KINERJA RETURN JANGKA PANJANG INVESTASI

KI N ERJA RETURN JAN GKA PAN JAN G I N VESTASI SAH AM BUM N D AN N ON BUM N PAD A PASAR PERD AN A D I BEJ
M USLI M TAM PUBOLON
FX.SUPRI YON O
BUD I AN A GOM ULYA
Fa k ult a s Te k nik
Jur usa n Te k nik Sipil
Unive r sit a s Sum a t e r a Ut a r a

Abst r a ct
This Paper invest igat es t he long run perform ance of t he com panies going
public in t he Jakart a st ock Exchange . We observed t hat invest ing in st ock by buying
from t he I nit ial Public Offering will provide t he lower ret urn t han invest ing in one
year bank deposit s .The result s obt ained are confirm ed wit h previous st udies, such
as Rit t er ( 1991) ; Loghran and Rit t er ( 1995) . On t he ot her hand, t he ret urns of t he
St at e Owned Com panies are higher t han t he ret urns of Privat e Com panies, while
invest ing in t he Privat e com panies are riskier t han invest ing in t he St at e Owned
Com panies.
KEYWORDS: ipo, overpriced, BUMN; BEJ

PEN D AH ULUAN
Sej um lah penelit ian ilm iah yang m encoba m engam at i karakt erist ik t ingkat

pengem balian dari saham perdana ( I PO) t elah banyak dilakukan orang. Diant aranya
adalah st udi yang dilakukan oleh Loughran dan Rit t er ( 1995) ;
Tinic ( 1998) ;
Loughran, at al ( 1994) , Jan and Kini ( 1994) ; Rit t er ( 1991) ; dan Ruud ( 1991) ,
sert a Hwan Yi J ( 2001) . Dari hasil penelit ian- penelit ian t ersebut , dapat disim pulkan
adanya dua anom ali dari I PO, yait u:

* Paper ini disam paikan pada sem inar bagian dari m at a kuliah Advanced
Corporat e Finance, Program Dokt or Universit as Kat olik Parahyangan
♦ Phenom ena Jangka Pendek : Tingkat pengem balian ( ret urn) dari saham perdana
m enunj ukkan sit uasi yang abnorm al, yait u sangat t inggi.
♦ Dalam j angka panj ang, t ingkat pengem balian ( ret urn) saham cenderung rendah.
Nam un dem ikian, besarnya abnorm alit as pada phenom ena j angka pendek sert a
rendahnya t ingkat pengem balian pada phenom ena j angka panj ang t ernyat a t idak
sam a unt uk set iap negara. ( Loughran, at all 1994) .
Hal inilah kiranya yang
m endorong penelit ian ini dilakukan, unt uk m enguj i apakah karakt erist ik t ersebut di
at as j uga berlaku di Bursa Efek Jakart a, yang j ika dit inj au dari segi usianya m asih
sangat lah m uda.
Melalui dat a- dat a em piris yang t elah ada, diket ahui bahwa ‘in t he short t erm s’ BUMN

at au badan- usaha m ilik negara, m em iliki ‘underprice’ yang lebih besar daripada nonBUMN ( Kat ryn, 1997) . Selanj ut nya, yang m enj adi perhat ian kit a dalam penelit ian ini
adalah apakah fenom ena bahwa ada perbedaan ret urns j uga t erj adi dalam ‘longrun”
?

2002 digit ized by USU digit al library

1

M AKSUD D AN TUJUAN PEN ELI TI AN
Penelit ian ini dipandang sangat perlu, karena beberapa alasan sebagai berikut :
♦
♦
♦
♦

Ada kecenderungan yang sangat nyat a dari m asyarakat , unt uk m enj adikan
saham sebagai salah sat u inst rum en dalam ber invest asi
Unt uk keperluan m enggerakkan dunia usaha di sekt or swast a sehingga m enj adi
pendorong pert um buhan ekonom i, sum ber pem biayaan m asyarakat secara
langsung m elalui pasar m odal sangat - lah diperlukan

Unt uk m em berikan pencerahan kepada m asyarakat invest or, dalam rangka
m elakukan kegiat an invest asi
Unt uk m enget ahui karakerist ik I PO di Bursa Efek Jakart a dalam usaha
m encipt akan pasar yang effisien.

Selanj ut nya, t uj uan penelit ian dapat dirum uskan sebagai berikut :
1. Unt uk m enget ahui karakt erist ik I PO dalam j angka panj ang di BEJ.
2. Unt uk m enget ahui perbedaan ret urn ant ara BUMN dan perusahaan non- BUMN
( swast a)
3. Apakah lebih m engunt ungkan m elakukan invest asi j angka panj ang di BEJ

2002 digit ized by USU digit al library

2

M ETOD E PEN ELI TI AN
Dalam m elakukan kegiat an penelit ian ini, pada dasarnya penelit i hanya
m enggunakan dat a- dat a sekunder yang diperoleh dari laporan resm i yang t elah
dipublikasikan, sert a inform asi- inform asi t am bahan m enyangkut perusahaan. Di
sam ping it u, dilengkapi dengan dat a dari st at ist ik Bank I ndonesia.

Unt uk lebih j elasnya, dat a- dat a yang digunakan dalam penelit ian ini, adalah:
dat a sekunder: , m eliput i:
a.
b.
c.
d.

init ial price, at au harga saham perdana
harga saham penut upan set elah 3 t ahun
deviden t unai t ahunan yang dibagikan selam a 3 t ahun
Tingkat suku bunga rat a- rat a unt uk deposit o berj angka 1 t ahun ( 1982- 1997)

Popula si da n Sa m pe l Pe ne lit ia n
Populasi dalam penelit ian ini, adalah sem ua perusahaan yang
m encat at kan
saham nya di Bursa Efek Jakart a ( BEJ) , m ulai sej ak berdirinya Pasar Modal di
I ndonesia, sam pai t ahun 1999. Pengam bilan sam pel dilakukan m asing- m asing unt uk
BUMN, dan non- BUMN. Dengan adanya krisis m onet er yang t erj adi, dim ana keadaan
t ersebut t elah m em perburuk sist em perbankan, m aka sekt or t ersebut dikeluarkan
dalam sam pel. Unt uk it u, sam pel dari perusahaan BUMN hanya diam bil 5 dari 6

perusahaan yang ada. Unt uk sam pel yang non- BUMN, diam bil berdasarkan
kapit alisasi t erbesar yang diurut kan sedem ikian rupa sehingga t ercapai 80% t ot al
kapit alisasi di Bursa Efek Jakart a. Dalam hal ini t idak dim asukkan perusahaanperusahaan yang bergerak di sekt or perbankan.
Diant ara sam pel t ersebut ,
dibedakan sam pel perusahaan- perusahaan negara, at au BUMN, dan perusahaanperusahan swast a, yang bert urut - t urut sebanyak 5 perusahaan negara, dan 28
perusahaan swast a.
Pe ngola ha n D a t a :
Pengolahan dat a, dilakukan sebagai berikut :
a.
b.

Menghit ung ( P) awal, yang di sesuaikan dengan “ corporat e act ions’ selam a
3 t ahun set elah dilakukannya I PO.
Menghit ung ret urn dengan m enggunakan m et ode “ Buy and Hold” unt uk
kurun wakt u 3 t ahun, dengan rum us sebagai berikut :

( P3
R3

-

Po)

+

D1

+ D2

+

D3

=
Po0

Ret urn per t ahun, dapat diket ahui m elalui rum us:

R”

=

R/ 3

Menghit ung Rat a- rat a Ret urn secara keseluruhan
( Tot al sam pel) , baik unt uk
perusahaan- perusahaan swast a m aupun perusahaan negara ( BUMN) .
Pe nguj ia n H ipot e sis:
2002 digit ized by USU digit al library

3

Unt uk keperluan m enguj i hipot esis yang berbunyi:
♦
♦

Ret urn BUMN lebih besar daripada ret urn non- BUMN
Rat a- rat a ret urn dari invest asi saham di pasar perdana lebih rendah daripada
ret urn deposit o berj angka 1 t ahun.

Akan digunakan analisis st at ist ika, sebagai berikut :
1.

2.

Unt uk keperluan penguj ian apakah sam pel berdist rt ibusi norm al at au t idak,
digunakan m et oda st at ist ika : t est Lilliefors.
Selanj ut nya, set elah
t erident ifikasikan sifat dist ribusinya, m aka penguj ian digunakan st at ist ika nonparam et rik at au st at ist ika param et rik.
Unt uk keperluan m enguj i apakah t erdapat perbedaan ret urn BUMN dan NonBUMN ( dua sam pel independent ) ,
akan digunakan uj i t j ika berdist ribusi
norm al, dan st at ist ik uj i Kendal ( Coefficien of concordance at au uj i friedm en)
j ika kem udian berdist ribusi t idak norm al.

2002 digit ized by USU digit al library

4

KERAN GKA PEM I KI RAN
Perusahaan I PO dalam j angka pendek m engalam i underpriced, gej ala ini dapat

dij elaskan sebagai berikut :
♦
Underwrit ers cenderung m enghindari resiko ket idakberhasilan dari penj ualan
saham perdana
♦
Adanya m onopsony power dim ana underwrit ers ( penj am in em isi) m em iliki
bargaining power yang lebih kuat daripada issuers ( em it t en) yang
kapit alisasinya kecil, spekulat if dan relat if baru
♦
Adanya
bubble condit ions pada invest ors di pasar sekunder karena
keberhasilan underwrit ers m em asarkan I PO sehingga over subscribe
♦
Adanya inform asi yang asim et ris, dim ana penj am in em isi lebih m enguasai
inform asi pasar daripada perusahaan yang akan I PO.
Perusahaan I PO dalam j angka panj ang pada um um nya m engalam i overpriced.
Fenom ena t ersebut dapat dij elaskan sebagai berikut :
♦
Perubahan ownership st ruct ure yang pot ensial dapat m eningkat kan agency
cost s

♦
Adanya usaha unt uk window dressing oleh pihak m anaj em en
♦
Pada saat I PO kondisi perusahaan lazim nya berada pada kondisi yang sangat
baik dan t idak m ungkin dapat dipert ahankan secara t erus m enerus.
Akibat nya, earning- pershare ( EPS) pada t ahun- t ahun berikut nya akan
m engalam i penurunan.
Terj adinya kem ungkinan adanya perbedaan ret urn ant ara perusahaan BUMN dan
perusahaan Non- BUMN akan dapat dij elaskan oleh adanya perbedaan m ot ivasi yang
m elat arbelakangi I PO. Lazim nya, perusahaan BUMN m elakukan kapit alisasi t idak
sem at a- m at a unt uk kepent ingan perolehan m odal, m elainkan pula m asih
m em pert im bangkan aspek non- finansial yang lain,diant aranya m em perkuat pasar
m odal sebagai inst it usi keuangan, m enyebar luaskan kepem ilikan saham dan
m eningkat kan kinej a perusahaan. Lebih j auh, perusahaan BUMN um um nya m em iliki
posisi yang lebih est ablished dan usianya relat ip lebih t ua dari perusahaan Non
BUMN. Pada um um nya BUMN beroperasi di berbagai sekt or yang m endapat regulasi
dari pem erint ah. Rit t er J ( 1991) m engam at i bahwa t erdapat perbedaan ret urn dari
perisahaan yang lebih m apan dibandingkan dengan yang lebih m uda usianya. Ret urn
perusahaan yang lebih m apan sert a berusia lebih t ua cenderung lebih t inggi
dibandingkan ret urn dari perusahaan yang lebih m uda usianya.

2002 digit ized by USU digit al library

5

AN ALI SI S D ATA PEN ELI TI AN
AN ALI SI S KUAN TI TATI F
Sebelum m asuk pada pem bahasan lebih lanj ut , akan dit unj ukkan seberapa besar
t ingkat reliabilit as dat a penelit ian yang digunakan. Unt uk it u, dengan uj i Cronbach
alpha diperoleh angka –angka perhit ungan sebagai berikut :
* * * * * * Met hod 2 ( covariance m at rix) will be used for t his analysis * * * * * *
_
RELI ABI LI TY ANALYSI S

-

SCALE

( A L P H A)

Correlat ion Mat rix
RS
RS
RP
RTOT

RP

1.0000
. 1373
1.0000

1.0000
.1373

N of Cases =
I t em Means
Variance

1.0000

5.0
Mean

.8907
Reliabilit y Coefficient s
Alpha =

RTOT

.6348

Minim um

- 5.6600

Maxim um

13.9920

Range

19.6520

Max/ Min

- 2.4721

128.7337

3 it em s
St andardized it em alpha =

.6891

Nilai koefisien
cronbach alpha, yang diperoleh adalah 0.6348. Menurut Um a
Sekaran, nilai koefisien sebesar t ersebut t elah cukup m enggam barkan reliabilit as
dat a.
Selanj ut nya, at as dasar dat a- dat a yang t elah diolah, dihasilkan nilai rat a- rat a ret urn
dan st andar deviasi sebagai berikut :

♦
♦

Ret urn t ot al
St andar deviasi

♦
♦

Ret urn deposit o berj angka 1
t ahun
St andard deviasi

♦
♦

Ret urn BUMN
St andar deviasi

♦ Ret urn non BUMN
♦ St andar deviasi
Sum ber: pengolahan dat a

2002 digit ized by USU digit al library

11.64 %
33.18 %
16.22%
2.62 %

13.99 %
19.18 %
11.2 %
35.18 %

6

Dari t abel di at as, dapat di- est im asi bahwa ret urns j angka panj ang invest asi saham
pada pasar perdana di bursa efek Jakart a, adalah sebesar 11.64% dengan st andar
deviasi sebesar 33.18. Hal t ersebut m enggam barkan bahwa invest asi saham di
pasar m odal Jakart a ( st ocks invest m ent ) t idak m engunt ungkan dalam j angka
panj ang j ika dibandingkan dengan invest asi di deposit o berj angka 1 t ahun,
Jika dilihat dari perbandingan ret urn ant ara perusahaan- perusahaan BUMN dan
perusahaan- perusahaan non- BUMN, m aka
diperoleh angka rat a:
13.99 % ,
sebaliknya unt uk swast a adalah : 11.2 % Disam ping it u, resiko BUMN lebih rendah
daripasda resiko non- BUMN., yang dit unj ukkan dengan st andard deviasi m asingm asing: 19.18 % dan 35.18 % . Dengan kat a lain, invest asi dalam saham BUMN lebih
m engunt ungkan baik dilihat dari segi ret urn m aupun dari segi resikonya.
Tabel 2.
RETURN JANGKA PANJANG I NVESTASI SAHAM PADA PASAR PERDANA DI
BERBAGAI NEGARA

Count ry
I ndonesia
Brazil
Findland
Germ any
Japan
Korea
Singapore
Sweden
U.K
U.S

St udy
Sam pel
Unpar ( 2202)
32
Aggarfal,
et
al
62
( 1993)
79
Keloharj u ( 1993)
119
Lj ungqvist ( 1993)
182
Hwang ( 1992)
99
Kim at al, ( 1993b)
45
Hin/ m ahm ood
162
( 1993)
712
Loghran,et
al
4753
( 1994)
lewis ( 1993)
Loghran/ rit t er( 199
4)
Sum ber : Loughran, et al 1994 dan perhit ungan
Not es : * include I nit ial ret urn

ret urn
11.64
n.a
- 10.36
3.97
21.37
3.13
7.5*
11.5
13.87
- 0.53

Ret urn rat a rat a pert ahun diberbagai negara diperlihat kan pada Tabel 2. Ternyat a
t ingkat ret urn t ersebut m engindikasikan adanya ‘overpriced’ harga saham perdana
unt uk invest asi selam a 3 t ahun, kecuali negara Jepang; Unt uk negara I ndonesia,
pengert ian overprised karena t ernyat a ret urn rat a rat a pert ahun invest asi saham
pada pasar perdana lebih kecil dibandingkan dengan deposit o berj angka 1 t ahun
pada bank pem erint ah. Sedangkan unt uk negara lain diluar I ndonesia yang t erdapat
pada Tabel 2, disebut overpriced karena ret urn invest asi saham pada pasar perdana
lebih rendah dibandingkan dengan ret urn j ika diinvest asikan pada saham padanan
yang dibeli dari pasar sekunder. Rit t er J.R ( 1991) m enem ukan dari bahwa invest asi
pada saham I PO pada penut upan hari pert am a dan m em egangnya selam a t iga
t ahun, t ernyat a hanya m enghasilkan ret urn sebesar 34,47 % unt uk m asa t iga
t ahun.Pada hal invest asi pada saham padanan di pasar sekunder dengan m asa
sim pan selam a t iga t ahun m enghasilkan ret urn sebesar 61,86%
Loughran T & Jay R.Rit t er ( 1995) m engam at i bahwa phenom ena overpriced dari
saham I PO berlangsung sam pai dengan t ahun kelim a. Berdasarkan pengam at annya
dari saham saham I PO sepanj ang t ahun 1970 sam pai 1990 di pasar bursa Am exNYSE dan Nasdaq, Am erika Serikat hanya m em berikan ret urn rat a rat a pert ahun
2002 digit ized by USU digit al library

7

sebesar 5 % unt uk m asa sim pan lim a t ahun.Sedangkan unt uk saham saham
padanan dengan kapit alisasi yang ham pir sam a dan t idak m engeluarkan saham baru
selam a lim a t ahun t erakhir m em berikan ret urn rat a rat a pert ahun sebesar 7 %
dengan m asa sim pan yang sam a lim a t ahun.
Penelit ian
ini j uga m em perlihat kan bahwa karakt erist ik j angka panj ang I PO di
I ndonesia m engalam i overpriced, yait u m engikut i pola yang sam a dengan negaranegara lain.

2002 digit ized by USU digit al library

8

PEN GUJI AN H I POTESES
Uj i nor m a lit a s:
Jum lah sam pel yang ada, sebesar: 32 buah sam pel. ( lihat lam piran 1) .
Hipot eses yang akan di uj i adalah :
H- 1: sam pel berdist ribusi t idak norm al
Dengan m enggunakan t ingkat keyakinan sebesar 95% , L = 0.886 ( t abel Lillifors) .
Sedangkan L hit ungnya ( Lo)
1.1627) , m aka kesim pulannya: H- 0 di t olak, dan H- 1
dit erim a.
Uj i be da :
Uj i beda ant ara sam pel ret urn BUMN, dan sam pel ret urn non- BUMN, m asing- m asing
: 5 dan 27, dengan hipot eses yang berbunyi:
H- 1 : t erdapat perbedaan ret urn ant ara BUMN dan ret urn swast a.
Hasil penguj ian dengan m enggunakan Kendal coefficient of concordance sert a
diperkuat dengan Friedm an, diperoleh
Chi square hit ung sebesar:
1.800,
sedangkan chi square t abel : 0.0390. m aka kesim pulannya adalah : H- 0 dit olak,
dan H- 1 dit erim a. Hal ini berart i m em ang ada perbedaan ret urn ant ara BUMN dan
non- BUMN.

2002 digit ized by USU digit al library

9

AN ALI SA KUALI TATI F
Beberapa hipot esis penyebab kinerj a ret urn yang lebih kecil dari yang diharapkan
adalah diant aranya penet apan harga perdana yang lebih t inggi dari harga yang
waj ar. Dalam hal ini pem egang saham lam a m endapat keunt ungan agio yang lebih
besar dari yang fair. Hipot esis ini m enj adi anom ali ket iga pada phenom ena I PO,
karena kecenderungan I PO dalan wakt u pendek adalah underprice yang berart i
penet apan harga perdana lebih rendah dari harga yang waj ar.
Hipot esis lain , rendahnya ret urn pada j angka panj ang adalah disebabkan kinerj a
perusahaan yang m enurun. Jain B.A & Kini O ( 1994) m enem ui bahwa t ernyat a
kinerj a perusahaan m enurun set elah perusahaan m enj adi perusahaan publik. Mereka
m enyim pulkan bahwa penurunan kinerj a t erj adi sam pai pada t ahun kelim a dan
keenam set elah m elakukan I PO.
Kedua hipot esis diat as dapat kit a kat egorikan sebagai pengaruh finansial int ern
perusahaan. Hipot esis lain adalah diluar pengaruh int ern finansial perusahaan.
Ret urn yang lebih rendah bisa t erj adi karena unt uk suat u periode t ert ent u keadaan
pasar m enj adi lesu ( Bearish) , m isalnya karena krisis keuangan yang m enim pa
negara yang bersangkut an at au krisis dan kej adian yang t erj adi diluar negara yang
bersangkut an t et api m em punyai dam pak t erhadap negara dim ana pasar m odal yang
dist udy.
Sebagai akibat dari krisis m onet er t ahun 1997, Bursa Efek Jakart a m enerim a
pengaruh yang sangat signifikan. Sebelum krisis m onet er index harga saham
gabungan ( I HSG) berada pada kisaran angka 700 an dan set elah t erj adi krisis I HSG
m enurun secara drast is hingga m encapai angka 200 an. Penurunan drast is I HSG
j uga akan m engakibat kan perbedaan yang m encolok pada harga penut upan t iga
t ahun sahan yang sedang dit elit i . Akan t erdapat perbedaan ret urn yang besar
ant ara saham penelit ian pada t ahun sebelum 1997 dan t ahun sesudah 1997.
Ke sim pula n da n Re k om e nda si
Tulisan ini m enelaah kinerj a ret urn t iga t ahun set elah I PO pada Bursa Efek Jakart a
sert a m em bandingkan kinerj a ret urn perusahaan BUMN dan Non BUMN. St rat egi
m elakukan invest asi dengan m em beli saham m elalui pasar perdana sert a
m enyim panya selam a t iga t ahun t ernyat a hanya m em berikan ret urn sebesar 11.64
% yang m asih dibawah t ingkat suku bunga deposit o berj angka sat u t ahun. I nvest asi
pada saham Non BUMN j ust ru m em berikan ret urn yang lebih kecil dibandingkan
dengan m elakukan invest asi pada saham BUMN. Sebaliknya resiko m elakukan
invest asi di saham BUMN lebih kecil dibandingkan dengan resiko m elakukan invest asi
pada saham Non BUMN
Penelit ian ini akan lebih sem purna j ika dilengkapi dengan pengam at an pada saham
saham Non BUMN Asing. Perusahaan Non BUMN Asing relat ip lebih m apan sert a
usianya lebih t ua dibandingkan dengan perusahaan Non BUMN Nasional.
Mem bandingkan ret urn yang diperoleh dengan rat a rat a inflasi pada periode
penelit ian j uga berm anfaat bagi invest or j angka panj ang, sepert i perusahaan reksa
dana , Asuransi dan pengelola j am inan pensiun.
Pada um um nya bidang usaha BUMN adalah indust ri yang t erregulasi sepert i bidang
t elekom unikasi dan sem en. Perusahaan BUMN j uga dapat dikat egorikan lebih m apan
dibandingkan dengan perusahaan Non BUMN nasional. Penem uan bahwa ret urn dari
2002 digit ized by USU digit al library

10

BUMN lebih t inggi dibandingkan dengan ret urn dari Non BUMN di Bursa Efek Jakart a
***

D a ft a r Pust a k a
1.

2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.

Devent er K.L & Malat est a, 1997, “ Public Offerings of St at e- Owned And
Privat ely- Owned Ent erprises: An I nt ernat ional Com parison” , The Journal of
Finance
Hwan Yi- Jong, 2001, “ Pre- Offering Earnings And The Long – Run Perform ance of
I POs” , I nt ernat ional Review of Financial Analysis.
Jain Bharat A & Om esh Kini,1994, “ The Post - issue Operat ing Perform ance of I PO
Firm s” , The Journal of Finance.
Loughran,T et al, 1994, “ I nit ial Public Offering : I nt ernat ional I nsight ” , PacificBasin Finance Journal.
Loughran, T & Jay.R. Rit t er, 1995, “ The New I ssue Puzzle” , The Journal of
Finance
Ruud,J.S, 1991, “ Anot her View of t he Underpricing of I nit ial Public Offerings” ,
FRBNY Quart erly Review.
Rit t er, Jay R, 1991, “ The Long run Perform ance of I nit ial Public Offerings” , The
Journal of Finance.
Tinic, Seha M, 1988, “ Anat om y of I nit ial Public Offerings of Com m on St ock” , The
Journal of Finance

2002 digit ized by USU digit al library

11