European Foreign Exchange Risk Exposure
Manajemen Keuangan
European Foreign Exchange Risk Exposure
PUTRY NANDA AAFIYAH
P2102215004
PROGRAM PASCASARJANA
MAGISTER MANAJEMEN DAN KEUANGAN
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS HASANUDDIN
2016
European Foreign Exchange Risk Exposure
Aline Muller*
and
Willem F. C. Verschoor*
November, 2003
Revised Version: January, 2005
A. Latar Belakang
Salah satu perdebatan sengit dalam literatur ekonomi keuangan internasional adalah
masalah eksposur risiko valuta asing; pergerakan nilai tukar mempengaruhi arus kas operasi
perusahaan maupun tingkat diskonto yang digunakan untuk menilai arus kas tersebut. Selain itu,
umumnya dipercayai bahwa nilai tukar merupakan sumber penting dari ketidakpastian ekonomi
makro yang mempengaruhi kinerja dan nilai perusahaan dalam konteks internasional. Fluktuasi
mata uang seluruh dunia dialami selama beberapa dekade terakhir meningkatkan bunga dalam
kerentanan potensi perusahaan multinasional untuk risiko nilai tukar asing.
Ada bukti empiris tentang eksposur valuta asing, bagaimanapun, tampaknya saling
bertentangan dan dicampur pada yang terbaik; fluktuasi nilai tukar kontemporer mempengaruhi
kekayaan pemegang saham yang diamati di saham internasional. Kurangnya bukti empiris
meyakinkan eksposur nilai tukar sistematis mungkin disebabkan kesulitan dalam memperoleh
langkah-langkah yang stabil dari risiko valuta.
Makalah ini Secara sistematis menyelidiki apakah nilai perusahaan Eropa individu
dipengaruhi oleh tiga mata uang yang paling aktif diperdagangkan vis-à-vis Euro (dolar Euro /
US, Yen Euro / Jepang, dan pound Euro / UK, masing-masing), apakah ada pola eksplorasi
eksposur risiko valuta asing Eropa dieksplorasi merupakan industry yang spesifik, dan apakah
eksposur valuta perusahaan lebih jelas meningkatkan horizons waktu1.
Dalam penelitian ini, juga dilakukan penyelidikan eksplorasi apakah eksposur nilai tukar
ditentukan oleh variabel yang mewakili untuk insentif lindung nilai perusahaan. Memang, selain
mengikuti penyelidikan garis tradisional, dianalisis pengaruh lindung nilai pada jangka pendek
dan eksposur risiko nilai tukar jangka panjang. Sejak data pada aktivitas lindung nilai sebagian
besar tidak lengkap dan sulit diperoleh - sifat yang tepat dari posisi derivatif biasanya tidak
1
diungkapkan - kita menggunakan variabel penelitian yang ada untuk mencari signifikan dalam
menjelaskan motif lindung nilai perusahaan.
Menggunakan sampel 817 perusahaan Eropa, ditemukan bahwa untuk periode Januari
1988 hingga Desember 2002, sekitar 13 persen dari perusahaan-perusahaan ini mengalami efek
paparan yang signifikan secara ekonomi terhadap Yen Jepang, 14 persen terhadap dolar AS dan
22 persen untuk pound dari tahun 1988 ke tahun 2002. bukti signifikan eksposur risiko nilai
tukar yang kami pada dasarnya kuat di tiga periode sub-sampel, tapi kita mengamati bahwa
bagian dari eksposur yang signifikan negatif didorong oleh gejolak ekonomi yang dialami
melalui sub-periode pertama dan ketiga. Diamati bahwa perusahaan individu dalam kelompok
industri Eropa menunjukkan eksposur yang tinggi positif maupun negatif, menunjukkan paparan
yang belum tentu secara ekonomi signifikan dalam agregat. Perusahaan dengan efek paparan
signifikan terkonsentrasi hanya di sejumlah industri kecil. sejauh mana perusahaan-perusahaan
Eropa yang terkena fluktuasi nilai tukar bervariasi dengan return horizon; paparan jangka pendek
akan tampaknya relatif terlindungi baik, sedangkan bukti yang cukup dari paparan jangka
panjang ditemukan. Konsisten dengan teori hedging optimal, hasil kami menunjukkan bahwa
perusahaan-perusahaan Eropa dengan rasio dividen payout rendah (atau posisi jangka pendek
likuiditas yang kuat) memiliki lebih sedikit insentif untuk lindung nilai dan karenanya lebih
rentan terhadap pergerakan nilai tukar, dan bahwa kenaikan eksposur nilai tukar asing dengan
ukuran perusahaan.
B. Mengukur Nilai Tukar Exposure
Mengikuti literatur yang luas pada eksposur nilai tukar asing - lihat, Adler dan Dumas
(1984) dan Jorion (1990), misalnya - kita mendefinisikan sensitivitas nilai tukar spesifik
perusahaan, yang disebut paparan spesifik perusahaan, sebagai efek dari perubahan kurs pada
nilai perusahaan lebih dari reaksi pasar global untuk pergerakan nilai tukar asing. Dengan
demikian, paparan pertukaran suatu perusahaan dapat diukur dengan mengikuti model pasar.
Rit = αi + βi Rmt + ƴi Xt + ɛ it
di mana Rit menunjuk total return perusahaan i pada periode t, Rmt keseluruhan return
pasar saham di periode t, βi i sensitivitas perusahaan kembali ke fluktuasi pasar, Xt tingkat
pengembalian pada tiga mata uang yang paling aktif diperdagangkan vis-à-vis Euro (diukur
sebagai harga tukar euro dari mata uang asing), I perusahaan ƴi eksposure untuk bertukar
perubahan tingkat independen dari pengaruh variasi ini terhadap pasar secara keseluruhan, dan ɛ
it menunjukkan istilah error white noise. Oleh karena itu ƴi adalah ukuran eksposur nilai tukar
karena menggambarkan sensitivitas pengembalian saham dengan perubahan tak terduga dalam
nilai tukar
C. Pemilihan sampel dari Perusahaan Multinasional Eropa, Faktor Ekonomi, dan
Ringkasan Statistik
1. Perusahaan Uni Moneter Eropa
Prosedur seleksi untuk sampel perusahaan Eropa terdiri dari tiga langkah.
Langkah pertama diselidiki perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Uni Monetary
European dan dikutip pada pasar saham Eropa. Sebanyak 2.153 perusahaan
diidentifikasi2. Kami hanya memasukkan perusahaan-perusahaan yang memiliki minimal
dua tahun berturut-turut data return saham mingguan di database Datastream
Internasional dan memeriksa jumlah karyawan.. Terdapat 817 perusahaan pada sampel
akhir kami kemudian diurutkan ke dalam 20 kelompok industri .
Untuk semua sampel perusahaan kami memperoleh rasio keuangan sekitar 80%
dari 817 perusahaan yang kami amati seluruh laporan neracanya. Nilai pasar dan
sejumlah karyawan tergambar pada Tabel I menunjukkan adanya beberapa perusahaan
yang relatif besar dalam sampel kami. Secara keseluruhan tampak bahwa perusahaanperusahaan Eropa yang umumnya menguntungkan selama periode sampel.
2. Faktor Ekonomi
Digunakan dua faktor ekonomi dalam penelitian ini: faktor risiko pasar dan
faktor risiko Nilai tukar. Faktor risiko nilai tukar adalah diukur secara bergantian sebagai
nilai tukar Euro bilateral terus diperparah dengan dolar AS, Yen Jepang, dan pound
Inggris, masing-masing. pilihan kami untuk Euro / luar AS. Dolar, Euro / yen Jepang dan
Euro / U.K. nilai tukar pound didukung oleh fakta bahwa AS, Jepang, dan Inggris adalah
tiga mitra dagang paling penting dari Uni Moneter Eropa
3. Ringkasan Statistik
dari ringkasan statistik dari perubahan harga log mingguan Euro
/
AS dolar, Euro / yen Jepang dan Euro / U.K. pound. diamati beberapa fakta penting:
Untuk periode dianalisis (1 Januari 1988 sampai 27 Desember 2002) semua rata-rata
perubahan harga log mingguan positif, menunjukkan bahwa Euro terdepresiasi terhadap
dolar AS, yen Jepang, dan pound Inggris. Sangat menarik untuk dicatat bahwa standar
2
deviasi dari Euro terhadap dollar AS dan Yen Jepang secara signifikan lebih besar dari
standar deviasi dari Euro relatif terhadap pound Inggris. Selanjutnya, distribusi hasil nilai
tukar mingguan sangat condong ke kanan untuk Yen Jepang dan ke kiri untuk pound
Inggris.
D. Paparan Risiko Pertukaran Multinasional Eropa
Secara keseluruhan, bukti yang ditunjukkan menggambarkan bahwa untuk periode
sampel penuh perusahaan Eropa menunjukkan eksposur nilai tukar yang signifikan; sekitar 13
persen dari perusahaan yang berpengalaman memiliki efek paparan signifikan secara ekonomi
terhadap yen Jepang (sekitar 10 persen hasil koefisien paparan negatif yang signifikan dan yield
sekitar 3 persen koefisien positif), 14 persen terhadap dolar AS (sekitar 7,5 persen hasil koefisien
paparan negatif yang signifikan dan sekitar 6,5 persen menghasilkan koefisien positif) dan 22
persen untuk pound (sekitar 19 persen hasil yang signifikan koefisien eksposur negatif dan
sekitar 3 persen hasil koefisien positif). Koefisien yi negatif menunjukkan bahwa apresiasi dolar
AS, yen Jepang dan Inggris pound terhadap Euro memiliki dampak negatif terhadap return
saham Eropa. Secara operasional, ini konsisten dengan gagasan bahwa perusahaan-perusahaan
Eropa yang net-importir dari negara-negara ini, dan / atau memiliki operasi luar negeri untuk
ekspor ke pasar dunia. Di sisi lain, koefisien yi positif yang diperoleh menunjukkan bahwa
perusahaan Eropa mengalami efek penilaian bermanfaat bila dolar AS, Yen Jepang dan Inggris
pon bernilai. Hal ini mencerminkan fakta bahwa Uni Moneter Eropa sangat bergantung pada
impor bahan untuk produksi untuk konsumsi domestik dan ekspor ke pasar dunia.
Selanjutnya,
bukti
menunjukkan
waktu-variasi
dalam
paparan
di
individu
tingkat perusahaan; selama periode sub-sampel pertama dan ketiga paparan perusahaan
multinasional Eropa kepada perubahan suku bunga didominasi negatif, sementara perusahaanperusahaan ini mengalami efek penilaian buruk selama periode sub-sampel kedua.
E. Long Term Exchange Rate Exposure
Konsisten dengan argument Chow, Lee dan (1997) Solt bahwa dampak total pergerakan
mata uang pada arus kas masa depan perusahaan hanya dapat dievaluasi secara benar oleh
investor dalam jangka panjang, penelitian ini menunjukkan bahwa ada peningkatan umum dalam
jumlah signifikan - positif dan negatif - koefisien eksposur nilai tukar dari satu minggu horizon
ke jangka lebih lama 54 minggu horizon. Sejalan dengan itu, jumlah perusahaan yang
menghasilkan eksposur dolar AS yang signifikan koefisien meningkat dari 114 untuk 1 minggu
horizon kembali ke 226 untuk horizon kembali 4 minggu, untuk 342 untuk 12 minggu horizon,
dan 548 - yang mewakili 67% dari seluruh sampel - untuk "jangka panjang" 54 minggu
horizons3.12 Selain itu, kami menemukan bahwa koefisien eksposur nilai tukar perusahaan
'menjadi lebih besar sebagai horizon memanjang. Dengan demikian, tampak bahwa risiko nilai
tukar Eropa menjadi lebih jelas sebagai horizon kembali memperpanjang.
Tabel VII melaporkan koefisien korelasi antara koefisien eksposur nilai tukar perbedaan
return horizons. Hasil menunjukkan korelasi positif yang kuat antara risiko valuta estimasi di
return horizon. Menariknya, korelasi antara eksposur nilai tukar satu minggu dan horizon lainnya
menurun perlahan-lahan sebagai horizon panjang yang meningkat.
F. Penentu Bursa Eropa Paparan Risiko
Sejauh kebijakan lindung nilai yang efektif, kegiatan lindung nilai suatu perusahaan harus
mempengaruhi sejauh mana perusahaan terkena pergerakan nilai tukar. Bartov dan Bodnar
(1994) berpendapat bahwa ketidaktahuan investor kebijakan lindung nilai perusahaan sebagian
menjelaskan mengapa mereka membuat kesalahan sistematis ketika mencirikan hubungan antara
nilai perusahaan dan pertukaran adalah gerakan. Bartov, Bodnar, dan Kaul (1996) menunjukkan
bahwa bukti empiris yang lemah dalam mendokumentasikan eksposur nilai tukar asing mungkin
untuk tingkat tertentu dijelaskan oleh fakta bahwa perusahaan telah efektif melindung nilai
eksposur mereka. Menyadari dampak dari kegiatan lindung nilai perusahaan pada temuan
mereka, sejumlah kecil studi yang ada menganalisis hubungan antara lindung nilai insentif dan
eksposur nilai tukar. Menggunakan sampel 171 perusahaan multinasional Jepang, He dan Ng
(1998) menemukan perusahaan leveraged yang tinggi, perusahaan-perusahaan kecil atau
perusahaan dengan posisi likuiditas jangka pendek yang lemah, cenderung memiliki eksposur
yang lebih rendah terhadap risiko nilai tukar. Chow dan Chen (1998), apalagi,
mendokumentasikan bahwa tingkat dividen tunai memiliki dampak positif pada eksposur risiko
asing. Kami menawarkan analisis serupa dari hubungan karakteristik keuangan perusahaan
Eropa 'dan sensitivitas risiko nilai tukar mereka.
3
Seperti disebutkan di atas, teori lindung nilai optimal mendalilkan bahwa perusahaanperusahaan yang hedge seharusnya kurang terkena pergerakan kurs mata uang asing daripada
perusahaan non-lindung nilai. Karena data pada aktivitas lindung nilai sebagian besar tidak
lengkap dan sulit untuk mendapatkan - sifat yang tepat dari posisi derivatif biasanya tidak
diungkapkan - kita menggunakan variabel yang insentif perusahaan proxy 'untuk lindung nilai
untuk menguji hubungan antara aktivitas lindung nilai dan diperkirakan eksposur nilai tukar.
Nance, Smith, dan Smithson (1993) menyatakan bahwa, karena mengelola eksposur asing
memerlukan biaya tinggi yang menawarkan ekonomi operasional, keuangan dan informasi skala,
perusahaan memiliki motif untuk lindung nilai jika lindung nilai manfaat yang lebih besar dari
biaya. perusahaan besar dengan skala ekonomi dalam lindung nilai biaya, oleh karena itu, lebih
mungkin untuk lindung nilai dari perusahaan-perusahaan kecil. Sebaliknya, perusahaanperusahaan kecil menghadapi biaya kebangkrutan yang lebih tinggi sebagai probabilitas mereka
kesulitan keuangan lebih tinggi. Sejalan dengan itu, perusahaan-perusahaan ini memiliki lebih
insentif untuk lindung nilai dari perusahaan besar dan harus kurang terekspos risiko mata uang
asing. Dengan demikian, dampak dari ukuran perusahaan pada paparan adalah ambigu dan harus
diverifikasi secara empiris. Untuk menguji hubungan ini, kita menggunakan log natural dari nilai
pasar ekuitas sebagai wakil untuk ukuran perusahaan (SIZE).
Cara lain untuk mengukur probabilitas perusahaan kesulitan keuangan adalah rasio utang
jangka panjang. Memang, perusahaan dengan rasio utang yang lebih tinggi (DE) cenderung
dihadapkan dengan biaya kebangkrutan yang lebih tinggi dan memiliki karena itu lebih insentif
untuk lindung nilai dan dengan demikian mengurangi biaya yang diharapkan dari kesulitan
keuangan. Sebagai perusahaan-perusahaan ini memiliki lebih insentif untuk terlibat dalam
aktivitas lindung nilai, mereka diharapkan menjadi kurang terekspos risiko nilai tukar asing.
Selain itu, perusahaan dapat mengurangi probabilitas dari marabahaya dan lembaga
keuangan biaya dengan mempertahankan posisi likuiditas jangka pendek yang lebih besar.
Dengan menjaga rasio cepat lebih tinggi (QUICK) atau dengan memutuskan pada lebih ketat
kebijakan dividen payout (DIV), suatu perusahaan karena kurang terdorong untuk lindung nilai
dan karenanya lebih terkena risiko nilai tukar.
Froot, Scharfstein, dan Stein (1993) berpendapat bahwa perusahaan dengan peluang
pertumbuhan yang lebih tinggi lebih mungkin untuk lindung nilai. Hal ini disebabkan fakta
bahwa perusahaan-perusahaan ini memiliki insentif yang kuat untuk mengurangi volatilitas arus
kas mereka dalam rangka untuk menurunkan biaya penerbitan utang. Akibatnya, eksposur nilai
tukar suatu perusahaan harus lebih kecil jika peluang pertumbuhan yang lebih tinggi. Karena
nilai buku perusahaan per saham (BPS) berhubungan negatif dengan peluang pertumbuhan, ia
harus dikaitkan secara positif dengan eksposur.
Kita sekarang secara empiris menguji atas hipotesis dengan menjalankan regresi cross-sectional
berikut:
Ȗi,T = a0,T + a1,T log SIZEi + a2,T DIVi + a3,T QUICKi + a4,T BPSi + a5,T DEi + ȣi,T
dimana subscript i menunjukkan saya teguh dalam regresi cross-sectional. Selanjutnya, dalam
rangka untuk menganalisis sifat penentu nilai tukar paparan di seluruh meningkatkan wawasan
pulang, persamaan (6) diperkirakan untuk waktu yang berbeda T = 1, 4, 12 dan 54 minggu
dengan teknik yang tampaknya tidak berhubungan regresi (SUR). Hasil yang terkandung dalam
Tabel VIII.
Tabel mengungkapkan dua pengamatan yang menarik. Satu, seperti yang terlihat dari
panel A, efek SIZE dan DIV di AS eksposur nilai tukar dolar tidak hanya didominasi signifikan,
tetapi juga secara luas konsisten dengan teori-teori hedging optimal; semakin besar perusahaan
multinasional Eropa atau lebih rendah dividen payout ratio, semakin besar eksposur nilai tukar.
Nampaknya perusahaan multinasional besar memiliki biaya relatif lebih rendah dari kesulitan
keuangan sehingga kurang memiliki keinginan untuk lindung nilai dari perusahaan-perusahaan
kecil. Sebaliknya, hasil untuk efek SIZE pada Jepang (panel B) dan Inggris pound (panel C)
paparan secara substansial berbeda dengan yang dilaporkan dalam panel A. Efek SIZE pada
paparan tampaknya lemah; itu adalah positif signifikan hanya pada horizon 54 minggu di panel
B. Efek DIV pada pendek dan menengah paparan jangka, bagaimanapun, adalah lebih konsisten
dengan yang dilaporkan pada panel A; koefisien DIV negatif menunjukkan bahwa perusahaan
memiliki rasio pembayaran dividen yang rendah memiliki sedikit insentif untuk lindung nilai dan
dengan demikian lebih terbuka pergerakan mata uang asing. Dua, hubungan antara rasio cepat
(QUICK), nilai buku perusahaan per saham (BPS), dan rasio utang (DE) dan eksposur risiko
nilai tukar Eropa tampaknya agak lemah, dan bukti-bukti yang kuat di meningkatkan
pengembalian pengukuran intervals4. Hal ini bermanfaat untuk menunjukkan bahwa tanda
negatif dari koefisien DE di semua panel, meskipun tidak signifikan, konsisten dengan gagasan
bahwa perusahaan dengan leverage keuangan yang lebih besar lebih mungkin untuk lindung nilai
dan karenanya kurang terekspos terhadap risiko nilai tukar.
V . Penutup
Penelitian ini membahas apakah ada hubungan antara return saham perusahaan individu
Eropa dan fluktuasi nilai mata uang dari mitra dagang utama EMU, apakah pola eksposur risiko
pertukaran yang dieksplorasi adalah industry yang specific,dan apakah eksposur valuta
perusahaan lebih jelas meningkat pada time horizon.
Menggunakan 817 sampel perusahaan Eropa, ditemukan bahwa untuk periode Januari
1988 sampai Desember 2002, sekitar 13 persen dari perusahaan-perusahaan ini paparan efek
secara ekonomi yang signifikan terhadap Yen Jepang, 14 persen terhadap dolar AS dan 22 persen
untuk pound Inggris. Sementara ada variasi waktu dalam paparan kontemporer efek pada tingkat
perusahaan individu, tingkat keseluruhan paparan bukan sampel dependen; depresiasi (apresiasi)
Euro terhadap mata uang asing memiliki jarring negatif (positif) berdampak pada return saham
Eropa. Kami juga mempelajari paparan perusahaan individual dalam industri Eropa yang
berbeda, sebagai lawan rata-rata industry eksposur. Yang penting, perusahaan individu dalam
kelompok industri ini menunjukkan positif syang tinggi sebaik eksposur negatif, menunjukkan
paparan yang belum tentu secara ekonomi signifikan secara agregat. Perusahaan Eropa dengan
efek paparan signifikan adalah terkonsentrasi hanya di sejumlah kecil industri. Selain itu, kami
menyelidiki sifatdari bertukar paparan di meningkatkan interval pengukuran kembali. temuan
kami menunjukkan bahwa sejauh mana perusahaan-perusahaan Eropa yang terkena fluktuasi
mata uang asingbervariasi dengan return horizon. paparan jangka pendek tampaknya relatif
dilindungi dengan baik, di mana bukti yang cukup dari paparan jangka panjang ditemukan. Kami
menemukan, memang,bahwa lebih dari 65% dari perusahaan-perusahaan Eropa secara signifikan
dipengaruhi oleh flukrtuasi mata uang asing jangka panjang. Akan terlihat bahwa baik manajer
keuangan Eropa mengabaikan paparan pemegang saham mereka ke mata uang mitra dagang
utama EMU dalam proses pengambilan keputusan risiko manajemen mereka atau bahwa itu
4
merupakan eksposur ekonomi yang tidak berhubungan dengan transaksi yang dikenal, dan
karenanya sangat sulit untuk dikelola.
Akhirnya, penyelidikan eksplorasi menunjukkan bahwa sejauh mana suatu perusahaan
terkena perubahan nilai tukar ditentukan oleh variabel yang diwakili untuk kebijakan nilai
lindung perusahaan. Kami menemukan bahwa perusahaan-perusahaan Eropa dengan dividend
payout ratio yang rendah(Posisi jangka pendek likuiditas yang kuat) memiliki lebih sedikit
insentif untuk lindung nilai dan karenanya harus memiliki eksposur nilai tukar lebih besar.
Sejalan dengan itu, perusahaan multinasional Eropa yang lebih besar cenderung memiliki
eksposur yang lebih besar terhadap risiko nilai tukar.
European Foreign Exchange Risk Exposure
PUTRY NANDA AAFIYAH
P2102215004
PROGRAM PASCASARJANA
MAGISTER MANAJEMEN DAN KEUANGAN
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS HASANUDDIN
2016
European Foreign Exchange Risk Exposure
Aline Muller*
and
Willem F. C. Verschoor*
November, 2003
Revised Version: January, 2005
A. Latar Belakang
Salah satu perdebatan sengit dalam literatur ekonomi keuangan internasional adalah
masalah eksposur risiko valuta asing; pergerakan nilai tukar mempengaruhi arus kas operasi
perusahaan maupun tingkat diskonto yang digunakan untuk menilai arus kas tersebut. Selain itu,
umumnya dipercayai bahwa nilai tukar merupakan sumber penting dari ketidakpastian ekonomi
makro yang mempengaruhi kinerja dan nilai perusahaan dalam konteks internasional. Fluktuasi
mata uang seluruh dunia dialami selama beberapa dekade terakhir meningkatkan bunga dalam
kerentanan potensi perusahaan multinasional untuk risiko nilai tukar asing.
Ada bukti empiris tentang eksposur valuta asing, bagaimanapun, tampaknya saling
bertentangan dan dicampur pada yang terbaik; fluktuasi nilai tukar kontemporer mempengaruhi
kekayaan pemegang saham yang diamati di saham internasional. Kurangnya bukti empiris
meyakinkan eksposur nilai tukar sistematis mungkin disebabkan kesulitan dalam memperoleh
langkah-langkah yang stabil dari risiko valuta.
Makalah ini Secara sistematis menyelidiki apakah nilai perusahaan Eropa individu
dipengaruhi oleh tiga mata uang yang paling aktif diperdagangkan vis-à-vis Euro (dolar Euro /
US, Yen Euro / Jepang, dan pound Euro / UK, masing-masing), apakah ada pola eksplorasi
eksposur risiko valuta asing Eropa dieksplorasi merupakan industry yang spesifik, dan apakah
eksposur valuta perusahaan lebih jelas meningkatkan horizons waktu1.
Dalam penelitian ini, juga dilakukan penyelidikan eksplorasi apakah eksposur nilai tukar
ditentukan oleh variabel yang mewakili untuk insentif lindung nilai perusahaan. Memang, selain
mengikuti penyelidikan garis tradisional, dianalisis pengaruh lindung nilai pada jangka pendek
dan eksposur risiko nilai tukar jangka panjang. Sejak data pada aktivitas lindung nilai sebagian
besar tidak lengkap dan sulit diperoleh - sifat yang tepat dari posisi derivatif biasanya tidak
1
diungkapkan - kita menggunakan variabel penelitian yang ada untuk mencari signifikan dalam
menjelaskan motif lindung nilai perusahaan.
Menggunakan sampel 817 perusahaan Eropa, ditemukan bahwa untuk periode Januari
1988 hingga Desember 2002, sekitar 13 persen dari perusahaan-perusahaan ini mengalami efek
paparan yang signifikan secara ekonomi terhadap Yen Jepang, 14 persen terhadap dolar AS dan
22 persen untuk pound dari tahun 1988 ke tahun 2002. bukti signifikan eksposur risiko nilai
tukar yang kami pada dasarnya kuat di tiga periode sub-sampel, tapi kita mengamati bahwa
bagian dari eksposur yang signifikan negatif didorong oleh gejolak ekonomi yang dialami
melalui sub-periode pertama dan ketiga. Diamati bahwa perusahaan individu dalam kelompok
industri Eropa menunjukkan eksposur yang tinggi positif maupun negatif, menunjukkan paparan
yang belum tentu secara ekonomi signifikan dalam agregat. Perusahaan dengan efek paparan
signifikan terkonsentrasi hanya di sejumlah industri kecil. sejauh mana perusahaan-perusahaan
Eropa yang terkena fluktuasi nilai tukar bervariasi dengan return horizon; paparan jangka pendek
akan tampaknya relatif terlindungi baik, sedangkan bukti yang cukup dari paparan jangka
panjang ditemukan. Konsisten dengan teori hedging optimal, hasil kami menunjukkan bahwa
perusahaan-perusahaan Eropa dengan rasio dividen payout rendah (atau posisi jangka pendek
likuiditas yang kuat) memiliki lebih sedikit insentif untuk lindung nilai dan karenanya lebih
rentan terhadap pergerakan nilai tukar, dan bahwa kenaikan eksposur nilai tukar asing dengan
ukuran perusahaan.
B. Mengukur Nilai Tukar Exposure
Mengikuti literatur yang luas pada eksposur nilai tukar asing - lihat, Adler dan Dumas
(1984) dan Jorion (1990), misalnya - kita mendefinisikan sensitivitas nilai tukar spesifik
perusahaan, yang disebut paparan spesifik perusahaan, sebagai efek dari perubahan kurs pada
nilai perusahaan lebih dari reaksi pasar global untuk pergerakan nilai tukar asing. Dengan
demikian, paparan pertukaran suatu perusahaan dapat diukur dengan mengikuti model pasar.
Rit = αi + βi Rmt + ƴi Xt + ɛ it
di mana Rit menunjuk total return perusahaan i pada periode t, Rmt keseluruhan return
pasar saham di periode t, βi i sensitivitas perusahaan kembali ke fluktuasi pasar, Xt tingkat
pengembalian pada tiga mata uang yang paling aktif diperdagangkan vis-à-vis Euro (diukur
sebagai harga tukar euro dari mata uang asing), I perusahaan ƴi eksposure untuk bertukar
perubahan tingkat independen dari pengaruh variasi ini terhadap pasar secara keseluruhan, dan ɛ
it menunjukkan istilah error white noise. Oleh karena itu ƴi adalah ukuran eksposur nilai tukar
karena menggambarkan sensitivitas pengembalian saham dengan perubahan tak terduga dalam
nilai tukar
C. Pemilihan sampel dari Perusahaan Multinasional Eropa, Faktor Ekonomi, dan
Ringkasan Statistik
1. Perusahaan Uni Moneter Eropa
Prosedur seleksi untuk sampel perusahaan Eropa terdiri dari tiga langkah.
Langkah pertama diselidiki perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Uni Monetary
European dan dikutip pada pasar saham Eropa. Sebanyak 2.153 perusahaan
diidentifikasi2. Kami hanya memasukkan perusahaan-perusahaan yang memiliki minimal
dua tahun berturut-turut data return saham mingguan di database Datastream
Internasional dan memeriksa jumlah karyawan.. Terdapat 817 perusahaan pada sampel
akhir kami kemudian diurutkan ke dalam 20 kelompok industri .
Untuk semua sampel perusahaan kami memperoleh rasio keuangan sekitar 80%
dari 817 perusahaan yang kami amati seluruh laporan neracanya. Nilai pasar dan
sejumlah karyawan tergambar pada Tabel I menunjukkan adanya beberapa perusahaan
yang relatif besar dalam sampel kami. Secara keseluruhan tampak bahwa perusahaanperusahaan Eropa yang umumnya menguntungkan selama periode sampel.
2. Faktor Ekonomi
Digunakan dua faktor ekonomi dalam penelitian ini: faktor risiko pasar dan
faktor risiko Nilai tukar. Faktor risiko nilai tukar adalah diukur secara bergantian sebagai
nilai tukar Euro bilateral terus diperparah dengan dolar AS, Yen Jepang, dan pound
Inggris, masing-masing. pilihan kami untuk Euro / luar AS. Dolar, Euro / yen Jepang dan
Euro / U.K. nilai tukar pound didukung oleh fakta bahwa AS, Jepang, dan Inggris adalah
tiga mitra dagang paling penting dari Uni Moneter Eropa
3. Ringkasan Statistik
dari ringkasan statistik dari perubahan harga log mingguan Euro
/
AS dolar, Euro / yen Jepang dan Euro / U.K. pound. diamati beberapa fakta penting:
Untuk periode dianalisis (1 Januari 1988 sampai 27 Desember 2002) semua rata-rata
perubahan harga log mingguan positif, menunjukkan bahwa Euro terdepresiasi terhadap
dolar AS, yen Jepang, dan pound Inggris. Sangat menarik untuk dicatat bahwa standar
2
deviasi dari Euro terhadap dollar AS dan Yen Jepang secara signifikan lebih besar dari
standar deviasi dari Euro relatif terhadap pound Inggris. Selanjutnya, distribusi hasil nilai
tukar mingguan sangat condong ke kanan untuk Yen Jepang dan ke kiri untuk pound
Inggris.
D. Paparan Risiko Pertukaran Multinasional Eropa
Secara keseluruhan, bukti yang ditunjukkan menggambarkan bahwa untuk periode
sampel penuh perusahaan Eropa menunjukkan eksposur nilai tukar yang signifikan; sekitar 13
persen dari perusahaan yang berpengalaman memiliki efek paparan signifikan secara ekonomi
terhadap yen Jepang (sekitar 10 persen hasil koefisien paparan negatif yang signifikan dan yield
sekitar 3 persen koefisien positif), 14 persen terhadap dolar AS (sekitar 7,5 persen hasil koefisien
paparan negatif yang signifikan dan sekitar 6,5 persen menghasilkan koefisien positif) dan 22
persen untuk pound (sekitar 19 persen hasil yang signifikan koefisien eksposur negatif dan
sekitar 3 persen hasil koefisien positif). Koefisien yi negatif menunjukkan bahwa apresiasi dolar
AS, yen Jepang dan Inggris pound terhadap Euro memiliki dampak negatif terhadap return
saham Eropa. Secara operasional, ini konsisten dengan gagasan bahwa perusahaan-perusahaan
Eropa yang net-importir dari negara-negara ini, dan / atau memiliki operasi luar negeri untuk
ekspor ke pasar dunia. Di sisi lain, koefisien yi positif yang diperoleh menunjukkan bahwa
perusahaan Eropa mengalami efek penilaian bermanfaat bila dolar AS, Yen Jepang dan Inggris
pon bernilai. Hal ini mencerminkan fakta bahwa Uni Moneter Eropa sangat bergantung pada
impor bahan untuk produksi untuk konsumsi domestik dan ekspor ke pasar dunia.
Selanjutnya,
bukti
menunjukkan
waktu-variasi
dalam
paparan
di
individu
tingkat perusahaan; selama periode sub-sampel pertama dan ketiga paparan perusahaan
multinasional Eropa kepada perubahan suku bunga didominasi negatif, sementara perusahaanperusahaan ini mengalami efek penilaian buruk selama periode sub-sampel kedua.
E. Long Term Exchange Rate Exposure
Konsisten dengan argument Chow, Lee dan (1997) Solt bahwa dampak total pergerakan
mata uang pada arus kas masa depan perusahaan hanya dapat dievaluasi secara benar oleh
investor dalam jangka panjang, penelitian ini menunjukkan bahwa ada peningkatan umum dalam
jumlah signifikan - positif dan negatif - koefisien eksposur nilai tukar dari satu minggu horizon
ke jangka lebih lama 54 minggu horizon. Sejalan dengan itu, jumlah perusahaan yang
menghasilkan eksposur dolar AS yang signifikan koefisien meningkat dari 114 untuk 1 minggu
horizon kembali ke 226 untuk horizon kembali 4 minggu, untuk 342 untuk 12 minggu horizon,
dan 548 - yang mewakili 67% dari seluruh sampel - untuk "jangka panjang" 54 minggu
horizons3.12 Selain itu, kami menemukan bahwa koefisien eksposur nilai tukar perusahaan
'menjadi lebih besar sebagai horizon memanjang. Dengan demikian, tampak bahwa risiko nilai
tukar Eropa menjadi lebih jelas sebagai horizon kembali memperpanjang.
Tabel VII melaporkan koefisien korelasi antara koefisien eksposur nilai tukar perbedaan
return horizons. Hasil menunjukkan korelasi positif yang kuat antara risiko valuta estimasi di
return horizon. Menariknya, korelasi antara eksposur nilai tukar satu minggu dan horizon lainnya
menurun perlahan-lahan sebagai horizon panjang yang meningkat.
F. Penentu Bursa Eropa Paparan Risiko
Sejauh kebijakan lindung nilai yang efektif, kegiatan lindung nilai suatu perusahaan harus
mempengaruhi sejauh mana perusahaan terkena pergerakan nilai tukar. Bartov dan Bodnar
(1994) berpendapat bahwa ketidaktahuan investor kebijakan lindung nilai perusahaan sebagian
menjelaskan mengapa mereka membuat kesalahan sistematis ketika mencirikan hubungan antara
nilai perusahaan dan pertukaran adalah gerakan. Bartov, Bodnar, dan Kaul (1996) menunjukkan
bahwa bukti empiris yang lemah dalam mendokumentasikan eksposur nilai tukar asing mungkin
untuk tingkat tertentu dijelaskan oleh fakta bahwa perusahaan telah efektif melindung nilai
eksposur mereka. Menyadari dampak dari kegiatan lindung nilai perusahaan pada temuan
mereka, sejumlah kecil studi yang ada menganalisis hubungan antara lindung nilai insentif dan
eksposur nilai tukar. Menggunakan sampel 171 perusahaan multinasional Jepang, He dan Ng
(1998) menemukan perusahaan leveraged yang tinggi, perusahaan-perusahaan kecil atau
perusahaan dengan posisi likuiditas jangka pendek yang lemah, cenderung memiliki eksposur
yang lebih rendah terhadap risiko nilai tukar. Chow dan Chen (1998), apalagi,
mendokumentasikan bahwa tingkat dividen tunai memiliki dampak positif pada eksposur risiko
asing. Kami menawarkan analisis serupa dari hubungan karakteristik keuangan perusahaan
Eropa 'dan sensitivitas risiko nilai tukar mereka.
3
Seperti disebutkan di atas, teori lindung nilai optimal mendalilkan bahwa perusahaanperusahaan yang hedge seharusnya kurang terkena pergerakan kurs mata uang asing daripada
perusahaan non-lindung nilai. Karena data pada aktivitas lindung nilai sebagian besar tidak
lengkap dan sulit untuk mendapatkan - sifat yang tepat dari posisi derivatif biasanya tidak
diungkapkan - kita menggunakan variabel yang insentif perusahaan proxy 'untuk lindung nilai
untuk menguji hubungan antara aktivitas lindung nilai dan diperkirakan eksposur nilai tukar.
Nance, Smith, dan Smithson (1993) menyatakan bahwa, karena mengelola eksposur asing
memerlukan biaya tinggi yang menawarkan ekonomi operasional, keuangan dan informasi skala,
perusahaan memiliki motif untuk lindung nilai jika lindung nilai manfaat yang lebih besar dari
biaya. perusahaan besar dengan skala ekonomi dalam lindung nilai biaya, oleh karena itu, lebih
mungkin untuk lindung nilai dari perusahaan-perusahaan kecil. Sebaliknya, perusahaanperusahaan kecil menghadapi biaya kebangkrutan yang lebih tinggi sebagai probabilitas mereka
kesulitan keuangan lebih tinggi. Sejalan dengan itu, perusahaan-perusahaan ini memiliki lebih
insentif untuk lindung nilai dari perusahaan besar dan harus kurang terekspos risiko mata uang
asing. Dengan demikian, dampak dari ukuran perusahaan pada paparan adalah ambigu dan harus
diverifikasi secara empiris. Untuk menguji hubungan ini, kita menggunakan log natural dari nilai
pasar ekuitas sebagai wakil untuk ukuran perusahaan (SIZE).
Cara lain untuk mengukur probabilitas perusahaan kesulitan keuangan adalah rasio utang
jangka panjang. Memang, perusahaan dengan rasio utang yang lebih tinggi (DE) cenderung
dihadapkan dengan biaya kebangkrutan yang lebih tinggi dan memiliki karena itu lebih insentif
untuk lindung nilai dan dengan demikian mengurangi biaya yang diharapkan dari kesulitan
keuangan. Sebagai perusahaan-perusahaan ini memiliki lebih insentif untuk terlibat dalam
aktivitas lindung nilai, mereka diharapkan menjadi kurang terekspos risiko nilai tukar asing.
Selain itu, perusahaan dapat mengurangi probabilitas dari marabahaya dan lembaga
keuangan biaya dengan mempertahankan posisi likuiditas jangka pendek yang lebih besar.
Dengan menjaga rasio cepat lebih tinggi (QUICK) atau dengan memutuskan pada lebih ketat
kebijakan dividen payout (DIV), suatu perusahaan karena kurang terdorong untuk lindung nilai
dan karenanya lebih terkena risiko nilai tukar.
Froot, Scharfstein, dan Stein (1993) berpendapat bahwa perusahaan dengan peluang
pertumbuhan yang lebih tinggi lebih mungkin untuk lindung nilai. Hal ini disebabkan fakta
bahwa perusahaan-perusahaan ini memiliki insentif yang kuat untuk mengurangi volatilitas arus
kas mereka dalam rangka untuk menurunkan biaya penerbitan utang. Akibatnya, eksposur nilai
tukar suatu perusahaan harus lebih kecil jika peluang pertumbuhan yang lebih tinggi. Karena
nilai buku perusahaan per saham (BPS) berhubungan negatif dengan peluang pertumbuhan, ia
harus dikaitkan secara positif dengan eksposur.
Kita sekarang secara empiris menguji atas hipotesis dengan menjalankan regresi cross-sectional
berikut:
Ȗi,T = a0,T + a1,T log SIZEi + a2,T DIVi + a3,T QUICKi + a4,T BPSi + a5,T DEi + ȣi,T
dimana subscript i menunjukkan saya teguh dalam regresi cross-sectional. Selanjutnya, dalam
rangka untuk menganalisis sifat penentu nilai tukar paparan di seluruh meningkatkan wawasan
pulang, persamaan (6) diperkirakan untuk waktu yang berbeda T = 1, 4, 12 dan 54 minggu
dengan teknik yang tampaknya tidak berhubungan regresi (SUR). Hasil yang terkandung dalam
Tabel VIII.
Tabel mengungkapkan dua pengamatan yang menarik. Satu, seperti yang terlihat dari
panel A, efek SIZE dan DIV di AS eksposur nilai tukar dolar tidak hanya didominasi signifikan,
tetapi juga secara luas konsisten dengan teori-teori hedging optimal; semakin besar perusahaan
multinasional Eropa atau lebih rendah dividen payout ratio, semakin besar eksposur nilai tukar.
Nampaknya perusahaan multinasional besar memiliki biaya relatif lebih rendah dari kesulitan
keuangan sehingga kurang memiliki keinginan untuk lindung nilai dari perusahaan-perusahaan
kecil. Sebaliknya, hasil untuk efek SIZE pada Jepang (panel B) dan Inggris pound (panel C)
paparan secara substansial berbeda dengan yang dilaporkan dalam panel A. Efek SIZE pada
paparan tampaknya lemah; itu adalah positif signifikan hanya pada horizon 54 minggu di panel
B. Efek DIV pada pendek dan menengah paparan jangka, bagaimanapun, adalah lebih konsisten
dengan yang dilaporkan pada panel A; koefisien DIV negatif menunjukkan bahwa perusahaan
memiliki rasio pembayaran dividen yang rendah memiliki sedikit insentif untuk lindung nilai dan
dengan demikian lebih terbuka pergerakan mata uang asing. Dua, hubungan antara rasio cepat
(QUICK), nilai buku perusahaan per saham (BPS), dan rasio utang (DE) dan eksposur risiko
nilai tukar Eropa tampaknya agak lemah, dan bukti-bukti yang kuat di meningkatkan
pengembalian pengukuran intervals4. Hal ini bermanfaat untuk menunjukkan bahwa tanda
negatif dari koefisien DE di semua panel, meskipun tidak signifikan, konsisten dengan gagasan
bahwa perusahaan dengan leverage keuangan yang lebih besar lebih mungkin untuk lindung nilai
dan karenanya kurang terekspos terhadap risiko nilai tukar.
V . Penutup
Penelitian ini membahas apakah ada hubungan antara return saham perusahaan individu
Eropa dan fluktuasi nilai mata uang dari mitra dagang utama EMU, apakah pola eksposur risiko
pertukaran yang dieksplorasi adalah industry yang specific,dan apakah eksposur valuta
perusahaan lebih jelas meningkat pada time horizon.
Menggunakan 817 sampel perusahaan Eropa, ditemukan bahwa untuk periode Januari
1988 sampai Desember 2002, sekitar 13 persen dari perusahaan-perusahaan ini paparan efek
secara ekonomi yang signifikan terhadap Yen Jepang, 14 persen terhadap dolar AS dan 22 persen
untuk pound Inggris. Sementara ada variasi waktu dalam paparan kontemporer efek pada tingkat
perusahaan individu, tingkat keseluruhan paparan bukan sampel dependen; depresiasi (apresiasi)
Euro terhadap mata uang asing memiliki jarring negatif (positif) berdampak pada return saham
Eropa. Kami juga mempelajari paparan perusahaan individual dalam industri Eropa yang
berbeda, sebagai lawan rata-rata industry eksposur. Yang penting, perusahaan individu dalam
kelompok industri ini menunjukkan positif syang tinggi sebaik eksposur negatif, menunjukkan
paparan yang belum tentu secara ekonomi signifikan secara agregat. Perusahaan Eropa dengan
efek paparan signifikan adalah terkonsentrasi hanya di sejumlah kecil industri. Selain itu, kami
menyelidiki sifatdari bertukar paparan di meningkatkan interval pengukuran kembali. temuan
kami menunjukkan bahwa sejauh mana perusahaan-perusahaan Eropa yang terkena fluktuasi
mata uang asingbervariasi dengan return horizon. paparan jangka pendek tampaknya relatif
dilindungi dengan baik, di mana bukti yang cukup dari paparan jangka panjang ditemukan. Kami
menemukan, memang,bahwa lebih dari 65% dari perusahaan-perusahaan Eropa secara signifikan
dipengaruhi oleh flukrtuasi mata uang asing jangka panjang. Akan terlihat bahwa baik manajer
keuangan Eropa mengabaikan paparan pemegang saham mereka ke mata uang mitra dagang
utama EMU dalam proses pengambilan keputusan risiko manajemen mereka atau bahwa itu
4
merupakan eksposur ekonomi yang tidak berhubungan dengan transaksi yang dikenal, dan
karenanya sangat sulit untuk dikelola.
Akhirnya, penyelidikan eksplorasi menunjukkan bahwa sejauh mana suatu perusahaan
terkena perubahan nilai tukar ditentukan oleh variabel yang diwakili untuk kebijakan nilai
lindung perusahaan. Kami menemukan bahwa perusahaan-perusahaan Eropa dengan dividend
payout ratio yang rendah(Posisi jangka pendek likuiditas yang kuat) memiliki lebih sedikit
insentif untuk lindung nilai dan karenanya harus memiliki eksposur nilai tukar lebih besar.
Sejalan dengan itu, perusahaan multinasional Eropa yang lebih besar cenderung memiliki
eksposur yang lebih besar terhadap risiko nilai tukar.