ANALISIS REAKSI PASAR MODAL TERHADAP PENGUMUMAN RIGHT ISSUE DI BURSA EFEK JAKARTA (BEJ) (PENGAMATAN TERHADAP RETURN, ABNORMAL RETURN, SECURITY RETURN VARIABILITY DAN TRADING VOLUME ACTIVITY)

Reactions of the Stock Market on the Right Issue in BEJ (Observations on return, abnormal return, security return variability and trading volume activities)

LISTIANA SRI MULATSIH Mahasiswa Program Magister Manajemen, PPSUB

Ghozali Maskie dan M. Harry Susanto Dosen Jurusan Studi Pembangunan, FE UB

ABSTRAK

Penelitian ini dilakukan atas dasar pengamatan terhadap kondisi pasar modal Indonesia pada efisiensi bentuk setengah kuat, dimana pasar akan bereaksi terhadap suatu informasi (suatu pengumuman). Jika pengumuman mengandung informasi maka pasar akan bereaksi pada waktu pengumuman diterima pasar. Tujuan penelitian ini adalah untuk mengetahui apakah pasar modal bereaksi terhadap pengumuman right issue, dengan mengamati perilaku return saham, abnormal return, security return variability dan trading volume activity di sekitar tanggal pengumuman (sebelum, saat, sesudah pengumuman).

Penelitian ini dilakukan dengan metode event study dengan pendekatan market adjusted model . Sampel penelitian adalah semua perusahaan yang tercatat di Bursa Efek Jakarta, yang mengeluarkan pengumuman right issue saja selama tahun 1999 (24 perusahaan). Uji statistik terhadap return, abonormal return, security return variability dan trading volume activity menggunakan uji t; Paired Two Samples for Mean pada periode sebelum, saat dan sesudah pengumuman right issue.

Hasil penelitian untuk return saham menunjukkan perbedaan yang signifikan hanya untuk sebelum dengan saat. Hal ini mengidentifikasikan kemungkinan informasi right issue sudah terserap pada hari-hari sebelum pengumuman dipublikasikan. Abnormal Return dan Security Return Variability tidak menunjukkan perbedaan yang signifikan. Sedangkan Trading Volume Activity menunjukkan perbedaan yang signifikan untuk periode pengamatan sebelum dengan saat dan sesudah dengan sebelum pengumuman. Berdasarkan hasil-hasil peneltiian tersebut dapat disimpulkan bahwa pasar modal tidak bereaksi terhadap pengumuman right issue, sehingga efisiensi pasar modal Indonesia (Bursa Efek Jakarta) belum bisa dikategorikan dalam semi strong form.

Kata kunci: pasar modal, right issue, return saham, abnormal return, security return variability, trading volume.

ABSTRACT

The research based on the analysis of the observation to the market condition in Indonesia about semi strong form efficiency in which market will react against an information. If the right issue contains information that the market react at the moment the right issue is published.

The aim of the research is to find out whether the stock exchange react to the right issue by observing the return, abnormal return, security return variability and trading volume activity at the time, before, and after of the publication.

The method of the research is using event study with market adjusted model approach. The research sampling are the 24 corporate that registered in BEJ in 1999. Statistical test on return, abnormal return, security return variability and trading volume activity use t-test. The result of the research shows the significant difference at the time and before the return is issued because the right issue has been heard before. There is no significant difference found in abnormal return and security return variability. However, the trading volume activity shows the difference for the period of observation before, at the time, and after publication of the right issue.

It brings the conclusion that the stock exchange doesn’t react against the publication of the right issue so BEJ has not been categorized yet into the semi strong form..

Keywords: stock market, right issue, stock return, abnormal return, security return variability, trading volume.

PENDAHULUAN

membeli surat-surat berharga dengan cepat dan dikatakan efisien jika harga surat-surat

Seiring dengan perkembangan eko- berharga tersebut mencerminkan nilai nomi, maka alternatif berinvestasi juga

perusahaan secara akurat. semakin berkembang. Kalau dahulu pilihan

Harga mencerminkan kesepakatan investasi berupa tanah, rumah, emas atau

bersama antara semua partisipan pasar ten- disimpan dalam bentuk tabungan atau

tang nilai dari aktiva tersebut berdasarkan deposito, kini masyarakat mempunyai

informasi yang tersedia. Jika suatu infor- alternatif tambahan yaitu investasi di pasar

masi baru yang relevan masuk ke pasar modal. Investasi di pasar modal merupakan

yang berhubungan dengan suatu aktiva, investasi langsung dan investasi jangka

informasi ini akan digunakan untuk meng- panjang. Sekuritas yang diperjualbelikan di

analisis dan menginterpretasikan nilai aktiva pasar modal adalah aktiva keuangan yang

tersebut.

dapat berupa surat berharga yang Suatu pasar bereaksi terhadap suatu berpendapatan tetap dan saham-saham.

informasi untuk mencapai harga keseim- Pasar modal merupakan sarana perusahaan

bangan yang baru merupakan hal yang untuk meningkatkan kebutuhan dana jangka

penting. Karena informasi akan meng- panjang dengan menjual saham atau

akibatkan perubahan harga, sehingga return mengeluarkan obligasi untuk menarik

juga berubah, persepsi investor berubah dan penjual dan pembeli. Pasar modal disebut

pengambilan keputusan investasi juga likuid jika penjual dapat menjual dan

berubah. Sedangkan reaksi atas suatu berubah. Sedangkan reaksi atas suatu

gantian pemimpin perusahaan dan lain-lain. yang mempelajari reaksi pasar terhadap

Dalam perkembangan berikutnya pengu- suatu

muman right issue merupakan salah satu dipublikasikan sebagai suatu pengumuman,

peristiwa yang

informasinya

corporate event .

sehingga event studi ini bisa digunakan Right issue merupakan kebijakan untuk menguji kandungan informasi dari

perusahaan untuk menambah jumlah saham suatu pengumuman dan dapat juga

yang beredar. Right issue memberi hak digunakan untuk menguji efisiensi pasar

kepada pemegang saham lama untuk bentuk setengah kuat, khususnya informasi

membeli saham baru. Perusahaan menge- audit formal.

luarkan right issue di samping untuk Jika pengumuman mengandung infor-

menghemat biaya emisi, juga dimaksudkan masi maka diharapkan pasar akan bereaksi

untuk menambah jumlah lembar saham pada waktu pengumuman tersebut diterima

yang diperdagangkan. Diharapkan dengan pasar. Reaksi pasar ditunjukkan dengan

penambahan jumlah lembar saham di bursa adanya perubahan harga sekuritas tersebut.

akan meningkatkan frekuensi perdagangan Reaksi ini dapat diukur dengan meng-

saham tersebut atau meningkatkan likui- gunakan return atau abnormal return

ditas saham (Hariyanto 1998). sebagai akibat perubahan harga (Paterson

Dengan kondisi perekonomian yang 1989 dalam Hanafi 1997). Jika digunakan

masuk era globalisasi diharapkan pasar mo- abnormal return , dapat dikatakan bahwa

dal makin menggairahkan dunia investasi. suatu pengumuman yang mempunyai kan-

Penelitian-penelitian tentang pengujian dungan informasi akan memberikan ab-

pasar modal Indonesia pun dilakukan. normal return kepada pasar dan sebaliknya

Peristiwa-peristiwa yang dianggap mem- jika tidak mengandung informasi, maka

pengaruhi pasar modal baik secara eko- tidak

memberikan abnormal return nomi maupun non ekonomi pun diamati. (Jogiyanto 1998).

Variabel-variabel pengamatan kian be- Efisiensi pasar bentuk setengah kuat

ragam, agar dapat diperoleh kondisi pasar (semi strong form) adalah pasar jika harga-

modal Indonesia yang makin lengkap. harga sekuritas secara penuh men-

Suryajaya (1998) meneliti reaksi pasar cerminkan semua informasi yang di-

modal terhadap penyerbuan kantor salah publikasikan termasuk informasi yang

satu partai politik 27 Juli 1998 yang berada pada laporan-laporan keuangan

menghasilkan kesimpulan pasar bereaksi perusahaan

negatif terhadap peristiwa tersebut, berarti dipublikasikan dapat berupa informasi yang

pasar saham semakin peka terhadap hanya mempengaruhi harga sekuritas dari

informasi politik. Ubaidillah (1999) meneliti perusahaan

pengaruh peristiwa pengunduran diri informasi

yang

mempublikasikan

Presiden Suharto terhadap return saham dipublikasikan ini merupakan informasi

dan kesimpulannya tidak signifikan. dalam

Mamduh Hanafi (1998) meneliti tentang perusahaan emiten. Informasi ini umumnya

bentuk pengumuman

oleh

pengaruh pengumuman laporan keuangan berhubungan dengan peristiwa yang terjadi

dan kesimpulannya terdapat perbedaan di perusahaan emiten (corporate event).

yang signifikan antara rata-rata aktivitas Contoh dari informasi yang dipublikasikan

perdagangan saham sebelum dan sesudah ini

peristiwa, tetapi tidak signifikan untuk pengumuman

misalnya pengumuman

laba,

abnormal return dan security return pengembangan produk baru, pengumuman

pembagian

dividend ,

variability .

Masalah penelitian dirumuskan sbb: seputar hari pengumuman tidak tergantung (1) apakah return saham, abnormal return,

pada besarnya size dari right issue. security return variability dan trading

Hasil yang konsisten dengan pene- volume activity sebelum pengumuman

litian sebelumnya juga dilakukan oleh Ball, berbeda secara signifikan dengan pada hari

Brown, dan Finn yang diacu oleh Marsh pengumuman; (2) apakah return saham,

(1979). Pengujian dilakukan terhadap 193 abnormal return , security return variability

sampel perusahaan yang melakukan right dan trading volume activity sesudah

issue di Australia antara tahun 1960 dan pengumuman berbeda secara signifikan

1969. Hasil penelitian menunjukkan bahwa dengan pada hari pengumuman; (3) apakah

tingkat rata-rata abnormal return hanya return saham, abnormal return, security

mencapai 10% dalam periode satu tahun return variability dan trading volume

sebelum pengumuman right issue dan harga activity sesudah pengumuman berbeda

saham mengalami penurunan sebesar 0,9% secara

satu bulan setelah tanggal pengumuman.

signifikan dengan

sebelum

dalam

pengumuman dan setelah itu kembali Tujuan penelitian adalah untuk (1)

terkoreksi ke posisi awal. mengetahui apakah return saham, ab-

Investigasi pengaruh hari pengumum- normal return , security return variability

an penambahan saham baru terhadap harga dan trading volume activity sebelum

dan volume perdagangan saham di New pengumuman berbeda secara signifikan

York Stocks Exchange, AMEX dan dengan pada hari pengumuman; (2)

NASDAQ selama kurun waktu yang mengetahui apakah return saham, ab-

berbeda yaitu tahun 1980-1986 dan 1989- normal return , security return variability

1991 dilakukan oleh Sheehan et al. (1997). dan trading volume activity sesudah

Hasil temuan ini agak berbeda dengan hasil pengumuman berbeda secara signifikan

studi yang dilakukan sebelumnya yaitu dengan pada hari pengumuman; (3)

bahwa harga saham justru menurun mengetahui

sebelum tanggal pengumuman dan terjadi abnormal return , security return vari-

apakah

return saham,

peningkatan volume perdagangan saham ability dan trading volume activity sesudah

sebelum tanggal pengumuman. Penurunan pengumuman berbeda secara signifikan

harga saham dan peningkatan aktivitas dengan sebelum pengumuman.

perdagangan saham terjadi karena adanya aktivitas short selling yang dilakukan oleh investor sebelum hari pengumuman, yang

KERANGKA KONSEP

memaksa under writers untuk menentukan harga penawaran yang lebih rendah (under

meneliti dengan menggunakan price) terhadap penerbitan saham baru. Model pasar telah digunakan untuk

Selain itu ditemukan juga bahwa penurunan menguji 696 sampel perusahaan yang

harga saham tersebut berkaitan dengan melakukan right issue di New York Stock

kebocoran informasi yang keluar ke publik Exchange antara tahun 1926 dan 1966

sebelum terjadinya pengumuman resmi (Scholes, 1972). Tingkat keuntungan

penerbitan saham baru. abnormal (abnormal return) dalam bulan

dan Korwar (1986) sebelum tanggal pengumuman rata-rata

Masulis

menemukan negatif abnormal return rata- mencapai 0,3 persen dan satu bulan setelah

rata 3,2 persen untuk perusahaan tanggal pengumuman tidak ditemukan lagi

manufaktur dan hanya -0,5 persen untuk adanya tingkat keuntungan abnormal. Juga

perusahaan non manufaktur dalam waktu ditemukan bahwa perilaku harga saham di

satu minggu sebelum pengumuman right satu minggu sebelum pengumuman right

pada distribusi informasi (Beaver 1989). dengan jumlah sampel 50 perusahaan yang

Sedangkan efisiensi pasar yang didasarkan melakukan right issue selama tahun

pada proses dinamik (Jones 1995) 1994-1996 dilakukan oleh Budiyanto

mempertimbangkan distribusi informasi (1998). Hasil penelitian menunjukkan

yang tidak simetris dan menjelaskan bahwa informasi right issue tidak

bagaimana harga-harga akan menyesuaikan mempunyai pengaruh terhadap return dan

karena informasi tidak simetris tersebut. likuiditas saham selama periode peng-

Definisi ini menekankan pada kecepatan amatan tahun 1994-1996.

penyebaran informasi yang tidak simetris, Penelitian yang dilakukan oleh

sehingga efisiensi pasar terjadi jika peneliti-peneliti

sebelumnya membantu penyebaran informasi dilakukan secara memperkaya variabel yang diteliti dan

cepat sehingga informasi menjadi simetris, penurunan hipotesis yang digunakan dalam

yaitu setiap orang memiliki informasi ini. penelitian ini. Selain itu juga kondisi pasar

Definisi efisiensi pasar menurut Jones modal Indonesia yang belum jelas bentuk

(1995) adalah suatu pasar dimana harga efisiensi

sekuritasnya secara cepat dan penuh pengamatan yang tidak terbatas hanya pada

pasarnya perlu

dilakukan

mencerminkan semua informasi yang return saham saja, sehingga memung-

tersedia terhadap aktiva tersebut. kinkan menambah variabel pengamatan,

Berkaitan dengan efisiensi pasar, misalnya aktivitas perdagangan saham

dikenal bentuk-bentuk efisiensi pasar. (trading volume activity) dan security

Bentuk efisiensi pasar dapat ditinjau dari return variability (variabilitas tingkat

efisiensi pasar secara informasi dan efisiensi keuntungan).

pasar secara keputusan. Perbedaan penelitian ini dengan

Efisiensi pasar secara informasi akan penelitian sebelumnya adalah:

mencerna informasi yang diterima secara

a. Variabel yang diamati tidak hanya cepat karena informasi tersebut tidak perlu return saham saja tetapi juga abnormal

diolah lebih lanjut, tetapi hanya seberapa return saham, likuiditas saham (trading

luas informasi tersebut tersedia di pasar. volume activity ) dan variabilitas tingkat

Seberapa canggih pasar mengolah informasi keuntungan (security return vari-

tersebut tidak dipertimbangkan. ability ).

Efisiensi secara keputusan, ter-

b. Kondisi pasar modal Indonesia pada sedianya informasi saja tidak menjamin penelitian terdahulu adalah normal,

pasar akan efisien, tetapi masih perlu tetapi penelitian ini kondisi pasar modal

mengolah informasi yang diterima. Pasar terpengaruh krisis ekonomi dan politik,

harus menginterpretasikan dan meng- dimana kondisi politik berpengaruh

analisis informasi sebagai kabar baik atau tidak signifikan

kabar buruk. Untuk mengolah informasi pelaku pasar harus canggih (Jogiyanto

Efisiensi Pasar

1998). Efisiensi pasar ini walaupun Efisiensi pasar didefinisikan sebagai

informasinya sudah tersedia untuk semua hubungan antara harga-harga sekuritas

pelaku, tetapi bagi yang canggih mengolah dengan informasi (Beaver 1989). Se-

informasi akan mendapat abnormal return. lanjutnya definisi ini terbagi atas efisiensi pasar yang didasarkan pada lingkungan

Pengujian Efisiensi Pasar

pasar yang statis (Beaver 1989), efisiensi Pengujian efisiensi pasar dikelom- pasar berdasarkan akurasi harga sekuritas

pokkan menjadi tiga kategori yang pokkan menjadi tiga kategori yang

sinyal.

lemah, bentuk setenah kuat (event studies), pengujian bentuk kuat.

Asimetri Informasi dan Volume Perdagangan

Asimetri Informasi

Total volume perdagangan suatu Definisi efisiensi pasar yang di-

saham merupakan suatu penjumlahan dari dasarkan pada proses dinamik mem-

setiap transaksi perdagangan yang dilaku- pertimbangkan

informasi yang tidak kan oleh para pelaku pasar. Beaver (1968) simetris atau asimetri informasi. Asimetri

berpendapat bahwa proses penjumlahan ini informasi adalah informasi privat yang

mencerminkan adanya perbedaan pandang- hanya dimiliki oleh investor-investor yang

an (asimetri) di antara investor mengenai mendapat informasi saja. Kondisi ini

nilai suatu saham. Grossman dan Stiglitz menunjukkan sebagian investor mempu-

(1980) berpendapat bahwa volume per- nyai informasi dan sebagian yang lain tidak.

dagangan terjadi karena adanya perbedaan Asimetri informasi dapat terjadi di pasar

pendapat di antara investor mengenai modal dan dapat merugikan emiten yang

berapa nilai saham sesungguhnya. menawarkan sekuritas yang berkualitas. Hal

Kenaikan volume perdagangan seba- ini menyebabkan emiten tersebut secara

gai refleksi adanya perubahan rata-rata sukarela mengungkapkan semua informasi

pendapat para investor mengenai nilai suatu yang mereka miliki sehubungan dengan

saham (Kim dan Verrechia, 1991). Volume sekuritas tersebut untuk mengurangi

perdagangan akan semakin tinggi dengan asimetri

semakin berubahnya pendapat para disebarkan ke publik secara resmi melalui

informasi. Informasi

privat

investor.

pengumuman oleh perusahaan emiten. Proses penyebaran ini akan terjadi dengan

Sertifikat Bukti Right

cepat, sehingga penyebaran informasi tidak Perusahaan menerbitkan right sering- simetris dapat menjadi informasi simetris.

kali untuk menghemat biaya emisi dan menambah jumlah lembar saham yang

Teori Sinyal

Penambahan jumlah Teori sinyal mempunyai asumsi utama

diperdagangkan.

lembar saham di bursa akan meningkatkan bahwa manajemen mempunyai in-formasi

perdagangan saham atau yang akurat tentang nilai per-usahaan yang

frekuensi

meningkatkan likuiditas saham (Hariyanto tidak diketahui oleh investor luar dan

manajemen adalah orang yang selalu berusaha memaksimalkan insentif yang

Hipotesis

diharapkan, artinya manajemen umumnya Berdasarkan latar belakang dan mempunyai informasi yang lebih lengkap

perumusan masalah tersebut di atas, maka dan akurat dibanding investor tentang

kerangka berpikir dan hipotesis yang faktor-faktor yang mempengaruhi nilai

diajukan adalah sebagai berikut: perusahaan.

H 1.1 : Return saham sebelum peng- sepenuhnya menyampaikan seluruh infor-

Jika manajemen

tidak

umuman berbeda secara signifikan masi yang diperolehnya tentang semua hal

dengan return saham pada hari yang dapat mempengaruhi nilai perusahaan

pengumuman right issue ke pasar modal, sehingga jika manajemen

H 1.2 : Return saham sesudah peng- menyampaikan suatu informasi ke pasar,

umuman berbeda secara signifikan maka umumnya pasar akan bereaksi ter-

dengan return saham pada hari dengan return saham pada hari

H 1.3 : Return saham setelah tanggal peng-

muman.

umuman berbeda secara signifikan

dengan return sebelum tanggal

pengumuman.

METODE PENELITIAN

H 2.1 : Abnormal return saham sebelum pengumuman berbeda secara sig-

Jenis Penelitian

nifikan dengan abnormal return Penelitian ini tergolong penelitian saham pada hari pengumuman right

dengan metodologi studi peristiwa (event issue .

study) . Pengujian kandungan informasi

H 2.2 : Abnormal return saham sesudah dimaksudkan untuk melihat reaksi suatu pengumuman berbeda secara sig-

pengumuman. Jika suatu pengumuman nifikan dengan abnormal return

informasi (information saham pada hari pengumuman right

mengandung

content ), maka diharapkan pasar akan issue .

bereaksi pada waktu pengumuman tersebut

H 2.3 : Abnormal return saham sesudah diterima oleh pasar. tanggal pengumuman berbeda secara signifikan dengan abnormal return

Populasi dan Penarikan sampel

saham sebelum tanggal pengumuman. Populasi dalam penelitian ini adalah

H 3.1 : Aktivitas volume perdagangan sa- semua perusahaan yang tercatat di Bursa ham sebelum tanggal pengumuman

Efek Jakarta. Pertimbangan pemilihan tahun right issue berbeda secara signifikan

1999 adalah kondisi ekonomi Indonesia dengan aktivitas volume perdagangan

yang masih belum menentu, tetapi lebih pada hari tanggal pengumuman.

baik dibandingkan tahun 1997 dan 1998.

H 3.2 : Aktivitas volume perdagangan Cara pemilihan sampel dilakukan saham sesudah tanggal pengumuman

dengan metode purposive sampling, yaitu right issue berbeda secara signifikan

cara pemilihan yang memenuhi kriteria dengan aktivitas volume perdagangan

tertentu yang dikehendaki peneliti. Kriteria pada hari tanggal pengumuman.

yang

dikehendaki peneliti adalah

H 3.3 : Aktivitas volume perdagangan sa- perusahaan yang mengumumkan right issue ham sesudah tanggal pengumuman

apabila perusahaan right issue berbeda secara signifikan

saja,

sehingga

mengeluarkan pengumuman right issue dan dengan aktivitas volume perdagangan

dalam waktu yang bersamaan juga saham sebelum tanggal pengumuman.

mengumumkan peristiwa yang lain, maka

H 4.1 : Security return variability sebe- perusahaan tersebut dikeluarkan dari lum tanggal pengumuman berbeda

sampel. Dari 35 sampel yang meng- secara signifikan dengan security

umumkan right issue selama tahun 1999, return variability pada hari peng-

terdapat 6 (enam) perusahaan yang juga umuman.

mengeluarkan waran dan saham bonus serta

H 4.2 : Security return variability sesudah

5 (lima) perusahaan mempunyai data tidak tanggal pengumuman berbeda secara

lengkap. Diperoleh 24 perusahaan yang signifikan dengan security return

memenuhi kriteria sampel. variability pada hari pengumuman.

H 4.3 : Security return variability sesudah pengumuman berbeda secara sig-

Investasi

Pasar Modal

Lain-lain

Efisiensi pasar (Jones 1998)

Weak Form

Semi Strong

Strong form

Form

Event Study (Jogiyanto 1998)

Right Issue

Return (Hanafi 1998) Abnormal return (Hanafi 1998) Security ReturnVariability (Husnan 1996) Trading Volume Activity (Hanafi 1998)

Analisis Statistik (J. Supranto 1998)

Kesimpulan

Keterangan

Menunjukkan alur berpikir dalam penelitian

Gambar 1. Kerangka Pikir

Sumber Data dan Teknik Pengum-

a. Pengumuman Right issue: Peristiwa

pulan Data

yang dijadikan sebagai acuan penelitian Sumber data penelitian berasal dari

ini adalah pernyataan resmi yang sumber data sekunder, yaitu Indonesia

dikeluarkan oleh Bursa Efek Jakarta Capital Market Directory, Fact Book 2000

tentang tanggal pengumuman right dan Daftar Kurs Efek Harian 1999 yang

issue tanpa peristiwa yang lain. dikeluarkan oleh BEJ.

b. Periode Pengamatan: Periode peng- amatan dilakukan selama 11 hari, yaitu

Definisi Variabel Penelitian

5 (lima) hari sebelum tanggal 1 (satu) 5 (lima) hari sebelum tanggal 1 (satu)

perdagangan. Rumus yang dipakai:

c. Harga Saham: closing price selama

TVA periode pengamatan.

N diperoleh dari investasi saham. Return

d. Return saham: Merupakan hasil yang

TVA

saham dihitung dengan menggunakan Sedangkan rumus TVA adalah : rumusan:

TVA i,t =

it

Saham perusahaan i yang diperdagangkan pada waktu t t

1 Saham perusahaan i yang beredar (listing) pada waktu t

Dimana R it = return saham individual i

i. Variabilitas tingkat keuntungan pada periode t; P it = harga saham Variabilitas tingkat keuntungan dicari individual i pada periode t; P it-1 = harga

dengan rumusan:

saham individual i pada periode t-1.

AR SRV it it

e. Return pasar VarianAR it

Rm t = IHSG t IHSG t 1 dimana : SRV it = variabilitas tingkat IHSG t 1 keuntungan i pada periode t; AR it =

Dimana Rm t = Return pasar pada periode abnormal return saham i pada periode t. t; IHSG t = Indeks Harga Saham Gabungan

pada periode t; IHSG t-1 = Indeks Harga

Metode Analisis Data

Saham Gabungan pada periode t-1. Untuk menganalisis apakah pengu- muman right issue memiliki kandungan

informasi yang berpengaruh terhadap return yang sesungguhnya terjadi terhadap

f. Abnormal Return:

kelebihan

perilaku return, abnormal return, likuiditas return normal (return ekspektasi). Rumus

saham dan variabilitas tingkat keuntungan

di sekitar tanggal pengumuman maka market adjusted model adalah:

perhitungan abnormal return dengan

digunakan teknik statistik parametrik dengan metode uji rata-rata dari dua

AR it =R it - Rm t kelompok sampel yang berpasangan (paired two sample for means test).

dimana : AR it = Abnormal return saham i

pada periode t; R it = Return aktual saham i

pada periode t; E(R it ) = Return yang

HASIL DAN PEMBAHASAN

diharapkan terhadap saham i pada periode

t.

Analisis Tentang Return Saham

g. Rata-rata kumulatif abnormal Rata-rata return saham sebelum return dihitung dengan rumus:

pengumuman lebih tinggi daripada rata-rata return saham saat pengumuman dan setelah

CAAR = AR it

pengumuman

mengalami kenaikan.

adalah bahwa pasar N (investor) tidak menangkap sinyal ataupun

Kemungkinan

h. Likuiditas saham dapat dihitung juga tanda-tanda kebocoran informasi dari h. Likuiditas saham dapat dihitung juga tanda-tanda kebocoran informasi dari

tajam, tetapi hari kelima turun dengan aktivitas pasar dalam kondisi stagnan atau

Diindikasikan kemungkinan tetap, tidak melebihi perdagangan normal.

drastis.

pemegang saham lama tertarik dan membeli Kalau memang hal ini yang terjadi, sesuai

sertifikat bukti right, sehingga pasar dengan harapan bahwa tidak terjadi asimetri

menangkapnya sebagai sinyal positif informasi, sehingga tidak ada investor yang

(keinginan kuat pemegang saham lama memperoleh abnormal return.

mempertahankan proprosi kepemilikan). Saat pengumuman right issue, tenyata

Penurunan drastis pada hari kelima rata-rata return saham turun. Penurunan ini

walaupun masih positif, menunjukkan wajar, karena harga penawaran saham baru

tanggapan pasar tentang harapannya dari lebih rendah dari harga pasar saham yang

penggunaan dana hasil right issue tersebut, berlaku saat itu. Karena di samping

misalnya penggunaan dana hasil right issue peraturan yang berlaku di pasar modal

memberikan NPV = 0 (Hariyanto 1998). Indonesia

Pengujian Hipotesis 1.1 menunjukkan (Hariyanto 1998), juga agar pemegang

mengharuskan

demikian

ada perbedaan yang signifikan antara rata- saham lama berminat untuk membeli saham

rata return, saham sebelum pengumuman baru

dengan pada saat pengumuman right issue. kemakmuran pemegang saham lama juga

tersebut. Dengan

demikian

Hasil ini menunjukkan kemungkinan tidak merosot dan juga menghindari

informasi right issue sudah terserap lebih kemerosotan harga pasca right issue.

dulu pada hari-hari sebelum pengumuman Apabila dikaitkan dengan teori sinyal,

sehingga pasar bereaksi dan tidak ada kemungkinan right issue memberi sinyal

antisipasi yang tepat oleh sebagian besar negatif kepada pasar, karena pasar belum

pelaku pasar. Biasanya mereka yang mendapat informasi tentang penggunaan

mempunyai informasi akan menjual dana right issue tersebut. Sehingga banyak

sahamnya untuk mendapatkan keuntungan transaksi jual dibandingkan beli, agar

dengan menjual dengan harga tinggi dan mendapatkan keuntungan dalam waktu

membeli kembali dengan harga yang yang relatif singkat.

rendah, untuk mendapatkan capital gain. Rata-rata return setelah pengumuman

Pengujian hipotesis 1.2 menunjukkan right issue menunjukkan . Hasil ini

tidak ada perbedaan yang signifikan antara bertentangan dengan teori bahwa secara

rata-rata return sesudah pengumuman teoritis harga akan turun setelah tanggal

dengan saat pengumuman. Kondisi ini pengumuman. Kemungkinan short selling

menunjukkan pengumuman Right Issue hanya dilakukan pada saat pengumuman

tidak mempunyai kandungan informasi yang right issue saja, karena setelah right issue,

mempengaruhi perilaku pasar. Walaupun pasar menangkap sinyal positif dari

terdapat penurunan sampai 3 hari setelah penggunaan dana yang diperoleh.

pengumuman, ternyata penurunan tersebut Rata-rata return saham sebelum

tidak signifikan. Kemungkinan penurunan pengumuman +0,00912 ternyata setelah

ini disebabkan penyesuaian harga adana diamati per hari, mulai terjadi penurunan

right issue .

pada hari kedua sebelum pengumuman. Pengujian hipotesis 1.3 menunjukkan Kemungkinan pada hari ini ada kebocoran

rata-rata return sesudah pengumuman tidak informasi akan adanya right issue dan pasar

berbeda dengan rata-rata return sebelum meresponnya sebagai sinyal negatif.

Hasil analisis ini Penurunan mencapai angka tertinggi pada

pengumuman.

menunjukkan bahwa informasi right issue saat pengumuman. Pada hari ke-4 setelah

tidak mengandung informasi atau sinyal tidak mengandung informasi atau sinyal

normal return sesudah dan sebelum pengambilan keputusan investasinya, paling

investor dalam

pengumuman menghasilkan kesimpulan tidak dalam periode pengamatan.

bahwa tidak ada perbedaan yang signifikan antara rata-rata abnormal return sesudah dan sebelum pengumuman. Hasil ini

Analisis tentang Abnormal Return

memperkuat dugaan bahwa informasi right

Saham

issue sudah lebih dahulu terantisipasi yang Abnormal return dalam penelitian ini

menyebabkan terjadi perbedaan preferensi dihitung dengan menggunakan model

investor, paling tidak dalam periode perhitungan market-adjusted model. Model

pengamatan yang sedikit, sehingga terjadi ini menganggap bahwa memperkirakan

perubahan yang tidak banyak/tidak berarti. expected return yang terbaik adalah return indeks pasar pada saat tersebut. Model ini

Analisis Tentang Trading Volume

tidak memerlukan periode estimasi untuk

Activity (TVA)

membentuk model estimasi. Dengan menggunakan teknik analisis Rata-rata abnormal return sebelum

statistik parametrik dengan uji t ditemukan pengumuman right issue adalah lebih tinggi

bahwa untuk seluruh sampel yang diteliti dari saat pengumuman right issue dan juga

ternyata terdapat perbedaan yang signifikan lebih tinggi dibandingkan abnormal return

antara rata-rata TVA saat dan sebelum. Hal sesudah pengumuman. Adanya abnormal

ini menunjukkan informasi right issue telah return menunjukkan bahwa pengumuman

merubah persepsi investor tentang harga right

saham, yang mengakibatkan perubahan informasi. Sedangkan bila dikaitkan dengan

issue mempunyai

kandungan

volume perdagangan. Persepsi investor efisiensi pasar bentuk setengah kuat bahwa

yang berbeda menyebabkan asimetri jika tidak ada investor yang dapat

informasi (Verechia 1991). Sedangkan rata- memperoleh

rata TVA sesudah pengumuman dengan informasi yang diumumkan atau jika

abnormal

return dari

pada saat pengumuman, menyimpulkan memang ada abnormal return, pasar harus

tidak ada perbedaan yang signifikan antara bereaksi dengan cepat untuk menyerap

TVA sesudah pengumuman dengan pada abnormal return agar mencapai harga

saat pengumuman. Hasil ini disebabkan keseimbangan baru (Jogiyanto 1998).

karena informasi right issue sudah Pengujian hipotesis 2.1 menunjukkan

sebelumnya, sehingga tidak ada perbedaan yang signifikan antara

terantisipasi

informasi tersebut ditangkap investor rata-rata abnormal return pada saat peng-

sebagai informasi yang basi. umuman dengan sebelumnya. Demikian

Pengujian terhadap rata-rata TVA juga rata-rata abnormal return saat

sesudah pengumuman dengan sebelum pengumuman dengan sesudah pengu-

pengumuman menunjukkan rata-rata TVA muman menunjukkan hasil yang tidak

sesudah pengumuman berbeda secara signifikan. Hasil temuan ini memperkuat

signifikan dengan rata-rata TVA sebelum dugaan bahwa mungkin informasi right

pengumuman.

Hasil analisis ini menunjukkan ke- informasi yang mengakibatkan pasar tidak

issue tidak mempunyai

kandungan

mungkinan adanya kandungan informasi bereaksi atas pengumuman tersebut atau

pengumuman right issue, yang mem- pasar sudah mengantisipasi sebelumnya,

pengaruhi preferensi investor dalam sehingga pada saat diumumkan, informasi

pembuatan keputusan investasi, sehingga tersebut sudah basi.

pasar bereaksi atas informasi tersebut, Pengujian terhadap rata-rata ab-

tercermin dari adanya perbedaan aktivitas tercermin dari adanya perbedaan aktivitas

pengumuman right issue , sama dengan hasil temuan Sheehan (1997)

sebelum

walaupun secara rata-rata nilai SRV saat yang menemukan signifikansi volume

pengumuman lebih tinggi dari sebelum perdagangan pada saat pengumuman

pengumuman.

dengan sebelum pengumuman tetapi Temuan ini memunculkan dugaan signifikansi pada peningkatan aktivitas

bahwa informasi pengumuman right issue volume perdagangan, sedangkan hasil

tidak memiliki kandungan informasi yang penelitian ini penurunan aktivitas volume

menyebabkan terjadinya perubahan pada perdagangan. Signifikansi TVA sebelum

distribusi return saham. pengumuman

Kesimpulan dari pengujian 4.2 adalah kemungkinan adanya kebocoran informasi

bahwa tidak ada perbedaan antara yang dimiliki sejumlah investor, yang

variabilitas return saham pada saat kemudian melakukan aktivitas short selling.

pengumuman right issue dengan variabilitas Signifikansi

return saham pada hari-hari setelah kemungkinan informasi telah terserap oleh

sesudah

pengumuman

pengumuman right issue. Temuan dalam publik (informasi asimetris berubah menjadi

menyimpulkan bahwa informasi

pengujian ini

variabilitas return saham pada saat mendatar, karena pengaruh penyesuaian

pengumuman right issue dengan setelah harga akibat right issue.

pengumuman tidak terdapat perbedaan, Penelitian pendahuluan untuk event

walaupun secara rata-rata nilai SRV pada yang berbeda, kebanyakan memberikan

saat pengumuman lebih tinggi dibandingkan hasil signifikan untuk trading volume

dengan saat pengumuman. Hal ini activity baik event ekonomi maupun non

memperkuat dugaan bahwa mungkin ekonomi,

misalnya Subagyo (2000) informasi pengumuman right issue tidak signifikan karena peristiwa politik 1999,

memiliki kandungan informasi yang Ismail Said (1999) atas pengumuman

menyebabkan terjadinya perubahan pada laporan keuangan, Budiyanto (1998) TVA

distribusi return saham. Kemung-kinan menurun walau tidak signifikan dan kondisi

keseluruhan tidak pasar modal normal. Hal ini kemungkinan

pasar

secara

mengantisipasi pengumuman right issue. disebabkan

Pengujian terhadap perbedaan rata- mempunyai kapitalisasi pasar yang rendah

pasar modal

Indonesia

rata SRV sesudah pengumuman dengan (thin market), saham masih banyak dikuasai

pengumuman menyimpulkan pemodal asing dan kepemilikan publik yang

sebelum

bahwa tidak ada perbedaan antara masih kecil (Budiyanto 1998).

variabilitas return saham pada hari-hari sebelum pengumuman right issue dengan

Analisis Tentang Security Return

hari-hari setelah pengumuman right issue,

Variability (SRV)

walaupun secara rata-rata nilai SRV pada Rata-rata variabilitas tingkat ke-

hari-hari sebelum pengumuman lebih untungan sebelum pengumuman dan

rendah dari rata-rata nilai SRV pada hari- sesudah pengumuman lebih rendah dari

hari setelah pengumuman. Hasil ini sebelum pengumuman.

memperkuat dugaan bahwa pengumuman Dengan demikian H 0 diterima dan H a right issue kemungkinan tidak mempunyai

ditolak. Kesimpulan dari pengujian ini kandungan informasi yang menyebabkan adalah bahwa tidak ada perbedaan antara

perubahan pada distribusi return saham. variabilitas return saham pada saat

Hal ini juga dimungkinkan bahwa terdapat

informasi asimetris yang tersebar pada variabilitas return saham pada hari-hari

pengumuman right issue dengan

investor, sehingga menimbulkan ekspektasi investor, sehingga menimbulkan ekspektasi

preferensi investor yang dicerminkan dalam Investor

perubahan harga saham, abnormal return, memperoleh gain atas sekuritas yang

kemungkinan

mengharapkan

perdagangan saham dan dipegangnya. Hal ini menunjukkan adanya

aktivitas

variabilitas return saham. Hasil analisis informasi asimetris yang menandakan

statistik menunjukkan bahwa sebagian bahwa pasar tidak efisien.

besar menunjukkan tidak signifikan kecuali untuk return sebelum pengumuman

Implikasi Analisis Hasil Penelitian

dibandingkan dengan saat pengumuman Implikasi hasil analisis penelitian

dan aktivitas volume perdagangan saham didasarkan pada teori-teori yang relevan

sebelum dengan saat pengumuman dan dengan pengumuman right issue seperti

sebelum pengumuman dengan sesudah yang telah dijelaskan di muka. Pada event

pengumuman. Pengujian pengumuman study khususnya pengujian kandungan

right issue ini tidak memiliki kandungan informasi

informasi yang berarti. Karena tidak dimaksudkan untuk melihat reaksi suatu

dari suatu

pengumuman

perbedaan yang signifikan pengumuman. Demikian juga dengan event

terdapat

harga/return saham, abnormal return, study tentang pengumuman right issue jika

aktivitas volume perdagangan dan diduga informasi right issue mempunyai kan-

bahwa penurunan harga saham setelah right dungan informasi yang dapat mempe-

issue hanya disebabkan oleh faktor ngaruhi

penyesuaian harga saham karena adanya pengambilan keputusan investasi maka

right issue , dan bukan karena pengumuman mestinya terdapat perbedaan dalam harga

issue mempunyai kandungan saham aktivitas perdagangan saham dan

right

informasi tertentu yang mampu mengubah distribusi

preferensi investor. pengumuman dan sesudah pengumuman.

return saham

sebelum

Asumsi tentang short selling bahwa Perbedaan tersebut mencerminkan adanya

harga saham akan turun dengan segera asimetri informasi di antara investor

sebelum hari pengumuman, karena investor terhadap adanya informasi tersebut. Jika

spekulasi berusaha kandungan informasi right issue direspon

yang

membuat

menaikkan penjualan saham secara besar- negatif,

besaran. Karena perepsi mereka bahwa perbedaan harga/return saham dan aktivitas

maka akan

mengakibatkan

harga saham setelah pengumuman akan perdagangan sebelum dan sesudah yang

turun, sehingga membuat harga turun menunjukkan perbedaan negatif dan jika

pengumuman. Hasil ini informasi right issue direspon positif maka

sebelum

ditunjukkan dengan hasil yang signifikan mengakibatkan perbedaan harga/return

untuk return saham sebelum pengumuman saham dan akitivitas perdagangan yang

dan trading volume activity sebelum menunjukkan perbedaan positif. Hasil

pengumuman, perbandingan sebelum dan penelitian empiris sebelumnya (Sant dan

sesudah pengumuman. Ferris, 1994, Masulis dan Karwar, 1986

Hasil penelitian Sheehan (1997) dan Myers dan Majhaf, 1984) ditemukan

menemukan bukti bahwa harga saham bahwa pengumuman right issue direspon

menurun sebelum hari pengumuman dan secara negatif.

pada hari pengumuman, setelah itu Hasil penelitian ini menemukan

menunjukkan kenaikan. Volume per- informasi right issue di Bursa Efek Jakarta

dagangan saham meningkat mulai satu hari untuk tahun pengamatan 1999 tidak

sebelum pengumuman dan meningkat tajam memiliki kandungan informasi yang cukup

pada

hari

pengumuman. Hal ini pengumuman. Hal ini

b. Pengujian terhadap abnormal return laku investor di sekitar pengumuman yang

ditemukan bahwa abnormal return pada dicerminkan adanya perbedaan secara

sesudah dan sebelum signifikan rata-rata volume perdagangan

hari-hari

pengumuman tidak berbeda secara saham sebelum pengumuman dengan

signifikan dengan rata-rata abnormal sesudah pengumuman.

saat pengumuman. Hasil analisis penelitian ini secara

return pada

Demikian juga hasil pengujian rata-rata statistik

abnormal return pada hari-hari sesudah signifikan untuk penurunan harga saham

terdapat perbedaan

secara

pengumuman tidak berbeda secara sebelum pengumuman tetapi sesudahnya

signifikan dengan hari-hari sebelum tidak berbeda secara signifikan, sedangkan

pengumuman. Hal ini menunjukkan trading volume activity ditemukan adanya

bahwa pasar secara keseluruhan telah perbedaan

mengantisipasi informasi baru yang pengumuman dengan saat pengumuman

yang signifikan

sebelum

masuk ke pasar. Informasi yang di- dan sebelum pengumuman dengan sesudah

publikasikan belum sampai mem- pengumuman. Tetapi secara keseluruhan,

pengaruhi harga saham keseluruhan. pasar modal Indonesia tidak bereaksi

adanya signifikansi hasil terhadap pengumuman right issue.

Tidak

penelitian terhadap abnormal return menunjukkan bahwa

kemungkinan adanya perubahan abnormal return

KESIMPULAN DAN SARAN

karena adanya penyesuaian harga karena right issue.

Kesimpulan

c. Pengujian terhadap security return variability ditemukan bahwa dari

a. Dari 24 sampel perusahaan yang seluruh sampel yang diteliti ternyata melakukan right issue di Bursa Efek

tidak terdapat perbedaan yang signifikan Jakarta selama tahun 1999 ditemukan

antara rata-rata SRV pada saat bahwa untuk semua sampel yang

pengumuman dengan hari-hari sesudah diamati ternyata terdapat perbedaan

dan sebelum pengumuman serta tidak return saham sebelum pengumuman

terdapat perbedaan yang signifikan dengan saat pengumuman tetapi tidak

rata-rata SRV sesudah terdapat perbedaan untuk periode

antara

pengumuman dan sebelum peng- pengamatan sesudah

umuman. Kemungkinan informasi right dengan sebelum pengumuman dan

pengumuman

issue tidak terantisipasi oleh sebagian sesudah pengumuman dengan saat

besar pelaku pasar, sehingga terjadi pengumuman. Temuan ini meng-

perubahan. Hal ini menunjukkan bahwa indikasikan bahwa kemungkinan infor-

kemungkinan terdapat asimetri infor- masi right issue sudah terserap pada

masi yang tersebar di kalangan investor, hari-hari

sehingga persepsi yang dimiliki investor sehingga terjadi perubahan return yang

sebelum

pengumuman,

menimbulkan ekspektasi yang tidak signifikan sebelum hari pengumuman

antara investor dan atau mungkin sebelum informasi

sama

di

menciptakan kondisi spekulasi. tersebut dipublikasikan, investor sudah

d. Pengujian terhadap trading volume melakukan reaksi (yang tidak tepat)

activity ditemukan bahwa terdapat lebih dulu dengan jalan melakukan short

perbedaan yang signifikan untuk TVA selling karena persepsi investor akan

pada hari-hari sebelum pengumuman turunnya harga setelah right issue.

dan pada saat pengumuman dan TVA dan pada saat pengumuman dan TVA

melindungi investor dari praktek-praktek tidak signifikan untuk TVA saat pengu-

tidak sehat di pasar saham, sehingga pasar muman dengan sesudah peng-umuman.

perlu diregulasi untuk kepentingan publik. Hasil ini menunjukkan bahwa pengu-

Jika pasar saham tidak diatur dan diawasi, muman right issue berpengaruh ter-

niscaya kepercayaan masyarakat terhadap hadap kenaikan likuiditas saham peru-

pasar saham akan luntur. Akibatnya publik sahaan yang melakukan right issue. Hal

tidak lagi percaya dengan pasar saham, ini sesuai dengan tujuan melakukan

sehingga tujuan semula dari pasar saham right issue yaitu dengan right issue,

sebagai sarana alokasi dana yang efisien likuiditas saham meningkat, karena

tidak akan tercapai. jumlah lembar saham yang diper-

Bagi konsultan keuangan, hendaklah dagangkan semakin banyak.

meningkatkan kemampuan dan profesi- onelismenya sebagai pialang di pasar

modal. Investor adalah individual yang Saran dari penelitian ini adalah bahwa

Saran-saran

lugas (naive investor) dan tidak canggih sampel penelitian hanya difokuskan pada

investor ) (Jogiyanto emiten yang mempublikasikan peng-

(unsophisticated

1998). Untuk pasar yang tidak efisien, umuman right issue, tidak diuraikan pada

masih banyak investor yang bereaksi sampel yang lebih rinci, misalnya ber-

terhadap informasi secara lugas, karena dasarkan industri. Kemungkinan akan

mempunyai kemampuan yang terbatas memberikan hasil yang tidak sama, karena

mengartikan dan menginter- penggunaan dana right issue yang tidak

dalam

pretasikan informasi yang diterima. Karena sama.

tidak canggih, maka seringkali investor Model

tersebut melakukan keputusan yang salah return , yang biasa dipakai dalam penelitian

penghitungan

abnormal

yang akibatnya sekuritas tersebut dinilai event studies , ada beberapa model.

secara tidak tepat.

Penelitian selanjutnya bisa menggunakan Meningkatkan sosialisasi pasar modal model lain selain market adjusted model,

di masyarakat dengan cara memberikan misalnya mean adjusted model atau market

informasi umum pasar modal, seperti model .

pelatihan-pelatihan profesi di pasar modal, Penelitian event studi untuk pengujian

simulasi perdagangan yang terdapat di efisiensi pasar memberikan hasil yang

Bursa Efek Jakarta bagi mahasiswa, agar kebanyakan tidak signifikan. Artinya

keberadaan pasar modal segera dimasya- informasi

yang dipublikasikan

tidak

rakatkan.

mempunyai kandungan informasi. Dalam rangka mewujudkan pasar modal yang menggairahkan hendaknya pihak-pihak

DAFTAR PUSTAKA

yang terkait dengan pasar memberikan perhatian agar tercipta pasar modal yang

Asquith, P., and David W. Mullins. (1986) efisien. Misalnya BAPEPAM, lembaga

“Equity Issue and Offering yang bertanggung jawab atas pasar modal

Dilution ”. Journal of Financial memberikan peraturan yang tegas, tentang

Economics (JFE). Vol.15. keharusan

Barclay, Michael J and Robert H. dengan transparan, agar tidak terjadi

mempublikasikan

informasi

Litzenberger. 1988. Announsce- asimetri informasi.

mens Effects of New Equity Issue Karena BAPEPAM berfungsi sebagai

and the Use of Intraday Prices ”.

Journal of Financial Economics Current Research Methodologis in (JFE). Vol.4.

Accounting. Gitman, Lawrence J. 1991. Principles of

Marsh, P. 1979. Equity Right Issue and Managerial Finance. 6 th edition.

The Efficieny of UK Stock Haper Collins Publishers.

Market. Journal of Finance (JF). Harianto, Farid dan Siswanto Sudomo.

September. 1998. Perangkat dan Teknik

A., Rabdolph W. Analisis Investasi. PT. Bursa Efek

Ross,

Stepher

Westerfield, Beadford D. Jordan. Jakarta.

1993. Fundamental of Corporate Husnan. 1997. Dampak Pengumuman th Finance. 4 Edition. Irwin, Boston

Laporan Keuangan

Suwandi, Titin. 1997. Kinerja Bursa Efek Kegiatan Perdagangan Saham dan

Terhadap

Jakarta 1988-1996, Kelola, No. Variabilitas Tingkat Keuntungan,

14/VI.

Kelola, No.16/VI. Tjager, I Nyoman. 1998. Law Enforcement Johnes P, Charles. 1997. Investment. John

dalam Rangka Perlindungan di Willey and Sons. New York

Pasar Modal. Makalah Lokakarya Chichesten Weinheim Brisbane

Peningkatan Kemitraan Pelaku Toronto, Singapore.

Pasar Modal dengan Media. PT. Khotare, M. 1997. The Effects of Equity

BEJ, Jakarta. Issue on Ownership Structure and

Weston, J. Fred, Thomas E. Copeland. Stock Liquity : A Comparison of th (1992) Managerial Finance. 9

Right and Public Offerings“. Edition. Dryden, Chichago. Journal of Financial Economics (JFE), Vol.1.

Lev, Barich and Ohison, James A. 1982. Market Based Empirical Re-search in

Accounting:

A Review,

Interpretation, and Extention”.