Monica Angelina Tandiyo Daniel Sugama Stephanus

Universitas Ma Chung, Villa Puncak Tidar Bl N/1,

Bandulan, Sukun, 65145 Surel: 121010019@student.machung.ac.id

Abstrak: Telaah Nilai Perusahaan Berdasarkan Struktur Kepemilikan. Pene- litian ini ingin menguji apakah terdapat hubungan antara struktur kepemilikan dan nilai perusahaan. Penelitian ini menggunakan 246 sampel perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Hasil yang didapatkan menunjukkan bahwa hak arus kas dan hak kontrol berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan, cash flow right leverage berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan apabila pemegang saham pengendali terlibat di dalam manajemen, dan cash flow right leverage berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan apabila terdapat pemegang saham pengendali kedua.

Abstract: Analysis of Firm Value Based on Ownership Structure. Concen- trated ownership can make controlling shareholders has control right bigger than

their cash flow right. This research is aimed to test whether there is an effect of ownership structure on company value. This research took 246 sampels of listed companies in Bursa Efek Indonesia. The result indicated that cash flow right and control right have positive effect on company value, cash flow right leverage has positive effect on company value if controlling shareholder involved in the manage- ment, and cash flow right leverage has a negative effect on company value if there is second controlling shareholder.

Kata kunci: Struktur kepemilikan terkonsentrasi, Hak arus kas, Hak kontrol, C ash flow right leverage, Nilai perusahaan.

Perusahaan yang telah men- milikinya. Hak kontrol yang lebih jual sahamnya pada pasar modal

besar daripada hak arus kas akan menyebabkan saham perusa-

memungkinkan pemegang saham haan itu dimiliki oleh masyarakat

pengendali untuk dapat melaku- luas, yang memungkinkan ter-

kan tindakan-tindakan yang tidak bentuknya struktur kepemilikan sesuai dengan kepentingan peme- menjadi dua bentuk yaitu kepe-

gang saham minoritas. hal terse- milikan tersebar dan kepemilikan

but akan menyebabkan adanya terkonsentrasi (Sujatmika dan konflik kepentingan atau agency Suryaningsum 2010). Struktur problem antara pemegang saham kepemilikan tersebar terjadi saat

pengendali dan pemegang saham perusahaan memiliki banyak pe-

minoritas.

megang saham yang tersebar. Hak arus kas adalah hak Struktur kepemilikan terkonsen-

pemegang saham atas keuangan trasi adalah perusahaan memi-

suatu perusahaan, sedangkan hak

liki pemegang saham pengendali, kontrol adalah hak suara untuk sehingga pemegang saham pe-

ikut serta dalam menentukan ke- ngendali dapat memengaruhi ke-

bijakan-kebijakan penting perusa- bijakan perusahaan.

haan. Perbedaan antara hak kon- Adanya struktur kepemi-

trol dan hak arus kas yang dimiliki

Jurnal Akuntansi Multiparadigma

likan yang terkonsentrasi menye- JAMAL oleh perusahaan disebut dengan

Volume 5

babkan pemegang saham memi- Nomor 1 cash flow right leverage (Siregar

Halaman 1-169

liki hak kontrol yang lebih besar Malang, April 2014 2008) . Hal tersebut yang menjadi

ISSN 2086-7603

daripada hak arus kas yang di- e-ISSN 2089-5879 dasar bagi para peneliti untuk

2 Jurnal Akuntansi Multiparadigma, Volume 5, Nomor 1, April 2014, Hlm. 1-17 mencari tahu ada atau tidaknya hubungan

Penelitian ini memiliki beberapa tujuan antara struktur kepemilikan terkonsentrasi

yaitu untuk membuktikan adanya (1) penga- dengan nilai perusahaan. Konsep terbaik ruh hak arus kas terhadap nilai perusahaan, yang digunakan untuk menilai perusahaan

(2) adanya pengaruh hak kontrol terhadap adalah nilai pasar karena data didasarkan

nilai perusahaan, (3) pengaruh cash flow pada penilaian yang moderat (Christiawan right leverage terhadap nilai perusahaan jika dan Tarigan 2007). Siregar (2008) melaku-

pemegang saham pengendali terlibat dalam kan penelitian untuk mencari tahu hubung-

manajemen, (4) cash flow right leverage ter- an antara struktur kepemilikan dan nilai pe-

hadap nilai perusahaan jika terdapat peme- rusahaan. Hasil yang didapatkannya adalah

gang saham pengendali kedua dalam peru- hak arus kas memiliki pengaruh positif ter-

sahaan, dan (5) pengaruh cash flow rights hadap nilai perusahaan. Penelitian tersebut

leverage terhadap nilai perusahaan jika pe- tidak berhasil membuktikan bahwa Cash

megang saham pengendali adalah pendiri Flow Right Leverage berpengaruh yang ter-

perusahaan.

hadap nilai perusahaan apabila pemegang saham yang juga terlibat dalam manajemen

METODE

dan terdapat pemegang saham pengendali Populasi dalam penelitian ini adalah kedua. Padahal, Lemmon dan Lins (2003), obyek penelitian (Kuncoro 2009) yaitu selu- berhasil membuktikan terdapat pengaruh ruh perusahaan yang go public yang ter- negatif cash flow rights leverage terhadap ni-

daftar di Bursa Efek Indonesia pada tahun lai perusahaan jika pemegang saham terlibat

2008-2012. Penelitian ini menggunakan pur- dalam manajemen. Hal tersebut sama hasil

posive sampling yaitu sampel yang diambil penelitian yang dilakukan oleh Claessens dengan kriteria tertentu yang memberikan

et al. (2002) yang juga menemukan bahwa informasi yang berguna bagi peneliti (Su- terdapat pengaruh negatif cash flow right

listyo 2010).

leverage terhadap nilai perusahaan. Yur- Penelitian ini menggunakan data kuan- tolglu (2003) berhasil membuktikan bahwa

titatif dan sumber datanya adalah data terdapat pengaruh positif cash flow rights le-

sekunder. Data sekunder dalam penelitian verage terhadap nilai perusahaan. Carvalhal

ini didapatkan dari buku, jurnal, skripsi dan Leal (2004) menemukan bahwa terdapat

yang mendukung penelitian ini, laporan pengaruh negatif hak kontrol terhadap ni-

keuangan perusahaan, penelusuran atas lai perusahaan. Xia (2008) juga melakukan

catatan atas laporan keuangan, dan data penelitian untuk melihat hubungan struk-

harga saham dari www.yahoofinance.com. tur kepemilikan terhadap nilai perusahaan

Kriteria sampling adalah: (1) perusahaan go di Cina. Hasil yang didapat adalah terdapat

public yang terdaftar di BEI selama periode pengaruh positif cash flow right leverage ter-

2008-2012 secara berturut-turut, (2) peru- hadap nilai perusahaan apabila pemegang sahaan bukan merupakan bank dan jasa saham pengendali adalah pendiri.

keuangan lainnya, (3) data yang dibutuhkan

Tabel 1. Jumlah Sampel Penelitian Keterangan

Jumlah

Total Perusahaan Tahun 2008-2013 482 Perusahaan IPO 2013

24 Perusahaan IPO 2012

23 Perusahaan IPO 2011

25 Perusahaan IPO 2010

23 Perusahaan IPO 2009

12 Bank dan Lembaga Keuangan Lainnya

63 Perusahaan Yang Laporan Keuangannya Tidak Lengkap

2 Perusahaan yang Menerbitkan Laporan Keuangan kurang dari 5 thn

16 Perusahaan yang Menggunakan Mata Uang Dollar

Total Perusahaan Sampel 246

Tandiyo, Stephanus, Telaah Nilai Perusahaan Berdasarkan...3 tersedia dengan lengkap (ICMD dan mener-

pasar saham akan sama dengan biaya pe- bitkan laporan keuangan yang telah diau-

nempatan aset perusahaan. Pendapat itulah dit dari tahun 2008-2012), dan (4) laporan

yang menjadi konsep dasar dalam mengem- keuangan perusahaan berakhir pada 31 De-

bangkan Tobin’ Q. Tobin’s Q merupakan sember dan memakai rupiah sebagai mata

alat yang sederhana tapi mampu untuk uang pelaporan.

menjelaskan hubungan bisnis dan ekonomi Sampel dalam penelitian ini berjumlah

yang kompleks. Nilai Tobin’s Q menunjuk- 246 perusahaan. Tabel 1 yang menjelaskan

kan peluang adanya investasi dan adanya jumlah perusahaan yang menjadi sampel potensi perusahaan untuk berkembang. To- dalam penelitian ini.

bin’s Q mengukur nilai perusahaan dari sisi Variabel dalam penelitian ini menggu-

nilai pasar perusahaan itu yang tercermin nakan data tahunan. Adapun variabel-varia-

dari harga pasar saham.

bel tersebut adalah sebagai berikut.Variabel Tobin’s Q telah banyak digunakan oleh independen atau variabel X adalah variabel

perusahaan untuk menjelaskan beberapa yang menjelaskan atau memengaruhi vari-

fenomena yang beragam seperti perbedaan abel yang lain (Sarwono 2009). Di dalam kepentingan dalam pengambilan keputu- penelitian ini yang menjadi variabel indepen-

san investasi atau diversifikasi, hubungan den adalah Hak Arus Kas (CFR), Hak Kon-

antara kepemilikan saham oleh manajer trol (CR), Cash Flow Right Leverage (CFRL),

dengan nilai perusahaan, hubungan an- Keterlibatan Pemegang Saham dalam Mana-

tara kinerja manajer dengan keuntungan jemen (CSM), Pemegang Saham Pengendali

penawaran tender, peluang investasi, pem- Kedua (CS2), dan Pendiri (P).

biayaan dividen, dan kebijakan kompensasi. CFR adalah data struktur kepemilikan

Chung dan Pruitt (1994) menjelaskan rumus perusahaan yang digunakan untuk meng-

Tobin’s Q adalah sebagai berikut. hitung hak arus kas dapat diperoleh dari

MVS+D persentase kepemilikan yang terdapat dalam

catatan atas laporan keuangan. CR adalah

data struktur kepemilikan perusahaan yang Nilai dari hasil perhitungan Tobin’s Q digunakan untuk menghitung hak kontrol memiliki beberapa arti tergantung termasuk

dapat diperoleh dari persentase kepemilikan ke dalam kriteria yang mana nilai yang yang terdapat dalam catatan atas laporan dihasilkan. Tobin’s Q<1 memiliki arti bahwa

keuangan. Data mengenai CFRL diperoleh saham suatu perusahaan dinilai undervalued, dengan cara mengurangkan data CR dengan

manajemen gagal untuk mengelola aset data CFR. CSM adalah variabel keterlibatan

perusahaan dan pertumbuhan investasi pemegang saham dalam manajemen yang perusahaan rendah. Tobin’s Q=1 memiliki merupakan variabel dummy. Jika pemegang

arti saham perusahaan dalam kondisi saham terlibat dalam manajemen maka akan

rata-rata, manajemen tidak memiliki diberi nilai 1. Jika pemegang saham tidak perkembangan apapun dalam mengelolah

terlibat dalam manajemen maka akan diberi perusahaan, dan pertumbuhan investasi nilai 0. CS2 merupakan variabel dummy.

perusahaan tidak berkembang. Tobin’s Q>1 Jika dalam perusahaan terdapat pemegang

memiliki arti saham perusahaan dinilai saham pengendali kedua maka diberi nilai 1.

overvalued, manajemen berhasil mengelolah Jika dalam perusahaan tidak ada pemegang

aset perusahaan, dan perusahaan memiliki saham pengendali kedua maka diberi nilai 0.

potensi pertumbuhan investasi yang tinggi P adalah variabel pemilik merupakan varia-

(Sudiyatno dan Puspitasari 2010). bel dummy. Jika pemegang saham pengen- Penelitian ini menggunakan regresi li-

dali merupakan pendiri dari perusahaan nier berganda dengan α = 5%. Dalam peneli- maka akan diberi nilai 1. Jika pemegang sa-

tian ini menggunakan beberapa model regre- ham pengendali bukan merupakan pendiri

si untuk menguji pengaruh struktur kepemi- dari perusahaan maka akan diberi nilai 0.

likan terhadapi nilai perusahaan yang telah Penelitian ini menggunakan Tobin’s Q dibuat. Model persamaan regresi untuk

untuk mengukur nilai perusahaan. Menurut penelitian ini adalah sebagai berikut. Sudiyatno dan Puspitasari (2010), Tobin’Q

a. Tobin’s Q= a + a CFR + a CR + a Size + ditemukan oleh James Tobin seorang guru

4 ROA + е

besar di Yale University tahun 1969. James

b. Tobin’s Q= b + b CFRL + b CSM+ Tobin mengemukakan pendapat bahwa se-

3 CFRL*CSM + b 4 Size+b 5 luruh nilai pasar perusahaan pada harga ROA+ е

4 Jurnal Akuntansi Multiparadigma, Volume 5, Nomor 1, April 2014, Hlm. 1-17

c. Tobin’s Q= c + c 1 CFRL + c 2 CS2+

Penelitian ini menggunakan uji regresi

c 3 CFRL*CS2 + c 4 Size+c 5 ROA+ е

linier berganda dalam melakukan pengujian

terhadap hipotesis. Regresi linear berganda ze+d 5 ROA+ е

d. Tobin’sQ=d+d 1 P+d 2 CFRL+d 3 CFRL*P+d 4 Si

digunakan untuk jumlah variabel independen lebih dari dua. Pengujian data asumsi

Data laporan keuangan yang diguna- klasik merupakan syarat yang harus di- kan untuk menghitung Q diperoleh dari ke-

penuhi sebelum melakukan uji regresi. wajiban total, kas, piutang, persediaan, aset

Pengujian asumsi klasik yang ada pada total jumlah saham yang beredar, dan harga

penelitian ini yaitu: uji normalitas, uji het- pasar saham.

eroskedastisitas, dan uji autokorelasi (San- Model regresi a digunakan untuk me-

toso 2009).

nguji pengaruh positif hak arus kas peme- Uji normalitas dilakukan dengan uji gang saham pengendali terhadap nilai pe-

Kolmogrov Smirnov yaitu uji beda antara rusahaan dan pengaruh negatif hak kontrol

data yang diuji normalitasnya dengan data pemegang saham pengendali terhadap nilai

normal baku. Seperti pada uji beda biasa, perusahaan. Pengaruh negatif cash flow

jika signifikansi di bawah 0,05 berarti data right leverage terhadap nilai perusahaan berdistribusi tidak normal. Uji heteroske-

apabila pemegang saham pengendali terlibat dastisitas bertujuan untuk menguji sama dalam manajemen diuji dengan menggunak-

atau tidaknya varian dari residu dari satu an model regresi b. Pengaruh cash flow right

observasi ke observasi yang lainnya. Model leverage terhadap nilai perusahaan apabila

regresi yang memenuhi persyaratan adalah terdapat pemegang saham pengendali kedua

terdapat kesamaan varian dari residual satu diuji dengan menggunakan model regresi c.

pengamatan ke pengamatan yang lain tetap Sedangkan pengaruh positif cash flow right

disebut homoskedastisitas. Uji heteroske- leverage terhadap nilai perusahaan apabila

dastisitas dapat dilakukan dengan meng- pemegang saham pengendali merupakan gunakan scatter plot. Jika pada scatter plot

pendiri dari perusahaan diuji dengan meng- terdapat pola tertentu maka data dapat digunakan model regresi d.

katakan terkena heteroskedastisitas. Se- dangkan uji autokorelasi bertujuan untuk

Variabel ukuran perusahaan didapat- menguji ada atau tidaknya korelasi antara kan dengan cara melogaritmanaturalkan data pada waktu ke t dengan data pada aset total yang dimiliki oleh perusahaan. waktu ke t

-1 Data laporan keuangan yang digunakan un- . Uji autokorelasi ini dapat dilakukan dengan menggunakan uji Durbin-

tuk menghitung ROA dapat diketahui dari Watson.Untuk mendeteksi adanya autokore- laba bersih dan aset total yang terdapat lasi maka dilakukan pengujian Durbin Wat- dalam laporan posisi keuangan dan laporan

son (DW) dengan ketentuan bahwa nilai DW laba rugi komprehensif.

yang dihasilkan dari pengujian harus berada di sekitar angka 2 (Gujarati 2004).

Tabel 2. Statistik Deskriptif

Std. Deviation

Tobins_Q

.4973146 CFRL_CSM

.0267739 CFRL_CS2

.1035633 Valid N (listwise)

Tandiyo, Stephanus, Telaah Nilai Perusahaan Berdasarkan...5

Gambar 1. Scatter Plot untuk Model Regresi Pertama

HASIL DAN PEMBAHASAN

dibuat. Model regresi yang digunakan dalam Tabel 2 menjelaskan statistik deskrip-

penelitian ini ada 4, sehingga seharusnya tif penelitian. Banyaknya data adalah 1.230

pengujian heteroskedastisitas juga dilaku- yang merupakan hasil perkalian dari perusa-

kan 4 kali kecuali untuk model regresi yang haan yang menjadi sampel (246 perusahaan)

terakhir karena tidak tersedianya data yang dan periode penelitian (5 tahun). Nilai mini-

dibutuhkan oleh peneliti. Oleh karena itu, mum dalam statistik deskriptif menandakan

pengujian heteroskedastisitas dalam peneli- data terkecil untuk tiap variabel yang telah

tian ini hanya dilakukan 3 kali untuk ketiga diinputkan. Nilai maksimum dalam statistik

model regresi.

deskriptif menandakan data terbesar untuk Pengujian heteroskedastisitas yang tiap variabel yang telah diinputkan. Rata-

pertama dilakukan untuk model regresi rata merupakan rata-rata dari semua data

yang pertama. Berikut merupakan gambar untuk tiap variabel. Sedangkan standar de-

hasil pengujian heteroskedastisitas untuk viasi adalah besarnya penyimpangan data model regresi yang pertama. dari rata-rata data yang telah dimasukkan.

Berdasarkan scatter plot di atas dapat Semakin besar standar deviasi suatu varia-

dilihat bahwa titik-titik yang terdapat dalam bel berarti semakin luas lebar rentang dari

scatter plot tidak membentuk pola tertentu, data yang telah dimasukkan. Semakin kecil

melainkan ada yang mengumpul dan ada standar deviasi suatu variabel berarti se-

yang menyebar. Hal tersebut memiliki makin sempit rentang dari data yang telah

arti bahwa untuk model regresi yang dimasukkan.

pertama terbebas dari heteroskedastisitas. Uji asumsi klasik merupakan salah Pengujian heteroskedastisitas yang kedua satu syarat yang harus dipenuhi sebelum dilakukan untuk model regresi yang kedua. melakukan pengujian terhadap regresi. Gambar 2 yang merupakan hasil pengujian Dalam penelitian ini uji asumsi klasik yang

heteroskedastisitas untuk model regresi dilakukan hanya tiga yaitu heteroskedastisi-

yang kedua.

tas, autokorelasi, dan normalitas. Uji mul- Berdasarkan scatter plot pada Gambar tikolinieritas merupakan uji asumsi klasik

2 dapat dilihat bahwa titik-titik yang ter- yang digunakan untuk menguji ada atau ti-

dapat dalam scatter plot tidak membentuk daknya korelasi antara variabel independen.

pola tertentu. Hal ini berarti bahwa model Uji asumsi klasik multikolinieritas tidak di-

regresi kedua terbebas dari heteroskedas- lakukan dalam penelitian ini karena dalam

tisitas. Pengujian heteroskedastisitas yang penelitian ini hanya menguji secara parsial

ketiga dilakukan untuk model regresi ketiga. bukannya secara simultan.

Berikut merupakan gambar hasil penguji- Pengujian heteroskedastisitas dilaku-

an heteroskedastisitas untuk model regresi kan untuk tiap model regresi yang telah yang ketiga.

6 Jurnal Akuntansi Multiparadigma, Volume 5, Nomor 1, April 2014, Hlm. 1-17

Gambar 2. Scatter Plot untuk Model Regresi Kedua

Berdasarkan scatter plot pada Gam- autokorelasi, sehingga data untuk model re- bar 3 dapat dilihat bahwa titik-titik yang gresi yang pertama tidak memiliki hubungan terdapat dalam scatter plot tidak memben-

antara variabel t dan variabel t -1 . tuk pola tertentu. Hal ini berarti bahwa

Pengujian autokorelasi yang kedua di- model regresi yang ketiga ini terbebas dari

lakukan untuk model regresi yang kedua. heteroskedastisitas.

Dalam pengujian autokorelasi untuk model Pengujian autokorelasi ini dilakukan regresi kedua ini didapatkan nilai DW sebe- untuk tiap model regresi yang telah dibuat

sar 1,655. Nilai DW yang dihasilkan ini be- dalam penelitian ini. Pengujian autokorelasi

rada di sekitar 2. Hal ini memiliki arti bahwa yang pertama dilakukan untuk model regresi

data yang digunakan untuk model regresi yang pertama. Dalam pengujian autokorelasi

kedua ini bebas dari autokorelasi, sehingga yang pertama didapatkan nilai DW sebesar

data yang digunakan tidak memiliki hubung- 1,654. Nilai DW yang dihasilkan tersebut be-

an antara data pada periode t dan periode t -1 . rada pada kriteria nilai DW di sekitar 2. Hal

Pengujian autokorelasi yang ketiga di- ini memiliki arti bahwa data yang digunakan

lakukan untuk model regresi yang ketiga. untuk model regresi pertama terbebas dari

Dalam pengujian autokorelasi untuk model

Gambar 3. Scatter Plot untuk Model Regresi Ketiga

Tandiyo, Stephanus, Telaah Nilai Perusahaan Berdasarkan...7 regresi yang ketiga ini didapatkan nilai DW

korelasi, dan koefisien regresi. Bootstrapping sebesar 1,654. Nilai DW yang didapatkan ini

merupakan suatu alat yang berguna sebagai terletak di sekitar 2, sehingga datat yang di-

alternatif dalam estimasi parametrik ketika gunakan untuk model regresi ketiga ini be-

asumsi suatu metode tidak dapat dipenuhi. bas dari autokorelasi. Hal ini berarti bahwa

Bootstrapping memperkirakan distribusi data periode t dan data periode t -1 yang digu-

sampel dari estimator dengan menyampel nakan dalam model regresi ketiga ini tidak

ulang dengan penggantian ulang dari sam- memiliki hubungan.

pel yang sebenarnya. Penyampelan ulang Pengujian normalitas yang dilakukan dengan penggantian akan menyediakan esti- dalam penelitian ini dilakukan 1 kali un-

masi yang lebih akurat dan andal dari data. tuk semua variabel, baik itu variabel untuk

Selain itu, Bootstrapping juga berfungsi model regresi pertama, model regresi ked-

dalam menghilangkan outlier dan anomali ua, dan model regresi ketiga. Namun, un-

yang terdapat dalam data, sehingga akan tuk variabel-variabel yang digunakan dalam

meningkatkan keakuratan dan penerapan menguji hipotesis kelima atau model regresi

dalam analisis.

keempat tidak dimasukkan dalam pengujian Penelitian ini melakukan pengujian re- normalitas. Hal ini dikarenakan variabel-

gresi dengan metode bootstrapping dengan α variabel penelitian tersebut tidak dapat di-

sebesar 5%. Berikut merupakan model re- hitung karena data yang dibutuhkan tidak

gresi yang didapat.

diperoleh oleh peneliti. Pengujian normalitas Tobin’s Q = 27,168 + 1,334CR + 1.465CFR - ini tidak dilakukan untuk tiap model regresi.

0.1181 ROA - 0.916Size.

Berdasarkan hasil uji normalitas diketahui normalitas dari masing-masing vari-

Hak kontrol adalah hak suara untuk abel. Nilai sig. yang dihasilkan dari pengu-

ikut serta dalam menentukan kebijakan- jian Kolmogorov Smirnov ini membuktikan

kebijakan penting perusahaan. Hak kontrol data berdistribusi normal atau tidak. Dalam

dibagi menjadi dua bentuk yaitu hak kontrol pengujian normalitas ini hanya variabel Size

langsung dan hak kontrol tidak langsung. saja yang berdistribusi normal. Hal ini di-

Hak kontrol langsung adalah proporsi saham buktikan dengan nilai sig lebih besar dari-

yang dimiliki oleh suatu investor pada suatu pada 0,05 (0,151>0,05). Sedangkan variabel-

perusahaan atas namanya sendiri. Hak kon- variabel yang lainnya yaitu Tobin’s Q, ROA,

trol tidak langsung adalah proporsi saham CR, CFR, CFRL, CSM, CS2, CFRL*CSM, dan

yang dimiliki oleh suatu investor pada suatu CFRL*CS2 tidak berdistribusi normal. Oleh

perusahaan bukan atas namanya sendiri, karena itu, penelitian dilanjutkan dengan tetapi perusahaan yang dimiliki memiliki sa- melakukan regresi linier berganda dengan ham pada perusahaan tersebut. Oleh karena metode bootstrapping.

itu, dapat diartikan bahwa hak kontrol tidak Menurut IBM (2011), bootstrapping

langsung adalah jumlah dari hak kontrol adalah suatu metode untuk menderivasi es-

minimum untuk setiap rantai kepemilikan timasi yang kuat mengenai standar error, se-

(Siregar 2008). Menurut Siregar (2008), hak lang kepercayaan untuk mengestimasi rata-

kontrol dapat dirumuskan sebagai berikut: rata, nilai tengah, proporsi, rasio, koefisien

CR = CR langsung + CR tidak langsung

Tabel 3. Hasil Uji t dan r Parsial Pertama

Standardized Model

B Std. Error

Beta

(Constant)

ROA

1 SIZE

CFR

8 Jurnal Akuntansi Multiparadigma, Volume 5, Nomor 1, April 2014, Hlm. 1-17 Uji t digunakan untuk melihat penga-

kepemilikan saham oleh pihak yang berben- ruh variabel independen secara parsial ter-

tuk institusi seperti lembaga asuransi, bank, hadap variabel dependen. Pertama kali yang

lembaga investasi, dan institusi lainnya. In- akan diuji adalah apakah terdapat hubungan

vestor institusional dapat mengendalikan positif antara hak arus kas terhadap nilai pe-

suatu perusahaan karena sumber daya yang rusahaan serta apakah terdapat hubungan

lebih besar yang dimilikinya jika dibanding- negatif antara hak kontrol terhadap nilai pe-

kan dengan investor individual. Semakin rusahaan. Untuk mengetahui diterima atau

besar kepemilikan instirusional maka sema- tidaknya hipotesis ini, maka akan dilihat kin ketat pengendalian yang akan dilakukan signifukansi yang terdapat dalam baris CR.

pada aktivitas perusahaan. Berikut merupakan hasil uji t dan r parsial

Kepemilikan manajemen adalah mana- untuk pengujian pertama.

jer yang bekerja dalam suatu perusahaan Berdasarkan Tabel 3 diperoleh nilai sig-

juga memiliki saham perusahaan tersebut nifikansi untuk CFR yang bernilai 0,000. Hal

atau dengan kata lain manajer juga meru- ini menandakan bahwa terdapat pengaruh pakan pemegang saham. Ada beberapa ala- positif hak arus kas terhadap nilai perusa-

san yang mengenai keberadaan manajemen haan. Ditemukan pula bahwa nilai r parsial

yaitu manajemen merupakan wakil dari CFR sebesar 2,6% berarti bahwa variabel

investor institusional, manajemen adalah CFR mampu menjelaskan variabel Tobin’s Q

tenaga profesional yang dipilih melalui Rapat sebesar 2,6%.

Umum Pemegang Saham, dan manajemen Dari hasil pengujian di dapatkan bah-

merupakan pemegang saham dari perusa- wa pengaruh CR berpengaruh positif dan haan. Peningkatan kepemilikan manajemen signifikan terhadap nilai perusahaan. Hal

akan membuat kekayaan manajemen akan ini dibuktikan dengan melihat koefisien CR

memiliki hubungan dengan kekayaan peru- yang bernilai positif dan nilai signifikansi

sahaan, sehingga manajemen akan berusa- yang lebih besar dari 0,05. Namun, hasil ini

han untuk tidak melakukan perbuatan-per- memiliki arah yang berbeda dengan arah buatan yang dapat merugikan perusahaan. yang telah dihipotesiskan. Dalam hipotesis

Kepemilikan asing adalah persentase peneliti menduga arahnya adalah negatif. kepemilikan saham yang dimiliki oleh per- Oleh karena itu, dapat disimpulkan bahwa

orangan, badan hukum, atau pihak-pihak hipotesis kedua ditolak. Nilai r parsial CR lain yang berasal dari luar negeri. Kepemi- sebesar 2,3% berarti bahwa variabel CR

likan asing merupakan pihak yang memiliki mampu menjelaskan variabel Tobin’s Q sebe-

perhatian terhadap pertanggungjawaban so- sar 2,3%, sedangkan sisanya dijelaskan oleh

sial yang akan dilakukan oleh perusahaan. variabel-variabel lain yang tidak digunakan

Ada beberapa alasan perusahaan yang me- di dalam penelitian ini. Berikut merupakan

miliki kepemilikan asing harus memberikan model regresi yang didapat untuk pengujian

pengungkapan yang lebih daripada perusa- kedua.

haan yang tidak memiliki kepemilikan asing. Tobin’s Q=27,045+0,895CFRL*1,295CSM+1

Kepemilikan institusional, asing dan mana- 2,069CFRL*CSM-1,182ROA-0,912

Size jemen diukur dengan melihat persentase jumlah kepemilikan saham dari seluruh sa- Pengujian kedua dilakukan untuk me-

ham yang beredar.

lihat apakah terdapat pengaruh negatif cash Hasil pengujian kedua disajikan pada flow right leverage terhadap nilai perusa-

Tabel 4. Tabel 4 menunjukkan bahwa diper- haan apabila pemegang saham pengendali oleh nilai signifikansi dari semua variabel adalah manajemen.

yang terdapat dalam model regresi kedua. Ni- Menurut Kurniawati (2010), pemegang

lai signifikansi dari variabel CFRL*CSM yang saham dapat diklasifikasikan berdasarkan

didapatkan adalah sebesar 0,000 lebih kecil kepemilikannya yaitu kepemilikan mana-

dari 0,05 (0,000<0,05). Hal ini menandakan jerial, kepemilikan institusional, kepemi-

bahwa pengaruh CFRL*CSM terhadap nilai likan keluarga atau individu, kepemilikan perusahaan signifikan dengan arah positif. pemerintah, dan kepemilikan publik. Dalam

Peneliti sebelumnya menduga bahwa hubu- pandangan lain Tamba (2011) menjelaskan

gan ini memiliki arah yang negatif. Variabel kepemilikan dalam suatu perusahaan dapat

CFRL*CSM memiliki nilai r parsial sebesar dibedakan menjadi kepemilikan institusion-

0,02. Hal ini memiliki arti bahwa varia- al, kepemilikan manajemen, dan kepemi-

bel CFRL*CSM dapat menjelaskan variabel likan asing. Kepemilikan institusional adalah

Tobin’s Q sebesar 2%, sedangkan sisanya

Tandiyo, Stephanus, Telaah Nilai Perusahaan Berdasarkan...9

Tabel 4. Hasil Uji t dan r Parsial Pengujian Kedua Unstandardized Coefficients Standardized

Model Coefficients

B Std. Error

-.016 CFRL_CSM

dijelaskan oleh variabel-variabel lain yang ti- variabel CFRL*CS2 adalah sebesar 0,2% dan dak digunakan di dalam penelitian ini. Beri-

memiliki hubungan yang berbanding terbal- kut merupakan model regresi yang didapat

ik. Nilai 0,2% ini memiliki arti bahwa varia- untuk pengujian ketiga.

bel CFRL*CS2 mampu menjelaskan variabel Tobin’s Q sebesar 0,2%

Tobins’Q=27,070+1,543CFRL+0,015CS2- Dugaan bahwa terdapat pengaruh 0,341 CFRL*CS2-1,182ROA-0,915 Size

positif cash flow right leverage terhadap nilai perusahaan apabila pemegang saham

Pada tahap ini ingin diuji apakah ter- pengendali adalah pendiri dari perusahaan dapat pengaruh cash flow right leverage

tidak dapat dibuktikan. Hal ini dikarena- terhadap nilai perusahaan apabila terdapat

kan peneliti tidak memperoleh data yang pemegang saham pengendali kedua. Hasil dibutuhkan untuk melakukan pengujian. pengujian ketiga disampaikan pada Tabel 5.

Data yang peneliti tidak dapatkan adalah Berdasarkan tabel 5, maka diketahui nilai data mengenai pendiri dari perusahaan dan signifikansi dari semua variabel untuk mod-

apakah pemegang saham pengendali adalah el regresi ketiga. Nilai signifikansi dari varia-

pendiri dari perusahaan. Data-data tersebut bel CFRL*CS2 adalah sebesar 0,015. Hal ini

perlu diketahui untuk melihat secara pasti menandakan bahwa terdapat pengaruh cash

apakah pemegang saham pengendali adalah flow right leverage terhadap nilai perusahaan

pendiri dari perusahaan. Ketidaktersedia- apabila terdapat pemegang saham pengen-

an data tersebut dalam laporan keuangan dali kedua. Berdasarkan uji t juga diketahui

khususnya catatan atas laporan keuangan bahwa arah pengaruhnya adalah negatif, se-

menyebabkan peneliti tidak dapat mengisi hingga dapat diartikan bahwa cash flow right

variabel P dan CFRL*P.

leverage berpengaruh negatif terhadap nilai Hal ini juga mengindikasikan bahwa perusahaan apabila terdapat pemegang sa-

pengungkapan yang ada dalam laporan ham pengendali kedua. Nilai r parsial untuk

keuangan belum cukup memadai, khu-

Tabel 5. Hasil Uji t dan r Parsial Pengujian Ketiga

B Std. Error

.558 CFRL_CS2

10 Jurnal Akuntansi Multiparadigma, Volume 5, Nomor 1, April 2014, Hlm. 1-17 susnya yang berkaitan dengan pemilik pe-

yang kecil untuk mengendalikan manajer rusahaan dan pendiri perusahaan. Dalam dalam membuat keputusan yang berkaitan pengungkapan yang ada dalam laporan dengan keputusan perusahaan khusus- keuangan tidak dijelaskan secara mendetail

nya keputusan yang dapat merugikan para pendiri dari perusahaan dan urut-urutan pemegang saham. Sedangkan Dwitridinda pemindahan kepemilikan perusahaan. Hal (2007) meyakini bahwa agency problem ti- ini membuat peneliti tidak mengetahui se-

dak hanya timbul antara pemegang saham cara pasti proses pemindahan kepemilikan

dan manajer, tetapi juga dapat terjadi antara perusahaan yang berdampak pada kebutu-

pemegang saham mayoritas dan pemegang han informasi mengenai apakah pendiri dari

saham minoritas. Hal ini disebabkan karena perusahaan tetap menjadi pemegang saham

kepemilikan perusahaan sebagian besar di- atau tidak baik dan ketika pemilik tetap kendalikan oleh kepemilikan keluarga. menjadi pemegang saham apakah menjadi

Almeida dan Wolfenzon (2006) me- pemegang saham pengendali atau tidak.

ngungkapkan bahwa kepemilikan terpusat Jensen dan Meckling (1976) terjadi karena adanya tiga alasan yaitu: (1) mendefinisikan Agency Theory (teori ke-

perlindungan investor yang tidak sempurna, agenan) sebagai hubungan keagenan se-

sehingga grup kepemilikan akan memilih bagai suatu kontrak kerja sama ( nexus of

untuk mendapatkan keuntungan pribadi contract) yang mana satu atau lebih principal

dengan mengorbankan kepemilikan minori- menggunakan orang lain atau agent untuk

tas; (2) adanya kesempatan baru yang mun- menjalankan aktivitas perusahaan. Brigham

cul untuk mendirikan perusahaan ketika dan Houston (2006) mengatakan bahwa grup tesebut telah mendirikan perusahaaan agency theory adalah hubungan antara yang lain, dan (3) kemampuan perusahaan satu atau lebih orang yang disebut principal

untuk menggunakan sumber daya yang su- yang mempekerjakan orang lain atau or-

dah ada untuk mendirikan perusahaan atau ganisasi lainnya yang disebut agent dengan

mengakuisisi perusahaan lainnya. tujuan untuk melakukan suatu jasa. Princi-

Feliana (2007) mengatakan bahwa pal mendelegasikan wewenang dalam pem-

konsentrasi kepemilikan dapat memuncul- buatan keputusan kepada agent sehingga kan dua hipotesis yang berlawanan yaitu agent dapat memaksimalkan kesejahteraan

entrenchment hypothesis dan allignment hy- principal. Jadi, agency theory adalah teori pothesis. Entrenchment hypothesis adalah yang menjelaskan hubungan antara princi-

pemegang saham mayoritas yang secara pal yaitu pihak yang memberikan wewenang

efektif mengendalikan perusahaan, juga kepada pihak lain yang disebut agent un-

mengendalikan informasi akuntansi yang tuk menjalankan tugas yang telah diberikan

dihasilkan. Keadaan seperti itu akan dapat oleh principal.

menurunkan kredibilitas informasi akun- Jensen dan Meckling (1976) me-

tansi yang dihasilkan bagi pasar. Allignment ngatakan bahwa bagian kepemilikan mana-

hypothesis mengatakan bahwa konsentrasi jer atas saham perusahaan kurang dari kepemilikan akan membawa dampak ada- seratus persen berpotensi menyebabkan nya pemegang saham mayoritas yang akan timbulnya agency problem atau masalah

berusaha untuk meningkatkan kredibilitas keagenan. Seringkali ditemukan manajer informasi akuntansi yang dihasilkan. Hal memiliki tujuan lain yang bertentangan den-

tersebut terjadi karena pemegang saham gan tujuan pemegang saham. Hal ini menim-

mayoritas berkepentingan untuk memba- bulkan konflik yang dikenal sebagai Agency

ngun reputasi perusahaan. Problem. Maharani (2008) mengatakan bah-

Claessens et al. (2002) memberikan wa masalah keagenan muncul karena ada-

dua hipotesis mengenai pengaruh struk- nya pemisahan antara fungsi kepemilikan tur kepemilkan terkonsentrasi terhadap ni- dengan fungsi pengelolahan. Fungsi kepemi-

lai perusahaan. Kedua hipotesis tersebut likan dimiliki oleh pemegang saham sedang-

adalah Positive Incentive Effect (PIE) dan kan fungsi pengelolah dimiliki oleh manajer.

Negative Entrenchment Effect (NEE). Hipote- Nuswandari (2009) menjelaskan bahwa

sis PIE menyatakan bahwa pemegang saham agency problem akan lebih sering terjadi jika

pengendali tidak akan melakukan tindakan kepemilikan perusahaan terdistribusi secara

yang merugikan pemegang saham minoritas luas atau lebar yang mengakibatkan pemilik

karena pemegang saham pengendalilah yang memiliki kontrol yang lemah terhadap mana-

paling banyak akan menanggung akibat dari jer. Pemegang saham memiliki kekuasaan penurunan nilai perusahaan. Hipotesis NEE

Tandiyo, Stephanus, Telaah Nilai Perusahaan Berdasarkan...11 menyatakan bahwa pemegang saham pe-

pengendali akan memiliki kemungkinan ngendali dapat melakukan tindakan yang yang besar dalam melakukan tunneling jika merugikan bagi pemegang saham minori-

struktur piramida terjadi di lingkungan yang tas karena memiliki kontrol yang terhadap

perlindungan terhadap investor rendah. perusahaan.

Penyebab adanya struktur piramida Menurut Peng dan Jiang (2010), grup-

dilihat dari the efficiency view adalah struk- grup kepemilikan atau konsentrasi kepemi-

tur piramida dibuat oleh pemegang saham likan akan meningkatkan nilai perusahaan

pengendali untuk mengurangi kesulitan karena grup pemilik adalah konsumen ter-

pendanaan dari luar, meningkatkan nilai besar dari masyarakat sehingga pemegang perusahaan dan mengatur risiko. Pemegang saham mayoritas akan bersedia membayar

saham pengendali dapat menggunakan se- untuk perbaikan perusahaan. Chang (2006)

luruh laba yang dimiliki oleh perusahaan mengatakan bahwa manfaat dari kepemi-

untuk membentuk grup bisnis (struktur pi- likan terkonsentrasi adalah ketika grup ramida). Oleh karena itu, ketika biaya dari memiliki perusahaan di bidang keuangan, pendanaan luar mahal, pemegang saham sehingga ketika sebuah perusahaan menga-

pengendali memiliki keinginan untuk mem- lami masalah keuangan, maka perusahaan

bentuk struktur piramida. Fan, dkk., (2005) ini dapat dibantu oleh perusahaan lain yang

mengatakan bahwa ketika kesejahteraan pe- bergerak di bidang keuangan, karena masih

megang saham pengendali berkurang, maka berada di bawah grup yang sama.

pendanaan yang ketat akan dihadapinya. Peng dan Jiang (2010) mengatakan Hal tersebut akan lebih meningkatkan ke- bahwa struktur piramida adalah struk-

inginan pemegang saham pengendali untuk tur kepemilikan yang terdapat perusahaan

membentuk struktur kepemilikan piramida. induk yang mengontrol beberapa perusa-

Peningkatan nilai yang terjadi dengan ada- haan anak yang ada dibawahnya, sehingga

nya struktur kepemilikan piramida dapat dapat dikatakan bahwa sebuah pemegang terjadi dengan cara memperbesar skala eko- saham memiliki dan mengendalikan peru-

nomi dan meningkatkan pengaruh politik

dari pemegang saham pengendali. Xia (2008), penyebab dari adanya struktur

sahaan melalui perusahaan lain. Menurut

Menurut Ishak dan Napier (2006), piramida dapat dilihat dari dua pandangan

crossholding ownership adalah perusahaan yang berbeda yaitu opportunistic view dan

yang memiliki saham-saham perusahaan the efficiency view. Penyebab stuktur pi-

lain melalui rantai yang menghubungkan ramida dilihat dari opportunistic view adalah

kepemilikan. Jadi, dapat disimpulkan bah- keingingan pemegang saham pengendali un-

wa crossholding ownership adalah peru- tuk melakukan tunneling. Tunneling adalah

sahaan yang memiliki saham perusahaan perilaku manajemen atau pemegang saham

lainnya yang masih memiliki hubungan bis- pengendali untuk melakukan transfer aset nis dengan perusahaan itu dengan tujuan dan laba perusahaan untuk kepentingan diri

untuk mempertahankan operasinya. Salah sendiri, namun biayanya dibebankan kepa-

satu bentuk lain dari crossholding ownership

da pemegang saham minoritas. Contoh dari adalah konglomerasi. Menurut Harto (2005), tunneling adalah tidak membagikan dividen,

konglomerasi awalnya adalah perusahaan menjual aset dengan harga di bawah harga

yang dibangun oleh keluarga lalu seiring pasar, dan melakukan nepotisma (Muta-

dengan perkembangan bisnis, dilakukannya mimah 2009).

ekspansi ke dalam usaha bisnis yang men- Menurut Xia (2008), dalam struk-

dukung operasi bisnis yang telah terbentuk, tur piramida pemegang saham pengendali lalu dilakukan ekspansi ke bisnis lain yang dapat membedakan antara hak arus kas de-

sama sekali berbeda dengan bisnis awal ngan hak kontrol untuk lebih efektif dalam

yang telah dimilikinya.

melakukan pengawasan perusahaan dari

Pengaruh hak arus kas terhadap nilai

bawah ke atas. Dalam struktur piramida, perusahaan. Hasil penelitian ini selain seja- pemegang saham pengendali akan memiliki

lan dengan peneliti terdahulu juga mendu- hak kontrol yang lebih besar daripada hak

kung teori Positive Incentive Effect (PIE) yang arus kas. Hal tersebut menyebabkan adan-

dikemukakan oleh Claessens e t al. 2002). ya kemungkinan bagi pemegang saham pe-

Dalam pandangan PIE dikemukakan bah- ngendali untuk melakukan transfer sumber

wa pemegang saham pengendali tidak akan daya dari perusahaan yang berada di bawah

melakukan tindakan-tindakan yang akan ke perusahaan atasnya. Pemegang saham merugikan pemegang saham minoritas. Hal

12 Jurnal Akuntansi Multiparadigma, Volume 5, Nomor 1, April 2014, Hlm. 1-17 ini dikarenakan pemegang saham pengen-

dalilah yang nantinya akan menanggung kerugian yang paling besar akibat perbuat- annya tersebut dan akibat penurunan nilai perusahaan. Selain mendukung pandangan PIE, hasil penelitian ini juga mendukung allignment hypotesis yang dikemukakan oleh Feliana (2007). Allignment hypotesis mengatakan bahwa pemegang saham pengendali akan berusaha untuk meningkatkan kredibilitas informasi akuntansi yang dihasilkan oleh perusahaan. Hal tersebut dikarenakan pemegang saham pengendali berusaha untuk membangun reputasi. Kebutuhan pembangunan reputasi perusahaan tersebut dikarenakan pemegang saham pengendali takut untuk menanggung kerugian yang diakibatkan dari buruknya reputasi perusahaan. Hal ini mengindikasikan bahwa pemegang saham pengendali tidak akan melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas dan membuat keputusan-keputusan yang berusaha untuk meningkatkan nilai perusahaan dan reputasi perusahaan.

Pemegang saham pengendali selain memiliki kendali akan perusahaan juga akan menanggung keuangan perusahaan tersebut sebesar hak arus kas yang dimilikinya. Adanya peningkatan akan hak atas keuangan suatu perusahaan akan membuat pemegang saham pengendali akan lebih berhati-hati dalam memilih ataupun memu- tuskan kebijakan-kebijakan yang akan diterapkan pada perusahaan. Kesalahan dalam pemilihan kebijakan akan membuat pemegang saham pengendali menanggung akibat- nya dalam jumlah yang besar. Oleh karena itu, pemegang saham pengendali tidak akan semena-mena dalam menggunakan kendali yang dimilikinya.

Adanya risiko tanggungan yang besar tersebut akan membuat pemegang saham pengendali bertindak dengan tujuan untuk meningkatkan nilai perusahaan. Adanya peningkatan nilai perusahaan juga akan menguntungkan pemegang saham pengendali dikarenakan pemegang saham pengendali memiliki hak atas keuangan perusahaan yang paling besar, sehingga pemegang saham pengendali akan menikmati hasil keuangan dari perusahaan tersebut.

Pengaruh hak kontrol terhadap ni-

lai perusahaan. Penelitian ini menunjukkan bahwa hak kontrol memiliki pengaruh yang positif terhadap nilai perusahaan. Hal ini memiliki arti bahwa ketika hak kontrol yang dimiliki oleh pemegang saham pengen-

dali mengalami kenaikan, maka nilai perusahaan juga akan mengalami kenaikan. Hak kontrol merupakan hak pemegang saham pengendali untuk memengaruhi pengambilan keputusan dan kebijakan yang akan diterapkan bagi perusahaan. Ketika pemegang saham pengendali memiliki kendali yang tinggi akan suatu perusahaan, maka pemegang saham pengendali akan meng- gunakannnya untuk meningkatkan nilai perusahaan.

Hasil yang didapatkan dari penelitian ini berbeda dengan penelitian terdahulu dan juga berbeda dengan teori yang telah dikemukakan oleh Claessens e t al. (2002) yaitu pandangan NEE. Namun, hasil ini mendukung hipotesis yang dikemukakan oleh Fe- liana (2007) yang mengungkapkan bahwa dalam allignment hypotesis, pemegang saham pengendali akan berusaha untuk meningkatkan kredibilitas informasi akuntansi yang dihasilkan oleh perusahaan. Hal terse- but disebabkan karena pemegang saham pengendali berkeinginan untuk membangun reputasi perusahaannya. Selain itu, pemegang saham pengendali akan menanggung lebih besar mengenai akibat dari kredibilitas informasi akuntansi yang buruk tersebut. Pemegang saham pengendali akan sangat berkepentingan untuk membangun reputasi dari perusahaan. Kebutuhan pembangunan reputasi perusahaan tersebut dikarenakan pemegang saham pengendali takut untuk menanggung kerugian yang diakibatkan dari buruknya reputasi perusahaan. Hal ini mengindikasikan bahwa pemegang saham pengendali tidak akan melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas dan membuat keputusan-keputusan yang berusaha untuk meningkatkan nilai perusahaan dan reputasi perusahaan. Hal terse- but dikarenakan ketika pemegang saham pengendali melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas, pemegang saham minoritas akan mendiskon harga saham perusahan tersebut. Tindakan yang dilakukan oleh pemegang saham minoritas tersebut akan berdampak pada pemegang saham pengendali (Feliana 2007).

Hasil dari penelitian ini sama dengan

penelitian yang dilakukan oleh Baek et al. (2004) yang melakukan penelitian untuk mencari tahu hubungan antara struktur kepemilikan terkonsentrasi dan nilai perusahaan terhadap perusahaan-perusahaan yang ada di Korea. Baek et al. (2004) menemukan bahwa struktur kepemilikan ter-

Tandiyo, Stephanus, Telaah Nilai Perusahaan Berdasarkan...13

konsentrasi akan meningkatkan nilai perusahaan ketika berada dalam masa krisis. Hal ini dikarenakan pemegang saham pengendali akan berusaha untuk meningkatkan nilai dari grup kepemilikannya. Dalam penelitian yang dilakukan juga didapatkan hasil bahwa hak arus kas dan hak kontrol memiliki pengaruh yang positif terhadap nilai perusahaan. Hal ini berarti bahwa peningkatan akan hak arus kas dan hak kontrol akan menyebabkan meningkatnya nilai perusahaan.

Hal tersebut juga didukung oleh Peng dan Jiang (2010) yang mengatakan bahwa pemegang saham pengendali akan berusa-

ha untuk meningkatkan nilai perusahaan yang dimilikinya karena pemegang saham pengendalilah yang merupakan konsumen terbesar dari perusahaan. Hal ini memiliki arti bahwa ketika perusahaan mengalami suatu akibat dari kebijakan-kebijakan yang diambilnya, maka pemegang saham pengendalilah yang akan menanggung hal tersebut dalam jumlah yang besar. Oleh karena itu, pemegang saham pengendali akan bersedia untuk melakukan segala cara untuk mem- perbaiki perusahaannya.

Fan dan Wong (2002) mengatakan bahwa dalam kepemilikan terkonsetrasi, pemegang saham pengendali memiliki hak kontrol yang lebih besar daripada hak arus kas. Meskipun memiliki hak kontrol yang lebih besar daripada hak arus kas, pemegang saham pengendali akan berusaha untuk tidak melakukan ekpropriasi terhadap pemegang saham minoritas. Adanya penambahan dalam hak kontrol yang dimiliki oleh pemegang saham pengendali tidak akan membuat pemegang saham pengendali untuk melakukan ekpropriasi lebih besar. Hal ini dikarenakan hak arus kas yang dimilikinya juga akan mengalami kenaikkan. Kenaik- kan dalam hak arus kas ini akan membuat timbulnya biaya yang lebih besar dalam melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas. Adanya biaya yang lebih besar ini akan membuat pemegang saham pengendali berkomitmen untuk membangun reputasi untuk tidak melakukan ekpropriasi terhadap pemegang saham minoritas. Ketika pemegang saham pengendali memiliki hak arus kas yang lebih besar daripada hak arus kas yang efektif untuk memperoleh manfaat privat dari perusahaan, maka hal terse- but akan meningkatkan efek allignment dan menurunkan efek entrenchment.

Hubungan yang berbanding lurus antara hak kontrol dan nilai perusahaan tersebut juga didukung oleh bentuk struktur kepemilikan yang ada di Indonesia. Kebanyakan perusahaan yang ada di Indo- nesia pemilik terakhirnya adalah pemilik langsung. Pemilik langsung adalah pemilik perusahaan yang tidak memiliki perusahaan induk. Artinya pemilik langsung ini tidak dimiliki oleh perusahaan lainnya. Berdasarkan data yang dikumpulkan oleh peneliti untuk penelitian ini, diperoleh bahwa terdapat 232 perusahaan yang ada di Indonesia periode 2008-2012 dimiliki oleh pemilik langsung. Sedangkan 24 perusahaan lainnya dimiliki oleh pemilik yang masih memiliki perusahaan induk. Kebanyakan pemilik lansung ini adalah perusahaan privat atau perorangan.

Kepemilikan langsung ini menyebabkan hak arus kas dan hak kontrol memiliki nilai yang sama. Nilai yang sama antara hak arus kas dan hak kontrol menyebabkan perusahaan memiliki nilai cash flow right leverage sebesar 0. Adanya hak arus kas dan hak kontrol yang sama ini membuat pemegang saham pengendali memiliki kendali atas perusahaan sebesar hak kontrolnya dan memperoleh hak atas keuangan perusahaan sebesar hak arus kas yang dimilikinya. Artinya ketika pemegang saham pengendali mengendalikan perusahaan sebesar 50% dengan menentukan kebijakan-kebijakan perusahaan, maka pemegang saham pegen- dali juga akan menanggung akibat dari kebijakan yang dipilihnya sebesar 50% juga. Hal inilah yang membuat pemegang saham pengendali berusaha untuk tidak melakukan tindakan yang menguntungkan diri sendiri dan mengorbankan kepentingan perusahaan. Hal tersebut karena pemegang saham pengendali nantinya yang akan merasakan akibat dari tindakan tersebut dalam porsi yang besar.

Adanya hak kontrol yang sama dengan hak arus kas ini membuat pemegang saham pengendali berusaha untuk tidak melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas. Agency problem yang terjadi dalam kepemilikan terkonsentrasi yaitu antara pemegang saham pengendali dan pemegang saham minoritas menjadi berkurang. Hal ini disebabkan karena pemegang saham pengendali tidak akan melakukan tindakan yang merugikan pemegang saham minoritas dalam memilih kebijakan-kebijakan perusahaan, sehingga pemegang saham minoritas tidak akan cemas untuk menghadapi ke-

14 Jurnal Akuntansi Multiparadigma, Volume 5, Nomor 1, April 2014, Hlm. 1-17 mungkinan kerugian akibat tindakan peme-

gang saham pengendali. Pemegang saham pengendali dan pemegang saham minoritas akan memfokuskan diri pada peningkatan kinerja perusahaan dan nilai perusahaan.

Pengaruh cash flow right leverage terhadap nilai perusahaan apabila pemegang saham pengendali terlibat dalam

manajemen. Setelah dilakukan pengujian dalam penelitian ini didapatkan hasil bahwa cash flow right leverage berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan apabila pemegang saham pengendali terlibat dalam manajemen. Hasil ini memiliki arah yang berbeda dengan yang telah dihipotesiskan. Hal ini memiliki arti bahwa ketika pemegang saham pengendali juga merupakan manajemen perusahaan yang memiliki peningkatan cash flow right leverage, nilai perusahaannya juga akan meningkat. Peningkatan cash flow right leverage memiliki arti bahwa hak kontrol yang dimiliki oleh pemegang saham pengendali lebih meningkat dibandingkan dengan hak arus kas yang dimilikinya. Pe- megang saham pengendali yang terlibat di dalam perusahaan meskipun memiliki kendali yang meningkat atas perusahaan, tetapi pemegang saham pengendali tersebut akan menggunakan kendali yang dimilikinya untuk meningkatkan nilai perusahaan.

Hasil penelitian ini juga berbeda dengan penelitian terdahulu yang dijadikan acuan dalam penelitian ini. Lemmon dan Lins (2001) melakukan penelitian di Asia Timur dan menemukan hasil bahwa cash flow right leverage berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan apabila pemegang saham pengendali terlibat dalam manajemen dengan tingkat signifikasin sebesar 0,00. Selain itu, Siregar (2008) juga melakukan penelitian yang sejenis di Indonesia dan tidak berhasil membuktikan adanya pengaruh cash flow right leverage terhadap nilai perusahaan apabila pemegang saham pengendali terlibat dalam manajemen dengan tingkat keperca-yaan 5%.

Monica Angelina Tandiyo Daniel Sugama Stephanus