Analisis pengaruh variabel makroekonomi terhadap tingkat imbal hasil sukuk negara seri ritel di Indonesia

ANALISIS PENGARUH VARIABEL MAKROEKONOMI
TERHADAP TINGKAT IMBAL HASIL SUKUK NEGARA
SERI RITEL DI INDONESIA
(PERIODE TAHUN 2011-2014)

FITRIYANTI

PROGRAM STUDI ILMU EKONOMI SYARIAH
DEPARTEMEN ILMU EKONOMI
FAKULTAS EKONOMI DAN MANAJEMEN
INSTITUT PERTANIAN BOGOR
BOGOR
2014

PERNYATAAN MENGENAI SKRIPSI DAN
SUMBER INFORMASI SERTA PELIMPAHAN HAK CIPTA
Dengan ini saya menyatakan bahwa skripsi berjudul Analisis Pengaruh
Variabel Makroekonomi terhadap Tingkat Imbal Hasil Sukuk Negara Seri Ritel di
Indonesia adalah benar karya saya dengan arahan dari komisi pembimbing dan
belum diajukan dalam bentuk apa pun kepada perguruan tinggi mana pun. Sumber
informasi yang berasal atau dikutip dari karya yang diterbitkan maupun tidak

diterbitkan dari penulis lain telah disebutkan dalam teks dan dicantumkan dalam
Daftar Pustaka di bagian akhir skripsi ini.
Dengan ini saya melimpahkan hak cipta dari karya tulis saya kepada Institut
Pertanian Bogor.
Bogor, November 2014
Fitriyanti
NIM H54100057

ABSTRAK
FITRIYANTI. Analisis Pengaruh Variabel Makroekonomi terhadap Tingkat
Imbal Hasil Sukuk Negara Seri Ritel di Indonesia. Dibimbing oleh
MUHAMMAD FINDI ALEXANDI dan SALAHUDDIN EL AYYUBI.
Penelitian ini bertujuan menganalisis pengaruh variabel makroekonomi
terhadap tingkat imbal hasil Sukuk Ritel di Indonesia dan mengidentifikasi
variabel yang paling dominan berpengaruh terhadap tingkat imbal hasil Sukuk
Ritel dengan menggunakan metode Vector Error Correction Model (VECM).
Variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah yield Sukuk Ritel SR003,
tingkat suku bunga SBI, Industrial Production Index (IPI), Indeks Harga
Konsumen (IHK), dan nilai tukar rupiah terhadap dolar (Exrate). Hasil analisis
menunjukkan bahwa dalam jangka panjang, SBI memberikan pengaruh positif

secara signifikan terhadap yield sukuk ritel, sedangkan IPI dan IHK berpengaruh
negatif secara signifikan terhadap yield sukuk ritel. Variabel Exrate tidak
berpengaruh signifikan terhadap yield sukuk ritel. Guncangan yang terjadi pada
SBI, IHK, dan Exrate direspon positif oleh yield sukuk ritel sedangkan guncangan
pada IPI direspon negatif oleh yield sukuk ritel dan akan stabil dalam jangka
panjang. Urutan kontribusi guncangan yang paling dominan memengaruhi yield
sukuk ritel yaitu yield sukuk ritel itu sendiri, IPI, SBI, dan IHK.
Kata kunci: makroekonomi, sukuk ritel, vecm, yield

ABSTRACT
FITRIYANTI. Impact of Macroeconomic Variables towards Yield‟s Sovereign
Sukuk Retail Series in Indonesia. Supervised by MUHAMMAD FINDI
ALEXANDI and SALAHUDDIN EL AYYUBI.
This research aims to analyze the impact of macroeconomic variables
towards yield of sukuk retail in Indonesia and identify the most dominant variable
effect towards yield of sukuk retail using Vector Error Correction Model
(VECM). The variables observed in this research are yield of retail sukuk SR003,
the interest rate of SBI, Industrial Production Index (IPI), Consumer Price Index
(CPI), and Exchange Rate Rupiah-United States Dollar. The result shows that in
the long run, SBI significantly positive effect on the yield of Retail Sukuk, while

IPI and IHK significantly negative effect on the yield of Retail Sukuk. Variable
Exrate has no significant effect on the yield of Retail Sukuk. Shocks that occur in
SBI, CPI, and Exrate positively responded by yield of Retail Sukuk, while shocks
to IPI negatively responded by yield of Retail Sukuk and will be stable in the long
term. The order of the dominant contribution of the shocks affecting the yield of
Retail Sukuk is yield of Retail Sukuk itself, IPI, SBI, and CPI.
Keywords: macroeconomic, retail sukuk, vecm, yield

ANALISIS PENGARUH VARIABEL MAKROEKONOMI
TERHADAP TINGKAT IMBAL HASIL SUKUK NEGARA
SERI RITEL DI INDONESIA
(PERIODE TAHUN 2011-2014)

FITRIYANTI

Skripsi
sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar
Sarjana Ekonomi
pada
Departemen Ilmu Ekonomi

PROGRAM STUDI ILMU EKONOMI SYARIAH
DEPARTEMEN ILMU EKONOMI
FAKULTAS EKONOMI DAN MANAJEMEN
INSTITUT PERTANIAN BOGOR
BOGOR
2014

PRAKATA
Puji dan syukur penulis panjatkan kepada Allah subhanahu wa ta’ala atas
segala karunia-Nya sehingga penulis dapat menyelesaikan skripsi yang berjudul
“Analisis Pengaruh Variabel Makroekonomi terhadap Tingkat Imbal Hasil Sukuk
Negara Seri Ritel di Indonesia”. Skripsi ini merupakan salah satu syarat untuk
memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Program Studi Ilmu Ekonomi Syariah,
Departemen Ilmu Ekonomi, Institut Pertanian Bogor.
Pada kesempatan ini, penulis ingin mengucapkan terimakasih kepada orang
tua dan keluarga penulis, yaitu Ayah (alm) Hendry Chakim dan Ibu Susi Mulfiani
serta adik dari penulis, Riski Darmasetiawan dan Aditya Setia Putra atas segala
doa, kasih sayang, dan dukungan yang selalu diberikan. Ucapan terima kasih juga
disampaikan kepada Bapak Dr. Muhammad Findi A, M.E dan Bapak Salahuddin

El Ayyubi, Lc, MA selaku dosen pembimbing skripsi, Bapak Irfan Syauqi Beik
selaku penguji utama dan Ibu Ranti Wiliasih selaku penguji komisi pendidikan.
Penulis juga mengucapkan terima kasih kepada para dosen dan staf
Departemen Ilmu Ekonomi FEM IPB yang telah memberikan ilmu dan bantuan
untuk penulis. Pak Andry, Mba Lia, dan staf Otoritas Jasa Keuangan yang telah
memberikan bantuan dalam pencarian data. Teman-teman satu bimbingan Shella,
Prawito, dan Riki yang telah memberikan bantuan dan motivasi kepada penulis
untuk menyelesaikan skripsi ini. Lia, Aqsha, Pumo, Fury, Irin, Fira, Gina, dan
Fauzi yang telah banyak membantu. Seluruh keluarga Ilmu Ekonomi, terutama
Ilmu Ekonomi Syariah 47 atas doa dan dukungannya. Semoga karya ilmiah ini
bermanfaat.

Bogor, November 2014
Fitriyanti

DAFTAR ISI
DAFTAR TABEL

vi

DAFTAR GAMBAR

vi

DAFTAR LAMPIRAN

vi

PENDAHULUAN

1

Latar Belakang

1

Perumusan Masalah

3

Tujuan Penelitian

4

Manfaat Penelitian

4

Ruang Lingkup Penelitian

4

TINJAUAN PUSTAKA

5

Investasi

5

Obligasi Syariah (Sukuk)

7

Sukuk Negara/Surat Berharga Syariah Negara (SBSN)

10

Sukuk Ritel

11

Imbal Hasil (Yield)

11

Tinjauan Penelitian Terdahulu

11

Kerangka Pemikiran

13

Hipotesis

14

METODE PENELITIAN

14

Jenis dan Sumber Data

14

Metode Analisis

14

Vector Autoregression (VAR)

14

Vector Error Correction Model (VECM)

15

Definisi Operasional

17

HASIL DAN PEMBAHASAN

18

Gambaran Umum Sukuk Ritel SR003

18

Uji Stasioneritas Data

19

Penetapan Lag Optimal

20

Uji Stabilitas VAR

20

Uji Kointegrasi

21

Uji Kausalitas Granger

21

Hasil Estimasi Vector Error Correction Model (VECM)

22

Impulse Response Function (IRF)

23

Forecasting Error of Variance Decomposition (FEVD)

25

SIMPULAN DAN SARAN

26

Simpulan

26

Saran

26

DAFTAR PUSTAKA

27

LAMPIRAN

25

RIWAYAT HIDUP

33

DAFTAR TABEL
1
2
3
4
5
6
7
8

Perbandingan Sukuk dengan Obligasi Konvensional
Sumber Data
Hasil pengujian akar unit pada Level
Hasil pengujian akar unit pada First Difference
Hasil pengujian Lag Optimal
Hasil uji Kointegrasi
Uji Kausalitas Granger
Hasil estimasi VECM

8
14
19
20
20
21
21
22

DAFTAR GAMBAR
1
2
3
4
5

Total Penjualan Sukuk Ritel
Kerangka Pemikiran
Pergerakan Yield Sukuk Ritel SR003
Hasil Impulse Response Function (IRF)
Hasil Forecasting Error of Decomposition (FEVD)

2
13
19
24
25

DAFTAR LAMPIRAN
1
2
3
4
5
6
7
8
9

Uji stasioner pada tingkat Level
Uji stasioner pada tingkat First Difference
Uji lag optimal
Uji stabilitas VAR
Hasil uji kointegrasi
Hasil Kausalitas Granger
Hasil VECM
Hasil IRF
Hasil FEVD

29
30
32
32
33
33
34
36
37

PENDAHULUAN
Latar Belakang
Investasi dapat dilakukan pada bisnis sektor riil maupun sektor keuangan.
Sarana investasi pada sektor keuangan yang sedang berkembang pesat di
Indonesia adalah pasar modal. Pasar modal menjadi salah satu faktor penting
dalam perekonomian di Indonesia sebab turut berkontribusi terhadap
pembangunan perekonomian nasional. Selain itu, di era globalisasi seperti saat ini,
pesatnya perkembangan pasar modal di negara yang menganut sistem ekonomi
terbuka dijadikan sebagai suatu ukuran pembangunan dan kemajuan ekonomi.
Peran pasar modal sebagai lembaga intermediasi terbukti mampu menyerap
investasi dan menjadi alternatif sumber pembiayaan bagi pengembangan dunia
usaha.
Sekuritas pasar modal yang cukup diminati oleh pemilik modal maupun
pencari modal selain saham adalah obligasi karena biaya pendanaan yang lebih
murah dibandingkan dengan pinjaman bank serta risiko yang relatif lebih aman
dibandingkan saham. Perusahaan maupun pemerintah memanfaatkan kelebihan
obligasi tersebut untuk pembiayaan. Pemerintah Indonesia mengambil langkah
menutup defisit anggaran melalui pinjaman yang bersumber dari dalam negeri
untuk mengurangi ketergantungan terhadap pinjaman dari luar negeri.
Pembiayaan yang bersumber dari dalam negeri dilakukan oleh pemerintah dengan
menerbitkan obligasi negara atau Surat Berharga Negara (SBN). Menurut Fabella
dan Madhur (2003), pembiayaan melalui obligasi dalam negeri berguna untuk
penguatan sistem keuangan suatu negara dan mengurangi potensi guncangan
krisis keuangan di masa mendatang.
Bangkitnya Ekonomi Islam menjadi fenomena peningkatan kebutuhan
umat Islam untuk berinvestasi pada sektor keuangan dengan prinsip syariah. Hal
ini membuat para pengembang pasar modal di Indonesia menyadari besarnya
potensi penghimpunan dana umat Islam di Indonesia. Dalam rangka memenuhi
kebutuhan akan adanya sarana investasi dengan prinsip syariah dan menghimpun
potensi dana umat Islam maka pasar modal di Indonesia pun mengembangkan
alternatif dengan mendirikan pasar modal syariah.
Seiring dengan upaya untuk mendukung perkembangan dan memperkuat
pasar modal syariah, pemerintah melakukan pengembangan instrumen SBN
sebagai langkah untuk memperluas basis investor dan diversifikasi sumber
pembiayaan berdasarkan prinsip syariah. Pengembangan instrumen SBN dengan
menerbitkan Surat Berharga Syariah Negara (SBSN) atau dikenal dengan Sukuk
Negara. SBSN yang diterbitkan antara lain SBSN Ritel (SR), SBSN Valas (SNI),
dan Sukuk Dana Haji Indonesia (SDHI).
Keseriusan pemerintah dalam melakukan perluasan basis investor yaitu
menjangkau investor kecil dengan menerbitan SBSN Ritel atau Sukuk Ritel.
Penerbitan Sukuk Ritel memberikan kesempatan kepada investor kecil untuk
berinvestasi dalam instrumen pasar modal syariah terutama pada sukuk negara
sehingga dapat memperkuat pasar modal syariah Indonesia sekaligus
berpartisipasi dalam pembangunan nasional. Sukuk Ritel berbeda dengan Obligasi
Ritel Indonesia yang menggunakan suku bunga sebagai kupon atau tingkat imbal

2
hasilnya, Sukuk Ritel dalam praktiknya didasarkan pada akad Ijarah yang
memberikan fee sewa sebagai tingkat imbal hasil. Keuntungan dari Sukuk Ritel
adalah memberikan imbal hasil tetap (fixed return) dari fee sewa akad Ijarah,
bebas risiko gagal bayar (default risk) karena dijamin negara, pajak terhadap
imbalan sukuk lebih kecil (15%) dibandingkan terhadap deposito (20%), dan
dapat diperjualbelikan dengan harga pasar di pasar sekunder. Kelebihan yang
berbeda dengan sukuk pada umumnya yaitu investor dapat berinvestasi dengan
nilai minimal investasi sebesar Rp 5 000 000.
Fakta di lapangan sejauh ini menunjukkan bahwa pasar sangat responsif
terhadap penerbitan sukuk ritel. Hampir semua penerbitan sukuk ritel yang
dilakukan oleh pemerintah terserap habis oleh pasar bahkan beberapa kali
mengalami kelebihan permintaan (oversubscribe). Penerbitan sukuk ritel perdana
seri SR001 yang penjualannya ditargetkan pemerintah hanya sebesar Rp 1.7
triliun, melebihi target dan mencapai hasil penjualan sebesar Rp 5 556 triliun.
Pertumbuhan dan perkembangan sukuk ritel juga mengalami peningkatan dari
tahun ke tahun tidak hanya dari sisi total penjualan tetapi juga dari total investor.
Hingga tahun 2013, pemerintah telah menerbitkan sebanyak 5 seri sukuk ritel.
Pada awal penerbitan sukuk ritel seri SR001 pada tahun 2009, total
penjualan hanya mencapai Rp 5 556 triliun dengan imbal hasil sebesar 12 persen
dan jumlah investor sebanyak 14 295. Hingga tahun 2013, penerbitan sukuk ritel
sudah pada seri SR005, total penjualan mencapai Rp 14 968 triliun dengan imbal
hasil 6 persen dan total investor sebesar 17 783. Hal ini mengindikasikan minat
dan kepercayaan pasar serta permintaan terhadap sukuk ritel relatif tinggi.

Total Penjualan (triliun Rupiah)

16000
14000
12000

SR-001

10000

SR-002
8000

SR-003

6000

SR-004

4000

SR-005

2000
0
Total Penjualan

Sumber: Direktorat Pembiayaan Syariah, Kemenkeu RI, 2013

Gambar 1 Total Penjualan Sukuk Ritel
Pertimbangan yang menarik dari sukuk adalah dalam praktiknya harus
didasarkan pada akad-akad yang sesuai dengan standar syariah. Pola bagi hasil
berdasarkan akad yang disesuaikan dengan kebutuhan dan kondisi perekonomian
negara, dapat menjadikan sukuk sebagai alat yang efektif untuk mendorong
pertumbuhan sektor riil karena akad-akad tersebut pada dasarnya merupakan
bentuk investasi disektor riil. Sukuk bukan merupakan perdagangan surat utang

3
seperti obligasi pada umumnya melainkan perdagangan surat berharga yang harus
memiliki underlying asset (aset yang menjadi dasar penerbitan sukuk, dapat
berupa Barang Milik Negara/barang milik perusahaan maupun objek pembiayaan
sukuk) sebagai dasar penerbitan. Selain itu, menurut Wahyuni (2011), sukuk
mempunyai proses balancing/hedging sendiri antara cost dan income dalam
penerbitannya karena imbal hasilnya didasarkan pada konsep bagi hasil, bagi
kontribusi, dan bagi risiko.
Penelitian ini mengacu pada penelitian yang dilakukan oleh Sihombing et
al (2012), Il‟mi (2012), dan Rini (2012). Penelitian Sihombing et al (2012)
mengenai faktor makroekonomi yang memengaruhi yield spread obligasi
pemerintah Indonesia (SUN). Perbedaan penelitian ini dengan penelitian
Sihombing et al (2012) yaitu penelitian ini menganalisis yield Sukuk Ritel SR003
di pasar sekunder terhadap variabel makroekonomi yaitu tingkat suku bunga SBI,
Industrial Production Index (IPI), Indeks Harga Konsumen (IHK), dan nilai tukar
rupiah terhadap dolar. Perbedaan penelitian Il‟mi (2012) mengenai pengaruh
makroekonomi terhadap yield Sukuk Ritel SR001 dengan penelitian ini adalah
penelitian ini dilakukan terhadap yield Sukuk Ritel SR003 dan adanya
penambahan variabel Industrial Production Index (IPI). Perbedaan penelitian Rini
(2012) mengenai analisis hubungan penerbitan (outstanding) sukuk di Indonesia
terhadap indikator makroekonomi dengan penelitian ini yaitu penelitian ini
menganalisis pengaruh variabel makroekonomi terhadap yield Sukuk Ritel
SR003.

Perumusan Masalah
Penerbitan obligasi pemerintah atau SBN dilakukan untuk menutupi defisit
APBN agar ketergantungan terhadap pinjaman luar negeri dapat berkurang.
Pemerintah memberikan alternatif untuk memenuhi kebutuhan investor muslim
berinvestasi pada sekuritas obligasi dengan menerbitkan SBSN atau sukuk negara.
Selain itu, perluasan basis investor dilakukan pemerintah dengan menerbitkan
Sukuk Ritel untuk mendukung perkembangan pasar modal syariah serta
menjangkau investor ritel di Indonesia.
Penerbitan Sukuk Ritel mendapat respon yang baik dari investor, salah
satunya yaitu Sukuk Ritel seri SR003. Karakteristik dan keuntungan yang
diberikan oleh SR003 sehingga direspon baik oleh investor antara lain, bebas
risiko gagal bayar, menggunakan akad ijarah sale and lease back sehingga
imbalan hasil berupa sewa yang jumlah pembayarannya bersifat tetap (fixed), dan
berpotensi memperoleh capital gain pada perdagangan di Pasar Sekunder. Selain
itu, imbalan per unit yang ditawarkan sebesar 8.15% per tahun, yang dibayar
setiap bulan, lebih tinggi dibandingkan rata-rata tingkat bunga deposito bank.
Namun, pada Sukuk Ritel seri SR003 mengalami penurunan total penjualan dari
Rp 8 033 triliun pada total penjualan SR002 menjadi Rp 7 341 triliun walaupun
tingkat imbal hasil yang ditawarkan SR003 lebih besar daripada SR002.
Penilaian terhadap obligasi khususnya Sukuk Ritel merupakan indikator
pengambilan keputusan oleh investor untuk berinvestasi. Setiap investor
melakukan penilaian untuk memantau besarnya yield atau tingkat imbal hasil
karena yield tersebut merupakan ukuran tingkat pengembalian potensial dari suatu

4
obligasi. Pengembalian tingkat imbal hasil Sukuk Ritel seri SR003 pada pasar
perdana bersifat tetap (fixed) dan menjadi fluktuatif ketika sudah diperdagangkan
di pasar sekunder.
Penilaian terhadap sukuk ritel di pasar sekunder dilakukan dengan melihat
perubahan harga yang berlaku. Harga obligasi sangat sensitif terhadap perubahan
yield sedangkan yield dari obligasi dipengaruhi oleh kondisi fundamental
ekonomi. Menurut Chen et al (1986), perubahan dalam produksi agregat, inflasi,
tingkat bunga jangka pendek, term structure, dan risk premium merupakan faktorfaktor ekonomi yang penting dalam menentukan ekspektasi return sekuritas. Oleh
karena itu, penelitian ini berupaya untuk mengkaji sejauh mana pengaruh variabel
makroekonomi terhadap yield Sukuk Ritel.
1. Bagaimana pengaruh variabel-variabel makroekonomi yaitu tingkat suku
bunga SBI, inflasi, nilai tukar, dan pertumbuhan ekonomi terhadap yield
sukuk ritel SR003?
2. Variabel manakah yang paling dominan memengaruhi yield sukuk ritel
SR003?

Tujuan Penelitian
1. Menganalisis pengaruh variabel makroekonomi yaitu tingkat suku bunga SBI,
inflasi, nilai tukar, dan pertumbuhan ekonomi terhadap yield Sukuk Ritel
SR003.
2. Menganalisis variabel makroekonomi manakah yang paling berpengaruh
terhadap yield Sukuk Ritel SR003.

Manfaat Penelitian
1. Bagi pemerintah, penelitian ini dapat dijadikan pertimbangan dalam
mengambil keputusan mengenai penetapan yield atau penerbitan sukuk
terutama terkait dengan kebijakan moneter.
2. Bagi akademisi, penelitian ini bisa dijadikan bahan referensi bagi penelitian
selanjutnya yang terkait dengan penelitian ini.
3. Bagi masyarakat, penelitian ini diharapkan dapat memberikan informasi
mengenai imbal hasil dari sukuk yang diterbitkan dan mempertimbangkan
risiko dari tingkat imbal hasil yang diperoleh.

Ruang Lingkup Penelitian
Penelitian ini mencakup data yield penerbitan sukuk ritel dari seri SR003.
Indikator makroekonomi yang digunakan dalam penelitian ini untuk melihat
pengaruh terhadap yield adalah tingkat suku bunga SBI, inflasi, nilai tukar,
pertumbuhan ekonomi. Jangka waktu yang digunakan disesuaikan dengan waktu
penerbitan sukuk ritel dari bulan Februari 2011 – Januari 2014.

5

TINJAUAN PUSTAKA
Investasi
Investasi dalam Perspektif Islam
Investasi merupakan salah satu kegiatan muamalah yang diajarkan dalam
konsep Islam karena menjadikan harta yang dimiliki lebih produktif dan
mendatangkan manfaat bagi individu maupun pertumbuhan ekonomi secara luas.
Anjuran dalam Islam untuk melakukan kegiatan investasi dapat dipahami dari AlQur‟an terhadap larangan aktivitas penimbunan harta yang dimiliki, yaitu harta
yang dimiliki harus diputar dalam perekonomian pada sektor produktif agar
menghasilkan manfaat karena harta yang ditimbun akan habis terkena zakat jika
tidak diputar. Anjuran berinvestasi dijelaskan dalam Al-Qur‟an surat Lukman ayat
34 sebagai berikut :
“Sesungguhnya Allah, hanya pada sisi-Nya sajalah pengetahuan tentang hari
kiamat; dan Dialah yang menurunkan hujan, dan mengetahui apa yang ada
dalam rahim. Dan tiada seorang pun yang dapat mengetahui dengan pasti apa
yang akan diusahakan besok. Dan tiada seorang pun yang dapat mengetahui di
bumi mana dia akan mati. Sesungguhnya Allah Maha Mengetahui lagi Maha
Mengenal.”
Dalam ayat tersebut Allah menyatakan bahwa seluruh manusia
diperintahkan untuk melakukan investasi sebagai bekal dunia dan akhirat karena
tidak ada seorang pun di muka bumi ini yang dapat mengetahui apa yang akan
diperbuat, diusahakan, serta kejadian apa yang akan terjadi pada hari esok.
Adanya ketidakpastian di masa depan mendorong manusia untuk berinvestasi. Hal
ini menjadikan investasi sebagai salah satu sarana untuk menjaga eksistensi
kelangsungan hidup manusia di masa depan.

Prinsip Investasi dalam Perspektif Islam
Syariat Islam telah menetapkan ketentuan-ketentuan yang menyangkut
muamalah secara detail, adapun larangan-larangan yang berhubungan dengan
kegiatan muamalah agar aktivitas muamalah sesuai dengan syariat Islam adalah
sebagai berikut:
Larangan Riba, gharar dan maysir
Larangan riba secara eksplisit dicantumkan dalam Al-Quran, yaitu sebagai
berikut:
1. Surah Ar-Ruum ayat 39
“ Dan sesuatu riba (tambahan) yang kamu berikan agar dia bertambah pada
harta manusia, maka riba itu tidak menambah pada sisi Allah. Dan apa yang
kamu berikan berupa zakat yang kamu maksudkan untuk mencapai keridhaan
Allah, maka (yang berbuat demikian) itulah orang-orang yang
melipatgandakan (pahalanya).”
2. Surah An-Nisaa ayat 161

6
“ Dan disebabkan mereka memakan riba, padahal sesungguhnya mereka
telah dilarang darinya, dan karena mereka memakan harta orang dengan
jalan batil. Kami telah menyediakan untuk orang-orang yang kafir di antara
mereka itu siksa yang pedih.”
3. Surah Ali Imran ayat 130
“ Hai orang-orang yang beriman, janganlah kamu memakan riba dengan
berlipat ganda dan bertaqwalah kamu kepada Allah supaya kamu mendapat
keberuntungan.”
4. Surah Al-Baqarah ayat 275-276 dan 278-279
275.“Orang-orang yang makan (mengambil) riba tidak dapat berdiri
melainkan seperti berdirinya orang yang kemasukan setan lantaran (tekanan)
penyakit gila. Keadaan mereka yang demikian itu, adalah disebabkan mereka
berkata (berpendapat) sesungguhnya jual-beli itu sama dengan riba, padahal
Allah telah menghalalkan jual-beli dan mengharamkan riba. Orang-orang
yang
telah sampai kepadanya larangan dari Tuhannya, lalu terus
berhenti(dari mengambil riba), maka baginya apa yang telah diambilnya
dahulu (sebelum datang larangan); dan urusannya (terserah) kepada Allah.
Orang-orang yang mengulangi (mengambil riba) maka orang itu adalah
penghuni-penghuni neraka; mereka kekal di dalamnya.”
276.“ Allah memusnahkan riba dan menyuburkan sedekah. Dan Allah tidak
menyukai setiap orang yang tetap dalam kekafiran, dan selalu berbuat dosa.”
278.“ Hai orang-orang yang beriman, bertakwalah kepada Allah dan
tinggalkan sisa riba ( yang belum dipungut) jika kamu orang-orang yang
beriman.”
279“ Maka jika kamu tidak mengerjakan (meninggalkan sisa riba) maka
ketahuilah bahwa Allah dan rosul-Nya akan memerangimu. Dan jika kamu
bertaubat (dari pengambilan riba), maka bagimu pokok hartamu, kami tidak
menganiaya dan tidak (pula) dianiaya.”
Gharar secara bahasa bermakna kekhawatiran atau risiko. Secara istilah,
gharar diartikan sebagai sesuatu yang bersifat tidak pasti (uncertainty). Menurut
Wahid (2010), dalam konteks jual beli, suatu akad disebut mengandung unsur
gharar berarti ada unsur penipuan seperti ketidakjelasan harga, objek jual beli
yang tidak pasti, maupun dapat atau tidaknya barang itu diserahkan dalam tempo
tertentu. Segala bentuk jual beli yang bersifat tidak jelas dapat merugikan pihak
yang bertransaksi. Upaya untuk menghindari gharar dalam kontrak, hal yang
perlu dilakukakan yaitu adanya kepastian barang maupun harga, diketahui secara
pasti mengenai jumlah, kualitas, dan waktu penyerahan, dan ciri serta jumlah
diukur dengan alat takaran yang jelas.
Maysir secara bahasa bermakna mudah. Maysir merupakan bentuk objek yang
diartikan sebagai tempat untuk memudahkan sesuatu. Dikatakan memudahkan
sesuatu karena seseorang memperoleh sesuatu yang diinginkan secara mudah
meskipun seharusnya menempuh langkah susah payah tetapi mengambil jalan
pintas yang bertentangan dengan aturan syariah untuk mencapai apa yang
diinginkan. Ayat Al-Qur‟an yang melarang adanya maysir tertuang dalam surat
Al-Maidah ayat 90:

7
“Hai orang-orang yang beriman, sesungguhnya (meminum) khamar, berjudi,
(berkorban untuk) berhala, mengundi nasib dengan panah, adalah termasuk
perbuatan setan. Maka jauhilah perbuatan-perbuatan itu agar kamu
mendapatkan keberuntungan.”
Dalil tersebut dapat dikaitkan dengan fenomena krisis keuangan global
tahun 2008 di Amerika Serikat. Menurut perspektif ekonomi syariah, penyebab
utama krisis keuangan global tersebut adalah trinitas setan yang terdiri dari praktik
riba, maysir dan gharar dalam kegiatan di pasar keuangan. Praktik riba pada
bisnis derivatif merupakan praktik yang banyak diminati, baik di pasar uang
maupun pasar modal Amerika Serikat. Transaksi yang mengandung unsur gharar
atau transaksi yang tidak jelas underline-nya pada pasar keuangan disamarkan
dengan istilah produk hybrids dan derivatif yang dikemas dengan mekanisme
securitization insurance atau guarantee. Sementara praktik maysir atau praktik
yang sifatnya spekulatif yang juga tanpa dilandasi transaksi riil (Agustianto 2013).
Krisis keuangan global yang terjadi dapat dibedakan menjadi dua macam,
yaitu krisis keuangan yang terjadi di pasar modal dan krisis keuangan yang terjadi
di pasar uang. Kedua pasar keuangan tersebut membuka peluang transaksi yang
memiliki tingkat spekulasi tinggi. Kedua pasar keuangan tersebut juga
menggunakan bunga sebagai instrumennya. Sektor moneter dan sektor riil pada
kedua pasar tersebut terpisah sebagaimana yang diajarkan dari sistem ekonomi
kapital. Transaksi pasar modal konvensional tidak terlepas dari transaksi short
selling dan margin trading. Kegiatan bisnis tersebut sarat dengan motif spekulasi.
Sementara yang terjadi di pasar uang terjadi akibat kegiatan transaksi valas
dengan motif spekulasi, baik transaksi spot, forward, options maupun swap
(Agustianto 2013).
Obligasi Syariah (Sukuk)
Definisi Sukuk
Menurut Ayub (2007), sukuk merupakan istilah yang berasal dari bahasa
Arab yaitu bentuk jamak dari kata „sakk‟ yang berarti dokumen atau sertifikat.
Ada beberapa definisi lain sukuk menurut AAOIFI (The Accounting and
Organisation for Islamic Financial Institutions) dan Fatwa Dewan Syariah
Nasional Majelis Ulama Indonesia (DSN MUI). Berdasarkan AAOIFI No. 17
tentang Investment Sukuk (Sukuk Investasi), sukuk didefinisikan sebagai sertifikat
bernilai sama yang merupakan bukti atas bagian kepemilikan yang tak terbagi
terhadap suatu aset, hak manfaat, dan jasa-jasa, atau atas kepemilikan suatu
proyek atau kegiatan investasi tertentu.
Berdasarkan Fatwa DSN MUI No. 32/DSN-MUI/IX/2002 tentang
Obligasi Syariah, sukuk atau obligasi syariah didefiniskan sebagai surat berharga
jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan emiten kepada
pemegang obligasi syariah yang mewajibkan emiten untuk membayar pendapatan
kepada pemegang obligasi syariah berupa bagi hasil/margin/fee serta membayar
kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo. Berdasarkan Fatwa DSN-MUI No.
69/DSN-MUI/VI/2008 tentang Surat Berharga Syariah Negara (SBSN) atau sukuk
negara didefinisikan sebagai Surat Berharga Negara yang diterbitkan berdasarkan

8
prinsip syariah sebagai bukti atas bagian kepemilikan aset SBSN, baik dalam mata
uang rupiah maupun valuta asing.
Karakteristik Sukuk
Sukuk merupakan bukti kepemilikan suatu aset atau hak manfaat yang
memiliki beberapa karakteristik berbeda dengan obligasi konvensional antara lain,
struktur sukuk yang berdasarkan aset berwujud yaitu nilai sukuk akan selalu
berkaitan dengan nilai dari aset yang menjadi dasar penerbitan (underlying asset),
pendapatan investasi bukan berdasarkan kepada tingkat bunga tetapi berupa
imbalan, marjin, atau nisbah bagi hasil sesuai dengan jenis akad yang digunakan,
serta dalam pelaksanaannya sukuk harus dilakukan berdasarkan pada akad-akad
yang sesuai dengan prinsip-prinsip syariah. Selain itu, sistem pengawasan
dilakukan oleh pihak Wali Amanat dan Dewan Pengawas Syariah (dibawah MUI)
dan jenis indutri yang dikelola emiten serta hasil pendapatan perusahaan penerbit
sukuk harus terhindar dari unsur non-halal.
Tabel 1 Perbandingan Sukuk dengan Obligasi Konvensional
Deskripsi
Sukuk
Penerbit/Obligor
Pemerintah, Korporasi
Sifat Instrumen
Sertifikat kepemilikan/penyertaan atas suatu aset
Imbal Hasil
Imbalan, Bagi Hasil, Marjin
Underlying Asset
Perlu
Pihak yang terkait Obligor, SPV, Trustee, investor
Investor
Syariah, Konvensional
Sumber: Direktorat Pembiayaan Syariah, DJPU, Kemenkeu, 2010

Obligasi
Pemerintah, Korporasi
Instrumen utang
Kupon
Tidak perlu
Obligor/issuer, investor
Konvensional

Jenis-jenis Sukuk
Mengacu pada standar AAOIFI, terdapat berbagai jenis sukuk berdasarkan
akadnya yang dikenal secara internasional antara lain:
Sukuk Ijarah
Sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian atau akad ijarah dimana
satu pihak bertindak sendiri atau melalui wakilnya menjual atau menyewakan hak
manfaat atas suatu aset kepada pihak lain berdasarkan harga sewa dan periode
sewa yang disepakati, tanpa diikuti dengan pemindahan kepemilikan aset itu
sendiri. Sukuk ijarah dapat diklasifikasikan menjadi:
1 Sukuk kepemilikan aset berwujud yang disewakan, yaitu sukuk yang
diterbitkan oleh pemilik aset yang disewakan dengan tujuan untuk menjual
aset tersebut dan mendapatkan dana dari hasil penjualan sehingga pemegang
sukuk menjadi pemilik aset tersebut.
2 Sukuk kepemilikan manfaat, yaitu sukuk yang diterbitkan oleh pemilik aset
atau pemilik manfaat aset dengan tujuan untuk menyewakan aset/manfaat dari
aset dan menerima uang sewa sehingga pemegang sukuk menjadi pemilik
manfaat dari aset.
3 Sukuk kepemilikan jasa, yaitu sukuk yang diterbitkan dengan tujuan untuk
menyediakan suatu jasa tertentu melalui penyedia jasa (seperti jasa pendidikan

9
pada universitas) dan mendapatkan fee atas penyediaan jasa tersebut sehingga
pemegang sukuk menjadi pemilik jasa.

Sukuk Mudharabah
Sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian atau akad mudharabah, satu
pihak menyediakan modal (shahibul mal) dan pihak lain menyediakan tenaga dan
keahlian (mudharib), keuntungan dari kerja sama tersebut akan dibagi
berdasarkan perbandingan yang telah disetujui sebelumnya. Kerugian yang timbul
akan ditanggung sepenuhnya oleh pihak yang menjadi penyedia modal.
Sukuk Musyarakah
Sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian atau akad musyarakah, dua
pihak atau lebih bekerja sama menggabungkan modal yang digunakan untuk
membangun proyek baru, mengembangkan proyek yang telah ada, atau
membiayai kegiatan usaha. Keuntungan maupun kerugian yang timbul akan
ditanggung bersama sesuai dengan jumlah partisipasi modal masing-masing
pihak.
Sukuk Istishna’
Sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian atau akad istishna‟, para
pihak menyepakati jual beli dalam rangka pembiayaan suatu barang/proyek.
Adapun harga, waktu penyerahan, dan spesifikasi barang/proyek ditentukan
terlebih dahulu berdasarkan kesepakatan.
Menurut Tim Studi Minat Emiten Pasar Modal Direktorat Jenderal
Pengelolaan Utang (2009), berdasarkan aset yang mendasarinya, sukuk dapat juga
dikelompokkan menjadi dua, yaitu sukuk yang dapat diperdagangkan (tradable)
dan sukuk yang tidak dapat diperdagangkan (non-tradable). Sukuk yang dapat
diperdagangkan adalah sukuk yang mewakili aset berwujud atau porsi
kepemilikan dari usaha atau portofolio investasi tertentu, contohnya sukuk ijarah,
sukuk mudharabah, atau sukuk musyarakah. Sukuk yang mewakili piutang dalam
bentuk uang maupun barang tidak dapat diperdagangkan, contohnya sukuk salam,
sukuk istishna‟, atau sukuk murabahah.
Metode Penerbitan Sukuk
Menurut Tim Penyusun Buku Tanya Jawab SBSN (2010), penerbitan
sukuk sesuai dengan international best practice, dapat dilakukan dengan cara
antara lain:
Bookbuilding
Metode penerbitan dengan cara investor menyampaikan penawaran
pembelian, biasanya atas surat berharga berupa jumlah dan harga (yield)
penawaran pembelian dan dicatat dalam book order oleh investment bank yang
bertindak sebagai bookrunner.
Lelang
Metode penerbitan dan penjualan surat berharga yang diikuti oleh peserta
lelang dengan cara mengajukan penawaran pembelian kompetitif dan/atau

10
penawaran pembelian nonkompetitif dalam suatu periode waktu penawaran yang
telah ditentukan dan diumumkan sebelumnya melalui sistem yang disediakan oleh
agen yang melaksanakan lelang.
Private Placement
Metode penerbitan surat berharga yang kegiatan penerbitan dan penjualan
surat berharganya dilakukan oleh pihak penerbit kepada pihak tertentu dengan
ketentuan dan persyaratan (terms & conditions) yang disepakati bersama.
Sukuk Negara/Surat Berharga Syariah Negara (SBSN)
Definisi Sukuk Negara/SBSN
SBSN atau sukuk negara adalah Surat Berharga Negara yang diterbitkan
berdasarkan prinsip syariah sebagai bukti atas bagian penyertaan terhadap aset
SBSN, baik dalam mata uang rupiah maupun valuta asing. Tujuan penerbitan
SBSN adalah untuk membiayai APBN, memperluas basis sumber pembiayaan
anggaran negara, membiayai pembangunan proyek infrastruktur, mendorong
pertumbuhan dan pengembangan pasar keuangan syariah di Indonesia,
mengembangkan alternatif instrument investasi, serta memperluas dan
mendiversifikasi basis investor.
Seri Sukuk Negara yang diterbitkan Pemerintah Indonesia
Menurut Direktorat Jenderal Pengelolaan Utang, jenis sukuk yang
diterbitkan oleh pemerintah Indonesia antara lain:
Seri IFR (Islamic Fixed Rate)
Seri sukuk negara yang diterbitkan pemerintah di pasar perdana dalam
negeri yang berdenominasi rupiah, ditujukan bagi investor dengan nominal
pembelian yang cukup besar. Seri ini telah diterbitkan sejak tahun 2008 dengan
cara bookbuilding dan dengan cara lelang sejak tahun 2009. IFR bersifat tradable
(dapat diperdagangkan) dengan tingkat imbal hasil tetap.
Seri SR (Sukuk Ritel)
Seri sukuk negara yang diterbitkan pemerintah dengan cara bookbuilding
di pasar perdana dalam negeri yang ditujukan khusus bagi investor individu atau
orang perorangan Warga Negara Indonesia (WNI). Seri ini mulai diterbitkan pada
tahun 2009, bersifat tradable dengan imbal hasil tetap.
Seri SNI
Seri sukuk negara yang diterbitkan pemerintah dalam denominasi valuta
asing dengan cara bookbuilding. Seri ini mulai diterbitkan pada tahun 2009,
bersifat tradable dengan imbal hasil tetap.
Seri PBS (Project Based Sukuk)
Seri sukuk negara yang diterbitkan pemerintah dengan menggunakan
proyek sebagai underlying asset.
Seri SPN-S (Surat Perbendaharaan Negara Syariah)

11
Sukuk negara yang diterbitkan dengan tenor kurang dari satu tahun.
Seri SDHI (Sukuk Dana Haji Indonesia)
SBSN yang diterbitkan pemerintah berdasarkan penempatan dana haji dan
dana abadi umat dalam SBSN oleh Departemen Agama dengan cara private
placement. Penerbitan ini merupakan tindak lanjut dari Nota Kesepahaman (MoU)
antara Menteri Keuangan dengan Menteri Agama pada bulan April 2009.
Penerbitan SDHI bersifat non-tradable (tidak diperdagangkan).
Sukuk Ritel
Definisi Sukuk Ritel
Surat Berharga Syariah Negara Ritel (Sukuk Ritel) adalah sukuk negara
yang diterbitkan berdasarkan prinsip syariah sebagai bukti atas bagian penyertaan
terhadap Aset Surat Berharga Syariah Negara yang dijual kepada individu atau
perseorangan Warga Negara Indonesia melalui agen penjual dengan volume
minimum yang telah ditentukan.
Tujuan penerbitan Sukuk Ritel
Menurut Direktorat Pembiayaan Syariah, tujuan penerbitan sukuk ritel,
yaitu mendukung pengembangan pasar keuangan syariah, memperkuat pasar
modal Indonesia dengan mendorong transformasi dari saving-oriented society
menjadi investment-oriented society, memberikan alternatif instrumen ritel yang
berbasis syariah bagi investor, memperluas basis investor Surat Berharga Negara
di pasar domestik, dan memberikan kesempatan kepada investor kecil untuk
berinvestasi dalam instrument pasar modal yang amanah dan menguntungkan.
Imbal Hasil (Yield)
Yield adalah imbal hasil yang diharapkan oleh investor atas investasi yang
dilakukan. Ada tiga ukuran yield obligasi yang digunakan oleh manajer investasi
yaitu, current yield, yield to maturity, dan yield to call. Yield sekarang ( current
yield) adalah tingkat pengembalian yang diterima berdasarkan harga pasar
obligasi. Yield to maturity (YTM) adalah tingkat pengembalian atau pendapatan
yang akan diperoleh investor apabila memiliki obligasi sampai jatuh tempo. Yield
to call adalah ukuran tingkat pengembalian yang akan diterima investor jika
membeli obligasi pada harga pasar saat ini dan menahan obligasi tersebut hingga
waktu obligasi tersebut dibeli kembali.
Tinjauan Penelitian Terdahulu
Nurfauziyah dan Setyarini (2004), menganalisis faktor-faktor yang
memengaruhi yield obligasi industri perbankan dan industri finansial. Penelitian
tersebut menemukan bahwa uji pengaruh secara simultan terhadap seluruh
variabel menunjukkan seluruh variabel berpengaruh terhadap yield, namun
pengujian secara parsial hanya variabel likuiditas yang berpengaruh terhadap
yield. Variabel yang mempunyai korelasi positif terhadap yield adalah variabel
inflasi, likuiditas, peringkat, singking fund, dan secure. Sedangkan, variabel yang

12
mempunyai korelasi negatif adalah suku bunga deposito bank umum, durasi, dan
buyback.
Widajati (2010), menganalisis pengaruh corporate governance dan risiko
kredit terhadap yield obligasi pada 7 perusahaan perbankan di Indonesia. Hasil
dari penelitian menunjukkan bahwa corporate governance berpengaruh negatif
dan signifikan terhadap yield obligasi serta risiko kredit tidak berpengaruh negatif
dan tidak signifikan terhadap yield obligasi.
Surya dan Nasher (2011), melakukan penelitian tentang pengaruh tingkat
suku bunga SBI, exchange rate, ukuran perusahaan, debt to equity ratio, dan bond
terhadap yield obligasi korporasi di Indonesia. Hasil penelitian menunjukkan
bahwa terdapat pengaruh searah yang signifikan antara tingkat suku bunga SBI,
exchange rate, dan debt to equity ratio terhadap yield obligasi korporasi.
Indarsih (2013), dengan metode regresi linier berganda atau Multiple
Linear Regression menganalisis pengaruh tingkat suku bunga SBI, rating,
likuiditas, dan maturitas terhadap yield to maturity 30 obligasi dari 19 korporasi
sektor keuangan selama periode 2007-2010. Hasil penelitian tersebut
menunjukkan bahwa tingkat suku bunga SBI dan maturitas berpengaruh positif
terhadap yield to maturity obligasi.
Asiah (2013), menganalisis pengaruh faktor eksternal dan internal
terhadap yield perusahaan manufaktur di Indonesia. Faktor eksternal terdiri atas
tingkat bunga deposito dan kurs mata uang asing sedangkan faktor internal, yaitu
receivable turnover (RT), quick ratio (QR), debt to total assets (DTA), return on
equity (ROE), dan price earning ratio (PER). Penelitian ini meneliti 17
perusahaan manufaktur yang terdaftar (listing), memperoleh laba, dan mempunyai
close price pada Bursa Efek Indonesia selama periode 2004-2007. Hasil penelitian
menunjukkan bahwa variabel tingkat bunga deposito, kurs mata uang asing,
receivable turnover (RT), quick ratio (QR), debt to tatal assets (DTA), return on
equity (ROE), dan price earning ratio (PER) secara simultan berpengaruh
signifikan terhadap yield perusahaan manufaktur. Secara parsial, hanya variabel
return on equity (ROE) dan price earning ratio (PER) yang berpengaruh
signifikan terhadap yield. Sedangkan, variabel yang paling dominan memengaruhi
yield adalah return on equity (ROE).
Sihombing et al (2013), meneliti tentang pengaruh aliran modal dan faktor
eksternal terhadap term structure interest rate obligasi pemerintah Indonesia
(SUN). Penelitian menggunakan metode Ordinary Least Square (OLS) dengan
variabel, yaitu yield spread obligasi pemerintah 10 tahun dengan 3 bulan sebagai
variabel dependen, porsi kepemilikan asing di obligasi pemerintah aliran modal,
serta cadangan devisa, harga minyak dunia, indeks Hang Seng, Indeks Dow Jones,
dan suku bunga The Fed sebagai faktor eksternal selama periode Juli 2003 hingga
Desember 2011. Hasil penelitian menunjukkan bahwa suku bunga The Fed
memengaruhi yield spread secara positif, sedangkan porsi kepemilikan asing,
cadangan devisa, harga minyak dunia, indeks Hang Seng, dan Indeks Dow Jones
tidak memengaruhi pergerakan yield spread.
Ibrahim (2008), meneliti tentang pengaruh tingkat suku bunga, peringkat
obligasi, ukuran perusahaan, dan debt to equity ratio terhadap yield to maturity
obligasi korporasi menggunakan metode regresi berganda. Penelitian ini
menyimpulkan bahwa tingkat suku bunga dan debt to equity ratio berpengaruh

13
signifikan secara positif terhadap yield to maturity obligasi korporasi. Sedangkan,
peringkat obligasi dan ukuran perusahaan berpengaruh signifikan secara negatif.
Wibisono (2010), meneliti tentang pengaruh variabel makroekonomi, yaitu
inflasi, tingkat suku bunga bank sentral, output gap dan nilai tukar terhadap yield
obligasi pemerintah dalam jangka pendek 1 tahun, menengah 5 tahun, dan panjang
10 tahun menggunakan metode VECM. Hasil penelitian menunjukkan bahwa
inflasi, tingkat suku bunga bank sentral, output gap dan nilai tukar berpengaruh
secara positif terhadap yield obligasi pemerintah dengan masing-masing jangka
waktu tersebut.
Rini (2012), melakukan penelitian berjudul “Obligasi Syariah (Sukuk) dan
Indikator Makroekonomi Indonesia” menggunakan metode VECM. Penelitian ini
menganalisis hubungan penerbitan sukuk dengan indikator makroekonomi
Indonesia pada periode Mei 2006 hingga Desember 2010. Hasil penelitian
menunjukkan bahwa dalam jangka pendek, penerbitan sukuk dan indikator
makroekonomi, yaitu pertumbuhan ekonomi, jumlah uang beredar, inflasi,
pengangguran terbuka, dan bonus SBIS tidak saling memengaruhi. Dalam jangka
panjang, pertumbuhan ekonomi dan jumlah uang beredar memengaruhi penerbitan
sukuk secara positif serta dipengaruhi secara negatif oleh inflasi, pengangguran
terbuka, dan bonus SBIS.
Kerangka Pemikiran

Pasar Modal

Saham

Obligasi

Korporasi

Reksadana

Pemerintah

SBN

SBI

SBSN
IPI
Sukuk Ritel

Tingkat Imbal
Hasil

Gambar 2 Kerangka Pemikiran

IHK

Exrate

14
Hipotesis
Berdasarkan penelitian terdahulu maka dalam penelitian akan dirumuskan
beberapa hipotesis. Hipotesis pada penelitian ini antara lain:
1. Tingkat suku bunga SBI berpengaruh signifikan secara positif terhadap yield
sukuk ritel.
2. Inflasi berpengaruh signifikan secara positif terhadap yield sukuk ritel.
3. Nilai tukar berpengaruh signifikan positif terhadap yield sukuk ritel.
4. Pertumbuhan ekonomi (PDB) berpengaruh signifikan secara negatif terhadap
yield sukuk ritel.

METODE PENELITIAN
Jenis dan Sumber Data
Data yang digunakan dalam penelitian ini berupa data sekunder. Data
sekunder yang digunakan adalah data deret waktu (time series) bulanan dari bulan
Februari 2011 sampai dengan Januari 2014. Adapun data yang digunakan untuk
variabel penelitian yaitu, yield (imbal hasil) sukuk ritel dari seri SR-003, tingkat
suku bunga SBI, Indeks Harga Konsumen (IHK), nilai tukar, dan Industrial
Production Index (IPI). Semua data tersebut diperoleh dari lembaga-lembaga
terkait, yaitu Bank Indonesia (BI), Otoritas Jasa Keuangan (OJK), dan Badan
Pusat Statistik (BPS).
Tabel 2 Sumber Data
No.
1
2
3
4
5

Data yang digunakan
Yield Sukuk Ritel seri SR003
Tingkat Suku Bunga SBI
IPI Tahun Dasar 2010
IHK Tahun Dasar 2007
Nilai Tukar Nominal

Sumber
OJK
BI
CEIC
BPS
BI

Metode Analisis
Pengujian terhadap hipotesis dilakukan dengan metode kuantitatif. Alat
analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah metode Vector Autoregressive
(VAR). Jika variabel-variabel hipotesis yang digunakan dalam penelitian ini
stasioner pada first difference maka akan digunakan metode Vector Error
Correction Model (VECM). Data-data tersebut diolah dengan bantuan perangkat
lunak Microsoft Excel 2007 dan Eviews 6.
Vector Autoregression (VAR)
Menurut Widarjono (2005), penggunaan model VAR cocok untuk
melakukan peramalan pada data time series yang bersifat tidak teoritis atau model

15
non-struktural karena tidak semua teori mampu menjelaskan hubungan variabel
ekonomi dengan baik, terkadang penjelasan teori terlalu rumit untuk menjelaskan
fenomena yang ada ataupun fenomena yang terjadi terlalu sulit untuk dijelaskan
dengan teori yang ada. VAR merupakan sebuah n-persamaan (n-equation) dengan
n-variabel (n-variable) yaitu, masing-masing variabel dijelaskan oleh nilai lag-nya
sendiri serta nilai saat ini dan masa lampaunya (Firdaus 2011). Alat analisa yang
disediakan oleh VAR dilakukan melalui empat macam penggunaannya, yaitu
Forecasting, Impulse Respons Function (IRF), Forecast Error Variance
Decomposition (FEVD), dan Granger Causality Test.
Forecasting merupakan ekstrapolasi nilai saat ini dan masa depan seluruh
variabel dengan memanfaatkan seluruh informasi masa lalu dari variabel. Impulse
Response Function untuk melacak respon saat ini dan masa depan dari setiap
variabel akibat perubahan atau shock suatu variabel tertentu. Forecast Error
Variance Decomposition (FEVD) yaitu prediksi kontribusi persentase varians
setiap variabel terhadap perubahan suatu variabel tertentu. Sedangkan Granger
Causality Test untuk mengetahui hubungan sebab akibat antar variabel.
Vector Error Correction Model (VECM)
VECM merupakan bentuk VAR yang terestriksi. Restriksi diberikan
karena data tidak stasioner namun terkointegrasi. Spesifikasi VECM merestriksi
hubungan jangka panjang peubah-peubah endogen agar konvergen ke dalam
hubungan kointegrasinya, namun tetap membiarkan keberadaan kondisi jangka
pendek. Dengan demikian, dalam VECM terdapat speed of adjustment dari jangka
pendek ke jangka panjang. Adapun persamaan umum model VECM adalah
sebagai berikut:
∆

�

= �0 + �1 � +

�−1

+

−1

�=1

Γix ∆

�−1

+ ��

Keterangan :
: vektor yang berisi variabel yang dianalisis dalam penelitian
�
�0
: vektor intercept
�1
: vektor koefisien regresi
t
: time trend
′
:
dimana b’ mengandung persamaan kointegrasi jangka panjang
: variabel in-level
�−1
Г
: matriks koefisien regresi
k-1
: ordo VECM dari VAR
��
: error term

Uji Stasioneritas (Unit Root Test)
Uji stasioneritas dilakukan dengan metode Augmented Dickey Fuller
(ADF). Pengujian ini dilakukan dengan menguji akar-akar unit (unit root), data
yang stasioner tidak mengandung akar-akar unit. Jika hasil dari pengujian
menunjukkan nilai ADF statistik lebih kecil dari nilai MacKinnon critical values
maka data tersebut telah stasioner. Hasil data stasioner dapat menggunakan VAR
dengan metode standar, sedangkan data yang tidak stasioner dapat menggunakan
dua pilihan yaitu, VAR dalam bentuk first difference atau VECM. Variabel yang

16
tidak stasioner menunjukkan adanya kemungkinan hubungan kointegrasi antar
variabel. Oleh karena itu, pengujian kointegrasi diperlukan untuk mengetahui
adanya hubungan tersebut.
Uji Stabilitas Model VAR
Uji stabilitas VAR dilakukan dengan menghitung akar-akar dari fungsi
polynomial atau dikenal dengan roots of characteristic polynomial. Jika semua
akar dari fungsi polinomial tersebut berada di dalam unit circle atau nilai AR
roots-nya dibawah satu maka model VAR tersebut dianggap stabil sehingga
Impuls Response Function (IRF) dan Forecast Error Variance Decomposition
(FEVD) yang dihasilkan dianggap valid (Firdaus 2011).
Penentuan Lag Optimal
Penggunaan lag optimal dilakukan untuk mengatasi masalah autokorelasi
dalam sistem VAR. Pemilihan lag optimal dilakukan dengan tiga bentuk
pengujian secara bertahap. Tahap pertama dilihat panjang selang maksimum
sistem VAR yang stabil, yaitu jika seluruh akar unitnya memiliki modulus lebih
kecil dari satu dan semuanya terletak di dalam unit circle (Rini, 2012). Tahap
kedua, pencarian panjang selang optimal menggunakan kriteria informasi yang
diperoleh dari Akaike Information Criterion (AIC) dan Schwarz Information
Criterion (SC). Selang optimal akan ditemukan pada spesifikasi model yang
memberikan nilai AIC paling kecil, begitu juga dengan SC, selang optimal akan
ditemukan pada spesifikasi model yang memberikan nilai SC minimum. Tahap
ketiga, selang optimal akan dipilih dari sistem VAR dengan selang tertentu yang
menghasilkan nilai Adjusted R2 terbesar pada variabel-variabel penting dalam
sistem.
Uji Kointegrasi
Uji kointegrasi untuk menentukan ada tidaknya kointegrasi dalam
variabel-variabel yang tidak stasioner. Kointegrasi adalah hubungan
keseimbangan jangka panjang di antara variabel, yaitu kombinasi linear dari dua
atau lebih variabel yang tidak stasioner akan menghasilkan variabel yang
stasioner. Salah satu metode yang digunakan untuk melakukan uji kointegrasi,
yaitu Johansen Cointegration Test. Jika trace statistic > critical value maka
persamaan model penelitian terkointegrasi. Setelah diketahui bahwa persamaan
variabel tersebut terkointegrasi maka tahapan analisis dilanjutkan dengan analisis
Vector Error Correction Model (VECM).
Uji Kausalitas Granger
Uji kausalitas granger digunakan untuk melihat hubungan kausalitas di
antara variabel-variabel yang ada dalam model. Uji kausalitas granger dilakukan
untuk mengetahui apakah suatu variabel bebas (independent variable)
meningkatkan kinerja forcasting dari variabel tidak bebas (dependent variable).
Pengujian sebab akibat dengan menggunakan F-test, menguji apakah lag
informasi dalam variabel Y memberikan informasi statistic yang signifikan
tentang variabel x dalam menjelaskan perubahan X (Firdaus 2011). Kriteria
pengujian jika nilai F hitung lebih besar dari F tabel maka terdapat pengaruh yang
signifikan secara statistic ( Juanda dan Junaidi 2012).

17

Model Penelitian
Dalam penelitian ini mengkaji hubungan antara yield sukuk ritel dengan
indikator makroekonomi Indonesia baik hubungan jangka pendek maupun
hubungan jangka panjang sehingga model persamaan variabel adalah sebagai
berikut:
∆ �
∆��
∆ln⁡_ �
∆ln⁡_� � �
∆ln⁡_ �

di mana:
Yield
SBI
LnIHK
LnExrate
LnIPI

0

11

0

=

12

13

14

15

21

22

23

24

25

0

31
41

32
42

33
43

34
44

35
45

0

51

52

53

54

55

0

+

� �−�
�� �−�
ln⁡_ ��−� +
ln⁡_� � � �−�
ln⁡_ � �−�

1�
2�
3�
4�
5�

: tingkat imbal hasil sukuk ritel SR003 di pasar sekunder
: tingkat suku bunga Sertifikat Bank Indonesia
: logaritma natural Indeks Harga Konsumen
: logaritma natural nilai tukar nominal rupiah terhadap dollar AS
: logaritma natural Industrial Production Index
Definisi Operasional

1. Variabel yield sukuk ritel merupakan tingkat imbal hasil per bulan dari sukuk
ritel seri SR003 yang diperdagangkan di pasar sekunder periode Februari 2011
hingga Januari 2014.
2. SBI adalah tingkat suku bunga Sertifikat Bank Indonesia yang merupakan
deposito bebas risiko sebagai instrumen operasi pasar terbuka dalam rangka
pengendalian moneter
karena tingkat pengembaliannya dijamin oleh
pe