12
Sampel dibagi ke dalam dua kelompok berdasarkan nilai variabel ROHL. Kelompok sampel dengan ROHL tinggi adalah kelompok dengan saham-saham
yang cenderung terharga-kurang, sehingga diprediksi memiliki return yang lebih tinggi, dan sebaliknya kelompok dengan ROHL rendah cenderung terharga-lebih,
sehingga diprediksi memiliki return yang lebih rendah. Hipotesis diuji dengan uji- t atas rata-rata return kedua kelompok untuk masa investasi selama satu sampai
delapan tahun. Amatan yang memiliki Z-score kurang dari minus 3,3 atau lebih dari 3,3
dianggap sebagai outlier dan dikeluarkan dari sampel Tabachnick dan Fidell, 1996. Agar outlier dapat diidentifikasi secara akurat maka pengujian dilakukan
secara terpisah untuk masing-masing masa investasi. Hipotesis dinyatakan terdukung jika kelompok sampel dengan ROHL tinggi memiliki return yang lebih
tinggi daripada kelompok sampel dengan ROHL rendah dengan perbedaan yang secara statistis signifikan.
IV. HASIL ANALISIS Sampel
Sampel dipilih secara purposive dari emiten BEI sepanjang tahun 2000 sampai 2008. Hasil penyaringan perusahaan yang digunakan sebagai sampel disajikan
dalam Tabel 2.
13
Tabel 2 Penentuan Sampel
Terdaftar di BEI sejak awal 2000 sampai akhir 2008 223
Tidak aktif diperdagangkan 10
Data tidak tersedia secara lengkap 13
Melakukan right issue 44
Memiliki ekuitas negatif dalam salah satu triwulan 59
Jumlah perusahaan dalam sampel 97
Hasil Estimasi Parameter ω dan γ
Salah satu perusahaan dalam sampel memiliki hasil estimasi parameter ω dengan nilai lebih dari satu, yaitu sebesar 1,0129. Karena Model Ohlson mensyaratkan
bahwa nilai parameter model kurang dari satu maka perusahaan tersebut dikeluarkan dari sampel, sehingga sampel yang dianalisis lebih lanjut terdiri atas
96 perusahaan. Statistik deskriptif hasil estimasi parameter ω dan γ disajikan dalam Tabel 3. Daftar perusahaan dalam sampel dan hasil estimasi parameter
untuk tiap-tiap perusahaan disajikan dalam Lampiran.
Tabel 3 Statistik Deskriptif Parameter ω dan γ
Parameter Minimum
Maksimum Mean
Deviasi Standar ω
-0,4881 0,8210
0,0595 0,2649
γ -0,2779
0,1587 -0,0339
0,0683
Hasil Valuasi Model Ohlson
Dengan data yang dimulai dari tahun 2000 sampai 2008 dapat dihitung nilai perusahaan berdasarkan Model Ohlson selama delapan tahun berturut-turut,
masing-masing per 31 Desember 2000 sampai 2007. Sebagai catatan, Model
14
Ohlson memerlukan data laba abnormal satu tahun ke depan untuk menghitung dampak variabel lain lihat persamaan 6a. Dengan 96 perusahaan dalam sampel
maka tersedia amatan sebanyak 768 perusahaan-tahun. Tabel 4 menyajikan statistik deskriptif harga pasar, nilai buku, dan valuasi Model Ohlson.
Tabel 4 Statistik Deskriptif Harga Pasar, Nilai Buku, dan Valuasi Model Ohlson
Keterangan Minimum
Maksimum Mean
Deviasi Standar Harga Pasar
20 129.000
3.684 9.856
Nilai Buku 8
38.539 2.513
4.523 Valuasi Ohlson
9 43.061
2.806 5.107
Tabel 4 menunjukkan bahwa rata-rata harga pasar lebih tinggi dari baik nilai buku ekuitas maupun hasil valuasi Model Ohlson. Dibandingkan dengan
nilai buku, valuasi Ohlson 11,66 persen lebih tinggi dan sekitar 25 persen “lebih dekat” dari harga pasar.
Hasil Perhitungan Return
Dengan asumsi bahwa investasi dimulai dengan membeli satu saham pada hari perdagangan terakhir pada bulan Maret dan diakhiri dengan menjual pada hari
perdagangan terakhir bulan Maret tahun-tahun berikutnya sesuai dengan masa investasi, maka sampel dengan 96 perusahaan menghasilkan return rata-rata
tahunan sebagaimana tersaji dalam Tabel 5.
15
Tabel 5 Statistik Deskriptif Return
Statistik R_1
R_2 R_3
R_4 R_5
R_6 R_7
R_8 Minimum
-0,859 -0,750
-0,461 -0,325
-0,347 -0,307
-0,215 -0,266
Maksimum 3,721
1,777 1,254
1,050 0,984
0,798 0,641
0,478 Mean
0,189 0,158
0,174 0,174
0,166 0,161
0,130 0,106
Deviasi Std. 0,574
0,373 0,277
0,247 0,213
0,185 0,159
0,145 N
a
768 672
576 480
384 288
192 96
Outlier 17
18 13
10 11
10 6
2 N
751 654
563 470
373 278
186 94
Keterangan: R_1 sampai R_8 adalah rata-rata geometris return tahunan investasi dengan membeli satu saham dan ditahan selama berturut-turut satu sampai delapan tahun. N
a
adalah jumlah amatan sebelum outlier dikeluarkan.
Hasil Analisis Data
Sesuai dengan metoda pengujian, sampel dibagi menjadi dua kelompok berdasarkan rasio antara hasil valuasi Model Ohlson dan harga pasar. Kelompok
dengan rasio tinggi memiliki rata-rata rasio sebesar 2,743 sedangkan kelompok dengan rasio rendah memiliki rata-rata rasio sebesar 0,677. Hasil perhitungan dan
pengujian statistis perbedaan return kedua kelompok tersebut untuk masa investasi selama satu sampai delapan tahun disajikan dalam Tabel 6.
Tabel 6 menunjukkan bahwa, sesuai hipotesis, kelompok rasio tinggi memiliki rata-rata return yang lebih tinggi dari kelompok rasio rendah. Secara
rata-rata, return kelompok rasio tinggi 43 persen di atas return kelompok rasio rendah. Perbedaan return kedua kelompok tersebut secara statistis signifikan pada
tingkat keyakinan 95 persen, kecuali untuk return investasi selama tujuh dan delapan tahun.
16
Tabel 6 Deskripsi Return dan Hasil Uji-t Dua Kelompok Sampel
Keterangan R_1
R_2 R_3
R_4 R_5
R_6 R_7
R_8 Kelompok
ROHL Tinggi
Min. -0,779
-0,571 -0,345
-0,325 -0,264
-0,163 -0,215
-0,218 Maks.
2,762 1,777
1,254 1,050
0,984 0,798
0,641 0,478
Mean 0,232
0,192 0,200
0,212 0,199
0,192 0,143
0,112
Dev. Std. 0,594
0,409 0,299
0,268 0,235
0,204 0,175
0,142 Kelompok
ROHL Rendah
Min. -0,859
-0,750 -0,461
-0,322 -0,347
-0,307 -0,205
-0,266 Maks.
3,721 1,752
1,151 0,934
0,607 0,495
0,606 0,404
Mean 0,146
0,124 0,147
0,136 0,132
0,131 0,118
0,100
Dev. Std. 0,551
0,329 0,250
0,218 0,184
0,159 0,140
0,148 t
statistik
2,058 2,332
2,247 3,351
3,074 2,804
1,060 0,404
p-value
0,040 0,020
0,025 0,001
0,002 0,005
0,291 0,687
N 751
654 563
470 373
278 186
94 Keterangan: R_1 sampai R_8 adalah rata-rata geometris return tahunan. t
statistik
adalah nilai t perbedaan antara rata-rata return kelompok ROHL tinggi dan rendah. N adalah jumlah amatan
setelah dikurangi outlier.
Analisis Sensitivitas
Pengujian dengan memenuhi persyaratan model dan dengan menggunakan metoda yang lebih ketat memberikan hasil yang konsisten dengan hasil penelitian
sebelumnya. Namun demikian, seorang investor yang bermaksud menyusun portofolio investasi berbasis Model Ohlson tetap harus mengetahui posisi relatif
masing-masing saham yang ada di pasar. Dengan kata lain, investor harus menghitung nilai berdasarkan Model Ohlson seluruh saham yang ada.
Analisis sensitivitas dilakukan untuk mengeksplorasi apakah Model Ohlson secara absolut dapat mengidentifikasi saham-saham yang terharga-kurang
dan cenderung menghasilkan return yang tinggi di masa mendatang. Dalam hal ini, pertanyaan yang diajukan adalah apakah portofolio saham dengan rasio antara
hasil valuasi Model Ohlson dan harga pasar di atas satu menghasilkan return yang
17
lebih tinggi dari portofolio saham dengan rasio kurang dari satu. Hasil analisis tersebut disajikan dalam Tabel 7.
Tabel 7 Hasil Analisis Sensitivitas Pembentukan Portofolio
Keterangan R_1
R_2 R_3
R_4 R_5
R_6 R_7
R_8 Portofolio
Terharga- kurang
Min. -0,830
-0,571 -0,345
-0,325 -0,264
-0,163 -0,215
-0,218 Maks.
3,117 1,777
1,254 1,050
0,984 0,798
0,641 0,478
Mean 0,202
0,165 0,178
0,184 0,170
0,166 0,128
0,101
Dev. Std. 0,594
0,397 0,288
0,261 0,229
0,198 0,170
0,151 N
450 398
347 296
247 189
126 64
Portofolio Terharga-
lebih Min.
-0,859 -0,750
-0,461 -0,314
-0,347 -0,307
-0,142 0,266
Maks. 3,721
1,645 1,151
0,934 0,607
0.495 0,606
0,324
Mean 0,168
0,147 0,166
0,158 0,157
0,152 0,136
0,115
Dev. Std. 0,544
0,332 0,259
0,221 0.181
0,155 0,132
0,131 N
301 256
216 174
126 89
60 30
t
statistik
0,796 0,597
0,524 1,105
0,552 0,562
-0,326 -0,425
p-value 0,426
0,550 0,600
0,270 0,581
0,574 0,745
0,672
Keterangan: Portofolio terharga-kurang lebih adalah kelompok saham dengan rasio antara hasil valuasi Model Ohlson dan harga pasar di atas di bawah satu. R_1 sampai R_8 adalah rata-rata
geometris return tahunan investasi dengan membeli satu saham dan ditahan selama berturut-turut satu sampai delapan tahun. t
statistik
adalah nilai t perbedaan rata-rata return kedua portofolio. N adalah jumlah amatan setelah dikurangi outlier.
Tabel 7 menunjukkan bahwa portofolio yang menurut Model Ohlson terharga-kurang secara umum menghasilkan return yang lebih tinggi dari
portofolio terharga-lebih, kecuali untuk masa investasi tujuh dan delapan tahun. Namun demikian, tidak satupun perbedaan return tersebut signifikan secara
statistis. Dengan demikian, penggunaan Model Ohlson sebagai dasar penyusunan portofolio saham harus dilakukan secara relatif, yaitu dengan mempertimbangkan
posisi relatif tiap-tiap saham yang ada dan kemudian membeli saham yang secara relatif cenderung terharga-kurang.
18
V. SIMPULAN, KETERBATASAN, DAN REKOMENDASI
