ANALISIS REAKSI PASAR MODAL TERHADAP PENGUMUMAN RIGHT ISSUE DI BURSA EFEK JAKARTA (BEJ) (PENGAMATAN TERHADAP RETURN, ABNORMAL RETURN, SECURITY RETURN VARIABILITY DAN TRADING VOLUME ACTIVITY)
Reactions of the Stock Market on the Right Issue in BEJ (Observations on return, abnormal return, security return variability and trading volume activities)
LISTIANA SRI MULATSIH Mahasiswa Program Magister Manajemen, PPSUB
Ghozali Maskie dan M. Harry Susanto Dosen Jurusan Studi Pembangunan, FE UB
ABSTRAK
Penelitian ini dilakukan atas dasar pengamatan terhadap kondisi pasar modal Indonesia pada efisiensi bentuk setengah kuat, dimana pasar akan bereaksi terhadap suatu informasi (suatu pengumuman). Jika pengumuman mengandung informasi maka pasar akan bereaksi pada waktu pengumuman diterima pasar. Tujuan penelitian ini adalah untuk mengetahui apakah pasar modal bereaksi terhadap pengumuman right issue, dengan mengamati perilaku return saham, abnormal return, security return variability dan trading volume activity di sekitar tanggal pengumuman (sebelum, saat, sesudah pengumuman).
Penelitian ini dilakukan dengan metode event study dengan pendekatan market adjusted model . Sampel penelitian adalah semua perusahaan yang tercatat di Bursa Efek Jakarta, yang mengeluarkan pengumuman right issue saja selama tahun 1999 (24 perusahaan). Uji statistik terhadap return, abonormal return, security return variability dan trading volume activity menggunakan uji t; Paired Two Samples for Mean pada periode sebelum, saat dan sesudah pengumuman right issue.
Hasil penelitian untuk return saham menunjukkan perbedaan yang signifikan hanya untuk sebelum dengan saat. Hal ini mengidentifikasikan kemungkinan informasi right issue sudah terserap pada hari-hari sebelum pengumuman dipublikasikan. Abnormal Return dan Security Return Variability tidak menunjukkan perbedaan yang signifikan. Sedangkan Trading Volume Activity menunjukkan perbedaan yang signifikan untuk periode pengamatan sebelum dengan saat dan sesudah dengan sebelum pengumuman. Berdasarkan hasil-hasil peneltiian tersebut dapat disimpulkan bahwa pasar modal tidak bereaksi terhadap pengumuman right issue, sehingga efisiensi pasar modal Indonesia (Bursa Efek Jakarta) belum bisa dikategorikan dalam semi strong form.
Kata kunci: pasar modal, right issue, return saham, abnormal return, security return variability, trading volume.
ABSTRACT
The research based on the analysis of the observation to the market condition in Indonesia about semi strong form efficiency in which market will react against an information. If the right issue contains information that the market react at the moment the right issue is published.
The aim of the research is to find out whether the stock exchange react to the right issue by observing the return, abnormal return, security return variability and trading volume activity at the time, before, and after of the publication.
The method of the research is using event study with market adjusted model approach. The research sampling are the 24 corporate that registered in BEJ in 1999. Statistical test on return, abnormal return, security return variability and trading volume activity use t-test. The result of the research shows the significant difference at the time and before the return is issued because the right issue has been heard before. There is no significant difference found in abnormal return and security return variability. However, the trading volume activity shows the difference for the period of observation before, at the time, and after publication of the right issue.
It brings the conclusion that the stock exchange doesn’t react against the publication of the right issue so BEJ has not been categorized yet into the semi strong form..
Keywords: stock market, right issue, stock return, abnormal return, security return variability, trading volume.
PENDAHULUAN
membeli surat-surat berharga dengan cepat dan dikatakan efisien jika harga surat-surat
Seiring dengan perkembangan eko- berharga tersebut mencerminkan nilai nomi, maka alternatif berinvestasi juga
perusahaan secara akurat. semakin berkembang. Kalau dahulu pilihan
Harga mencerminkan kesepakatan investasi berupa tanah, rumah, emas atau
bersama antara semua partisipan pasar ten- disimpan dalam bentuk tabungan atau
tang nilai dari aktiva tersebut berdasarkan deposito, kini masyarakat mempunyai
informasi yang tersedia. Jika suatu infor- alternatif tambahan yaitu investasi di pasar
masi baru yang relevan masuk ke pasar modal. Investasi di pasar modal merupakan
yang berhubungan dengan suatu aktiva, investasi langsung dan investasi jangka
informasi ini akan digunakan untuk meng- panjang. Sekuritas yang diperjualbelikan di
analisis dan menginterpretasikan nilai aktiva pasar modal adalah aktiva keuangan yang
tersebut.
dapat berupa surat berharga yang Suatu pasar bereaksi terhadap suatu berpendapatan tetap dan saham-saham.
informasi untuk mencapai harga keseim- Pasar modal merupakan sarana perusahaan
bangan yang baru merupakan hal yang untuk meningkatkan kebutuhan dana jangka
penting. Karena informasi akan meng- panjang dengan menjual saham atau
akibatkan perubahan harga, sehingga return mengeluarkan obligasi untuk menarik
juga berubah, persepsi investor berubah dan penjual dan pembeli. Pasar modal disebut
pengambilan keputusan investasi juga likuid jika penjual dapat menjual dan
berubah. Sedangkan reaksi atas suatu berubah. Sedangkan reaksi atas suatu
gantian pemimpin perusahaan dan lain-lain. yang mempelajari reaksi pasar terhadap
Dalam perkembangan berikutnya pengu- suatu
muman right issue merupakan salah satu dipublikasikan sebagai suatu pengumuman,
peristiwa yang
informasinya
corporate event .
sehingga event studi ini bisa digunakan Right issue merupakan kebijakan untuk menguji kandungan informasi dari
perusahaan untuk menambah jumlah saham suatu pengumuman dan dapat juga
yang beredar. Right issue memberi hak digunakan untuk menguji efisiensi pasar
kepada pemegang saham lama untuk bentuk setengah kuat, khususnya informasi
membeli saham baru. Perusahaan menge- audit formal.
luarkan right issue di samping untuk Jika pengumuman mengandung infor-
menghemat biaya emisi, juga dimaksudkan masi maka diharapkan pasar akan bereaksi
untuk menambah jumlah lembar saham pada waktu pengumuman tersebut diterima
yang diperdagangkan. Diharapkan dengan pasar. Reaksi pasar ditunjukkan dengan
penambahan jumlah lembar saham di bursa adanya perubahan harga sekuritas tersebut.
akan meningkatkan frekuensi perdagangan Reaksi ini dapat diukur dengan meng-
saham tersebut atau meningkatkan likui- gunakan return atau abnormal return
ditas saham (Hariyanto 1998). sebagai akibat perubahan harga (Paterson
Dengan kondisi perekonomian yang 1989 dalam Hanafi 1997). Jika digunakan
masuk era globalisasi diharapkan pasar mo- abnormal return , dapat dikatakan bahwa
dal makin menggairahkan dunia investasi. suatu pengumuman yang mempunyai kan-
Penelitian-penelitian tentang pengujian dungan informasi akan memberikan ab-
pasar modal Indonesia pun dilakukan. normal return kepada pasar dan sebaliknya
Peristiwa-peristiwa yang dianggap mem- jika tidak mengandung informasi, maka
pengaruhi pasar modal baik secara eko- tidak
memberikan abnormal return nomi maupun non ekonomi pun diamati. (Jogiyanto 1998).
Variabel-variabel pengamatan kian be- Efisiensi pasar bentuk setengah kuat
ragam, agar dapat diperoleh kondisi pasar (semi strong form) adalah pasar jika harga-
modal Indonesia yang makin lengkap. harga sekuritas secara penuh men-
Suryajaya (1998) meneliti reaksi pasar cerminkan semua informasi yang di-
modal terhadap penyerbuan kantor salah publikasikan termasuk informasi yang
satu partai politik 27 Juli 1998 yang berada pada laporan-laporan keuangan
menghasilkan kesimpulan pasar bereaksi perusahaan
negatif terhadap peristiwa tersebut, berarti dipublikasikan dapat berupa informasi yang
pasar saham semakin peka terhadap hanya mempengaruhi harga sekuritas dari
informasi politik. Ubaidillah (1999) meneliti perusahaan
pengaruh peristiwa pengunduran diri informasi
yang
mempublikasikan
Presiden Suharto terhadap return saham dipublikasikan ini merupakan informasi
dan kesimpulannya tidak signifikan. dalam
Mamduh Hanafi (1998) meneliti tentang perusahaan emiten. Informasi ini umumnya
bentuk pengumuman
oleh
pengaruh pengumuman laporan keuangan berhubungan dengan peristiwa yang terjadi
dan kesimpulannya terdapat perbedaan di perusahaan emiten (corporate event).
yang signifikan antara rata-rata aktivitas Contoh dari informasi yang dipublikasikan
perdagangan saham sebelum dan sesudah ini
peristiwa, tetapi tidak signifikan untuk pengumuman
misalnya pengumuman
laba,
abnormal return dan security return pengembangan produk baru, pengumuman
pembagian
dividend ,
variability .
Masalah penelitian dirumuskan sbb: seputar hari pengumuman tidak tergantung (1) apakah return saham, abnormal return,
pada besarnya size dari right issue. security return variability dan trading
Hasil yang konsisten dengan pene- volume activity sebelum pengumuman
litian sebelumnya juga dilakukan oleh Ball, berbeda secara signifikan dengan pada hari
Brown, dan Finn yang diacu oleh Marsh pengumuman; (2) apakah return saham,
(1979). Pengujian dilakukan terhadap 193 abnormal return , security return variability
sampel perusahaan yang melakukan right dan trading volume activity sesudah
issue di Australia antara tahun 1960 dan pengumuman berbeda secara signifikan
1969. Hasil penelitian menunjukkan bahwa dengan pada hari pengumuman; (3) apakah
tingkat rata-rata abnormal return hanya return saham, abnormal return, security
mencapai 10% dalam periode satu tahun return variability dan trading volume
sebelum pengumuman right issue dan harga activity sesudah pengumuman berbeda
saham mengalami penurunan sebesar 0,9% secara
satu bulan setelah tanggal pengumuman.
signifikan dengan
sebelum
dalam
pengumuman dan setelah itu kembali Tujuan penelitian adalah untuk (1)
terkoreksi ke posisi awal. mengetahui apakah return saham, ab-
Investigasi pengaruh hari pengumum- normal return , security return variability
an penambahan saham baru terhadap harga dan trading volume activity sebelum
dan volume perdagangan saham di New pengumuman berbeda secara signifikan
York Stocks Exchange, AMEX dan dengan pada hari pengumuman; (2)
NASDAQ selama kurun waktu yang mengetahui apakah return saham, ab-
berbeda yaitu tahun 1980-1986 dan 1989- normal return , security return variability
1991 dilakukan oleh Sheehan et al. (1997). dan trading volume activity sesudah
Hasil temuan ini agak berbeda dengan hasil pengumuman berbeda secara signifikan
studi yang dilakukan sebelumnya yaitu dengan pada hari pengumuman; (3)
bahwa harga saham justru menurun mengetahui
sebelum tanggal pengumuman dan terjadi abnormal return , security return vari-
apakah
return saham,
peningkatan volume perdagangan saham ability dan trading volume activity sesudah
sebelum tanggal pengumuman. Penurunan pengumuman berbeda secara signifikan
harga saham dan peningkatan aktivitas dengan sebelum pengumuman.
perdagangan saham terjadi karena adanya aktivitas short selling yang dilakukan oleh investor sebelum hari pengumuman, yang
KERANGKA KONSEP
memaksa under writers untuk menentukan harga penawaran yang lebih rendah (under
meneliti dengan menggunakan price) terhadap penerbitan saham baru. Model pasar telah digunakan untuk
Selain itu ditemukan juga bahwa penurunan menguji 696 sampel perusahaan yang
harga saham tersebut berkaitan dengan melakukan right issue di New York Stock
kebocoran informasi yang keluar ke publik Exchange antara tahun 1926 dan 1966
sebelum terjadinya pengumuman resmi (Scholes, 1972). Tingkat keuntungan
penerbitan saham baru. abnormal (abnormal return) dalam bulan
dan Korwar (1986) sebelum tanggal pengumuman rata-rata
Masulis
menemukan negatif abnormal return rata- mencapai 0,3 persen dan satu bulan setelah
rata 3,2 persen untuk perusahaan tanggal pengumuman tidak ditemukan lagi
manufaktur dan hanya -0,5 persen untuk adanya tingkat keuntungan abnormal. Juga
perusahaan non manufaktur dalam waktu ditemukan bahwa perilaku harga saham di
satu minggu sebelum pengumuman right satu minggu sebelum pengumuman right
pada distribusi informasi (Beaver 1989). dengan jumlah sampel 50 perusahaan yang
Sedangkan efisiensi pasar yang didasarkan melakukan right issue selama tahun
pada proses dinamik (Jones 1995) 1994-1996 dilakukan oleh Budiyanto
mempertimbangkan distribusi informasi (1998). Hasil penelitian menunjukkan
yang tidak simetris dan menjelaskan bahwa informasi right issue tidak
bagaimana harga-harga akan menyesuaikan mempunyai pengaruh terhadap return dan
karena informasi tidak simetris tersebut. likuiditas saham selama periode peng-
Definisi ini menekankan pada kecepatan amatan tahun 1994-1996.
penyebaran informasi yang tidak simetris, Penelitian yang dilakukan oleh
sehingga efisiensi pasar terjadi jika peneliti-peneliti
sebelumnya membantu penyebaran informasi dilakukan secara memperkaya variabel yang diteliti dan
cepat sehingga informasi menjadi simetris, penurunan hipotesis yang digunakan dalam
yaitu setiap orang memiliki informasi ini. penelitian ini. Selain itu juga kondisi pasar
Definisi efisiensi pasar menurut Jones modal Indonesia yang belum jelas bentuk
(1995) adalah suatu pasar dimana harga efisiensi
sekuritasnya secara cepat dan penuh pengamatan yang tidak terbatas hanya pada
pasarnya perlu
dilakukan
mencerminkan semua informasi yang return saham saja, sehingga memung-
tersedia terhadap aktiva tersebut. kinkan menambah variabel pengamatan,
Berkaitan dengan efisiensi pasar, misalnya aktivitas perdagangan saham
dikenal bentuk-bentuk efisiensi pasar. (trading volume activity) dan security
Bentuk efisiensi pasar dapat ditinjau dari return variability (variabilitas tingkat
efisiensi pasar secara informasi dan efisiensi keuntungan).
pasar secara keputusan. Perbedaan penelitian ini dengan
Efisiensi pasar secara informasi akan penelitian sebelumnya adalah:
mencerna informasi yang diterima secara
a. Variabel yang diamati tidak hanya cepat karena informasi tersebut tidak perlu return saham saja tetapi juga abnormal
diolah lebih lanjut, tetapi hanya seberapa return saham, likuiditas saham (trading
luas informasi tersebut tersedia di pasar. volume activity ) dan variabilitas tingkat
Seberapa canggih pasar mengolah informasi keuntungan (security return vari-
tersebut tidak dipertimbangkan. ability ).
Efisiensi secara keputusan, ter-
b. Kondisi pasar modal Indonesia pada sedianya informasi saja tidak menjamin penelitian terdahulu adalah normal,
pasar akan efisien, tetapi masih perlu tetapi penelitian ini kondisi pasar modal
mengolah informasi yang diterima. Pasar terpengaruh krisis ekonomi dan politik,
harus menginterpretasikan dan meng- dimana kondisi politik berpengaruh
analisis informasi sebagai kabar baik atau tidak signifikan
kabar buruk. Untuk mengolah informasi pelaku pasar harus canggih (Jogiyanto
Efisiensi Pasar
1998). Efisiensi pasar ini walaupun Efisiensi pasar didefinisikan sebagai
informasinya sudah tersedia untuk semua hubungan antara harga-harga sekuritas
pelaku, tetapi bagi yang canggih mengolah dengan informasi (Beaver 1989). Se-
informasi akan mendapat abnormal return. lanjutnya definisi ini terbagi atas efisiensi pasar yang didasarkan pada lingkungan
Pengujian Efisiensi Pasar
pasar yang statis (Beaver 1989), efisiensi Pengujian efisiensi pasar dikelom- pasar berdasarkan akurasi harga sekuritas
pokkan menjadi tiga kategori yang pokkan menjadi tiga kategori yang
sinyal.
lemah, bentuk setenah kuat (event studies), pengujian bentuk kuat.
Asimetri Informasi dan Volume Perdagangan
Asimetri Informasi
Total volume perdagangan suatu Definisi efisiensi pasar yang di-
saham merupakan suatu penjumlahan dari dasarkan pada proses dinamik mem-
setiap transaksi perdagangan yang dilaku- pertimbangkan
informasi yang tidak kan oleh para pelaku pasar. Beaver (1968) simetris atau asimetri informasi. Asimetri
berpendapat bahwa proses penjumlahan ini informasi adalah informasi privat yang
mencerminkan adanya perbedaan pandang- hanya dimiliki oleh investor-investor yang
an (asimetri) di antara investor mengenai mendapat informasi saja. Kondisi ini
nilai suatu saham. Grossman dan Stiglitz menunjukkan sebagian investor mempu-
(1980) berpendapat bahwa volume per- nyai informasi dan sebagian yang lain tidak.
dagangan terjadi karena adanya perbedaan Asimetri informasi dapat terjadi di pasar
pendapat di antara investor mengenai modal dan dapat merugikan emiten yang
berapa nilai saham sesungguhnya. menawarkan sekuritas yang berkualitas. Hal
Kenaikan volume perdagangan seba- ini menyebabkan emiten tersebut secara
gai refleksi adanya perubahan rata-rata sukarela mengungkapkan semua informasi
pendapat para investor mengenai nilai suatu yang mereka miliki sehubungan dengan
saham (Kim dan Verrechia, 1991). Volume sekuritas tersebut untuk mengurangi
perdagangan akan semakin tinggi dengan asimetri
semakin berubahnya pendapat para disebarkan ke publik secara resmi melalui
informasi. Informasi
privat
investor.
pengumuman oleh perusahaan emiten. Proses penyebaran ini akan terjadi dengan
Sertifikat Bukti Right
cepat, sehingga penyebaran informasi tidak Perusahaan menerbitkan right sering- simetris dapat menjadi informasi simetris.
kali untuk menghemat biaya emisi dan menambah jumlah lembar saham yang
Teori Sinyal
Penambahan jumlah Teori sinyal mempunyai asumsi utama
diperdagangkan.
lembar saham di bursa akan meningkatkan bahwa manajemen mempunyai in-formasi
perdagangan saham atau yang akurat tentang nilai per-usahaan yang
frekuensi
meningkatkan likuiditas saham (Hariyanto tidak diketahui oleh investor luar dan
manajemen adalah orang yang selalu berusaha memaksimalkan insentif yang
Hipotesis
diharapkan, artinya manajemen umumnya Berdasarkan latar belakang dan mempunyai informasi yang lebih lengkap
perumusan masalah tersebut di atas, maka dan akurat dibanding investor tentang
kerangka berpikir dan hipotesis yang faktor-faktor yang mempengaruhi nilai
diajukan adalah sebagai berikut: perusahaan.
H 1.1 : Return saham sebelum peng- sepenuhnya menyampaikan seluruh infor-
Jika manajemen
tidak
umuman berbeda secara signifikan masi yang diperolehnya tentang semua hal
dengan return saham pada hari yang dapat mempengaruhi nilai perusahaan
pengumuman right issue ke pasar modal, sehingga jika manajemen
H 1.2 : Return saham sesudah peng- menyampaikan suatu informasi ke pasar,
umuman berbeda secara signifikan maka umumnya pasar akan bereaksi ter-
dengan return saham pada hari dengan return saham pada hari
H 1.3 : Return saham setelah tanggal peng-
muman.
umuman berbeda secara signifikan
dengan return sebelum tanggal
pengumuman.
METODE PENELITIAN
H 2.1 : Abnormal return saham sebelum pengumuman berbeda secara sig-
Jenis Penelitian
nifikan dengan abnormal return Penelitian ini tergolong penelitian saham pada hari pengumuman right
dengan metodologi studi peristiwa (event issue .
study) . Pengujian kandungan informasi
H 2.2 : Abnormal return saham sesudah dimaksudkan untuk melihat reaksi suatu pengumuman berbeda secara sig-
pengumuman. Jika suatu pengumuman nifikan dengan abnormal return
informasi (information saham pada hari pengumuman right
mengandung
content ), maka diharapkan pasar akan issue .
bereaksi pada waktu pengumuman tersebut
H 2.3 : Abnormal return saham sesudah diterima oleh pasar. tanggal pengumuman berbeda secara signifikan dengan abnormal return
Populasi dan Penarikan sampel
saham sebelum tanggal pengumuman. Populasi dalam penelitian ini adalah
H 3.1 : Aktivitas volume perdagangan sa- semua perusahaan yang tercatat di Bursa ham sebelum tanggal pengumuman
Efek Jakarta. Pertimbangan pemilihan tahun right issue berbeda secara signifikan
1999 adalah kondisi ekonomi Indonesia dengan aktivitas volume perdagangan
yang masih belum menentu, tetapi lebih pada hari tanggal pengumuman.
baik dibandingkan tahun 1997 dan 1998.
H 3.2 : Aktivitas volume perdagangan Cara pemilihan sampel dilakukan saham sesudah tanggal pengumuman
dengan metode purposive sampling, yaitu right issue berbeda secara signifikan
cara pemilihan yang memenuhi kriteria dengan aktivitas volume perdagangan
tertentu yang dikehendaki peneliti. Kriteria pada hari tanggal pengumuman.
yang
dikehendaki peneliti adalah
H 3.3 : Aktivitas volume perdagangan sa- perusahaan yang mengumumkan right issue ham sesudah tanggal pengumuman
apabila perusahaan right issue berbeda secara signifikan
saja,
sehingga
mengeluarkan pengumuman right issue dan dengan aktivitas volume perdagangan
dalam waktu yang bersamaan juga saham sebelum tanggal pengumuman.
mengumumkan peristiwa yang lain, maka
H 4.1 : Security return variability sebe- perusahaan tersebut dikeluarkan dari lum tanggal pengumuman berbeda
sampel. Dari 35 sampel yang meng- secara signifikan dengan security
umumkan right issue selama tahun 1999, return variability pada hari peng-
terdapat 6 (enam) perusahaan yang juga umuman.
mengeluarkan waran dan saham bonus serta
H 4.2 : Security return variability sesudah
5 (lima) perusahaan mempunyai data tidak tanggal pengumuman berbeda secara
lengkap. Diperoleh 24 perusahaan yang signifikan dengan security return
memenuhi kriteria sampel. variability pada hari pengumuman.
H 4.3 : Security return variability sesudah pengumuman berbeda secara sig-
Investasi
Pasar Modal
Lain-lain
Efisiensi pasar (Jones 1998)
Weak Form
Semi Strong
Strong form
Form
Event Study (Jogiyanto 1998)
Right Issue
Return (Hanafi 1998) Abnormal return (Hanafi 1998) Security ReturnVariability (Husnan 1996) Trading Volume Activity (Hanafi 1998)
Analisis Statistik (J. Supranto 1998)
Kesimpulan
Keterangan
Menunjukkan alur berpikir dalam penelitian
Gambar 1. Kerangka Pikir
Sumber Data dan Teknik Pengum-
a. Pengumuman Right issue: Peristiwa
pulan Data
yang dijadikan sebagai acuan penelitian Sumber data penelitian berasal dari
ini adalah pernyataan resmi yang sumber data sekunder, yaitu Indonesia
dikeluarkan oleh Bursa Efek Jakarta Capital Market Directory, Fact Book 2000
tentang tanggal pengumuman right dan Daftar Kurs Efek Harian 1999 yang
issue tanpa peristiwa yang lain. dikeluarkan oleh BEJ.
b. Periode Pengamatan: Periode peng- amatan dilakukan selama 11 hari, yaitu
Definisi Variabel Penelitian
5 (lima) hari sebelum tanggal 1 (satu) 5 (lima) hari sebelum tanggal 1 (satu)
perdagangan. Rumus yang dipakai:
c. Harga Saham: closing price selama
TVA periode pengamatan.
N diperoleh dari investasi saham. Return
d. Return saham: Merupakan hasil yang
TVA
saham dihitung dengan menggunakan Sedangkan rumus TVA adalah : rumusan:
TVA i,t =
it
Saham perusahaan i yang diperdagangkan pada waktu t t
1 Saham perusahaan i yang beredar (listing) pada waktu t
Dimana R it = return saham individual i
i. Variabilitas tingkat keuntungan pada periode t; P it = harga saham Variabilitas tingkat keuntungan dicari individual i pada periode t; P it-1 = harga
dengan rumusan:
saham individual i pada periode t-1.
AR SRV it it
e. Return pasar VarianAR it
Rm t = IHSG t IHSG t 1 dimana : SRV it = variabilitas tingkat IHSG t 1 keuntungan i pada periode t; AR it =
Dimana Rm t = Return pasar pada periode abnormal return saham i pada periode t. t; IHSG t = Indeks Harga Saham Gabungan
pada periode t; IHSG t-1 = Indeks Harga
Metode Analisis Data
Saham Gabungan pada periode t-1. Untuk menganalisis apakah pengu- muman right issue memiliki kandungan
informasi yang berpengaruh terhadap return yang sesungguhnya terjadi terhadap
f. Abnormal Return:
kelebihan
perilaku return, abnormal return, likuiditas return normal (return ekspektasi). Rumus
saham dan variabilitas tingkat keuntungan
di sekitar tanggal pengumuman maka market adjusted model adalah:
perhitungan abnormal return dengan
digunakan teknik statistik parametrik dengan metode uji rata-rata dari dua
AR it =R it - Rm t kelompok sampel yang berpasangan (paired two sample for means test).
dimana : AR it = Abnormal return saham i
pada periode t; R it = Return aktual saham i
pada periode t; E(R it ) = Return yang
HASIL DAN PEMBAHASAN
diharapkan terhadap saham i pada periode
t.
Analisis Tentang Return Saham
g. Rata-rata kumulatif abnormal Rata-rata return saham sebelum return dihitung dengan rumus:
pengumuman lebih tinggi daripada rata-rata return saham saat pengumuman dan setelah
CAAR = AR it
pengumuman
mengalami kenaikan.
adalah bahwa pasar N (investor) tidak menangkap sinyal ataupun
Kemungkinan
h. Likuiditas saham dapat dihitung juga tanda-tanda kebocoran informasi dari h. Likuiditas saham dapat dihitung juga tanda-tanda kebocoran informasi dari
tajam, tetapi hari kelima turun dengan aktivitas pasar dalam kondisi stagnan atau
Diindikasikan kemungkinan tetap, tidak melebihi perdagangan normal.
drastis.
pemegang saham lama tertarik dan membeli Kalau memang hal ini yang terjadi, sesuai
sertifikat bukti right, sehingga pasar dengan harapan bahwa tidak terjadi asimetri
menangkapnya sebagai sinyal positif informasi, sehingga tidak ada investor yang
(keinginan kuat pemegang saham lama memperoleh abnormal return.
mempertahankan proprosi kepemilikan). Saat pengumuman right issue, tenyata
Penurunan drastis pada hari kelima rata-rata return saham turun. Penurunan ini
walaupun masih positif, menunjukkan wajar, karena harga penawaran saham baru
tanggapan pasar tentang harapannya dari lebih rendah dari harga pasar saham yang
penggunaan dana hasil right issue tersebut, berlaku saat itu. Karena di samping
misalnya penggunaan dana hasil right issue peraturan yang berlaku di pasar modal
memberikan NPV = 0 (Hariyanto 1998). Indonesia
Pengujian Hipotesis 1.1 menunjukkan (Hariyanto 1998), juga agar pemegang
mengharuskan
demikian
ada perbedaan yang signifikan antara rata- saham lama berminat untuk membeli saham
rata return, saham sebelum pengumuman baru
dengan pada saat pengumuman right issue. kemakmuran pemegang saham lama juga
tersebut. Dengan
demikian
Hasil ini menunjukkan kemungkinan tidak merosot dan juga menghindari
informasi right issue sudah terserap lebih kemerosotan harga pasca right issue.
dulu pada hari-hari sebelum pengumuman Apabila dikaitkan dengan teori sinyal,
sehingga pasar bereaksi dan tidak ada kemungkinan right issue memberi sinyal
antisipasi yang tepat oleh sebagian besar negatif kepada pasar, karena pasar belum
pelaku pasar. Biasanya mereka yang mendapat informasi tentang penggunaan
mempunyai informasi akan menjual dana right issue tersebut. Sehingga banyak
sahamnya untuk mendapatkan keuntungan transaksi jual dibandingkan beli, agar
dengan menjual dengan harga tinggi dan mendapatkan keuntungan dalam waktu
membeli kembali dengan harga yang yang relatif singkat.
rendah, untuk mendapatkan capital gain. Rata-rata return setelah pengumuman
Pengujian hipotesis 1.2 menunjukkan right issue menunjukkan . Hasil ini
tidak ada perbedaan yang signifikan antara bertentangan dengan teori bahwa secara
rata-rata return sesudah pengumuman teoritis harga akan turun setelah tanggal
dengan saat pengumuman. Kondisi ini pengumuman. Kemungkinan short selling
menunjukkan pengumuman Right Issue hanya dilakukan pada saat pengumuman
tidak mempunyai kandungan informasi yang right issue saja, karena setelah right issue,
mempengaruhi perilaku pasar. Walaupun pasar menangkap sinyal positif dari
terdapat penurunan sampai 3 hari setelah penggunaan dana yang diperoleh.
pengumuman, ternyata penurunan tersebut Rata-rata return saham sebelum
tidak signifikan. Kemungkinan penurunan pengumuman +0,00912 ternyata setelah
ini disebabkan penyesuaian harga adana diamati per hari, mulai terjadi penurunan
right issue .
pada hari kedua sebelum pengumuman. Pengujian hipotesis 1.3 menunjukkan Kemungkinan pada hari ini ada kebocoran
rata-rata return sesudah pengumuman tidak informasi akan adanya right issue dan pasar
berbeda dengan rata-rata return sebelum meresponnya sebagai sinyal negatif.
Hasil analisis ini Penurunan mencapai angka tertinggi pada
pengumuman.
menunjukkan bahwa informasi right issue saat pengumuman. Pada hari ke-4 setelah
tidak mengandung informasi atau sinyal tidak mengandung informasi atau sinyal
normal return sesudah dan sebelum pengambilan keputusan investasinya, paling
investor dalam
pengumuman menghasilkan kesimpulan tidak dalam periode pengamatan.
bahwa tidak ada perbedaan yang signifikan antara rata-rata abnormal return sesudah dan sebelum pengumuman. Hasil ini
Analisis tentang Abnormal Return
memperkuat dugaan bahwa informasi right
Saham
issue sudah lebih dahulu terantisipasi yang Abnormal return dalam penelitian ini
menyebabkan terjadi perbedaan preferensi dihitung dengan menggunakan model
investor, paling tidak dalam periode perhitungan market-adjusted model. Model
pengamatan yang sedikit, sehingga terjadi ini menganggap bahwa memperkirakan
perubahan yang tidak banyak/tidak berarti. expected return yang terbaik adalah return indeks pasar pada saat tersebut. Model ini
Analisis Tentang Trading Volume
tidak memerlukan periode estimasi untuk
Activity (TVA)
membentuk model estimasi. Dengan menggunakan teknik analisis Rata-rata abnormal return sebelum
statistik parametrik dengan uji t ditemukan pengumuman right issue adalah lebih tinggi
bahwa untuk seluruh sampel yang diteliti dari saat pengumuman right issue dan juga
ternyata terdapat perbedaan yang signifikan lebih tinggi dibandingkan abnormal return
antara rata-rata TVA saat dan sebelum. Hal sesudah pengumuman. Adanya abnormal
ini menunjukkan informasi right issue telah return menunjukkan bahwa pengumuman
merubah persepsi investor tentang harga right
saham, yang mengakibatkan perubahan informasi. Sedangkan bila dikaitkan dengan
issue mempunyai
kandungan
volume perdagangan. Persepsi investor efisiensi pasar bentuk setengah kuat bahwa
yang berbeda menyebabkan asimetri jika tidak ada investor yang dapat
informasi (Verechia 1991). Sedangkan rata- memperoleh
rata TVA sesudah pengumuman dengan informasi yang diumumkan atau jika
abnormal
return dari
pada saat pengumuman, menyimpulkan memang ada abnormal return, pasar harus
tidak ada perbedaan yang signifikan antara bereaksi dengan cepat untuk menyerap
TVA sesudah pengumuman dengan pada abnormal return agar mencapai harga
saat pengumuman. Hasil ini disebabkan keseimbangan baru (Jogiyanto 1998).
karena informasi right issue sudah Pengujian hipotesis 2.1 menunjukkan
sebelumnya, sehingga tidak ada perbedaan yang signifikan antara
terantisipasi
informasi tersebut ditangkap investor rata-rata abnormal return pada saat peng-
sebagai informasi yang basi. umuman dengan sebelumnya. Demikian
Pengujian terhadap rata-rata TVA juga rata-rata abnormal return saat
sesudah pengumuman dengan sebelum pengumuman dengan sesudah pengu-
pengumuman menunjukkan rata-rata TVA muman menunjukkan hasil yang tidak
sesudah pengumuman berbeda secara signifikan. Hasil temuan ini memperkuat
signifikan dengan rata-rata TVA sebelum dugaan bahwa mungkin informasi right
pengumuman.
Hasil analisis ini menunjukkan ke- informasi yang mengakibatkan pasar tidak
issue tidak mempunyai
kandungan
mungkinan adanya kandungan informasi bereaksi atas pengumuman tersebut atau
pengumuman right issue, yang mem- pasar sudah mengantisipasi sebelumnya,
pengaruhi preferensi investor dalam sehingga pada saat diumumkan, informasi
pembuatan keputusan investasi, sehingga tersebut sudah basi.
pasar bereaksi atas informasi tersebut, Pengujian terhadap rata-rata ab-
tercermin dari adanya perbedaan aktivitas tercermin dari adanya perbedaan aktivitas
pengumuman right issue , sama dengan hasil temuan Sheehan (1997)
sebelum
walaupun secara rata-rata nilai SRV saat yang menemukan signifikansi volume
pengumuman lebih tinggi dari sebelum perdagangan pada saat pengumuman
pengumuman.
dengan sebelum pengumuman tetapi Temuan ini memunculkan dugaan signifikansi pada peningkatan aktivitas
bahwa informasi pengumuman right issue volume perdagangan, sedangkan hasil
tidak memiliki kandungan informasi yang penelitian ini penurunan aktivitas volume
menyebabkan terjadinya perubahan pada perdagangan. Signifikansi TVA sebelum
distribusi return saham. pengumuman
Kesimpulan dari pengujian 4.2 adalah kemungkinan adanya kebocoran informasi
bahwa tidak ada perbedaan antara yang dimiliki sejumlah investor, yang
variabilitas return saham pada saat kemudian melakukan aktivitas short selling.
pengumuman right issue dengan variabilitas Signifikansi
return saham pada hari-hari setelah kemungkinan informasi telah terserap oleh
sesudah
pengumuman
pengumuman right issue. Temuan dalam publik (informasi asimetris berubah menjadi
menyimpulkan bahwa informasi
pengujian ini
variabilitas return saham pada saat mendatar, karena pengaruh penyesuaian
pengumuman right issue dengan setelah harga akibat right issue.
pengumuman tidak terdapat perbedaan, Penelitian pendahuluan untuk event
walaupun secara rata-rata nilai SRV pada yang berbeda, kebanyakan memberikan
saat pengumuman lebih tinggi dibandingkan hasil signifikan untuk trading volume
dengan saat pengumuman. Hal ini activity baik event ekonomi maupun non
memperkuat dugaan bahwa mungkin ekonomi,
misalnya Subagyo (2000) informasi pengumuman right issue tidak signifikan karena peristiwa politik 1999,
memiliki kandungan informasi yang Ismail Said (1999) atas pengumuman
menyebabkan terjadinya perubahan pada laporan keuangan, Budiyanto (1998) TVA
distribusi return saham. Kemung-kinan menurun walau tidak signifikan dan kondisi
keseluruhan tidak pasar modal normal. Hal ini kemungkinan
pasar
secara
mengantisipasi pengumuman right issue. disebabkan
Pengujian terhadap perbedaan rata- mempunyai kapitalisasi pasar yang rendah
pasar modal
Indonesia
rata SRV sesudah pengumuman dengan (thin market), saham masih banyak dikuasai
pengumuman menyimpulkan pemodal asing dan kepemilikan publik yang
sebelum
bahwa tidak ada perbedaan antara masih kecil (Budiyanto 1998).
variabilitas return saham pada hari-hari sebelum pengumuman right issue dengan
Analisis Tentang Security Return
hari-hari setelah pengumuman right issue,
Variability (SRV)
walaupun secara rata-rata nilai SRV pada Rata-rata variabilitas tingkat ke-
hari-hari sebelum pengumuman lebih untungan sebelum pengumuman dan
rendah dari rata-rata nilai SRV pada hari- sesudah pengumuman lebih rendah dari
hari setelah pengumuman. Hasil ini sebelum pengumuman.
memperkuat dugaan bahwa pengumuman Dengan demikian H 0 diterima dan H a right issue kemungkinan tidak mempunyai
ditolak. Kesimpulan dari pengujian ini kandungan informasi yang menyebabkan adalah bahwa tidak ada perbedaan antara
perubahan pada distribusi return saham. variabilitas return saham pada saat
Hal ini juga dimungkinkan bahwa terdapat
informasi asimetris yang tersebar pada variabilitas return saham pada hari-hari
pengumuman right issue dengan
investor, sehingga menimbulkan ekspektasi investor, sehingga menimbulkan ekspektasi
preferensi investor yang dicerminkan dalam Investor
perubahan harga saham, abnormal return, memperoleh gain atas sekuritas yang
kemungkinan
mengharapkan
perdagangan saham dan dipegangnya. Hal ini menunjukkan adanya
aktivitas
variabilitas return saham. Hasil analisis informasi asimetris yang menandakan
statistik menunjukkan bahwa sebagian bahwa pasar tidak efisien.
besar menunjukkan tidak signifikan kecuali untuk return sebelum pengumuman
Implikasi Analisis Hasil Penelitian
dibandingkan dengan saat pengumuman Implikasi hasil analisis penelitian
dan aktivitas volume perdagangan saham didasarkan pada teori-teori yang relevan
sebelum dengan saat pengumuman dan dengan pengumuman right issue seperti
sebelum pengumuman dengan sesudah yang telah dijelaskan di muka. Pada event
pengumuman. Pengujian pengumuman study khususnya pengujian kandungan
right issue ini tidak memiliki kandungan informasi
informasi yang berarti. Karena tidak dimaksudkan untuk melihat reaksi suatu
dari suatu
pengumuman
perbedaan yang signifikan pengumuman. Demikian juga dengan event
terdapat
harga/return saham, abnormal return, study tentang pengumuman right issue jika
aktivitas volume perdagangan dan diduga informasi right issue mempunyai kan-
bahwa penurunan harga saham setelah right dungan informasi yang dapat mempe-
issue hanya disebabkan oleh faktor ngaruhi
penyesuaian harga saham karena adanya pengambilan keputusan investasi maka
right issue , dan bukan karena pengumuman mestinya terdapat perbedaan dalam harga
issue mempunyai kandungan saham aktivitas perdagangan saham dan
right
informasi tertentu yang mampu mengubah distribusi
preferensi investor. pengumuman dan sesudah pengumuman.
return saham
sebelum
Asumsi tentang short selling bahwa Perbedaan tersebut mencerminkan adanya
harga saham akan turun dengan segera asimetri informasi di antara investor
sebelum hari pengumuman, karena investor terhadap adanya informasi tersebut. Jika
spekulasi berusaha kandungan informasi right issue direspon
yang
membuat
menaikkan penjualan saham secara besar- negatif,
besaran. Karena perepsi mereka bahwa perbedaan harga/return saham dan aktivitas
maka akan
mengakibatkan
harga saham setelah pengumuman akan perdagangan sebelum dan sesudah yang
turun, sehingga membuat harga turun menunjukkan perbedaan negatif dan jika
pengumuman. Hasil ini informasi right issue direspon positif maka
sebelum
ditunjukkan dengan hasil yang signifikan mengakibatkan perbedaan harga/return
untuk return saham sebelum pengumuman saham dan akitivitas perdagangan yang
dan trading volume activity sebelum menunjukkan perbedaan positif. Hasil
pengumuman, perbandingan sebelum dan penelitian empiris sebelumnya (Sant dan
sesudah pengumuman. Ferris, 1994, Masulis dan Karwar, 1986
Hasil penelitian Sheehan (1997) dan Myers dan Majhaf, 1984) ditemukan
menemukan bukti bahwa harga saham bahwa pengumuman right issue direspon
menurun sebelum hari pengumuman dan secara negatif.
pada hari pengumuman, setelah itu Hasil penelitian ini menemukan
menunjukkan kenaikan. Volume per- informasi right issue di Bursa Efek Jakarta
dagangan saham meningkat mulai satu hari untuk tahun pengamatan 1999 tidak
sebelum pengumuman dan meningkat tajam memiliki kandungan informasi yang cukup
pada
hari
pengumuman. Hal ini pengumuman. Hal ini
b. Pengujian terhadap abnormal return laku investor di sekitar pengumuman yang
ditemukan bahwa abnormal return pada dicerminkan adanya perbedaan secara
sesudah dan sebelum signifikan rata-rata volume perdagangan
hari-hari
pengumuman tidak berbeda secara saham sebelum pengumuman dengan
signifikan dengan rata-rata abnormal sesudah pengumuman.
saat pengumuman. Hasil analisis penelitian ini secara
return pada
Demikian juga hasil pengujian rata-rata statistik
abnormal return pada hari-hari sesudah signifikan untuk penurunan harga saham
terdapat perbedaan
secara
pengumuman tidak berbeda secara sebelum pengumuman tetapi sesudahnya
signifikan dengan hari-hari sebelum tidak berbeda secara signifikan, sedangkan
pengumuman. Hal ini menunjukkan trading volume activity ditemukan adanya
bahwa pasar secara keseluruhan telah perbedaan
mengantisipasi informasi baru yang pengumuman dengan saat pengumuman
yang signifikan
sebelum
masuk ke pasar. Informasi yang di- dan sebelum pengumuman dengan sesudah
publikasikan belum sampai mem- pengumuman. Tetapi secara keseluruhan,
pengaruhi harga saham keseluruhan. pasar modal Indonesia tidak bereaksi
adanya signifikansi hasil terhadap pengumuman right issue.
Tidak
penelitian terhadap abnormal return menunjukkan bahwa
kemungkinan adanya perubahan abnormal return
KESIMPULAN DAN SARAN
karena adanya penyesuaian harga karena right issue.
Kesimpulan
c. Pengujian terhadap security return variability ditemukan bahwa dari
a. Dari 24 sampel perusahaan yang seluruh sampel yang diteliti ternyata melakukan right issue di Bursa Efek
tidak terdapat perbedaan yang signifikan Jakarta selama tahun 1999 ditemukan
antara rata-rata SRV pada saat bahwa untuk semua sampel yang
pengumuman dengan hari-hari sesudah diamati ternyata terdapat perbedaan
dan sebelum pengumuman serta tidak return saham sebelum pengumuman
terdapat perbedaan yang signifikan dengan saat pengumuman tetapi tidak
rata-rata SRV sesudah terdapat perbedaan untuk periode
antara
pengumuman dan sebelum peng- pengamatan sesudah
umuman. Kemungkinan informasi right dengan sebelum pengumuman dan
pengumuman
issue tidak terantisipasi oleh sebagian sesudah pengumuman dengan saat
besar pelaku pasar, sehingga terjadi pengumuman. Temuan ini meng-
perubahan. Hal ini menunjukkan bahwa indikasikan bahwa kemungkinan infor-
kemungkinan terdapat asimetri infor- masi right issue sudah terserap pada
masi yang tersebar di kalangan investor, hari-hari
sehingga persepsi yang dimiliki investor sehingga terjadi perubahan return yang
sebelum
pengumuman,
menimbulkan ekspektasi yang tidak signifikan sebelum hari pengumuman
antara investor dan atau mungkin sebelum informasi
sama
di
menciptakan kondisi spekulasi. tersebut dipublikasikan, investor sudah
d. Pengujian terhadap trading volume melakukan reaksi (yang tidak tepat)
activity ditemukan bahwa terdapat lebih dulu dengan jalan melakukan short
perbedaan yang signifikan untuk TVA selling karena persepsi investor akan
pada hari-hari sebelum pengumuman turunnya harga setelah right issue.
dan pada saat pengumuman dan TVA dan pada saat pengumuman dan TVA
melindungi investor dari praktek-praktek tidak signifikan untuk TVA saat pengu-
tidak sehat di pasar saham, sehingga pasar muman dengan sesudah peng-umuman.
perlu diregulasi untuk kepentingan publik. Hasil ini menunjukkan bahwa pengu-
Jika pasar saham tidak diatur dan diawasi, muman right issue berpengaruh ter-
niscaya kepercayaan masyarakat terhadap hadap kenaikan likuiditas saham peru-
pasar saham akan luntur. Akibatnya publik sahaan yang melakukan right issue. Hal
tidak lagi percaya dengan pasar saham, ini sesuai dengan tujuan melakukan
sehingga tujuan semula dari pasar saham right issue yaitu dengan right issue,
sebagai sarana alokasi dana yang efisien likuiditas saham meningkat, karena
tidak akan tercapai. jumlah lembar saham yang diper-
Bagi konsultan keuangan, hendaklah dagangkan semakin banyak.
meningkatkan kemampuan dan profesi- onelismenya sebagai pialang di pasar
modal. Investor adalah individual yang Saran dari penelitian ini adalah bahwa
Saran-saran
lugas (naive investor) dan tidak canggih sampel penelitian hanya difokuskan pada
investor ) (Jogiyanto emiten yang mempublikasikan peng-
(unsophisticated
1998). Untuk pasar yang tidak efisien, umuman right issue, tidak diuraikan pada
masih banyak investor yang bereaksi sampel yang lebih rinci, misalnya ber-
terhadap informasi secara lugas, karena dasarkan industri. Kemungkinan akan
mempunyai kemampuan yang terbatas memberikan hasil yang tidak sama, karena
mengartikan dan menginter- penggunaan dana right issue yang tidak
dalam
pretasikan informasi yang diterima. Karena sama.
tidak canggih, maka seringkali investor Model
tersebut melakukan keputusan yang salah return , yang biasa dipakai dalam penelitian
penghitungan
abnormal
yang akibatnya sekuritas tersebut dinilai event studies , ada beberapa model.
secara tidak tepat.
Penelitian selanjutnya bisa menggunakan Meningkatkan sosialisasi pasar modal model lain selain market adjusted model,
di masyarakat dengan cara memberikan misalnya mean adjusted model atau market
informasi umum pasar modal, seperti model .
pelatihan-pelatihan profesi di pasar modal, Penelitian event studi untuk pengujian
simulasi perdagangan yang terdapat di efisiensi pasar memberikan hasil yang
Bursa Efek Jakarta bagi mahasiswa, agar kebanyakan tidak signifikan. Artinya
keberadaan pasar modal segera dimasya- informasi
yang dipublikasikan
tidak
rakatkan.
mempunyai kandungan informasi. Dalam rangka mewujudkan pasar modal yang menggairahkan hendaknya pihak-pihak
DAFTAR PUSTAKA
yang terkait dengan pasar memberikan perhatian agar tercipta pasar modal yang
Asquith, P., and David W. Mullins. (1986) efisien. Misalnya BAPEPAM, lembaga
“Equity Issue and Offering yang bertanggung jawab atas pasar modal
Dilution ”. Journal of Financial memberikan peraturan yang tegas, tentang
Economics (JFE). Vol.15. keharusan
Barclay, Michael J and Robert H. dengan transparan, agar tidak terjadi
mempublikasikan
informasi
Litzenberger. 1988. Announsce- asimetri informasi.
mens Effects of New Equity Issue Karena BAPEPAM berfungsi sebagai
and the Use of Intraday Prices ”.
Journal of Financial Economics Current Research Methodologis in (JFE). Vol.4.
Accounting. Gitman, Lawrence J. 1991. Principles of
Marsh, P. 1979. Equity Right Issue and Managerial Finance. 6 th edition.
The Efficieny of UK Stock Haper Collins Publishers.
Market. Journal of Finance (JF). Harianto, Farid dan Siswanto Sudomo.
September. 1998. Perangkat dan Teknik
A., Rabdolph W. Analisis Investasi. PT. Bursa Efek
Ross,
Stepher
Westerfield, Beadford D. Jordan. Jakarta.
1993. Fundamental of Corporate Husnan. 1997. Dampak Pengumuman th Finance. 4 Edition. Irwin, Boston
Laporan Keuangan
Suwandi, Titin. 1997. Kinerja Bursa Efek Kegiatan Perdagangan Saham dan
Terhadap
Jakarta 1988-1996, Kelola, No. Variabilitas Tingkat Keuntungan,
14/VI.
Kelola, No.16/VI. Tjager, I Nyoman. 1998. Law Enforcement Johnes P, Charles. 1997. Investment. John
dalam Rangka Perlindungan di Willey and Sons. New York
Pasar Modal. Makalah Lokakarya Chichesten Weinheim Brisbane
Peningkatan Kemitraan Pelaku Toronto, Singapore.
Pasar Modal dengan Media. PT. Khotare, M. 1997. The Effects of Equity
BEJ, Jakarta. Issue on Ownership Structure and
Weston, J. Fred, Thomas E. Copeland. Stock Liquity : A Comparison of th (1992) Managerial Finance. 9
Right and Public Offerings“. Edition. Dryden, Chichago. Journal of Financial Economics (JFE), Vol.1.
Lev, Barich and Ohison, James A. 1982. Market Based Empirical Re-search in
Accounting:
A Review,
Interpretation, and Extention”.