REKONSILIASI PERSETERUAN ANTARA EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS DAN BEHAVIORAL FINANCE MELALUI PERSPEKTIF NEUROECONOMICS

Satia Nur Maharani

Universitas Negeri Malang, Jl. Semarang No. 5 Malang

Surel: tiamaharani@ymail.com

Abstrak: Rekonsiliasi Perseteruan antara Efficient Market Hypothesis dan

Behavioral Finance melalui Perspektif Neuroeconomics. Evaluasi behavioral finance terhadap Efficient Market Hypothesis telah menyebabkan perseteruan di antara ilmuwan pendukung kedua teori tersebut. Artikel ini mendeskripsi- kan secara komprehensif perdebatan perilaku rasional pada behavioral finance

de ngan perilaku irasional pada Efficient Market Hypothesis dan bagaimana neuroeconomics memberikan pencerahan pada dua perspektif tersebut. Artikel ini memberikan warna baru dalam merepresentasikan perilaku investor yang kompleks, serta mendorong tumbuhnya generasi teori baru terkait pasar modal melalui kolaborasi interdisipliner. Temuan menunjukkan bahwa perspektif neu roeconomics mengidentifikasi perilaku ekonomi melalui fungsi-fungsi psikologis.

Abstract: Conflict Reconciliation between Efficient Market Hypothesis and

Behavioral Finance through Neuroeconomics Perspective. Behavioral finance evaluation on Efficient Market Hypothesis causes debates among scientists sup porting both theories. This article describes a comprehensive debate between ra tional behavior perspective on the Efficient Market Hypothesis with irrational be havior on behavioral finance, and how neuroeconomics shed some light on these two perspectives. This article gives a wider range of colors to represent investors behavior tha is very complex, and encourage the growth of new generations of related theory of capital markets through interdisciplinary collaboration. Findings indicated that neuroeconomics perspective identified economic behaviour through psychological functions.

Kata kunci: Efficient Market Hypothesis, Behavioral finance, Neuroeconomics Penelitian dalam ranah mempelajari fenomena psikologis

keuangan semakin kaya setelah manusia yang “bekerja” di pasar Behavioral Finance ikut mewarnai,

keuangan khususnya investor khususnya dalam mengevalu asi individual (Pompian 2006). Evaluasi asumsi perilaku rasional pada Behavioral Finance terhadap EMH Efficient

menimbulkan perseteruan dan (EMH). Hal ini berkatan dengan perdebatan di antara ilmuwan pen- identifikasi dan analisis perilaku

Market

Hypothesis

dukung kedua teori tersebut.

irasional investor di pasar yang Perdebatan antara perilaku komplek. Teori keuangan tradisi-

rasional pada EMH dan irasional onal yang menyatakan bahwa pada Behavioral Finance terus

manusia adalah homo economicus, Jurnal Akuntansi Multiparadigma berlanjut dimana masing-masing

JAMAL

memproses informasi yang terbatas pihak mengklaim bahwa teorinya

Volume 5 Nomor 2

untuk pencapaian utility maksimal yang paling berhasil menjelaskan

Halaman 170-344

mulai dipatahkan dengan temuan Malang, Agustus 2014 fenomena perilaku pasar (lihat

pISSN 2086-7603

anomali pasar. Behavioral eISSN 2089-5879 Brav dan Heaton 2002; Brav et Finance memberikan pendekatan al . 2009; Bloomfield 2010). Hal ini

Tanggal masuk: Tanggal masuk:

yang berbeda dalam ranah teori menyebabkan penelitian berbasis

14 September 2014 26 Maret 2014

keuangan dengan mengkolabo- perspektif rasional dan irasional

Tanggal revisi: Tanggal revisi:

rasi keuangan dan psikologi berjalan secara terpisah. Brav et

14 Oktober 2014 14 Mei 2014

dalam mendeteksi perilaku al. (2009) menyebut keterpisahan

Tanggal diterima: Tanggal diterima:

14 Oktober 2014 21 Mei 2014

investor. Behavioral Finance beru- ini sebagai “the contest between paya untuk mengidentifikasi dan

rational and Behavioral Finance”,

Jurnal Akuntansi Multiparadigma, Volume 5, Nomor 2, Agustus 2014, Hlm. 244-261 dimana pada setiap kesimpulan penelitian,

keputusan investasi merupakan hasil kedua selalu diwarnai saling menjatuhkan masing-

potensi tersebut. Riset neuroeconomics masing perspektif. Statman (1999) dengan terkini menunjukkan tidak ada investor tegas mengemukakan bahwa EMH berada

yang mengambil keputusan rasional secara di tengah-tengah pertempuran antara penuh atau sebaliknya, irasional secara teori keuangan tradisional dan Behavioral

penuh. Area otak beserta mekanisme Finance. Pokok permasalahan yang diperde-

kerjanya menunjukkan bahwa rasional dan batkan pada pertempuran tersebut adalah irasional dalam menghasilkan perilaku, justifikasi bahwa perilaku investor adalah

bekerja secara kolaborasi dan kompetisi. rasional dan sebaliknya hanya irasional.

Perseteruan antara proponen dari PEMBAHASAN

EMH dengan Behavioral Finance belum reda

S ebuah ulasan ringkas: sejarah

hingga saat ini. Konsensus yang menyatakan Efficient Market Hyphotesis Perjalanan keunggulan dari EMH atau Behavioral

sejarah EMH tidak dapat dilepaskan dari Finance, belum tercapai. Masing-masing nama Louis Bachelier, seorang analis memberikan justifikasi, melalui bukti-bukti

saham berdarah Perancis. Tahun 1900, penelitian yang secara konkret menun-

Louis Bachelier melakukan studi untuk jukkan bahwa perilaku investor adalah mengetahui apakah harga saham dan pasar rasional atau irasional. Sampai dengan saat

komoditi berfluktuasi secara acak (random ini, pencarian untuk teori tetap berlanjut. walk) (Sewell 2011). Usaha Bachelier untuk Eugene Fama dalam paper klasiknya pada

mencapai tujuan studinya mengalami tahun 1970 menulis:

kesulitan, khususnya dalam mengestimasi “[Efficient markets and asset pric karakteristik acak dari harga saham dan komoditi, sehingga studi tersebut mendapat

ing] research did not begin with the predikat adjourn 1 dari profesornya. Studi development of a theory of price yang dilakukan oleh Bachelier ini mengawali formation which was then subject penelitian-penelitian berikutnya berkaitan

ed to empirical tests. Rather, the impetus came from the accumula

dengan efisiensi pasar dan random walk. Tiga dekade kemudian, Cowles (1933)

tion of evidence that the behavior melakukan penelitian tentang akurasi hasil of speculative prices could be well analisis dari lembaga analis profesional approximated by a random walk. dalam mengestimasi volatilitas expected Faced with the evidence, econo return saham berdasarkan data historis mists felt compelled to offer some rata-rata pergerakan harga saham. Studi rationalization. In short, there ex ini menghasilkan temuan bahwa badan- isted a large body of empirical re badan analis profesional tersebut tidak sults in search of a rigorous theo akurat dalam memprediksi expected return. ry”. (Fama 1970:387). Studinya berlanjut pada tahun 1944 dengan

Artikel ini merupakan salah satu bagian obyek penelitian seperti sebelumnya, tetapi dari perjalanan pencarian teori dengan kali ini memperpanjang periode sampel rata- menjelaskan secara komprehensif perde-

rata return saham. Hasil studi menunjukkan, batan antara perspektif perilaku rasional dalam kurun waktu 40 tahun hanya 3,3% pada EMH dengan perilaku irasional pada estimasi expected return yang dilakukan Behavioral Finance, dan bagaimana neuro

oleh badan-badan analisis profesional yang economics memberikan pencerahan pada akurat. kedua perspektif tersebut. Neuroeconomics

Penelitian yang menggunakan konsep diharapkan dapat menjadi jembatan bagi efisiensi pasar dan random walk semakin terpisahnya baik konsep, teoretis, metodol-

menarik minat para ilmuwan. Kendall (1953) ogis, dan praktis dari perspektif perilaku untuk pertama kalinya melaksanakan pene- rasional dan irasional. Potensi kognitif litian dengan literatur keuangan random (rasional) dan afektif (irasional) manusia walk untuk mengamati rutinitas dari bersifat interplay atau interkoneksi sehingga

tingkat volatilitas 22 indeks saham Inggris dalam merespon informasi dan mengambil dan harga komoditas di bursa Amerika.

1 Adjourn adalah predikat yang diberikan untuk sebuah hasil karya yang tidak mempunyai nilai ilmiah dan tidak berguna.

Maharani, Rekonsiliasi Perseteruan Antara Efficient Market Hypothesis dan Behavioral Finance...246 Hasil studi menunjukkan bahwa volatilitas

berfluktuasi secara acak di sekitar nilai harga bersifat acak, dimana kenaikan atau

intrinsiknya (Yalçın 2010).

penurunan harga saham pada hari tertentu Guerien dan Gun (2011) mengemu- bersifat independen dari hari sebelumnya. kakan bahwa ketidakpastian harga dan Robert (1959) menemukan hasil yang sama

independensi perubahan harga saham yang untuk Dow Jones Average Industry (DJIA),

disebabkan respon investor terhadap infor- dimana perubahan indeks DJIA bersifat masi baru, menyebabkan terjadinya netral- acak. Beberapa bukti empiris di atas, isasi actual return dan nilai intrinsik. Hal ini dibahas oleh Fama (1965a) dalam disertasi

merupakan karakteristik dari kerja pasar doktornya yang berjudul The Behavioral of

saham yang efisien. Oleh karena itu pasar StockMarket Prices. Disertasi tersebut meru-

dikatakan efisien, apabila harga mereflek- pakan pembuktian dari sikap akademiknya

sikan adanya respon terhadap setiap infor- dalam mendukung bukti empiris, bahwa masi baru oleh perilaku rasional investor. harga saham harian yang bersifat random

Hal ini dijelaskan Fama (1970:387) sebagai walk merupakan deskripsi akurat tentang berikut: realitas pasar modal.

“A market in which prices always Random walk menyiratkan bahwa fully reflect all available informa serangkaian perubahan harga saham tion is called efficient. In an effi bersifat independen dari perubahan harga

cient market, on the average, com masa lalu, sehingga data historis tidak

petition will cause the full effects of dapat dimanfaatkan untuk memprediksi

new information on intrinsic values pergerakan harga saham di masa yang to be reflected “instantaneously” in akan datang (Fama 1965b). Harga saham

pada hari tertentu merefleksikan kondisi actual prices”. pasar pada hari yang sama dan tidak

Efisiensi pasar yang diulas secara detail berhubungan dengan kondisi pasar pada dalam berbagai kajian litelatur di atas, pada hari yang sebelumnya. Perilaku harga pasar

akhirnya menjadi salah satu body of know yang bersifat random walk merupakan dasar

ledge teori keuangan dan dikenal dengan bagi Fama dalam mengembangkan konsep EMH. Fama mengemukakan bahwa pasar efisiensi pasar. Untuk pertama kalinya Fama

efisien adalah tempat investor berperilaku (1965b:3-4) mendefinisikan efisiensi pasar

rasional, menjadikan laba maksimal sebagai sebagai berikut:

tujuan melalui estimasi nilai pasar masa depan dan tempat dimana informasi penting

“A market where there are large numbers of rational profit maximi- saat ini bebas untuk seluruh investor. Oleh

karena itu seluruh informasi mampu dire - zers actively competing, with each

trying to predict future market va fleksikan melalui pergerakan harga saham.

lues of individual securities, and Pasar efisien menutup kemungkinan untuk

meraih keuntungan melalui abnormal return where important current informa karena basis harga adalah informasi yang tion is almost freely available to all bebas tersedia bagi siapa saja (Bodie et al. participants”.

Definisi di atas menunjukkan bahwa

Behavioral

finance: kolaborasi

investor adalah rasional, bersaing satu psikologi dan ekonomi membuka pintu dengan yang lain untuk mengeleminasi anomali EMH dan perilaku rasional investor perbedaan antara actual return dan nilai pada tahun 1970 diakui menjadi body intrinsik saham. Informasi baru merupakan

of knowledge pada teori keuangan tradi- sumber analisis fundamental, kemudian sional. Teori ini secara empiris memberikan direspon oleh investor, sehingga merubah dukungan yang kuat terhadap Capital Asset nilai intrinsik dan berpengaruh terhadap Pricing Model (CAPM), Arbitrage Pricing harga saham. Menurut Fama (1965a), dalam

Theory dan Option Pricing Models (Aguila situasi dimana informasi baru terpub-

2009). Namun demikian terlepas dari likasi, harga sebenarnya (nilai intrinsik) semua prestasi, EMH sedikit demi sedikit akan segera berubah dan bergerak menuju

mengalami kemunduran khususnya ketika tingkatan nilai intriksik yang baru karena ditemukan perilaku-perilaku “anomali” yang perilaku rasional investor. Proses netralisasi

bertentangan dengan EMH. dari perbedaan antara actual return dan

Asumsi bahwa investor berperilaku nilai intrinsik, menyebabkan actual return rasional mulai mendapat kritik dari

Jurnal Akuntansi Multiparadigma, Volume 5, Nomor 2, Agustus 2014, Hlm. 244-261 hasil-hasil penelitian bidang kajian underreact terhadap informasi baru, dan

Behavioral Finance yang menunjukkan cenderung enggan menganalisis informasi bahwa, investor ternyata berperilaku baru sekalipun memberikan sinyal positif. secara non rasional. Meskipun gagasan Sementara itu, nilai anchor yang ditetapkan teori berbasis perilaku rasional pada EMH

oleh investor yaitu poin-poin atau harga- telah berguna dalam merumuskan teori harga indeks di pasar seringkali tidak tepat dan model-model ekonomi, dalam beberapa

sehingga terjadi bias. Konsekuensi ekonomi dekade terakhir sejumlah ilmuwan psikologi

dari anchoring and adjustment terhadap dan perilaku telah mendokumentasikan Efficient Market ditemukan dalam studi yang pelanggaran yang kuat dan sistematis dilakukan oleh Cen et al. (2010). Studinya ter hadap basis perilaku rasional pada EMH,

menggunakan dua pendekatan yaitu anal- dengan mempertanyakan kesahihan sebagai

isis regresi dan portofolio sorts stata, yaitu sebuah teori deskriptif dari pengambilan menguji perilaku anchoring and adjustment keputusan.

melalui rasio-rasio pasar yang dipergunakan Penelitian bidang kajian Behavioral

sebagai analis dalam perdagangan saham di Finance untuk mengevaluasi dan mengkritik

NYSE, Amex, dan Nasdaq periode Januari perilaku rasionalitas pada EMH semakin

1983 sampai dengan Desember 2005. Hasil berkembang dengan ditemukannya berbagai

pengujian menunjukkan bahwa analis macam perilaku irasional ketika investor investasi terlalu optimis (pesimis) dalam menganalisis informasi dan mengambil memprediksi expected return ketika Earning keputusan investasi di bawah risiko, seperti

per Share (EPS) lebih rendah (lebih tinggi) dari overconfident, anchoring and adjustment,

rata-tara EPS industri sejenis (nilai anchor). representativeness bias, dan lain-lain.

Perilaku ini mengakibatkan kesalahan Investor yang overconfident dalam prediksi dan laba negatif yang lebih besar mengambil keputusan investasi, cenderung

khususnya pada emiten yang memiliki EPS memberikan bobot penilaian berlebihan lebih rendah terhadap rata-rata EPS industri terhadap akurasi informasi yang dimiliki sejenis. Hasil ini menunjukkan bahwa bias melebihi kenyataan yang sebenarnya dan psikologi memiliki konsekuensi ekonomi meniadakan informasi publik. Temuan yang signifikan terhadap rasionalitas EMH. empiris menunjukkan bahwa ketika seba-

adalah perilaku gian besar investor berperilaku overcon

Representativenes

investor dalam mengkategorikan situasi atau fident, mereka cenderung tidak akurat fenomena baru berdasarkan pola penga-

dalam memprediksi harga saham sehingga laman sebelumnya (perceptual framework) menghasilkan bias harga saham. Investor meskipun pada kenyataannya, fenomena menggunakan confidence interval yang

baru tersebut berbeda. Individu yang diha- sempit ketika memprediksi suatu investasi

dapkan pada pengambilan keputusan di dan memberikan keyakinan yang berlebih bawah kadar risiko yang besar, cenderung atas jugments mereka sendiri yang belum mengalami heuristic simplifications. Heuristic tentu benar. Akhirnya investor membeli simplification muncul ketika individu secara saham dengan harga lebih tinggi atau lebih

otomatis atau tidak sadar menggunakan rendah dari harga fundamentalnya sehingga

alam bawah sadarnya (perceptual mapping) men derita kerugian. Implikasi dalam dalam memproses informasi. Hal ini dise- EMH adalah investor pada kenyataannya babkan oleh kapasitas kontrol yang terbatas bertindak irasional dengan tidak memper-

(kognitif). Salah satu pemicu dari heuristic dulikan informasi baru sehingga berpotensi

simplification adalah ketakutan, kepanikan, dalam kesalahan penilaian prospek investasi,

amarah, dan keserakahan. Situasi yang melakukan exessive trading, underestimate penuh emosional menyebabkan individu terhadap risiko dan melakukan underdiver

memilih alternatif tidak berdasarkan alasan- sified portofolios.

alasan analisis fakta dan informasi konkret, Anchoring and adjustment merupakan

melainkan apa yang terkonstruk dalam perilaku menetapkan default number (anchor)

pikirannya (preceptual mapping). Investor sebagai batas inisial dalam memberikan melakukan penipuan terhadap diri sendiri respon dan memprediksi informasi baru. (selfdeception) dalam respon informasi Respon dan prediksi tersebut tidak akan jauh

sehingga menghasilkan keputusan investasi dari nilai achor tersebut. Hasil studi empiris

yang bias. Hasil studi empiris Nikoomaram menunjukkan bahwa perilaku anchoring

et.al (2011) menunjukkan perilaku investor and adjustment menyebabkan investor dalam mengambil keputusan investasi

Maharani, Rekonsiliasi Perseteruan Antara Efficient Market Hypothesis dan Behavioral Finance...248 didasarkan pada persepsi yang mereka memasuki konteks makro pasar modal. Hal

bangun, bahwa tren harga historis dan ini dapat dilihat dalam salah satu wawan- peristiwa masa lalu adalah gambaran dari cara ekslusif Fama sebagai berikut: harga yang akan terjadi di masa mendatang.

I think the Behavioral finance lit Meskipun informasi baru berbeda dengan erature is very good at the micro peritistiwa dan pola trend historis, akan level—individual behavior. But the tetapi investor mempersepsikannya sama. jumps that are made from the mi Hasil serupa ditunjukkan dalam studi yang cro level to the macro level—from dilakukan oleh Chen et.al. (2007) dimana the individual to markets—aren’t investor China dan Amerika lebih percaya validated in the data. For example, dengan pengembalian masa lalu sebagai the Behavioral view is that a value indikasi dari keuntungan masa mendatang premium exists and it’s irrational.

dibandingkan informasi terbaru. If it’s irrational, it should go away,

Perseteruan antara Efficient Market

but it doesn’t seem to have gone

Hypothesis Versus Behavioral Finance.

away. Behavioral finance also Sampai saat ini Behavioral Finance menjadi claims to explain momentum an topik yang menarik untuk dikaji dan berkem- reversal. That’s too flexible in my bang menjadi media kritik yang paling aktif view. It’s not a science”. terhadap perilaku rasional pada

Market Hypothesis. Meskipun tujuan teori adalah sama yaitu menjelaskan perilaku

Selanjutnya Fama menyatakan bahwa pasar keuangan yang komplek, akan tetapi

meskipun banyak ditemukan anomali pasar, ilmuwan kedua teori tersebut saling kontra

akan tetapi EMH tidak mungkin ditinggalkan argumen baik dalam tataran konsep, teoritis,

hanya untuk “sebuah behavioral finance. metodologis, dan praktis (Thaler 1999). Hal

Bahkan Fama dalam artikelnya Market effi ini dapat dilihat pada pernyataan Zhekauser

ciency, Longterm Returns, and Behavioral (1986:2) berikut ini:

Finance menegaskan bahwa, banyak anomali yang ditemukan hanya dianggap sebagai

I do not think that the conflict be peristiwa yang selanjutnya bakal terkoreksi tween rationalist and behavioralist dalam jangka pendek. Banyak temuan- will be resolved in an intellectual temuan anomali bertentangan satu sama generation, or even 3 such genera lain dan Behavioral Finance sendiri adalah tion. There are simply too many battlefields. Each side can select bagian “koleksi” anomali itu sendiri yang

pada dasarnya dapat dijelaskan oleh EMH. the ones most favorable to its own Bahkan dengan menggunakan istilah cause. From time to time there will yang cukup keras Fama (1998) menegaskan

be mutually agreedon skirmishes. bahwa model yang digunakan oleh Behavioral Major recent ones have centered Finance dalam mendeteksi anomali adalah on macroeconomics, where the memalukan. Hal ini karena menggunakan evidence remains exceedingly con troversial and inconclusive, and fi proksi-proksi yang secara konsisten mendu-

kung EMH seperti respon abnormal return nance, where the markets works menjelang pengumuman terhadap tingkat exceedingly well but not perfectly – an outcome sufficiently ambigu return pasca pengumuman. Kenyataan

empiris menunjukkan bahwa tingkat return ous to enable both side to claim pasca pengumuman konsisten dengan EMH victory”. dimana volatilitas bergantung pada infor-

Fama dalam wawancara ekslusif masi pasar terkini. Oleh karena itu Fama yang dilakukan oleh Robert Litterman dan

menyebut anomali pada temuan Behavioral kemudian dipublikasikan dalam Financial

Finance sebagai sesuatu hal yang kebetulan Analysts Journal pada tahun 2012 menge-

dan bersifat rapuh. Dalam perjalanannya, mukakan bahwa behavioral finance adalah

anomali tersebut akan hilang oleh koreksi sebuah dongeng masa lalu (expost story

investor yang selalu rasional. telling) yang tidak dapat mengahasilkan hipo-

Pernyataan Fama di atas menurut tesis apapun untuk diuji. Behavioral finance

Behavioral Finance sangat berlebihan dan bukan ilmu pengetahuan, dia hanya bagus

terlalu percaya diri. Behavioral Finance dalam tataran mikro individual tetapi tidak

menganggap Fama tidak konsisten dengan mendapatkan dukungan validasi data ketika

hasil penelitian yang dilakukan bersama

Jurnal Akuntansi Multiparadigma, Volume 5, Nomor 2, Agustus 2014, Hlm. 244-261 Kenneth R. French pada tahun 1992. Hasil

temuan dengan jelas menunjukkan anomali pasar. Fama dan French (1992) menemukan bahwa beta saham sebagai pengukur risiko tidak mampu menjelaskan rata-rata pengembalian saham. Riset ini menunjukkan hubungan yang datar (tidak berkorelasi) antara risiko dan tingkat pengembalian sementara secara teoretis, risiko adalah berbanding lurus dengan tingkat return. Menanggapi hasil temuannya ini, Fama dan Frenc (1992) berdalih bahwa data yang diambil adalah data historis jangka panjang yaitu dari tahun 1963 sampai dengan 1990, sehingga berbagai kemungkinan dapat terjadi. Oleh karena itu, hal ini tetap tidak melunturkan eksistensi dari EMH.

Untuk menyimpulkan manakah di antara kedua perspektif tersebut yang paling tepat menjelaskan perilaku pasar, sangat sulit dijawab. Blomfield (2010) menjelaskan bahwa masing-masing pihak menghasilkan dukungan secara signifikan terhadap pandangan mereka. Sementara itu, Lovric et al. (2008) menyatakan bahwa perilaku dalam mengambil keputusan investasi adalah proses interplay antara sistem kognitif (rasional) dan afektif (irasional). Interaksi ini bisa menjadi kolaboratif, ketika kedua sistem berjalan dalam arah yang sama atau berkompetisi dimana satu sistem lebih unggul dan menguasai yang lain.

Pada akhirnya investor dilihat sebagai sebuah entitas yang belajar, beradap- tasi, berevolusi merasakan lingkungan, memproses informasi, bertindak dan mengupdate kondisi internalnya melalui interplay potensi rasional dan irasional. Hal ini menunjukkan bahwa pada kondisi tertentu investor akan lebih berperilaku rasional sedangkan pada kondisi yang lain investor dapat lebih berperilaku irasional ataupun seimbang.

DeBondt dan Thaler (1995) menggambarkan perilaku irasional sebagai perilaku yang muncul di bawah kondisi ketakutan atau tekanan ketika menghindari rasa sakit dari kesalahan pengambilan keputusan terdahulu. Ketika mencoba menghindari rasa sakit, maka yang terjadi adalah kesalahan yang lebih buruk dibandingkan sebelumnya. Ledoux (1994) menjelaskan perilaku irasional berasal dari struktur biologis dan struktur kimia otak yang terhubung dengan “ brain’s fight”.

Mekanisme otak manusia tidak menyadari bahwa ketakutan sebenarnya

diciptakan oleh mereka sendiri dan secara otomatis melakukan pertahanan, sehingga pada kondisi trauma akan kesalahan masa lalu, umumnya enggan belajar karena sikap bertahan tersebut. Pada akhirnya mengakibatkan ketidakmampuan untuk merespon umpan balik dan perubahan sehingga dalam mengambil keputusan investasi, mekanisme emosional yang dikedepankan. Emosi seperti ketamakan dan ketakutan berperan dalam kesalahan pengambilan keputusan investasi. Bias kognitif dan heuristik menyebabkan investor salah dalam menganalisis informasi baru sehingga mengambil sikap overaction atau underaction (Abhijeet 2010).

Neuroeconomics. Perubahan ilmu pengetahuan secara revolusioner menjadi fokus kontroversi pada separuh abad ke dua puluh. Sebelum masa itu, kemajuan ilmu pengetahuan dipandang sebagai proses kumulatif dimana teori baru menggantikan teori yang sebelumnya atau mengurangi validitas dari teori yang sebelumnya. Pada tahun 1962, Kuhn menerbitkan Structure Scientific Revolutions yang menyediakan ruang inovatif untuk perkembangan non- kumulatif ilmu pengetahuan. Di dalamnya terangkum perspektif lama yang diganti sebagian atau keseluruhan dengan perspektif baru (yang mungkin bertentangan). Revolusi ilmiah lahir dari anomali dalam penelitian ilmiah yang dirasakan semakin parah, dan munculnya krisis yang tidak dapat diselesaikan oleh perspektif yang dija- dikan sebagai referensi penelitian.

Robert J. Shiller dalam bukunya yang berjudul How Human Psychology Drives the Economy and Why It Matters for Global Capitalism menjelaskan bahwa ilmu ekonomi saat ini sedang dalam masa revolusi yang tidak terduga, yaitu diguna kannya kajian bidang ilmu kedokteran neurosci ence menjadi salah satu jalan pencerahan untuk menjawab anomali khususnya bagaimana individu dalam mengambil keputusan. Neuroscience adalah studi tentang sistem saraf termasuk otak, sumsum tulang belakang, dan jaringan dari sel-sel saraf sensorik atau neuron untuk memahami pemikiran, emosi, perilaku manusia, dan ganguan neurologis. Neuroscientists menggunakan perangkat komputer khusus untuk memeriksa molekul, sel-sel saraf, jaringan, dan sistem otak dan kemudian mengembangkan sistem saraf pada gangguan neurologis.

Maharani, Rekonsiliasi Perseteruan Antara Efficient Market Hypothesis dan Behavioral Finance...250 Neuroscience mencoba memecahkan berbagai kajian empiris menunjukkan

beberapa misteri yang berkaitan dengan bahwa manusia dipengaruhi oleh kerja dua jawaban terhadap pertanyaan-pertanyaan sistem tersebut. Terkadang kedua sistem seperti: Apa yang disebut dengan pikiran?

saling berkolaborasi akan tetapi tidak jarang Mengapa orang merasakan emosi? Apa

juga sistem tersebut saling meniadakan atau penyebab gangguan neurologis dan psiki-

berkompetisi. Uraian di atas memberikan atris? Berkaitan dengan digunakannya

alasan yang kuat mengapa temuan neuro neuroscience menjadi salah satu jalan science, teori-teori yang mendasari riset pencerahan untuk menjawab anomali dalam

dan metode yang digunakan dalam neuro bidang ekonomi, khususnya bagaimana science sangat bermanfaat untuk mengem- individu dalam mengambil keputusan, bangkan teori keuangan khususnya pada muncul pertanyaan bagaimana ekonomi pemahaman perilaku pengambilan kepu- yang dianggap sangat berbeda dengan neuro

tusan yang kompleks. Oleh karena itu, saat science dapat bersinergi untuk memahami ini para ahli saraf, psikologi, dan keuangan proses pengambilan keputusan oleh pelaku

bekerja sama untuk mengembangkan apa ekonomi di bawah kondisi ketidakpastian.

yang disebut sebagai neuroeconomics. Neuroscience melihat manusia sebagai

Seperti yang telah diuraikan di atas, makhluk yang lebih kompleks dalam neuroscientists dan ahli ekonomi bersinergi mengambil keputusan, tidak sekedar meng-

untuk menyelidiki bagaimana pengaruh gunakan potensi rasional melainkan juga kerja otak terhadap perilaku individu irasional. Hal ini dapat dijelaskan sebagai dengan menggunakan pendekatan biolo gis. berikut: pertama, sebagian besar dari otak

Hasil studi menunjukkan bagaimana bekerja secara otomatis, lebih cepat daripada

mekanisme biologis menjadi dasar dalam pertimbangan sadar, bahkan sedikit meng-

proses emosi individu, interaksi interper- gunakan kesadaran (Bargh dan Chartrand sonal, memahami pikiran dan membangun 1999; Loeweinstin dan O’Donoghue 2004).

strategi dalam rangka mengambil kepu- Individu sedikit memiliki akses introspektif

tusan. Neuroeconomics merupakan salah untuk mengkontrol kerja otak yang bersifat

satu kajian yang sedang dikembangkan otomatis tersebut sehingga proses yang untuk lebih memahami perilaku pengam- berkembang dalam memecahkan masalah bilan keputusan tersebut. Hal ini meru- juga sulit untuk dikontrol. Keputusan pakan refleksi dari bagaimana sinergi ini yang dihasilkan tidak selamanya mengi-

memberikan kontribusi penting terhadap kuti aksioma normatif bahwa setiap eksplorasi ilmu pengetahuan. proses pengambilan keputusan mestilah

Neuroeconomics adalah studi tentang berdasarkan logika (Camerer 2006).

bagaimana proses otak dalam mengambil Kedua, perilaku manusia sangat dipe-

keputusan. McCabe (2003) menggambarkan ngaruhi oleh potensi afektif (emosi termasuk

neuroeconomics sebagai sebuah program nafsu/passion). Potensi ini didesain secara

penelitian interdisipliner dengan tujuan umum untuk manusia dan hewan dimana

membangun suatu model biologis mengenai sistem ini sangat penting untuk mengatur pengambilan keputusan. Penjelasan yang perilaku. Apabila sistem ini mengalami keru-

serupa dikemukakan oleh Glimcher dan sakan atau terganggu karena cedera otak, Rustichini (2004) bahwa neuroeconomics

sebagai upaya untuk menggabungkan dan sebagainya maka meskipun potensi ekonomi, psikologi, dan neuroscience kognitif dalam keadaan sehat, perilaku menjadi satu disiplin ilmu yang terpadu manusia tidak dapat dikendalikan (Le Doux

stres, ketidak seimbangan neurotransmiter 2 ,

dengan tujuan untuk menyempurnakan 2004).

teori tentang perilaku manusia. Perilaku manusia menurut Camerer et

Camerer et al. (2005) mendefinisikan al. (2005) memerlukan cairan neuron yang

sebagai bagian dari diproduksi oleh interaksi antara sistem Behavioral Finance yang mempelajari kognitif dan afektif. Namun sudah menjadi

neuroeconomics

perilaku keuangan dengan menggunakan anggapan umum bahwa perilaku merupakan

fakta-fakta tentang aktivitas otak. Ilmu ini produk dari sistem kognitif saja, meskipun

masih relatif baru, merupakan sinergi antara

2 Neurotransmiter adalah salah satu dari kelas zat (jaras) adalah jenis tertentu dari sel yang khusus kimia yang membawa pesan antar neuron. Neuron

untuk menyimpan dan mengirimkan informasi

Jurnal Akuntansi Multiparadigma, Volume 5, Nomor 2, Agustus 2014, Hlm. 244-261 ilmu psikologi, neuroscience, dan ekonomi

untuk menemukan model yang lebih baik tentang keputusan, interaksi, risiko, dan manfaat. Camerer et al. (2006:5) mengemukakan neuroeconomics sebagai berikut: “Neuroeconomics use knowledge about brain mechanism to inform economic theory, opening up the “black box” of the brain”. Sebagian besar teknik neuroeconomics melibatkan aktivitas otak sehingga dengan mudah menum- buhkan persepsi bahwa neuroeconomics hanya mengembangkan peta bagian-bagian otak dan tugasnya masing-masing. Namun dalam kenyataannya, neruoeconomics memberikan petunjuk dari sudut pandang yang berbeda sehingga mengubah secara radikal pemahaman tentang bagaimana pelaku ekonomi bekerja khususnya dalam mengambil keputusan.

Dual system theories: refleksi kola borasi dan kompetisi koginitif (rasional)

dan afektif (irasional) .S alah satu konsep penting dalam neuroeconomics adalah apa yang disebut sebagai sistem berpikir dalam perilaku pengambilan keputusan yang diatur oleh interaksi antara dua sistem yang berbeda. Dua sistem ini memiliki beragam istilah (terminology) akan tetapi mengacu pada konsep yang sama. Shiffrin dan Schneider (1977) menyebut sistem tersebut sebagai Automatic and Controlled Processes, Epstein (2003) menyebut dua sistem tersebut sebagai rational and experiential systems, Sloman (1996) associative and rule based systems, Evans (2003) implicit and explicit systems, Metcalfe and Mischel (1999) hot and cool systems, Stanovich (2000) dan Kahneman (2003) menyebutnya System 1 and System 2 , Lieberman (2003) menyebut dua sistem tersebut sebagai Impulsive and

reflective systems dan Frank et al. (2009) menyebutnya sebagai deliberative dan auto matic system.

Asumsi dasar neuroeconomics adalah perilaku ekonomi merupakan hasil dari interaksi antara dua sistem yang berbeda yaitu automatic system (afektif/irasional) dan controlled system (kognitif/rasional). Interaksi dua sistem ini disebut juga sebagai dualsystem theories (Cappelletti 2009). Karakteristik dari afektif adalah selalu berkembang atau berevolusi, otomatis, pro sesnya cepat dan memerlukan sumber daya kognitif yang minimal. Sistem ini berfungsi karena kebiasaan, di dalamnya terdapat emosi dan intuisi yang diprogram oleh naluri bawaan sehingga sulit untuk

dikontrol. Kontradiktif dengan afektif, karakteristik kognitif adalah proses yang lambat, dapat dikontrol, bersifat ana litis, dan menuntut potensi kognitif secara maksimal. Potensi yang dimiliki kognitif, memungkinkan seseorang untuk melakukan evalu asi, analisis, dan sintesis dalam proses pengambilan keputusan.

Kiviniemi et al. (2007) mengemukakan perilaku pengambilan keputusan dalam perspektif neuroeconomics adalah proses asosiatif antara kognitif (rasional) dan afektif (irasional). Perilaku konkrit, aktivitas untuk memilih, memprediksi tindakan yang paling tepat untuk masa mendatang adalah interelasi respon sistem kognitif dan afektif (lihat Deyreh 2012 dan Kiviniemi dan Bevin 2008). Terkadang kedua sistem saling berkolaborasi akan tetapi tidak jarang sistem tersebut saling meniadakan atau berkompetisi.

Kognitif dan afektif: apakah arti

semua ini? Apakah yang disebut sebagai afektif? Apa fungsi dari afektif? Apakah sistem syaraf yang mendasari afektif? Ketiga

pertanyaan ini merupakan beberapa aspek kunci pada psikologi kognitif dan afektif di bidang neuroscience yang telah beru- saha untuk dijawab selama 30 tahun terakhir. Ratusan studi tentang afektif telah dilakukan, akan tetapi perdebatan pada masalah definisi saja, belum menemukan titik temu. Definisi yang unik dan lengkap yang mampu menggambarkan afektif secara komprehensif masih belum terselesaikan atau belum tercapai kesepakatan umum. Hal ini terjadi karena fakta menunjukkan, afektif muncul dan berinteraksi dengan beberapa faktor, serta keterlibatan makhluk manusia sebagai sumber daya yang rumit.

Sebagai contoh, beberapa penulis memahami afektif sebagai pengalaman pribadi yang bersifat subyektif yang diakibatkan oleh imbalan dan hukuman (Rolls 2000). Definisi lain menyebutkan emosi sebagai ekspresi atau manifestasi reaksi somatik (Damasio et al. 1999). Selain itu, Ekman (1992) memfokuskan afektif pada perilaku emosional seperti takut, marah, iri, dan kebanggan sebagai proses adap- tasi manusia dan hewan terhadap lingkun- gannya. Terlepas dari banyaknya definisi dari afektif, sebagian besar ilmuwan telah menerima asumsi bahwa afektif berhubungan dengan reaksi fisiologis. Hubungan penting antara afektif dan reaksi fisiologis pada akhirnya menjadi titik awal

Maharani, Rekonsiliasi Perseteruan Antara Efficient Market Hypothesis dan Behavioral Finance...252 dari sebagian besar penelitian tentang afektif

pada manusia, khususnya proses saraf yang mendasari dan integrasi di antara keduanya.

Walaupun definisi afektif masih berada dalam area kontroversi, kesepakatan relatif terwujud pada pengertian kognitif. Fokus atau perhatian, kerja dari memori, pemecahan masalah dan pengambilan keputusan merupakan indikasi dari proses

kognitif. Proses ini menurut Pessoa (2008) melibatkan fungsi mental tingkat tinggi yang merupakan ciri khas dari manusia. Salah satu fungsi dari kognitif adalah mengontrol rasa malu dan perilaku agar sesuai dengan tujuan, niat, aturan serta menyeleksi pengetahuan yang pernah diperolehnya agar relevan dengan proses pemecahan masalah.

Salah satu karakteristik utama dari kontrol kognitif adalah fleksibilitas yang memungkinkan manusia untuk melakukan

tugas-tugas baru meskipun pengalaman yang berkaitan dengan tugas tersebut sangat sedikit. Kontrol kognitif sangat penting untuk memodulasi tingkat yang lebih rendah dari level sensorik, memori, dan operasi dari sistem motorik agar perilaku diarahkan pada tujuan pencapaian kesejahteraan. Ketika afektif memiliki peranan yang adaptif terhadap lingkungan, dimana mencoba untuk mendominasi pada situasi tertentu dan mengalihkan pada rencana awal, maka kontrol kognitif merangsang untuk kembali pada tujuan. Sebaliknya, pada tugas-tugas tertentu yang harus melibatkan ‘sense’, secara otomatis kontrol afektif akan keras berupaya mendominasi perilaku. Miller (2000) menyebut konteks ini sebagai perilaku cerdas dalam kolaborasi dan kompetisi.

Mencari petunjuk dari otak. Ilmuwan dari Timur dan Barat selama berabad-abad sangat kagum atas hubungan antara kognitif dan afektif di otak manusia. Mekanisme kerja otak yang penuh misteri, mencuri banyak perhatian untuk dikaji dan ditelaah meskipun hingga abad 21 masih mampu mengeksplorasi kurang dari 10% mekanisme kerja otak yang sesungguhnya. Selama beberapa dekade, para ilmuwan memisahkan fungsi dan bagian otak menjadi dua bagian yang independen yaitu otak afektif (affec tive brain) dan otak kognitif (cognitive brain). Berjalannya waktu, berbagai penelitian dan perkembangan baik tentang pengetahuan fungsi maupun konektivitas otak yang dibe- dakan secara independen tersebut semakin bermasalah.

Setidaknya terdapat tiga alasan yang menyatakan bahwa perbedaan secara independen tidak layak dipertahankan (lihat Ledoux 1995; Pessoa 2008; dan Frank et al. 2009) yaitu, pertama ternyata wilayah atau area otak yang selama ini ditetapkan sebagai fungsi afektif ternyata juga terlibat dalam fungsi kognitif. Kedua, wilayah atau area otak yang ditetapkan sebagai fungsi kognitif juga terlibat dalam fungsi afektif. Ketiga, sirkuit kognitif dan afektif berhubungan dan bekerja secara terpadu. Oleh karena itu, tidak ada sistem yang benar-benar terpisah untuk kognitif dan afektif. Sistem ini sangat kompleks, kaya akan interaksi di antara jaringan-jaringan yang menyu- sunnya serta bersifat dinamis dari waktu ke waktu. Perkembangan terbaru menyatakan bahwa bukti-bukti semakin kuat menunjukkan kognitif dana afektif tidak hanya saling berinteraksi di dalam otak tetapi juga terpadu, sehingga secara bersama-sama berkontribusi kepada perilaku.

Sistem ini tidak dapat didekati dengan membaginya dalam bagian-bagian kecil (modular) yang mandiri dan kemudian digunakan dalam sistem yang berbeda untuk mengarahkan pada beberapa fungsi yang berbeda pula. Sistem ini memiliki mayori tas fungsi sendiri-sendiri tetapi saling berhubungan dan tidak mampu bekerja secara independen. Interaksi bisa berupa kolaborasi namun juga saling meniadakan (kompetisi).

Daerah otak yang berkorelasi dengan kognitif (rasional) dan afektif (irasional).

Prefontal Cortex (PFC) adalah bagian depan dari lobus frontal otak (bagian depan belahan otak besar) terletak di depan area motorik dan pramotorik. PFC berhubungan dengan daerah yang mengendalikan respon motor dan kimia serta menerima sinyal dari semua otak daerah sensorik yang mengontrol tubuh (Mengarelli 2012). Lokasinya strategis, memiliki kemampuan koneksi anatomi yang luas dengan daerah posterior dari cortex dan subortikal (otak bagian bawah).

Daerah otak ini terlibat dalam kemampuan perilaku kognitif, mengekspresikan kepribadian, pengambilan keputusan, dan moderator dari perilaku sosial. Bekerja seperti orkestra antara pikiran dan tindakan sesuai dengan tujuan-tujuan internal. Istilah psikologis yang umum untuk fungsi- fungsi yang dilakukan oleh daerah prefontal cortex adalah fungsi eksekutif, topdown atau sistem motor. Fungsi ini berkaitan

Jurnal Akuntansi Multiparadigma, Volume 5, Nomor 2, Agustus 2014, Hlm. 244-261

Gambar 1. Area Prefontal Cortex

Sumber: http://www.psypost.org dengan kemampuan untuk membedakan

Selain itu, DLPFC terhubung dengan antara pikiran yang saling bertentangan, sensorik dan motorik tingkat tinggi pada

menentukan baik dan buruk, lebih baik dan struktur limbik melalui Orbifrontal Cortex terbaik, sama dan berbeda, konsekuensi (Fuster 2001). DLPFC terhubung dengan masa depan dari apa yang dilakukan seka-

orbitofrontal cortex dan berbagai area otak rang, bekerja untuk mencapai tujuan yang

yang lain seperti thalamus, dorsal nukleus ditetapkan, memprediksi, harapan dari (bagian dari basal ganglia ), hippocampus

sebuah tindakan dan kontrol sosial (kemam- dan oksipital. Secara konsisten, studi neuro puan untuk menekan tindakan agar diterima

science memberikan bukti bahwa DLPFC oleh masyarakat).

bertanggung jawab dalam memantau dan Dorsolateral prefrontal cortex (DLPFC)

memilih informasi yang relevan dengan adalah daerah di prefontal cortex pada otak

tujuan dan mengekstrak informasi tentang manusia yang mengalami periode perkem-

aturan-aturan diseluruh pengalaman bangan dan pematangan sangat lama karena

hidupnya untuk mengarahkan tindakan. berlangsung hingga manusia mencapai usia

dewasa. DLPFC bukan struktur anatomi Tidak kalah penting lagi adalah kemampuan anterior dari DLPFC adalah memecahkan

melainkan salah satu fungsional yang masalah dan penalaran tugas-tugas yang wilayahnya terletak di tengah gyrus bagian

sulit (Kroger et al. 2002).

depan (Gambar 1). Fungsi penting dari DLPFC adalah fungsi eksekutif seperti Orbitofrontal Cortex (OFC) adalah

memori kerja, fleksibilitas kognitif, peren- daerah di prefontal cortex pada lobus frontal canaan, hambatan dan penalaran abstrak.

yang terlibat dalam pengambilan keputusan Namun, DLPFC tidak bertanggung jawab kognitif dan memiliki hubungan dengan

secara eksklusif atas fungsi eksekutif. bagian otak yang berperan dalam fungsi Semua aktivitas mental yang kompleks

afektif. OFC manusia adalah salah satu membutuhkan sirkuit kortikal dan subkor-

daerah yang sedikit dipahami dari otak tikal tambahan untuk menghubungkan manusia, terlibat dalam integrasi sensorik

DLPFC dengan bagian cortex yang lain. dan memiliki koneksi dengan fungsi afektif Meskipun begitu, DLPFC termasuk area

dalam pengambilan keputusan (Kringelbach kortikal tertinggi yang terlibat dalam peren-

canaan motorik, organisasi dan peraturan. Penelitian yang dilakukan oleh Memiliki sejumlah besar koneksi, membuat

Schoenbaum et al. (2011), menunjukkan DLPFC semakin ideal untuk memproses

bahwa orbitofrontal cortex bersama-sama berbagai informasi yang dibutuhkan dan dengan amygdala belajar dan mengubungkan

untuk melakukan kontrol topdown pada setiap informasi yang mewakili emosional. proses otak sensorik tingkat rendah.

Menurut Schoenbaum, neuron di OFC

Maharani, Rekonsiliasi Perseteruan Antara Efficient Market Hypothesis dan Behavioral Finance...254

Gambar 2. Amygdala

Sumber: http://teddybrain.wordpress.com

mendeteksi perubahan nilai dari hadiah, Hal ini semakin dikuatkan dengan mempelajari rangsangan yang diakibatkan temuan Bechara et al. (2000) bahwa oleh perubahan nilai tersebut dan mengubah

seseorang yang mengalami luka pada bagian respon dari rangsangan. Daerah ini memi-

vmPFC cenderung mengalami gangguan liki fungsi penting dalam memberikan signal

yang parah dalam pengambilan keputusan keuntungan yang diharapkan, hukuman pribadi dan sosial, kesulitan dalam memilih dari suatu tindakan, mengingat rincian opsi yang tidak pasti karena faktor risiko, tertentu, membandingkan antara hadiah gangguan untuk belajar dari kesalahan dan dan hukuman sehingga penting untuk mengambil keputusan yang salah berulang proses pembelajaran. Sinyal dari Blood

kali. Daerah dari Prefontal Cortex dapat Oxygen Level–Dependent (BOLD) pada OFC

dilihat pada Gambar 1.

sensitif terhadap nilai sebuah outcome,

adalah daerah yang mengintegrasikan informasi tentang proba-

Amygdala

memiliki kompleksitas struktur, terlibat bilitas, ukuran serta waktu terkait hadiah pada sejumlah besar kemampuan afektif

dan atau hukuman, selanjutnya menilai khususnya untuk memproses sinyal dari respon emosional.

emosi, mengkondisikan emosi dan konsoli- Ventromedial Prefrontal Cortex (vmPFC)

dasi terhadap ingatan emosional. Amygdala merupakan bagian dari prefontal cortex, seperti pada sebagian besar daerah otak, terletak di lobus frontal bagian bawah yang

tidak berdiri sendiri melainkan terdiri dari terlibat dalam pengolahan risiko dan keta-

beberapa sub area yang berbeda dan dibe- kutan, menghambat respon emosional dan

dakan berdasarkan fungsi dan kriteria proses pengambilan keputusan. Perbedaan histologis. Salah satu fungsi dari amygdala

fungsi antara OFC dan vmPFC belum adalah kemampuan untuk mengenali dan ditetapkan secara tegas, namun penelitian belajar tentang bahaya. Studi dari neurosci menunjukkan bahwa vmPFC lebih unggul ence menunjukkan bahwa amygdala secara terkait dengan fungsi sosial dan afektif. aktif merespon induksi emosional baik positif Jaringan syaraf pada vmPFC berkembang dan negatif dari kondisi ketakutan. Ketika pesat selama masa remaja dan dewasa yang

seseorang mengalami disfungsi pada daerah berperan dalam regulasi afektif dan penu-

otak ini, maka menumpulkan kemampuan

runan tingkat kortisol 3 pada saat mengambil

emosional dan tidak memiliki rasa takut (Feistein et al. 2011). Amygdala dapat dilihat

keputusan.

pada Gambar 2.

3 Hormon yang diproduksi oleh kelenjar adrenal. Hormon ini dalam respon stres dan meningkatkan tekanan darah dan kadar gula darah

Jurnal Akuntansi Multiparadigma, Volume 5, Nomor 2, Agustus 2014, Hlm. 244-261

Gambar 3. Anterior Cingulate Cortex (ACC).

Sumber: http://www.sutherlandsurvey.com

Anterior Cingulate Cortex (ACC) adalah Dominasi kognitif .P erilaku investor daerah yang secara krusial terlibat dalam dalam perspektif neuroeconomics meru-

dua kemampuan yaitu afektif dan kognitif. pakan produk dari interelasi fungsi kerja Dari sudut pandang fungsional, daerah ini

dari area otak kognitif (rasional) dan afektif memiliki dua sub area yaitu bagian depan

(irasional). Hal ini mengindikasikan bahwa, dari anterior cingulate cortex atau disebut terlalu sempit menempatkan perilaku sebagai rostral adalah khusus untuk proses

investor dalam kutub ekstrim rasional atau afektif dan bagian tengah atau dorsal adalah

irasional. Ketika perilaku investor didomi- khusus untuk proses kognitif. Dengan kata

nasi oleh perilaku rasional secara maksimal, lain, rostral terhubung dengan amygdala

hal ini tidak melumpuhkan potensi irasional dan orbitofrontal cortex, sedangkan dorsal

sama sekali.

terhubung dengan dorsolateral prefrontal Prefontal Cortex (PFC) memiliki peran corticex. ACC merupakan wilayah otak yang

utama dalam sistem kognitif khususnya sangat unik karena kemampuan yang dimi-

untuk memelihara dan memanipulasi infor- likinya yaitu mendeteksi dan memantau masi. PFC juga dipercaya untuk mende- kesalahan, mengevaluasi tingkat kesalahan

teksi konflik dan melaksanakan operasional dan kemudian menunjukkan bentuk kontrol kognitif dengan mengatur informasi tindakan yang paling tepat untuk dilakukan.

yang tidak rutin dan bersifat menantang. Kesalahan disini adalah disebabkan oleh Meskipun begitu banyak ahli sependapat

konflik antara afektif dan kognitif. bahwa PFC juga memiliki peranan pada Etkin (2006) mengemukakan bahwa sistem afektif. terdapat pemisahan fungsi pada ACC dimana

Seperti yang telah disebutkan di atas bagian dorsal

untuk mendeteksi konflik bahwa, PFC bukanlah struktur yang bersifat emosional dan ventral bersama-sama dengan

homogen tetapi dibagi dalam beberapa ventromedial prefrontal cortex dan amygdala

wilayah berdasarkan spesialisasi fungsi, terlibat dalam regulasi konflik emosional. susunan sel dan koneksi. Hal ini meli-

Dorsal ACC aktif ketika melakukan puti Dorsolateral prefrontal cortex (DLPFC), Anterior Cingulate Cortex (ACC), Orbitofrontal penilaian kembali melalui aktivitas kontrol Cortex (OFC) dan Ventromedial Prefontal topdown dengan cara memodulasi pengo- Cortex (vmPFC). Fungsi utama dari PFC ini lahan emosional secara sadar atau sengaja. memang fokus pada kognitif, khususnya Anterior Cingulate Cortex (ACC) dapat dilihat

pada Gambar 3. wilayah DLPFC yang mencerminkan murni

dari kesadaran (conscious). Akan tetapi

Maharani, Rekonsiliasi Perseteruan Antara Efficient Market Hypothesis dan Behavioral Finance...256 kekayaan data menunjukkan bahwa kognitif

dan afektif terintegrasi pada PFC bagian lateral (LPFC) yaitu OFC, vmPFC dan ACC.

Pada kajian neuroeconomics dikenal istilah dominasi kognitif, istilah ini diberikan untuk situasi dimana perilaku seseorang sedang didominasi oleh controlled system (kognitif/rasional). Mekanisme kerja otak pada situasi seperti ini, akan aktif dan terus menerus melakukan penilaian kembali dengan melibatkan proses penafsiran terhadap stimulus yang secara tiba-tiba dapat merubah respon seseorang menjadi lebih emosional. Ochsner dan Gross (2005) mengungkapkan bahwa, situasi dan kondisi yang kondusif serta mendukung tujuan atau harapan memberikan penguatan bagi dominasi kognitif. Sistem tersebut semakin kuat dalam mengendalikan afektif, meningkatkan dan mempertahankan emosional positif yang memberikan rasa nyaman bagi mekanisme kerja kognitif itu sendiri.

REKONSILIASI PERSETERUAN ANTARA EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS DAN BEHAVIORAL FINANCE MELALUI PERSPEKTIF NEUROECONOMICS