UAS Take Home Manajemen Keuangan Kelas 5

UAS Take Home
Manajemen Keuangan

Nama : July Abdul Salam
NIM : 041724353002
Kelas : 50 A Kelas Sore

Magister Manajemen
Fakultas Ekonomika dan Bisnis
Universitas Airlangga
2018

Capital Structure
1. Definisi Umum :
Pada dasarnya, untuk memaksimalkan nilai dari bisnis (firm), terdapat keputusan keputusan finansial yang harus dimaksimalkan pula. Ashwath Damodaran dalam bukunya
Applied Corporate Finance, 4th Edition (2014) menggambarkan tiga komponen keputusan
yang harus dimaksimalkan untuk mendapatkan nilai dari bisnis yang maksimal pula :

Hurdle Rate
harus
merefleksikan

riskiness dari
investasi dan
campuran
antara debt
dan equity
untuk
pendanaan.

Return harus
merefleksikan
magnitude
dan timing
dari cash flow
dan semua
efek samping
yang akan
muncul.

Optimal mix
antara debt

dan equity
untuk
memaksimal
kan nilai dari
bisnis.

The right
kind dari
jenis debt
yang cocok
dengan tenor
dari aset
perusahaan.

How much
cash yang
dapat
diperoleh
terhadap
current &

potential
investment
opportunities
.

How you
choose untuk
memberikan
return cash
ke owner ,
apakah
mereka lebih
suka
devidend or
buyback.

The Investment Decision

The Financing Decision

The Devidend Decision

Investasi pada aset yang dapat
mendapatkan return lebih tinggi
dari minimum acceptable hurdle
rate.

Menemukan jenis debt yang
tepat untuk perusahaan dan mix
terbaik antara debt dan equity
untuk membiayai operasional.

Jika tidak mendapatkan
investasi yang dapat menutup
minimum acceptable rate,
kembalikan cash ke owner dari
bisnis.

Nilai dari bisnis (firm) yang maksimal

2. Investment Decision :
Capital Budgeting merupakan proses evaluasi dan pemilihan investasi jangka panjang
yang konsisten terhadap maksimalisasi tujuan perusahaan. Investasi juga berarti pengeluaran
pada saat ini dan hasil yang diharapkan dari pengeluaran tersebut baru akan diterima lebih
dari satu tahun mendatang.
Sebagai konsekuensinya, perusahaan membutuhkan prosedur tertentu untuk
menganalisa dan menyeleksi beberapa alternatif investasi yang ada. Keputusan mengenai
investasi tersebut sulit dilakukan karena memerlukan penilaian mengenai situasi dimasa yang
akan datang, sehingga dibutuhkan asumsi-asumsi yang mendasari estimasi terhadap situasi
yang paling mendekati yang mungkin terjadi, baik situasi internal maupun eksternal

perusahaan. Investasi tersebut harus dihitung sesuai dengan cash flow perusahaan dan harus
merupakan keputusan yang paling tepat untuk menghindari resiko kerugian atas investasi
tersebut.
Perusahaan biasanya membuat berbagai alternatif atau variasi untuk berinvestasi
dalam jangka panjang, yakni berupa penambahan aset tetap seperti tanah, mesin dan
peralatan. Aset tersebut merupakan aset yang berpotensi, yang merupakan sumber
pendapatan yang potensial dan mencerminkan nilai dari sebuah perusahaan. Capital
budgeting dan keputusan keuangan diperlakukan secara terpisah. Bila investasi yang diajukan
telah ditentukan untuk diterima, manager keuangan kemudian memilih metoda pembiayaan

yang paling baik.
Terdapat tiga cara dalam menganalisa suatu investment, yakni :
Payback Period :
Metode payback period pada umumnya digunakan untuk mengevaluasi investasi yang
diajukan. Payback period adalah target waktu yang dibutuhkan oleh perusahaan untuk
mengembalikan investasi awal yang diperhitungkan dari cash inflow
Payback period diperhitungkan dengan membagi investasi dengan cash inflow
tahunan. Kriteria terhadap penerimaan keputusan investasi dengan menggunakan metode
payback ini adalah diterima apabila payback period yang diterima yang diperoleh lebih
singkat/pendek waktunya dibandingkan dengan target waktu payback period yang
sebelumnya telah ditentukan.
Net Present Value (NPV) :
Secara eksplisit NPV memberikan pertimbangan dari nilai waktu uang, dan
merupakan teknik capital budgeting yang banyak digunakan. NPV adalah jumlah present
valuesemua cash inflow yang dikumpulkan proyek (dengan menggunakan discount rate suku
bunga kredit yang dibayar investor) dikurangi jumlah investasi (initial cash outflow).
Kelebihan metode NPV sebagai sarana penilaian terhadap kelayakan suatu rencana
investasi barang modal adalah penggunaan nilai waktu uang untuk menghitung nilai
sebenarnya cash flow yang diperoleh pada masa yang akan datang. Dengan demikian, dapat
diperoleh gambaran profitabilitas proyek yang lebih mendekati realitas. Kelebihan lainnya

adalah digunakannya discount faktor, biasanya merupakan salah suku bunga kredit yang
dipinjam investor untuk membiayai proyek. Dengan demikian, penggunaan metode ini
menjadi lebih fleksibel karena dapat disesuaikan dengan discount factor yang berubah-ubah
dari waktu ke waktu. Kriteria penerimaan atas investasi dengan metode ini adalah diterima
apabila NPV yang dihasilkan adalah positif, dan ditolak apabila nilai NPV negatif.
Internal Rate of Return (IRR) :
Dijelaskan bahwa IRR merupakan rate discount dimana nilai present value dari cash
inflow sama dengan nilai investasi awal suatu proyek. Dengan kata lain IRR adalah rate

discount dimana NPV dari proyek tersebut = Rp0. IRR juga menggambarkan persentase
keuntungan yang sebenarnya akan diperoleh dari investasi barang modal atau proyek yang
direncanakan.
Kriteria penerimaan proyek investasi dengan menggunakan metode Internal Rate of
Return adalah apabila IRR yang dihasilkan lebih besar dibandingkan cost of capital,
sebaliknya apabila lebih kecil dibandingkan cost of capital proyek tersebut ditolak.

3. Financing Decision :
Dalam bisnis, hanya ada dua cara untuk mendapatkan uang, dengan debt atau dengan
equity, serta dengan sekuritas yang menggabungkan karakteristik dari debt dan equity, yang
disebut sebagai hybrid security.

Walaupun perbedaan antara debt dan equity sering disebut bonds dan stocks untuk
memberikan perbedaan, perbedaan mendasar antara debt dan equity terletak pada cash
flownya. Penjelasan perbedaan antara debt (bonds) dan equity (stocks) disajikan pada tabel di
halaman selanjutnya :
Debt
Claim bersifat fixed
Pajak dapat dikurangi
Prioritas tinggi ketika terjadi financial
distress
Punya tenggat waktu
Tidak perlu kontrol manajemen
Feature
Income
Status Pajak

Kontrol
Default

Equity
Claim bersifat residual

Pajak tidak dapat dikurangi
Prioritas rendah ketika terjadi financial
distress
Tidak punya tenggat waktu
Perlu kontrol manajemen

Equity

Debt

Dividend
Dividend bukan pemgeluaran bisnis

Interest
Interest adalah pengeluaran bisnis,
dan perusahaan dapat mengurangi
interest pada perhitungan
Common stock punya hak voting
Kontrol diperoleh melalui loan
agreement

Dividend tidak terbayar tidak dapat Debt
tidak
terbayar
dapat
membuat bankrupcy
menyebabkan bankrupcy

Debt

Hybrid Securities

Equity

Bank debt

Convertible debt

Owner’s equity

Commercial paper

Preferred stock

Venture capital

Corporate bonds

Option-linked bonds

Commmon stock

Leases

Warrants
Contingent value rights

Stocks :
Terdapat dua macam stock, yakni common and preferred. Pemegang stock
(shareholder) memiliki hak untuk memilih direktur yang akan memanajemen perusahaan
tersebut. Pemilihan dapat dilakukan melalui cara cumulative voting, dimana shareholder
minoritas dapat berpartisipasi dan straight voting, dimana shareholder terbesar akan memilih
semua direktur. Proxy voting sendiri artinya memberikan hak suara oleh shareholder ke
shareholder yang lain. Pemegang common stock memilki hak untuk mendapat dividend.
Preferred stock merupakan stock dimana pemegangnya mendapatkan dividen lebih pertama
dibanding common stock serta distribusi saat terjadi likuidasi.
Debts :
Antara perusahaan (peminjam) dan kreditur, terdapat perjanjian tertulis yang disebut
sebagai indentur atau dikenal dengan nama deed of trust. Surat perjanjian ini harus memiliki
nilai uang yang tertulis, jumlah interest dan tenggat waktu pembayaran interest. Surat hutang
juga diproteksi dengan gadai dari properti asli peminjam (mortgage securities) walaupun
debenture atau surat hutang tanpa proteksi properti yang spesifik dapat terjadi. Pemberi
hutang juga memiliki nilai senioritas, dimana terdapat posisi preferensi antara pemberi
hutang. Hutang juga memiliki waktu tenggat, dan call provision dimana perusahaan
membeli kembali surat hutang yang diedarkan, serta protective covenant dimana dibikin
perjanjian terdahap kreditur.
Pendanaan perusahaan menggunakan debt dan equity dapat menurunkan pajak yang
harus dibayar bila dibanding perusahaan yang mendanai perusahaannya dengan equity saja.
Walaupun debt memberikan keuntungan terhadap pajak kepada perusahaan, namun debt
memberikan tekanan terhadap perusahaan karena pembayaran bunga hutang dan hutangnya
itu sendiri bersifat wajib. Jika kewajiban tersebut tidak dapat dipenuhi, maka perusahaan
dapat terjadi financial distress, yang dapat berujung ke bankrupcy.
Seberapa jauh resiko penggunaan debt dapat digambarkan pada kurva. Kurva menaik
seiring dengan perusahaan memindahkan ekuitasnya dengan sedikit jumlah hutang, pada saat
posisi ini biaya kesulitan minimal karena kemungkinan kesulitas juga sangat kecil.
Namun seiring dengan bertambahnya hutang, present value dari biaya juga
meningkat, dan menyebabkan meningkatnya tax shield.
Karena biaya dari kesulitan finansial dapat diturunkan namun tidak dapat dihilangkan,
perusahaan tidak akan dibiayai seluruhnya dari hutang.

Cost of debt ini sendiri dapat dikurang dengan membuat protective covenant,
yakni membuat kesepakatan dengan bondholder dengan harapan menurunkan bunga, dan
tertulis sebagai bagian dari dokumen pinjaman (indentur). Protective covenant sendiri dapat
dibagi menjadi dua, negative covenant tujuannya untuk membatasi dan mencegah aksi dari
perusahaan pemberi hutang untuk melakukan suatu tindakan. Sedang positive covenant
tujuannya untuk menspesifikasi aksi dari perusahaan pemberi hutang yang disetujui, atau
kondisi yang harus dipatuhi.
Selain dengan protective covenant, cara lain dengan mengkonsolidasi hutang.
Karena satu alasan bankruptcy cost terlalu tinggi adalah karena kreditur yang berbeda saling
bersaing. Problem ini dapat diringankan dengan cara koordinasi yang baik antara bondholder
dan stockholder. Sebagai contoh dimana satu pemberi hutang dapat memangku semua
hutang, jika kesulitas finansial terjadi, cost negosiasi dapat diminimalisir.

4. Dividend Decision :
Dividend merujuk pada distribusi cash dari pendapatan dan dikatakan liquidating
dividend jika sumbernya berasal dari capital bukan dari pendapatan. Dividen sendiri dapat
dibayar dengan bentuk cash yang disebut sebagai regular cash dividen atau diabyar dengan
memberikan saham yang disebut sebagai stock dividend. Perusahaan dapat melakukan
pembelian balik dari saham menggunakan cash yang disebut sebagai stock repurchase /
buyback.
Dividend dapat didistribusikan ke pemegang saham yang terekam pada tanggal
tertentu. Jumlah dari dividend dapat diekspresikan sebagai kurs per share (dividend per share)
persentase dari harga pasar (dividend yield) dan pendapatan per share (dividend payouts).

Perbedaan pajak dividend / buyback :
Perbedaan pajak antara dividend dan buyback karena pembayaran dividend
merupakan keuntungan yang jelas pada waktu tertentu sehingga merupakan objek pajak,
sedang buyback merupakan keuntungan yang belum jelas pada waktu mendatang sehingga
pajak pajak ditangguhan hingga sharenya terjual.

5. Financial Distress dan Bankrupcy :
Financial distress merupakan situasi dimana operating cash flow sebuah perusahaan
tidak cukup untuk memenuhi obligasi yang ada (seperti trade credits atau interest expenses)
dan perushaan dipaksa untuk menggambil aksi korektif. Financial distress dapat
menyebabkan sebuah perusahaan kebali ke posisi awal seperti yang tertera didalam kontrak,
dan financial distress mengikutsertakan restrukturisasi finansial diantara dua perusahaan,
kreditur, dan investor equitasnya. Biasanya perusahaan dipaksa untuk mengambil aksi yang
tidak akan diambil jika perusahaan memiliki cash flow yang cukup.
Definisi financial distress dapat dihubungkan dengan insolvency, yakni
ketidakmampua untuk membayar hutang. Definisi insolvency juga memiliki dua tema :
stocks dan flows. Stock-based insolvency terjadi ketika perusahaan memiiki negative net
worth, sehingga value asset lebih rendah dari value debt. Flow-based insolvency terjadi
ketika perusahaan tidak mampu membayar hutang. Insolvency sendiri dapat berujung kepada
bangkrut.
Perusahaan yang mengalami financial distress dapat melakukan beberapa hal, seperti
contoh :








Menjual aset mayor
Merging dengan perusahaan lain
Menurunkan capital spending, research and development
Menerbitkan sekuritas baru
Negosiasi dengan bank dan kreditur lain
Exchanging debt for equity
Filing for bankrupcy

Perusahaan yang tidak mampu atau tidak memilih untuk melalukan kontraktual yang
dibutuhkan untuk melakukan pembayaran epada kerditur memiliki dua opsi : likuidasi dan
reorganisasi.

49%

No Financial
Restructuring

47%

Financial Distress
51%

Financial
Restructuring

Private Workout
Reorganize and
Emerge (83%)

Liquidasi berarti terminasi dari perusahaan menjadi hal yang difokuskan, likuidasi
menyangkut penjualan aset perusahaan, dan hasilnya didistribusikan kepada kreditur.
Reorganisasi berbarti menjada perusahaan menjadi hal yang difokuskan, biasanya
membuat sekuritas baru untuk menggantikan sekuritas yang lama.
Likuidasi memiliki prioritas, yakni sebagai berikut :
 Administration expenses yang berhubungan dengan likuidasi dari aset perusahaan yang
bankrut.
 Unsecured cleims
 Wages, salaries, dan commisions.
 Contribusi kepada benefit karyawan.
 Consumer claims.
 Tax claims.
 Secured and unsecured creditor’s claim
 Preferred Stockholders’ claims
 Common Stockhlders’ claims

Bentuk baru dari restrukturisasi finansial adalah prepackaged bankrupcy, merupakan
hydrbid dari private workout dan formal bankrupcy. Perusahaan yang mengalami financial
distress memiliki financial profiles yang sangat berbeda, model Z score dapat menjelaskan
perbedaan ini.

6. Case Study : Likuidasi B.O. Drug Co
B.O. Drug Co akan dilikuidasi. Nilai likuidasi $2.700.000. Obligasi $1.500.000
dijamin dengan hipotek (kantor pusat B.O. Drug Co), yang mana dijual $1.000.000; $200.000
digunakan untuk menutupi biaya administrasi dan klaim lainnya (termasuk upah, tunjangan
pensiun, klaim konsumen, pajak). Setelah membayar $200.000 untuk administrasi dan klaim

lainnya, jumlah yang tersedia untuk kreditur aman dan tidak aman adalah $2.500.000. Ini
kurang dari jumlah hutang yang belum dibayar sebesar $4.000.000.
Berdasarkan aturan prioritas mutlak (APR), semua kreditur harus didahulukan
sebelum pemegang saham dan pemegang obligasi hipotek yang memiliki klaim $1.000.000
yang diperoleh dari penjualan bangunan kantor pusat.
Adapun pembagian hasil likuidasi digambarkan pada tabel dibawah :

7. “National Railroad Passenger Corporation (“AMTRAK”) : Acela
Amtrak dibentuk pada 1970 oleh Kongres AS untuk memastikan bahwa layanankereta
api akan tetap menjadi "bagian integral dari sistem transportasi nasional." Amtrak telah
menjadi penyedia utama dari semua layanan kereta api penumpang di Amerika Serikatdan
pada tahun 2002,Amtrak benar-benar telah mandiri dan tidak lagi diperbolehkan untuk

menggunakan subsidi federal untuk menutupi biaya operasional mereka. Selama 30
tahunAmtrak tidak pernah mengalami keuntungan.
Berikut ini merupakan performa keuangan AMTRAK yang menunjukkan apabila
perusahaan tersebut sedang mengalami kerugian :

Amtrak menyusun rencana untuk swasembada. Amtrak mengembangkan layanan
kereta api berkecepatan tinggi, yaitu Acela, layanan ini diproyeksikan dapat mendatangkan
pendapatan lebih dari $100 juta per tahun. Untuk menjalankan layanan baru ini, Amtrak
membutuhkan senilai $750.000.000 untuk membeli lokomotif dan gerbong kereta baru.
3 alternatif yang tersedia untuk mendanai pembelian: Hutang pembiayaan,
Pembiayaan sewa, atau Petergantungan pada pendanaan atas sumber federal.
Biaya yang dibutuhkan oleh Amtrak yaitu :

Estimasi untuk seluruh peralatan : $750juta. Jangka waktu penggunaan dari kedua
peralatan tersebut adalah 2 tahun dengan nilai residu sekitar 15% dari biaya peralatan asli dan
Amtrak dikenakan biaya 38% untuk pajaknya. Arlene Friner mampu mengatur pembiayaan
untuk semua peralatan kecuali 6 lokomotif & 7 trainsets sebesar $267.9 juta.
Karena Reformasi Amtrak dan Accountability Act yang disahkan oleh Kongres
padatahun 1997, perusahaan ini sekarang dipaksa untuk "menghilangkan ketergantungan
padasubsidi federal pada tahun 2002." Ini menimbulkan masalah yang sangat serius
danmerugikan Amtrak karena mereka tidak pernah untung dalam 30 terakhir tahun sejak
berdirinya perusahaan. Hal ini menyebabkan perusahaan menjadi sangat kreatif
danmengembangkan beberapa solusi inovatif dan menguntungkan. Solusi tersebut
menimbulkanmasalah ekonomi yakni rencana bisnis radikal baru yang berfokus pada
penciptaan dan pengembangan layanan kereta api berkecepatan tinggi. Untuk meluncurkan
layanan baruAmtrak perlu membeli peralatan yang diperlukan dengan total biaya sekitar
$750 juta.Perusahaan itu telah mampu mengamankan hampir setengah dari jumlah ini dari
investor,tapi masalah tetap tentang bagaimana untuk membiayai sisa $267.900.000 yang
diperlukan.
Maka “Apakah Amtrak harus membiayai peralatan pembelian menggunakan usulan
leasingleverage BNCYF atau meminjam uang dan membeli peralatan sendiri?”
Amstrak memiliki tiga pilihan untuk mendapatkan penggunaan peralatan yaitu :
1. Meminjam uang (hutang) untuk mendanai pembelian mereka (Borrow & Buy)
2. Menyewa peralatan dari Lembaga keuangan seperti BNYCF
3. Mengandalkan pada sumber-sumber pendanaan Federal.
Analisa dari tiap-tiap pilihan diatas adalah sbb :
1. Meminjam uang (hutang) untuk mendanai pembelian mereka (Borrow & Buy)
National Railroad dapat dengan mudah memperoleh hutang dari Lembaga keuangan
namun ada beberapa kerugian dari peminjaman tersebut yaitu kewajiban tersebut dicatat pada
neraca.

Apabila mereka memilih cara ini, maka :


Jangka waktu pembayaran 20 tahun.



Bunga 6.75% per annum.



Pembayaran semi annual $12.303 million.



Collateral for the loan : lokomotif dan seperangkat kereta.

Analisa NPV untuk Borrow & Buy adalah :

2. Menyewa peralatan dari Lembaga keuangan seperti BNYCF :
Ada beberapa poin yang perlu dipertimbangkan Amtrak apabila memilih poin ini yaitu :


Pada akhir masa sewa, bisa membeli peralatan dari BNCYF pada nilai pasar
terminalyang lebih tinggi.



Apakah untuk pilihan awal pembelian bisa memperoleh peralatan dari BNCYF
padatahun 2017 sebesar $ 126.600.000.

Treasury Staff dari Amstrak mengestimasi :


Standar Deviasi dari fluktuasi marketvalue dari seperangkat train danlokomotif : 25%.



Risiko free rate selama 17 tahun adalah 5,78%



WACC dari Amtrak: 11.8%

Lease ini dijamin dengan hak gadai pertama dalam peralatan dengan penyerahan peralatan
sewaan dan pembayaran sewa atas lease.

3. Sumber Pendanaan Federal
Kongres telah mengizinkan pendanaan untuk melanjutkan pendanaan Amtrak dalam
hal alokasi modal. Federal Grant Monies (uang hibah federal) dapat digunakan. Namun
kelemahan menggunakan dana federal yakni akan mengakui uang yang mungkin tidak
tersedia di masa depan.

Dengan mengandalkan sumber Federal ini, maka :


Amtrak dapat menggunakan uang Federal untuk mendanai peralatan pembelian
mereka.



Hibah Federal dianggap sebagai premi dan berharga komoditas

Membandingkan alternatif yang dipilih yaitu “Borrow & Buy dengan Lease”.
 NPV atas bunga dan pembayaran kembali principal pada cashflow yangdidiskontokan
oleh cost of debt akan menghasilkan cost of debt.
 Adanya perbedaan NPV
 Nilai residual yang di klaim Amtrak di akhir ke 25 tahun
 Leasing lebih unggul (lebih murah $ 40 million)

Dapat disimpulkan dengan :

Adapun manfaat untuk pilihan “financial lease” :
 Amtrak akan memperoleh peralatan dari BNYCF pada tahun 2017 untuk $ 126.6 juta.
 Jenis : simple European call option.
 Penilaian model : BSM

 WACC : Rata-rata hasil obligasi pada 30-tahun: 5,5%. Asumsi pasar ekuitas berat:
100%. Asumsi beta: 1. Risiko pasar premium: 6%. Biaya ekuitas: 11,5% [disebut
dalam kasus adalah 11,8%]
 Nilai pilihan sangat sensitif terhadap WACC.
 Sedikit pilihan memegang nilai yang signifikan.
NPV yang disesuaikan :

Jadi, Alternatif terbaik yang dapat dilakukan adalah menyewa peralatan dari Lembaga
keuangan seperti BNYCF (Leasing). Jenis leasing yang bisa dilakukan adalah financial lease
– Leverage Leases. Hal ini karena :
Lessor dapat membeli equipment dengan biaya yang efektif, pengurangan pajak dapat
dilakukan dengan : Interest, Depreciation, Disesuaikan untuk memenuhi kebutuhan lessor
lebih berat pembayaran pada bulan Desember dibandingkan pada Juni.
Dengan menggunakan fasilitas financial lease, semua tanggung jawab lain yang berkaitan
dengan peralatan : pemeliharaan, asuransi, dan pajak akan ditanggung oleh Lessor.
Ada beberapa kerugian apabila Amtrak menggunakan fasilitas ini yaitu : sulit untuk set-up
fasilitas dan menemukan counter-party. Amtrak harusnya bias mendapatkan fasilitas hutang
yang lebih cepat daripada membangun financial lease ini.
Dari analisis pembahasan tersebut, maka dapat disimpulkan bahwa dengan melakukan
leasing, maka manfaat yang diperoleh oleh Amtrak adalah sbb :
-

Dapat melakukan pembentukan modal kerja

-

Membatasi risiko inflasi dan obsolescence

-

Adanya cash flow benefits

-

Off balance sheet financing

-

Menghindari persyaratan pinjaman

-

Dapat melakukan perencanaan pajak

-

Digunakan untuk non-prioritas sektor dan sektor jasa

-

Pembiayaan yang cepat dan fleksibel

-

Dapat menanggulangi tindakan monopoli