Sulistiani, Subroto, Chandranin, 2014, SNA17, Accounting Based Covenant)

Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia

DWI SULISTIANI

Universitas Islam Negeri Maulana Malik Ibrahim Malang

BAMBANG SUBROTO

Universitas Brawijaya

GRAHITA CHANDRARIN

Universitas Merdeka

Abstract

The existence of third-party debt can reduce agency costs caused by agency conflicts, whereas the establishment of covenants in a public debt contract could reduce the monitoring cost that should be issued by the principal. This study aims to examine the effect of bonds materiality, bonds maturity, collateral, company size, profitability, firm growth, leverage, spreads, firm reputation, and bond quality to the accounting based covenants, the next destination to find out the results of the three different panels. It can be observed through the covenants contained in the notes to the financial statements of companies that issued bonds. Tests conducted on 124 bonds issued by public companies listed in Indonesia Stock Exchange in the period 2005-2009, where 43 bonds issued by non-finance companies and 81 bonds issued by finance companies. This study examines three different panels: 1) Panel A for the entire bond, 2) Panel B for non-finance corporate bonds, and 3) Panel C for finance corporate bonds. The results of this study indicate that the bonds maturity, collateral, profitability, and bond quality affect the formation of bond covenants. This research proved that in the whole sample only collateral that affect the formation of covenant. In the non-finance corporate bond covenants formation is determined by the bonds maturity and collateral, while the corporate bond finance is determined by the bonds maturity, collateral, profitability, and bond quality. These results indicate that finance companies are considered more risky than non-finance companies so that more factors to be

considered in the establishment of covenants in a public debt contract.

Key words: Public debt contract, bond materiality, bond maturity, collateral, firm size, profitability,

firm growth, leverage, spread, firm reputation, bond quality and accounting based covenant.

Abstrak

Keberadaan utang pada pihak ketiga bisa mengurangi biaya agensi yang ditimbulkan oleh konflik keagenan, sedangkan pembentukan covenant dalam suatu kontrak utang publik bisa mengurangi biaya monitoring yang seharusnya dikeluarkan oleh principal. Penelitian ini bertujuan menguji pengaruh materialitas obligasi, jangka waktu obligasi, jaminan, ukuran perusahaan, profitabilitas, pertumbuhan perusahaan, leverage, spread, reputasi perusahaan, dan kualitas obligasi terhadap accounting based covenant, tujuan berikutnya untuk mengetahui hasil dari ketiga Panel yang berbeda. Hal tersebut dapat diamati melalui covenant yang tercantum dalam catatan atas laporan keuangan perusahaan yang mengeluarkan obligasi. Pengujian dilakukan pada 124 obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan publik yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode tahun 2005- 2009, dimana 43 obligasi diterbitkan oleh perusahaan non finance dan 81 obligasi diterbitkan oleh perusahaan finance. Penelitian ini meneliti 3 Panel berbeda: 1) Panel A untuk keseluruhan obligasi,

2) Panel B untuk obligasi perusahaan non finance, dan 3) Panel C untuk obligasi perusahaan finance. Hasil penelitian ini menunjukan bahwa jangka waktu obligasi, jaminan, profitabilitas, dan kualitas obligasi berpengaruh pada pembentukan covenant. Penelitian ini berhasil membuktikan bahwa pada keseluruhan sampel hanya jaminan yang berpengaruh pada pembentukan covenant. Pada obligasi perusahaan non finance pembentukan covenant ditentukan oleh jangka waktu obligasi dan jaminan, sedangkan pada obligasi perusahaan finance ditentukan oleh jangka waktu obligasi, jaminan, profitabilitas, dan kualitas obligasi. Hasil ini menunjukkan bahwa perusahaan finance dianggap lebih berisiko dibandingkan dengan perusahaan non finance sehingga lebih banyak faktor yang harus dipertimbangkan dalam pembentukan covenant dalam suatu kontrak utang publik. Kata kunci: Kontrak utang publik, materialitas obligasi, jangka waktu obligasi, jaminan, ukuran

perusahaan, profitabilitas, pertumbuhan perusahaan, leverage, spread, reputasi perusahaan, kualitas obligasi dan accounting based covenant

1. PENDAHULUAN

1.1. LATAR BELAKANG MASALAH Sepanjang tahun 2009, instrumen pasar modal yang bernama obligasi menjadi salah satu pilihan menarik bagi para pemodal ataupun pencari modal. Bagi pencari modal (korporasi), obligasi menjadi pilihan yang cukup tepat untuk ditengah sulitnya mendapat pinjaman dari perbankan, masih suramnya outlook pasar modal, dan sulitnya untuk mendapatkan direct investment. Bagi pemodal, trend turunnya suku bunga, anjloknya pasar modal, dan rendahnya harga komoditas pastilah cukup menyulitkan, maka tidak heran jika obligasi korporasi yang memberikan pendapatan tetap dengan risiko terbatas menjadi salah satu pilihan menarik bagi pemodal. Sepanjang tahun 2009 lalu, ada sekitar Rp 27 triliun obligasi korporasi yang digelontorkan kepasaran. Jumlah tersebut naik cukup tajam dibandingkan penerbitan obligasi korporasi tahun 2008 yang hanya sekitar Rp 14,1 triliun (www.wibiznews.com)

Menurut Jensen (1986) salah satu cara untuk memperkecil biaya pengawasan yang ditanggung oleh pemegang saham adalah dengan melibatkan pihak ketiga dalam pengawasan tersebut. Gagasan utama Teori Agensi khususnya dalam hal utang (debt agency theory ) adalah konflik kepentingan yang ada antara pemegang saham dan pemegang obligasi. Jensen dan Meckling (1976), Myers (1977) serta Smith dan Warner (1979) dalam Frankel dan Litov (2007) mengembangkan Teori Agensi, yang memberikan alasan bagi adanya covenant pada kontrak utang. Sebuah covenant adalah ketentuan, seperti keterbatasan pada pembayaran dividen, yang membatasi perusahaan agar tidak terlibat dalam tindakan tertentu setelah obligasi diterbitkan (Smith dan Warner, 1979 dalam Frankel dan Litov, 2007).

Menurut Watts dan Zimmerman (1978) yang dikutip oleh Scott (1997) ada 3 hipotesis yang secara umum dihubungkan dengan perilaku oportunistik manajer, yaitu: bonus plan hypothesis , debt covenant hypothesis dan political cost hypothesis. Penelitian ini akan lebih memperdalam mengenai hipotesis kedua yaitu debt covenant hypothesis . Debt covenant hypothesis berkaitan dengan syarat-syarat yang harus dipenuhi perusahaan dalam perjanjian utang (debt covenant). Tujuan suatu perjanjian yang menggunakan angka-angka akuntansi (dalam kontrak utang) adalah untuk membatasi tipe-tipe keputusan investasi dan keputusan pendanaan yang dapat mengurangi nilai perusahaan (value reducing).

Terdapat 2 macam covenant menurut Inamura (2009) yaitu: covenant berbasis akuntansi (accounting based covenant) dan covenant berbasis jaminan (collateral Terdapat 2 macam covenant menurut Inamura (2009) yaitu: covenant berbasis akuntansi (accounting based covenant) dan covenant berbasis jaminan (collateral

Penelitian ini terinspirasi dari penelitian Inamura (2009), perbedaannya adalah pada negara objek penelitian, tahun penelitian, penambahan variabel penelitian yaitu reputasi dan kualitas obligasi (Beatty et.al., 2002; Asquith et.al., 2005; Begley dan Chamberlain, 2005; Frankel et.al., 2006; Barath et.al., 2007; Alcock et.al., 2008). Perubahan model penelitian, Inamura (2009) menggunakan path analysis dengan program E-views, sedangkan penelitian ini menggunakan logistic regression dengan program SPSS versi 17.00 (Frankel et. al., 2006; Mazumdar dan Sengupta, 2005; Begley dan Chamberlain, 2005). Keinginan untuk membandingkan hasil penelitian terdahulu yang banyak dilakukan diluar negeri dengan hasil penelitian pada perusahaan publik di Indonesia, ketidakkonsistenan hasil penelitian-penelitian terdahulu dan masih terbatasnya penelitian mengenai hal ini terutama di Indonesia menjadi motivasi untuk melakukan penelitian ini.

1.2. RUMUSAN MASALAH Berdasarkan latar belakang masalah yang telah diuraikan di atas, maka dapat disusun rumusan masalah yang mendasari penelitian ini, yaitu: Apakah variabel-variabel independen yang terdiri dari: (1) materialitas obligasi; (2) jangka waktu obligasi; (3) jaminan/agunan; (4) ukuran perusahaan; (5) profitabilitas perusahaan; (6) pertumbuhan perusahaan; (7) leverage; (8) spread; (9) reputasi perusahaan dan (10) kualitas obligasi berpengaruh terhadap pembentukan accounting based covenant ? Apakah hasil penelitian akan berbeda jika sampel dibedakan antara obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan finance dan non finance?

1.3. TUJUAN PENELITIAN Tujuan yang ingin dicapai dalam penelitian ini adalah untuk menguji faktor-faktor yang mempengaruhi pembentukan accounting based covenant. Faktor-faktor yang diuji meliputi: (1) materialitas obligasi; (2) jangka waktu obligasi; (3) jaminan/agunan; (4) ukuran perusahaan; (5) profitabilitas perusahaan; (6) pertumbuhan perusahaan; (7) leverage; (8) spread; (9) reputasi perusahaan dan (10) kualitas obligasi. Tujuan lainnya 1.3. TUJUAN PENELITIAN Tujuan yang ingin dicapai dalam penelitian ini adalah untuk menguji faktor-faktor yang mempengaruhi pembentukan accounting based covenant. Faktor-faktor yang diuji meliputi: (1) materialitas obligasi; (2) jangka waktu obligasi; (3) jaminan/agunan; (4) ukuran perusahaan; (5) profitabilitas perusahaan; (6) pertumbuhan perusahaan; (7) leverage; (8) spread; (9) reputasi perusahaan dan (10) kualitas obligasi. Tujuan lainnya

2. TELAAH TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

Accounting based covenant merupakan hal yang khusus dilakukan bagi perusahaan yang mengeluarkan utang. Accounting based covenant akan mempengaruhi metode pencatatan akuntansi yang akan diambil oleh perusahaan agar jangan sampai melanggar covenant yang telah disepakati.

2.1. PERJANJIAN UTANG BERBASIS AKUNTANSI (ACCOUNTING BASED COVENANT) Accounting based covenant merupakan metode akuntansi yang didasarkan pada covenant yang telah disepakati bersama antara borrower dan lender (Schmidt, 2006). Penelitian-penelitian sebelumnya meneliti bahwa accounting based covenant efektif dalam membatasi konflik kepentingan antara bondholder dan stockholder (Henry dan Palepu, 1990 dalam Hall dan Swinney, 2004 serta Billet et.al., 2006). Karakteristik accounting based covenant konsisten dengan pertimbangan kontrak yang efisien (Letwich, 1983 dalam Hall dan Swinney, 2004 dan Asquith et.al., 2005). Karakteristik laporan keuangan berhubungan dengan debt pricing (Morhman, 1996 dalam Hall dan Swinney, 2004 serta Barath et.al., 2004).

Menurut Inamura (2009) terdapat empat tipe convenant berbasis jaminan (collateral based covenant) sebagai berikut : 1. batasan jaminan (the collateral restriction ), 2. ketentuan persyaratan jaminan (the collateral requirement provision), 3. batasan asset (the retained asset restriction) dan 4. Kktentuan asset yang disimpan (the retained asset requirement provision ). Menurut Inamura (2009) dan Malitz (1986) ada tiga tipe covenant berbasis akuntansi (accounting based covenant) sebagai berikut: 1. ketentuan nilai kekayaan bersih (the net worth requirement provision), 2. ketentuan persyaratan pendapatan bersih (the net income requirement provision) dan 3. batasan deviden (the dividend restriction)

2.2. MATERIALITAS OBLIGASI (BOND MATERIALITY) Materialitas adalah ukuran resiko kegagalan tambahan yang dihasilkan dari pengeluaran surat berharga baru (Inamura, 2009). Materialitas obligasi mengukur seberapa besar nilai obligasi jika dibandingkan dengan aset yang dimiliki oleh 2.2. MATERIALITAS OBLIGASI (BOND MATERIALITY) Materialitas adalah ukuran resiko kegagalan tambahan yang dihasilkan dari pengeluaran surat berharga baru (Inamura, 2009). Materialitas obligasi mengukur seberapa besar nilai obligasi jika dibandingkan dengan aset yang dimiliki oleh

Penelitian yang dilakukan oleh Begley dan Chamberlain (2005), Billet et.al. (2007), Graham et.al. (2008), serta Mazumdar dan Sengupta (2005) menemukan pengaruh negatif antara materialitas utang dengan pembuatan covenant. Penelitian lain yang dilakukan oleh Barath et.al. (2007), El Gazzar dan Pastena (1991) serta Begley dan Feltman (1999) menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh positif, sedangkan penelitian yang dilakukan oleh Inamura (2009) dan Chatterge (2006) tidak menemukan adanya pengaruh antara kedua variabel tersebut. Terdapat biaya yang berhubungan dengan negosiasi dan pengawasan batasan kontrak, pemegang obligasi kurang mungkin untuk merundingkan batasan manajerial yang luas bagi pinjaman yang tidak material (El-Gazzar dan Pastena, 1991). Berdasarkan hasil dari penelitian- penelitian tersebut diatas, maka peneliti memformulasikan hipotesis sebagai berikut:

H 1 : Materialitas obligasi berpengaruh pada pembuatan covenant.

2.3. JANGKA WAKTU OBLIGASI (BOND MATURITY) Maturity adalah tahun jatuh tempo obligasi dikurangi dengan tahun penerbitan (Inamura, 2009). Jatuh tempo (maturity) merupakan tanggal dimana pemegang obligasi akan mendapatkan pembayaran kembali pokok atau nilai nominal obligasi yang dimilikinya (www.idx.co.id). Periode jatuh tempo obligasi bervariasi mulai dari 365 hari sampai dengan diatas 5 tahun.

Penelitian yang dilakukan oleh Inamura (2009), Billet et.al. (2007), El Gazzar dan Pastena (1991), serta Frankel et.al. (2006), menemukan pengaruh negatif antara maturity utang dengan pembuatan covenant. Penelitian lain yang dilakukan oleh Mazumdar dan Sengupta (2005), Graham et.al. (2008), Beatty et.al. (2002), serta Alcock et.al. (2008) menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh positif. Kesepakatan dengan maturity yang panjang memberikan risiko kegagalan yang lebih besar, dan pemegang obligasi dapat mengurangi risiko ini dengan membuat lebih banyak covenant. Namun, batasan yang sangat ketat menghasilkan opportunity cost karena batasan tersebut tidak memberikan fleksibilitas jangka panjang yang cukup bagi Penelitian yang dilakukan oleh Inamura (2009), Billet et.al. (2007), El Gazzar dan Pastena (1991), serta Frankel et.al. (2006), menemukan pengaruh negatif antara maturity utang dengan pembuatan covenant. Penelitian lain yang dilakukan oleh Mazumdar dan Sengupta (2005), Graham et.al. (2008), Beatty et.al. (2002), serta Alcock et.al. (2008) menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh positif. Kesepakatan dengan maturity yang panjang memberikan risiko kegagalan yang lebih besar, dan pemegang obligasi dapat mengurangi risiko ini dengan membuat lebih banyak covenant. Namun, batasan yang sangat ketat menghasilkan opportunity cost karena batasan tersebut tidak memberikan fleksibilitas jangka panjang yang cukup bagi

H 2 : Jangka waktu obligasi (maturity) berpengaruh pada pembuatan covenant

2.4. JAMINAN/AGUNAN (COLLATERAL) Collateral yang dimaksud disini adalah asset collateral yaitu rasio total asset tetap terhadap total asset (Begley dan Chamberlain, 2005 ; Siddiqi, 2007). Jaminan merupakan hal yang penting dalam suatu utan-piutang. Dalam penjanjian utang-piutang, jaminan atau agunan adalah aset pihak peminjam yang dijanjikan kepada pemberi pinjaman jika peminjam tidak dapat mengembalikan pinjaman tersebut. Jika peminjam gagal bayar, pihak pemberi pinjaman dapat memiliki agunan tersebut. Dalam pemeringkatan kredit, jaminan sering menjadi faktor penting untuk meningkatkan nilai kredit perseorangan ataupun perusahaan.

El-Gazzar dan Pastena (1991) menganalisa kontrak pinjaman pribadi perusahaan yang menemukan bahwa keberadaan jaminan mempengaruhi pembentukan covenant. Begley dan Chamberlain (2005) juga menggunakan variabel collateral dimana diasumsikan bahwa perusahaan dengan tingkat collateral yang tinggi akan memperkecil risiko debt default dan corporate failure. Hal senada juga diungkapkan oleh Hoshi, et. al. (1993) dalam Siddiqi (2007). Para peneliti tersebut menemukan pengaruh positif antara jaminan/agunan (collateral) dengan pembentukan covenant. Berdasarkan hasil dari penelitian-penelitian tersebut, maka peneliti memformulasikan hipotesis sebagai berikut:

H 3 : Jaminan/agunan berpengaruh pada pembuatan covenant.

2.5. UKURAN PERUSAHAAN (FIRM SIZE) Ukuran perusahaan adalah besar kecilnya perusahaan yang menerbitkan obligasi yang diproxykan dengan logaritma natural total aset (Billet et.al., 2007; Barath et.al., 2007; Inamura, 2009). Menurut Sawir (2008), ukuran perusahaan dinyatakan sebagai determinan dari struktur keuangan dalam hampir setiap studi dan untuk sejumlah alasan berbeda: dapat menentukan tingkat kemudahan perusahaan memperoleh dana dari pasar modal, menentukan kekuatan tawar-menawar dalam kontrak keuangan dan ada kemungkinan pengaruh skala dalam biaya dan return membuat perusahaan yang lebih besar dapat memperoleh lebih banyak laba.

Penelitian yang dilakukan oleh Inamura (2009), Mazumdar dan Sengupta (2005), El Gazzar dan Pastena (1991), Graham et.al. (2008), Beatty et.al. (2002), Gopalakrishnan (1994) serta Moir dan Sudarsanam (2007) menemukan pengaruh negatif antara ukuran perusahaan dengan pembuatan covenant. Penelitian lain yang dilakukan oleh Billet et.al. (2007), Frankel et.al. (2006), Barath et.al. (2007), Siddiqi (2007), serta Alcock et.al (2008) menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh positif, sedangkan penelitian yang dilakukan oleh Dichev dan Skinner (2001) tidak menemukan adanya pengaruh antara kedua variabel. Perusahaan besar lebih mungkin untuk terlibat dalam berbagai jenis bisnis yang kurang mungkin untuk gagal pada saat bersamaan dan perusahaan besar mungkin memiliki aset cukup yang dapat dijual untuk memenuhi kewajiban (El-Gazzar dan Pastena, 1991). Graham et al. (2007) dan Inamura (2009) menunjukkan hasil yang konsisten dengan gagasan ini. Berdasarkan hasil dari penelitian-penelitian tersebut, maka peneliti memformulasikan hipotesis sebagai berikut:

H 4 : Ukuran perusahaan berpengaruh pada pembuatan covenant.

2.6. PROFITABILITAS PERUSAHAAN (FIRM PROFITABILITY) Tingkat profitabilitas perusahaan merupakan suatu indikator kesehatan suatu perusahaan (Moh’d, et. al., 1998 dalam Haryono, 2005). Profitabilitas adalah kemampuan perusahaan menghasilkan laba (profit). Semakin tinggi profitabilitas perusahaan akan menyebabkan ketertarikan para investor untuk membeli obligasi perusahaan tersebut. Profitabilitas perusahaan merupakan hasil dari serangkaian proses dengan mengorbankan berbagai sumber daya. Profitabilitas dapat diukur melalui jumlah laba operasi, laba bersih, tingkat pengembalian investasi/ aktiva, dan tingkat pengembalian ekuitas pemilik. Profitabilitas diukur salah satunya menggunakan rasio Return on Investment (ROI). ROI merupakan tingkat pengembalian investasi atas investasi perusahaan pada aktiva.

Penelitian yang dilakukan oleh Frankel et.al. (2006) dan Graham et.al. (2008) menemukan pengaruh negatif antara ukuran perusahaan dengan pembuatan covenant. Penelitian lain yang dilakukan oleh Gopalakrishnan (1994) menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh positif, sedangkan penelitian yang dilakukan oleh Inamura (2009) dan Billet et.al. (2007) tidak menemukan adanya pengaruh antara kedua variabel tersebut. Graham et al. (2008), Suda (2004) dan Inamura (2009) menemukan bahwa sebuah pengaruh negatif antara keuntungan perusahaan dengan Penelitian yang dilakukan oleh Frankel et.al. (2006) dan Graham et.al. (2008) menemukan pengaruh negatif antara ukuran perusahaan dengan pembuatan covenant. Penelitian lain yang dilakukan oleh Gopalakrishnan (1994) menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh positif, sedangkan penelitian yang dilakukan oleh Inamura (2009) dan Billet et.al. (2007) tidak menemukan adanya pengaruh antara kedua variabel tersebut. Graham et al. (2008), Suda (2004) dan Inamura (2009) menemukan bahwa sebuah pengaruh negatif antara keuntungan perusahaan dengan

H 5 : Profitabilitas perusahaan berpengaruh pada pembuatan covenant.

2.7. PERTUMBUHAN PERUSAHAAN (GROWTH OPPORTUNITIES) Pertumbuhan perusahaan merupakan kemampuan perusahaan untuk meningkatkan size (Kallapur dan Trombley, 2001 dalam Sriwardany 2006). Tingkat pertumbuhan suatu perusahaan akan menunjukkan seberapa jauh perusahaan akan menggunakan utang sebagai sumber pembiayaan. Pertumbuhan perusahaan dapat dilihat dari growth opportunities yang diukur dari market to book value of equity yang mengkaitkan harga saham perusahaan dengan labanya dan nilai bukunya per saham (Weston dan Bringham, 2005 dalam Kumalawati, 2009). Variabel kesempatan bertumbuh dalam penelitian ini diprediksi dengan menggunakan rasio pertumbuhan penjualan yaitu mengukur kemampuan perusahaan dalam pertumbuhan tingkat penjualan seperti yang digunakan Haskins dan Williams (1990), DeFond (1992), Weston dan Copeland (1992), Woo dan Koh (2001) dalam Kumalawati (2009) serta Inamura (2009).

Penelitian yang dilakukan oleh Frankel et.al. (2006) dan Billet et.al (2007) menemukan pengaruh negatif antara ukuran perusahaan dengan pembuatan covenant. Penelitian lain yang dilakukan oleh Begley dan Chamberlain (2005) serta Siddiqi (2007) menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh positif, sedangkan penelitian yang dilakukan oleh Inamura (2009) serta Mariano dan Tribo. (2005) tidak menemukan adanya pengaruh antara kedua variabel tersebut.

Billet et al. (2007) menyatakan bahwa perusahaan dengan growth opportunities lebih mungkin untuk menghadapi konflik pemegang saham-pemegang obligasi dan lebih mungkin untuk mengambil keuntungan dari pembentukan covenant. Namun, sebagian perusahaan akan berusaha untuk mempertahankan pendanaan jangka panjang dan fleksibilitas investasi dengan memiliki batasan covenant yang lebih sedikit. Billett et al. (2007) menyatakan bahwa tingkat perlindungan covenant secara positif atau negatif terkait dengan growth opportunities. Berdasarkan hasil dari penelitian-penelitian tersebut, maka peneliti memformulasikan hipotesis sebagai berikut:

H 6 : Pertumbuhan perusahaan berpengaruh pada pembuatan covenant.

2.8. LEVERAGE Leverage adalah ukuran rasio leverage issuer, yang diukur dengan rasio total utang/ total asset (Inamura, 2009; Begley dan Chamberlain, 2005 serta Graham et.al., 2008). Perusahaan tidak memiliki kewajiban pelaporan keuangan tertentu terkait kondisi keuangan ini kecuali jika telah dipertimbangkan sebagai tanda kebangkrutan. Namun demikian, karena rasio utang terhadap total aset mencerminkan kesehatan perusahaan, maka perusahaan cenderung menahan bad news ini untuk dipublikasi.

Penelitian yang dilakukan oleh Frankel et.al. (2006) dan Bharath et.al (2007) menemukan pengaruh negatif antara ukuran perusahaan dengan pembuatan covenant. Penelitian lain yang dilakukan oleh Begley dan Chamberlain (2005), Inamura (2009), Billet et.al. (2007), Begley dan Feltman (1999), Mazumdar dan Sengupta (2005), Alcock et.al. (2008), Dichev dan Skinner (2001), Graham et.al. (2008) dan Gopalakrishnan (1994) menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh positif, sedangkan penelitian yang dilakukan oleh serta Siddiqi (2007) tidak menemukan adanya pengaruh antara kedua variabel tersebut. Myers (1977) dalam Frankel dan Litov (2007), pemegang saham pada perusahaan yang berutang memiliki insentif untuk mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi, bahkan dengan menolak proyek investasi dengan nilai sekarang yang positif. Dugaan yang berlaku adalah bahwa efek yang dinyatakan oleh Myers (1977) dalam Frankel dan Litov (2007) serta Black dan Scholes (1973) menjadi lebih kuat saat rasio leverage perusahaan meningkat (Gavish dan Kalay, 1983). Berdasarkan hasil dari penelitian-penelitian tersebut, maka peneliti memformulasikan hipotesis sebagai berikut :

H 7 : Leverage berpegaruh pada pembuatan covenant.

2.9. TINGKAT BUNGA (SPREAD) Tingkat bunga, yaitu tingkat bunga yang umum berlaku dalam masyarakat sebagai pembanding kupon (bunga) obligasi. Menurut BES (2001) ada dua perhitungan yield obligasi: current yield dan yield to maturity. Di pasar obligasi, credit spread biasanya dihitung melihat selisih antara yield obligasi korporasi dengan yield obligasi pemerintah yang berjangka waktu sama (Susanto, 2010). Variabel yield spread dihitung dengan mengurangi YTM (Yield to Maturity) obligasi perusahaan sampel dengan YTM obligasi negara (pemerintah) yang berkesesuaian umur (Wijayanti, 2008).

Ketika kita mempelajari determinan pemakaian covenant utang, kita harusnya memperhitungkan pengaruh simultan. Asquith et al. (2005) dan Beatty et al. (2002) Ketika kita mempelajari determinan pemakaian covenant utang, kita harusnya memperhitungkan pengaruh simultan. Asquith et al. (2005) dan Beatty et al. (2002)

H 8 : Spread berpengaruh pada pembuatan covenant.

2.10. REPUTASI PERUSAHAAN (FIRM REPUTATION) Fombrun (1996) dalam Rachman (2006) berpendapat bahwa reputasi perusahaan adalah pandangan atau persepsi atas perusahaan oleh orang-orang baik yang berada didalam maupun diluar perusahaan. Miles dan Covin (2000) serta Weiss et. al. (1999) dalam Rachman (2006) menyatakan bahwa reputasi perusahaan adalah pandangan publik atas suatu perusahaan yang dinilai baik atau tidak yang dipandang secara global atas hal-hal seperti keterbukaan, kualitas dan lainnya sehingga dapat dikatakan sebagai pandangan atas gerak langkah perusahaan. Perusahaan yang mempunyai reputasi baik mampu menimbulkan kepercayaan, keyakinan dan dukungan daripada perusahaan yang mempunyai reputasi buruk (Dowling, 2004; Herbig, Milewicz dan Golden, 1994 dalam Rachman, 2006).

Begley dan Chamberlain (2005) menarik hipotesis bahwa perusahaan yang secara teratur menerbitkan utang publik kemungkinan kecil menggunakan covenant dalam kontrak utangnya. Hasilnya bahwa reputasi perusahaan tidak berpengaruh pada pembentukan covenant pada periode pertama dan berpengaruh negatif pada dua periode terakhir. Jika perusahaan mempunyai reputasi yang baik tentunya pemegang obligasi akan lebih mempercayainya sehingga menetapkan covenant yang tidak terlalu ketat atau bahkan tidak sama sekali. Berdasarkan hasil dari penelitian-penelitian tersebut, maka peneliti memformulasikan hipotesis sebagai berikut:

H 9 : Reputasi perusahaan berpengaruh pada pembuatan covenant.

2.11. KUALITAS OBLIGASI (BOND QUALITY) Rating di Indonesia berkisar antara A, B, C dan D di mana masing-masing nilai memiliki 3 sub nilai kecuali D, yaitu AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D (www.idx.co.id). Peringkat obligasi adalah salah satu indikator penting mengenai kualitas kredit perusahaan (Baker dan Mansi, 2001). Sedangkan menurut Galil (2003) peringkat adalah pendapat mengenai creditworthiness dari obligor mengenai sekuritas utang tertentu.

Siddiqi (2007) meneliti determinan dari sumber utang perusahaan dan menemukan bahwa perusahaan dengan kualitas yang baik terbukti dengan rating yang tinggi lebih cocok menggunakan kontrak utang publik sedangkan perusahaan dengan kualitas rendah lebih memilih untuk utang ke bank. Mariano dan Tribo (2009) menemukan bahwa perusahaan dengan kualitas yang baik berpengaruh pada pembentukan covenants . Penelitian yang dilakukan oleh Frankel et.al. (2006) dan Alcock et.al. (2008) menemukan pengaruh negatif antara kualitas obligasi dengan pembuatan covenant. Penelitian lain yang dilakukan oleh Bharath et.al (2007), Beatty et.al. (2002) dan Asquith et.al. (2005) menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh positif, sedangkan penelitian yang dilakukan oleh serta Billet et.al. (2007), Mariano dan Tribo (2009), Siddiqi (2007) dan Chatterge (2006) tidak menemukan adanya pengaruh antara kedua variabel tersebut. Berdasarkan hasil dari penelitian-penelitian tersebut, maka peneliti memformulasikan hipotesis sebagai berikut:

H 10 : Kualitas obligasi berpengaruh pada pembuatan covenant.

3. METODE PENELITIAN

Berdasarkan latar belakang, teori, dan hipotesis kerja yang telah dijelaskan dalam bab-bab sebelumnya, maka pada bab ini akan diuraikan metode penelitian yang dilakukan untuk mendapatkan kesimpulan dari hipotesis yang telah dibuat.

3.1. POPULASI DAN SAMPEL PENELITIAN Populasi yang digunakan dalam penelitian ini adalah seluruh obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dan masih beredar per 31 Desember 2009. Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada tahun 2005-2009.

Sampel dalam penelitian ini dipilih dengan metode purposive sampling karena peneliti ingin meneliti semua obligasi yang masuk dalam kriteria yang telah ditetapkan sehingga mendapatkan sampel sejumlah 124 obligasi. Sampel dipilih dengan kriteria sebagai berikut:

1. Perusahaan publik yang menerbitkan obligasi telah terdaftar di Bursa Efek Indonesia berdasarkan situs resmi BEI (www.idx.co.id) mulai tahun 2003, karena penelitian ini memerlukan data 1 dan 2 tahun sebelum obligasi diterbitkan.

2. Obligasi diterbitkan pada periode 2005-2009.

3. Data obligasi dan laporan keuangan tersaji lengkap mulai 2 tahun sebelum periode penelitian (tahun 2003-2009).

4. Obligasi bukan merupakan obligasi syariah (sukuk ijarah).

5. Obligasi bukan merupakan obligasi subordinasi.

6. Obligasi memiliki suku bunga tetap.

7. Laporan keuangan menggunakan mata uang rupiah.

3.2. OPERASIONALISASI VARIABEL Variabel dependen yang digunakan dalam penelitian ini adalah AB (accounting based covenant ). Variabel-variabel independen yang digunakan untuk menjelaskan AB adalah variabel Mt (materialitas obligasi), M (jangka waktu obligasi), Cl (jaminan/agunan), FS (ukuran perusahaan), Pr (rasio profitabilitas), GO (pertumbuhan perusahaan), Lev (leverage), Sp (spread), Rep (reputasi perusahaan), dan Q (kualitas obligasi). Selain itu juga terdapat 1 variabel kontrol yaitu jenis industri (JI). Berikut ini akan dijelaskan mengenai pengukuran dari tiap-tiap variabel yang diteliti.

AB AB adalah variabel dependen accounting based covenant yang

merupakan variabel dummy, 1= jika kontrak utang menggunakan batasan-batasan akuntansi (accounting based covenant), 0= jika tidak.

Mt Mt adalah materialitas obligasi diukur dengan menghitung Face value obligasi/ nilai buku tangible asset (aktiva berwujud) perusahaan. M M adalah maturity diukur dengan periode tahun penerbitan obligasi sampai dengan waktu pelunasan pokok pinjaman. Cl Cl adalah collateral diukur dengan aktiva tetap bersih dibagi dengan total asset. FS FS adalah firm size diukur dengan log natural total aset perusahaan. Pr Pr merupakan rasio profitabilitas yang diukur dengan laba bersih dibagi

dengan total penjualan. GO GO adalah growth opportunities diukur dengan rumus: {S(t) – S(t –

1)}/S(t – 1), dimana S(t) adalah penjualan perusahaan pada tahun t (t adalah tahun fiskal sebelum obligasi diterbitkan) dan S(t–1) adalah penjualan perusahaan dalam tahun t–1.

Sp Sp adalah spread diukur dengan menghitung suku bunga obligasi – suku bunga obligasi pemerintah (dalam hal ini suku bunga IGBX). Rep Rep adalah reputasi merupakan variabel dummy, 1= jika perusahaan

menerbitkan lebih dari satu obligasi selama periode pengamatan, 0= jika tidak.

Q Q adalah quality (kualitas obligasi) diukur dengan menggunakan skala

ordinal 1 sampai dengan 10 dari rating obligasi tertinggi AAA sampai dengan D untuk rating terakhir obligasi sebelum obligasi yang diteliti diterbitkan, sedangkan untuk obligasi perdana menggunakan pengumuman rating yang pertama kali sebelum pengumuman penerbitan obligasi.

3.3. MODEL PENELITIAN Analisis data dalam penelitian ini menggunakan pendekatan kuantitatif. Model yang digunakan dalam penelitian ini adalah model analisis regresi logit yang digunakan untuk menguji pengaruh antar variabel-variabel independen terhadap variabel dependen yang berupa variabel dummy. Adapun persamaan untuk menguji hipotesis secara keseluruhan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :

Keterangan :

: Accounting based covenant yang diproksikan dengan variabel dummy, 1= jika kontrak utang menggunakan batasan-batasan akuntansi (accounting

based covenant) , 0= jika tidak. β 0 : konstanta β 1 - β 11 : Koefisien regresi

Mt : materialitas obligasi M : jatuh tempo obligasi Cl : collateral (jaminan/agunan) FS : ukuran perusahaan Pr : rasio profitabilitas GO : sales growth opportunity (pertumbuhan penjualan) Lev : leverage Sp : selisih suku bunga obligasi dengan suku bunga IGBX

Rep : reputasi perusahaan (dummy) Q

: kualitas obligasi JI : jenis industri (dummy)

Ε : error term (kesalahan residual)

Pada penelitian ini terdapat 3 Panel data yang terdiri dari:

1. Panel A: data merupakan keseluruhan obligasi baik yang diterbitkan oleh perusahaan non finance ataupun perusahaan finance.

2. Panel B: data merupakan obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan non finance saja.

3. Panel C: data merupakan obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan finance saja.

4. HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN

Berdasarkan permasalahan, hipotesis dan metode penelitian yang telah dijelaskan dalam bab-bab sebelumnya, maka pada bab ini akan diuraikan hasil penelitian untuk mendapatkan kesimpulan dari hipotesis yang telah dibuat.

4.1. ANALISIS STATISTIK DESKRIPTIF Hasil statistik deskriptif untuk keseluruhan obligasi yang terbit tahun 2005-2009 dan masih beredar per 31 desember 2009 sejumlah 124 obligasi. Hasil pengujian statistik deskriptif menunjukkan bahwa rata-rata accounting based covenant yang terjadi pada peride penelitian adalah 0.41 yang berarti proporsi covenant yang berbasis akuntansi sebesar 41% sedangkan yang berbasis jaminan (collateral based covenant) sebesar 59%. Hal ini berbeda dengan penelitian Inamura (2009) yang menemukan 97,07% dari sampel yang diteliti merupakan obligasi dengan jenis collateral based covenant , sedangkan sisanya berbasis akuntansi. Dari hasil tersebut menunjukkan bahwa di Indonesia angka-angka akuntansi masih dijadikan acuan dalam suatu kontrak utang terbukti dengan prosentase covenant yang berbasis akuntansi sebesar 41% yang jauh lebih tinggi dibanding dengan penelitian Inamura (2009) yang dilakukan di Jepang yaitu sebesar 2,93%. Berarti penentuan covenant sangat dipengaruhi oleh budaya masing-masing negara.

Berdasarkan hasil statistik deskriptif diatas nilai rata-rata jenis industri sebagai variabel kontrol adalah 0,35 yang berarti 35% obligasi diterbitkan oleh perusahaan non finance sedangkan 65% diterbitkan oleh perusahaan finance. Berarti sebagian besar obligasi yang beredar diterbitkan oleh perusahaan finance. Sedangkan untuk jangka waktu obligasi (maturity) rata-ratanya adalah 4,38 tahun berarti tidak terlalu panjang karena masih dibawah 5 tahun. Variabel reputasi rata-ratanya sebesar 0,90 yang berarti 90% obligasi mempunyai reputasi baik dengan menerbitkan lebih dari 1 obligasi selama periode penelitian. Untuk kualitas rata-ratanya sebesar 2,65 (dibulatkan 3) yang berarti Berdasarkan hasil statistik deskriptif diatas nilai rata-rata jenis industri sebagai variabel kontrol adalah 0,35 yang berarti 35% obligasi diterbitkan oleh perusahaan non finance sedangkan 65% diterbitkan oleh perusahaan finance. Berarti sebagian besar obligasi yang beredar diterbitkan oleh perusahaan finance. Sedangkan untuk jangka waktu obligasi (maturity) rata-ratanya adalah 4,38 tahun berarti tidak terlalu panjang karena masih dibawah 5 tahun. Variabel reputasi rata-ratanya sebesar 0,90 yang berarti 90% obligasi mempunyai reputasi baik dengan menerbitkan lebih dari 1 obligasi selama periode penelitian. Untuk kualitas rata-ratanya sebesar 2,65 (dibulatkan 3) yang berarti

Sampel keseluruhan pada penelitian ini berjumlah 124 obligasi yang terdiri dari 81 obligasi perusahaan finance dan 43 obligasi yang dikeluarkan oleh perusahaan non finance . Statistik deskriptif yang membedakan kontrol variabel dari jenis industri perusahaan issuer. Pada perusahaan non finance 55,81% (24 obligasi) diantaranya menetapkan covenant berbasis akuntansi 44,19% (19 obligasi) sisanya menetapkan covenant berbasis jaminan. Hasil penelitian tersebut menunjukkan bahwa perusahaan non finance lebih banyak menggunakan covenant yang berbasis akuntansi. Hal tersebut merupakan fakta bahwa angka-angka akuntansi masih dipercaya dalam pembentukan covenant pada perusahaan non finance.

Rating obligasi sesuai dengan hasil statistik deskriptif menunjukkan bahwa rata- rata rating perusahaan non finance adalah 3,19 (dibulatkan 3) yang berarti rata-rata rating obligasi perusahaan finance adalah A. Reputasi perusahaan non finance sebesar 0,77 (lebih mendekati 1) yang berarti perusahaan non finance rata-ratanya menerbitkan olbigasi lebih dari 1 kali dalam periode pengamatan. Rata-rata jangka waktu obligasi perusahaan non finance adalah 5,74 (dibulatkan 6) yang berarti rata-rata maturity obligasi perusahaan non finance adalah 6 tahun. Rasio materialitas, asset collateral, firm size, growth opportunity, spread dan leverage perusahaan bisa dilihat dari hasil tabel diatas.

Pada perusahaan finance 33,33% (27 obligasi) diantaranya menetapkan covenant berbasis akuntansi dan 66,67% (54 obligasi) sisanya menetapkan covenant berbasis jaminan. Hasil penelitian tersebut menunjukkan bahwa perusahaan finance lebih banyak menggunakan covenant yang berbasis jaminan. Hal tersebut merupakan fakta bahwa jaminan lebih diperlukan daripada angka-angka akuntansi dalam pembentukan covenant pada perusahaan finance. Rating obligasi sesuai dengan hasil statistik deskriptif menunjukkan bahwa rata-rata rating perusahaan finance adalah 2,36 (dibulatkan 2) yang artinya rata-rata obligasi perusahaan finance mempunyai rating AA Reputasi perusahaan finance yaitu 0,96 (lebih mendekati 1) yang berarti perusahaan finance mayoritas menerbitkan obligasi lebih dari satu selama periode pengamatan. Rata-rata jangka waktu obligasi perusahaan finance adalah 3,65 (dibulatkan 4) yang berarti rata- rata maturity obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan finance adalah 4 tahun. Rasio materialitas, asset collateral, firm size, growth opportunity, spread dan leverage perusahaan bisa dilihat dari hasil tabel diatas.

4.2. ANALISIS UJI ASUMSI KLASIK (UJI MULTIKOLINEARITAS) Uji multikolonieritas bertujuan untuk menguji apakah model regresi ditemukan adanya korelasi antar variabel independen. Hasil uji multikolonieritas pada ketiga Panel menunjukkan tidak ada variabel independen yang memiliki nilai toleransi kurang dari 0,10. Hasil perhitungan VIF juga menunjukkan hal yang sama yaitu tidak ada satu variabel independen yang memiliki nilai VIF lebih dari 10. Jadi dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi multikolonieritas antar variabel dalam model regresi.

4.3. HASIL PENGUJIAN HIPOTESIS Pengujian terhadap hipotesis untuk membuktikan pengaruh materiality, maturity, collateral, firm size, profitability, sales growth opportunities, leverage, spread, reputation, dan Quality terhadap accounting based covenant. Variabel dependen pada penelitian ini berbentuk nominal, maka pengujian terhadap hipotesis dilakukan menggun akan uji regresi logistik dengan α = 1% untuk keseluruhan sampel dan α = 10% untuk obligasi perusahaan non finance dan finance.

Kelayakan model regresi dinilai dengan menggunakan Hosmer and Lemeshow’s Goodness of Fit Test. Nilai statistik Hosmer and Lemeshow’s Goodness of Fit Test lebih besar daripada α (0,01 dan 0,1) maka model dapat disimpulkan mampu memprediksi nilai observasinya atau dapat dikatakan model dapat diterima karena sesuai dengan data observasinya (Ghozali, 2005). Hasil pengujian dengan menggunakan Hosmer and Lemeshow’s Test menunjukkan nilai Chi-square sebesar 16,921, 6,743, dan 7,073 dengan signifikansi (p) sebesar 0,031, 0,565 dan 0,529. Berdasarkan hasil tersebut, karena nilai signifikansi untuk keseluruhan sampel lebih besar dari 0,01 dan untuk obligasi non finance dan finance lebih besar dari 0,10 maka model regresi disimpulkan mampu memprediksi nilai obsevasinya dan layak untuk digunakan dalam analisis selanjutnya.

Langkah selanjutnya adalah menguji keseluruhan model (overall model fit). Pengujian dilakukan dengan membandingkan nilai antara -2 Log Likelihood (-2LL) pada awal (block number= 0) dengan nilai -2 Log Likelihood pada akhir (block number= 1). Adanya pengurangan antara -2LL awal (initial -2LL function) dengan nilai -2LL pada langkah berikutnya (-2LL akhir) menunjukkan bahwa model yang dihipotesiskan fit dengan data (Ghozali, 2005). Hasil pengujian menunjukkan bahwa nilai -2LL awal (block number= 0) adalah sebesar 167,977, 59,028 dan 103,115 sedangkan nilai -2LL akhir (block number= 1) sebesar 143,984, 41,128 dan 63,978. Setelah dimasukkan Langkah selanjutnya adalah menguji keseluruhan model (overall model fit). Pengujian dilakukan dengan membandingkan nilai antara -2 Log Likelihood (-2LL) pada awal (block number= 0) dengan nilai -2 Log Likelihood pada akhir (block number= 1). Adanya pengurangan antara -2LL awal (initial -2LL function) dengan nilai -2LL pada langkah berikutnya (-2LL akhir) menunjukkan bahwa model yang dihipotesiskan fit dengan data (Ghozali, 2005). Hasil pengujian menunjukkan bahwa nilai -2LL awal (block number= 0) adalah sebesar 167,977, 59,028 dan 103,115 sedangkan nilai -2LL akhir (block number= 1) sebesar 143,984, 41,128 dan 63,978. Setelah dimasukkan

Besarnya nilai koefisien determinasi pada model regresi logistik ditunjukkan oleh nilai Negelkerke R Square. Nilai Negelkerke R Square dapat diintepretasikan seperti nilai R Square pada regresi berganda. Hasil perhitungan besarnya nilai Negelkerke R Square untuk keseluruhan sampel (Panel A) menunjukkan nilai sebesar 0,237 yang berarti variabilitas variabel dependen yang dapat dijelaskan oleh variabel independen adalah sebesar 23,7%, sedangkan sisanya sebesar 76,3% dijelaskan oleh variabel- variabel lain diluar model penelitian.

Hasil perhitungan besarnya nilai Negelkerke R Square untuk obligasi non finance (Panel B) menunjukkan nilai sebesar 0,456 yang berarti variabilitas variabel dependen yang dapat dijelaskan oleh variabel independen adalah sebesar 45,6%, sedangkan sisanya sebesar 54,4% dijelaskan oleh variabel-variabel lain diluar model penelitian. Hasil perhitungan besarnya nilai Negelkerke R Square untuk obligasi finance (Panel C) menunjukkan nilai sebesar 0,532 yang berarti variabilitas variabel dependen yang dapat dijelaskan oleh variabel independen adalah sebesar 53,2%, sedangkan sisanya sebesar 46,8% dijelaskan oleh variable-variabel lain diluar model penelitian.

Hasil pengujian hipotesis pada Panel A dari variabel-variabel yang diteliti terhadap pembentukan covenant menunjukkan variabel dengan nilai p lebih besar dari α= 1% (0,01) adalah variabel agunan/jamian. Hasil tersebut menunjukkan bahwa agunan/jaminan berpengaruh pada pembentukan covenant sedangkan variabel yang lain tidak berpengaruh. Hasil penelitian ini mendukung hipotesis bahwa agunan/jaminan berpengaruh terhadap pembentukan covenant.

Hasil pengujian hipotesis pada Panel B dari variabel-variabel yang diteliti terhadap pembentukan covenant menunjukkan variabel dengan nilai p lebih besar dari α= 10% (0,10) adalah variabel jangka waktu obligasi dan agunan/jaminan. Hasil tersebut menunjukkan bahwa jangka waktu obligasi dan agunan/jaminan berpengaruh pada pembentukan covenant sedangkan variabel yang lain tidak berpengaruh. Hasil penelitian ini mendukung hipotesis bahwa jangka waktu obligasi dan agunan/jaminan berpengaruh terhadap pembentukan covenant.

Hasil pengujian hipotesis pada Panel C dari variabel-variabel yang diteliti terhadap pembentukan covenant menunjukkan variabel dengan nilai p lebih kecil dari α= 10%

(0,10) adalah variabel ajngka waktu, agunan/jaminan, profitabilitas dan kualitas obligasi. Hasil tersebut menunjukkan bahwa jangka waktu obligasi, agunan/jaminan, profitabilitas dan kualitas obligasi berpengaruh pada pembentukan covenant yang berbasis akuntansi sedangkan variabel yang lain tidak berpengaruh. Hasil penelitian ini mendukung hipotesis bahwa jangka waktu obligasi, agunan/jaminan, profitabilitas dan kualitas obligasi berpengaruh terhadap pembentukan covenant.

Hasil pengujian hipotesis tersebut diatas menunjukkan perbedaan hasil pada ketiga Panel yang berbeda, jadi dalam pembentukan covenant perlu mempertimbangkan jenis industrinya. Pada perusahaan dalam industri finance terdapat 4 hal yang perlu dipertimbangkan yaitu: jangka waktu obligasi, agunan/jaminan, profitabilitas dan kualitas obligasi, sedangkan pada perusahaan dalam industri non finance hanya 2 hal yang perlu dipertimbangkan yaitu: jangka waktu obligasi, agunan/jaminan. Hal tersebut menunjukkan bahwa perusahaan finance dianggap lebih berisiko dibandingkan dengan perusahaan non finance sehingga lebih banyak faktor yang harus dipertimbangkan.

4.4. PEMBAHASAN HASIL PENELITIAN Berdasarkan hasil pengujian pengaruh materialitas terhadap pembentukan covenant , penelitian ini tidak berhasil menemukan adanya pengaruh variabel materialitas terhadap pembentukan covenant. Hasil pengujian yang berhasil menemukan adanya pengaruh signifikan positif pada obligasi perusahaan finance dari variabel jangka waktu obligasi menunjukkan bahwa semakin panjang jangka waktu obligasi perusahaan finance debitur akan memilih covenant yang berbasis akuntansi. Semakin panjang jangka waktu obligasi perusahaan non finance debitur akan memilih covenant yang berbasis jaminan. Ini menunjukkan bahwa di Indonesia mempunyai kriteria yang berbeda dalam pembentukan covenant berdasarkan pada jenis industrinya. Hasil ini senada dengan hasil dari penelitian Inamura (2009) yang dilakukan di Jepang, ini kemungkinan kemiripan budaya sebagai sesama negara di benua Asia.

Berdasarkan hasil pengujian pengaruh jangka waktu obligasi (maturity) terhadap pembentukan covenant, penelitian ini berhasil menemukan adanya pengaruh variabel maturity terhadap pembentukan covenant. Akan tetapi pengaruhnya tidak sama antara perusahaan finance yang berpengaruh positif dan perusahaan non finance yang berpengaruh negatif. Hasil pengujian yang berhasil menemukan adanya pengaruh positif dari variabel agunan/jaminan menunjukkan bahwa jaminan merupakan hal yang penting dan patut untuk dipertimbangkan dalam pembentukan covenant. Jaminan disini Berdasarkan hasil pengujian pengaruh jangka waktu obligasi (maturity) terhadap pembentukan covenant, penelitian ini berhasil menemukan adanya pengaruh variabel maturity terhadap pembentukan covenant. Akan tetapi pengaruhnya tidak sama antara perusahaan finance yang berpengaruh positif dan perusahaan non finance yang berpengaruh negatif. Hasil pengujian yang berhasil menemukan adanya pengaruh positif dari variabel agunan/jaminan menunjukkan bahwa jaminan merupakan hal yang penting dan patut untuk dipertimbangkan dalam pembentukan covenant. Jaminan disini

Berdasarkan hasil pengujian pengaruh collateral terhadap pembentukan covenant, penelitian ini berhasil menemukan adanya pengaruh positif variabel agunan/jaminan terhadap pembentukan covenant pada keseluruhan obligasi, obligasi perusahaan finance ataupun non finance. Hasil pengujian yang berhasil menemukan adanya pengaruh positif dari variabel agunan/jaminan menunjukkan bahwa jaminan merupakan hal yang penting dan patut untuk dipertimbangkan dalam pembentukan covenant. Jaminan disini diproxykan dengan rasio asset collateral (total aset tetap dibagi dengan total aset). Jumlah proporsi aset tetap dalam keseluruhan total aset akan menunjukkan seberapa besar jumlah aset tetap terhadap total aset. Semakin besar proporsi aset tetap terhadap total aset debitur akan memilih covenant yang berbasis akuntansi karena sudah mendapatkan kepastian akan jaminan perusahaan issuer.

Berdasarkan hasil pengujian pengaruh ukuran perusahaan terhadap pembentukan covenant, penelitian ini tidak berhasil menemukan adanya pengaruh variabel ukuran perusahaan terhadap pembentukan covenant. Ukuran perusahaan yang diukur dengan log natural total aset menunjukkan besar kecilnya suatu perusahaan. Bagi investor berinvestasi dalam obligasi yang diterbitkan perusahaan besar lebih aman dibandingkan perusahaan kecil, karena apabila terjadi default maka perusahaan besar mempunyai aset yang lebih besar untuk membayar utangnya dibandingkan dengan perusahaan kecil. Akan tetapi penelitian ini membuktikan bahwa investor tidak terpengaruh pada besar kecilnya perusahaan dalam pembentukan covenant. Hal ini menunjukkan bahwa total aset bukan suatu hal yang bisa menentukan perusahaan itu besar atau kecil, selain itu investor menganggap informasi asset collateral suatu perusahaan sudah secara implisit menunjukkan tingkat keamanan dari suatu obligasi perusahaan dan dianggap lebih bisa menjamin kemampuan perusahaan dalam memenuhi kewajibannya. Hasil pengujian mungkin akan berbeda jika diproxykan dengan proxy yang lain misalnya total pegawai atau keberadaan auditor intern dalam suatu perusahaan issuer.

Berdasarkan hasil pengujian pengaruh profitabilitas terhadap pembentukan covenant , penelitian ini berhasil menemukan adanya pengaruh negatif variabel Berdasarkan hasil pengujian pengaruh profitabilitas terhadap pembentukan covenant , penelitian ini berhasil menemukan adanya pengaruh negatif variabel