Pengaruh Struktur Modal Kepemilikan dan (1)

Trikonomika
Volume 8, No. 2, Desember 2009, Hal. 78–89
ISSN 1411-514X

Pengaruh Struktur Modal, Kepemilikan, dan Faktor Eksternal
pada Penentuan Nilai Perusahaan
Jaja Suteja
Fakultas Ekonomi, Universitas Pasundan, Bandung
Jl. Tamansari No. 6-8 Bandung 40116
E-mail: jajasuteja@yahoo.co.id
Wiston Manihuruk
Kantor Pelayanan Pajak Pratama Malang Utara, Jawa Timur
E-mail: wistondmb@yahoo.com

ABSTRACT
This Study investigates the factors which inluence value of the irm in publicly traded companies listed
at Jakarta Stock Exchange. In this research, capital structure inluenced by liquidity ratio, operational income
volatility, proitability, size of the irm, capital expenditures, economy crisis and exchang rate. Meanwhile,
value of the irm be inluenced by capital structure estimate, managerial ownership, institutional ownership,
proitability, economy crisis, exchange rate and IHSG. The result of this research will be expected to explain
determinants of capital structure and value of the irm thereby the irm could anticipate its in order to avoid

over leverage and decreaing value of the irm. This research using survei method toward publicly traded
company listed in Indonesian Stock Exchange as grouped in manufacturing companies from 1994to 2005. The
data collected consist of daily transaction share and lHSG from 1994 to 2004. This research using panel data
analysis. According to the result of this research could be formulate concluding remark these: value of the
irm inluenced by capital structure, managerial ownership, institutional ownership, economic crisis, exchange
rate and IHSG. Meanwhile capital structure inluence liquidity ratio, earning volatility, proitability, size of the
irm, capital expenditures, economic crisis and exchange rate.
Keywords: capital structure, value of the irm, managerial ownership, institutional ownership, inancial
distress, exchange rate and IHSG.
tentang masih adanya dominasi informasi oleh para
insider.

PENDAHULUAN

Struktur Modal Industri Manufaktur
1989 – 2005

Topik

0.80

0.60
0.40
0.20
-

1989
1990
1991
1992
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

2003
2004
2005

Rasio Struktur Modal

mengenai struktur modal perusahaan
sampai saat ini masih menjadi satu kajian studi empiris
yang menarik, terutama mengenai sumber modal. Studi
empiris yang dilakukan oleh Harris and Raviv (1991)
mengatakan bahwa perusahaan akan memilih waktu
yang tepat untuk menerbitkan sekuritas pada waktu
tertentu, ketika terjadi penurunan tingkat asimetrik
informasi. Penelitian tersebut juga menjelaskan
bahwa pemilihan dan determinan struktur modal
memberi sinyal kepada para outsider atau investor

Sumber: ICMD 2006

Gambar 1. Struktur Modal Industri Manufaktur

78

Apabila dilihat pada Gambar 1. mulai tahun 1995
sampai tahun 2000 terjadi peningkatan DER (Debt to
Equity Ratio) pada industri manufaktur yang sangat
tajam, hampir mendekati peningkatan sebesar 34%.
Gambar 2. berikut memperlihatkan bagaimana
peningkatan struktur modal pada satu sisi ternyata
menyebabkan ROE berluktuasi, ada yang searah dan
yang berlawanan arah dengan pergerakan koeisien
struktur modal, namun demikian secara keseluruhan
terdapat trend penurunan perolehan return atas jumlah
modal pemilik yang bekerja didalamnya.

ROE (%) Rata-rata

0.6000
0.5000
0.4000

0.3000
0.2000
0.1000
-

1989
1990
1991
1992
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

2003
2004
2005

ROE Rata-rata (%) selama 1990–2005
Perusahaan Manufaktur yang terdaftar di BEJ

Sumber: ICMD 2006

Gambar 2. ROE Rata-rata Perusahaan Manufaktur

Fenomena luktuasi ROE dan struktur modal
dalam kenyataannya juga dapat kita lihat dari
perbandingan nilai atau harga saham terhadap nilai
bukunya (P/BV ratio~ Price to Book Value). Gambar
3. menggambarkan pergerakan P/BV perusahaan
selama tahun 1994 sampai dengan tahun 2003. Secara
umum P/BV mengalami penurunan. Penurunan
terbesar harga saham terhadap nilai buku ini terjadi
pada tahun 2002 sebesar 1.0, nilai tertinggi sebesar

3.00 terjadi pada tahun 1999, dengan nilai rata-rata
P/BV selama 1994 sd 2006 sebesar 1.97.
Perkembangan Nilai P/B Rasio Perusahaan
Manufaktur 1994–2003
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0

Pada kesempatan lain, indeks komposit ini juga
sering dijadikan barometer bergairah atau lesunya
perekonomian suatu negara. Logika rasionalnya
adalah karena komposit indeks menunjukkan
pergerakan bersama atau kecenderungan dari polapola investasi, terutama investasi saham, sehingga
ketika terjadi peningkatan dan penurunan yang
signiikan akan memicu sentimen pasar. Oleh karena

itu, ketika terjadi penurunan IHSG maka hal ini
mengindikasikan lesunya pasar.
Mengkaji latar belakang penelitian yang diuraikan
pada bagian sebelumnya, maka permasalahan yang
ingin dianalisis dalam penelitian ini adalah (a)
bagaimana pengaruh likuiditas; volatilitas laba;
proitabilitas perusahaan; ukuran perusahaan;
pembelanjaan modal; krisis ekonomi; nilai tukar
terhadap struktur modal perusahaan baik secara
simultan maupun parsial, dan (b) bagaimana pengaruh
struktur modal; kepemilikan saham manajerial;
kepemilikan institusional; proitabilitas perusahaan;
krisis ekonomi; nilai tukar; IHSG terhadap nilai
perusahaan baik secara simultan maupun parsial.
Teori Struktur Modal
Teori struktur modal menjadi dasar argumentasi
konseptual untuk menjelaskan perbedaan rasio utang
dalam studi empiris ini, yaitu: static trade-off theory,
agency theory, asymmetric information theory dan
signal theory.

Nilai Perusahaan
V
IC1

V1

V11

IC2
IC3

V111

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Sumber: ICMD 2006

Gambar 3. Perkembangan Nilai P/B Rasio

Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) sering

dijadikan rujukan mengenai pergerakan secara
umum saham-saham yang ada dan terdaftar di BEI.

F1

F11

F111

F

Pengeluaran Manajer dalam bentuk Kemewahan Fasilitas
Sumber: Jensen and Meckling,

Gambar 4. Hubungan antara nilai perusahaan dengan
tingkat pengeluaran manajer dalam bentuk kemewahan
fasilitas

Pengaruh Struktur Modal, Kepemilikan, dan Faktor Eksternal
pada Penentuan Nilai Perusahaan

79

Static trade-off theory yang dijelaskan oleh
Jensen and Meckling (1976) menjelaskan hubungan
antara kekayaan atau kemakmuran shareholders dan
pembelanjaan atau pengeluaran manajer dalam sebuah
graik kartesius seperti ditunjukkan dalam gambar 4
Huruf ”F” merepresentasikan pengeluaran manajer
dalam bentuk kemewahan fasilitas (non-pecuniarybeneits), sementara itu simbol ”V” pada sisi lain
merepresentasikan nilai perusahaan dan kekayaan
para pemilik. Apabila dilihat dari gambar tersebut,
maka pada titik F111 para insiders memiliki bagian
perusahaan atau saham sebesar 1-2x (menunjukkan
bagian perusahaan yang dimiliki oleh outsiders).
Dalam Static Trade off Theory atau Balancing
Theory, secara garis besar terdapat 4 (empat) sumber
dana, yaitu: (i) utang, (ii) saham preferen, (iii)
saham biasa dan (iv) laba ditahan. Masing-masing
sumber pembiayaan tersebut menuntut kompensasi
yang berbeda dan bentuk perikatan yang berbeda
sehubungan dengan risiko yang melekat padanya.
Kombinasi yang proporsional diantara sumbersumber pembiayaan tersebut diharapkan akan
memberikan apa yang disebut dengan biaya modal
(cost of capital), yang berfungsi sebagai cost of rate
dalam keputusan investasi. Pertanyaan selanjutnya
adalah: apakah mungkin mengkombinasikan sumbersumber pembiayaan tersebut secara optimal agar
diperoleh biaya modal yang optimal?
Teori informasi asimetrik bisa diterangkan
melalui analogi pasar mobil bekas. Penjual mobil
bekas jelas memiliki informasi yang banyak dibanding
calon pembeli karena dia telah memakainya sekian
lama. Sebaliknya calon pembeli menyadari memiliki
informasi yang sedikit sehingga akan memberikan
penawaran yang relatif rendah karena ada risiko
bahwa mobil yang dibeli tersebut kondisinya tidak
bagus. Harga yang rendah tersebut membuat pemilik
mobil yang kondisinya masih baik enggan menjual
mobilnya, sehingga bila kondisi tersebut dibiarkan,
pasar mobil bekas akan berhenti berfungsi.
Teori Signal dikembangkan untuk menjelaskan
kondisi dimana keuangan perusahaan (manajemen
dan direksi) umumnya memiliki informasi yang
lebih baik tentang prospek perusahaan saat ini
maupun yang akan datang dibandingkan dengan para
investor. Pembayaran dividen merupakan contoh
klasik mengenai penyampaian informasi melalui
signaling. Jika manajemen mengumumkan kenaikan

80

Trikonomika
Vol. 8, No. 2, Desember 2009

yang nyata pada jumlah dividen per lembar saham
yang dibagikan, investor akan menangkap ini sebagai
sinyal bahwa kondisi keuangan perusahaan (prospek
penghasilan) saat ini dan di masa mendatang relatif
baik. Sebaliknya, jika investor mengharapkan
suatu pembagian dividen namun manajemen tidak
memutuskan membagi dividen, manajer sedang
mengirimkan sinyal negatif.
Struktur Kepemilikan
Pada umumnya perusahaan yang terdaftar di
Bursa Efek Jakarta, memiliki kendala atau pengawasan
secara individu terutama perusahaan-perusahaan yang
dimiliki oleh Warga Negara Indonesia keturunan, hal
ini tentunya akan mempengaruhi berbagai keputusan
yang diambil oleh manajemen yang tidak lagi
mencerminkan secara murni kepentingan pemegang
saham yang lainnya, secara teoritik hal ini berarti
bahwa kepentingan manajemen dan para pemegang
saham secara relatif akan sejalan. Oleh karena itu,
tidaklah mengherankan jika banyak anggota keluarga
yang memiliki persentase kepemilikan saham yang
cukup besar yang seringkali memiliki posisi kunci
dalam perusahaan.
Menurut Hampton (1989) suatu sekuritas
mempunyai nilai intrinsik yang merupakan harga
penyesuaian untuk sekuritas ketika faktor-faktor
primer dari nilai diperhatikan. Nilai intrinsik
menunjukkan present value arus kas yang diharapkan
dari saham. Studi empiris yang dilakukan oleh
Himmelberg, Hubbard dan Palia (1997) menyebutkan
bahwa terdapat suatu hubungan yang bersifat
kontraktual antara pendanaan, struktur modal, dan
struktur kepemilikan manajerial, namun demikian
dalam studinya mereka sangat sulit untuk menemukan
suatu hubungan kantraktual dengan nilai perusahaan
yang diproksi dengan Tobin’s Q.
Berdasarkan latar belakang dan permasalahan
serta argumentasi konseptual yang telah dikemukakan
maka hipotesis penelitian adalah (a) likuiditas;
volatilitas laba; proitabilitas perusahaan; ukuran
perusahaan; pembelanjaan modal; krisis ekonomi;
nilai tukar baik secara bersama-sama berpengaruh
terhadap struktur modal perusahaan, dan (b) struktur
modal; kepemilikan saham manajerial; kepemilikan
institusional; proitabilitas perusahaan; krisis
ekonomi; nilai tukar; IHSG baik secara bersamasama berpengaruh terhadap nilai perusahaan.

Jaja Suteja
Wiston Manihuruk

METODE

Proitabilitas

Metode yang digunakan dalam penelitian ini
adalah metode survey. Dengan teknik pengambilan
sampelnya bersifat purposive sampling. Bentuk
penelitian adalah deskriptif dan veriikatif karena
penelitian ini bertujuan untuk mendapatkan gambaran
dan informasi mengenai pengaruh struktur modal,
struktur kepemilikan dan faktor eksternal terhadap
pembentukan nilai perusahaan manufaktur yang ada
di BEI. Populasi penelitian ini adalah perusahaanperusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek
Jakarta (sekarang Bursa Efek Indonesia) dari tahun
1994-2005.
Model Pertama:
CSit = 0 + 1 · liquidit + 2 · VOLit + 3 · Capexit +
· SIZEit + 5 Profitit + 6 DKit + 7 Exrateit +
4
U1it

Capex
Ukuran
Perusahaan
Volatilitas

+

–

–

– STRUKTUR
MODAL

NILAI
PERUSAHAAN

+
Likuiditas

+

–

–

–

–

–

ISHG
Nilai Tukar

INST

Dummy
Crisis

Model Kedua:
VoFit =

+

INSID

Gambar 5. Kerangka Pemikiran

 + · Insiders + · Instl +
+ 1 · CS
it
2
it
3
it
Profitit + 5 DKit + 6 Exrateit + 7 ISHGit +
4
0

HASIL

2it

Model penelitian yang terdiri atas 2 persamaan
tersebut termasuk ke dalam persamaan recursive
(recursive model). Berdasarkan persamaan matematis
kedua model tersebut, maka dapat dibuat kerangka
pemikiran penelitian ini digambarkan sebagai berikut.

Hasil Estimasi Model Pertama
Untuk sampai pada hasil estimasi model data
panel yang akan dibahas maka terlebih dahulu
dipaparkan hasil estimasi menggunakan ixed effect,
Hasil estimasi model pertama menggunakan EViews
tampak pada Tabel 1.

Tabel 1. Hasil Estimasi Model Pertama Menggunakan Fixed Effect
Variable

Coeicient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

LIQUID

0.005248

0.002795

1.877475

0.0607**)

VOL

–1.04E-10

2.36E-11

–4.399036

0.0000*)

CAPEX

0.008771

0.000288

30.48099

0.0000*)

SIZE

0.050919

0.003923

12.97913

0.0000*)

DK2

0.313254

0.003642

86.00731

0.0000*)

PROFIT

–0.000233

9.58E-06

–24.28148

0.0000*)

EXRATE

8.05E-06

9.43E-07

8.540854

0.0000*)

Fixed Effects
Weighted Statistics
R-squared

0.301940

Mean dependent var

12.60875

Adjusted R-squared

0.234284

S.D. dependent var

31.09815

S.E. of regression

27.21251

Sum squared resid

817534.9

F-statistic

79.58757

Durbin-Watson stat

1.791132

Prob (F-statistic)

0.000000

*) Signiikan pada taraf alfa sebesar 1%
**) Signiikan pada taraf alfa sebesar 10%

Pengaruh Struktur Modal, Kepemilikan, dan Faktor Eksternal
pada Penentuan Nilai Perusahaan

81

Tampak bahwa nilai tolerance sangat tinggi
yang berarti pula nilai VIF sangat rendah. Karena
semua nilai VIF rendah (hanya berkisar 1) maka
dapat dikatakan tidak terdapat masalah kolinear yang
berarti dalam hasil estimasi model tersebut.
Tabel 2. Kolinearitas Untuk Model Data Panel
Collinearity Statistics
Tolerance

VIF

Likuid

0.995031

1.004993

Vol

0.749711

1.333848

Capex

0.988565

1.011568

Dk

0.977135

1.023400

Proit

0.750451

1.332533

Excrate

0.865742

1.024536

tidak ditemukan adanya serial korelasi pada hasil
estimasi model data panel.
Masalah heteroskedastitas biasa terjadi untuk
estimasi data cross section yang melibatkan data yang
variatif sehingga varians dari regresi tidak tunggal
(homoskedastis). Masalah ini biasanya bermuara
pada tidak konsistennya standard error dari koeisien
regresi. Untuk memperbaiki masalah ini digunakan
metode White. Hasil estimasi dengan metode white
tampak pada tabel 4.7. Nilai chi square adalah:
df.R2 = 1200 × 0,049 = 58,8 (lebih kecil dari nilai
kritis dari tabel chi square sebesar 74,22). Dengan
demikian melalui Uji white tidak ditemukan masalah
heteroskedastis yang berarti dari hasil estimasi model
regresi.
Tabel 3. Pengujian Heteroskedastis Metode White

Sumber: Data Diolah

Tidak adanya serial korelasi dalam model yang
diestimasi dicirikan dengan nilai statistik DW yang
berada di sekitar angka 2. Pengujian serial korelasi
untuk model data panel pada penelitian ini dilakukan
juga dengan menghitung statistik DW yang diperoleh
sebesar 1,79.
Dengan pengujian yang dilakukan terlihat bahwa
nilai statistik Durbin Watson sebesar 1,79 berada
dalam area dU dan 4-dU. Dengan demikian dapat
dinyatakan berdasarkan Uji Durbin Watson (DBTEST)

Model

R

R Square

1

0.222884

0.049677

Hasil Estimasi Model Kedua
Seperti halnya pada persamaan pertama, dalam
persamaan kedua yang menganalisis determinasi
nilai perusahaan penulis tidak melakukan generalisasi
hasil analisis karena unit analisis yang digunakan
juga merupakan populasi penelitian, sehingga lebih
banyak melihat hasil analisis pengaruh untuk semua
variabel penelitian terhadap nilai perusahaan.

Tabel 4. Estimasi Model Kedua Menggunakan Fixed Effect
Dependent Variable: VOF
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors and Covariance
Variable

Coeicient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

CSE

19980.74

2325.200

8.593127

0.0000***)

INSIDER

–3043.854

135.8395

–22.40772

0.0000***)

INSTL

–506.8809

114.8277

–22.40772

0.0000***)

DK2

–33685.74

2734.332

–4.414274

0.0000***)

PROFIT

–3837.610

3006.227

–12.31955

0.2020

EXRATE

–2.726073

0.314920

–1.276554

0.0000***)

IHSG

10.57162

4.278323

2.470973

0.0136**)

Weighted Statistics
R-squared

0.502409

Mean dependent var

1592976

Adjusted R-squared

0.454182

S.D. dependent var

4892342

S.E. of regression

3614437

Sum squared resid

1.44E+16

F-statistic

185.7816

Durbin-Watson stat

1.866023

Prob (F-statistic)

0.000000

Sumber: Data Diolah
***) Signiikan pada taraf alfa sebesar 1%
**) Signiikan pada taraf alfa sebesar 5%

82

Trikonomika
Vol. 8, No. 2, Desember 2009

Jaja Suteja
Wiston Manihuruk

Nilai chi square dari hasil perhitungan tersebut adalah: df.R2 = 1200 × 0,049 = 58,8. Bila
dibandingkan dengan nilai kritis dari tabel chi square
(terdapat dalam lampiran) yang bernilai 74,22 maka
statistik ujinya lebih kecil. Dengan demikian melalui
Uji white tidak ditemukan masalah heteroskedastis
yang berarti dari hasil estimasi model regresi.
Dengan dasar ini maka selanjutnya akan dibahas
hasil estimasi untuk model kedua (value of the irm),
dengan menggunakan motode ixed effect juga,
hasilnya dapat dilihat pada Tabel 4.

PEMBAHASAN
Model Pertama
Pengaruh Likuiditas Terhadap Struktur Modal
Perusahaan. Variabel likuiditas merupakan salah satu
variabel internal yang relatif dapat dikendalikan oleh
manajemen perusahaan dalam menjalankan kegiatan
bisnisnya. Kesalahan dalam tata kelola perusahaan
dapat dengan mudah dikenali ketika perusahaan
mengalami technical insolvency atau terjadinya kondisi
ilikuid, seperti yang dikemukakan oleh Pangeran
(2003). Selanjutnya ketika ada signal i-liquid, maka
manajemen seharusnya dengan cepat merespon dalam
bentuk inancial action, misalnya mencari sumber
pendanaan baru, menjual aktiva yang tidak produktif
dan bahkan melakukan penjadwalan ulang atas berbagai
kewajibannya (re-scheduling).
Pengaruh Volatilitas Laba Terhadap Struktur
Modal Perusahaan. Hasil perhitungan menunjukkan
bahwa variabel volatilitas EBIT ternyata signiikan secara
statistik pada taraf alfa sebesar 1% (–4.399036). Hal ini
mengindikasikan bahwa sub hipotesis yang menyatakan
bahwa volatilitas EBIT berpengaruh negatif terhadap
struktur modal perusahaan dapat diterima. Arah negatif
koeisien variabel ini secara statitistik menunjukkan
bahwa makin tinggi risiko bisnis yang dihadapi oleh
perusahaan, maka makin rendah struktur modalnya
atau dengan perkataan lain setiap ada kenaikan sebesar
1% dari volatilitas pendapatan operasi (EBIT), maka
terdapat kecenderungan turunnya struktur modal sebesar
–1.04E-10.
Pengaruh Laba Terhadap Struktur Modal
Perusahaan. Berdasarkan penelitian ini, variabel Proit
merupakan simbol yang digunakan untuk menyatakan
proitabilitas ternyata signiikan secara statistik pada
taraf alfa sebesar 1% (–24.28148). Hal ini berarti bahwa
sub hipotesis yang menyatakan bahwa proitabilitas
berpengaruh negatif terhadap struktur modal dapat
diterima atau tidak ada alasan untuk menolak sub

hipotesis tersebut. Temuan ini konsisten dengan hasil
studi agency theory seperti yang dikemukakan oleh
Jensen dan Meckling (1976), juga dengan studi empiris
Moh’d et.al (1998), Made Sudarma (2004), Sujoko dan
Soebiantoro (2007).
Pengaruh Ukuran Perusahaan Terhadap
Struktur Modal Perusahaan. Variabel ukuran
perusahaan sering dijadikan sebagai variabel kontrol.
Berdasarkan penelitian ini, variabel ukuran perusahaan
diproksi dengan menggunakan nilai logaritma natural
dari total aktiva (Ln Assets). Berdasarkan hasil analisis
regresi, tampak bahwa variabel ukuran perusahaan
signiikan terhadap struktur modal perusahaan pada
taraf alfa sebesar 1% (12.97913). Hasil penelitian ini
sesuai dengan prediksi Hipotesis (H1d) yang menyatakan
bahwa variabel ukuran perusahaan berpengaruh positif
terhadap struktur modal, oleh karena itu tidak ada alasan
untuk menolak hipotesis tersebut dengan demikian
hipotesis tersebut dapat diterima. Temuan ini konsisten
dengan penelitian Moh’d et.al (1998) dan Made Sudarma
(2004).
Pengaruh Capital Expenditures Terhadap
Struktur Modal Perusahaan. Terdapat perbedaan
karakteristik yang signiikan antara perusahaan yang
bertumbuh (growth irm) dengan perusahaan yang tidak
bertumbuh (Luciana, 2006). Sejumlah indikator sering
dijadikan satu barometer awal yang mengindikasikan
mengenai fenomena terjadi pertumbuhan perusahaan,
diantaranya adalah dengan melihat besarnya
pembelanjaan yang dikeluarkan oleh manajemen dalam
membeli berbagai infrastruktur, seperti Property, Plant
atau berbagai Equipment (PPE) atau investasi pada
komponen aktiva tetap utama. Pembelanjaan yang
cukup besar dalam aktiva tetap, tentunya membutuhkan
pemenuhan sumber pendanaan yang cukup besar, selain
dapat dipenuhi dari kekuatan internal melalui laba
ditahan, manajemen juga dapat memenuhinya dengan
mengeluarkan obligasi (bond issue) atau melakukan
pinjaman pada lembaga keuangan baik bank maupun
non bank.
Pengaruh Krisis Ekonomi Terhadap Struktur
Modal Perusahaan. Banyak perusahaan melakukan
berbagai strategi seperti restrukturisasi, reorganisasi,
divestasi, rescheduling utang dan takeovers dengan
pinjaman berbiaya rendah dengan meningkatkan jumlah
kewajibannya. Berdasarkan hasil analisis regresi, maka
variabel dummy crisis sebagai control variabel ternyata
signiikan secara statistik pada taraf alfa sebesar 1%
(86.00731). Hal ini berarti ketika terjadi krisis banyak
perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan, oleh
karena itu, sejumlah perusahaan melakukan pinjaman

Pengaruh Struktur Modal, Kepemilikan, dan Faktor Eksternal
pada Penentuan Nilai Perusahaan

83

baru berupa takeovers pada kreditur lainnya. Pilihan ini
menguatkan implementasi pecking order dalam menutup
kebutuhan pendanaannya dengan menggunakan
pinjaman baru yang berbiaya relatif lebih rendah, hal
ini beralasan karena pada saat terjadi krisis banyak
perusahaan yang memiliki negatif equity.
Pengaruh Nilai Tukar terhadap Struktur
Modal Perusahaan. Struktur modal perusahaan
mengindikasikan pendanaan permanen perusahaan,
dengan demikian kebijakan mengenai struktur modal
ini merupakan kebijakan yang memiliki horizon waktu
jangka panjang. Perubahan kemampuan atau daya
beli mata uang lokal terhadap mata uang asing (US
dollar) akan berpengaruh terhadap struktur pendanaan
perusahaan. Hasil analisis penelitian menunjukkan bahwa
variabel nilai tukar berpengaruh positif terhadap struktur
modal perusahaan, dengan perkataan lain variabel nilai
tukar signiikan pada taraf alfa sebesar 1% (8.54085).
Hal ini mengindikasikan bahwa meningkatnya nilai
tukar akan memiliki implikasi meningkatnya struktur
modal perusahaan.
Model Kedua
Pengaruh Struktur Modal Terhadap Nilai
Perusahaan. Struktur modal menunjukkan bauran
sumber pendanaan yang dipergunakan oleh perusahaan
dalam memenuhi kebutuhan pembelanjaannya.
Komposisi debt dalam perusahaan bersifat relatif untuk
satu perusahaan pada perusahaan lain, menurut teori
trade off bahwa ada komposisi utang optimal bagi satu
perusahaan, nilai perusahaan akan meningkat, jika
perusahaan menggunakan utang karena perusahaan
memiliki tax deductible atau adanya tax shield.
Hasil analisis regresi menunjukkan bahwa variabel
struktur modal ternyata signiikan secara statsitik pada
taraf alfa sebesar 1% (8.59). Sehingga sub hipotesis
(H2a) yang menyatakan bahwa struktur modal (CS)
berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan dapat
diterima atau tidak ditolak. Hal ini mengindikasikan
bahwa kenaikan struktur modal mampu meningkatkan
nilai perusahaan, hasil penelitian ini konsisten dengan
studi empiris yang dilakukan oleh Pangeran (2003), juga
Mukerjee (1997) yang menyatakan bahwa peningkatan
struktur modal mampu menaikan nilai perusahaan.
Sejumlah studi empiris seperti yang dilakukan oleh
Luciana (2006) dan Sudarma (2004) juga memberikan
hasil yang konsisten dengan hasil analisis dalam disertasi
ini.
Pengaruh Kepemilikan Saham Manajerial
terhadap Nilai Perusahaan. Variabel kepemilikan
saham oleh para eksekutif atau manajemen (managerial

84

Trikonomika
Vol. 8, No. 2, Desember 2009

or insider ownership) sering menjadi satu titik awal
munculnya konlik keagenan ekuitas. Menurut Jensen
and Meckling (1976), konlik keageanan muncul
kepermukaan ketika manajemen tidak menguasai 100%
sahamnya, atau dengan perkataan lain ketika terdapat
komposisi kepemilikan perusahaan diluar manajemen
maka akan ada masalah keagenan (agency problems).
Berdasarkan hasil analisis regresi menunjukkan
bahwa variabel kepemilian saham manajerial ternyata
signiikan secara statistik pada taraf alfa sebesar 1%
(–3043.854). Hasil ini mengindikasikan bahwa sub
hipotesis (H2b) yang menyatakan bahwa variabel
kepemilikan saham oleh manajemen (managerial or
insiders ownership) berpengaruh negatif terhadap
nilai perusahaan dapat diterima atau tidak ada alasan
secara statistik untuk menolak hipotesis tersebut. Hasil
penelitian ini tidak sesuai dengan penelitian empiris
Sujoko dan Soebiantoro (2007), namun konsisten
dengan studi yang dilakukan oleh Sudarma (2004)
yang menyatakan bahwa ada pengaruh negatif antara
kepemilikan saham dengan nilai perusahaan.
Pengaruh Kepemilikan Saham Institusional
terhadap Nilai Perusahaan. Varibel kepemilikan
saham institusional merupakan salah satu mekanisme
kontrol yang dapat dilakukan pihak pemilik perusahaan
terhadap perilaku manajemen yang tidak sesuai dengan
tujuan atau kepentingan pemilik yang dianggap
menyimpang.
Hasil analisis regresi menunjukkan bahwa variabel
kepemilikan institusional signiikan secara statistik
pada taraf alfa sebesar 1% (–506.8809). Hasil ini
mengindikasikan sub hipotesis (H2c) yang menyatakan
bahwa terdapat pengaruh negatif antara kepemilikan
institusional dengan nilai perusahaan tidak dapat
ditolak atau diterima. Hasil ini konsisten dengan studi
empiris sebelumnya yang dilakukan oleh Sujoko
dan Soebiantoro (2007) dan Sudarma (2004) yang
menyatakan bahwa terdapat pengaruh negatif antara
kepemilkan institusional dengan nilai perusahaan.
Pengaruh Laba terhadap Nilai Perusahaan.
Berdasarkan penelitian ini variabel proitabilitas
diproksi dengan Return On Assets atau ROA, formulasi
ini relatif lebih mewakili utilisasi aktiva untuk dapat
menghasilkan keuntungan bagi perusahaan. Hasil
analisis regresi ini menunjukkan bahwa variabel
proitabilitas ternyata tidak signiikan (–1.276) secara
statistik. Hasil ini menunjukkan bahwa sub hipotesis
(H2e) yang menyatakan bahwa variabel proitabilitas
berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan ternyata
ditolak atau tidak diterima, sehingga subhipotesis ini
dapat diabaikan.

Jaja Suteja
Wiston Manihuruk

Hasil analisis regresi tersebut juga memberikan
informasi, terutama mengenai arah koeisien negatif dari
variabel proitabilitas mengindikasikan bahwa pecking
order theory relatif memiliki dukungan, menurut
teori ini dalam melakukan pembiayaan perusahaan
mendasarkan urutan dari laba yang ditahan, kemudian
menyusul hutang dan terakhir adalah melalui emisi
saham baru. Namun demikian ketidaksigniikan variabel
ini menyebabkan dukungan teori tersebut menjadi tidak
bermakna.
Pengaruh Krisis Ekonomi terhadap Nilai
Perusahaan. Seperti yang telah dijelaskan pada bagian
sebelumnya, bahwa fenomena shock event berpengaruh
terhadap para pelaku bisnis, selalu menjadi pemicu
terjadi berbagai perubahan. Pada umumnya, mekanisme
pasar akan mengatur secara alami dimana sejumlah
perusahaan yang memiliki masalah dalam tata kelola
bisnisnya seperti terjadinya kesulitan keuangan (inancial
distress) adanya krisis akan mempercepat perusahaan
tersebut menuju tingkat kebangkrutan atau dilikuidasi.
Oleh karena itu, secara konseptual, manajemen
perusahaan yang memiliki kendala keuangan akan
memiliki korelasi positif dengan tingkat kebangkrutan
ketika krisis ekonomi berlangsung. Artinya ada pengaruh
negatif antara terjadinya krisis ekonomi dengan nilai
perusahaan (value of the irm).
Hasil penelitian menunjukkan bahwa dummy crisis
ternyata signiikan secara statistik pada taraf alfa sebesar
1% (–33685.74). hasil penelitian ini menunjukkan
bahwa sub hipotesis (H2d) yang menyatakan bahwa
variabel dummy crisis berpengaruh negatif terhadap
nilai perusahaan dapat diterima atau tidak ada alasan
untuk menolak hipotesis tersebut. Nilai koeisien negatif
dari variabel ini mengindikasikan bahwa ketika terjadi
krisis atau dalam penelitian ini angka 0 (Yit, dimana t =
0, mewakili masa kisis yaitu rentang waktu 1997-2003)
sementara angka = 1 menunjukkan masa diluar periode
1997-2003, atau 1997 dan sebelumnya serta periode
diatas tahun 2004).
Pengaruh Nilai Tukar terhadap Nilai
Perusahaan. Hasil analisis regresi menunjukkan bahwa
variabel nilai tukar (exchange rate) ternyata signiikan
secara statistik pada taraf alfa sebesar 1% (–8.656).
Hal ini mengindikasikan bahwa sub hipotesis yang
menyatakan bahwa variabel nilai tukar berpengaruh
negatif terhadap nilai perusahaan (H2f) dapat diterima
atau tidak ada alasan untuk menolak hipotesis tersebut.
Hasil ini menunjukkan bahwa ketika semakin
kuatnya nilai rupiah terhadap Dolar Amerika, akan
meningkatkan permintaan saham dan harga saham
perusahaan. Hal ini berarti ketika terjadi luktuasi nilai

tukar valuta asing meningkat, investor akan mengalihkan
investasinya dari saham ke valuta asing. Kondisi
demikian akan menyebabkan menurunnya harga saham
karena menurunnya permintaan terhadap saham.
Pengaruh Indeks Harga Saham Gabungan
(IHSG) terhadap Nilai Perusahaan. Hasil analisis
regresi menunjukkan bahwa variabel Indeks Harga
Saham Gabungan atau IHSG ternyata signiikan
secara statistik pada taraf alfa sebesar 5% (2.471).
hasil ini menunjukkan bahwa sub hipotesis (H2g) yang
menyatakan bahwa variabel IHSG berpengaruh positif
terhadap nilai perusahaan dapat diterima atau tidak ada
alasan untuk menolak hipotesis ini.
Hasil penelitian ini sesuai dengan studi empiris
yang dilakukan Sudjoko dan Soebiantoro (2007) yang
menyatakan bahwa keadaan pasar (capital market)
berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Namun
demikian hasil penelitian ini tidak sejalan dengan
penelitian Sudarma (2004). Pada dasarnya perbedaan
dengan studi Sudarma kemungkinan disebabkan oleh
perbedaan proksi keadaan pasar modal (capital Market)
dengan ukuran logaritma natural dari nilai perdagangan
saham di Bursa Efek Jakarta pada akhir tahun

KESIMPULAN
Nilai perusahaan dipengaruhi oleh struktur modal,
kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional,
krisis ekonomi, nilai tukar dan IHSG. Struktur modal
dipengaruhi oleh rasio likuiditas, volatilitas laba,
proitabilitas, ukuran perusahaan, pembelanjaan
modal, krisis ekonomi dan nilai tukar. Hipotesis
pertama yang menyatakan bahwa variabel rasio
likuiditas; volatilitas laba; proitabilitas perusahaan;
ukuran perusahaan; pembelanjaan modal; krisis
ekonomi; nilai tukar rupiah secara bersama-sama
berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan dapat
diterima pada taraf alfa sebesar 1%. Variabel krisis
ekonomi sebagai variabel yang mewakili indikator
ekonomi makro, ternyata memberikan kontribusi
yang signiikan terhadap penentuan kebijakan struktur
modal perusahaan, dalam penelitian ini variabel krisis
ekonomi memiliki koeisien terbesar. Melihat hasil
analisis persamaan pertama dari ketujuh variabel
predictors, semua variabel signiikan dan hanya satu
variabel yang arah koeisiennya tidak konsisten yaitu
variabel krisis ekonomi.
Hipotesis kedua yang menyatakan bahwa struktur
modal; kepemilikan saham manajerial; Kepemilikan
Institusional; Proitabilitas; krisis ekonomi; nilai
tukar; IHSG berpengaruh terhadap nilai perusahaan

Pengaruh Struktur Modal, Kepemilikan, dan Faktor Eksternal
pada Penentuan Nilai Perusahaan

85

dapat diterima dan signiikan pada taraf alfa sebesar
1%. Dari ketujuh variable predictors struktur modal,
semua arah koeisien variable konsisten dengan
prediksi peneliti sebelumnya kecuali variabel krisis
ekonomi. Faktor kondisi ekonomi makro, yang
diwakili oleh krisis ekonomi, nilai tukar dan IHSG
memiliki pengaruh yang signiikan walaupun krisis
ekonomi dan nilai tukar bersifat un-controllable.
Variabel proitabilitas secara statistic tidak memberikan
pengaruh yang signiikan terhadap nilai perusahaan
sehingga hipotesis yang menyatakan proitabilitas
berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan tidak
dapat diterima (dapat diabaikan).

DAFTAR PUSTAKA
Agrawal, A., and G. Mandelker .1987. Managerial
Incentive and Corporate Investment and
Financing Decision. Journal of Finance, 42:
823-837.
Almilia, Luciana Spica dan Silvy, Meliza. 2006.
Analisis Kebijakan Dividen dan Leverage
Terhadap Prediksi Kepemilikan Dengan Teknik
Analisis Multinomial Logit. Jurnal Akuntansi
dan Bisnis, 6 (1): 24-34.
Alwi, Syafaruddin. 1993. Alat-alat Analisa Dalam
Pembelanjaan (Edisi ke-3), Yogyakarta: Andi
Ofset.
Athanasoglou, Panayiotis. P., Brissmis, Sophocles.
N., and Delis, Matthaios. D. 2005. BankSpeciic, Industry-Speciic and Macroeconomic
determinants of Bank Proitability. Working
Paper Bank of Greece, 75-99.
Agrawal and N. Jayaraman. 1994. The Dividend
Policies of All-Equity Firm: A Direct Test of
The Free Cash Flow Theory. Managerial and
Decision Economics, (15): 139-148
Baker, M. and Wurgler, J. 2002. Market Timing and
Capital Structure. The Journal of Finance, 57(1):
1-32.
Barclay, M. J., Smith, C. W., Jr. and Watts, R. L. 1995.
The Determinants of Corporate Capital Structure
and Devidend Policies. Journal of Applied
Corporate Finance, 7: 4-19.
Baskin, J. 1989. An Empirical Investigation of
the Pecking Order Hypothesis. Financial
Management, Spring.

86

Trikonomika
Vol. 8, No. 2, Desember 2009

Bathala, C. T., K. R. Moon, and R. P., Rao. 1994.
Managerial Ownership, Debt Policy, and the
Impact of Institutional Holdings: An Agency
Perspective. Financial Management, 94(Autum):
38-50.
Baxter, N. 1967. Leverage Risk of Ruin and the Cost
of Capital. Journal of Finance, 22(4): 395-403.
Bayless, Mark., and Jay, Nancy.R. 2003. Is The
Performance of Firms Following Seasoned
Equity Issues Anomalous?. Journal of Banking
and Finance, 27: 1273-1296.
Beiner, Stefen., Drobetz Wolfgang, Schmid M.
Markus and Zimmermann. 2004. An Integrate
Framework of Corporate Governance and Firm
Valuation: Evidence Switzerland. Finance
Working Paper.
Booth, Laurence., Varouj Alvajian, Asli Demirguc
Kunt and Vojislav Maksimovic. 2000. Capital
Structure in Developing Countries (10thedition).
Brigham, Eugene F., Gapenski C. Louis, Daves R.
Philip. 1999. Intermediate Financial Management
(6th edition). The Driden Press Brace College
Publisher.
Chen, Carl R., Steiner, Thomas R. 1999. Managerial
Ownership And Agency Conlicts: a Nonlinear
Simultaneous Equation Analysis of Managerial
Ownership, Risk Taking, Debt Policy and
Devidend Policy. Financial Review, 34 (3): 119137.
Chirinko, Robert S., and Anuja R. Singha. 2000.
Testing Static Tradeoff Agains Pecking Order
Models of Capital Structure: A Critical Comment.
Journal of Finance Economics, 58:417-425.
Cho, M. H.. 1998. Ownership Structure, Investment
and the corporate value: An empirical Analysis.
Journal of Financial Economics, 47: 103-121.
Claessens, Stijn, Simeon Djankov, Joseph R. H. Fan,
and Larry H. P. Lang. 2002. Disentangling The
Incentive and Entrenchment Effects of Large
Shareholdings. Journal of Finance, 57 (6): 27412771.
Crutchley, Claire E Marlin R. H. Jensen, John S
Jahera, Jr, Jennie E. Raymond. 1999. Agency
Problems and The Simultaneity of Financial
Decision Making The Role of Institutional
Ownership. International Review of Financial
Analysis, 8(2): 177-197.

Jaja Suteja
Wiston Manihuruk

Damodaran, A., 2001. Corporate Finance: Theory
and Practice (2nd edition). USA: John Wiley:
235-255.
De Angelo, H. and R. Masulis. 1980. Optimal Capital
Structure Under Corporate and Personal Taxes.
Journal of Financial Economics, 8: 3-29.
De Miguel, A. and Pindado, J. 2001. Determinants of
Capital Structure: New Evidence from Spanish
Panel Data. Journal of Corporate Finance, 7
(March): 77-99.
Demsetz, H., and K. Lehn, 1985. The Structure of
Corporate Ownership: Causes and Consequences.
Journal of Political Economi, 93: 1155 – 1177.
Demsetz, H and Vilalonga, B. 2001. Ownership
Structure and Corporate Performance. Journal
of Corporate Finance, 7: 209-233.
Dittmar, A. 2004. Corporate Spin-Offs. Journal of
Business, 77(1): 9 - 43.
Emery, D. R., Finnerty, J. D. 1997. Corporate
Financial Management. USA: Prentice Hall
International Inc: 88-92.
Fama, E. F. and Kenneth, French R. 1998. Tax
Financing Decision and Firm Value. The Journal
of Finance, 53(3): 819-843.
Fama, Eugene F., and Gapenski, Louis C. 1987.
Intermediate Financial
Management (2nd
edition). New York: The Dryden Press.
Fama, E., and M. Jensen. 1983. Separation of
Ownership and Control. Journal of Law and
Economics, 26: 301 - 325.
Frank, Murray Z., and Vidham K. Goyal. 2003.
Testing the Pecking Order Theory of Capital
Structure. Journal of Financial Ecoonomics, 67:
217-248.
Frank M. Z., and Vidham K. Goyal. 2004. The Effect
Of Market Conditions on Capital Structure
Adjustment. Finance Research, 1: 47-55.
Frankel, Richard, and Charles M. C. Lee. 1998.
Accounting Valuation, Market Expectation,
and Cross-Sectional Stock Returns. Journal of
Accounting and Economics, 25: 283-319.
Freddy, Danny. 2004. Pengaruh Aktivitas Pendanaan
Terhadap Persistensi Pola Struktur Modal Emiten
Non Keuangan Pasca Penawaran Perdana:
(Studi Empiris di Bursa Efek Jakarta), Disertasi
Program Doktor Manajemen Bisnis Program
Pascasarjana Universitas Padjadjaran, Bandung:
tidak dipublikasikan.

Frensidy, Budi. 2007. The Effect of Management
Ownership Structure, Business Risk and Firm
Growth toward Capital Structure. Majalah
Usahawan Indonesia, 36(7): 15-20.
Graham, John R., and Campbell, R. Harvey. 2001.
The Theory and Practice of Corporate Finance:
Evidence From the Field. Journal of Financial
Economics, 60: 187 – 243.
Griner, E. L and Gordon, A. Lawrence. 1995. Internal
Cash Flow, Insider Ownership, and Capital
Expenditures: A Test Of The Pecking Order and
Managerial Ownership. Journal Of Business
Finance and Accounting, 2(2): 179-199.
Gujarati, Damodar N. 2003. Basic Econometrics
(4th edition). New York: McGraw-Hill Book
Company, Inc.
Harris, Milton and Artur, Raviv. 1991. The Theory
of Capiatal Structure. Journal of Finance, 66(1):
297-355.
Han, C. Ki and Suk Y, David. 1999. Ownership
Structure and Firm Performance: International
Evidence. Multinational Business Review, 7(1):
92-97.
Hermeindito, Kaaro. 2004. Keputusan Pendanaan dan
Keputusan Investasi Berbasis Peluang Investasi
dan Kendala Keuangan: Pembuktian Empiris
Dalam Kondisi Normal dan Krisis. Jurnal
Ekonomi dan Bisnis, 9(1): 15-34.
Homaifar, G., Zietz, J., and Benkato, O. 1994. An
Empirical Model of Capital Structure : Some
New Evidence. Journal of Business Finance and
Accounting, 21(1): 1-14.
Itturiaga, Felis J. Lopez and Juan, Antonio RodrigezSanz. 2001. Ownership Structure, Corporate
Value and Firm Investment A Simultaneous
Equations Analysis of Spanish Companies.
Journal of Management and Governance, 5(2):
179-204.
Jensen, M. 1986. Agency Costs of Free Cash Flow,
Corporate Finance, and Takeovers. American
Economic Review, 76(2): 323-329.
Jensen, G. R, Donald, P. Solberg, and Thomas S.
Zorn. 1992. Simultaneous Determination of
Insider Ownership, Debt and Dividend Policies.
Journal of Financial and Quantitative Analysis,
27: 247 – 263.

Pengaruh Struktur Modal, Kepemilikan, dan Faktor Eksternal
pada Penentuan Nilai Perusahaan

87

Jensen, M., and Michael. 2001. Value Maximization,
Stakeholders Theory, and The Corporate
Objective Function. Working Paper No. 01-09,
Harvard Business School, 1-21.
Jensen M., and W. Meckling. 1976. Theory of The
Firm: Manajerial Behaviour, Agency Costs,
and Ownership Structure. Journal of Financial
Economics, 3: 305-360.
Johnson, R. W, 1997. Financial Management (3rd
edition). Allyn and Bacon Inc.
Korajczyk, R.A., and Levy, Amnon. 2003. Capital
Structure Choice: Macroeconomic Conditions
and Financial Constraints. Journal Of Financial
Economics, 68: 75-109.
La Porta, Rafael. 1996. Expectation and The Cross
Section of Stock Returns. Journal of Finance,
51: 1715-1742.
La Porta, R., Josef, L., Andrei, S., and Robert, V. 1997.
Good News for Value Stock: Further Evidence
on Market eficiency. Journal of Finance, 50:
23-51.
Leland, H. E., and David, H. Pyle,.1977. Information
Asymmetries, Financial Structure and Financial
Intermediation. Journal of Finance, 32(2).
Lioyd, William P. and Jahera, John Jr. 1994. Firm
Diversiication Effect on Performnce as
Measured by Tobin’s q. Managerial and Decision
Economics, 15(3 ): 259 – 266.
Lucas, D. J, and R. L. McDonald. 1990. Equity Issues
and Stock Price Dynamic. Journal of Finance,
45 (September): 1019-1044.
Manurung, Adler Haymans. 2004. Teori Struktur
Modal: Sebuah Survey. Manajemen Usahawan
Indonesia, 32(4): 20-46.
Megginson, W. L. 1997. Corporate Finance Theory.
Addison Wesley Education Publisher, Inc.
Miller, M., and K. Rock. 1985. Dividend Policy Under
Asymmetric Information. Journal of Finance,
40: 1031-1052.
Miller, M. H., and M. S. Scholes. 1978. Devidends
and Taxes. Journal of Financial Economics,
333-364.
Moh’d, M. A., L. G. Perry, and J. N. Rimbey. 1998.
The Impact of Ownership Structure On Corporate
Debt Policy: A Time-Series Cross-Sectional
Analysis. Financial Review, 33(August): 85-99.
Myers, S. C. 1984. The Capital Structure Puzzle. The
Journal of Finance, 39(3): 575- 590.

88

Trikonomika
Vol. 8, No. 2, Desember 2009

Myers, S., and Majluf, N. 1984. Corporate Financing
and Investment Decisions When Firms Have
Information
That Investor Do Not Have. Journal
.
of Financial Economics, 13: 187 – 221.
Putri, Imanda F. dan M. Nasir, 2006. Analisis
Persamaan Simultan Kepemilikan Manajerial,
Institusional, Risiko, Kebijakan Hutang dan
Dividend dalam Persepektif Teori Keagenan.
Simposium Nasional Akuntansi ke-9 Padang.
AKPM-18: 22-27.
Rajan, Raghuram G., and Luigi, Zingales. 1995. hat
Do We Know About Capital Structure? Some
Evidence From International Data. Journal of
Finance, 50(5): 1421-1460.
Sartono, A. 2001. Pengaruh Alirn Kas Internal
dan Kepemilikan Manajer dalam Perusahaan
Terhadap Pembelanjaan Modal: Managerial
Hypothesis atau Peking Order Hypothesis?.
Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia, 16(1):
54-63.
Sekaran, Uma,. 2000. Research Methods for Business:
A Skill-building Approach. Singapore: John
Wiley and Sons, Inc, Singapore.
Shleifer, Andrei. 2000. Ineficient Markets: An
Introduction to Behavioral Finance. Oxford:
Oxford University Press.
Shyam-Sunder, L. and Myers, S.C. 1999. Testing
Static Tradeoff against Pecking Order Models
of Capital Structure. Journal of Financial
Economics, 51(2): 219-44.
Slovin, Myron B., and Marie, E. Sushka. 1993.
“Ownership Concentration, Corporate Control
Activity, Firm Value:Evidence from the Death of
Inside Blockholders. Journal of Finance, 68(4):
77-83.
Smith, C. W., Jr. and Watts, R. L.1992. The Investment
Opportunity Set and Corporate Financing,
Dividend, and Compensation Policies. Journal
of Financial Economics, 32: 263-92.
Smith, Michael P. 1996. Shareholders Activision by
Institutional Investor, Evidence from Calpers.
Journal of Finance, 61(1).
Steiner, L. T. 1996. A Reexamination of the
Ralationship Between Ownership Structure, Firm
Diversiication and Tobin’s Q. Quarterley,Journal
of Business and economics, 35(4).
Stiglitz. 1989. Financial Market and Developmnet.
Oxford Review of Economic Policy, 5(4): 55–68.

Jaja Suteja
Wiston Manihuruk

Sudarma, Made. 2004. Pengaruh Struktur Kepemilikan
Saham, Faktor Ekstern dan Faktor Ekstern
Terhadap Struktur Modal dan Nilai Perusahaan.
Disertasi Program Pascasarjana Universitas
Brawijaya, Malang: tidak dipublikasikan.
Sujoko dan Soebiantoro, Ugy. 2007. Pengaruh
Kepemilikan Saham Leverage, Faktor Intern
dan Ekstern Terhadap Nilai Perusahaan. (Studi
Empiris Pada Perusahaan Manufaktur di Bursa
Efek Indonesia). Jurnal Manajemen dan
Kewirausahaan, 9(1): 41-48.
Titman, S. and Wessels, R. 1998. The Determinants
of Capital Structure Choice. The Journal of
Finance, 63(1).
Vishny, R. W. and Shleifer, Andrei. 1989. Management
Entrenchment: The Case of Manager-speciic
Investments. Journal of Financial Economics,
25: 123-140.
Welch, I. 2004. Capital Structure and Stock Returns.
Journal of Political Economy, 112(1): 106-131.

Weston, J. Fred, and Brigham, F. Eugene. 1995.
Essential of Management Finance. The Dryden
Press, a Advisonof Holt, Rinehart and Winston,
Inc: 245-265.
Wibowo, Erkaningrum. 2002. Analisis Hubungan
Dividen, Financial Leverage dan Investasi dalam
Pengujian Hipotesis Pecking Order. Jurnal
Ekonomi dan Bisnis Indonesia, 16: 33-54.
Wooldridge, J. M. 2002. Econometric Analysis of
Cross Section and Panel Data. England: The
MIT Press Cambridge.
Wruck, K. H. 1989. Equity Ownership Concentration
and Firm Value: Evidence from Private Equity
Financings. Journal of Financial Economics, 23
(June): 28-33.
Zwiebel, Jeffrey. 1996. Dynamic Capital Structure
under Managerial Entrenchment. American
Economic Review, 86,(5).

Pengaruh Struktur Modal, Kepemilikan, dan Faktor Eksternal
pada Penentuan Nilai Perusahaan

89

All in-text references underlined in blue are linked to publications on ResearchGate, letting you access and read them immediately.