PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN TERHADAP DEBT POLICY ; DALAM PRESPEKTIF AGENCY MODEL.
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN TERHADAP
DEBT POLICY ; DALAM PRESPEKTIF AGENCY MODEL
Jojok Dwiridotjahjono
Staf Pengajar pada Jur. Administrasi Bisnis-FISIP-UPN “Veteran” Jawa Timur
ABSTRACT
This study investigated the influence of ownership structure to debt policy. The population of this study is
food and beverage listed companies in Indonesia Stock Exchange and purposive sampling was used in
sampling. Based on multiple regression analysis shows that ownership structure and control variables
simultaneously have significant effect on debt policy. The result indicate that the distribution of equity
ownership is important in explaining overall capital structure and that manager do reduce the level of
debt as their own wealh is increasingly tied to the firm and support agency theory.
Keywords : Ownership structure, debt policy, agency theory .
Keberhasilan operasi, kinerja dan kelangsungan hidup perusahaan sangat ditentukan oleh kualitas dari
keputusan-keputusan strategis yang dibuat oleh manajemen perusahaan. Keputusan-keputusan strategis yang
dibuat oleh manajemen perusahaan dimaksudkan untuk mencapai tujuan perusahaan tersebut yaitu
meningkatnya nilai perusahaan yang tercermin dari peningkatan harga saham perusahaan. Namun dalam
prakteknya tujuan tersebut sering tidak terlaksana karena adanya konflik kepentingan antara manajer (agent)
dengan pemegang saham (principal) yang dapat menimbulkan masalah keagenan (agency problem).
Agency problem terjadi terutama apabila perusahaan menghasilkan free cash flow yang sangat besar. Jensen
(1986) mendefinisikan free cash flow sebagai aliran kas yang jumlahnya melebihi dana yang diperlukan untuk
semua proyek yang memiliki net present value (NPV) yang positif setelah dikenai diskonto dengan biaya modal.
Keberadaan free cash flow yang terlalu banyak bisa mengakibatkan diskresi dari perilaku manajer yaitu
tindakan-tindakan dan keputusan-keputusan yang tidak sepenuhnya mencerminkan kepentingan pemegang
saham.
Penyebab lain konflik antara manajer dengan pemegang saham adalah keputusan pendanaan. Para pemegang
saham hanya peduli terhadap risiko sistematik dari saham perusahaan, karena mereka melakukan investasi pada
portofolio yang terdiversifikasi dengan baik. Namun manajer sebaliknya lebih peduli pada risiko perusahaan
secara keseluruhan. Menurut Fama (1980) ada dua alasan yang mendasari yaitu ; 1) bagian substantif dari
kekayaan mereka di dalam specific human capital perusahaan, yang membuat kekayaan mereka nondiversiviable. 2) manajer akan terancam reputasinya, demikian juga kemampuan menghasilkan earning
perusahaan, jika perusahaan menghadapi kebangkrutan.
Dengan adanya masalah keagenan yang bersumber dari konflik antara manajer dengan pemegang saham maka
untuk meminimumkan konflik tersebut dalam usaha mengatasi agency problem diperlukan mekanisme
pengawasan untuk menjamin bahwa manajer akan bertindak atas dasar keputusan terbaik bagi pemegang saham.
Mekanisme pengawasan ini konsekuensinya menimbulkan biaya yang dikenal dengan biaya agensi (agency
cost) yang meliputi antara lain : pengeluaran untuk memonitor kegiatan manajer, pengeluaran untuk membuat
suatu struktur organisasi yang meminimalkan tindakan-tindakan manajer yang tidak diinginkan, serta
opportunity cost yang timbul akibat kondisi dimana manajer tidak dapat segera mengambil keputusan tanpa
persetujuan pemegang saham (Jensen & Mecking, 1976).
Beberapa alternatif yang dapat digunakan untuk mengurangi agency cost yaitu pertama, dengan mensejajarkan
kepentingan manajemen dengan pemegang saham (Jensen & Mecking, 1976). Kepemilikan saham oleh
manajemen merupakan insentif bagi para manajer untuk meningkatkan kinerja perusahaan, dan mereka
cenderung meningkatkan kemakmuran sharehoder karena mereka juga memiliki sebagian besar saham
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
perusahaan, sehingga akan meminimalkan biaya keagenan (agency cost). Kedua, meningkatkan dividend
payout ratio. Peningkatan dividend payout ratio ini akan mengurangi free cash flow yang tersedia, sehingga
akan mengurangi tindakan manajer yang kurang optimal dalam arti menggunakan free cash flow untuk
kepentingan sendiri dibandingkan untuk kepentingan pemegang saham. Schooley & Barney Jr. (1994)
menyatakan bahwa pembayaran dividen dan kepemilikan saham oleh CEO merupakan mekanisme yang bersifat
saling menggantikan di dalam mengurangi agency cost. Ketiga, meningkatkan pendanaan dari hutang akan
menurunkan konflik antara pemegang saham dengan manajemen, disamping itu akan menurunkan excess free
cash flow yang ada dalam perusahaan. Keberadaan free cash flow yang berlebihan akan mengakibatkan
kemungkinan penyimpangan perilaku manajer, dan timbulnya keputusan-keputusan yang tidak mencerminkan
kepentingan pemilik perusahaan. Dengan adanya hutang, maka manajemen akan bertindak sangat hati-hati, dan
akan mendorong mereka untuk bekerja lebih efisien. Jensen et al. (1992), Jensen, (1986), dan Garvey (1992)
menunjukkan bahwa dalam kondisi yang normal, hutang dan kepemilikan merupakan alat yang komplementer
untuk memotivasi manajer membatalkan investasi-investasi dengan NPV yang negatif. Keempat, Kepemilikan
institusional berperan sebagai monitoring agent yaitu investor institusional dapat berperan sebagai monitoring
agent yang efektif untuk mengurangi biaya agency dengan meningkatkan pengawasan yang lebih optimal
terhadap kinerja manajemen (Moh’d et al. 1998). Bathala, et al. (1994) menjelaskan bahwa kepemilikan saham
oleh institusi dapat menjadi monitoring yang efektif untuk mengurangi masalah keagenan, karena mereka dapat
mengendalikan perilaku oportunistik manajer dan memungkinkan perusahaan untuk menggunakan tingkat
hutang dalam struktur modalnya secara optimal.
Dari uraian di atas, menunjukkan bahwa struktur kepemilikan (kepemilikan manajerial dan kepemilikan
institusional), dividend payout ratio, dan kebijakan hutang dapat mengurangi agency cost yang bersumber dari
masalah keagenan (agency problem) antara manajer dengan pemegang saham. Konsep struktur kepemilikan
digunakan untuk menunjukkan bahwa variabel-variabel yang penting didalam struktur modal tidak hanya
ditentukan oleh jumlah utang dan equity tetapi juga oleh prosentase kepemilikan oleh manager dan institutional
(Jensen & Meckling, 1976).
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan (managerial ownership, institutional
ownership, dispersion of ownership) terhadap kebijakan hutang (debt policy) perusahaan. Penelitian ini juga
menggunakan free cash flow, dividend payout ratio, profitability, growth, firm size sebagai variabel kontrol.
Adapun manfaat dari penelitian ini adalah untuk membuktikan secara empiris Theory of The Firm : Managerial
Behaviour, Agency Cost, and Ownership Structure (Jensen & Mecking, 1976) yang menyatakan bahwa
ownership structure (struktur kepemilikan) dapat digunakan sebagai mekanisme untuk mengurangi agency cost
karena adanya keselarasan kepentingan manajemen dengan pemegang saham dan bagi investor hasil penelitian
ini dapat digunakan sebagai bahan pertimbangan dalam pengambilan keputusan investasi finansial di pasar
modal yang berhubungan dengan perilaku manajemen perusahaan yang direfleksikan dari struktur kepemilikan
serta pengaruhnya terhadap kebijakan hutang perusahaan.
TELAAH EMPIRIS DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Beberapa penelitian yang menguji pengaruh struktur kepemilikan terhadap penggunaan hutang dalam struktur
modal telah dilakukan oleh beberapa peneliti yaitu Friend & Lang (1988), Friend & Hasbrouk (1988), Jensen et
al. (1992), Moh’d et al. (1998), dan Chen & Steiner (1999) menemukan bukti bahwa managerial ownership
(kepemilikan manajerial) berpengaruh negatif terhadap tingkat penggunaan hutang dalam struktur modal
perusahaan. Berbeda dengan temuan Kim & Sorensen (1986), Agrawal & Mendelker (1987), dan Mehran
(1992) yang menyatakan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh positif terhadap debt ratio perusahaan.
Chaganti & Damanpour (1991) menunjukkan bukti bahwa institutional ownership (kepemilikan institusional)
berhubungan negatif dan signifikan terhadap struktur modal. Bhatala et al. (1994) dan Cructhley et al. (1999)
juga menemukan bukti bahwa insider ownership dan institutional ownership berhubungan negatif terhadap debt
ratio. Moh’d et al. (1998) memperkuat bukti di atas dengan menemukan bukti bahwa struktur kepemilikan
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
saham oleh pihak eksternal (institutional ownership) dan kepemilikan saham oleh pihak internal (manajer), dan
jumlah pemegang saham biasa mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap debt ratio. Hasil penelitian
ini mengindikasikan bahwa penggunaan hutang akan semakin berkurang seiring dengan meningkatnya
managerial ownership, institutional ownership, dan jumlah pemegang saham biasa.
Ooi (2000) menemukan bukti bahwa kesenjangan struktur kepemilikan dengan manajemen (konflik
kepentingan) meningkat seiring dengan ukuran perusahaan, risiko, dan tingkat pertumbuhan. Dari hasil
analisisnya menunjukkan bahwa perusahaan besar yang dikelola secara profesional lebih menunjukkan
oportunisme manajerial dibandingkan perusahaan kecil yang dikelola manajer yang merupakan anggota
keluarga yang memiliki saham perusahaan sehingga mereka cenderung meningkatkan kemakmuran
shareholders karena mereka memiliki sebagian besar ekuitas perusahaan.
Berdasarkan tujuan penelitian dan bukti empiris yang telah dikemukakan di atas, maka hipotesis dalam
penelitian ini adalah: struktur kepemilikan (managerial ownership, institutional ownership, dispersion of
ownership) berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang.
Kajian empiris berkaitan dengan variabel kontrol yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :
Free cash flow, Jensen (1986) mengemukakan bahwa free cash flow yang besar akan mengarah pada diskresi
perilaku manajer dan keputusan-keputusan yang dibuat bukan demi kepentingan pemegang saham. Diskresi
perilaku para manajer yang diakibatkan karena kelebihan free cash flow dapat dikurangi dengan “hipotesis
kontrol” yang diajukan oleh Jensen (1986) yaitu dengan mengurangi free cash flow yang berlebihan untuk
menciptakan hutang melalui peningkatan pembayaran dividen dan memaksa para manajer untuk mencari
alternatif pendanaan yang relevan. Dengan demikian maka, manajer akan bertindak lebih hati-hati dan bekerja
lebih efesien karena mereka bekerja dibawah ancaman kegagalan keuangan akibat adanya hutang atau dikenal
dengan “hipotesis ancaman”. Ooi (2000) menunjukkan bukti bahwa free cash flow berhubungan negatif dengan
struktur modal.
Dividend payout ratio, Pembayaran dividen juga dapat digunakan untuk mengurangi agency cost yang
disebabkan oleh konflik agency terutama manajer dengan para pemegang saham. Peningkatan dividend payout
ratio akan mengurangi free cash flow yang tersedia, sehingga akan mengurangi tindakan-tindakan manajer yang
kurang optimal (Jensen, 1986). Hasil penelitian yang menguji hubungan pembayaran dividen dengan struktur
modal menunjukkan hasil yang bervariasi, Jensen et al. (1992) dan Chen & Steiner (1999) menunjukkan bahwa
terdapat hubungan negatif antara dividend payout ratio dengan debt ratio. Temuan tersebut berbeda dengan
temuan Baskin (1989) dan Mougoue & Mukherjee (1994) yang menemukan bukti bahwa pembayaran dividen
berhubungan positif dengan leverage (kebijakan hutang).
Profitability, Perusahaan memiliki profitabilitas yang tinggi akan menggunakan hutang cenderung lebih kecil
dibandingkan dengan perusahaan yang profitabilitasnya rendah karena perusahaan mampu menyediakan dana
internalnya untuk memenuhi kebutuhan pendanaannya melalui laba ditahan. Titman & Wessel (1988), Jensen et
al. (1992), Moh’d et al. (1998), dan Chen & Steiner (1999) menunjukan bukti bahwa profitabilitas berhubungan
negatif dengan debt ratio.
Growth, Studi empirik pengaruh pertumbuhan perusahaan terhadap tingkat penggunaan hutang dilakukan oleh
Klapper et al. (2002) dan Low & Cen (2004) menunjukkan bukti bahwa pertumbuhan perusahaan yang diukur
dengan menggunakan pertumbuhan penjualan berpengaruh positif terhadap debt to equity ratio.
Firm size, besar kecilnya perusahaan sangat berpengaruh terhadap keputusan penggunaan hutang dalam struktur
modal, terutama berkaitan dengan kemampuan memperoleh pinjaman. Perusahaan besar lebih terdiversifikasi,
lebih mudah mengakses pasar, dan menerima penilaian kredit yang lebih tinggi untuk hutang-hutang yang
diterbitkannya. Titman & Wessel (1988), Chang & Rhee (1990), Jensen et al. (1992), dan Chen & Steiner
(1999), menunjukkan bukti bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap debt ratio.
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
METODE PENELITIAN
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan food and beverage yang listing di Bursa Efek Indonesia
yang berjumlah 20 perusahaan. Penentuan jumlah sampel dalam penelitian ini menggunakan teknik purposive
sampling dengan menggunakan kriteria yaitu perusahaan yang mempublikasikan laporan keuangan secara terusmenerus dan perusahaan tersebut tidak memiliki saldo laba negatif selama periode penelitian yaitu tahun 2004
sampai dengan tahun 2008, karena laba yang negatif sebagai penyebut dalam perhitungan rasio menjadi tidak
bermakna dalam perhitungan rasio keuangan. Berdasarkan Kriteria tersebut maka terpilih 11 perusahaan yang
menjadi sampel penelitian ini.
Data keuangan diperoleh dari berbagai sumber seperti dari Indonesia Capital Market Directory, dan internet
yang memuat informasi yang berkaitan dengan perusahaan-perusahaan food and beverage yang menjadi sampel
penelitian dan pengumpulan data dilakukan dengan menggunakan teknik dokumentasi.
Variabel dependen dalam penelitian ini adalah kebijakan hutang (debt policy) dan variabel independen terdiri
dari managerial ownership, institutional ownership, dispersion of ownership (penyebaran kepemilikan) dan
enam variabel kontrol. Secara lengkap identifikasi dan pengukuran variabel dapat dilihat pada tabel 1.
Teknik Analisis data dalam penelitian ini menggunakan analisis regresi berganda dimaksudkan untuk
mengetahui pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen. Adapun model persamaan regresi dalam
penelitian ini dapat dirumuskan sebagai berikut :
DEBT = β 0 + β 1 MOWN + β 2 IOWN+ β 3 DOWN+ β 4 FCASH+ β 5 DPR + β 6 PROFIT + β 7 GROWTH + β 8 SIZE +
ε
Tabel 1. Identifikasi Dan Pengukuran Variabel
Variabel
Simbol
Pengukuran
Debt Policy (Kebijakan
Hutang )
Managerial Ownership
DEBT
MOWN
Institutional Ownership
IOWN
Dispersion of ownership
DOWN
Free cash flow
FCASH
Dividend payout ratio
DPR
Profitability
Growth
PROFIT
GROWTH
Firm Size
SIZE
Rasio total hutang jangka panjang dengan total
ekuitas. (long term debt to equity ratio).
Dummy variable yaitu nilai 0 untuk perusahaan
yang tidak mempunyai kepemilikan manajerial dan
nilai 1 untuk perusahaan yang mempunyai
kepemilikan manajerial.
Proporsi saham yang dimiliki oleh institusi baik
pemerintah dan swasta
Logaritma natural dari proporsi saham yang
dimiliki oleh publik atau pemegang saham biasa.
Rasio laba bersih sesusah pajak (EAT) dikurangi
dividen ditambah amortisasi dibagi dengan total
aktiva.
Rasio dividen per lembar saham dengan laba per
lembar saham.
Rasio laba operasi (EBIT) dengan total penjualan.
Rasio total penjualan tahun ke t dikurangi total
penjualan tahun ke t -1 dibagi dengan total
penjualan tahun ke t -1
Logaritma natural dari total aktiva
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
HASIL DAN PEMBAHASAN
Uji Persyaratan Analisis
Berdasarkan hasil uji linieritas dan normalitas dengan menggunakan kolmogorov smirnov test, dapat
diketahui bahwa data menunjukkan trend linear dan distribusinya normal. Selain itu uji normalitas dengan
menggunakan normal P-P Plot of rergression standardized residual dapat diketahui bahwa data menyebar
disekitar garis diagonal dan mengikuti arah garis diagonal, maka dapat disimpulkan bahwa model regresi
memenuhi asumsi normalitas. Uji asumsi klasik lainnya menunjukkan bahwa dari hasil uji multikolineritas,
dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi multikolineritas, karena nilai Variance Inflation Factor (VIF) di sekitar
angka 1 dan Tolerance mendekati angka 1 sehingga dapat disimpulkan bahwa model regresi tidak terdapat
problem multicolinierity. Nilai Durbin-Watson adalah sebesar 1,755 dan berada di antara 1,55 sampai dengan
2,46 yang artinya menunjukkan bahwa dalam model tidak terdapat otokorelasi. Untuk mengetahui adanya
heterokedastisitas dalam suatu model regresi digunakan Glesjer test. Jika semua variabel bebas dalam model
signifikan secara statistik, maka dalam model terdapat heterokedastisitas (Algifari, 2000). Dari hasil uji
heterokedastisitas, dapat diketahui bahwa semua variabel bebas mempunyai nilai signifikansi lebih besar dari
yaitu sebesar 0,05. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa dalam model tidak terjadi heterokedastisitas.
Interprestasi Model dan Pengaruh Simultan
Berdasarkan hasil analisis regresi berganda seperti tampak pada tabel 2. menunjukkan bahwa nilai R sebesar
0,956 yang berarti terdapat kekuatan hubungan atau korelasi antara variabel independen dengan variabel
dependen sebesar 95,6%. Nilai koefisien determinasi (R Square) sebesar 0,914 yang artinya variabel dependen
mampu dijelaskan oleh variabel independen sebesar 91,4%, namun karena variabel independen lebih dari dua
maka digunakan nilai Adjusted R Square sebesar 0,885 yang berarti variabel dependen mampu dijelaskan oleh
variabel independen sebesar 88,5%. Dengan kata lain, bahwa variabel managerial ownership, institutional
ownership, dispersion of ownership dan variabel kontrolnya memberikan kontribusi sebesar 88,5% terhadap
variasi variabel kebijakan hutang, sedangkan sisanya sebesar 11,5% dipengaruhi oleh faktor lain diluar dari
model yang diteliti.
Secara simultan variabel independen berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan yang
ditunjukan oleh nilai F hitung sebesar 31,832 dengan signifikansi sebesar 0,000 pada tingkat signifikansi α = 1%.
Hal ini menunjukkan bahwa secara bersama-sama semua variabel independen berpengaruh signifikan terhadap
kebijakan hutang (debt policy) dan hipotesis penelitian ini terbukti. Hasil penelitian konsisten dengan hasil
penelitian dari Bathala et al. (1994), Moh’d et al. (1998), dan Cructhley et al. (1999).
Tabel 2. Hasil Analisis Regresi Berganda
Variabel
Independen
(Constant)
MOWN
IOWN
DOWN
FCASH
DPR
PROFIT
GROWTH
SIZE
Koeffisien
Regresi (B)
,904
-,208
1,194E-05
-,366
-1,537
6,634E-03
-3,208
,626
5,471E-04
Std.
Error
,236
,116
,000
,263
,680
,002
,617
,330
,000
Beta
(β)
-,134
,026
-,102
-,163
,234
-,385
,133
,743
t
Sig.
3,828
-1,791
,397
-1,391
-2,260
3,350
-5,200
1,900
10,140
,001
,086*
,695
,177
,033**
,003***
,000***
,070*
,000***
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
Dependent Variable : DEBT
R = 0,956
R Square = 0,914
Adjusted R Square = 0,885
Std. Error of the Estimate = 0,229419
Durbin-Watson = 1,755
F hitung = 31,832 ***
Keterangan : *
signifikan pada level 10 %.
**
signifikan pada level 5 %.
*** signifikan pada level 1%.
Interprestasi Pengaruh Masing-Masing Variabel Independen
a.
Pengaruh managerial ownership terhadap kebijakan hutang
Variabel managerial ownership (kepemilikan manajerial), berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang,
yang ditunjukkan dari nilai t hitung sebesar
-1,791 dengan signifikansi 0,086 pada taraf siginifikansi α = 10%.
Dengan demikan maka hipotesis penelitian ini terbukti. Arah atau tanda hubungan ditunjukkan dari nilai
koefisien regresi yaitu -0,208 yang berarti managerial ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan
hutang, dimana temuan ini sesuai dengan teori Jensen & Mecking (1976) dan konsisten dengan hasil penelitian
dari Jensen et al. (1992), Bhatala et al. (1994), Moh’d et al. (1998), dan Chen & Steiner (1999) yaitu
managerial ownership berhubungan negatif terhadap tingkat penggunaan hutang. Dengan kata lain, hasil
penelitian ini mengindikasikan bahwa penggunaan hutang akan semakin berkurang seiring dengan
meningkatnya kepemilikan manajerial dalam suatu perusahaan karena peningkatan managerial ownership akan
meningkatkan jumlah kesejahteraan pribadi dan modal sumber daya manusia yang diinvestasikan sehingga
manajer akan mengurangi tingkat hutang secara optimal untuk menurunkan segala resiko dan pada akhirnya
akan mengurangi biaya keagenan.
b.
Pengaruh institutional ownership terhadap kebijakan hutang
Variabel institutional ownership (kepemilikan institusional) memiliki nilai t hitung sebesar 0,397 dengan
signifikansi 0,695, lebih besar dari taraf signifikansi yang disyaratkan yaitu α = 5%. Hal ini menunjukkan bahwa
variabel institutional ownership tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan hutang. Arah
atau tanda hubungan ditunjukkan dari nilai koefisien regresinya adalah positif yang berarti tidak sesuai dengan
teori dan temuan penelitian terdahulu. Makna dari temuan ini adalah besarnya kepemilikan saham oleh institusi
tidak selalu bertindak sebagai monitoring agent. Kondisi ini terjadi karena kepemilikan saham oleh institusi
pada perusahaan yang menjadi sampel penelitian yaitu sebesar 81,82% (9 dari 11 perusahaan) rata-rata
memiliki kepemilikan institusional di atas 50% yang dimiliki oleh entitas badan hukum perseroan terbatas dan
holding company yang umumnya mayoritas saham holding company tersebut masih dikendalikan oleh keluarga
tertentu atau pendiri. Hasil penelitian ini mengindikasikan bahwa kepemilikan institusional akan mensubsitusi
kebijakan hutang sebagai bagian dari fenomena trade-off antara konflik keagenan ekuitas dengan konflik
keagenan hutang dan sebagai upaya pemilik untuk “memindahkan” resiko perusahaan kepada bondholders.
c.
Pengaruh dispersion of ownership terhadap kebijakan hutang
Berdasarkan dari hasil analisis variabel dispersion of ownership (penyebaran kepemilikan) diperoleh
nilai t hitung sebesar -1,391 dengan signifikansi 0,177, lebih besar dari taraf signifikansi yang disyaratkan yaitu α
= 5%. Hal ini menunjukkan bahwa variabel dispersion of ownership tidak mempunyai pengaruh yang signifikan
terhadap kebijakan hutang. Namun arah atau tanda hubungan ditunjukkan dari nilai koefisien regresinya adalah
negatif yaitu -0,366 yang berarti sesuai dengan teori dan hasil penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Moh’d
et al. (1998).
d.
Pengaruh free cash flow terhadap kebijakan hutang
Variabel free cash flow berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang, yang ditunjukkan dari nilai
t hitung sebesar -2,260 dengan signifikansi 0,033 pada level α = 5%. Arah atau tanda hubungan ditunjukkan dari
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
nilai koefisien regresi yaitu -1,537 yang berarti free cash flow berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang,
dimana temuan ini sesuai dengan teori dan konsisten dengan hasil penelitian dari Jensen (1986) yang
menyatakan bahwa free cash flow yang besar akan mengarah pada diskresi perilaku manajer dan keputusankeputusan yang dibuat bukan demi kepentingan pemegang saham. Selain itu hasil ini konsisiten dengan temuan
Ooi (2000) yaitu free cash flow berhubungan negatif terhadap tingkat penggunaan hutang.
e.
Pengaruh dividend payout ratio terhadap kebijakan hutang
Variabel dividend payout ratio berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang, yang ditunjukkan
dari nilai t hitung sebesar 3,350 dengan signifikansi 0,003 pada taraf siginifikansi α = 5%. Arah atau tanda
hubungan ditunjukkan dari nilai koefisien regresinya positif yang berarti dividend payout ratio berpengaruh
positif terhadap kebijakan hutang, dimana temuan ini sesuai dengan hasil penelitian dari Baskin (1989) dan
Mougoue & Mukherjee (1994) yang menemukan bukti bahwa pembayaran dividen berhubungan positif dengan
leverage (kebijakan hutang). Tetapi hasil penelitian ini tidak konsisten dengan temuan dari Chang & Rhee
(1990), Jensen et al. (1992) dan Chen & Steiner (1999) yang menunjukkan bahwa terdapat hubungan negatif
antara dividend payout ratio dengan debt ratio. Makna dari temuan ini menunjukkan bahwa pembayaran dividen
merupakan bonding mechanism yang efektif untuk mengurangi agency cost karena peningkatan dividend payout
ratio akan mengurangi free cash flow yang tersedia sehingga akan mengurangi tindakan-tindakan manajer yang
kurang optimal (Jensen, 1986).
f.
Pengaruh profitability terhadap kebijakan hutang
Variabel profitability berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang, yang ditunjukkan dari nilai
t hitung sebesar -5,200 dengan signifikansi 0,000 pada level α = 5%. Arah atau tanda hubungan ditunjukkan dari
nilai koefisien regresi yaitu -3,208 yang berarti profitability berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.
Hasil penelitian ini sesuai dengan teori pecking order dan konsisten dengan hasil penelitian dari Titman &
Wessel (1988), Jensen et al. (1992), Moh’d et al. (1998), dan Chen & Steiner (1999) menunjukan bukti bahwa
profitabilitas berhubungan negatif dengan debt ratio karena perusahaan yang memiliki profitabilitas yang tinggi
akan menggunakan hutang cenderung lebih kecil dibandingkan dengan perusahaan yang profitabilitasnya rendah
karena perusahaan mampu menyediakan dana internalnya untuk memenuhi kebutuhan pendanaannya melalui
laba ditahan.
g.
Pengaruh growth terhadap kebijakan hutang
Variabel growth berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang, yang ditunjukkan dari nilai t hitung
sebesar 1,900 dengan signifikansi 0,070 pada level α = 10%. Arah atau tanda hubungan ditunjukkan dari nilai
koefisien regresi yaitu 0,626 yang berarti growth berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang. Hasil
penelitian konsisten dengan teori dan penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Klapper et al. (2002) dan Low
& Cen (2004) menunjukkan bukti bahwa pertumbuhan perusahaan berpengaruh positif terhadap debt to equity
ratio. Makna dari temuan ini menunjukkan bahwa perusahaan yang mengalami pertumbuhan cenderung
menggunakan hutang dalam struktur modalnya untuk membiayai ekspansi perusahaan.
h.
Pengaruh firm size terhadap kebijakan hutang
Variabel firm size berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang, yang ditunjukkan dari nilai t hitung
sebesar 10,140 dengan signifikansi 0,000 pada level α = 5%. Arah atau tanda hubungan ditunjukkan dari nilai
koefisien regresi yaitu positif yang berarti firm size berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang. Hasil
penelitian konsisten dengan teori dan penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Titman & Wessel (1988), Jensen
et al. (1992), Hoamifar et al. (1994) dan Chen & Steiner (1999) yang menunjukkan bukti bahwa ukuran
perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap debt ratio Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa
semakin besar perusahaan cenderung untuk menggunakan hutang karena perusahaan besar lebih mudah untuk
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
mendapatkan hutang, lebih terdiversifikasi, lebih mudah mengakses pasar, dan menerima penilaian kredit yang
lebih tinggi untuk hutang-hutang yang diterbitkannya.
Kesimpulan
Berdasarkan hasil dari analisis regresi berganda dapat disimpulkan bahwa secara simultan variabel managerial
ownership, institutional ownership, dispersion of ownership dan variabel kontrol yang digunakan (free cash
flow, dividend payout ratio, profitability, growth, firm size) berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang
(debt policy).
Variabel institutional ownership tidak selalu bertindak sebagai monitoring agent dan lebih merupakan
kepanjangan tangan dari pemegang saham mayoritas. Oleh karena itu institutional ownership akan mensubsitusi
kebijakan hutang sebagai bagian dari fenomena trade-off antara konflik keagenan ekuitas dengan konflik
keagenan hutang sebagai upaya untuk “memindahkan” resiko perusahaan kepada bondholders.
Pembayaran dividen merupakan bonding mechanism yang efektif untuk mengurangi agency cost karena
peningkatan dividend payout ratio akan mengurangi free cash flow yang tersedia sehingga akan mengurangi
tindakan-tindakan manajer yang kurang optimal.
DAFTAR PUSTAKA
Agrawal, Anup., and Gershon N. Mandelker, 1987, Managerial Incentives and Corporate Investment and
Financing Decisions, Journal of Finance, 42, 4, 823 – 837.
Algifari, 2000, Analisis Regresi, Edisi Kedua, Cetakan Pertama, BPFE, Yogyakarta.
Baskin, Jonathan, 1989, An Empirical Investivigation of The pecking Order Hypothesis, Financial
Management, Spring, 18, 1, 26 – 35.
Bathala, C.T., K.P. Moon, and R.P. Rao, 1994, Managerial Ownership, Debt Policy, and The Impact of
Institutional Holdings : An Agency Prespective, Financial Management, Autumn, 23, 3, 38 – 50.
Chang, Rosita, and S. Ghon Rhee, 1990, The Impact of Personal Taxes on Corporate Dividend Policy and
Capital Structure Decisions, Financial Management, Summer, 19, 2, 21 – 31.
Chaganti, Rajeswararao and Fariborz Damanpour, 1991, Institutional Ownership, Capital Structure, and Firm
Performance, Strategic Management Journal, Oct, 12, 7, 479-491.
Chen, Carl R. and Thomas L. Steiner, 1999, Managerial Ownership and Agency Conflicts : A Non Linear
Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, and Dividend Policy, The
Financial Review, Feb, 34, 1, 119 – 136.
Crutchley, C.E., M.R.H. Jensen, John S.J. Jr., and Jennie E Raymond, 1999, Agency Problems and The
Simultaneity of Financial Decision Making The Role of Institutional Ownership, International review of
Financial Analysis, 8, 2, 177-197.
Fama, E.F., 1980, Agency Problem and The Theory of The Firm, Journal of Political Economy, Vol. 88, No. 2,
288-307.
Friend, I and J. Hasbrouk, 1988, Determinants of Capital Structure, Research in Finance, 7, 1 – 19.
Friend, I and L. Lang , 1988, An Empirical Test of The Impact of Managerial Self Interest on Corporate Capital
Structure, Journal of Finance, 43, 271 – 281.
arvey, T.G., 1992, Leveraging The Under Investment Problems : How High Debt and Managerial Shareholding
Solve The Agency Costs of Free Cash Flow, The Journal of Financial Research, XV, 2, 149 – 165.
Homaifar, G., Zeitz J. And Benkato O., 1994, An Empirical Model of Capital Structure : Some New Evidence,
Journal of Business Finance & Accounting, 21, 1, 1 – 14.
Jensen, G.R. Solberg, D.P., and Zorn, T.S., 1992, Simultaneous Determinant of Insider Ownership, Debt, and
Dividend Policies, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Jun, 27, 2, 247 – 263.
Jensen, M.C. and W.H. Meckling, 1976, Theory of The Firm : Managerial Behaviour, Agency Cost, and
Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 3, 4, 305 – 360.
Jensen, M.C., 1986, Agency Cost of Free Cash flow, Corporate Finance, and Takeover, American Economic
Review, May, 76, 2, 323 – 329.
Kim, W.S, and E.H. Sorensen, 1986, Evidence on The Impact of The Agency Costs of Debt on Corporate Debt
Policy, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 21, 2, 131 – 144.
Klapper F. Leora, Allende Sarria Virginia and Sulla Victor, 2002, Small and Medium-Size Enterprise Financing
in Eastern Europe, World Bank Policy Research, Working Paper, 2933, December.
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
Low, Pek Yee and Kung K. Chen, 2004, Diversification and Capital Structure : Some International Evidence,
Review of Quantitative Finance and Accounting, Jul, 23, 1, 55 – 71.
Mehran, H., 1992, Executive Incentive Plans, Corporate Control and Capital Structure, Journal of Financial
and Quantitative Analysis, 27, 539 – 560.
Moh’d, M.A., L.G. Perry, and J.N. Rimbey, 1998, The Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy
: A Time Series Cross-Sectional Analysis, The Financial Review, 33, 85 – 98.
Mougoe, Mbodja and Tarun K. Mukherjee, An Investigation into The Causality Among Firm’s Dividend,
Investment, and Financing Decesions,
The Journal of Financial Research, Winter, Vol. XVII, No.4, 517530.
Ooi, Joseph T.L., 2000, Managerial Opportunism and The capital Structure Decisions of Property Companies,
Journal of property Investment and Finance, 18, 3, 316 – 331.
Schooley, Diane K. and L. Dwayne Barney Jr, 1994, Using Dividend Policy and Managerial Ownership to
Reduce Agency Cost, The Journal of Financial Research, Faal, Vol. XVII, No. 3, 363-373.
Titman,S. and R. Wessel, 1988, The Determinant of Capital Structure Choise, Journal of Finance, Vol. XLIII,
No. 1, 1 – 19.
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN TERHADAP
DEBT POLICY ; DALAM PRESPEKTIF AGENCY MODEL
Jojok Dwiridotjahjono
Staf Pengajar pada Jur. Administrasi Bisnis-FISIP-UPN “Veteran” Jawa Timur
ABSTRACT
This study investigated the influence of ownership structure to debt policy. The population of this study is
food and beverage listed companies in Indonesia Stock Exchange and purposive sampling was used in
sampling. Based on multiple regression analysis shows that ownership structure and control variables
simultaneously have significant effect on debt policy. The result indicate that the distribution of equity
ownership is important in explaining overall capital structure and that manager do reduce the level of
debt as their own wealh is increasingly tied to the firm and support agency theory.
Keywords : Ownership structure, debt policy, agency theory .
Keberhasilan operasi, kinerja dan kelangsungan hidup perusahaan sangat ditentukan oleh kualitas dari
keputusan-keputusan strategis yang dibuat oleh manajemen perusahaan. Keputusan-keputusan strategis yang
dibuat oleh manajemen perusahaan dimaksudkan untuk mencapai tujuan perusahaan tersebut yaitu
meningkatnya nilai perusahaan yang tercermin dari peningkatan harga saham perusahaan. Namun dalam
prakteknya tujuan tersebut sering tidak terlaksana karena adanya konflik kepentingan antara manajer (agent)
dengan pemegang saham (principal) yang dapat menimbulkan masalah keagenan (agency problem).
Agency problem terjadi terutama apabila perusahaan menghasilkan free cash flow yang sangat besar. Jensen
(1986) mendefinisikan free cash flow sebagai aliran kas yang jumlahnya melebihi dana yang diperlukan untuk
semua proyek yang memiliki net present value (NPV) yang positif setelah dikenai diskonto dengan biaya modal.
Keberadaan free cash flow yang terlalu banyak bisa mengakibatkan diskresi dari perilaku manajer yaitu
tindakan-tindakan dan keputusan-keputusan yang tidak sepenuhnya mencerminkan kepentingan pemegang
saham.
Penyebab lain konflik antara manajer dengan pemegang saham adalah keputusan pendanaan. Para pemegang
saham hanya peduli terhadap risiko sistematik dari saham perusahaan, karena mereka melakukan investasi pada
portofolio yang terdiversifikasi dengan baik. Namun manajer sebaliknya lebih peduli pada risiko perusahaan
secara keseluruhan. Menurut Fama (1980) ada dua alasan yang mendasari yaitu ; 1) bagian substantif dari
kekayaan mereka di dalam specific human capital perusahaan, yang membuat kekayaan mereka nondiversiviable. 2) manajer akan terancam reputasinya, demikian juga kemampuan menghasilkan earning
perusahaan, jika perusahaan menghadapi kebangkrutan.
Dengan adanya masalah keagenan yang bersumber dari konflik antara manajer dengan pemegang saham maka
untuk meminimumkan konflik tersebut dalam usaha mengatasi agency problem diperlukan mekanisme
pengawasan untuk menjamin bahwa manajer akan bertindak atas dasar keputusan terbaik bagi pemegang saham.
Mekanisme pengawasan ini konsekuensinya menimbulkan biaya yang dikenal dengan biaya agensi (agency
cost) yang meliputi antara lain : pengeluaran untuk memonitor kegiatan manajer, pengeluaran untuk membuat
suatu struktur organisasi yang meminimalkan tindakan-tindakan manajer yang tidak diinginkan, serta
opportunity cost yang timbul akibat kondisi dimana manajer tidak dapat segera mengambil keputusan tanpa
persetujuan pemegang saham (Jensen & Mecking, 1976).
Beberapa alternatif yang dapat digunakan untuk mengurangi agency cost yaitu pertama, dengan mensejajarkan
kepentingan manajemen dengan pemegang saham (Jensen & Mecking, 1976). Kepemilikan saham oleh
manajemen merupakan insentif bagi para manajer untuk meningkatkan kinerja perusahaan, dan mereka
cenderung meningkatkan kemakmuran sharehoder karena mereka juga memiliki sebagian besar saham
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
perusahaan, sehingga akan meminimalkan biaya keagenan (agency cost). Kedua, meningkatkan dividend
payout ratio. Peningkatan dividend payout ratio ini akan mengurangi free cash flow yang tersedia, sehingga
akan mengurangi tindakan manajer yang kurang optimal dalam arti menggunakan free cash flow untuk
kepentingan sendiri dibandingkan untuk kepentingan pemegang saham. Schooley & Barney Jr. (1994)
menyatakan bahwa pembayaran dividen dan kepemilikan saham oleh CEO merupakan mekanisme yang bersifat
saling menggantikan di dalam mengurangi agency cost. Ketiga, meningkatkan pendanaan dari hutang akan
menurunkan konflik antara pemegang saham dengan manajemen, disamping itu akan menurunkan excess free
cash flow yang ada dalam perusahaan. Keberadaan free cash flow yang berlebihan akan mengakibatkan
kemungkinan penyimpangan perilaku manajer, dan timbulnya keputusan-keputusan yang tidak mencerminkan
kepentingan pemilik perusahaan. Dengan adanya hutang, maka manajemen akan bertindak sangat hati-hati, dan
akan mendorong mereka untuk bekerja lebih efisien. Jensen et al. (1992), Jensen, (1986), dan Garvey (1992)
menunjukkan bahwa dalam kondisi yang normal, hutang dan kepemilikan merupakan alat yang komplementer
untuk memotivasi manajer membatalkan investasi-investasi dengan NPV yang negatif. Keempat, Kepemilikan
institusional berperan sebagai monitoring agent yaitu investor institusional dapat berperan sebagai monitoring
agent yang efektif untuk mengurangi biaya agency dengan meningkatkan pengawasan yang lebih optimal
terhadap kinerja manajemen (Moh’d et al. 1998). Bathala, et al. (1994) menjelaskan bahwa kepemilikan saham
oleh institusi dapat menjadi monitoring yang efektif untuk mengurangi masalah keagenan, karena mereka dapat
mengendalikan perilaku oportunistik manajer dan memungkinkan perusahaan untuk menggunakan tingkat
hutang dalam struktur modalnya secara optimal.
Dari uraian di atas, menunjukkan bahwa struktur kepemilikan (kepemilikan manajerial dan kepemilikan
institusional), dividend payout ratio, dan kebijakan hutang dapat mengurangi agency cost yang bersumber dari
masalah keagenan (agency problem) antara manajer dengan pemegang saham. Konsep struktur kepemilikan
digunakan untuk menunjukkan bahwa variabel-variabel yang penting didalam struktur modal tidak hanya
ditentukan oleh jumlah utang dan equity tetapi juga oleh prosentase kepemilikan oleh manager dan institutional
(Jensen & Meckling, 1976).
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan (managerial ownership, institutional
ownership, dispersion of ownership) terhadap kebijakan hutang (debt policy) perusahaan. Penelitian ini juga
menggunakan free cash flow, dividend payout ratio, profitability, growth, firm size sebagai variabel kontrol.
Adapun manfaat dari penelitian ini adalah untuk membuktikan secara empiris Theory of The Firm : Managerial
Behaviour, Agency Cost, and Ownership Structure (Jensen & Mecking, 1976) yang menyatakan bahwa
ownership structure (struktur kepemilikan) dapat digunakan sebagai mekanisme untuk mengurangi agency cost
karena adanya keselarasan kepentingan manajemen dengan pemegang saham dan bagi investor hasil penelitian
ini dapat digunakan sebagai bahan pertimbangan dalam pengambilan keputusan investasi finansial di pasar
modal yang berhubungan dengan perilaku manajemen perusahaan yang direfleksikan dari struktur kepemilikan
serta pengaruhnya terhadap kebijakan hutang perusahaan.
TELAAH EMPIRIS DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Beberapa penelitian yang menguji pengaruh struktur kepemilikan terhadap penggunaan hutang dalam struktur
modal telah dilakukan oleh beberapa peneliti yaitu Friend & Lang (1988), Friend & Hasbrouk (1988), Jensen et
al. (1992), Moh’d et al. (1998), dan Chen & Steiner (1999) menemukan bukti bahwa managerial ownership
(kepemilikan manajerial) berpengaruh negatif terhadap tingkat penggunaan hutang dalam struktur modal
perusahaan. Berbeda dengan temuan Kim & Sorensen (1986), Agrawal & Mendelker (1987), dan Mehran
(1992) yang menyatakan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh positif terhadap debt ratio perusahaan.
Chaganti & Damanpour (1991) menunjukkan bukti bahwa institutional ownership (kepemilikan institusional)
berhubungan negatif dan signifikan terhadap struktur modal. Bhatala et al. (1994) dan Cructhley et al. (1999)
juga menemukan bukti bahwa insider ownership dan institutional ownership berhubungan negatif terhadap debt
ratio. Moh’d et al. (1998) memperkuat bukti di atas dengan menemukan bukti bahwa struktur kepemilikan
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
saham oleh pihak eksternal (institutional ownership) dan kepemilikan saham oleh pihak internal (manajer), dan
jumlah pemegang saham biasa mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap debt ratio. Hasil penelitian
ini mengindikasikan bahwa penggunaan hutang akan semakin berkurang seiring dengan meningkatnya
managerial ownership, institutional ownership, dan jumlah pemegang saham biasa.
Ooi (2000) menemukan bukti bahwa kesenjangan struktur kepemilikan dengan manajemen (konflik
kepentingan) meningkat seiring dengan ukuran perusahaan, risiko, dan tingkat pertumbuhan. Dari hasil
analisisnya menunjukkan bahwa perusahaan besar yang dikelola secara profesional lebih menunjukkan
oportunisme manajerial dibandingkan perusahaan kecil yang dikelola manajer yang merupakan anggota
keluarga yang memiliki saham perusahaan sehingga mereka cenderung meningkatkan kemakmuran
shareholders karena mereka memiliki sebagian besar ekuitas perusahaan.
Berdasarkan tujuan penelitian dan bukti empiris yang telah dikemukakan di atas, maka hipotesis dalam
penelitian ini adalah: struktur kepemilikan (managerial ownership, institutional ownership, dispersion of
ownership) berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang.
Kajian empiris berkaitan dengan variabel kontrol yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :
Free cash flow, Jensen (1986) mengemukakan bahwa free cash flow yang besar akan mengarah pada diskresi
perilaku manajer dan keputusan-keputusan yang dibuat bukan demi kepentingan pemegang saham. Diskresi
perilaku para manajer yang diakibatkan karena kelebihan free cash flow dapat dikurangi dengan “hipotesis
kontrol” yang diajukan oleh Jensen (1986) yaitu dengan mengurangi free cash flow yang berlebihan untuk
menciptakan hutang melalui peningkatan pembayaran dividen dan memaksa para manajer untuk mencari
alternatif pendanaan yang relevan. Dengan demikian maka, manajer akan bertindak lebih hati-hati dan bekerja
lebih efesien karena mereka bekerja dibawah ancaman kegagalan keuangan akibat adanya hutang atau dikenal
dengan “hipotesis ancaman”. Ooi (2000) menunjukkan bukti bahwa free cash flow berhubungan negatif dengan
struktur modal.
Dividend payout ratio, Pembayaran dividen juga dapat digunakan untuk mengurangi agency cost yang
disebabkan oleh konflik agency terutama manajer dengan para pemegang saham. Peningkatan dividend payout
ratio akan mengurangi free cash flow yang tersedia, sehingga akan mengurangi tindakan-tindakan manajer yang
kurang optimal (Jensen, 1986). Hasil penelitian yang menguji hubungan pembayaran dividen dengan struktur
modal menunjukkan hasil yang bervariasi, Jensen et al. (1992) dan Chen & Steiner (1999) menunjukkan bahwa
terdapat hubungan negatif antara dividend payout ratio dengan debt ratio. Temuan tersebut berbeda dengan
temuan Baskin (1989) dan Mougoue & Mukherjee (1994) yang menemukan bukti bahwa pembayaran dividen
berhubungan positif dengan leverage (kebijakan hutang).
Profitability, Perusahaan memiliki profitabilitas yang tinggi akan menggunakan hutang cenderung lebih kecil
dibandingkan dengan perusahaan yang profitabilitasnya rendah karena perusahaan mampu menyediakan dana
internalnya untuk memenuhi kebutuhan pendanaannya melalui laba ditahan. Titman & Wessel (1988), Jensen et
al. (1992), Moh’d et al. (1998), dan Chen & Steiner (1999) menunjukan bukti bahwa profitabilitas berhubungan
negatif dengan debt ratio.
Growth, Studi empirik pengaruh pertumbuhan perusahaan terhadap tingkat penggunaan hutang dilakukan oleh
Klapper et al. (2002) dan Low & Cen (2004) menunjukkan bukti bahwa pertumbuhan perusahaan yang diukur
dengan menggunakan pertumbuhan penjualan berpengaruh positif terhadap debt to equity ratio.
Firm size, besar kecilnya perusahaan sangat berpengaruh terhadap keputusan penggunaan hutang dalam struktur
modal, terutama berkaitan dengan kemampuan memperoleh pinjaman. Perusahaan besar lebih terdiversifikasi,
lebih mudah mengakses pasar, dan menerima penilaian kredit yang lebih tinggi untuk hutang-hutang yang
diterbitkannya. Titman & Wessel (1988), Chang & Rhee (1990), Jensen et al. (1992), dan Chen & Steiner
(1999), menunjukkan bukti bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap debt ratio.
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
METODE PENELITIAN
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan food and beverage yang listing di Bursa Efek Indonesia
yang berjumlah 20 perusahaan. Penentuan jumlah sampel dalam penelitian ini menggunakan teknik purposive
sampling dengan menggunakan kriteria yaitu perusahaan yang mempublikasikan laporan keuangan secara terusmenerus dan perusahaan tersebut tidak memiliki saldo laba negatif selama periode penelitian yaitu tahun 2004
sampai dengan tahun 2008, karena laba yang negatif sebagai penyebut dalam perhitungan rasio menjadi tidak
bermakna dalam perhitungan rasio keuangan. Berdasarkan Kriteria tersebut maka terpilih 11 perusahaan yang
menjadi sampel penelitian ini.
Data keuangan diperoleh dari berbagai sumber seperti dari Indonesia Capital Market Directory, dan internet
yang memuat informasi yang berkaitan dengan perusahaan-perusahaan food and beverage yang menjadi sampel
penelitian dan pengumpulan data dilakukan dengan menggunakan teknik dokumentasi.
Variabel dependen dalam penelitian ini adalah kebijakan hutang (debt policy) dan variabel independen terdiri
dari managerial ownership, institutional ownership, dispersion of ownership (penyebaran kepemilikan) dan
enam variabel kontrol. Secara lengkap identifikasi dan pengukuran variabel dapat dilihat pada tabel 1.
Teknik Analisis data dalam penelitian ini menggunakan analisis regresi berganda dimaksudkan untuk
mengetahui pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen. Adapun model persamaan regresi dalam
penelitian ini dapat dirumuskan sebagai berikut :
DEBT = β 0 + β 1 MOWN + β 2 IOWN+ β 3 DOWN+ β 4 FCASH+ β 5 DPR + β 6 PROFIT + β 7 GROWTH + β 8 SIZE +
ε
Tabel 1. Identifikasi Dan Pengukuran Variabel
Variabel
Simbol
Pengukuran
Debt Policy (Kebijakan
Hutang )
Managerial Ownership
DEBT
MOWN
Institutional Ownership
IOWN
Dispersion of ownership
DOWN
Free cash flow
FCASH
Dividend payout ratio
DPR
Profitability
Growth
PROFIT
GROWTH
Firm Size
SIZE
Rasio total hutang jangka panjang dengan total
ekuitas. (long term debt to equity ratio).
Dummy variable yaitu nilai 0 untuk perusahaan
yang tidak mempunyai kepemilikan manajerial dan
nilai 1 untuk perusahaan yang mempunyai
kepemilikan manajerial.
Proporsi saham yang dimiliki oleh institusi baik
pemerintah dan swasta
Logaritma natural dari proporsi saham yang
dimiliki oleh publik atau pemegang saham biasa.
Rasio laba bersih sesusah pajak (EAT) dikurangi
dividen ditambah amortisasi dibagi dengan total
aktiva.
Rasio dividen per lembar saham dengan laba per
lembar saham.
Rasio laba operasi (EBIT) dengan total penjualan.
Rasio total penjualan tahun ke t dikurangi total
penjualan tahun ke t -1 dibagi dengan total
penjualan tahun ke t -1
Logaritma natural dari total aktiva
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
HASIL DAN PEMBAHASAN
Uji Persyaratan Analisis
Berdasarkan hasil uji linieritas dan normalitas dengan menggunakan kolmogorov smirnov test, dapat
diketahui bahwa data menunjukkan trend linear dan distribusinya normal. Selain itu uji normalitas dengan
menggunakan normal P-P Plot of rergression standardized residual dapat diketahui bahwa data menyebar
disekitar garis diagonal dan mengikuti arah garis diagonal, maka dapat disimpulkan bahwa model regresi
memenuhi asumsi normalitas. Uji asumsi klasik lainnya menunjukkan bahwa dari hasil uji multikolineritas,
dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi multikolineritas, karena nilai Variance Inflation Factor (VIF) di sekitar
angka 1 dan Tolerance mendekati angka 1 sehingga dapat disimpulkan bahwa model regresi tidak terdapat
problem multicolinierity. Nilai Durbin-Watson adalah sebesar 1,755 dan berada di antara 1,55 sampai dengan
2,46 yang artinya menunjukkan bahwa dalam model tidak terdapat otokorelasi. Untuk mengetahui adanya
heterokedastisitas dalam suatu model regresi digunakan Glesjer test. Jika semua variabel bebas dalam model
signifikan secara statistik, maka dalam model terdapat heterokedastisitas (Algifari, 2000). Dari hasil uji
heterokedastisitas, dapat diketahui bahwa semua variabel bebas mempunyai nilai signifikansi lebih besar dari
yaitu sebesar 0,05. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa dalam model tidak terjadi heterokedastisitas.
Interprestasi Model dan Pengaruh Simultan
Berdasarkan hasil analisis regresi berganda seperti tampak pada tabel 2. menunjukkan bahwa nilai R sebesar
0,956 yang berarti terdapat kekuatan hubungan atau korelasi antara variabel independen dengan variabel
dependen sebesar 95,6%. Nilai koefisien determinasi (R Square) sebesar 0,914 yang artinya variabel dependen
mampu dijelaskan oleh variabel independen sebesar 91,4%, namun karena variabel independen lebih dari dua
maka digunakan nilai Adjusted R Square sebesar 0,885 yang berarti variabel dependen mampu dijelaskan oleh
variabel independen sebesar 88,5%. Dengan kata lain, bahwa variabel managerial ownership, institutional
ownership, dispersion of ownership dan variabel kontrolnya memberikan kontribusi sebesar 88,5% terhadap
variasi variabel kebijakan hutang, sedangkan sisanya sebesar 11,5% dipengaruhi oleh faktor lain diluar dari
model yang diteliti.
Secara simultan variabel independen berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan yang
ditunjukan oleh nilai F hitung sebesar 31,832 dengan signifikansi sebesar 0,000 pada tingkat signifikansi α = 1%.
Hal ini menunjukkan bahwa secara bersama-sama semua variabel independen berpengaruh signifikan terhadap
kebijakan hutang (debt policy) dan hipotesis penelitian ini terbukti. Hasil penelitian konsisten dengan hasil
penelitian dari Bathala et al. (1994), Moh’d et al. (1998), dan Cructhley et al. (1999).
Tabel 2. Hasil Analisis Regresi Berganda
Variabel
Independen
(Constant)
MOWN
IOWN
DOWN
FCASH
DPR
PROFIT
GROWTH
SIZE
Koeffisien
Regresi (B)
,904
-,208
1,194E-05
-,366
-1,537
6,634E-03
-3,208
,626
5,471E-04
Std.
Error
,236
,116
,000
,263
,680
,002
,617
,330
,000
Beta
(β)
-,134
,026
-,102
-,163
,234
-,385
,133
,743
t
Sig.
3,828
-1,791
,397
-1,391
-2,260
3,350
-5,200
1,900
10,140
,001
,086*
,695
,177
,033**
,003***
,000***
,070*
,000***
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
Dependent Variable : DEBT
R = 0,956
R Square = 0,914
Adjusted R Square = 0,885
Std. Error of the Estimate = 0,229419
Durbin-Watson = 1,755
F hitung = 31,832 ***
Keterangan : *
signifikan pada level 10 %.
**
signifikan pada level 5 %.
*** signifikan pada level 1%.
Interprestasi Pengaruh Masing-Masing Variabel Independen
a.
Pengaruh managerial ownership terhadap kebijakan hutang
Variabel managerial ownership (kepemilikan manajerial), berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang,
yang ditunjukkan dari nilai t hitung sebesar
-1,791 dengan signifikansi 0,086 pada taraf siginifikansi α = 10%.
Dengan demikan maka hipotesis penelitian ini terbukti. Arah atau tanda hubungan ditunjukkan dari nilai
koefisien regresi yaitu -0,208 yang berarti managerial ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan
hutang, dimana temuan ini sesuai dengan teori Jensen & Mecking (1976) dan konsisten dengan hasil penelitian
dari Jensen et al. (1992), Bhatala et al. (1994), Moh’d et al. (1998), dan Chen & Steiner (1999) yaitu
managerial ownership berhubungan negatif terhadap tingkat penggunaan hutang. Dengan kata lain, hasil
penelitian ini mengindikasikan bahwa penggunaan hutang akan semakin berkurang seiring dengan
meningkatnya kepemilikan manajerial dalam suatu perusahaan karena peningkatan managerial ownership akan
meningkatkan jumlah kesejahteraan pribadi dan modal sumber daya manusia yang diinvestasikan sehingga
manajer akan mengurangi tingkat hutang secara optimal untuk menurunkan segala resiko dan pada akhirnya
akan mengurangi biaya keagenan.
b.
Pengaruh institutional ownership terhadap kebijakan hutang
Variabel institutional ownership (kepemilikan institusional) memiliki nilai t hitung sebesar 0,397 dengan
signifikansi 0,695, lebih besar dari taraf signifikansi yang disyaratkan yaitu α = 5%. Hal ini menunjukkan bahwa
variabel institutional ownership tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan hutang. Arah
atau tanda hubungan ditunjukkan dari nilai koefisien regresinya adalah positif yang berarti tidak sesuai dengan
teori dan temuan penelitian terdahulu. Makna dari temuan ini adalah besarnya kepemilikan saham oleh institusi
tidak selalu bertindak sebagai monitoring agent. Kondisi ini terjadi karena kepemilikan saham oleh institusi
pada perusahaan yang menjadi sampel penelitian yaitu sebesar 81,82% (9 dari 11 perusahaan) rata-rata
memiliki kepemilikan institusional di atas 50% yang dimiliki oleh entitas badan hukum perseroan terbatas dan
holding company yang umumnya mayoritas saham holding company tersebut masih dikendalikan oleh keluarga
tertentu atau pendiri. Hasil penelitian ini mengindikasikan bahwa kepemilikan institusional akan mensubsitusi
kebijakan hutang sebagai bagian dari fenomena trade-off antara konflik keagenan ekuitas dengan konflik
keagenan hutang dan sebagai upaya pemilik untuk “memindahkan” resiko perusahaan kepada bondholders.
c.
Pengaruh dispersion of ownership terhadap kebijakan hutang
Berdasarkan dari hasil analisis variabel dispersion of ownership (penyebaran kepemilikan) diperoleh
nilai t hitung sebesar -1,391 dengan signifikansi 0,177, lebih besar dari taraf signifikansi yang disyaratkan yaitu α
= 5%. Hal ini menunjukkan bahwa variabel dispersion of ownership tidak mempunyai pengaruh yang signifikan
terhadap kebijakan hutang. Namun arah atau tanda hubungan ditunjukkan dari nilai koefisien regresinya adalah
negatif yaitu -0,366 yang berarti sesuai dengan teori dan hasil penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Moh’d
et al. (1998).
d.
Pengaruh free cash flow terhadap kebijakan hutang
Variabel free cash flow berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang, yang ditunjukkan dari nilai
t hitung sebesar -2,260 dengan signifikansi 0,033 pada level α = 5%. Arah atau tanda hubungan ditunjukkan dari
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
nilai koefisien regresi yaitu -1,537 yang berarti free cash flow berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang,
dimana temuan ini sesuai dengan teori dan konsisten dengan hasil penelitian dari Jensen (1986) yang
menyatakan bahwa free cash flow yang besar akan mengarah pada diskresi perilaku manajer dan keputusankeputusan yang dibuat bukan demi kepentingan pemegang saham. Selain itu hasil ini konsisiten dengan temuan
Ooi (2000) yaitu free cash flow berhubungan negatif terhadap tingkat penggunaan hutang.
e.
Pengaruh dividend payout ratio terhadap kebijakan hutang
Variabel dividend payout ratio berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang, yang ditunjukkan
dari nilai t hitung sebesar 3,350 dengan signifikansi 0,003 pada taraf siginifikansi α = 5%. Arah atau tanda
hubungan ditunjukkan dari nilai koefisien regresinya positif yang berarti dividend payout ratio berpengaruh
positif terhadap kebijakan hutang, dimana temuan ini sesuai dengan hasil penelitian dari Baskin (1989) dan
Mougoue & Mukherjee (1994) yang menemukan bukti bahwa pembayaran dividen berhubungan positif dengan
leverage (kebijakan hutang). Tetapi hasil penelitian ini tidak konsisten dengan temuan dari Chang & Rhee
(1990), Jensen et al. (1992) dan Chen & Steiner (1999) yang menunjukkan bahwa terdapat hubungan negatif
antara dividend payout ratio dengan debt ratio. Makna dari temuan ini menunjukkan bahwa pembayaran dividen
merupakan bonding mechanism yang efektif untuk mengurangi agency cost karena peningkatan dividend payout
ratio akan mengurangi free cash flow yang tersedia sehingga akan mengurangi tindakan-tindakan manajer yang
kurang optimal (Jensen, 1986).
f.
Pengaruh profitability terhadap kebijakan hutang
Variabel profitability berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang, yang ditunjukkan dari nilai
t hitung sebesar -5,200 dengan signifikansi 0,000 pada level α = 5%. Arah atau tanda hubungan ditunjukkan dari
nilai koefisien regresi yaitu -3,208 yang berarti profitability berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.
Hasil penelitian ini sesuai dengan teori pecking order dan konsisten dengan hasil penelitian dari Titman &
Wessel (1988), Jensen et al. (1992), Moh’d et al. (1998), dan Chen & Steiner (1999) menunjukan bukti bahwa
profitabilitas berhubungan negatif dengan debt ratio karena perusahaan yang memiliki profitabilitas yang tinggi
akan menggunakan hutang cenderung lebih kecil dibandingkan dengan perusahaan yang profitabilitasnya rendah
karena perusahaan mampu menyediakan dana internalnya untuk memenuhi kebutuhan pendanaannya melalui
laba ditahan.
g.
Pengaruh growth terhadap kebijakan hutang
Variabel growth berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang, yang ditunjukkan dari nilai t hitung
sebesar 1,900 dengan signifikansi 0,070 pada level α = 10%. Arah atau tanda hubungan ditunjukkan dari nilai
koefisien regresi yaitu 0,626 yang berarti growth berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang. Hasil
penelitian konsisten dengan teori dan penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Klapper et al. (2002) dan Low
& Cen (2004) menunjukkan bukti bahwa pertumbuhan perusahaan berpengaruh positif terhadap debt to equity
ratio. Makna dari temuan ini menunjukkan bahwa perusahaan yang mengalami pertumbuhan cenderung
menggunakan hutang dalam struktur modalnya untuk membiayai ekspansi perusahaan.
h.
Pengaruh firm size terhadap kebijakan hutang
Variabel firm size berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang, yang ditunjukkan dari nilai t hitung
sebesar 10,140 dengan signifikansi 0,000 pada level α = 5%. Arah atau tanda hubungan ditunjukkan dari nilai
koefisien regresi yaitu positif yang berarti firm size berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang. Hasil
penelitian konsisten dengan teori dan penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Titman & Wessel (1988), Jensen
et al. (1992), Hoamifar et al. (1994) dan Chen & Steiner (1999) yang menunjukkan bukti bahwa ukuran
perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap debt ratio Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa
semakin besar perusahaan cenderung untuk menggunakan hutang karena perusahaan besar lebih mudah untuk
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
mendapatkan hutang, lebih terdiversifikasi, lebih mudah mengakses pasar, dan menerima penilaian kredit yang
lebih tinggi untuk hutang-hutang yang diterbitkannya.
Kesimpulan
Berdasarkan hasil dari analisis regresi berganda dapat disimpulkan bahwa secara simultan variabel managerial
ownership, institutional ownership, dispersion of ownership dan variabel kontrol yang digunakan (free cash
flow, dividend payout ratio, profitability, growth, firm size) berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang
(debt policy).
Variabel institutional ownership tidak selalu bertindak sebagai monitoring agent dan lebih merupakan
kepanjangan tangan dari pemegang saham mayoritas. Oleh karena itu institutional ownership akan mensubsitusi
kebijakan hutang sebagai bagian dari fenomena trade-off antara konflik keagenan ekuitas dengan konflik
keagenan hutang sebagai upaya untuk “memindahkan” resiko perusahaan kepada bondholders.
Pembayaran dividen merupakan bonding mechanism yang efektif untuk mengurangi agency cost karena
peningkatan dividend payout ratio akan mengurangi free cash flow yang tersedia sehingga akan mengurangi
tindakan-tindakan manajer yang kurang optimal.
DAFTAR PUSTAKA
Agrawal, Anup., and Gershon N. Mandelker, 1987, Managerial Incentives and Corporate Investment and
Financing Decisions, Journal of Finance, 42, 4, 823 – 837.
Algifari, 2000, Analisis Regresi, Edisi Kedua, Cetakan Pertama, BPFE, Yogyakarta.
Baskin, Jonathan, 1989, An Empirical Investivigation of The pecking Order Hypothesis, Financial
Management, Spring, 18, 1, 26 – 35.
Bathala, C.T., K.P. Moon, and R.P. Rao, 1994, Managerial Ownership, Debt Policy, and The Impact of
Institutional Holdings : An Agency Prespective, Financial Management, Autumn, 23, 3, 38 – 50.
Chang, Rosita, and S. Ghon Rhee, 1990, The Impact of Personal Taxes on Corporate Dividend Policy and
Capital Structure Decisions, Financial Management, Summer, 19, 2, 21 – 31.
Chaganti, Rajeswararao and Fariborz Damanpour, 1991, Institutional Ownership, Capital Structure, and Firm
Performance, Strategic Management Journal, Oct, 12, 7, 479-491.
Chen, Carl R. and Thomas L. Steiner, 1999, Managerial Ownership and Agency Conflicts : A Non Linear
Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, and Dividend Policy, The
Financial Review, Feb, 34, 1, 119 – 136.
Crutchley, C.E., M.R.H. Jensen, John S.J. Jr., and Jennie E Raymond, 1999, Agency Problems and The
Simultaneity of Financial Decision Making The Role of Institutional Ownership, International review of
Financial Analysis, 8, 2, 177-197.
Fama, E.F., 1980, Agency Problem and The Theory of The Firm, Journal of Political Economy, Vol. 88, No. 2,
288-307.
Friend, I and J. Hasbrouk, 1988, Determinants of Capital Structure, Research in Finance, 7, 1 – 19.
Friend, I and L. Lang , 1988, An Empirical Test of The Impact of Managerial Self Interest on Corporate Capital
Structure, Journal of Finance, 43, 271 – 281.
arvey, T.G., 1992, Leveraging The Under Investment Problems : How High Debt and Managerial Shareholding
Solve The Agency Costs of Free Cash Flow, The Journal of Financial Research, XV, 2, 149 – 165.
Homaifar, G., Zeitz J. And Benkato O., 1994, An Empirical Model of Capital Structure : Some New Evidence,
Journal of Business Finance & Accounting, 21, 1, 1 – 14.
Jensen, G.R. Solberg, D.P., and Zorn, T.S., 1992, Simultaneous Determinant of Insider Ownership, Debt, and
Dividend Policies, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Jun, 27, 2, 247 – 263.
Jensen, M.C. and W.H. Meckling, 1976, Theory of The Firm : Managerial Behaviour, Agency Cost, and
Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 3, 4, 305 – 360.
Jensen, M.C., 1986, Agency Cost of Free Cash flow, Corporate Finance, and Takeover, American Economic
Review, May, 76, 2, 323 – 329.
Kim, W.S, and E.H. Sorensen, 1986, Evidence on The Impact of The Agency Costs of Debt on Corporate Debt
Policy, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 21, 2, 131 – 144.
Klapper F. Leora, Allende Sarria Virginia and Sulla Victor, 2002, Small and Medium-Size Enterprise Financing
in Eastern Europe, World Bank Policy Research, Working Paper, 2933, December.
SEMINARNASIONAL
‘STRATEGI MENGHADAPI DAMPAK KEMAJUAN TEKNOLOGI
INFORMASI TERHADAP PERUBAHAN PERILAKU SOSIAL’
Surabaya, 26 Nopember 2009
Diselenggarakan Oleh FISIP & LPPM UPN “Veteran” Jawa Timur
Low, Pek Yee and Kung K. Chen, 2004, Diversification and Capital Structure : Some International Evidence,
Review of Quantitative Finance and Accounting, Jul, 23, 1, 55 – 71.
Mehran, H., 1992, Executive Incentive Plans, Corporate Control and Capital Structure, Journal of Financial
and Quantitative Analysis, 27, 539 – 560.
Moh’d, M.A., L.G. Perry, and J.N. Rimbey, 1998, The Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy
: A Time Series Cross-Sectional Analysis, The Financial Review, 33, 85 – 98.
Mougoe, Mbodja and Tarun K. Mukherjee, An Investigation into The Causality Among Firm’s Dividend,
Investment, and Financing Decesions,
The Journal of Financial Research, Winter, Vol. XVII, No.4, 517530.
Ooi, Joseph T.L., 2000, Managerial Opportunism and The capital Structure Decisions of Property Companies,
Journal of property Investment and Finance, 18, 3, 316 – 331.
Schooley, Diane K. and L. Dwayne Barney Jr, 1994, Using Dividend Policy and Managerial Ownership to
Reduce Agency Cost, The Journal of Financial Research, Faal, Vol. XVII, No. 3, 363-373.
Titman,S. and R. Wessel, 1988, The Determinant of Capital Structure Choise, Journal of Finance, Vol. XLIII,
No. 1, 1 – 19.