak hanya memperkecil konflik keagenan, namun juga berperan dalam mengawasi keputusan pendanaan perusahaan, terutama terkait struktur modal perusahaan. Meski demikian, hasil penelitian ini mengungkapkan bahwa komisaris independen tidak dapat mempengaruhi hubungan antara likuiditas dengan struktur modal perusahaan. Hasil ini mencerminkan kemungkinan bahwa komisaris independen berperan sebatas mengawasi dan mengarahkan perusahaan, tanpa benar-benar mempengaruhi keputusan final struktur modal perusahaan yang sesuai dengan harapan pemilik. Hal ini memiliki implikasi bahwa komisaris independen tidak hanya suatu posisi yang benar-benar membutuhkan peran yang independen serta memiliki pengetahuan dan kompetensi ekonomi bisnis yang memadai, namun juga berkarakter dan berperilaku kuat di dalam mengarahkan perusahaan untuk mencapai nilai perusahaan yang hendak dicapai.

  SIMPULAN

  Menetapkan sumber pendanaan perusahaan, mengatur proporsi struktur modal, dan mempertahankan posisi pada Jakarta Islamic Index selama lebih dari sepuluh tahun bukanlah hal yang sederhana. Penelitian ini telah mengidentifikasi pengaruh likuiditas terhadap struktur modal, dan pengaruh kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, serta komisaris independen di dalam memoderasi hubungan antara likuiditas dan struktur modal. Berdasarkan hasil analisis, dapat disimpulkan bahwa likuiditas berpengaruh terhadap struktur modal. Meskipun komisaris independen tidak dapat memoderasi pengaruh likuiditas dan struktur modal, namun aspek agensi lainnya, atau dalam hal ini diproksikan sebagai kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional, mampu memoderasi pengaruh hubungan antara likuiditas dan struktur modal. Hal ini mengindikasikan betapa kuatnya peran dari adanya suatu kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional, dimana keputusan pendanaan juga dipertimbangkan melalui faktor-faktor tersebut.

  Penelitian ini menekankan peran moderasi dari ketiga aspek agensi, sehingga setiap proksi agensi tersebut diuji pengaruh moderasinya atas hubungan antara likuiditas dan struktur modal. Oleh sebab itu, penelitian selanjutnya dapat menggunakan analisis faktor terlebih dahulu dan merangkumnya dalam satu aspek agensi, atau menggunakan variabel lain seperti corporate governance index. Selain itu, penelitian selanjutnya juga dapat menambah kompensasi manajemen atau variabel lainnya sebagai bagian dari faktor yang memiliki kecenderungan untuk memperkecil munculnya konflik agensi.

  

DAFTAR PUSTAKA

Abdoli, Mohamadreza, Mohammad Lashkary, dan Mohammadreza Dehghani. 2012.

  Corporate Governance and Its Effect on the Corporate Financial Leverage. Journal of Basic and Applied Scientific Research, Vol. 2, No. 9, ISSN 2090-4304.

  Bokpin, Godfred A. dan Anastacia C. Arko. 2012. Ownership Structure, Corporate Governance and Capital Structure Decisions of Firms: Empirical Evidence from Ghana. Studies in Economics and Finance, Vol. 26, No. 4, Hlmn. 246-256, DOI 10.1108/10867370910995708.

  Fama, Eugene, dan Michael Jensen. 1983a. Separation of Ownership and Control.

  Journal of Law and Economics , hlmn: 301-325.

  Ghozali, Imam. 2013. Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program IBM SPSS 21.

  Semarang: Badan Penerbitan Universitas Diponegoro. Hussainey, Khaled dan Khaled Aljifri. 2012. Corporate Governance Mechanisms and Capital Structure in UAE. Journal of Applied Accounting Research, Vol. 13, No.

  2, Hlmn. 145-160, DOI 10.1108/09675421211254849. Jensen, Michael C. 1986. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance and Take Overs. American Economics Review, Vol. 76, No 2, Hlmn: 323-329.

  Jensen, M.C. dan Meckling, W.H. 1976. Theory of the Firm: Manajerial Behaviour, Agency Cost and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 40, Hlmn: 305-60.

  Kajananthan, Rajendran. 2012. Effect of Corporate Governance on Capital Structure: Case of The Srilanka Listed Manufacturing Company. International Refereed

  Research Journal - Journal of Arts, Science & Commerce , Vol. III, Issue –4(1), E-ISSN 2229-4686, ISSN 2231-4172. Kurniawan, Vito Janitra, dan Shiddiq Nur Rahardjo. 2014. Pengaruh Antara Tata Kelola Perusahaan (Corporate Governance) dengan Struktur Modal Perusahaan.

  Diponegoro Journal of Accounting , Vol. 3, No. 3, Hlmn: 1-9, ISSN (Online): 2337-3806.

  Margaretha, Farah dan Aditya Rizky Ramadhan. 2010. Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal Pada Industri Manufaktur di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Bisnis dan Akuntansi, Vol. 2 No. 2, Hlmn : 119-130.

  Mousavi, Zahra, Azam Jari, dan Saied Aliahmadi. 2012. The Evaluation of Corporate Governance Monitoring Mechanisms on Capital Structure in Tehran Stock Exchange. International Journal of Business and Social Science, Vol. 3, No. 1.

  Myers, Stewart. 1984. The capital Structure Puzle. Journal of Finance, Vol. 39 Myers, Stewart dan Nicholas S. Majluf. 1984. Corporate Financing and Investment

  Decision When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics , Vol. 13, No. 2, Hlmn: 187-221. Nugrahani, Sarsa Meta dan R.Djoko Sampurno. 2012. Analisis Pengaruh Profitabilitas,

  Likuiditas, Pertumbuhan Penjualan, Ukuran Perusahaan, Dan kepemilikan Manajerial Terhadap Struktur Modal. Diponegoro Business Review, Vol. 1, No. 1, Hlmn : 1-9. Shleifer, Andrei and Rober W. Vishny. 1986. Large Shareholders and Corporate Control. Journal of Political economy, Vol. 94, No. 3.

  Sultera, Fatimah Karunia, dan Darminto Suhadak. 2014. Pengaruh Aspek Fundamental dan Risiko Bisnis Terhadap Financial Leverage (Studi pada Perusahaan Manufaktur Sektor Aneka Industridi BEI Periode Tahun 2007 – 2011). Jurnal profit , Vol. 6 No.2.

  Widyarini, Rahmadian dan Dul Muid. 2014. Analisis Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Leverage Pada Perusahaan Tambang yang Terdaftar Di Bursa.