FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI KECEPATAN PENYESUAIAN STRUKTUR MODAL, LEVERAGE DAN PENGARUHNYA TERHADAP NILAI PERUSAHAAN - Diponegoro University | Institutional Repository (UNDIP-IR)
FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI KECEPATAN PENYESUAIAN
STRUKTUR MODAL, LEVERAGE DAN PENGARUHNYA TERHADAP NILAI
PERUSAHAAN
Studi pada Perusahaan Yang Termasuk Dalam Kelompok Property & Real Estate
Periode Tahun 2004-2013
Febriani Dhian Astuti
Program Studi Magister Manajemen
Universitas Diponegoro Semarang
ABSTRACT : This research objective was to investigate the influence of factors firmcharacteristic profitability and firm size to speed of adjustment capita structure, leverage
and the firm value at group property and real estate company during 2004-2013. This
research based on the theoretical gap capital structure (trade-off theory, pecking order
theory and market timing) and the research gap found in previous studies.
The sample of this research was selected based on purposive sampling with criteria that
have been set. The data was based on publicity Indonesian Capital Market Directory
(ICMD) from 2003-2013. Sample was acquired 20 0f 51 company. The analysis technique
used is a 3-stage least square and hypotheses was test using t-statistic and f-statistic at
level of significance of 5%.
Empirical evidence showed that companies do the adjustments of target capital structure.
Profitability partially have a significant effect on the firm value, either directly or
through an intervening variable speed of adjustment and leverage. Firm size variables
significantly influence the firm value, but through an intervening variable speed of
adjustment and leverage is no significant. Prediction capability of both profitability and
firm size variable to speed of adjustment are 46.68% and 53.32% influenced by other
factors. Suggested to do future research to expand other factors, such as macro
economic factors.
Keywords: Profitability, Firm Size, Leverage and Firm Value.
PENDAHULUAN
Struktur modal perusahaan
terdiri dari modal sendiri (ekuitas) dan
risiko dan return (tingkat pengembalian)
sehingga memaksimalkan harga saham.
Keputusan kebijakan finansial
hutang (leverage). Penggunaan struktur
perusahaan akan berpengaruh pada
modal yang optimal akan menghasilkan
kelangsungan perusahaan. Oleh karena
laba bagi perusahaan. Weston &
itu, para manager perusahaan harus
Brigham (1990) menyatakan bahwa
fokus dalam menentukan kebijakan
struktur modal optimal adalah
finansialnya sehingga keseimbangan
penggunaan struktur modal yang
antara risiko dan return mencapai
mengoptimalkan keseimbangan antara
1
optimal, khususnya dalam penggunaan
dan mengganti utang untuk ekuitas pada
hutang (leverage).
saat kontraksi ekonomi. Seperti taktis
Krisis ekonomi yang terjadi di
rebalancing utang dan ekuitas di
Indonesia pada tahun 1997-1998
berbagai negara ekonomi makro
berdampak pada penurunan kinerja,
memberikan fungsi sinyal, di mana
terutama pada sektor property.
manajer selama kontraksi ekonomi
Hilangnya kepercayaan investor yang
sengaja menigkatkan pangsa
menyebabkan melemahnya investasi dan
kepemilikan total ekuitas, mengirimkan
kebijakan pengetatan moneter yang
sinyal kepercayaan ke pasar peserta.
dilakukan pemerintah mendorong
Penelitian – penelitian di atas
peningkatan suku bunga sehingga
membuktikan bahwa perusahaan
menyebabkan peningkatan risiko atas
melakukan penyesuaian terhadap
penggunaan leverage.
struktur modal mereka.
Keputusan dalam penentuan
Atas dasar uraian dari latar
struktur modal sangat dipengaruhi oleh
belakang masalah mengenai turunnya
karakteristik di mana perusahaan
kinerja perusahaan akibat dampak dari
tersebut berada dan keunikan dari
krisis moneter yang melanda Indonesia
perusahaan secara individu perusahaan.
pada tahun 1997-1998 yaitu
Apapun keputusan yang diambil
melemahnya investasi dan peningkatan
perusahaan akan sangat berpengaruh
risiko atas penggunaaan leverage,
pada nilai keuangan perusahaan, yang
sehingga perlu dilakukan penelitian
terefleksi pada harga saham perusahaan
yang bertujuan untuk menjaga
yang di perdagangkan di bursa. Dengan
kestabilan leverage agar tetap berada
adanya reaksi harga saham terhadap
pada leverage optimalnya / yang telah
pemberitahuan perubahan struktur
ditargetkan. Perusahaan dengan
modal menunjukkan bahwa perusahaan-
leverage yang optimal / yang telah
perusahaan bergerak sedikit atau lebih
ditarget akan dapat meminimalisasi
jauh ke arah struktur modal yang lebih
risiko atas penggunaan leverage yang
optimal atau seperti yang telah
berlebihan terutama pada saat kontraksi
ditargetkan (Asih Suko Nugroho, 2006).
ekonomi, sehingga peningkatan nilai
Levy dan Hennessy (2007) menemukan
perusahaan yang diharapkan atas
bahwa aktivitas taktis manajerial, di
penggunaan leverage dapat tercapai.
mana manajer aktif mengganti ekuitas
untuk utang selama ekspansi ekonomi
2
TELAAH PUSTAKA
Trade-off theory (TOT)
memprediksi bahwa dalam mencari
Trade-off theory, Target Leverage dan
hubungan antara capital structure dan
Kecepatan Penyesuaian Struktur
nilai perusahaan terdapat suatu tingkat
Modal
leverage (debt ratio) yang optimal. Oleh
Konsep target struktur modal
karena itu perusahaan akan selalu
memainkan peran penting dalam banyak
berusaha menyesuaikan tingkat leverage
model pembiayaan korporasi.
ke arah yang optimal. Jadi, tingkat
Hovakimian et al. (2001) telah
leverage perusahaan bergerak terus dari
menentukan target rasio leverage
waktu ke waktu ke arah suatu target
sebagai rasio perusahaan yang akan
yang ingin dicapai. Sayangnya target
dipilih karena tidak adanya asimetri
leverage ini tidak bisa diamati
informasi, biaya transaksi dan biaya
(unobservable) dalam praktik di
penyesuaian lainnya. Dalam model
perusahaan. Yang dapat kita amati
teoritis keagenan (Jensen & Meckling,
adalah arah dan kecepatan dari proses
1976; Stulz, 1990), leverage target
penyesuaian tersebut. Oleh karena itu,
meminimalkan jumlah dari biaya agen
untuk meneliti fenomena ini diperlukan
terkait kebijaksanaan manajerial dengan
metodologi dengan menggunakan model
pendanaan ekuitas dan biaya agensi dari
dinamis.
utang, seperti kurangnya biaya investasi
Perusahaan dapat memilih
(Myers, 1977) dan aset substitusi
beberapa opsi dalam menyeimbangkan
(Jensen & Meckling, 1976). Dalam
kembali struktur modalnya. Perusahaan
signaling model (Ross, 1977), leverage
dapat membayar kembali hutang atau
target ditentukan oleh trade-off antara
menerbitkan ekuitas ketika
manfaat yang terkait dengan nilai pasar
overleveraged dan juga dapat membeli
yang lebih tinggi dan signaling biaya
saham atau menerbitkan hutang baru
kredibel ke pasar bahwa nilai yang
ketika underleveraged. Dalam hal ini
tinggi. Menurut trade off statis teori
dibutuhkan fleksibilitas finansial atau
(Modigliani & Miller, 1963, Myers,
pendanaan eksternal, sehingga
1984) perusahaan mengoptimalkan
perusahaan mempunyai kemampuan
struktur mereka dengan manfaat pajak
yang berbeda dalam menyesuaikan
perdagangan dari pembiayaan utang saat
struktur modalnya.
kesulitan keuangan.
3
Berdasarkan uraian tersebut,
Wanzenried (2006) dalam penelitiannya
maka dapat dirumuskan hipotesis
juga menemukan bahwa firm size
sebagai berikut:
berpengaruh positif terhadap kecepatan
H1 : Perusahaan dalam
penyesuaian. Perusahaan besar lebih
kelompok property & real estate
peduli tentang keputusan struktur modal
melakukan penyesuaian terhadap
daripada perusahaan-perusahaan kecil
struktur modal mereka ke arah struktur
(Banjeree et al. 2004).
modal yang ditargetkan dan kecepatan
Berdasarkan uraian tersebut,
penyesuaian berpengaruh positif
maka dapat dirumuskan hipotesis
terhadap leverage perusahaan.
sebagai berikut:
H2 : Firm size berpengaruh
Faktor–Faktor Karakteristik
positif terhadap kecepatan penyesuaian.
Perusahaan yang Mempengaruhi
Kecepatan Penyesuaian dan Leverage.
Perusahaan dengan size yang
Profitabilitas diharapkan akan
berhubungan positif dengan kecepatan
lebih besar memiliki biaya yang relatif
penyesuaian. Hal ini didasarkan pada
kecil dalam mengubah struktur modal
argumen yang diajukan oleh Myers dan
mereka, hal ini di karenakan perusahaan
Majluf (1984) bahwa perusahaan harus
dengan size besar harus lebih siap untuk
memilih pendanaan internal sebelum
memperbaiki penyimpangan terhadap
pendanaan eksternal, dan lebih
target struktur modal meraka. Selain itu,
menguntungkan perusahaan, seharusnya
ketersedian informasi yang lebih baik
semakin besar ketersediaan kas internal,
kepada publik pada perusahaan dengan
sehingga bisa meningkatkan kecepatan
size yang besar, menyiratkan akses yang
penyesuaian struktur modal yang
baik untuk utang dan ekuitas serta
ditargetkan. Flannery dan Hankin (2007)
menurunkan diantisipasi biaya yang
menyatakan bahwa arus kas bebas
timbul dari asimetri informasi pada saat
positif dari investasi yang
pengumuman.
menguntungkan mengurangi biaya
R. Haron et al. (2013) dalam
pendanaan eksternal yang dapat
penelitiannya menyatakan bahwa ukuran
mempengaruhi kecepatan penyesuaian.
perusahaan dan profitabilitas
Profitabilitas menyediakan dana yang
berpengaruh signifikan terhadap
cukup dan Myers (1977) mencatat
kecepatan penyesuaian untuk
bahwa profitabilitas (menghapus)
perusahaan di Malaysia. Drobetz dan
kendala internal, dan Hovakimian et al.
4
(2001) menyatakan bahwa hal itu
Berdasarkan uraian tersebut, maka dapat
mungkin (meningkatkan) kecepatan
dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
penyesuaian.
Berdasarkan uraian tersebut,
maka dapat dirumuskan hipotesis
sebagai berikut:
H3 : Profitability perusahaan
H4 : Firm size berpengaruh
positif terhadap leverage.
Dalam trade-off theory,
agency costs, taxes, and bankruptcy
costs mendorong profitable perusahaan
berpengaruh positif terhadap kecepatan
terhadap book leverage yang lebih
penyesuaian.
tinggi. Biaya kebangkrutan yang
Dalam trade-of theory
diharapkan menurun ketika profitabilitas
menyatakan adanya hubungan positif
meningkat, pengurangan pembayaran
antara size dengan leverage perusahaan.
bunga perusahaan mendorong
Hal ini didukung oleh penelitian Titman
perusahaan lebih profitable untuk
dan Wessels (1988) yang menyatakan
dibiayai dengan hutang. Jensen dan
bahwa perusahaan yang lebih besar
Meckling (1976), Jensen (1986)
cenderung lebih beragam dan lebih
berpendapat bahwa leverage yang lebih
sering gagal. Trade-off theory
tinggi membantu dalam pengontrolan
memprediksi hubungan antara ukuran
masalah perusahaan dengan memaksa
dan kemungkinan kebangkrutan. Jika
manajer untuk membayar dari kelebihan
diversifikasi sejalan dengan arus kas
kas perusahaan. Komitmen yang kuat
yang lebih stabil.
untuk membayar sebagian besar pra-
Darminto dan Manurung
kepentingan pendapatan untuk kreditur
(2008) menyatakan bahwa variabel yang
menunjukkan hubungan positif antara
cukup signifikan pengaruhnya terhadap
book leverage dan profitabilitas.
leverage adalah ukuran besarnya
Konsisten dengan teori signalling (Ross,
perusahaan dan kemampuan perusahaan
1977), di mana tingkat yang lebih tinggi
untuk menyediakan jaminan pinjaman,
dari hutang dapat digunakan oleh
yang keduanya berkorelasi positif
manajer untuk sinyal masa depan yang
dengan tingkat leverage perusahaan.
optimis untuk perusahaan.
Semakin besar ukuran perusahaan dan
Berdasarkan uraian tersebut,
semakin besar proporsi tangible fixed
maka dapat dirumuskan hipotesis
asset yang dimiliki perusahaan, maka
sebagai berikut:
semakin tinggi tingkat leverage-nya.
H5 : Profitability perusahaan
berpengaruh positif terhadap leverage.
5
Signaling Theory dan Pengaruh
yang diperoleh para pemodal lebih besar
Leverage terhadap Nilai Perusahaan.
dari keuntungan yang seharusnya.
Signaling Theory menyatakan
Abnormal returns yang positif bagi
bahwa perusahaan yang memiliki
perusahaan yang meningkatkan proporsi
leverage yang besar dapat dipakai
penggunaan hutang berarti bahwa
manajer sebagai signal yang optimis
peningkatan leverage dinilai
akan masa depan perusahaan. Teori
memberikan manfaat bagi pemodal
signaling ini muncul karena adanya
dalam bentuk penghematan pajak. Ini
permasalahan asimetris informasi.
berarti leverage berpengaruh positif
Karena kondisi asimetris informasi ada
terhadap nilai perusahaan.
dari waktu ke waktu, perusahaan harus
Berdasarkan uraian tersebut,
menjaga kapasitas cadangan pinjaman
maka dapat dirumuskan hipotesis
dengan menjaga tingkat pinjaman yang
sebagai berikut:
rendah. Adanya cadangan ini
H6 : Perusahaan dalam
memungkinkan manajer untuk
kelompok property & real estate yang
mengambil keuntungan dari kesempatan
terdaftar di Bursa Efek Indonesia
investasi tanpa harus menjual saham
memiliki leverage yang berpengaruh
pada harga rendah. Dengan demikian
positif terhadap nilai perusahaan.
akan mengirimkan signal yang sangat
mempengaruhi harga saham (Ross,
Pengaruh Faktor Karakteristik
1977).
Perusahaan terhadap Nilai
De Angelo dan Masulis
(1980) membuktikan dampak perubahan
Perusahaan.
Firm size merupakan salah
komposisi hutang terhadap harga saham.
satu faktor yang dipertimbangkan oleh
Mereka menunjukkan bahwa abnormal
investor dalam investasi. Firm size
returns pada hari pengumuman dari
dapat dilihat dari jumlah total aset yang
perusahaan–perusahaan yang
dimiliki perusahaan untuk membiayai
meningkatkan proporsi penggunaan
kegiatannya. Semakin besar ukuran
hutang, ternyata positif. Sedangkan
perusahaan maka total aset yang dimiliki
perusahaan yang menurunkan leverage
juga besar. Firm size yang besar akan
ternyata memperoleh abnormal returns
memberikan signal positif bagi investor,
yang negatif pada hari pengumuman dan
dengan besarnya total aset yang
sehari setelahnya. Abnormal returns
diinvestasikan perusahaan diharapkan
yang positif berarti bahwa keuntungan
dapat memberikan return yang besar.
6
Signal positif akan meningkatkan price
kegiatan perusahaan dengan
perusahaan, dengan demikian nilai
menggunakan dana internal dan
perusahaan menjadi tinggi.
mengurangi penggunaan dana eksternal
Hidayati (2010) dalam
penelitiannya menunjukkan bahwa firm
size berpengaruh positif terhadap price
demi pencapaian tujuan perusahaan
(Pangulu, 2014).
Berdasarkan uraian tersebut,
book value. Hasil penelitian ini
maka dapat dirumuskan hipotesis
sekaligus mendukung hasil penelitian
sebagai berikut:
yang telah dilakukan oleh Soliha dan
Taswan (2002) dan Ekayana (2007).
H8 : Profitability berpengaruh
positif terhadap nilai perusahaan.
Martani, et al (2009) menyatakan bahwa
ukuran perusahaan yang ditunjukkan
dengan total aset berkorelasi positif
METODOLOGI PENELITIAN
Populasi dalam penelitian ini
dengan return. Dengan meningkatnya
adalah perusahaan dalam kelompok
return akan meningkatkan nilai
property & real estate yang terdaftar di
perusahaan.
Bursa Efek Indonesia. Adapun teknik
Berdasarkan uraian tersebut,
sampling yang digunakan adalah
maka dapat dirumuskan hipotesis
purposive sampling dengan kriteria: (1)
sebagai berikut:
Jumlah perusahaan dalam kelompok
H7 : Firm size berpengaruh
positif terhadap nilai perusahaan.
Perusahaan yang memiliki
property & real estate yang terdaftar di
Bursa Efek Indonesia beroperasi di
Indonesia; dan (2) perusahaan dalam
tingkat profitabilitas yang tinggi
kelompok property & real estate yang
dikaitkan dengan mampunya perusahaan
terdaftar di Bursa Efek Indonesia yang
tersebut dalam mendayagunakan sumber
menyajikan laporan keuangan periode
daya atau aset yang dimiliki perusahaan
tahun 2003 sampai dengan 2013. Dari
untuk menghasilkan laba, yang nantinya
jumlah populasi yaitu 51 perusahaan,
mampu menciptakan nilai perusahaan
hanya 20 perusahaan yang memenuhi
yang tinggi dan memaksimumkan
syarat dalam pengambilan sampel
kekayaan pemegang sahamnya dan akan
penelitian. Pengumpulan data dilakukan
mendapatkan respon positif dari pihak
dengan menggunakan data sekunder dari
luar. Laba yang diperoleh perusahaan
laporan tahunan perusahaan yang
dijadikan sebagai parameter sejauh
dikutip dari Bursa Efek Indonesia.
mana suatu perusahaan membiayai
7
Penelitian ini dilaksanakan
optimal, jika δ < 1, maka penyesuaian
dengan menggunakan model
yang dilakukan masih dibawah tingkat
persamaan simultan. Langkah untuk
hutang optimalnya, jika δ > 1, maka
mengestimasi persamaan dilakukan
perusahaan telah overadjusting.
dengan menentukan model struktural
persamaan simultan. Selanjutnya
dilakukan identifikasi model. Langkah
HASIL DAN PEMBAHASAN
terakhir adalah mengestimasi parameter
H1
dari persamaan yang didapatkan dengan
property & real estate melakukan
menggunakan metode Three Stage Least
penyesuaian terhadap struktur modal
Square (3SLS).
mereka ke arah struktur modal yang
Model persamaan struktural
: Perusahaan dalam kelompok
ditargetkan dan kecepatan
dalam penelitian ini adalah:
penyesuaian berpengaruh terhadap
1. KP = α0 + α1 PROF + α2 SIZE + e1
leverage perusahaan.
Hasil analisis regresi tahap II,
2. LEV = α0 + α1 KP + α2 PROF + α3
SIZE + e2
3. PBV
menunjukkan adanya pengaruh positif
Kecepatan Penyesuaian (KP) terhadap
= α0 + α1 LEV + α2
PROF + α3 SIZE + e3
Kecepatan penyesuaian
LEV dan signifikan secara statistik. Hal
ini menunjukkan adanya pengaruh
positif antara KP dan LEV. Kecepatan
dihitung dengan menggunakan metode
penyesuaian terhadap target leverage
partial adjustment process (Flannery
menunjukkan adanya trade-off theory
dan Rangan, 2006) yang sebelumnya
dynamic. Semakin cepat penyesuaian
didalilkan oleh Nerlove yang dikenal
berlangsung, maka semakin besar
sebagai hipotesis penyesuaian parsial
menutup kesenjangan antara struktur
atau penyesuaian stok, persamaannya
modal saat ini dengan struktur modal
adalah sebagai berikut;
yang diharapkan. Hasil analisis
menunjukkan bahwa perusahaan
Li,t – Li,t-1 = δi,t (Li,t* - Li,t-1)
kelompok property dan real estate
tergolong dalam perusahaan
Ada tiga kemungkinan struktur modal
underleverage, sehingga cenderung
yang diteliti dengan mengunakan
menerbitkan hutang dibandingkan
persamaan diatas, jika δ = 1, maka
ekuitas dalam menyesuaikan struktur
hutang aktual sama dengan hutang
modalnya. Penyesuaian struktur modal
8
akan berpengaruh positif terhadap
akan lebih cepat dibandingkan dengan
leverage.
perusahaan yang kurang profitable.
Hasil ini mendukung penelitian Flannery
H2
: Firm size berpengaruh
dan Hankin (2007) yang menyatakan
positif terhadap kecepatan
bahwa arus kas bebas positif dari
penyesuaian.
investasi yang menguntungkan
Hasil regresi tahap I
mengurangi biaya pendanaan eksternal
menunjukkan variabel firm size tidak
yang dapat mempengaruhi kecepatan
berpengaruh secara statistik,. Hal ini
penyesuaian. Myers (1977) menyatakan
dikarenakan adanya biaya penyesuaian
bahwa profitabilitas menghapus kendala
yang tinggi. Drobets dan Wanzenried
internal, dan Hovakimian et al. (2001)
(2006) menyatakan apabila biaya
menyatakan bahwa hal itu mungkin
penyesuaian tinggi untuk kembali ke
(meningkatkan) kecepatan penyesuaian.
tingkat optimal, perusahaan dapat benarbenar tidak menyesuaiakan bahkan
H4
ketika mereka menyadari bahwa struktur
positif terhadap leverage.
modal yang sebenarnya tidak optimal.
: Firm size berpengaruh
Hasil regresi tahap II
menunjukkan bahwa firm size tidak
H3
: Profitability perusahaan
berpengaruh secara signifikan terhadap
berpengaruh positif terhadap
leverage. Hal ini mungkin dikarenakan
kecepatan penyesuaian.
perusahaan besar dengan growth
Hasil regresi tahap I
opportunity yang tinggi akan lebih
menunjukkan adanya pengaruh positif
mengutamakan penerbitan ekuitas bukan
profitability terhadap kecepatan
utang ketika overvaluation dengan
penyesuaian dan hasilnya signifikan
adanya ekspektasi pertumbuhan yang
secara statistik. Semakin besar
diharapkan lebih tinggi (Antoniou et al.,
profitability suatu perusahaan, kecepatan
2008). Selain itu, perusahaan besar
penyesuaian terhadap struktur modalnya
memiliki ketersediaan informasi publik
akan semakin cepat. Hal ini dikarenakan
yang lebih baik sehingga memudahkan
perusahaan yang profitable memiliki
perusahaan dalam memperoleh
fleksibilitas dan akses yang lebih baik
pendanaan di pasar dalam bentuk
dalam memperoleh pendanaan baik
ekuitas.
eksternal maupun internal, sehingga
penyesuaian terhadap struktur modalnya
9
H5
: Profitability perusahaan
menggunakan sumber modal berupa
berpengaruh positif terhadap
hutang yang lebih banyak, karena
leverage.
menghasilkan laba per saham yang
Hasil regresi tahap II
makin banyak. Penggunaan hutang yang
menunjukkan adanya pengaruh positif
semakin besar, pada perolehan laba
positif profitability terhadap leverage
sebelum bunga dan pajak (EBIT) yang
dan signifikan secara statistik. Semakin
sama akan menghasilkan laba per saham
tinggi tingkat profitabilitas perusahaan
yang lebih besar. Jika laba per saham
akan memberikan rasa aman bagi
meningkat, maka akan berdampak pada
kreditur dalam memberikan pinjaman,
meningkatkannya harga saham atau
selain itu perusahaan yang profitable
return saham, sehingga secara teoritis
dianggap memiliki peluang investasi
leverage akan berpengaruh positif pada
yang baik di masa depan sehingga
return saham. Meningkatnya return
mengirimkan sinyal yang baik kepada
saham berarti nilai perusahaan juga
para investor dalam memberikan
meningkat. Hasil penelitian ini
pendanaan. Hasil penelitian ini
mendukung hasil penelitian sebelumnya,
mendukung penelitian Frank dan Goyal
yaitu Syahib Natarsyah (2000), Imron
(2008) dan Barros dan Silveira (2007)
Rosyadi (2000), Fransisca dan Hasan
yang menyatakan bahwa profitabilitas
Bakti Siregar (2008) yang menyatakan
perusahaan berpengaruh positif terhadap
bahwa leverage berpengaruh positif
leverage perusahaan.
terhadap return saham. Meningkatnya
return saham akan meningkatnkan nilai
H6
: Perusahaan dalam kelompok
perusahaan.
property & real estate yang terdaftar
di Bursa Efek Indonesia memiliki
H7
leverage yang berpengaruh positif
positif terhadap nilai perusahaan.
terhadap nilai perusahaan.
Hasil regresi tahap III,
: Firm size berpengaruh
Hasil regresi tahap III
menunjukkan adanya pengaruh positif
menunjukkan bahwa leverage
antara firm size dengan nilai perusahaan
berpengaruh positif dan signifikan
dan signifikan secara statistik.
secara statistik. Gitman (2003) dengan
Perusahaan besar pada umumnya
EBIT-EPS Analysis; menyatakan bahwa
memiliki fleksibilitas dan aksebilitas
bila biaya bunga hutang murah,
yang tinggi dalam memperoleh
perusahaan akan lebih beruntung
pendanaan, terutama pendanaan di pasar
10
modal. Firm size yang besar akan
menyatakan bahwa kinerja keuangan
memberikan signal positif bagi investor,
yang diukur dengan return on asset
dengan besarnya total asset yang
berpengaruh positif secara statistik
diinvestasikan perusahaan diharapkan
terhadap nilai perusahaan.
akan memberikan return yang besar
pula. Signal positif akan meningkatkan
price perusahaan, yang nantinya akan
KESIMPULAN DAN IMPLIKASI
meningkatnkan nilai perusahaan. Hasil
KEBIJAKAN
penelitian ini mendukung penelitian
Simpulan
Hidayati (2010), soliha dan Taswan
Dari delapan hipotesis yang
(2002), Martani, et al. (2009) yang
diajukan hanya hipotesis 1, 3, 5, 6, 7
menyatakan bahwa ukuran perusahaan
dan 8 yang dapat diterima, artinya
yang ditunjukkan dengan total asset
terdapat pengaruh yang signifikan antara
berpengaruh positif dengan return.
variabel independen terhadap variabel
Dengan meningkatnya return akan
dependennya.
meningkatkan nilai perusahaan.
1. Berdasar hasil pengujian hipotesis 1
menunjukkan bahwa perusahaan
H8
: Profitabilitty berpengaruh
positif terhadap nilai perusahaan.
Hasil regresi tahap III juga
kelompok property dan real estate
yang terdaftar di Bursa Efek
Indonesia malakukan penyesuaian
menunjukkan adanya pengaruh positif
terhadap target struktur modalnya
antara profitability dengan nilai
dan secara parsial variabel KP
perusahaan. Profitability yang tinggi
berpengaruh signifikan positif
berarti perusahaan dapat
terhadap variabel Leverage artinya
mendayagunakan asset yang dimiliki
peningkatan KP akan meningkatkan
untuk menghasilkan laba, yang nantinya
nilai Leverage.
mampu menciptakan nilai perusahaan
2. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis
yang tinggi dan memaksimumkan
2 menunjukkan bahwa secara parsial
kekayaan pemegang sahamnya dan akan
variabel size tidak berpengaruh
mendapatkan respon positif dari para
secara signifikan terhadap variabel
investor. Hasil penelitian ini mendukung
KP.
hasil penelitian sebelumnya yang
3. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis
dilakukan oleh Kusumawijaya (2011),
3 menunjukkan bahwa secara parsial
Yuniasih dan Wirakusuma (2006) yang
variabel profitability berpengaruh
11
positif signifikan terhadap variabel
menutup kesenjangan antara struktur
KP.
modal saat ini dengan struktur modal
4. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis
yang diharapkan. Sehingga
4 menunjukkan bahwa secara parsial
perusahaan perlu mempertimbangkan
variabel firm size tidak berpengaruh
faktor-faktor yang dapat
signifikan terhadap variabel leverage.
mempercepat kecepatan penyesuaian
5. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis
sehingga perusahaan dapat tetap
5 menunjukkan bahwa secara parsial
berada pada leverage optimal atau
variabel profitability berpengaruh
yang telah ditargetkan.
signifikan positif terhadap variabel
leverage.
6. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis
2. Perusahaan perlu memaksimalkan
sumber daya yang ada untuk
meningkatkan penjualan agar
6 menunjukkan bahwa secara parsial
profitabilitas perusahaan meningkat
variabel leverage berpengaruh
sehingga perusahaan dapat bertahan
signifikan positif terhadap variabel
pada leverage optimal atau yang
PBV.
telah ditargetkan.
7. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis
3. Firm size memiliki pengaruh positif
7 menunjukkan bahwa secara parsial
terhadap nilai perusahaan, namun
variabel firm size berpengaruh
perusahaan dengan firm size yang
signifikan positif terhadap variabel
besar mungkin akan sulit melakukan
PBV.
penyesuaian terhadap struktur modal
8. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis
yang akan berpengaruh pada
8 menunjukkan bahwa secara parsial
penggunaan leverage perusahaan.
variabel profitability berpengaruh
Perusahaan yang overleverage
signifikan positif terhadap variabel
cenderung memiliki resiko yang
PBV.
tinggi, sehingga dalam hal ini
manajemen harus benar-benar hati-
Implikasi Kebijakan
Setelah diperoleh beberapa
kesimpulan tentang penelitian ini dapat
diajukan beberapa implikasi manajerial
hati dalam mengelola total asset yang
digunakan dalam investasi sehingga
dapat meningkatkan nilai perusahaan.
4. Leverage berpengaruh positif
yang dapat berguna bagi perusahaan:
terhadap nilai perusahaan, namun
1. Semakin cepat penyesuaian
manajer harus tetap menjaga rasio
berlangsung, maka semakin besar
leverage dan mengelolanya dengan
12
mempertimbangkan besarnya
Keterbatasan Penelitian
manfaat dan risiko dari penggunaan
Kemampuan prediksi yang
hutang. Perusahaan dengan tingkat
dihasilkan dalam regresi antara
hutang yang tinggi (overleverage)
profitability dan firm size terhadap
memiliki risiko yang tinggi karena
kecepatan penyesuaian hanya sebesar
adanya biaya hutang yang tinggi
46.68%, sedangkan 53.32% variasi
dapat menurunkan laba perusahaan
kecepatan penyesuaian dijelaskan oleh
atau bahkan risiko gagal bayar,
faktor lain. Penulis juga mengakui
sehingga perusahaan perlu
bahwa keterbatasan waktu dan biaya
mengontrol rasio leverage dengan
juga mempengaruhi penelitian ini yang
melakukan penyesuaian terhadap
hanya meneliti faktor yang fundamental
struktur modal. Dengan melakukan
sehingga faktor eksternal kurang begitu
penyesuain terhadap struktur modal,
diperhatikan, seperti faktor
perusahaan akan tetap berada pada
makroekonomi.
target struktur modalnya sehingga
dapat mencegah adanya risiko akan
Agenda Penelitian Mendatang
penggunaan leverage.
Kemampuan prediksi sebesar
46,68% pada regresi antara profitability
Kontribusi terhadap Teori
Penelitian mengenai
dan firm size terhadap kecepatan
penyesuaian mengindikasikan bahwa
penyesuaian struktur modal ke arah
kedua variabel independen mampu
struktur modal optimal atau yang telah
menjelaskan variabel dependen dengan
ditargetkan masih jarang dilakukan di
derajat kepastian sebesar 46.68%.
Indonesia, sedangkan penelitian
Sedangkan sebagian besar lainnya yaitu
mengenai faktor-faktor yang
53.32% variasi kecepatan penyesuaian
mempengaruhi kecepatan struktur modal
dapat dijelaskan oleh faktor lain,
baru dilakukan oleh Nosita (2012).
sehingga perlu menghubungkan
Untuk faktor profitability dan firm size
pengaruh kecepatan penyesuaian
merupakan penelitian pertama yang
terhadap variabel karakteristik
dilakukan di Indonesia, sehingga
perusahaan yang lain dan faktor makro
diharapkan dapat memberikan
ekonomi.
kontribusi secara teoritis dan dapat
menambah literatur bagi penelitianpenelitian selanjutnya.
13
DAFTAR PUSTAKA
Antoniou, A., Guney, Y., & Paudyal, K.,
2008, “The determinants of
capital structure: Capital market
oriented versus bank oriented”,
Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 43, 59-92.
Banjeree, S., Heshmati, A. and
Wihlborg, C., 2004, “The
dynamics of capital structure”,
Research in Banking and
Finance 4, 275–97.
Barros, Lucas Ayres B. de C. and da
Silveira, Alexandre Di Miceli,
2007, “Overconvindence,
Managerial Optimism and the
Determinants of Capital
Structure”, SSRN.953273.
Darminto dan Adler Manurung, 2008,
“Pengujian Teori Trade-off dan
Teori Pecking Order dengan Satu
Model Dinamis”, Jurnal
Manajemen Bisnis . Volume 1.
No. 1. Hal 35 - 52.
DeAngelo, H. and R. Masulis, 1980,
“Optimal Capital Structure Under
Corporate and Personal
Taxtation” , Journal of Financial
Economic, 8, pp. 3-29.
Drobetz, W., and G. Wanzenried, 2006,
“What determines the speed of
adjustment to the target capital
structure?”, Applied Financial
Economics 16, 941–958.
Dwi Martani, Mulyono dan Rahfiani
Khairurizka, 2009, “The effect of
financial ratios, firm size, and
cash flow from operating
activities in the interim report to
the stock return”, Chinese
Business Review ,Volume 8,
No.6 (Serial No.72), ISS_ 1537-
1506, USA 44, diunduh
1/12/2012, 8:50 PM
Ekayana, 2007, “Analisis Pengaruh
Insider Ownership, Kebijakan
Hutang, Profitabilitas dan Ukuran
Perusahaan Terhadap Nilai
Perusahaan (Studi Empiris
Terhadap Perusahaan Manufaktur
yang Terdaftar di Bursa Efek
Jakarta tahun 2001-2005)”, ASET
Vol.9 Nomer 2.
Flannery, M.J. and Hankins, K.W., 2007,
A theory of capital structure
adjustment speed, working
paper, University of Florida,
Gainesville, FL.
Flannery, M. J. dan K. P. Rangan.,
2006,“Partial Adjustment toward
Target Capital Structures”,
Journal of Financial Economics.
Fransisca dan Hasan Sakti Siregar, 2006,
“Pengaruh Faktor Internal Bank
terhadap Volume Kredit Bank
Yang Go Public Di Indonesia”,
Jurnal Akuntansi 6 USU.
Frank, M.Z. dan V. K. Goyal, 2003,
“Testing the Pecking Order
Theory of Capital Structure”,
Journal of Financial Economics,
67, pp. 217-248.
Gitman, L. J. 2003. Principles of
Managerial Finance, 10 edition.
Addison Wesley. Boston.
Haron, Razali, et al., 2013, "Factors
Affecting Speed of Adjustment to
Target Leverage: Malaysia
Evidence." Global Business
Review 14.2: 243-262.
Hidayati, Eva Eko, 2010, Analisis
Pengaruh DER, DPR, ROE dan
Size Terhadap PBV Perusahaan
Manufaktur Yang Listing Di Bei
14
Periode 2005-2007. Tesis.
Semarang. Program Pasca Sarjana
Universitas Diponegoro.
Hovakimian, A., Opler, T., Titman, S.,
2001, “The Debt Equity Choice”,
Journal of Financial and
Quantitative Analysis 36, 1–24.
Imron Rosyadi, 2002, “Keterkaitan
Kinerja Keuangan dengan Harga
Saham”. Jurnal Akuntansi Dan
Keuangan, Vol.1, No. 1.
Jensen, M., 1986, “Agency Cost Of Free
Cash Flows, Corporate Finance
And Takeovers”, American
Economic Review, 76, 323–39.
Jensen, M., & Meckling, W. H., 1976,
“Theory Of The Firm: Managerial
Behavior, Agency Costs And
Ownership Structure”, Journal of
Financial Economics, 3, 305360.
Levy, A., and Hennessy, C, 2007,
"Why does capital structure
choice vary with
macroeconomic conditions?"
Journal of Monetary
Economics, vo1.54, no. 6, pp.
1545-1564.
Modigliani, F., & Miller, 1963,
“Corporate Income Taxes And
The Cost Of Capital: A
Correction”, American
Economic Review, 53, 433-444.
Myers, S.C., 1977, “Determinants Of
Corporate Borrowing”
Journal of Financial
Economics, 5, 147-175.
Myers and N. Majluf, 1984,”Corporate
Financing And Investment
Decisions When Firms Have
Information That Investors Do
Not Have”, Journal of Financial
Economics 13, 187–224.
Nugroho, Asih Suko, 2006, Analisis
Faktor yang mempengaruhi
strktur moodal perusahaan
yang Go-Publik di Bursa efek
Jakarta. 1994-2004. Tesis.
Semarang. Program Pasca Sarjana
Universitas Diponegoro.
Ross, S. A., 1977, “The Determination
Of Financial Structure: The
Incentive-Signaling Approach”,
Bell Journal of Economics, 8,
23-40.
Soliha, E., dan Taswan, 2002, “Pengaruh
Kebijakan Hutang Terhadap Nilai
Perusahaan Serta Beberapa Faktor
Yang Mempengaruhinya”, Jurnal
Bisnis dan Ekonomi. September
2002.
Stulz, R., 1990, “Managerial discretion
and optimal financing policies”,
Journal of Financial Economics,
26, 3-28.
Titman, S. and Wessels, R., 1988, “The
Determinants Of Capital Structure
Choice”, Journal of Finance, 43,
1–19.
Weston, J. Fred dan Eugene F.Brigham,
1990, Dasar-dasar Manajemen
Keuangan Edisi Sembilan,
Jakarta : Erlangga.
Myers, S., 1984, “The Capital Structure
Puzzle”, Journal of Finance,
39, 575–92.
15
STRUKTUR MODAL, LEVERAGE DAN PENGARUHNYA TERHADAP NILAI
PERUSAHAAN
Studi pada Perusahaan Yang Termasuk Dalam Kelompok Property & Real Estate
Periode Tahun 2004-2013
Febriani Dhian Astuti
Program Studi Magister Manajemen
Universitas Diponegoro Semarang
ABSTRACT : This research objective was to investigate the influence of factors firmcharacteristic profitability and firm size to speed of adjustment capita structure, leverage
and the firm value at group property and real estate company during 2004-2013. This
research based on the theoretical gap capital structure (trade-off theory, pecking order
theory and market timing) and the research gap found in previous studies.
The sample of this research was selected based on purposive sampling with criteria that
have been set. The data was based on publicity Indonesian Capital Market Directory
(ICMD) from 2003-2013. Sample was acquired 20 0f 51 company. The analysis technique
used is a 3-stage least square and hypotheses was test using t-statistic and f-statistic at
level of significance of 5%.
Empirical evidence showed that companies do the adjustments of target capital structure.
Profitability partially have a significant effect on the firm value, either directly or
through an intervening variable speed of adjustment and leverage. Firm size variables
significantly influence the firm value, but through an intervening variable speed of
adjustment and leverage is no significant. Prediction capability of both profitability and
firm size variable to speed of adjustment are 46.68% and 53.32% influenced by other
factors. Suggested to do future research to expand other factors, such as macro
economic factors.
Keywords: Profitability, Firm Size, Leverage and Firm Value.
PENDAHULUAN
Struktur modal perusahaan
terdiri dari modal sendiri (ekuitas) dan
risiko dan return (tingkat pengembalian)
sehingga memaksimalkan harga saham.
Keputusan kebijakan finansial
hutang (leverage). Penggunaan struktur
perusahaan akan berpengaruh pada
modal yang optimal akan menghasilkan
kelangsungan perusahaan. Oleh karena
laba bagi perusahaan. Weston &
itu, para manager perusahaan harus
Brigham (1990) menyatakan bahwa
fokus dalam menentukan kebijakan
struktur modal optimal adalah
finansialnya sehingga keseimbangan
penggunaan struktur modal yang
antara risiko dan return mencapai
mengoptimalkan keseimbangan antara
1
optimal, khususnya dalam penggunaan
dan mengganti utang untuk ekuitas pada
hutang (leverage).
saat kontraksi ekonomi. Seperti taktis
Krisis ekonomi yang terjadi di
rebalancing utang dan ekuitas di
Indonesia pada tahun 1997-1998
berbagai negara ekonomi makro
berdampak pada penurunan kinerja,
memberikan fungsi sinyal, di mana
terutama pada sektor property.
manajer selama kontraksi ekonomi
Hilangnya kepercayaan investor yang
sengaja menigkatkan pangsa
menyebabkan melemahnya investasi dan
kepemilikan total ekuitas, mengirimkan
kebijakan pengetatan moneter yang
sinyal kepercayaan ke pasar peserta.
dilakukan pemerintah mendorong
Penelitian – penelitian di atas
peningkatan suku bunga sehingga
membuktikan bahwa perusahaan
menyebabkan peningkatan risiko atas
melakukan penyesuaian terhadap
penggunaan leverage.
struktur modal mereka.
Keputusan dalam penentuan
Atas dasar uraian dari latar
struktur modal sangat dipengaruhi oleh
belakang masalah mengenai turunnya
karakteristik di mana perusahaan
kinerja perusahaan akibat dampak dari
tersebut berada dan keunikan dari
krisis moneter yang melanda Indonesia
perusahaan secara individu perusahaan.
pada tahun 1997-1998 yaitu
Apapun keputusan yang diambil
melemahnya investasi dan peningkatan
perusahaan akan sangat berpengaruh
risiko atas penggunaaan leverage,
pada nilai keuangan perusahaan, yang
sehingga perlu dilakukan penelitian
terefleksi pada harga saham perusahaan
yang bertujuan untuk menjaga
yang di perdagangkan di bursa. Dengan
kestabilan leverage agar tetap berada
adanya reaksi harga saham terhadap
pada leverage optimalnya / yang telah
pemberitahuan perubahan struktur
ditargetkan. Perusahaan dengan
modal menunjukkan bahwa perusahaan-
leverage yang optimal / yang telah
perusahaan bergerak sedikit atau lebih
ditarget akan dapat meminimalisasi
jauh ke arah struktur modal yang lebih
risiko atas penggunaan leverage yang
optimal atau seperti yang telah
berlebihan terutama pada saat kontraksi
ditargetkan (Asih Suko Nugroho, 2006).
ekonomi, sehingga peningkatan nilai
Levy dan Hennessy (2007) menemukan
perusahaan yang diharapkan atas
bahwa aktivitas taktis manajerial, di
penggunaan leverage dapat tercapai.
mana manajer aktif mengganti ekuitas
untuk utang selama ekspansi ekonomi
2
TELAAH PUSTAKA
Trade-off theory (TOT)
memprediksi bahwa dalam mencari
Trade-off theory, Target Leverage dan
hubungan antara capital structure dan
Kecepatan Penyesuaian Struktur
nilai perusahaan terdapat suatu tingkat
Modal
leverage (debt ratio) yang optimal. Oleh
Konsep target struktur modal
karena itu perusahaan akan selalu
memainkan peran penting dalam banyak
berusaha menyesuaikan tingkat leverage
model pembiayaan korporasi.
ke arah yang optimal. Jadi, tingkat
Hovakimian et al. (2001) telah
leverage perusahaan bergerak terus dari
menentukan target rasio leverage
waktu ke waktu ke arah suatu target
sebagai rasio perusahaan yang akan
yang ingin dicapai. Sayangnya target
dipilih karena tidak adanya asimetri
leverage ini tidak bisa diamati
informasi, biaya transaksi dan biaya
(unobservable) dalam praktik di
penyesuaian lainnya. Dalam model
perusahaan. Yang dapat kita amati
teoritis keagenan (Jensen & Meckling,
adalah arah dan kecepatan dari proses
1976; Stulz, 1990), leverage target
penyesuaian tersebut. Oleh karena itu,
meminimalkan jumlah dari biaya agen
untuk meneliti fenomena ini diperlukan
terkait kebijaksanaan manajerial dengan
metodologi dengan menggunakan model
pendanaan ekuitas dan biaya agensi dari
dinamis.
utang, seperti kurangnya biaya investasi
Perusahaan dapat memilih
(Myers, 1977) dan aset substitusi
beberapa opsi dalam menyeimbangkan
(Jensen & Meckling, 1976). Dalam
kembali struktur modalnya. Perusahaan
signaling model (Ross, 1977), leverage
dapat membayar kembali hutang atau
target ditentukan oleh trade-off antara
menerbitkan ekuitas ketika
manfaat yang terkait dengan nilai pasar
overleveraged dan juga dapat membeli
yang lebih tinggi dan signaling biaya
saham atau menerbitkan hutang baru
kredibel ke pasar bahwa nilai yang
ketika underleveraged. Dalam hal ini
tinggi. Menurut trade off statis teori
dibutuhkan fleksibilitas finansial atau
(Modigliani & Miller, 1963, Myers,
pendanaan eksternal, sehingga
1984) perusahaan mengoptimalkan
perusahaan mempunyai kemampuan
struktur mereka dengan manfaat pajak
yang berbeda dalam menyesuaikan
perdagangan dari pembiayaan utang saat
struktur modalnya.
kesulitan keuangan.
3
Berdasarkan uraian tersebut,
Wanzenried (2006) dalam penelitiannya
maka dapat dirumuskan hipotesis
juga menemukan bahwa firm size
sebagai berikut:
berpengaruh positif terhadap kecepatan
H1 : Perusahaan dalam
penyesuaian. Perusahaan besar lebih
kelompok property & real estate
peduli tentang keputusan struktur modal
melakukan penyesuaian terhadap
daripada perusahaan-perusahaan kecil
struktur modal mereka ke arah struktur
(Banjeree et al. 2004).
modal yang ditargetkan dan kecepatan
Berdasarkan uraian tersebut,
penyesuaian berpengaruh positif
maka dapat dirumuskan hipotesis
terhadap leverage perusahaan.
sebagai berikut:
H2 : Firm size berpengaruh
Faktor–Faktor Karakteristik
positif terhadap kecepatan penyesuaian.
Perusahaan yang Mempengaruhi
Kecepatan Penyesuaian dan Leverage.
Perusahaan dengan size yang
Profitabilitas diharapkan akan
berhubungan positif dengan kecepatan
lebih besar memiliki biaya yang relatif
penyesuaian. Hal ini didasarkan pada
kecil dalam mengubah struktur modal
argumen yang diajukan oleh Myers dan
mereka, hal ini di karenakan perusahaan
Majluf (1984) bahwa perusahaan harus
dengan size besar harus lebih siap untuk
memilih pendanaan internal sebelum
memperbaiki penyimpangan terhadap
pendanaan eksternal, dan lebih
target struktur modal meraka. Selain itu,
menguntungkan perusahaan, seharusnya
ketersedian informasi yang lebih baik
semakin besar ketersediaan kas internal,
kepada publik pada perusahaan dengan
sehingga bisa meningkatkan kecepatan
size yang besar, menyiratkan akses yang
penyesuaian struktur modal yang
baik untuk utang dan ekuitas serta
ditargetkan. Flannery dan Hankin (2007)
menurunkan diantisipasi biaya yang
menyatakan bahwa arus kas bebas
timbul dari asimetri informasi pada saat
positif dari investasi yang
pengumuman.
menguntungkan mengurangi biaya
R. Haron et al. (2013) dalam
pendanaan eksternal yang dapat
penelitiannya menyatakan bahwa ukuran
mempengaruhi kecepatan penyesuaian.
perusahaan dan profitabilitas
Profitabilitas menyediakan dana yang
berpengaruh signifikan terhadap
cukup dan Myers (1977) mencatat
kecepatan penyesuaian untuk
bahwa profitabilitas (menghapus)
perusahaan di Malaysia. Drobetz dan
kendala internal, dan Hovakimian et al.
4
(2001) menyatakan bahwa hal itu
Berdasarkan uraian tersebut, maka dapat
mungkin (meningkatkan) kecepatan
dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
penyesuaian.
Berdasarkan uraian tersebut,
maka dapat dirumuskan hipotesis
sebagai berikut:
H3 : Profitability perusahaan
H4 : Firm size berpengaruh
positif terhadap leverage.
Dalam trade-off theory,
agency costs, taxes, and bankruptcy
costs mendorong profitable perusahaan
berpengaruh positif terhadap kecepatan
terhadap book leverage yang lebih
penyesuaian.
tinggi. Biaya kebangkrutan yang
Dalam trade-of theory
diharapkan menurun ketika profitabilitas
menyatakan adanya hubungan positif
meningkat, pengurangan pembayaran
antara size dengan leverage perusahaan.
bunga perusahaan mendorong
Hal ini didukung oleh penelitian Titman
perusahaan lebih profitable untuk
dan Wessels (1988) yang menyatakan
dibiayai dengan hutang. Jensen dan
bahwa perusahaan yang lebih besar
Meckling (1976), Jensen (1986)
cenderung lebih beragam dan lebih
berpendapat bahwa leverage yang lebih
sering gagal. Trade-off theory
tinggi membantu dalam pengontrolan
memprediksi hubungan antara ukuran
masalah perusahaan dengan memaksa
dan kemungkinan kebangkrutan. Jika
manajer untuk membayar dari kelebihan
diversifikasi sejalan dengan arus kas
kas perusahaan. Komitmen yang kuat
yang lebih stabil.
untuk membayar sebagian besar pra-
Darminto dan Manurung
kepentingan pendapatan untuk kreditur
(2008) menyatakan bahwa variabel yang
menunjukkan hubungan positif antara
cukup signifikan pengaruhnya terhadap
book leverage dan profitabilitas.
leverage adalah ukuran besarnya
Konsisten dengan teori signalling (Ross,
perusahaan dan kemampuan perusahaan
1977), di mana tingkat yang lebih tinggi
untuk menyediakan jaminan pinjaman,
dari hutang dapat digunakan oleh
yang keduanya berkorelasi positif
manajer untuk sinyal masa depan yang
dengan tingkat leverage perusahaan.
optimis untuk perusahaan.
Semakin besar ukuran perusahaan dan
Berdasarkan uraian tersebut,
semakin besar proporsi tangible fixed
maka dapat dirumuskan hipotesis
asset yang dimiliki perusahaan, maka
sebagai berikut:
semakin tinggi tingkat leverage-nya.
H5 : Profitability perusahaan
berpengaruh positif terhadap leverage.
5
Signaling Theory dan Pengaruh
yang diperoleh para pemodal lebih besar
Leverage terhadap Nilai Perusahaan.
dari keuntungan yang seharusnya.
Signaling Theory menyatakan
Abnormal returns yang positif bagi
bahwa perusahaan yang memiliki
perusahaan yang meningkatkan proporsi
leverage yang besar dapat dipakai
penggunaan hutang berarti bahwa
manajer sebagai signal yang optimis
peningkatan leverage dinilai
akan masa depan perusahaan. Teori
memberikan manfaat bagi pemodal
signaling ini muncul karena adanya
dalam bentuk penghematan pajak. Ini
permasalahan asimetris informasi.
berarti leverage berpengaruh positif
Karena kondisi asimetris informasi ada
terhadap nilai perusahaan.
dari waktu ke waktu, perusahaan harus
Berdasarkan uraian tersebut,
menjaga kapasitas cadangan pinjaman
maka dapat dirumuskan hipotesis
dengan menjaga tingkat pinjaman yang
sebagai berikut:
rendah. Adanya cadangan ini
H6 : Perusahaan dalam
memungkinkan manajer untuk
kelompok property & real estate yang
mengambil keuntungan dari kesempatan
terdaftar di Bursa Efek Indonesia
investasi tanpa harus menjual saham
memiliki leverage yang berpengaruh
pada harga rendah. Dengan demikian
positif terhadap nilai perusahaan.
akan mengirimkan signal yang sangat
mempengaruhi harga saham (Ross,
Pengaruh Faktor Karakteristik
1977).
Perusahaan terhadap Nilai
De Angelo dan Masulis
(1980) membuktikan dampak perubahan
Perusahaan.
Firm size merupakan salah
komposisi hutang terhadap harga saham.
satu faktor yang dipertimbangkan oleh
Mereka menunjukkan bahwa abnormal
investor dalam investasi. Firm size
returns pada hari pengumuman dari
dapat dilihat dari jumlah total aset yang
perusahaan–perusahaan yang
dimiliki perusahaan untuk membiayai
meningkatkan proporsi penggunaan
kegiatannya. Semakin besar ukuran
hutang, ternyata positif. Sedangkan
perusahaan maka total aset yang dimiliki
perusahaan yang menurunkan leverage
juga besar. Firm size yang besar akan
ternyata memperoleh abnormal returns
memberikan signal positif bagi investor,
yang negatif pada hari pengumuman dan
dengan besarnya total aset yang
sehari setelahnya. Abnormal returns
diinvestasikan perusahaan diharapkan
yang positif berarti bahwa keuntungan
dapat memberikan return yang besar.
6
Signal positif akan meningkatkan price
kegiatan perusahaan dengan
perusahaan, dengan demikian nilai
menggunakan dana internal dan
perusahaan menjadi tinggi.
mengurangi penggunaan dana eksternal
Hidayati (2010) dalam
penelitiannya menunjukkan bahwa firm
size berpengaruh positif terhadap price
demi pencapaian tujuan perusahaan
(Pangulu, 2014).
Berdasarkan uraian tersebut,
book value. Hasil penelitian ini
maka dapat dirumuskan hipotesis
sekaligus mendukung hasil penelitian
sebagai berikut:
yang telah dilakukan oleh Soliha dan
Taswan (2002) dan Ekayana (2007).
H8 : Profitability berpengaruh
positif terhadap nilai perusahaan.
Martani, et al (2009) menyatakan bahwa
ukuran perusahaan yang ditunjukkan
dengan total aset berkorelasi positif
METODOLOGI PENELITIAN
Populasi dalam penelitian ini
dengan return. Dengan meningkatnya
adalah perusahaan dalam kelompok
return akan meningkatkan nilai
property & real estate yang terdaftar di
perusahaan.
Bursa Efek Indonesia. Adapun teknik
Berdasarkan uraian tersebut,
sampling yang digunakan adalah
maka dapat dirumuskan hipotesis
purposive sampling dengan kriteria: (1)
sebagai berikut:
Jumlah perusahaan dalam kelompok
H7 : Firm size berpengaruh
positif terhadap nilai perusahaan.
Perusahaan yang memiliki
property & real estate yang terdaftar di
Bursa Efek Indonesia beroperasi di
Indonesia; dan (2) perusahaan dalam
tingkat profitabilitas yang tinggi
kelompok property & real estate yang
dikaitkan dengan mampunya perusahaan
terdaftar di Bursa Efek Indonesia yang
tersebut dalam mendayagunakan sumber
menyajikan laporan keuangan periode
daya atau aset yang dimiliki perusahaan
tahun 2003 sampai dengan 2013. Dari
untuk menghasilkan laba, yang nantinya
jumlah populasi yaitu 51 perusahaan,
mampu menciptakan nilai perusahaan
hanya 20 perusahaan yang memenuhi
yang tinggi dan memaksimumkan
syarat dalam pengambilan sampel
kekayaan pemegang sahamnya dan akan
penelitian. Pengumpulan data dilakukan
mendapatkan respon positif dari pihak
dengan menggunakan data sekunder dari
luar. Laba yang diperoleh perusahaan
laporan tahunan perusahaan yang
dijadikan sebagai parameter sejauh
dikutip dari Bursa Efek Indonesia.
mana suatu perusahaan membiayai
7
Penelitian ini dilaksanakan
optimal, jika δ < 1, maka penyesuaian
dengan menggunakan model
yang dilakukan masih dibawah tingkat
persamaan simultan. Langkah untuk
hutang optimalnya, jika δ > 1, maka
mengestimasi persamaan dilakukan
perusahaan telah overadjusting.
dengan menentukan model struktural
persamaan simultan. Selanjutnya
dilakukan identifikasi model. Langkah
HASIL DAN PEMBAHASAN
terakhir adalah mengestimasi parameter
H1
dari persamaan yang didapatkan dengan
property & real estate melakukan
menggunakan metode Three Stage Least
penyesuaian terhadap struktur modal
Square (3SLS).
mereka ke arah struktur modal yang
Model persamaan struktural
: Perusahaan dalam kelompok
ditargetkan dan kecepatan
dalam penelitian ini adalah:
penyesuaian berpengaruh terhadap
1. KP = α0 + α1 PROF + α2 SIZE + e1
leverage perusahaan.
Hasil analisis regresi tahap II,
2. LEV = α0 + α1 KP + α2 PROF + α3
SIZE + e2
3. PBV
menunjukkan adanya pengaruh positif
Kecepatan Penyesuaian (KP) terhadap
= α0 + α1 LEV + α2
PROF + α3 SIZE + e3
Kecepatan penyesuaian
LEV dan signifikan secara statistik. Hal
ini menunjukkan adanya pengaruh
positif antara KP dan LEV. Kecepatan
dihitung dengan menggunakan metode
penyesuaian terhadap target leverage
partial adjustment process (Flannery
menunjukkan adanya trade-off theory
dan Rangan, 2006) yang sebelumnya
dynamic. Semakin cepat penyesuaian
didalilkan oleh Nerlove yang dikenal
berlangsung, maka semakin besar
sebagai hipotesis penyesuaian parsial
menutup kesenjangan antara struktur
atau penyesuaian stok, persamaannya
modal saat ini dengan struktur modal
adalah sebagai berikut;
yang diharapkan. Hasil analisis
menunjukkan bahwa perusahaan
Li,t – Li,t-1 = δi,t (Li,t* - Li,t-1)
kelompok property dan real estate
tergolong dalam perusahaan
Ada tiga kemungkinan struktur modal
underleverage, sehingga cenderung
yang diteliti dengan mengunakan
menerbitkan hutang dibandingkan
persamaan diatas, jika δ = 1, maka
ekuitas dalam menyesuaikan struktur
hutang aktual sama dengan hutang
modalnya. Penyesuaian struktur modal
8
akan berpengaruh positif terhadap
akan lebih cepat dibandingkan dengan
leverage.
perusahaan yang kurang profitable.
Hasil ini mendukung penelitian Flannery
H2
: Firm size berpengaruh
dan Hankin (2007) yang menyatakan
positif terhadap kecepatan
bahwa arus kas bebas positif dari
penyesuaian.
investasi yang menguntungkan
Hasil regresi tahap I
mengurangi biaya pendanaan eksternal
menunjukkan variabel firm size tidak
yang dapat mempengaruhi kecepatan
berpengaruh secara statistik,. Hal ini
penyesuaian. Myers (1977) menyatakan
dikarenakan adanya biaya penyesuaian
bahwa profitabilitas menghapus kendala
yang tinggi. Drobets dan Wanzenried
internal, dan Hovakimian et al. (2001)
(2006) menyatakan apabila biaya
menyatakan bahwa hal itu mungkin
penyesuaian tinggi untuk kembali ke
(meningkatkan) kecepatan penyesuaian.
tingkat optimal, perusahaan dapat benarbenar tidak menyesuaiakan bahkan
H4
ketika mereka menyadari bahwa struktur
positif terhadap leverage.
modal yang sebenarnya tidak optimal.
: Firm size berpengaruh
Hasil regresi tahap II
menunjukkan bahwa firm size tidak
H3
: Profitability perusahaan
berpengaruh secara signifikan terhadap
berpengaruh positif terhadap
leverage. Hal ini mungkin dikarenakan
kecepatan penyesuaian.
perusahaan besar dengan growth
Hasil regresi tahap I
opportunity yang tinggi akan lebih
menunjukkan adanya pengaruh positif
mengutamakan penerbitan ekuitas bukan
profitability terhadap kecepatan
utang ketika overvaluation dengan
penyesuaian dan hasilnya signifikan
adanya ekspektasi pertumbuhan yang
secara statistik. Semakin besar
diharapkan lebih tinggi (Antoniou et al.,
profitability suatu perusahaan, kecepatan
2008). Selain itu, perusahaan besar
penyesuaian terhadap struktur modalnya
memiliki ketersediaan informasi publik
akan semakin cepat. Hal ini dikarenakan
yang lebih baik sehingga memudahkan
perusahaan yang profitable memiliki
perusahaan dalam memperoleh
fleksibilitas dan akses yang lebih baik
pendanaan di pasar dalam bentuk
dalam memperoleh pendanaan baik
ekuitas.
eksternal maupun internal, sehingga
penyesuaian terhadap struktur modalnya
9
H5
: Profitability perusahaan
menggunakan sumber modal berupa
berpengaruh positif terhadap
hutang yang lebih banyak, karena
leverage.
menghasilkan laba per saham yang
Hasil regresi tahap II
makin banyak. Penggunaan hutang yang
menunjukkan adanya pengaruh positif
semakin besar, pada perolehan laba
positif profitability terhadap leverage
sebelum bunga dan pajak (EBIT) yang
dan signifikan secara statistik. Semakin
sama akan menghasilkan laba per saham
tinggi tingkat profitabilitas perusahaan
yang lebih besar. Jika laba per saham
akan memberikan rasa aman bagi
meningkat, maka akan berdampak pada
kreditur dalam memberikan pinjaman,
meningkatkannya harga saham atau
selain itu perusahaan yang profitable
return saham, sehingga secara teoritis
dianggap memiliki peluang investasi
leverage akan berpengaruh positif pada
yang baik di masa depan sehingga
return saham. Meningkatnya return
mengirimkan sinyal yang baik kepada
saham berarti nilai perusahaan juga
para investor dalam memberikan
meningkat. Hasil penelitian ini
pendanaan. Hasil penelitian ini
mendukung hasil penelitian sebelumnya,
mendukung penelitian Frank dan Goyal
yaitu Syahib Natarsyah (2000), Imron
(2008) dan Barros dan Silveira (2007)
Rosyadi (2000), Fransisca dan Hasan
yang menyatakan bahwa profitabilitas
Bakti Siregar (2008) yang menyatakan
perusahaan berpengaruh positif terhadap
bahwa leverage berpengaruh positif
leverage perusahaan.
terhadap return saham. Meningkatnya
return saham akan meningkatnkan nilai
H6
: Perusahaan dalam kelompok
perusahaan.
property & real estate yang terdaftar
di Bursa Efek Indonesia memiliki
H7
leverage yang berpengaruh positif
positif terhadap nilai perusahaan.
terhadap nilai perusahaan.
Hasil regresi tahap III,
: Firm size berpengaruh
Hasil regresi tahap III
menunjukkan adanya pengaruh positif
menunjukkan bahwa leverage
antara firm size dengan nilai perusahaan
berpengaruh positif dan signifikan
dan signifikan secara statistik.
secara statistik. Gitman (2003) dengan
Perusahaan besar pada umumnya
EBIT-EPS Analysis; menyatakan bahwa
memiliki fleksibilitas dan aksebilitas
bila biaya bunga hutang murah,
yang tinggi dalam memperoleh
perusahaan akan lebih beruntung
pendanaan, terutama pendanaan di pasar
10
modal. Firm size yang besar akan
menyatakan bahwa kinerja keuangan
memberikan signal positif bagi investor,
yang diukur dengan return on asset
dengan besarnya total asset yang
berpengaruh positif secara statistik
diinvestasikan perusahaan diharapkan
terhadap nilai perusahaan.
akan memberikan return yang besar
pula. Signal positif akan meningkatkan
price perusahaan, yang nantinya akan
KESIMPULAN DAN IMPLIKASI
meningkatnkan nilai perusahaan. Hasil
KEBIJAKAN
penelitian ini mendukung penelitian
Simpulan
Hidayati (2010), soliha dan Taswan
Dari delapan hipotesis yang
(2002), Martani, et al. (2009) yang
diajukan hanya hipotesis 1, 3, 5, 6, 7
menyatakan bahwa ukuran perusahaan
dan 8 yang dapat diterima, artinya
yang ditunjukkan dengan total asset
terdapat pengaruh yang signifikan antara
berpengaruh positif dengan return.
variabel independen terhadap variabel
Dengan meningkatnya return akan
dependennya.
meningkatkan nilai perusahaan.
1. Berdasar hasil pengujian hipotesis 1
menunjukkan bahwa perusahaan
H8
: Profitabilitty berpengaruh
positif terhadap nilai perusahaan.
Hasil regresi tahap III juga
kelompok property dan real estate
yang terdaftar di Bursa Efek
Indonesia malakukan penyesuaian
menunjukkan adanya pengaruh positif
terhadap target struktur modalnya
antara profitability dengan nilai
dan secara parsial variabel KP
perusahaan. Profitability yang tinggi
berpengaruh signifikan positif
berarti perusahaan dapat
terhadap variabel Leverage artinya
mendayagunakan asset yang dimiliki
peningkatan KP akan meningkatkan
untuk menghasilkan laba, yang nantinya
nilai Leverage.
mampu menciptakan nilai perusahaan
2. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis
yang tinggi dan memaksimumkan
2 menunjukkan bahwa secara parsial
kekayaan pemegang sahamnya dan akan
variabel size tidak berpengaruh
mendapatkan respon positif dari para
secara signifikan terhadap variabel
investor. Hasil penelitian ini mendukung
KP.
hasil penelitian sebelumnya yang
3. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis
dilakukan oleh Kusumawijaya (2011),
3 menunjukkan bahwa secara parsial
Yuniasih dan Wirakusuma (2006) yang
variabel profitability berpengaruh
11
positif signifikan terhadap variabel
menutup kesenjangan antara struktur
KP.
modal saat ini dengan struktur modal
4. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis
yang diharapkan. Sehingga
4 menunjukkan bahwa secara parsial
perusahaan perlu mempertimbangkan
variabel firm size tidak berpengaruh
faktor-faktor yang dapat
signifikan terhadap variabel leverage.
mempercepat kecepatan penyesuaian
5. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis
sehingga perusahaan dapat tetap
5 menunjukkan bahwa secara parsial
berada pada leverage optimal atau
variabel profitability berpengaruh
yang telah ditargetkan.
signifikan positif terhadap variabel
leverage.
6. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis
2. Perusahaan perlu memaksimalkan
sumber daya yang ada untuk
meningkatkan penjualan agar
6 menunjukkan bahwa secara parsial
profitabilitas perusahaan meningkat
variabel leverage berpengaruh
sehingga perusahaan dapat bertahan
signifikan positif terhadap variabel
pada leverage optimal atau yang
PBV.
telah ditargetkan.
7. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis
3. Firm size memiliki pengaruh positif
7 menunjukkan bahwa secara parsial
terhadap nilai perusahaan, namun
variabel firm size berpengaruh
perusahaan dengan firm size yang
signifikan positif terhadap variabel
besar mungkin akan sulit melakukan
PBV.
penyesuaian terhadap struktur modal
8. Berdasarkan hasil pengujian hipotesis
yang akan berpengaruh pada
8 menunjukkan bahwa secara parsial
penggunaan leverage perusahaan.
variabel profitability berpengaruh
Perusahaan yang overleverage
signifikan positif terhadap variabel
cenderung memiliki resiko yang
PBV.
tinggi, sehingga dalam hal ini
manajemen harus benar-benar hati-
Implikasi Kebijakan
Setelah diperoleh beberapa
kesimpulan tentang penelitian ini dapat
diajukan beberapa implikasi manajerial
hati dalam mengelola total asset yang
digunakan dalam investasi sehingga
dapat meningkatkan nilai perusahaan.
4. Leverage berpengaruh positif
yang dapat berguna bagi perusahaan:
terhadap nilai perusahaan, namun
1. Semakin cepat penyesuaian
manajer harus tetap menjaga rasio
berlangsung, maka semakin besar
leverage dan mengelolanya dengan
12
mempertimbangkan besarnya
Keterbatasan Penelitian
manfaat dan risiko dari penggunaan
Kemampuan prediksi yang
hutang. Perusahaan dengan tingkat
dihasilkan dalam regresi antara
hutang yang tinggi (overleverage)
profitability dan firm size terhadap
memiliki risiko yang tinggi karena
kecepatan penyesuaian hanya sebesar
adanya biaya hutang yang tinggi
46.68%, sedangkan 53.32% variasi
dapat menurunkan laba perusahaan
kecepatan penyesuaian dijelaskan oleh
atau bahkan risiko gagal bayar,
faktor lain. Penulis juga mengakui
sehingga perusahaan perlu
bahwa keterbatasan waktu dan biaya
mengontrol rasio leverage dengan
juga mempengaruhi penelitian ini yang
melakukan penyesuaian terhadap
hanya meneliti faktor yang fundamental
struktur modal. Dengan melakukan
sehingga faktor eksternal kurang begitu
penyesuain terhadap struktur modal,
diperhatikan, seperti faktor
perusahaan akan tetap berada pada
makroekonomi.
target struktur modalnya sehingga
dapat mencegah adanya risiko akan
Agenda Penelitian Mendatang
penggunaan leverage.
Kemampuan prediksi sebesar
46,68% pada regresi antara profitability
Kontribusi terhadap Teori
Penelitian mengenai
dan firm size terhadap kecepatan
penyesuaian mengindikasikan bahwa
penyesuaian struktur modal ke arah
kedua variabel independen mampu
struktur modal optimal atau yang telah
menjelaskan variabel dependen dengan
ditargetkan masih jarang dilakukan di
derajat kepastian sebesar 46.68%.
Indonesia, sedangkan penelitian
Sedangkan sebagian besar lainnya yaitu
mengenai faktor-faktor yang
53.32% variasi kecepatan penyesuaian
mempengaruhi kecepatan struktur modal
dapat dijelaskan oleh faktor lain,
baru dilakukan oleh Nosita (2012).
sehingga perlu menghubungkan
Untuk faktor profitability dan firm size
pengaruh kecepatan penyesuaian
merupakan penelitian pertama yang
terhadap variabel karakteristik
dilakukan di Indonesia, sehingga
perusahaan yang lain dan faktor makro
diharapkan dapat memberikan
ekonomi.
kontribusi secara teoritis dan dapat
menambah literatur bagi penelitianpenelitian selanjutnya.
13
DAFTAR PUSTAKA
Antoniou, A., Guney, Y., & Paudyal, K.,
2008, “The determinants of
capital structure: Capital market
oriented versus bank oriented”,
Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 43, 59-92.
Banjeree, S., Heshmati, A. and
Wihlborg, C., 2004, “The
dynamics of capital structure”,
Research in Banking and
Finance 4, 275–97.
Barros, Lucas Ayres B. de C. and da
Silveira, Alexandre Di Miceli,
2007, “Overconvindence,
Managerial Optimism and the
Determinants of Capital
Structure”, SSRN.953273.
Darminto dan Adler Manurung, 2008,
“Pengujian Teori Trade-off dan
Teori Pecking Order dengan Satu
Model Dinamis”, Jurnal
Manajemen Bisnis . Volume 1.
No. 1. Hal 35 - 52.
DeAngelo, H. and R. Masulis, 1980,
“Optimal Capital Structure Under
Corporate and Personal
Taxtation” , Journal of Financial
Economic, 8, pp. 3-29.
Drobetz, W., and G. Wanzenried, 2006,
“What determines the speed of
adjustment to the target capital
structure?”, Applied Financial
Economics 16, 941–958.
Dwi Martani, Mulyono dan Rahfiani
Khairurizka, 2009, “The effect of
financial ratios, firm size, and
cash flow from operating
activities in the interim report to
the stock return”, Chinese
Business Review ,Volume 8,
No.6 (Serial No.72), ISS_ 1537-
1506, USA 44, diunduh
1/12/2012, 8:50 PM
Ekayana, 2007, “Analisis Pengaruh
Insider Ownership, Kebijakan
Hutang, Profitabilitas dan Ukuran
Perusahaan Terhadap Nilai
Perusahaan (Studi Empiris
Terhadap Perusahaan Manufaktur
yang Terdaftar di Bursa Efek
Jakarta tahun 2001-2005)”, ASET
Vol.9 Nomer 2.
Flannery, M.J. and Hankins, K.W., 2007,
A theory of capital structure
adjustment speed, working
paper, University of Florida,
Gainesville, FL.
Flannery, M. J. dan K. P. Rangan.,
2006,“Partial Adjustment toward
Target Capital Structures”,
Journal of Financial Economics.
Fransisca dan Hasan Sakti Siregar, 2006,
“Pengaruh Faktor Internal Bank
terhadap Volume Kredit Bank
Yang Go Public Di Indonesia”,
Jurnal Akuntansi 6 USU.
Frank, M.Z. dan V. K. Goyal, 2003,
“Testing the Pecking Order
Theory of Capital Structure”,
Journal of Financial Economics,
67, pp. 217-248.
Gitman, L. J. 2003. Principles of
Managerial Finance, 10 edition.
Addison Wesley. Boston.
Haron, Razali, et al., 2013, "Factors
Affecting Speed of Adjustment to
Target Leverage: Malaysia
Evidence." Global Business
Review 14.2: 243-262.
Hidayati, Eva Eko, 2010, Analisis
Pengaruh DER, DPR, ROE dan
Size Terhadap PBV Perusahaan
Manufaktur Yang Listing Di Bei
14
Periode 2005-2007. Tesis.
Semarang. Program Pasca Sarjana
Universitas Diponegoro.
Hovakimian, A., Opler, T., Titman, S.,
2001, “The Debt Equity Choice”,
Journal of Financial and
Quantitative Analysis 36, 1–24.
Imron Rosyadi, 2002, “Keterkaitan
Kinerja Keuangan dengan Harga
Saham”. Jurnal Akuntansi Dan
Keuangan, Vol.1, No. 1.
Jensen, M., 1986, “Agency Cost Of Free
Cash Flows, Corporate Finance
And Takeovers”, American
Economic Review, 76, 323–39.
Jensen, M., & Meckling, W. H., 1976,
“Theory Of The Firm: Managerial
Behavior, Agency Costs And
Ownership Structure”, Journal of
Financial Economics, 3, 305360.
Levy, A., and Hennessy, C, 2007,
"Why does capital structure
choice vary with
macroeconomic conditions?"
Journal of Monetary
Economics, vo1.54, no. 6, pp.
1545-1564.
Modigliani, F., & Miller, 1963,
“Corporate Income Taxes And
The Cost Of Capital: A
Correction”, American
Economic Review, 53, 433-444.
Myers, S.C., 1977, “Determinants Of
Corporate Borrowing”
Journal of Financial
Economics, 5, 147-175.
Myers and N. Majluf, 1984,”Corporate
Financing And Investment
Decisions When Firms Have
Information That Investors Do
Not Have”, Journal of Financial
Economics 13, 187–224.
Nugroho, Asih Suko, 2006, Analisis
Faktor yang mempengaruhi
strktur moodal perusahaan
yang Go-Publik di Bursa efek
Jakarta. 1994-2004. Tesis.
Semarang. Program Pasca Sarjana
Universitas Diponegoro.
Ross, S. A., 1977, “The Determination
Of Financial Structure: The
Incentive-Signaling Approach”,
Bell Journal of Economics, 8,
23-40.
Soliha, E., dan Taswan, 2002, “Pengaruh
Kebijakan Hutang Terhadap Nilai
Perusahaan Serta Beberapa Faktor
Yang Mempengaruhinya”, Jurnal
Bisnis dan Ekonomi. September
2002.
Stulz, R., 1990, “Managerial discretion
and optimal financing policies”,
Journal of Financial Economics,
26, 3-28.
Titman, S. and Wessels, R., 1988, “The
Determinants Of Capital Structure
Choice”, Journal of Finance, 43,
1–19.
Weston, J. Fred dan Eugene F.Brigham,
1990, Dasar-dasar Manajemen
Keuangan Edisi Sembilan,
Jakarta : Erlangga.
Myers, S., 1984, “The Capital Structure
Puzzle”, Journal of Finance,
39, 575–92.
15