TM Analisis Investasi dan Portofoliio (1)

TUGAS MANDIRI
ANALISIS INVESTASI DAN PORTOFOLIO
Ringkasan Materi

NAMA

: Umi Istiqomah Januarti

NPM

: 11091073

KELAS

: 131-AC009-M1

DOSEN

: Jontro Simanjuntak, S.Pt., S.E., M.M.

Program studi manajemen bisnis

Universitas putera batam
Tahun akademik 2011/2012

1

KATA PENGANTAR
Puji dan Syukur kami panjatkan ke Hadirat Tuhan Yang Maha Esa, karena
berkat limpahan Rahmat dan Karunia-nya sehingga kami dapat menyusun
makalah ini dengan baik dan tepat pada waktunya. Dalam makalah ini kami
membahas mengenai analisis investasi dan portofolio.
Penulisan makalah adalah merupakan salah satu tugas dan persyaratan
untuk menyelesaikan tugas mata pelajaran investasi dan portofolio di Universitas
Putera Batam.
Kami menyadari bahwa masih banyak kekurangan yang mendasar pada
makalah ini. Oleh karena itu kami mengundang pembaca untuk memberikan saran
serta kritik yang dapat membangun kami. Kritik konstruktif dari pembaca sangat
kami harapkan untuk penyempurnaan makalah selanjutnya.
Akhir kata semoga makalah ini dapat memberikan manfaat bagi kita sekalian.

Batam, 1 Januari 2013

Umi Istiqomah Januarti

2

DAFTAR ISI
Halaman judul ………………………………………………………………….... 1
Kata Pengantar …………………………………………………………………... 2
Daftar Isi ……………………………………………………………………….....
3
Pembahasan .........………………………………………………………………... 4
1Pengetahuan Dasar Investasi di Pasar Modal …………………………4
2Penilaian Saham Biasa …………………………………………….......7
3 Pembelian atas Investasi ……………………………………………..13
4 Risiko dalam Investasi ……………………………………………….14
5 Analisis Portofolio …………………………………………………...18
6 Penilaian Kinerja Portofolio ……………………………………........ 21
7 Model Penentuan Harga Asset Modal ………………………………. 24
8 Model Indeks ………………………………………………………... 25
9 Dividen, Right Issue, dan Harga Saham …………………………...... 26

10 Penentuan Harga Opsi………………………………………………. 28
11 Memahami Nilai Waktu dari Uang…………………………………. 30
12 Konsep Dasar Investasi pada Asset Riil…………………………….. 31
13 Metode Penilaian Investasi pada Asset Riil………………………..... 32
14 Pemenuhan Kebutuhan Dana Investasi…………………………….... 34
Daftar Pustaka ………………………………………………………………….36

3

PEMBAHSAN
1. PENGETAHUAN

DASAR

INVESTASI

DI

PASAR

MODAL
1.1 PENGERTIAN INVESTASI
Investasi pada hakikatnya merupakan penempatan seejumlah dana pada
saat ini dengan harapan untuk memperoleh keuntungan di masa mendatang.
Umumnya investasi dibedakan menjadi dua, yaitu: investasi pada aset-aset
finansial (financial assets) dan investasi pada aset-aset riil (real assets). Investasi
pada aset-aset finansial dilakukan di pasar uang, misalnya berupa sertifikat
deposito, commercial paper, surat berharga pasar uang, dan lainnya. Investasi juga
dapat dilakukan dipasar modal, misalnya berupa saham, obligasi, waran, opsi dan
lain-lain. Sedangkan investasi pada aset-aset riil dapat berbentuk pembelian aset
produktif, pembukaan pertambangan, pembkaan perkebunan dan lainnya.
1.2 PROSES INVESTASI
Menentukan Tujuan Investasi
Ada tiga hal yang perlu dipertimbangkan dalam tahap ini, yaitu tingkat
pengembalian yang diharapkan (expected rate of return), tingkat risiko ( rate of
risk), ketersediaan jumlah dana yang akan diinvestasikan.
Melakukan Analisis
Ada dua pendekatan yang dapat dilakukan untuk melakukan analisis yaitu:
a. Pendekatan fundamental
Pendekatan ini didasarkan pada informasi-informasiyang diterbitkan oleh

emiten maupun oleh administrator bursa efek.
b. Pendekatan teknikal
Pendekatan ini didasarkan pada data (perubahan) harga saham di masa lalu
sebagai upaya untuk memperkirakan harga saham di masa mendatang.

4

Membentuk Portofolio
Dalam tahap ii dilakukan identifikasi terhadap efek-efek mana yang akan
dipilih dan berapa proposi dana yang akan diinvestasikan pada masing-masing
efek tersebut ( efek yang mempunyai koefisien korelasi negatif).
Mengevaluasi Kinerja Portofolio
Untuk mengevaluasi kinerja portofolio dilakukan dengan dua cara, yaitu :
pengukuran (measurement) dan perbandingan ( comaprison).
Merivisi Kinerja Portofolio
Revisi kinerja portofolio dapat dilakukan secara total yaitu dilakukan likuidasi
atas portofolio yang ada, kemudian dibentuk portofolio yang baru. Atau dilakukan
secara terbatas, yaitu dilakukan perubahan atas proposi dana yang dialokasikan
dalam masing-masing efek yang membentuk portofolio tersebut.
1.3 TRADING

Proses perdagangan saham, yaitu saham berpindah dari penjual kepada
pembeli di pasar sekunder seperti dijelaskan dibawah :
1. Investor beli menghubungi perusahaan efek/pialang
2. Instruksi disampaikan ke trader perusahaan efek, lalu trader memasukkan
instruksi ke dalam sistem komputer (JATS – Jakarta Automated Trading
System) yang secara otomatis menggunakan mekanisme continuous
auction sehingga pembelian akan diperoleh harga pasar terendah,
sebaliknya untuk penjualan diperoleh harga pasar tertinggi. Transaksi
berhasil apabila terjadi kecocokan antara penawaran jual dan penawaran
beli.
Perdagangan saham di BEJ dapat dilakukan melalui salh satu dari 3 pasar berikut :
a. Pasar reguler (T+3)
b. Pasar Reguker Tunai (T+0)
c. Pasar Negosisasi

5

Dalam Transaksi Bursa di Pasar Reguler dan Pasar Tunai, jumalh yang
diperjualbelikan dilakukan dalam satuan perdagangan yang disebut lot (1 lot =
500 lembar).

1.4 PIALANG
Salah satu ciri yang membedakan perdagangan di pasar modal dan pasar
barang adalah penggunaan pialang (broker).
Adapun variabel-variabel berikut perludipertimbangkan oleh investor dalam
memilih pialang (Katoppo, 1997):
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Melakukan tindakan yang jujur untuk kepentingan nasabah.
Memiliki standar profesional yang tinggi.
Bebas dari engaruh tertentu dalam melaksanakan pekerjaannya.
Mengutamakan kerahasiaan nasabah.
Mendahulukan kepentingan nasabah.
Berhati-hati atas kebenaran informasi yang diberikan.
Selalu taat pada hukum dan peraturan yang berlaku berkaitan dengan

usaha sekuritas.
8. Tidak akan mengambil kesempatan yang dapat merugikan nasabah.
9. Tidak akan melakukan tindakan yang mengakibatkan nama buruk bagi
sesama anggota pialang.
10. Bekerjasama dengan sesama pialang demi kepentingan bersama.
1.5 INDEKS HARGA SAHAM
Indeks harga saham (IHS) merupakan ringkasan dari pengaruh simultan
dan kompleks dari berbagai macam variabel yang berpengaruh, terutama tentang
ejadian-kejadian ekonomi.
Agar dapat melakukan investasi dipasar modal dengan baik, maka investor
harus mengetahui IHS. Di BEJ terdapat 6 jenis indeks, yaitu:
1. Indeks Harga saham Induvidual (IHSI), menggunakan saham masingmasing perusahaan, dengan menggunakan rumus berikut:
IHSI t =

NP t
x 100
ND

Keterangan simbol:

6

IHSI t

: indeks harga saham induvidual pada hari ke-t

NP t

: nilai pasar pada hari ke-t, diperoleh dari jumlah lembar saham
yang tercatat dibursa dikalikan dengan harga pasar perlembar .

ND

: nilai dasar.

2. PENILAIAN SAHAM BIASA
2.1 NILAI BUKU, HARGA PASAR, DAN NILAI INTRINSIK
Dalam penilaian saham dikenal adanya tiga jenis nilai yaitu nilai buku, nilai
pasar dan nilai intrinsik .

•

Nilai buku adalah nilai saham berdasarkan nilai dalam pembukuan
perusahaan (emiten).

•

Nilai pasar adalah nilai saham di pasar, ditunjukkan oleh harga pasar yang
berlaku untuk saham.

•

Nilai intrinsik (nilai teoritis) adalah nilai saham yang sebenarnya
(seharusnya terjadi).

Mengapa investor perlu memahami ketiga jenis nilai tersebut?
•

Investor perlu mengetahui ketiga jenis nilai tersebut untuk membantu
dalam pembuatan keputusan membeli, menahan, ataupun menjual saham.

•

Ada semacam rule of thumb tentang keputusan apa yang sebaiknya
diambil investor berdasarkan informasi nilai intrinsik dan nilai pasar
saham.

a. Jika nilai pasar > nilai intrinsik, berati saham tersebut overvalued, dan
investor sebaiknya menjual saham tersebut.
b. Jika nilai pasar < nilai intrinsik, berati saham tersebut undervalued, dan
investor sebaiknya membeli saham tersebut.
7

c. Jika nilai pasar = nilai intrinsik, berarti saham tersebut fair-priced, dan
investor bisa menahan saham tersebut.
2.2 PENDEKATAN NILAI SAHAM
•

Analisis Fundamental : Menyatakan bahwa saham memiliki nilai
intrinsik tertentu. Analisis ini membandingkan antara nilai intrinsik suatu
saham dengan harga pasarnya untuk menentukan apakah harga pasar
saham sudah mencerminkan nilai intrinsiknya atau belum.
–

Pendekatan Deviden

–

Pendekatan Price Earning Ratio (PER)

Pendekatan Deviden
Deviden merupakan sebagian laba yang dibagikan kepada pemegang saham.
Harga saham cenderung mengikuti naik turunnya besarnya deviden yang
dibayarkan. Model dasar perhitungan harga saham dengan pendekatan ini :

Keterangan :
Po = Harga saham pada periode 0
Dt = Deviden yang diterima pada periode t
i = Tingkat pengembalian yang diterima
Apabila saham tersebut dimiliki selama n tahun kemudian dijual, maha harga
saham dapat dihitung :

Keterangan :
d1 = Harga saham pada periode 0

8

d2 = Deviden yang diterima pada periode t
dn = Tingkat pengembalian yang diterima
Pn = Harga saham jika dijual pada periode ke-n
i = Tingkat pengembalian yang diminta

1. Deviden dengan jumlah tetap (zero growht)
Diasumsikan tingkat pertumbuhan diukur dengan tingkat kenaikan
deviden yang diharapkan, dan jika pertumbuhannya di masa datang nol, atau
deviden yang akan dibayarkan sama setiap tahun hingga tahun ke-t, maka harga
saham dirumuskan :

Keterangan :
Po = Harga saham
d = Deviden
i = Tingkat pengembalian
2. Deviden dengan pertumbuhan normal (normal growth)
dari tahun ke tahun, perusahaan selalu berupaya agar laba dan deviden
akan tumbuh seperti yang direncanakan. Rumus umum besarnya deviden per
tahun dengan pertumbuhan normal :

Keterangan :
dn = Besarnya deviden pada tahun ke-n

9

do = Besarnya deviden pada tahun ke-0 (tahun sebelum pembayaran deviden saat
ini)
n = Periode waktu pembayaran deviden
g = Pertumbuhan pembayarn deviden
Jika besarnya deviden pada tahun ke-0 tidak diketahui, maka rumusnya :

Setelah besarnya deviden dengan pertumbuhan normal dihitung, harga saham
dihitung dengan :

3. Deviden dengan Dua Periode Pertumbuhan
Misalnya pertumbuhan selama periode 5 tahun pertama diperkirakan sebesar 10%
per tahun, setelah itu pertumbuhannya sama dengan pertumbuhan perusahaan lain,
yaitu sebesar 7%. Oleh karena itu, perhitungan harga sahamnya :

Po = do ( 1 + g1) +
dn+1
1
(1 + i)
(ig2) (1 + i)
Keterangan :
g1 = Pertumbuhan deviden di atas normal
g2 = Pertumbuhan deviden normal
i = Tingkat pengembalian yang diminta
n = Periode pertumbuhan deviden di atas normal

10

n +1 = Mulai periode pertumbuhan deviden normal
Pendekatan Price Earning Ratio (PER)
Rasio ini menggambarkan kesediaan investor membayar suatu jumlah tertentu
untuk setiap rupiah perolehan laba perusahaan, sehingga PER dihitung dengan
rumus :

PER = Po
/ EPS
1

Keterangan :
P0 = Harga saham yang layak beli
EPS1 = Laba per saham tahun mendatang
RR = Bagian laba yang ditahan dalam perusahaan
i = Tingkat pengembalian yang diminta
g = Pertumbuhan deviden
EPS = Laba bersih setelah pajak / Jumlah lembar saham

•

Analisis Teknikal, dimulai dengan memperhatikan perubahan harga
saham itu sendiri dari waktu ke waktu. Harga suatu saham akan ditentukan
oleh penawaran dan permintaan saham tersebut.

Teori Down
•

Pergerakan Pertama : Menunjukkan tren jangka panjang atas pasar modal

•

Pergerakan Kedua : Menunjukkan tren yang hanya terjadi beberapa bulan.

•

Pergerakan Ketiga : Menunjukkan fluktuasi harian dari harga-harga saham

11

Grafik Batang
Dalam pendekatan ini, ada 3 tipe dasar diagram: diagram garis, diagram batang
dan diagram gambar titik. Ketiganya mengguankan grafik batang yang
menunjukkan volume saham yang diperdagangkan pada masing-masing
perubahan harga.
Analisis Keluasan Pasar
Dilakukan dengan cara membandingkan jumlah saham yang mengalami kenaikan
harga dengan jumlah saham yang mengalami penurunan harga, selanjutnya
diakumulasikan.
Analisis Kekuatan Relatif
Berupaya mengidentifikasikan saham yang memiliki kekuatan relatif terhadap
saham lain. Harga saham lain pada saat bull market, atau mengalami penurunan
harga yang lebih lambat pada saat bear market dibandingkan dengan saham lain.
Analisis Rata-rata Bergerak
Memfokuskan pada harga dan atau harga rata-rata bergerak dengan cara
mengamati berbagai perubahan harga yang terjadi pada beberapa hari terakhir
pada saat penutupan harga.
Pada analisis rata-rata bergerak, Investor dianjurkan untuk membeli saham pada
saat :
•
•
•

Garis rata-rata bergerak datar dan harga saham melampaui garis tersebut.
Harga berada di bawah garis rata-rata bergerak yang sedang naik.
Harga berada di atas garis rata-rata bergerak yang turun, namun kembali
naik sebelum mencapai garis tersebut.

Investor dianjurkan untuk menjual saham pada saat :


Harga saham berada di bawah garis rata-rata bergerak yang mendatar.

12



Harga saham yang bergerak naik di atas garis rata-rata bergerak, namun



garis tersebut sedang menurun.
Harga saham yang di bawah garis rata-rata bergerak, tetapi kembali
menurun sebelum mencapai garis tersebut.

2.3 KAPAN SAHAM DIJUAL DAN KAPAN SAHAM DIBELI?
Secara umum keputusan membeli atau menjual saham ditentukan oleh
perbandingan antara perkiraan intrinsik dengan harga pasar. Jika harga pasar
saham lebih rendah dari nilai intrinsiknya, maka saham tersebut sebaiknya dibeli.
Jika harga pasar saham sama dengan nilai intrinsiknya, maka jangan melakukan
investasi. Jika harga pasar saham lebih tinggi dari nilai intrinsiknya, makasaham
tersebut sebaiknya dijual.

3. PENGEMBALIAN ATAS INVESTASI
3.1 KOMPONEN PENGEMBALIAN DAN PENGUKURANNYA
Pengembalian atau imbalan yang diperoleh dari investasi dibedakan menjadi dua :
-

Pengembalian yang telah terjadi dihitung berdasarkan data historis

-

Pengembalian yang diharapkan akan diperoleh oleh investor

Total Return = Capital gain (loss) + yield
(total pengembalian = untung/rugi modal + imbal hasil)
Tingkat Pengembalian =
Pembayaran kas yang diterima + Perubahan harga selama satu periode
Harga Beli Efek

3.2 TINGKAT PENGEMBALIAN YANG DIHARAPKAN DARI SAHAM
INDIVIDUAL

13

Expected return saham individual: rata-rata tertimbang dari berbagi
pengembalian historis. Faktor penimbangnya adalah probabilitas masing-masing
tingkat pengembalian.
E(Ri) =

(Pij)(Rij)

Keterangan :
E(Ri) = Expected return dari investasi saham I
Pij = Probabilitas diraihnya pengembalian pada keaadan j
Rij = Tingkat pengembalian aktual dari investasi pada saham I pada keadaan j

3.3

TINGKAT

PENGEMBALIAN

YANG

DIHARAPKAN

DARI

PORTOFOLIO
Expected return portofolio : rata-rata tertimbang dari tingkat pengemablian
yang diharapkan masing-masing saham. Faktor penimbangnya adalah proporsi
dana yang diinvestasikan pada masing-masing saham.
E(Rp) = R(Ri)(Xi)
Keterangan :
E(Rp) = ER dari portofolio
E (Ri) = ER dari investasi saham I
Xi

= Proporsi dana yang diinvestasikan pada saham i

4. RISIKO DALAM INVESTASI
Risiko merupakan besarnya penyimpangan antara tingkat pengembalian yang
diharapkan (expected return –ER) dengan tingkat pengembalian aktual (actual
return).

14

Preferensi Investor Terhadap Risiko :
•

Risk seeker : Investor yang menyukai risiko atau pencari risiko

•

Risk neutral :Investor yang netral terhadap risiko

•

Risk averter : Investor yang tidak menyukai risiko atau menghindari risiko

Preferensi Investor Terhadap Risiko
Tingkat pengembalian
Risk averter
C2

Risk neutral

B2
C1
B1
A2
A1

Risk seeker

1

2

Risiko

4.1 JENIS RISIKO
1. Risiko Sistematis
•

Suatu risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi,
karena fluktuasi risiko ini dipengaruhi oleh faktor makro yang dapat
mempengaruhi pasar secara keseluruhan .

•

Risiko ini disebut risiko yang tidak dapat didisversifikasi – undiversifiable
risk

•

Faktor yang mempengaruhi :
–

Perubahan tingkat bunga

–

Kurs valuta asing

–

Kebijakan pemerintah

15

2. Risiko Tidak Sistematis
•

Suatu risiko yang dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi,
sebab risiko ini hanya ada dalam satu perusahaan atau industri tertentu

•

Terdapat fluktuasi risiko yang berbeda antara satu saham dengan saham
lain

•

Risiko ini disebut risiko yang dapat didisversifikasi –diversifikasi risk

•

Faktor yang mempengaruhi :
–

Struktur modal

–

Struktur aset

–

Tingkat likuiditas

Risiko Sistematis, Risiko Tidak Sistematis dan Risiko Total
Risiko portofolio

Risiko tidak sistematis

Risiko sistematis
Risiko total

Jumlah saham dalam portofolio

16

4.2 RISIKO SAHAM INDIVIDUAL
n

Rumus :

2

σi 2=∑ ( Pij ) { Rij−E( Ri ) }
j=1

Keterangan
i2

= Varians dari investasi pada saham i

i

= Standar deviasi saham i

Pij

= Probabilitas pengembalian pada kondisi j

Rij

= Tingkat pengembalian dari investasi pada saham I pada kondisi j

E(Ri) = ER dari investasi saham i

4.3 RISIKO PORTOFOLIO
Risiko portofolio dapat dihitung dengan rumus varians dan standar deviasi :
P2 = (Xi)2 (I)2 +(Xj)2 (j)2 + 2 (Xi)(Xj)(i,j)(i)(j)
P =  (Xi)2 (I)2 +(Xj)2 (j)2 + 2 (Xi)(Xj)(i,j)(i)(j)
Keterangan simbol


: Koefisien korelasi

(i,j)(i)(j) : Kovarian saham i dan saham j
4.4 DIVERSIFIKASI

17

•

Diversifikasi adalah berinvestasi pada berbagai jenis saham, dengan harapan
jika terjadi penurunan pengembalian satu saham akan ditutup oleh kenaikan
pengembalian saham yang lain

•

Bahwa risiko portofolio dipengaruhi oleh :
– Risiko masing – masing saham
– Proporsi dana yang diinvestasikan pada masing – masing saham
– Kovarians atau koefisien korelasi antar saham dalam portofolio
– Jumlah saham yang membentuk portofolio

4.5 BEBERAPA JENIS RISIKO INVESTASI
1. Risiko bisnis – business risk
–

Risiko yang timbul akibat menurunnya profitabilitas perusahaan emiten

2. Risiko likuiditas – liquidity risk
–

Risiko yang berkaitan dengan kemampuan saham yang bersangkutan
untuk dapat segera diperjualbelikan tanpa mengalami kerugian yang
berarti

3. Risiko tingkat bunga – interest rate risk
–

Risiko yang timbul akibat perubahan tingkat bunga yang berlaku di pasar

4. Risiko pasar – market risk
–

Risiko yang timbul akibat kondisi perekonomian negara yang berubahubah dipengaruhi oleh resesi dan kondisi perekonomian lain.

5. Risiko daya beli – purchasing power risk
–

Risiko yang timbul akibat pengaruh perubahan tingkat inflasi

6. Risiko mata uang – currency risk

18

–

Risiko yang timbul akibat pengaruh perubahan nilai tukar mata uang
domestik (misalnya rupiah) terhadap mata uang negara lain (dolar amerika
serikat).

5 ANALISIS PORTOFOLIO
Portofolio adalah kombinasi atau gabungan atau sekumpulan aset, baik aset
riil maupun aset finansial yang dimiliki investor.
5.1 PEMILIHAN PORTOFOLIO YANG EFISIEN
Investor dapat menentukan kombinasi dari efek-efek untuk membentuk
portofolio, baik yang efisien maupun yang tidak efisien.
Portofolio efisien apabila portofolio tersebut ketika dibandingkan dengan
portofolio lain memenuhi kondisi berikut :
1. Memberikan E(R) terbesar dengan risioko yang sama
2. Memberikan risiko terkecil dengan E(R) yang sama.
PORTOFOLIO YANG EFISIEN DAN YANG TIDAK EFISIEN

Pada gambar sebelumnya diasumsikan investor membentuk portofolio :
A,B,C,D,E,F,G,H, Idan J

19

Pada gambar garis B,C,D,E,F menunjukan garis yang efisien (efficient
frontier), garis yang menunjukan sejumlah portofolio efisien. Garis yang
dibawahnya merupakan portofolio tidak efisien.
5.2 PEMILIHAN PORTOFOLIO YANG OPTIMAL
Semua portofolio yang terletak pada efficient frontier merupakan portofolio
efisien dan tidak dapat dikatakan portofolio mana yang optimal. Untuk memilih
salah satu dari portofolio tersebut digunakan pendekatan kurva indiferen

1. Kurva Indiferen
Dalam manajemen investasi, kueva indiferen (indifference curve) merupakan
suatu kurva yang menunjukan berbagai kombinasi efek yang memberikan tingkat
pengembalian yang sama (indifference)

Pada gambar kurva indiferen jika diamati antara titik A, C, dan D
memberikan risiko yang sama, namun titik D memberikan E(R) lebih tinggi dari
titik C dan titik C memberikan E(R) lebih tinggi dari titik A. Investor yang
rasional akan memilih titik D

20

Kombinasi portofolio IC yang tertinggi yaitu IC 3 akan memberikan
tingkat kepuasan yang tinggi, investor yang rasional akan memilih situasi tersebut
PORTOFOLIO YANG OPTIMAL

Pada gambar sebelumnya tampak portofolio yang optimal terjadi pada saat
kemiringan IC sama dengan slop EF (efficient frontier), yaitu pada titik singgung
kedua kurva tersebut yang menunjukan kepuasan tertinggi
Garis singgung antara EF dengan IC tertinggi merupakan portofolio optimal
yang kondisi ini dibutuhkan investor. Portofolio mana yang akan dipilih
tergantung dari fungsi utilitasnya. Tentunya yang dipilih adalah portofolioyang
sesuai dengan preferensi invertor terhadap return dan risiko yang bersedia
ditanggungnya.
2. Karakteristik Fungsi Utilitas
Fungsi utulitas dikaitkan dengan preferensi investor terhadap risiko dibedakan :
1. Sikap yang tidak menyukai risiko ( risk averter)
2. Sikap yang netral terhadap risiko (risk natural)
3. Sikap yang menyukai risiko (risk seeker)
6

PENILAIAN KINERJA PORTOFOLIO

PENDAHULUAN

21

Tahap akhir dari proses investasi pada saham adalah penilaian kinerja
portofolio. Tujuannya adalah untuk mengetahui dan menganalisis apakah
portofolio yang dibentuk telah dapat meningkatkan kemungkinan tercapainya
tujuan investasi dan dapat diketahui portofolio mana yang memiliki kinerja lebih
baik .
6.1 METODE PENILAIAN KINERJA PORTOFOLIO
1. Indeks Sharpe
Kinerja portofolio ini diukur dengan cara membandingkan antara premi
risiko portofolio dengan risiko portofolio yang dinyatakan dengan standar
deviasi (total risiko).
Rumus Indeks sharpe:
Spi=

Rpi−Rf
SDpi

Keterangan
Spi

: Indeks sharpe portofolio i

Rpi

: Rata- rata tingkat pengembalian portofolio i

Rf

: Rata –rata atas bunga investasi bebas risiko

SDpi

: Standar deviasi dari tingkat pegembalian portofolio i

Rpi – Rf

: Premi risiko potofolio i

Rumus Sharpe menghitung kemiringan (slope) garis yang menghubungkan
portofolio yang berisiko dengan bunga bebas risiko
Semakin besar nilai slope semakin baik portofolio atau semakin besar
rasio premi risiko portofolio terhadap standar deviasi; Kinerja portofolio semakin
baik.
Indeks Sharpe relevan bagi investor yang menanamkan dana hanya atau
sebagian besar pada portofolio.
2. Indeks Treynor
Diukur dengan cara membandingkan antara premi risiko portofolio dengan
risiko portofolio yang dinyatakan dengan beta.
Rumus Indeks Treynor:

22

Tpi=

Rpi−Rf
βpi

Keterangan
Spi

: Indeks sharpe portofolio i

Rpi

: Rata- rata tingkat pengembalian portofolio i

Rf

: Rata –rata atas bunga investasi bebas risiko

βpi

: Beta portofolio

Rpi – Rf

: Premi risiko potofolio i

Rumus

Treynor

menghitung

kemiringan

(slope)

garis

yang

menghubungkan portofolio yang berisiko dengan risiko pasar.
Semakin besar nilai slope semakin baik portofolio atau semakin besar
rasio premi risiko portofolio terhadap beta ; Kinerja portofolio semakin baik.
Indeks treynor relevan bagi investor yang
–

Memiliki berbagai portofolio atau menanamkan dana pada
berbagai reksa dana (mutual funds)

–

Melakukan diversifikasi pada berbagai portofolio

3. Indeks Jansen
Metode ini didasarkan pada konsep garis pasar sekuritas (Security Market
Line – SML) yang merupakan garis yang menghubungkan portofolio pasar
dengan kesempatan investasi yang bebas risiko
Dalam keadaan equilibrium semua portofolio diharapkan berada pada SML.
Jika terjadi penyimpangan, yaitu jika dengan risiko yang sama tingkat
pengembalian suatu portofolio berbeda dengan tingkat pengembalian pada SML.
Perbedaan ini disebut dengan indeks Jensen
Rumus Indeks Jansen :
Jpi = (Rpi – Rf) – (Rm – Rf) βpi
Keterangan:
Jpi

: Indeks jensen portofolio i

Rp

: Rata-rata tingkat pengembalian portofolio i

Rf

: Rata-rata bunga investasi bebas risiko

Rm

: Rata-rata tingkat pengembalian pasar (IHSG)
23

βpi

: Beta portofolio (risiko pasar – risiko sistemstis)

Rpi – Rf

: Premi risiko portofolioi

Rm – Rf

: Premi risiko pasar

BIAYA-BIAYA
Biaya yang perlu dipertimbangkan jika investor ingin melakukan revisi total
atas portofolio yang kinerjanya tidak sesuai dengan ER dan risiko, yaitu :

7.



Komisi pembelian saham



Komisi untuk penjualan saham



Pajak pertambahan nilai dan pajak penghasilan



Biaya dalam mencari dan menganalisis data dan informasi

Model Penentuan Harga Asset Modal
Capital Assets Pricing Model (CAPM) merupakan model untuk

menentukan harga asset pada kondisi ekuilibrium. Tujuannya untuk
menentukan tingkat pengembalian yang disyaratkan (required rate returnRRR).
7.1 GARIS PASAR SEKURITAS
Hubungan antara risiko yang diukur dengan beta dengan RRR ditunjukkan
oleh garis pasar sekuritas (security market line-SML).
SML=Rf + { E ( Rm )− ( Rf ) } βi
Keterangan:
Rf

: tingkat pengembalian atas investasi bebas risiko

E(Rm)

: tingkat pengembalian pasar yang diharapkan

β

: kepekaan atas tingkat pengembalian saham i terhadap ER

pasar
E ( Ri ) −Rf

: premi resiko saham

E ( Rm ) −Rf : premi resiko pasar

Penggunaan CAPM ini didasari oleh beberapa asumsi yang cenderung kurang
ralistis. Beberapa asumsi CAPM adalah:
24

1. Tidak ada biaya transaksi
2. Investasi dapat dipecah-pecah (diversivikasi)
3. Tidak ada pajak penghasilan
4. Investor secara individual tidak dapat menentukan harga
5. Pertimbangan investor adalah nilai yang diharapkan (expected value)
6. Investor dapat melakukan short sale.
7. Investor dapat meminjam dan meminjamkan pada tngkat bunga yang sama
8. Investor memiliki pengharapan yang homogen
9. Semua asset dapat diperjualbelikan

7.2 GARIS PASAR MODAL
Dalam penjelasan tersebut diketahui bahwa SML merupakan garis yang
menghubungkan

β

atau resiko pasar atau risiko sistematis dengan RRR

untuk semua saham, baik yang efisien maupun yang tidak efisien. Sedangkan
garis pasar modal (capital market line) merupakan garis yang menghubungkan
antara totl resiko yang diukur dengan standar deviasi

(σ )

dengan RRR

portofolio yang efisien saja.
CML=Rf +

{

}

E ( Rm ) −Rf
SDp
SDm

Keterangan
Rf

: tingkat pengembalian atas investasi bebas resiko

E(Rm)

: tingkat pengembalian pasar yang diharapkan

SDm

: standar deviasi (total resiko) pasar)

SDp

: standar deviasi (total resiko) portofolio

Rm-Rf

: premi resiko pasar

8. MODEL INDEKS
Model indeks atau model factor mengasumsikan bahwa tingkat
pengembalian suatu efek sensitif terhadap perubahan berbagai macam factor
atau indeks.

25

8.1 MODEL INDEKS TUNGGAL
Model indeks tunggal atau model satu factor (single-index model)
mengasumsikan bahwa tingkat pengembalian antara dua efek atau lebih akan
berkorelasi yaitu akan bergerak bersama

dan mempunyai reaksi yang sama

terhadap satu faktor atau indeks tunggal yang dimasukkan dalam model. Faktor
atau indeks tersebut adalah Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG).
Rumus untuk efek Individual:
E ( Ri )=α i + β i ( R m ) +e i
Rumus untuk portofolio:
E ( i )=α p+ β p ( R p)
8.2 MODEL INDEKS GANDA (MULTI INDEX MODEL)
Model indeks ganda menganggap bahwa ada faktor lain selain IHSG yang
dapat mempengaruhi terjadinya korelasi antarefek, misalnya faktor tingkat bunga
bebas resiko.
Rumus:
ER (i ) =α i + βi 1 ( F 1 ) + βi 2 ( F 2 ) + βi 3 ( F 3 ) +… βi n ( Fn ) + ei

9. DIVIDEN, RIGHT ISSUE, DAN HARGA SAHAM
Dividen dapat digunakan investor sebagai alat penduga mengenai prestasi
perusahaan di masa akan datang karena deviden menyampaikan pengharapanpengharapan manajemen mengenai masa depan (Van Horne, 1995).
9.1 KONTROVERSI PEMBAYARAN DIVIDEN
Sampai saat ini terdapat kontroversi tentang dividen yang seharusnya
dibayarkan, yaitu:
1. Dividen seharusnya dibayarkan setinggi-tingginya
2. Deviden seharusnya dibayarkan serendah-rendahnya
3. Seviden seharusnya dibayarkan setelah semua kesempatan investasi yang
memenuhi persyaratan didanai.

26

9.2 BENTUK PEMBAYARAN DEVIDEN
Ada tiga bentuk pembayaran deviden, yaitu:
1. Deviden dalam jumlah rupiah stabil
2. Deviden dengan rasio pembayaran konstan
3. Deviden tetap yang rendah ditambah dividen ekstra.
9.3 DIVIDEN SAHAM
Dividen saham (stock dividend) adalah pembagian dividen dalam bentuk
saham yang biasa dinyatakan dalam suatu persentase dari jumlah saham yang
beredar. Penerbitan saham berarti adanya kapitalisasi sebagian dari laba dirahan.
Dengan demikian, saldo laba ditahan akan berkurang sebesar jumlah yang
dikapitalisasi.
9.4 PEMECAHAN SAHAM
Pemecahan saham (stock splits) adalah pemecahan jumlah lembar saham
menjadi jumlah lembar saham yang lebih banyak dengan menggunakan nilai
nominal yang lebih rendah per lembarnya secara proporsional.
Tujuan dilakukannya pemecahan saham adalah untuk menjaga harga pasar
saham agar tidak terlalu tinggi sehingga sahamnya lebih memasyarakat dan lebih
banyak diperdagangkan.
Hal-hal yang perlu diketahui oleh pemegang saham/investor sehubungan dengan
pemecahan saham:
1. Rasio pemecahan saham, yaitu perbandingan jumlah saham baru terhadap
saham lama.
2. Tanggal terakhir perdagangan saham dengan nilai nominal lama di bursa
3. Tanggal dimulainya perdagangan saham dengan nilai nominal baru di
bursa.
4. Tanggal terakhir dilakukannya penyelesaian transaksi dengan nilai nominal
lama

27

5. Tanggal dimulainya penyelesaian transaksi dengan nilai nominal baru dan
distribusi saham dengan nilai nominal baru ke dalam rekening efek
perusahaan efek atau bank kustodian di KSEI.
9.5 PEMBELIAN KEMBALI SAHAM
Kadang-kadang perusahaan memiliki kas berlebih (idle cash) sementara belum
ada kesempatan investasi yang menguntungkan. Apabila hal ini terjadi, maka cara
terbaik bagi kepentingan pemegang saham adalah mendistribusikan kas tersebut
dalam bentuk dividen atau pembelian kembali saham (repurchase of stock)
Pembelian kembali saham pada umumnya dilakukan dengan cara tender, yaitu
perusahaan membuat tender penawaran formal kepada pemegang saham untuk
membeli sejumlah sahamnya dengan tingkat harga tertentu ( biasanya lebih tinggi
dari harga pasar)
Yang perlu sipertimbangkan dalam pembelian kembali saham adalah tentang
penentuan ekuilibrium harga pembelian kembali (equilibrium repurchase price –
ERP).
Rumus
ERP=HPL+

JDD
JLS

Keterangan:
ERP : ekuilibrium harga pembelian kembali
HPL : harga pasar per lembar saham
JDD : jumlah dana yang didistribusikan
JLS : jumlah lembar saham sebelum pendistribusian
9.6 RIGHT ISSUE
Right issue pada hakikatnya merupakan hak memesan saham terlebih dahulu
yang diberikan kepada investor saat inni untuk membeli saham baru yang
dikeluarkan emiten dalam rangka menghimpun dana segar.

10.PENENTUAN HARGA OPSI
Opsi (option) sesungguhnya meupakam kontrak yang memberikan hak kepada
pemilik atau pemegangnya (option buyer, option holders) untuk membeli atau

28

menjual sejumlah tertentu saham opsi (option stock) suatu perusahaan tertentu
dengan harga tertentu (exercise price, contract price, striking price), dalam waktu
atau tanggal jatuh tempo tertentu (expiration date).
Berdasarkan periode waktu penggunaannya, opsi dibedakan menjadi dua,
yaitu:
1) Opsi tipe Eropa (European Option), adalah opsi yang dapat digunakan
hanya pada tanggal jatuh tempo.
2) Opsi tipe Amerika (American Option), adalah opsi yang dapat digunakan
sebelum tanggal atau pada tanggal jatuh tempo.
Berdasarkan jenis hak yang diberikan kepada pemegangnya, opsi dibedakan
menjadi dua, yaitu:
1. Opsi beli (call option), adalah opsi yang member hak kepada pemegangnya
untuk membeli sejumlah tertentu saham suatu perusahaan tertentu dari
penerbit opsi pada harga tertentu setiap waktu sampai suatu tanggal
tertentum(tanggal jatuh tempo).
2. Opsi jual (put option), adalah opsi yang member hak kepada pemegangnya
untuk menjual sejumlah tertentu sahan suatu perusahaan tertentu dari
penerbit ipsi pada harga tertentu setiap waktu sampai suatu tanggal tertentu
(tanggal jatuh tempo).
Ada 4 pihak yang terlibat dalam transaksi opsi, yaitu:
1. Pembeli atau pemegang opsi beli
2. Penerbit atau penjual opsi beli
3. Pembeli atau pemegang opsi jual
4. Penjual atau pemegang opsi jual
10.1 OPSI BELI
Ada empat hal penting yang perlu diperhatikan dalam kontrak opsi beli, yaitu:
1. Perusahaan yang sahamnya akan dibeli
2. Jumlah saham yang dapat dibeli
3. Harga pembelian atau harga penyerahan (exercise price) saham tersebut.
4. Tanggal berakhirnya hak membeli (tanggal jatuh tempo)

29

10.2 OPSI JUAL
4 hal penting yang perlu diperhatikan dalam kontrak opsi jual, yaitu:
1. Perusahaan yang sahamnya akan dijual
2. Jumlah saham yang dapat dijual
3. Harga penjualan atau harga penyerahan saham tersebut (exercise price)
4. Tanggal berakhirnya hak menjual (tanggal jatuh tempo)
Penilaian Opsi Beli Dengan Model Black-Scholes
Rumus:
V O=V S xN ( d 1 ) + E/( ert ) N (d 2)
Penilaian Opsi Jual Dengan Model Black-Scholes
Rumus:
P o=

E
n

( e ) N ( −d2 )

−P s N (−d 1 )

10.3 FAKTOR-FAKTOR YANG MENENTUKAN HARGA OPSI
Faktor-faktor yang menjadi penentu harga opsi adalah:
1. Harga saham yang diperjualbelikan
2. Harga penyerahan atau harga eksekusi
3. Waktu yang tersisa sampai tanggal jatuh tempo
4. Volatilitas harga saham yang bersangkutan
5. Tingkat bunga bebas risiko

11. MEMAHAMI NILAI WAKTU DARI UANG.
11.1 NILAI MAJEMUK
Nilai majemuk adalah suatu cara untuk menghitung nilai uang pada akhir
suatu periode di waktu yang akan datang dengan tingkat bunga tertentu.
Rumus Majemuk Tahunan:
1+i
¿
¿
M n=M o ¿

30

Kererangan:
M o=¿ jumlah modal pada awal periode
M n=¿ jumlah modal pada akhir tahun ke-n
i=¿ tingkat bunga per tahun
n=¿ jumlah periode pembungaan

11.2 NILAI SEKARANG
Nilai sekarang (present value) merupakan suatu cara untuk menghitung nilai
uang pada waktu sekarang dari sejumlah uang yang baru akan dimiliki beberapa
waktu mendatang.
Rumus:
M o=

Mn
n

(1+i)

Keterangan:
Mo

=

Mn

= jumlah modal pada akhir tahun ke-n

jumlah modal awal periode

I = tingkat bunga pertahun
N = jumlah periode pembungaan
Nilai sekarang untuk penerimaan yang berbeda setiap tahun

PV An =A

[

(1+i)n−1
i(1+i)n

]

Keterangan
PV An

= nilai sekarang anuitas

A

= anuitas

I

= tingkat bunga pertahun

N

= jumlah periode pembungaan

12. KONSEP DASAR INVESTASI PADA ASSET RIIL.
Investasi dalam asset riil termasuk dalam penganggaran modal (cpital
budgeting), yaitu keseluruhan proses perencanaan dan pengambilan keputusan

31

tentang pengeluatan dana yang jangka waktu pengembaliannya lebih dari satu
tahun.
12.1 SIFAT PROYEK INVESTASI
Banyaknya usulan proyek investasi yang akan dibiayai dapat diperkecil
dengan cara dikelompokkan berdasarkan sifatnya, yaitu:
1. Proyek saling lepas (mutually exlusive projects), merupakan proyek
investasi yang mempunyai fungsi yang sama.
2. Proyek independen (independent project), merupakan proyek investasi
yang mempunyai fungsi yang berbeda.
12.2 PERHITUNGAN ARUS KAS
1. Jika proyek investasi pada aset baru, arus kas dapat dihitung sbb:
Cara 1, arus kas = EAT + D
Cara 2, arus kas = EBIT (1-T) + D
Cara 3, arus kas = EBITDA (1-T) + T(D)
Ketetangan:
EAT

= laba setelah pajak (earning after tax)

EBIT

= laba sebelum bunga dan pajak (earning before interest and tax)

EBITDA = laba sebelum bunga, pajak, deprediasi, dan amortisasi earning before
interest, tax, depreciation, and amortization)
D

= penyusutan (depreciation)

T

= pajak (tax)
2. Jika proyek investasi penggantian asset, arus kas dapat dihitung dengan
cara sebagai berikut:
ICF=CFB-CFL

Keterangan simbol:
ICF = arus kas inkremental (incremental cash flow)
CFB = arus kas dengan menggunakan aset baru (cash flow baru)
CFL = arus kas dengan menggunakan asset lama ( cash flow lama)

32

13. METODE PENILAIAN INVESTASI PADA ASSET RIIL.
1. METODE PERIODE PENGEMBALIAN
Periode pengambilan (payback period) adalah jangka waktu yang dibutuhkan
untuk mengembalikan nilai investasi melalui penerimaan-penerimaan yang
dihasilkan oleh proyek investasi tersebut.
Rumus :
periode pengembalian=n+

a−b
x 1tahun
c −b

Keterangan:
N= tahun terakhir di mana jumlah arus kas masih belum bisa menutup investasi
mula-mula
A= jumlah investasi mula-mula
B= jumlah kumulatif arus kas pada tahun ke n
C= jumlah arus kas kumulatif pada tahun ke n + 1
2. METODE NILAI SEKARANG BERSIH
Metode NPV merupakan metode yang akan dipakai untuk menilai usulan
proyek investasi yang mempertimbangkan nilai waktu dari uang (time value of
money) sehingga arus kas yang dipakai adlah arus kas yang telah didiskontokan
atas dasar biaya modal (cost of capital) perusahaan atau tingkat bunga atau tingkat
pengembalian yang disyaratkan (required rate of return-RRR).
3. METODE INTERNAL RATE OF RETURN
Tingkat pengembalian internal (internal rate of return-RRR) adalah tingkat
bunga yang dapat menjadikan NPV sama dengan nol, karena NPV arus kas pada
tingkat bunga tersebut sama dengan investasi awalnya. Metode ini juga
memperhitungkan nilai waktu dari uang, sehingga arus kas yang diterima telah
didiskontokan atas dasar biaya modal/tingkat bunga/RRR.
4. HUBUNGAN NPV DENGAN IRR
mendekati nol, maka NPV akan mendekati maksimum. Sebaliknya, apabila
NPV mendekati nil, maka IRR akan mendekati maksimum.

33

5. PERSAMAAN DAN PERBEDAAN NPV DENGAN IRR
Pada umumnya metode NPV dan IRR akan memberikan kesimpulan yang
sama untuk menerima atau menolak suatu usulan proyek investasi yang bersifat
mutually exclusive.
Namun demikian ada kalanya keduanya metode tersebut dapat memberikan
kesimpulan yang berbeda. Hal ini terjadi karena keduanya mempunyai adumsi
yang berbeda tentang tingkat investasi kembali (reinvestment rate). Metode NPV
mengasumsikan bahwa arus kas setiap tahun dapat diinvestasikan kembali dengan
tingkat investasi kembali sebesar tingkat diskonto yang digunakan untuk
menghitung PV dari arus kas.
Sedangkan metode IRR mengasumsikan bahwa arus kas setiap tahun dapat
diinvestasikan kembali dengan tingkat investasi kembali sebesar IRR-nya.
Dengan demikian, investasi yang menghaislkan IRR tinggi diasumsikan tingkat
investasi kembalinya juga tinggi.
6. METODE INDEKS PROFITABILITAS
Metode ini merupakan perbandingan antara PV arus kas dengan investasi
awal. Metode ini akan memberikan hasil yang konsisten dengan metode NPV.
7. RESIKO DALAM PROYEK INVESTASI
Perbedaan utama antara risiko dan ketidakpastian (uncertainty) terletak pada
dapat tidaknya diperkirakan sebelumnya mengenai kemungkinan terjadinya suatu
peristiwa.

Resiko dalam proyek investasi ditunjukkan oleh besar kecilnya

penyimpangan tingkat pengembalian yang diharapkan (expected rate of return)
dengan tingkat pengembalian aktual (actual rate of return).
8. PENGANGGARAN MODAL (CAPITAL BUDGETING) DALAM
INFLASI
Secara singkat inflasi didefinisikan sebagai kecenderungan kenaikan hargaharga barang dan jasa termasuk faktor-faktor produksi secara umum dan terusmenerus. Dalam literatur ekonomi moneter, dikenal dua istilah inflasi yaitu inflasi

34

karena tarikan permintaan (demand pull inflation) dan inflasi karena tekanan
biaya (cost push inflation).
Demand pull inflation terjadi karena pengaruh terlalu banyaknya uang dalam
perdaran dibandingkan dengan arus barang dan jasa, sehingga terjadi kelebihan
permintaan (excess demand) di bandingkan denga pasokan barang dan jasa. Cost
push inflation terjadi karena pengaruh kenaikan biaya produksi, kenaikan harga
bahan bakar minyak (BBM), tarif angkutan, taraif listrik, tarif Telkom, dll.
Karena penganggaran modal menyangkut tingkat pengemgalian yang
diharapkan (expected return) dapat diterima di masa mendatang, maka hal ini
tidak terlepas dari peristiwa inflasi. Sehubungan dengan hal itu, perlu
diperhitungkan dampak inflasi terhadap laba yang diperoleh perusahaan dan
penyesuaian terhadap faktor diskonto.

14.PEMENUHAN KEBUTUHAN DANA INVESTASI
14.1

PROPORSI PENGGUNAAN UTANG DITINJAU DARI ROE

Ditinjau dari tingkat pengembalian ekuitas (return on equity-ROE),
penambahan modal asing (utang) diperkenankan apabila ROE dengan
penambahan tersebut lebih besar daripada ROE dengan penambahan modal
sendiri.
Dapat disimpulkan bahwa:
1. Jika tingkat bunga > tingkat pengembalian,maka kebutuhan dana tersebut
sebaiknya dipenuhi dengan emisi saham karena EPS dan ROE yang
dihasilkan lebih tinggi daripada jika dipenuhi dengan pinjaman.
2. Jika tingkat bunga < tingkat pengembalian, maka kebutuhan dana tersebut
sebaiknya dipenuhi dengan pinjaman karena EPS dan ROE yang
dihasilkan lebih tinggi daripada jika dipenuhi dengan emisi saham.
3. Jika tingkat bunga = tingkat pengembalian, maka kebutuhan dana tersebut
dapat dipenuhi baik dengan emisi saham maupun pinjaman karena akan
menghasilkan EPS dan ROE yang sama.
14.2

PROPORSI

PENGGUNAAN

UTANG

DITINJAU

DARI

LIKUIDITAS

35

Untuk mengetahui apakah dengan penambahan/penggunaan utang tersebut
akan dapat menimbulkan kesulitan liuiditas atau tidak, digunakan pendekatan
Debt Service Coverage (DSC) sbb:
DSC=

laba sebelum bunga dan pajak
pembayaran pokok pinjaman
beban bunga+
(1− pajak)

Pengaruh proporsi utang terhadap ROE
1. Apabila ROI > tingkat bunga, maka dengan proporsi utang yang semakin
tinggi akan berpengaruh positif yang semakin besar terhadap ROE.
2. Apabila ROI = tingkat suku bunga, maka dengan proporso utang berapa
pun akan menghasilkan ROE yang sama.
3. Apabila ROI < tingakt bunga, maka dengan proporsi utang yang semakin
tinggi berpengaruh negative yang semakin besar terhadap ROE.

36

DAFTAR PUSTAKA
Halim, Abdul (2005). Analisis Investasi. Jakarta: Salemba Emp

37