APAKAH UKURAN PERUSAHAAN MENJELASKAN STR
APAKAH UKURAN PERUSAHAAN MENJELASKAN STRUKTUR MODAL ?
Studi pada perusahaan publik di Bursa Efek Indonesia
Dra. Fran Sayekti, MBA, Akt.
Dr. Tri Gunarsih, M.M.
Ratna Listiana Dewanti, S.E.,M.M.
FAKULTAS EKONOMI-UNIVERSITAS TEKNOLOGI YOGYAKARTA
Capital structure is a combination of sources of capital or corporate funding, which is a combination of
debt, preferred stock and common stock. Several theories and models attempt to explain the capital
structure, including the trade-off theory and pecking order theory. Pecking order explains that the order
of funding sources used by the enterprise is a source of internal funds from profits, the short-term
securities, debt, preferred stock and common stock last. Testing the pecking order (Huang and Ritter
(2008) and Sham-Sunder and Myers (1999)) is done by testing the deficit / surplus to finance capital
increase. Deficit / surplus finances can be obtained from the equation LTDt + STDt + EQt = Divt + It
+ WCt – Ct = Fint (1) Interesting to examine, whether the deficit / surplus of corporate finance can be
explained by the size of the company or not.
This study examined the effect of firm size on the deficit / surplus of financial and corporate capital
structure. The sample used is a public company listed on the Indonesia Stock Exchange in 2002-2007.
Year before 2007 was chosen to avoid the impact of financial crisis in 2008. Analytical tool used is the
analysis of variance (ANOVA). Firm size measured by total assets by dividing into 3 groups. The largest
group first as a company with a large size, the second largest group is the medium and the third largest
group is the small size. The variables analyzed were total debt, the addition of total debt, the ratio of
equity to total debt (leverage) and the deficit / surplus finance company that sought by equation (1).
The analysis showed that the F value for the variable of total debt, the addition of total debt, leverage
and the deficit / surplus of each company's finances are statistically at 91.964 significant α1%;
statistically significant 33.26% in α1; 0.918 and statistically insignificant 21.097 significant statistically
in α1%. This indicates that there are differences in all variables except the variable leverage.
The results of multiple comparison analysis for the variables of total debt, the addition of total debt,
deficit / surplus indicates that there is a difference between groups of large and medium, and large and
small, are all statistically significant at the α1% but there is no difference between medium and small
groups. The results of multiple comparison analysis for the leverage variable indicates that there is no
difference between the 3 groups.
The analysis showed that the firm size can explain capital structure consists of debt, increasing debt and
deficit / surplus of corporate finance with the same pattern, namely large firm is different and higher than
medium and small firm but there is no difference between medium and small enterprises. This indicates
that although large firms have additional debt and higher debt than medium and small firms, but also has
a financial surplus is higher than the firm's medium and small firms.
1
I.
Pendahuluan
Manajer Keuangan selalu dihadapkan pada permasalahan untuk mencari
alternative pendanaan yang optimal. karena komposisi struktur modal yang optimal akan
menurunkan biaya modal.yang diharapkan dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Struktur modal yang optimal adalah kombinasi yang spesifik antara hutang jangka
panjang dan ekuitas yang digunakan perusahaan dalam membiayai perusahaannya
(Westerfield dan Jordan, 2003), Keputusan pemilihan sumber pendanaan ini akan
mempengaruhi posisi keuangan perusahaan dan nilai perusahaan. Keputusan struktur
modal ini sangat penting karena akan memberi resiko yang berbeda antara sumbersumber pendanaan.
Penelitian mengenai struktur modal dalam manajemen keuangan terus dilakukan
untuk menentukan penggunaan struktur modal yang optimal. Beberapa teori struktur
modal telah ditemukan untuk menentukan teori struktur modal terbaik yang bisa
menjelaskan perilaku keputusan pendanaan perusahaan. Terdapat setidaknya empat (4)
teori Struktur Modal yang dapat menjelaskan perilku pendanaan perusahaan yaitu Teori
Modigliani Miller, Teori Trade off, Pecking Order Theory dan Equity Market Timing
Salah satu teori struktur modal yang akhir-akhir ini dianggap bisa menjelaskan
perilaku pendanaan perusahaan karena banyaknya penelitian yang mendukung adalah
Pecking Order Theory. Teori ini menyarankan bahwa keputusan pendanaan mengikuti
suatu hirarki di mana sumber pendanaan dari dalam perusahaan lebih diutamakan dari
pada sumber pendanaan dari luar perusahaan. Dalam hal perusahaan menggunakan
pendanaan dari luar, pinjaman (debt) lebih diutamakan daripada pendanaan dengan
tambahan modal dari pemegang saham baru. Pecking Order Theory timbul karena adanya
asimetri informasi antara manajer dan investor, bahwa manajer lebih mengetahui prospek
perusahaan, resiko dan nilai daripada investor luar. Asimetri informasi ini akan
mempengaruhi pilihan antara pendanaan eksternal dan pendanaan internal. Pendanaan
eksternal akan dihadapkan pada pilihan antara mengeluarkan hutang atau saham.
Informasi Asimetri lebih mendahului pengeluaran utang dari pada ekuitas, yang
memberikan signal bahwa manajemen yakin bahwa harga saham akan under-valued,
karena penerbitan hutang akan memberi kesan perusahaan kuat secara finansial.
Penerbitan Ekuitas akan mendorong jatuhnya harga saham. Investor memiliki
pemahaman yang berbeda apabila perusahaan menerbitkan hutang dari pada saham akan
memberikan resiko lebih besar bagi perusahaan, sehingga perusahaan dengan hutang
lebih besar akan lebih beresiko dari pada jika menerbitkan ekuitas. Hal ini menunjukan
bahwa struktur modal dapat mempengaruhi keputusan investor dalam melakukan
investasi.
Beberapa penelitian terdahulu telah mencoba untuk menguji Pecking Order
Theory antara lain dari Djakman dan Halomoan (2001) yang menemukan bahwa defisit
keuangan berpengaruh positif terhadap struktur modal, konsisten dengan Pecking order
theory semakin besarnya defisit pendanaan internal, maka akan menggunakan pendanaan
2
eksternal menggunakan utang daripada ekuitas. Pengujian Pecking Order juga dilakukan
oleh Hadianto (2007) yang menguji pengaruh struktur aktiva, ukuran perusahaan dan
profitabilitas terhadap struktur modal pada kasus industri telekomunikasi. Hasil pengujian
menemukan bahwa struktur aktiva, dan profitabilitas memiliki pengaruh positif terhadap
struktur modal.
Investor dalam mengambil keputusan investasi mempertimbangkan struktur
modal perusahaan yang akan dipilihnya, karena struktur modal akan mempengaruhi
resiko dan nilai perusahaan. Terdapat beberapa penelitian yang menguji varibel-variabel
yang dapat mempengaruhi struktur modal, antara lain Eka (2010) meneliti Pengaruh
profitabilitas, pertumbuhan Aset dan ukuran perusahaan terhadap struktur modal ,
hasilnya menyimpulkan bahwa variabel profitabilitas dan pertumbuhan aset berpengaruh
signifikan sedangkan ukuran perusahaan tidak. Berpengaruh signifikan. Penelitian
selanjutnya adalah Ardianto dan Wibowo (2007) Penelitian terhadap emiten yang
tergabung dalam ILQ 45 periode tahun 2001 – 2005 menemukan bahwa variabel ukuran
perusahaan dan defisit keuangan berpengaruh positif terhadap struktur modal Penelitian
lain adalah Paramu (2006) yang meneliti 151 emiten di BEJ tahun 1998-2002
menemukan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positip terhadap struktur modal.
Beberapa penelitian terhadap variabel ukuran perusahaan menunjukan bahwa
ukuran perusahaan mempengaruhi struktur modal secara positip. Penelitian tersebut
menggunakan variabel leverage, total hutang dibagi aktiva ataupun utang jangka pendek
sebagai ukuran struktur modal sedangkan ukuran perusahaan antara lain digunakan total
aktiva ataupun tingkat penjualan, Berdasarkan penelitian-penelitian sebelumnya maka
Penelitian ini mencoba menguji apakah ukuran perusahaan yang diukur dari tingkat
aktiva menunjukan struktur modal? Apakah ukuran perusahaan dapat menjelaskan defisit
keuangan perusahaan?
Menurut Pecking Order Theory dikutip oleh Smart Megginson dan Gitman(2004),
terdapat skenario urutan (hirarki) dalam memilih sumber pendanaan yaitu:
a. Perusahaan lebih memilih untuk menggunkan sumber dana dari dalam atau
pendanaan internal daripada pendanaan eksternal
b. JIka pendanaan eksternal diperlukan maka perusahaan akan memilih pertama kali
mulai dari sekuritas yang paling aman yaitu Hutang paling rendah resikonya, turun ke
hutang yang lebih beresiko dan saham biasa menjadi pilihan terakhir.
c. Terdapat kebijakan deviden yang konstan, tidak terpengaruh seberapa besarnya
perusahaan tersebut untung atau rugi.
d. Untuk mengatasi terjadinya defisit keuangan internal karena adanya deviden yang
konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan serta kesempatan investasi maka
perusahaan akan mengambil portofolio investasi lancar yang tersedia.
Oleh karenanya Pecking Order Theory tidak mengindikasikan adanya struktur modal
optimal dan dapat menjelaskan mengapa perusahaan yang mempunyai tingkat
keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat hutang yang rendah. Manajer
Keuangan tidak memperhitungkan hutang optimal. Dalam Pecking Order Theory. Sejauh
3
ini penelitian mengenai struktur modal Pecking Order Theory bertujuan untuk
membuktikan apakah teori struktur modal tersebut benar-benar dapat menjelaskan
perilaku keputusan pendanaan perusahaan.
II.
Studi Pustaka dan Penelitian Terdahulu
Pecking order theory didasarkan adanya asismetrik informasi antara manajer sebagai
investor. Manajer lebih mengetahui kondisi dan resiko perusahaan dibantdingkan investor
luar. Hal ini akan mempengaruhi pilihan pendanaan perusahaan antara internal atau
eksternal, atau antara Hutang dan Ekuitas (Myers dan Majluf 1984). Pecking order
memiliki hirarki dalam pendanaan yaitu Laba dari kegiatan perusahaan jika pendanaan
eksternal diperlukan maka perusahaan akan mengeluarkan surat berharga yang aman
terlebih dahulu, kemudian surat berharga campuran dan saham sebagai pilihan terakhir
( Hanafi, 2004). . Penggunaan modal nternal ini akan mendorong terjadinya defisit atau
suplus keuangan perusahaan. Pada kondisi normal defisit keuangan perusahaan akan
sama dengan net debt issues (Myers, 1984), karena pada kondisi ini ekuitas tidak akan
digunakan. Setelah IPO ekuitas akan diterbitkan hanya dalam kondisi yang sangat
ekstrem. (Myers, 1999)
Informasi asimetrik sangat jarang terjadi pada peruhaan kecil, oleh karenanya hirarki
Pecking Order gagal dijelaskan dalam perusahaan kecil (Frank and Gayol 2003).
Perusahaan yang kecil atau masih muda kemungkinan memiliki kas inflows yang rendah
dalam menghadapi peluang investasi yang menguntungkan, tidak mempunyai akses
untuk masuk pada pasar modal regular, sehingga perusahaan kecil sulit untuk
menggunakan pendanaan eksternal. Menurut Frank dan Goyal (2007) menemukan bahwa
Perusahaan perorangan cenderung menggunkan Laba ditahan dalam pendanaan,
Perusahaan Publik skala kecil menggunakan pendanaan ekuitas sedangkan perusahaan
besar lebih menggunakan laba ditahan dan obligasi. Hal ini menunjukan bahwa ukuran
perusahaan akan mempengaruhi struktur modal. Sehingga diharapkan ukuran perusahaan
dapat menjelaskan struktur modal.
Hirarki Pecking order menurut Hanafi (2004) menyatakan bahwa karena kebijakan
deviden yang konstan digabung dengan fluktuasi keuntungan dan kesempatan investasi
yang tidak dapat diprediksi mengakibatkan aliran kas yang diterima perusahaan lebih
besar dibandingkan dengan pengeluaran investasi yang berarti terjadi surplus keuangan
perusahaan kalau sebaliknya maka terjadi defisit keuangan perusahaan. Menurut Meyer
Defisit / surplus keuangan perusahaan diperoleh dari persamaan :
LTDt + STDt + EQt = Divt + It + WCt – Ct = Fint
Defisit/Surplus Keuangan perusahaan menunjukan kemampuan / ketidakmampuan dana
internal perusahaan dalam membiayai pendanaan perusahaan. Perusahaan dengan ukuran
besar ( Sales atau Aktiva) seharusnya memiliki surplus keuangan internal daripada deficit
sebaliknya perusahaan kecil ada kemungkinan memiliki deficit keuangan perusahaan.
Penelitian-penelitian berkaitan dengan struktur modal dan variabel yang
mempengaruhi telah banyak dilakukan, yang kemudian berkembang menjadi penelitian4
penelitian untuk menguji teori-teori struktur pasar modal, Teori struktur modal yang
banyak dilakukan sekarang ini adalah pengujian teori Pecking order. Penelitian terdahulu
yang telah dilakukan berkaitan dengan penelitian ini antara lain:
a. Penelitian Muuray Z Frank dan Vidham K Goyal (tahun 2002) melakukan pengujian
terhadap Perusahaan public di Amerika dari periode tahun 1977 sampai dengan 1998
menunjukan hasil yang berlawanan dengan teori Pecking order yaitu penerbitan ekuitas
bersih lebih dekat dengan deficit keuangan ( Deficit financial) dari pada penerbitan
Hutang, sedangkan untuk perusahaan besar lebih menunjukan aspek teori Pecking order.
Penelitian ini juga menyimpulkan bahwa Defisit Keuangan kurang dapat menjelaskan
penerbitan Hutang untuk semua ukuran perusahaan. Penelitian ini menjadi latar belakang
penelitian yang dilakukan oleh penulis sekarang ini untuk meneliti apakah juga berlaku
pada Perusahaan Publik di Indonesia.
b. Muuray Z Frank dan Vidham K Goyal (tahun 2007) dalam tulisannya berjudul Trade-off
and Pecking Order Theories of Debt menyimpulkan bahwa Perusahaan perorangan lebih
memilih pendanaan dari internal yaitu menggunakan laba ditahan dan hutang dari bank,
perusahaan public yang tergolong kecil lebih memilih pendanaan ekuitas sedangkan
perusahaan public tergolong besar menggunakan laba ditahan dan menerbitkan obligasi
korporat. Hutang Bank bahwa Taxes, bankruptcy costs, transactions costs, adverse
selection, and agency conflicts
c. Wibowo dan Erkaningrum (2002) meneliti menggunakan data 70 emiten sektor
manufaktur untuk periode 1991 – 2000 menemukan bahwa Financial Leverage
dipengaruhi oleh Deviden Payout Ratio (DPR) , Profitabilitas secara negative. Financial
Leverage dipengaruhi secara positif oleh Ukuran perusahaan, tingkat investasi dan
struktur Aktiva secara negatif.
d. Paramu (2006) meneliti Pengaruh variabel biaya utang, biaya agensi, resiko bisnis,
profitabilitas, kepemilikan dan ukuran perusahaan untuk setiap jenis kelompok industri
terhadap struktur modal. Penelitian dilakukan terhadap 151 emiten yang terdaftar di BEJ
pada periode 1998 – 2002 yang dibagi dalam 6 (enam) sektor industry. Hasilnya
menunjukan bahwa hanya variabel ukuran perusahaan dan deviden saja yang memiliki
pengaruh terhadap struktur modal. Ukuran perusahaan memiliki pengaruh positif
seangkan deviden memiliki pengaruh negatif.
e. Ardianto dan Wibowo (2007) melakukan pengujian teori pecking order terhadap 30
emiten yang tergabung dalam ILQ 45 untuk periode tahun 2001 sampai 2005 menemukan
bahwa struktur aktiva, ukuran perusahaan dan deficit keuangan internal berpengaruh
positif terhadap struktur modal.
III.
Metodologi Penelitian
A. Sumber data dan sampel penelitian
5
Populasi yang digunakan adalah data perusahaan publik yang tercatat pada Bursa
Efek Indonesia tahun 2002 sampai dengan 2007. Batasan tahun 2007 dipilih untuk
menghindarkan dampak krisis keuangan yang terjadi tahun 2008. Sampel data
ditentukan dengan metode purposive sampling yaitu perusahaan yang
mempublikasikan laporan keuangan lengkap yang telah diaudit, dengan
menggunakan tahun buku yang berakhir 31 Desember.
Data berupa data sekunder yaitu data keuangan perusahaan yang dikelompokkan
menjadi 3 (tiga) kelompok, kelompok besar, medium dan kecil berdasarkan total aset.
Total aset perusahaan diurutkan berdasarkan urutan besar, selanjutkan dibagi ke
dalam 3 (tiga) kelompok yang sama.
B. Variabel Penelitian
Penelitian menguji apakah ukuran perusahaan (firm size) dapat menjelaskan
struktur modal perusahaan. Ukuran perusahaan diproksikan dengan total aset yang
selanjutnya dikelompokkan menjadi tiga yaitu kelompok besar, medium dan kecil.
Sedangkan indikator variabel untuk struktur modal antara lain adalah total hutang,
penambahan total hutang, rasio leverage dan defisit atau surplus keuangan perusahaan
dengan rumus (Huang dan Ritter (2008) dan Syam-Sunder dan Myers (1999))
LTDt + STDt + EQt = Divt + It + WCt – Ct = Fint
LTDt = penambahan hutang jangka panjang
STDt = penambahan hutang jangka pendek
EQt = penambahan ekuuitas
Divt = dividen
It = peluang investasi
WCt = penambahan modal kerja
Ct = arus kas
Fint = defisit atau surplus keuangan perusahaan
C. Analisis Data
Penelitian ini menggunakan alat Analisis ANOVA (Analysis of Variance). Ukuran
perusahaan dapat menjelaskan struktur modal jika terdapat perbedaan antara variabel
total hutang, penambahan total hutang, leverage dan surplus atau defisit keuangan
perusahaan untuk setiap masing-masing kelompok. Hal ini ditunjukkan dengan taraf
signifikansi 5%.
IV.
Hasil Penelitian dan Pembahasan
A. Statistik Deskriptif
Tabel 1 berikut ini menjelaskan deskripsi statistik variabel yang digunakan dalam
penelitian ini
6
Tabel 1. Deskripsi Statistik Variabel Penelitian
95% Confidence Interval for
Mean
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error
Lower Bound
Upper Bound
Minimum
Maximum
delta total
besar
714
1251632.77
5680159.226
212574.616
834285.72
1668979.81
-30811400
80550800
hutang
medium
701
25098.53
301074.346
11371.421
2772.35
47424.71
-3220290
2610470
kecil
677
-33836.35
636684.340
24469.767
-81882.23
14209.54
-15736200
329606
Total
2092
424642.76
3393835.420
74201.031
279127.19
570158.34
-30811400
80550800
715 11651556.72
3.116E7
1165250.326
9363830.03
13939283.41
271729
289842000
total hutang besar
fin 1
rasio total
hutang
medium
702
473098.64
378006.418
14266.933
445087.60
501109.68
6256
2700980
kecil
677
72473.84
73513.963
2825.371
66926.29
78021.40
6
617095
Total
2094
4160479.03
1.898E7
414846.779
3346923.82
4974034.25
6
289842000
besar
247
5829642.55
1.454E7
925341.148
4007040.49
7652244.61
-6903140
110440000
medium
154
217677.70
342759.403
27620.340
163111.23
272244.18
-347673
2321700
kecil
126
126805.63
561284.947
50003.237
27843.02
225768.25
-123821
5148810
Total
527
2826226.92
1.034E7
450584.434
1941060.90
3711392.93
-6903140
110440000
besar
709
-2.2015
141.09943
5.29910
-12.6053
8.2024
-3394.02
1030.83
medium
700
1.7309
11.74462
.44391
.8593
2.6024
-218.44
117.70
kecil
676
3.9302
38.90203
1.49623
.9924
6.8681
-68.99
827.93
Total
2085
1.1068
85.47869
1.87200
-2.5644
4.7779
-3394.02
1030.83
terhadap
ekuitas
B. Hasil Penelitian dan Pembahasan
Hasil analisis menunjukkan bahwa nilai F untuk variabel total hutang,
penambahan total hutang, leverage dan defisit/surplus keuangan perusahaan
masing-masing adalah 91,964 sigifikan secara statistis pada α1%; 33,26
signifikan secara statistis pada α1%; 0,918 tidak signifikan secara statistis dan
21,097 sigifikan secara statistis pada α1%. Hal ini menunjukkan bahwa terdapat
perbedaan pada semua variabel kecuali variabel leverage. Hasil ini menunjukan
bahwa total hutang, penambahan total hutang dan deficit keuangan perusahaan
berbeda antar kelompok perusahaan besar, menengah dan kecil. Sedangkan
Financial Leverage antar skala perusahaan tidak berbeda. Hal ini bertentangan
dengan teori pecking order seharusnya perusahaan dengan ukuran besar
memiliki leverage lebih besar dari pada kecil. Frank dan Goyal (2008) yang
menyatakan bahwa perusahaan public yang kecil cenderung menerbitkan
ekuitas, sedangkan perusahaan besar menggunakan laba ditahan dan korporat
obligasi
7
ANOVA
Sum of Squares
delta total hutang
total hutang
fin 1
rasio total hutang terhadap
ekuitas
df
Mean Square
Between Groups
7.425E14
2
3.713E14
Within Groups
2.334E16
2089
1.117E13
Total
2.408E16
2091
Between Groups
6.098E16
2
3.049E16
Within Groups
6.933E17
2091
3.316E14
Total
7.543E17
2093
Between Groups
4.194E15
2
2.097E15
Within Groups
5.209E16
524
9.940E13
Total
5.628E16
526
13421.346
2
6710.673
Within Groups
1.521E7
2082
7307.180
Total
1.523E7
2084
Between Groups
F
Sig.
33.226
.000
91.964
.000
21.097
.000
.918
.399
Analisis mulitiple comparison digunakan untuk mengetahui apakah ukuran
perusahaan (besar, medium, kecil) dapat dijelaskan oleh struktur modal yang terdiri
dari total hutang, penambahan total hutang, leverage dan defisit keuangan
perusahaan. Analisis menggunakan taraf signifikansi 5%. Tabel 3 berikut ini
merupakan table hasil analisis multiple comparison. Sejalan dengan hasil uji ANOVA
menunjukan bahwa Variabel Financial Leverage tidak berbeda pada berbagai skala
perusahaan, sehingga variabel Financial Leverage ini gagal menjelaskan ukuran
perusahaan.
Hasil analisis multiple comparison menunjukan bahwa ada perbedaan antara total
hutang perusahaan besar dengan medium dan kecil, Tetapi jika diperbandingkan
antara perusahaan medium dan kecil tidak ada perbedaan signifikan antara hutang
jangka panjang perusahaan medium dan kecil. Ini berarti ukuran perusahaan besar
dan menengah dapat menjelaskan total hutang perusahaan. Total hutang perusahaan
Besar juga lebih besar dari perusahaan medium dan kecil.
Hasil multiple comparison juga menunjukan perbedaan antara penambahan total
hutang perusahaan besar dengan medium dan kecil. Tetapi tidak ada perbedaan antara
hutang jangka panjang perusahaan medium dan kecil. Sejalan dengan penelitian
penelitian Paramu (2006), Ardianto dan Wibowo (2007) yang menemukan bahwa ada
pengaruh positif antara ukuran perusahaan dengan struktur modal. Hasil analisis juga
menunjukan bahwa Perusahaan besar memiliki utang lebih besar dari perusahaan
medium dan kecil.
Defisit keuangan internal pada perusahaan besar dengan medium dan kecil
berbeda signifikan. Tetapi tidak ada perbedaan deficit keuangan internal antara
perusahaan medium dan kecil. Ini menunjukan bahwa deficit keuangan internal dapat
menjelaskan ukuran perusahaan. Menurut teori pecking order perusahaan akan membayar
8
deviden konstan (Myers 1984), hal ini akan mempengaruhi deficit/surplus keuangan
internal. Pada table menunjukan bahwa surplus perusahaan besar lebih besar dari pada
perusahaan medium dan kecil.
9
Tabel 3. Multiple Comparisons
95% Confidence Interval
Dependent
(I) kelompok
Variable
berdasarkan TA berdasarkan TA
delta total
Besar
hutang
medium
(J) kelompok
total hutang
Besar
medium
fin 1
Besar
medium
rasio total
Besar
Sig.
Lower Bound
Upper Bound
177733.226
.000
800701.47
1652367.00
Kecil
1285469.113*
179315.835
.000
855844.56
1715093.67
-1.227E6
177733.226
.000
-1652367.00
-800701.47
58934.879
180123.254
1.000
-372624.18
490493.94
-1.285E6
179315.835
.000
-1715093.67
-855844.56
Medium
-58934.879
180123.254
1.000
-490493.94
372624.18
Medium
1.118E7
967476.026
.000
8860474.63
13496441.52
Kecil
1.158E7
976448.013
.000
9239603.37
13918562.38
Besar
-1.118E7
967476.026
.000
-13496441.52
-8860474.63
400624.799
980835.343
1.000
-1949366.34
2750615.94
-1.158E7
976448.013
.000
-13918562.38
-9239603.37
Medium
-400624.799
980835.343
1.000
-2750615.94
1949366.34
Medium
5611964.849*
1023657.943
.000
3153454.32
8070475.38
Kecil
5702836.917*
1091470.942
.000
3081460.49
8324213.35
-5.612E6
1023657.943
.000
-8070475.38
-3153454.32
90872.068
1197636.143
1.000
-2785480.42
2967224.55
-5.703E6
1091470.942
.000
-8324213.35
-3081460.49
Medium
-90872.068
1197636.143
1.000
-2967224.55
2785480.42
medium
-3.93237
4.55468
1.000
-14.8450
6.9803
kecil
-6.13171
4.59519
.547
-17.1414
4.8780
besar
3.93237
4.55468
1.000
-6.9803
14.8450
kecil
-2.19934
4.60958
1.000
-13.2435
8.8448
besar
6.13171
4.59519
.547
-4.8780
17.1414
Besar
Besar
Besar
Besar
Kecil
Kecil
Std. Error
1226534.234*
Kecil
Kecil
Difference (I-J)
Medium
Kecil
Kecil
Mean
Besar
hutang
terhadap
ekuitas
medium
Kecil
10
V.
Kesimpulan dan Saran
1. Kesimpulan
Hasil analisis menunjukkan bahwa ukuran berusahaan dapat menjelaskan hutang,
penambahan hutang dan difisit/surplus keuangan perusahaan dengan pola yang sama,
yaitu perusahaan besar berbeda dan lebih tinggi dibandingkan perusahaan medium dan
kecil tetapi tidak ada perbedaan antara perusahaan medium dan kecil. Hal ini
mengindikasikan bahwa meskipun perusahaan besar memiliki hutang dan penambahan
hutang lebih tinggi dibandingkan perusahaan medium dan kecil, tetapi juga memiliki
surplus keuangan lebih tinggi dibandingkan perusahaan medium dan perusahaan kecil.
2. Saran bagi peneliti selanjutnya
a. Penelitian selanjutnya dapat menggunakan ukuran perusahaan dengan proxy yang
berbeda.
b. Penelitian selanjutnya dapat dilakukan dengan membandingkan pada kondisi setelah
krisis.
Daftar Pustaka
Ardianto dan B. Wibowo (2007), “Pengujian Teori Pecking Order pada Perusahaan – Perusahaan
Non Keuangan LQ 45 Periode 2001-2005”, Manajemen Usahawan Indonesia, XXXVI
(12): 43-53
Djakman, C.D., dan G. Halomoan (2001), “Pengujian Pecking Order Hypothesis di Bursa Efek
Jakarta 1994 dan 1995”, Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, 4(3): 303-313
Hanafi, M.M. (2004), “Manajemen Keuangan”, BPFE, Ed. 2004/2005, Yogyakarta
Murray Z.Frank and Vidhan K.Goyal (2008) “Trade off and Pecking Order Theories of
Debt“,Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finace”, 67,volume 2
(Handbook in finance series, Elsevier/North Holland)
11
Murray Z.Frank and Vidhan K.Goyal (2002) . “Testing the Pecking Order Theory of Capital
Structure “,Journal of Financial Economics”, 67,pp.217-248
Myers, S.C. dan N.S. Majluf. (1984), “Corporate Financing and Investment Decisions When
Firms Have Information That Do Not Have”, Journal of Financial Economics”, 13,
pp.187-221.
Paramu, H (2006), “Determinan Struktur Modal: Studi Empiris pada Perusahaan Publik di
Indonesia”, Manajemen Usahawan Indonesia, XXXV (11): 48-54
Shyam-Sunder, L. dan S.Myers (1999), “Testing Static Trade off against Pecking Order Models
of Capital Structure”, Journal of Financial Economics”, 51, pp.219-244.
Wibowo, A.J, dan F.I. Erkaningrum (2002), “Studi Keterkaitan antara Devidend Payout Ratio,
Financial Leverage, dan Investasi dalam Pengujian Hipotesis Pecking Order”, Jurnal
Ekonomi dan Bisnis Indonesia, 17(4):506-519
12
Studi pada perusahaan publik di Bursa Efek Indonesia
Dra. Fran Sayekti, MBA, Akt.
Dr. Tri Gunarsih, M.M.
Ratna Listiana Dewanti, S.E.,M.M.
FAKULTAS EKONOMI-UNIVERSITAS TEKNOLOGI YOGYAKARTA
Capital structure is a combination of sources of capital or corporate funding, which is a combination of
debt, preferred stock and common stock. Several theories and models attempt to explain the capital
structure, including the trade-off theory and pecking order theory. Pecking order explains that the order
of funding sources used by the enterprise is a source of internal funds from profits, the short-term
securities, debt, preferred stock and common stock last. Testing the pecking order (Huang and Ritter
(2008) and Sham-Sunder and Myers (1999)) is done by testing the deficit / surplus to finance capital
increase. Deficit / surplus finances can be obtained from the equation LTDt + STDt + EQt = Divt + It
+ WCt – Ct = Fint (1) Interesting to examine, whether the deficit / surplus of corporate finance can be
explained by the size of the company or not.
This study examined the effect of firm size on the deficit / surplus of financial and corporate capital
structure. The sample used is a public company listed on the Indonesia Stock Exchange in 2002-2007.
Year before 2007 was chosen to avoid the impact of financial crisis in 2008. Analytical tool used is the
analysis of variance (ANOVA). Firm size measured by total assets by dividing into 3 groups. The largest
group first as a company with a large size, the second largest group is the medium and the third largest
group is the small size. The variables analyzed were total debt, the addition of total debt, the ratio of
equity to total debt (leverage) and the deficit / surplus finance company that sought by equation (1).
The analysis showed that the F value for the variable of total debt, the addition of total debt, leverage
and the deficit / surplus of each company's finances are statistically at 91.964 significant α1%;
statistically significant 33.26% in α1; 0.918 and statistically insignificant 21.097 significant statistically
in α1%. This indicates that there are differences in all variables except the variable leverage.
The results of multiple comparison analysis for the variables of total debt, the addition of total debt,
deficit / surplus indicates that there is a difference between groups of large and medium, and large and
small, are all statistically significant at the α1% but there is no difference between medium and small
groups. The results of multiple comparison analysis for the leverage variable indicates that there is no
difference between the 3 groups.
The analysis showed that the firm size can explain capital structure consists of debt, increasing debt and
deficit / surplus of corporate finance with the same pattern, namely large firm is different and higher than
medium and small firm but there is no difference between medium and small enterprises. This indicates
that although large firms have additional debt and higher debt than medium and small firms, but also has
a financial surplus is higher than the firm's medium and small firms.
1
I.
Pendahuluan
Manajer Keuangan selalu dihadapkan pada permasalahan untuk mencari
alternative pendanaan yang optimal. karena komposisi struktur modal yang optimal akan
menurunkan biaya modal.yang diharapkan dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Struktur modal yang optimal adalah kombinasi yang spesifik antara hutang jangka
panjang dan ekuitas yang digunakan perusahaan dalam membiayai perusahaannya
(Westerfield dan Jordan, 2003), Keputusan pemilihan sumber pendanaan ini akan
mempengaruhi posisi keuangan perusahaan dan nilai perusahaan. Keputusan struktur
modal ini sangat penting karena akan memberi resiko yang berbeda antara sumbersumber pendanaan.
Penelitian mengenai struktur modal dalam manajemen keuangan terus dilakukan
untuk menentukan penggunaan struktur modal yang optimal. Beberapa teori struktur
modal telah ditemukan untuk menentukan teori struktur modal terbaik yang bisa
menjelaskan perilaku keputusan pendanaan perusahaan. Terdapat setidaknya empat (4)
teori Struktur Modal yang dapat menjelaskan perilku pendanaan perusahaan yaitu Teori
Modigliani Miller, Teori Trade off, Pecking Order Theory dan Equity Market Timing
Salah satu teori struktur modal yang akhir-akhir ini dianggap bisa menjelaskan
perilaku pendanaan perusahaan karena banyaknya penelitian yang mendukung adalah
Pecking Order Theory. Teori ini menyarankan bahwa keputusan pendanaan mengikuti
suatu hirarki di mana sumber pendanaan dari dalam perusahaan lebih diutamakan dari
pada sumber pendanaan dari luar perusahaan. Dalam hal perusahaan menggunakan
pendanaan dari luar, pinjaman (debt) lebih diutamakan daripada pendanaan dengan
tambahan modal dari pemegang saham baru. Pecking Order Theory timbul karena adanya
asimetri informasi antara manajer dan investor, bahwa manajer lebih mengetahui prospek
perusahaan, resiko dan nilai daripada investor luar. Asimetri informasi ini akan
mempengaruhi pilihan antara pendanaan eksternal dan pendanaan internal. Pendanaan
eksternal akan dihadapkan pada pilihan antara mengeluarkan hutang atau saham.
Informasi Asimetri lebih mendahului pengeluaran utang dari pada ekuitas, yang
memberikan signal bahwa manajemen yakin bahwa harga saham akan under-valued,
karena penerbitan hutang akan memberi kesan perusahaan kuat secara finansial.
Penerbitan Ekuitas akan mendorong jatuhnya harga saham. Investor memiliki
pemahaman yang berbeda apabila perusahaan menerbitkan hutang dari pada saham akan
memberikan resiko lebih besar bagi perusahaan, sehingga perusahaan dengan hutang
lebih besar akan lebih beresiko dari pada jika menerbitkan ekuitas. Hal ini menunjukan
bahwa struktur modal dapat mempengaruhi keputusan investor dalam melakukan
investasi.
Beberapa penelitian terdahulu telah mencoba untuk menguji Pecking Order
Theory antara lain dari Djakman dan Halomoan (2001) yang menemukan bahwa defisit
keuangan berpengaruh positif terhadap struktur modal, konsisten dengan Pecking order
theory semakin besarnya defisit pendanaan internal, maka akan menggunakan pendanaan
2
eksternal menggunakan utang daripada ekuitas. Pengujian Pecking Order juga dilakukan
oleh Hadianto (2007) yang menguji pengaruh struktur aktiva, ukuran perusahaan dan
profitabilitas terhadap struktur modal pada kasus industri telekomunikasi. Hasil pengujian
menemukan bahwa struktur aktiva, dan profitabilitas memiliki pengaruh positif terhadap
struktur modal.
Investor dalam mengambil keputusan investasi mempertimbangkan struktur
modal perusahaan yang akan dipilihnya, karena struktur modal akan mempengaruhi
resiko dan nilai perusahaan. Terdapat beberapa penelitian yang menguji varibel-variabel
yang dapat mempengaruhi struktur modal, antara lain Eka (2010) meneliti Pengaruh
profitabilitas, pertumbuhan Aset dan ukuran perusahaan terhadap struktur modal ,
hasilnya menyimpulkan bahwa variabel profitabilitas dan pertumbuhan aset berpengaruh
signifikan sedangkan ukuran perusahaan tidak. Berpengaruh signifikan. Penelitian
selanjutnya adalah Ardianto dan Wibowo (2007) Penelitian terhadap emiten yang
tergabung dalam ILQ 45 periode tahun 2001 – 2005 menemukan bahwa variabel ukuran
perusahaan dan defisit keuangan berpengaruh positif terhadap struktur modal Penelitian
lain adalah Paramu (2006) yang meneliti 151 emiten di BEJ tahun 1998-2002
menemukan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positip terhadap struktur modal.
Beberapa penelitian terhadap variabel ukuran perusahaan menunjukan bahwa
ukuran perusahaan mempengaruhi struktur modal secara positip. Penelitian tersebut
menggunakan variabel leverage, total hutang dibagi aktiva ataupun utang jangka pendek
sebagai ukuran struktur modal sedangkan ukuran perusahaan antara lain digunakan total
aktiva ataupun tingkat penjualan, Berdasarkan penelitian-penelitian sebelumnya maka
Penelitian ini mencoba menguji apakah ukuran perusahaan yang diukur dari tingkat
aktiva menunjukan struktur modal? Apakah ukuran perusahaan dapat menjelaskan defisit
keuangan perusahaan?
Menurut Pecking Order Theory dikutip oleh Smart Megginson dan Gitman(2004),
terdapat skenario urutan (hirarki) dalam memilih sumber pendanaan yaitu:
a. Perusahaan lebih memilih untuk menggunkan sumber dana dari dalam atau
pendanaan internal daripada pendanaan eksternal
b. JIka pendanaan eksternal diperlukan maka perusahaan akan memilih pertama kali
mulai dari sekuritas yang paling aman yaitu Hutang paling rendah resikonya, turun ke
hutang yang lebih beresiko dan saham biasa menjadi pilihan terakhir.
c. Terdapat kebijakan deviden yang konstan, tidak terpengaruh seberapa besarnya
perusahaan tersebut untung atau rugi.
d. Untuk mengatasi terjadinya defisit keuangan internal karena adanya deviden yang
konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan serta kesempatan investasi maka
perusahaan akan mengambil portofolio investasi lancar yang tersedia.
Oleh karenanya Pecking Order Theory tidak mengindikasikan adanya struktur modal
optimal dan dapat menjelaskan mengapa perusahaan yang mempunyai tingkat
keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat hutang yang rendah. Manajer
Keuangan tidak memperhitungkan hutang optimal. Dalam Pecking Order Theory. Sejauh
3
ini penelitian mengenai struktur modal Pecking Order Theory bertujuan untuk
membuktikan apakah teori struktur modal tersebut benar-benar dapat menjelaskan
perilaku keputusan pendanaan perusahaan.
II.
Studi Pustaka dan Penelitian Terdahulu
Pecking order theory didasarkan adanya asismetrik informasi antara manajer sebagai
investor. Manajer lebih mengetahui kondisi dan resiko perusahaan dibantdingkan investor
luar. Hal ini akan mempengaruhi pilihan pendanaan perusahaan antara internal atau
eksternal, atau antara Hutang dan Ekuitas (Myers dan Majluf 1984). Pecking order
memiliki hirarki dalam pendanaan yaitu Laba dari kegiatan perusahaan jika pendanaan
eksternal diperlukan maka perusahaan akan mengeluarkan surat berharga yang aman
terlebih dahulu, kemudian surat berharga campuran dan saham sebagai pilihan terakhir
( Hanafi, 2004). . Penggunaan modal nternal ini akan mendorong terjadinya defisit atau
suplus keuangan perusahaan. Pada kondisi normal defisit keuangan perusahaan akan
sama dengan net debt issues (Myers, 1984), karena pada kondisi ini ekuitas tidak akan
digunakan. Setelah IPO ekuitas akan diterbitkan hanya dalam kondisi yang sangat
ekstrem. (Myers, 1999)
Informasi asimetrik sangat jarang terjadi pada peruhaan kecil, oleh karenanya hirarki
Pecking Order gagal dijelaskan dalam perusahaan kecil (Frank and Gayol 2003).
Perusahaan yang kecil atau masih muda kemungkinan memiliki kas inflows yang rendah
dalam menghadapi peluang investasi yang menguntungkan, tidak mempunyai akses
untuk masuk pada pasar modal regular, sehingga perusahaan kecil sulit untuk
menggunakan pendanaan eksternal. Menurut Frank dan Goyal (2007) menemukan bahwa
Perusahaan perorangan cenderung menggunkan Laba ditahan dalam pendanaan,
Perusahaan Publik skala kecil menggunakan pendanaan ekuitas sedangkan perusahaan
besar lebih menggunakan laba ditahan dan obligasi. Hal ini menunjukan bahwa ukuran
perusahaan akan mempengaruhi struktur modal. Sehingga diharapkan ukuran perusahaan
dapat menjelaskan struktur modal.
Hirarki Pecking order menurut Hanafi (2004) menyatakan bahwa karena kebijakan
deviden yang konstan digabung dengan fluktuasi keuntungan dan kesempatan investasi
yang tidak dapat diprediksi mengakibatkan aliran kas yang diterima perusahaan lebih
besar dibandingkan dengan pengeluaran investasi yang berarti terjadi surplus keuangan
perusahaan kalau sebaliknya maka terjadi defisit keuangan perusahaan. Menurut Meyer
Defisit / surplus keuangan perusahaan diperoleh dari persamaan :
LTDt + STDt + EQt = Divt + It + WCt – Ct = Fint
Defisit/Surplus Keuangan perusahaan menunjukan kemampuan / ketidakmampuan dana
internal perusahaan dalam membiayai pendanaan perusahaan. Perusahaan dengan ukuran
besar ( Sales atau Aktiva) seharusnya memiliki surplus keuangan internal daripada deficit
sebaliknya perusahaan kecil ada kemungkinan memiliki deficit keuangan perusahaan.
Penelitian-penelitian berkaitan dengan struktur modal dan variabel yang
mempengaruhi telah banyak dilakukan, yang kemudian berkembang menjadi penelitian4
penelitian untuk menguji teori-teori struktur pasar modal, Teori struktur modal yang
banyak dilakukan sekarang ini adalah pengujian teori Pecking order. Penelitian terdahulu
yang telah dilakukan berkaitan dengan penelitian ini antara lain:
a. Penelitian Muuray Z Frank dan Vidham K Goyal (tahun 2002) melakukan pengujian
terhadap Perusahaan public di Amerika dari periode tahun 1977 sampai dengan 1998
menunjukan hasil yang berlawanan dengan teori Pecking order yaitu penerbitan ekuitas
bersih lebih dekat dengan deficit keuangan ( Deficit financial) dari pada penerbitan
Hutang, sedangkan untuk perusahaan besar lebih menunjukan aspek teori Pecking order.
Penelitian ini juga menyimpulkan bahwa Defisit Keuangan kurang dapat menjelaskan
penerbitan Hutang untuk semua ukuran perusahaan. Penelitian ini menjadi latar belakang
penelitian yang dilakukan oleh penulis sekarang ini untuk meneliti apakah juga berlaku
pada Perusahaan Publik di Indonesia.
b. Muuray Z Frank dan Vidham K Goyal (tahun 2007) dalam tulisannya berjudul Trade-off
and Pecking Order Theories of Debt menyimpulkan bahwa Perusahaan perorangan lebih
memilih pendanaan dari internal yaitu menggunakan laba ditahan dan hutang dari bank,
perusahaan public yang tergolong kecil lebih memilih pendanaan ekuitas sedangkan
perusahaan public tergolong besar menggunakan laba ditahan dan menerbitkan obligasi
korporat. Hutang Bank bahwa Taxes, bankruptcy costs, transactions costs, adverse
selection, and agency conflicts
c. Wibowo dan Erkaningrum (2002) meneliti menggunakan data 70 emiten sektor
manufaktur untuk periode 1991 – 2000 menemukan bahwa Financial Leverage
dipengaruhi oleh Deviden Payout Ratio (DPR) , Profitabilitas secara negative. Financial
Leverage dipengaruhi secara positif oleh Ukuran perusahaan, tingkat investasi dan
struktur Aktiva secara negatif.
d. Paramu (2006) meneliti Pengaruh variabel biaya utang, biaya agensi, resiko bisnis,
profitabilitas, kepemilikan dan ukuran perusahaan untuk setiap jenis kelompok industri
terhadap struktur modal. Penelitian dilakukan terhadap 151 emiten yang terdaftar di BEJ
pada periode 1998 – 2002 yang dibagi dalam 6 (enam) sektor industry. Hasilnya
menunjukan bahwa hanya variabel ukuran perusahaan dan deviden saja yang memiliki
pengaruh terhadap struktur modal. Ukuran perusahaan memiliki pengaruh positif
seangkan deviden memiliki pengaruh negatif.
e. Ardianto dan Wibowo (2007) melakukan pengujian teori pecking order terhadap 30
emiten yang tergabung dalam ILQ 45 untuk periode tahun 2001 sampai 2005 menemukan
bahwa struktur aktiva, ukuran perusahaan dan deficit keuangan internal berpengaruh
positif terhadap struktur modal.
III.
Metodologi Penelitian
A. Sumber data dan sampel penelitian
5
Populasi yang digunakan adalah data perusahaan publik yang tercatat pada Bursa
Efek Indonesia tahun 2002 sampai dengan 2007. Batasan tahun 2007 dipilih untuk
menghindarkan dampak krisis keuangan yang terjadi tahun 2008. Sampel data
ditentukan dengan metode purposive sampling yaitu perusahaan yang
mempublikasikan laporan keuangan lengkap yang telah diaudit, dengan
menggunakan tahun buku yang berakhir 31 Desember.
Data berupa data sekunder yaitu data keuangan perusahaan yang dikelompokkan
menjadi 3 (tiga) kelompok, kelompok besar, medium dan kecil berdasarkan total aset.
Total aset perusahaan diurutkan berdasarkan urutan besar, selanjutkan dibagi ke
dalam 3 (tiga) kelompok yang sama.
B. Variabel Penelitian
Penelitian menguji apakah ukuran perusahaan (firm size) dapat menjelaskan
struktur modal perusahaan. Ukuran perusahaan diproksikan dengan total aset yang
selanjutnya dikelompokkan menjadi tiga yaitu kelompok besar, medium dan kecil.
Sedangkan indikator variabel untuk struktur modal antara lain adalah total hutang,
penambahan total hutang, rasio leverage dan defisit atau surplus keuangan perusahaan
dengan rumus (Huang dan Ritter (2008) dan Syam-Sunder dan Myers (1999))
LTDt + STDt + EQt = Divt + It + WCt – Ct = Fint
LTDt = penambahan hutang jangka panjang
STDt = penambahan hutang jangka pendek
EQt = penambahan ekuuitas
Divt = dividen
It = peluang investasi
WCt = penambahan modal kerja
Ct = arus kas
Fint = defisit atau surplus keuangan perusahaan
C. Analisis Data
Penelitian ini menggunakan alat Analisis ANOVA (Analysis of Variance). Ukuran
perusahaan dapat menjelaskan struktur modal jika terdapat perbedaan antara variabel
total hutang, penambahan total hutang, leverage dan surplus atau defisit keuangan
perusahaan untuk setiap masing-masing kelompok. Hal ini ditunjukkan dengan taraf
signifikansi 5%.
IV.
Hasil Penelitian dan Pembahasan
A. Statistik Deskriptif
Tabel 1 berikut ini menjelaskan deskripsi statistik variabel yang digunakan dalam
penelitian ini
6
Tabel 1. Deskripsi Statistik Variabel Penelitian
95% Confidence Interval for
Mean
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error
Lower Bound
Upper Bound
Minimum
Maximum
delta total
besar
714
1251632.77
5680159.226
212574.616
834285.72
1668979.81
-30811400
80550800
hutang
medium
701
25098.53
301074.346
11371.421
2772.35
47424.71
-3220290
2610470
kecil
677
-33836.35
636684.340
24469.767
-81882.23
14209.54
-15736200
329606
Total
2092
424642.76
3393835.420
74201.031
279127.19
570158.34
-30811400
80550800
715 11651556.72
3.116E7
1165250.326
9363830.03
13939283.41
271729
289842000
total hutang besar
fin 1
rasio total
hutang
medium
702
473098.64
378006.418
14266.933
445087.60
501109.68
6256
2700980
kecil
677
72473.84
73513.963
2825.371
66926.29
78021.40
6
617095
Total
2094
4160479.03
1.898E7
414846.779
3346923.82
4974034.25
6
289842000
besar
247
5829642.55
1.454E7
925341.148
4007040.49
7652244.61
-6903140
110440000
medium
154
217677.70
342759.403
27620.340
163111.23
272244.18
-347673
2321700
kecil
126
126805.63
561284.947
50003.237
27843.02
225768.25
-123821
5148810
Total
527
2826226.92
1.034E7
450584.434
1941060.90
3711392.93
-6903140
110440000
besar
709
-2.2015
141.09943
5.29910
-12.6053
8.2024
-3394.02
1030.83
medium
700
1.7309
11.74462
.44391
.8593
2.6024
-218.44
117.70
kecil
676
3.9302
38.90203
1.49623
.9924
6.8681
-68.99
827.93
Total
2085
1.1068
85.47869
1.87200
-2.5644
4.7779
-3394.02
1030.83
terhadap
ekuitas
B. Hasil Penelitian dan Pembahasan
Hasil analisis menunjukkan bahwa nilai F untuk variabel total hutang,
penambahan total hutang, leverage dan defisit/surplus keuangan perusahaan
masing-masing adalah 91,964 sigifikan secara statistis pada α1%; 33,26
signifikan secara statistis pada α1%; 0,918 tidak signifikan secara statistis dan
21,097 sigifikan secara statistis pada α1%. Hal ini menunjukkan bahwa terdapat
perbedaan pada semua variabel kecuali variabel leverage. Hasil ini menunjukan
bahwa total hutang, penambahan total hutang dan deficit keuangan perusahaan
berbeda antar kelompok perusahaan besar, menengah dan kecil. Sedangkan
Financial Leverage antar skala perusahaan tidak berbeda. Hal ini bertentangan
dengan teori pecking order seharusnya perusahaan dengan ukuran besar
memiliki leverage lebih besar dari pada kecil. Frank dan Goyal (2008) yang
menyatakan bahwa perusahaan public yang kecil cenderung menerbitkan
ekuitas, sedangkan perusahaan besar menggunakan laba ditahan dan korporat
obligasi
7
ANOVA
Sum of Squares
delta total hutang
total hutang
fin 1
rasio total hutang terhadap
ekuitas
df
Mean Square
Between Groups
7.425E14
2
3.713E14
Within Groups
2.334E16
2089
1.117E13
Total
2.408E16
2091
Between Groups
6.098E16
2
3.049E16
Within Groups
6.933E17
2091
3.316E14
Total
7.543E17
2093
Between Groups
4.194E15
2
2.097E15
Within Groups
5.209E16
524
9.940E13
Total
5.628E16
526
13421.346
2
6710.673
Within Groups
1.521E7
2082
7307.180
Total
1.523E7
2084
Between Groups
F
Sig.
33.226
.000
91.964
.000
21.097
.000
.918
.399
Analisis mulitiple comparison digunakan untuk mengetahui apakah ukuran
perusahaan (besar, medium, kecil) dapat dijelaskan oleh struktur modal yang terdiri
dari total hutang, penambahan total hutang, leverage dan defisit keuangan
perusahaan. Analisis menggunakan taraf signifikansi 5%. Tabel 3 berikut ini
merupakan table hasil analisis multiple comparison. Sejalan dengan hasil uji ANOVA
menunjukan bahwa Variabel Financial Leverage tidak berbeda pada berbagai skala
perusahaan, sehingga variabel Financial Leverage ini gagal menjelaskan ukuran
perusahaan.
Hasil analisis multiple comparison menunjukan bahwa ada perbedaan antara total
hutang perusahaan besar dengan medium dan kecil, Tetapi jika diperbandingkan
antara perusahaan medium dan kecil tidak ada perbedaan signifikan antara hutang
jangka panjang perusahaan medium dan kecil. Ini berarti ukuran perusahaan besar
dan menengah dapat menjelaskan total hutang perusahaan. Total hutang perusahaan
Besar juga lebih besar dari perusahaan medium dan kecil.
Hasil multiple comparison juga menunjukan perbedaan antara penambahan total
hutang perusahaan besar dengan medium dan kecil. Tetapi tidak ada perbedaan antara
hutang jangka panjang perusahaan medium dan kecil. Sejalan dengan penelitian
penelitian Paramu (2006), Ardianto dan Wibowo (2007) yang menemukan bahwa ada
pengaruh positif antara ukuran perusahaan dengan struktur modal. Hasil analisis juga
menunjukan bahwa Perusahaan besar memiliki utang lebih besar dari perusahaan
medium dan kecil.
Defisit keuangan internal pada perusahaan besar dengan medium dan kecil
berbeda signifikan. Tetapi tidak ada perbedaan deficit keuangan internal antara
perusahaan medium dan kecil. Ini menunjukan bahwa deficit keuangan internal dapat
menjelaskan ukuran perusahaan. Menurut teori pecking order perusahaan akan membayar
8
deviden konstan (Myers 1984), hal ini akan mempengaruhi deficit/surplus keuangan
internal. Pada table menunjukan bahwa surplus perusahaan besar lebih besar dari pada
perusahaan medium dan kecil.
9
Tabel 3. Multiple Comparisons
95% Confidence Interval
Dependent
(I) kelompok
Variable
berdasarkan TA berdasarkan TA
delta total
Besar
hutang
medium
(J) kelompok
total hutang
Besar
medium
fin 1
Besar
medium
rasio total
Besar
Sig.
Lower Bound
Upper Bound
177733.226
.000
800701.47
1652367.00
Kecil
1285469.113*
179315.835
.000
855844.56
1715093.67
-1.227E6
177733.226
.000
-1652367.00
-800701.47
58934.879
180123.254
1.000
-372624.18
490493.94
-1.285E6
179315.835
.000
-1715093.67
-855844.56
Medium
-58934.879
180123.254
1.000
-490493.94
372624.18
Medium
1.118E7
967476.026
.000
8860474.63
13496441.52
Kecil
1.158E7
976448.013
.000
9239603.37
13918562.38
Besar
-1.118E7
967476.026
.000
-13496441.52
-8860474.63
400624.799
980835.343
1.000
-1949366.34
2750615.94
-1.158E7
976448.013
.000
-13918562.38
-9239603.37
Medium
-400624.799
980835.343
1.000
-2750615.94
1949366.34
Medium
5611964.849*
1023657.943
.000
3153454.32
8070475.38
Kecil
5702836.917*
1091470.942
.000
3081460.49
8324213.35
-5.612E6
1023657.943
.000
-8070475.38
-3153454.32
90872.068
1197636.143
1.000
-2785480.42
2967224.55
-5.703E6
1091470.942
.000
-8324213.35
-3081460.49
Medium
-90872.068
1197636.143
1.000
-2967224.55
2785480.42
medium
-3.93237
4.55468
1.000
-14.8450
6.9803
kecil
-6.13171
4.59519
.547
-17.1414
4.8780
besar
3.93237
4.55468
1.000
-6.9803
14.8450
kecil
-2.19934
4.60958
1.000
-13.2435
8.8448
besar
6.13171
4.59519
.547
-4.8780
17.1414
Besar
Besar
Besar
Besar
Kecil
Kecil
Std. Error
1226534.234*
Kecil
Kecil
Difference (I-J)
Medium
Kecil
Kecil
Mean
Besar
hutang
terhadap
ekuitas
medium
Kecil
10
V.
Kesimpulan dan Saran
1. Kesimpulan
Hasil analisis menunjukkan bahwa ukuran berusahaan dapat menjelaskan hutang,
penambahan hutang dan difisit/surplus keuangan perusahaan dengan pola yang sama,
yaitu perusahaan besar berbeda dan lebih tinggi dibandingkan perusahaan medium dan
kecil tetapi tidak ada perbedaan antara perusahaan medium dan kecil. Hal ini
mengindikasikan bahwa meskipun perusahaan besar memiliki hutang dan penambahan
hutang lebih tinggi dibandingkan perusahaan medium dan kecil, tetapi juga memiliki
surplus keuangan lebih tinggi dibandingkan perusahaan medium dan perusahaan kecil.
2. Saran bagi peneliti selanjutnya
a. Penelitian selanjutnya dapat menggunakan ukuran perusahaan dengan proxy yang
berbeda.
b. Penelitian selanjutnya dapat dilakukan dengan membandingkan pada kondisi setelah
krisis.
Daftar Pustaka
Ardianto dan B. Wibowo (2007), “Pengujian Teori Pecking Order pada Perusahaan – Perusahaan
Non Keuangan LQ 45 Periode 2001-2005”, Manajemen Usahawan Indonesia, XXXVI
(12): 43-53
Djakman, C.D., dan G. Halomoan (2001), “Pengujian Pecking Order Hypothesis di Bursa Efek
Jakarta 1994 dan 1995”, Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, 4(3): 303-313
Hanafi, M.M. (2004), “Manajemen Keuangan”, BPFE, Ed. 2004/2005, Yogyakarta
Murray Z.Frank and Vidhan K.Goyal (2008) “Trade off and Pecking Order Theories of
Debt“,Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finace”, 67,volume 2
(Handbook in finance series, Elsevier/North Holland)
11
Murray Z.Frank and Vidhan K.Goyal (2002) . “Testing the Pecking Order Theory of Capital
Structure “,Journal of Financial Economics”, 67,pp.217-248
Myers, S.C. dan N.S. Majluf. (1984), “Corporate Financing and Investment Decisions When
Firms Have Information That Do Not Have”, Journal of Financial Economics”, 13,
pp.187-221.
Paramu, H (2006), “Determinan Struktur Modal: Studi Empiris pada Perusahaan Publik di
Indonesia”, Manajemen Usahawan Indonesia, XXXV (11): 48-54
Shyam-Sunder, L. dan S.Myers (1999), “Testing Static Trade off against Pecking Order Models
of Capital Structure”, Journal of Financial Economics”, 51, pp.219-244.
Wibowo, A.J, dan F.I. Erkaningrum (2002), “Studi Keterkaitan antara Devidend Payout Ratio,
Financial Leverage, dan Investasi dalam Pengujian Hipotesis Pecking Order”, Jurnal
Ekonomi dan Bisnis Indonesia, 17(4):506-519
12