Pengaruh Variabel Fundamental Terhadap Struktur Modal Dan Dampaknya Terhadap Nilai Perusahaan (Studi pada Perusahaan Tekstil yang Go-Public di Indonesia)

  Prastyo Utomo, Djumahir

Pengaruh Variabel Fundamental Terhadap Struktur Modal Dan

Dampaknya Terhadap Nilai Perusahaan

  

(Studi pada Perusahaan Tekstil yang Go-Public di Indonesia)

Prastyo Utomo

  Program Pascasarjana Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Brawijaya

  

Djumahir

  Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Brawijaya

  

Abstract: This study aims to examine the influence of fundamental variables that measured by profitability,

firm size, growth opportunities, assets structure, non-debt tax shield and earnings volatility on the capital

structure and analyze the effect of capital structure on firm value. Data analysis was performed on textile

and garment companies listed in Indonesia Stock Exchange during the period 2005-2012. Results of data

analysis using a two-stage regression analysis showed that profitability, asset structure and earnings

volatility has significant effect to capital structure, while no significant effect was found between firm size,

growth opportunities and non-debt tax shield against the company’s capital structure. Results of this study

also found that capital structure didn’t have significant effect to firm value.

  Keywords: capital structure, firm value, textile

Abstrak: Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh variabel fundamental yang diukur dari profitabilitas,

ukuran perusahaan, peluang pertumbuhan, struktur aktiva, non-debt tax shield dan volatilitas laba terhadap

struktur modal serta menganalisis pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan. Analisis data dilakukan

pada perusahaan tekstil dan garmen yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama periode 2005–2012. Hasil

analisis data dengan menggunakan analisis regresi dua tahap menunjukkan profitabilitas, struktur aktiva dan

volatilitas laba berpengaruh signifikan terhadap struktur modal, sementara tidak ditemukan pengaruh yang

signifikan antara ukuran perusahaan, peluang pertumbuhan dan non-debt tax shield terhadap struktur modal

perusahaan. Hasil penelitian ini juga menemukan bahwa struktur modal tidak berpengaruh signifikan terhadap

nilai perusahaan Kata Kunci: struktur modal, nilai perusahaan, tekstil

  Pertumbuhan ekonomi Indonesia menurut data yang Pertumbuhan sektor manufaktur selama sembilan dikeluarkan dapat dikatakan cukup baik di tengah krisis tahun terakhir (2004–2012) mempunyai rata-rata ekonomi yang melanda dunia. Dalam beberapa tahun 5,4% (Kemenperin 2013). Namun, sektor industri terakhir (2004–2012) ekonomi Indonesia mampu tum- tekstil menunjukkan pertumbuhan yang cukup ber- buh rata-rata di atas 5%. Pertumbuhan ekonomi ini fluktuasi. Adanya fluktuasi pertumbuhan ini diakibat- dapat dicapai salah satunya karena terdapat pening- kan oleh beberapa faktor, diantaranya adalah adanya katan kinerja di sektor manufaktur. krisis di Eropa dan Amerika yang merupakan dua negara utama tujuan ekspor produk tekstil Indonesia dan rendahnya daya saing akibat biaya produksi yang

  Alamat Korespondensi: terus meningkat.

  Prastyo Utomo, Program Pascasarjana Fakultas Ekonomi

  Salah satu faktor yang membuat perusahaan me-

  dan Bisnis Universitas Brawijayaya

  miliki daya saing jangka panjang karena faktor

  Pengaruh Variabel Fundamental terhadap Struktur Modal dan Dampaknya terhadap Nilai Perusahaan

  Penelitian tentang struktur modal sudah banyak dilakukan diantaranya oleh Titman & Wessel (1988), Chen (2003), Song (2005), Mazur (2007), Rajan & Zingales (1994) dan Djumahir (2005) namun memberi- kan hasil dan signifikansi yang berbeda-beda.

  of assets ). Brigham & Houston (2009:624) menyata-

  Struktur aktiva menggambarkan sebagian jumlah aktiva yang dapat dijadikan jaminan (collateral value

  Menurut agency theory, konflik kepentingan antara pemegang saham dan kreditor akan semakin rumit saat perusahaan mempunyai peluang pertum- buhan yang tinggi karena perusahaan memiliki kecen- derungan untuk mengalihkan wealth dari kreditor kepada pemegang saham (Myers, 1984). Namun, perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang tinggi juga memiliki informasi asimetri yang tinggi pula, sehingga menggunakan hutang. Peluang pertumbuhan dalam penelitian ini diukur dengan perbandingan tingkat pertumbuhan total aktiva perusahaan.

  Pertumbuhan perusahaan menggambarkan ke- mampuan perusahaan dalam mempertahankan posisi- nya di dalam industri dan ekonomi secara umum. Semakin cepat pertumbuhan, maka semakin besar pula kebutuhan dana untuk melakukan ekspansi.

  Perusahaan besar yang sudah well established akan lebih mudah mendapatkan akses di pasar modal, kemudahan akses tersebut membuat perusahaan be- sar mempunyai fleksibilitas yang besar dalam menga- tur struktur modalnya. Ukuran perusahaan pada penelitian ini dihitung dengan logaritma natural dari total aktiva.

  Profitabilitas merupakan ukuran efektivitas ma- najemen secara keseluruhan yang ditujukan oleh besar kecilnya tingkat keuntungan yang diperoleh dalam hubungannya dengan penjualan atau investasi. Proksi yang digunakan untuk mengukur profita-bilitas pada penelitian ini adalah rasio Basic Earning Power yang dihitung dari EBIT dibagi dengan total aktiva.

  Adanya ketidakkonsistenan dari variabel-variabel penentu struktur modal menjadi alasan utama dilakukannya penelitian ini. Selain itu, perusahaan tekstil dan garmen mempunyai rasio struktur modal yang lebih tinggi dibandingkan dengan industri lain di bawah sub sektor miscellaneous industry, sehingga perlu diteliti faktor-faktor yang menjadi pertimbangan perusahaan dalam kebijakan pendanaannya. Lebih lanjut akan dikaji pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan.

  Teori pecking order didasari adanya informasi asimetri antara manajemen (insiders) dan investor (outsiders). Teori pecking order menyatakan bahwa perusahaan dalam melakukan pendanaan berdasarkan preferensi alternatif sumber pendanaan dengan risiko terkecil, yaitu laba ditahan, hutang dan yang terakhir dengan melakukan penerbitan ekuitas.

  kuatnya struktur modal yang dimiliki perusahaan (Fahmi, 2012:178). Modal dalam hal ini adalah modal finansial merupakan salah satu faktor produksi yang berperan penting dalam menjalankan aktivitas perusa- haan. Penggunaan hutang dalam sumber pendanaan diharapkan mampu menekan biaya modal yang pada akhirnya meningkatkan kinerja keuangan perusahaan.

  nyeimbangkan atau melakukan trade-off antara manfaat pajak yang diperoleh perusahaan akibat pem- bayaran beban bunga dengan biaya kebangkrutan.

  trade-off bahwa perusahaan akan berusaha me-

  Myers (1984) mengungkapkan konsep teori

  Variabel fundamental perusahaan secara umum dapat digambarkan sebagai variabel yang berkaitan dengan data keuangan historis internal perusahaan yang memiliki keterkaitan erat dengan rasio-rasio keuangan dan kinerja perusahaan. Variabel funda- mental perusahaan pada penelitian ini diukur oleh profitabilitas, ukuran perusahaan, struktur aktiva, peluang pertumbuhan, NDTS dan volatilitas laba dikarenakan berdasarkan berbagai penelitian, variabel- variabel tersebut terbukti berpengaruh penting terhadap struktur modal. Pada penelitian ini sturktur modal diukur dari total hutang jangka panjang dibagi dengan modal sendiri (ekuitas).

  Sebaliknya, keputusan struktur modal yang tepat akan mampu meningkatkan efisiensi biaya modal dan nilai perusahaan.

  financial distress atau bahkan menuju kebangkrutan.

  Pemenuhan kebutuhan modal merupakan salah satu keputusan strategis yang harus diambil oleh manaje- men. Keputusan yang salah tentang struktur modal akan menyebabkan perusahaan mengarah kepada

  kan bahwa secara umum perusahaan yang memiliki aktiva yang sesuai sebagai jaminan akan lebih mudah untuk mendapatkan hutang. Penelitian ini mengguna- kan perbandingan aktiva tetap dengan total aktiva sebagai proksi untuk mengukur struktur aktiva.

  Prastyo Utomo, Djumahir Non-debt tax shield (NDTS) merupakan bentuk

  penghematan pajak selain hutang yang bisa berupa pembebanan biaya depresiasi dan amortisasi (DeAngelo & Masulis 1980 dalam Titman & Wessels 1988). Dalam penelitian ini menggunakan rasio biaya depresiasi dan amortisasi terhadap total aktiva sebagai proksi dari NDTS.

METODE Jenis penelitian

Gambar 1. Profi tabi litas

Populasi dan Sampel Penelitian

  H2 : Ukuran perusahaan yang meningkat akan meningkatkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan

  H1 : Profitabilitas yang meningkat akan menurun- kan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan

  St ruktur Modal Ni lai Perusahaan

  Vol ati litas Laba Pel uang pert umbuhan

  Ukuran Perusahaan Struktur Akt iva NDTS

  Teknik pengumpulan data dengan cara doku- mentasi. Pengamatan dilakukan berdasarkan urutan waktu (time series) yaitu periode 2005–2012 terhadap 9 perusahaan yang berbeda (cross section), sehingga data yang digunakan untuk analisis berupa pooled data.

  Sumber data yang digunakan dalam penelitian ini merupakan data sekunder, dengan jenis data kuan- titatif. Sumber data sekunder diperoleh dari laporan keuangan, laporan publikasi, artikel maupun ikhtisar statistik.

  pulasi penelitian. Seluruh anggota populasi digunakan sebagai sampel penelitian.

  garment yang memenuhi syarat sebagai anggota po-

  Indonesia (BEI). Terdapat 9 perusahaan textile and

  textile and garment yang terdaftar di Bursa Efek

  Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan

  Penelitian ini menggunakan pendekatan kuanti- tatif (positivis) dan berjenis explanatory research karena menguji hubungan kausalitas antar variabel melalui pengujian hipotesis. Penelitian ini mementing- kan teori dalam membangun kerangka pikir dan hipo- tesis kemudian menguji hipotesis dengan mengguna- kan data dan alat analisis kuantitatif untuk menarik kesimpulan (deduktif).

  H7 : Proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal yang meningkat akan menurunkan nilai perusahaan

  H6 : Volatilitas laba yang meningkat akan menu- runkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan

  H5 : NDTS yang meningkat akan menurunkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan

  H4 : Struktur aktiva yang meningkat akan mening- katkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan

  H3 : Peluang pertumbuhan yang meningkat akan meningkatkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan

  Berdasarkan uraian di atas, maka model konseptual dalam penelitian ini ditunjukkan dalam Gambar 1.

  Penelitian ini menggunakan market to book value (MBV) yaitu perbandingan harga pasar dengan nilai buku per lembar saham untuk mengukur nilai perusahaan.

  value dari nilai free cash flow yang diharapkan dimasa depan (Brigham & Houston, 2009: 430).

  Nilai perusahaan didefinisikan sebagai present

  Volatilitas laba atau risiko bisnis merupakan ukur- an dari kemungkinan terjadinya kesulitan keuangan (financial distress) yang secara umum berpengaruh negatif terhadap struktur modal (Huang & Song, 2006). Deviasi standar dari EBIT dibagi dengan total aktiva digunakan untuk mengukur volatilitas laba pada penelitian ini.

Sumber Data dan Teknik Pengumpulan Data

Gambar 1. Kerangka Konsep Penelitian Hipotesis Penelitian

Pengaruh Variabel Fundamental terhadap Struktur Modal dan Dampaknya terhadap Nilai Perusahaan HASIL Uji Asumsi Klasik Uji Normalitas

Uji Multikolinieritas

  Pengujian normalitas ini bertujuan untuk menge- tahui apakah nilai residual terdistribusi normal atau tidak, karena kemungkinan terdapat data ekstrim yang digunakan dalam penelitian. Pengujian ini dilakukan dengan Uji Kolmogornov Smirnov. Pada model persa- maan regresi tahap pertama dan kedua masing-masing mempunyai signifikansi sebesar 0,965 dan 0,229 keduanya lebih besar dari  = 0,05 (asumsi normalitas terpenuhi).

  Uji multikolinieritas bertujuan untuk menguji apa- kah pada model regresi ditemukan adanya korelasi antar variabel bebas. Pengujian ini dilakukan dengan melihat nilai VIF (Varians Inflation Factors). Dari hasil SPSS diketahui nilai VIF dari profitabilitas, ukuran perusahaan, peluang pertumbuhan, struktur aktiva, NDTS dan volatilitas laba < 10 maka meng- indikasikan tidak terjadi multikolinieritas.

  Uji signifikansi parsial dilakukan dengan melihat nilai signifikansi t pada tingkat  yang digunakan ( = 0,05). Jika signifikansi t < 0,05 maka H0 ditolak yang berarti variabel bebas berpengaruh signifikan terhadap variabel terikat. Selain itu bisa dilihat dari perbandingan nilai t _hitung dengan t _tabel , jika t _hitung > t _tabel , maka H0 ditolak, artinya variabel bebas berpengaruh signifikan terhadap variabel terikat. Hasil analisis reg- resi tahap pertama mempunyai koefisien determinasi 59,2% disajikan pada Tabel 1.

Uji Autokorelasi

  Dari hasil output SPSS untuk model persamaan regresi tahap pertama diperoleh nilai Durbin-Watson adalah 2,315. Dengan signifikansi 5%, jumlah penga- matan (n) = 52 dan jumlah variabel bebas (k)= 6 diperoleh nilai dL (batas bawah) = 1,291 dan dU (batas atas) = 1,882. (4-dL) = 2,709. Diketahui dU < DW hitung < (4-dL) maka tidak terjadi autokorelasi. Untuk model regresi tahap kedua diperoleh nilai DW hitung adalah 2,300. Dari Tabel DW dengan menggunakan signifikansi 5%, jumlah pengamatan (n) = 49 dan jumlah variabel bebas (k) = 1 diperoleh nilai dL = 1,503 dan dU = 1,585. (4-dL) = (4-1,503) = 2,497. Diketahui dU < DW hitung < (4-dL) maka dapat disimpulkan tidak terjadi autokorelasi.

PEMBAHASAN

  Berdasarkan hasil analisis regresi dua tahap dan dari data empiris yang telah diuraikan sebelumnya maka pembahasan hasil penelitian tentang pengaruh variabel fundamental yang diukur oleh profitabilitas, ukuran perusahaan, peluang pertumbuhan, struktur aktiva, NDTS dan volatilitas laba terhadap struktur modal dan pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan, dapat diuraikan sebagai berikut:

  Pengujian ini digunakan untuk mengetahui apakah dalam model regresi linier ada korelasi antara kesalah- an pengganggu (error) pada observasi yang disusun menurut urutan waktu atau urutan ruang.

Pengaruh Profitabilitas terhadap Struktur Modal Perusahaan

Uji Heteroskedastisitas

  Hasil ini konsisten dengan teori pecking order, yang menyatakan bahwa perusahaan akan lebih mengutamakan pendanaan yang berasal dari laba

  Laba yang ditahan (retained earnings) merupa- kan salah satu sumber dana yang penting untuk pembiayaan perusahaan, semakin besar laba ditahan maka kemampuan pembiayaan perusahaan yang berasal dari internal perusahaan akan semakin kuat, dan dapat mengurangi ketergantungan penggunaan dana dari hutang.

  tertentu yang teratur dan titik-titik menyebar di atas dan di bawah angka 0 pada sumbu ordinal, maka pada model persamaan regresi tahap pertama dan kedua tidak terjadi heteroskedastisitas.

  Output SPSS menunjukkan tidak terdapat pola

  Heteroskesdastisitas merupakan keheterogenan varians, uji ini bertujuan untuk mengetahui apakah dalam model regresi terjadi ketidaksamaan varians dari residual suatu pengamatan ke pengamatan yang lain. Pengujian asumsi ini melalui scatterplots antara nilai prediksi variabel bebas dengan residualnya.

  Hasil penelitian ini menemukan bahwa pada saat nilai profitabilitas yang diperoleh perusahaan mening- kat maka proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan akan turun.

  Prastyo Utomo, Djumahir

• * sumber SPSS data diolah 2013
• ** taraf signifikansi 5%

  ditahan (internal) sebelum menggunakan hutang dan menerbitkan saham baru (Myers, 1984).

  Kondisi pasar modal di Indonesia belum banyak perkembangan, dengan jumlah investor hanya 0,2% dari total penduduk Indonesia hal ini membuat keter- sediaan dana pada pasar modal masih sangat terbatas sehingga perusahaan tekstil di Indonesia lebih meng- andalkan laba ditahan sebagai pendanaan utama peru- sahaan. Namun profitabilitas rata-rata perusahaan sampel sangat berfluktuatif, dengan kecenderungan terus menurun dari tahun 2005–2008. Hal ini membuat pemenuhan pendanaan dari laba ditahan tidak men- cukupi dan memaksa perusahaan untuk mencari dana dari sumber lain, dalam hal ini adalah hutang sehingga proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan cukup tinggi.

  Uraian diatas menunjukkan adanya pengaruh yang signifikan dari profitabilitas terhadap struktur modal perusahaan, profitabilitas yang meningkat akan menurunkan proporsi penggunaan hutang dalam struk- tur modal.

  Hasil penelitian ini juga konsisten dengan sebagian besar studi empiris sebelumnya, diantaranya penelitian yang dilakukan Titman & wessels (1988), Huang & Song (2006), Mazur (2007), Frank & Goyal (2002), Song (2005), Chen (2003), dan Djumahir (2005) yang mengungkapkan bahwa perusahaan yang

  profitable cenderung menyukai sumber pembiayaan

  yang berasal dari internal perusahaan dibandingkan pendanaan yang berasal dari hutang. Namun, peneli- tian ini tidak sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Buferna, et al. (2005), Pinkova (2012) dan Kouki & Said (2012) yang menemukan adanya pengaruh positif signifikan dari profitabilitas terhadap proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal.

  Penelitian ini tidak menemukan adanya pengaruh signifikan ukuran perusahaan terhadap proporsi peng- gunaan hutang dalam struktur modal perusahaan. Namun koefisien regresi dari ukuran perusahaan ber- nilai positif, artinya semakin besar ukuran perusahaan akan meningkatkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal. Pengaruh positif ini sesuai dengan pandangan teori trade-off yang menyatakan bahwa perusahaan besar berpeluang lebih mudah untuk memperoleh pinjaman karena memiliki akses yang lebih luas ke pasar modal, selain itu perusahaan besar juga mampu menekan biaya transaksi terkait penerbitan hutang jangka panjang.

  Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Buferna, et al. (2005), Frank & Goyal (2002), Chen & Jiang (2001) Titman & Wessels (1988), dan Djumahir (2005).

  Friend & Lang (1988) dalam Chen (2003) menya- takan bahwa perusahaan yang lebih besar mungkin

  Tabel 1. Hasil Analisis Regresi

  Variabel Koefisien β t hitung Sig Keterangan Pengaruh Variabel Fundamental Terhadap Struktur Modal Perusahaan

Ko nstanta 0,407 1,345 0,185 Tidak sig nifikan

Profitabilitas -10,868 -2,603 0,012 Signifikan

Ukuran Perusahaan 0,438 1,325 0,192 Tidak sig nifikan

Peluang Pertumbuhan 1,273 1,445 0,155 Tidak sig nifikan

Struktur Aktiva 4,997 2,894 0,006 Signifikan

Non-Debt Tax Shield 18,194 1,183 0,243 Tidak sig nifikan

Volatilitas Laba 52,683 4,088 0,005 Signifikan Pengaruh Struktur Modal Terhadap Nilai Perusahaan Ko nstanta 0,717 9,333 0,001 Signifikan

Struktur Modal -0,015 -0,424 0,674 Tidak sig nifikan

Pengaruh Ukuran Perusahaan terhadap Struktur Modal Perusahaan

  Pengaruh Variabel Fundamental terhadap Struktur Modal dan Dampaknya terhadap Nilai Perusahaan

  memiliki kepemilikan yang lebih luas sehingga memiliki kontrol yang kurang terhadap manajemen perusahaan. Manajemen kemudian dapat menerbitkan hutang untuk mengurangi personal loss akibat dari kebang- krutan. Komposisi kepemilikan saham dari 9 perusa- haan sampel dalam penelitian ini rata-rata kurang dari 37% saham dimiliki oleh masyarakat luas dan selebih- nya mayoritas saham perusahaan dimiliki oleh group perusahaan (idx, 2013). Hal ini mengindikasikan adanya pemusatan kontrol kepemilikan oleh peme- gang saham sehingga penerbitan hutang untuk me- ngontrol perilaku manajemen tidak diperlukan. Hutang akan digunakan jika benar-benar bertujuan untuk meningkatkan kesejahteraan pemegang saham dan tidak bergantung pada ukuran perusahaan.

  Adanya penurunan permintaan karena krisis Eropa dan Amerika, membuat sebagian pabrik tidak berproduksi dan mesin-mesin menganggur (idle).

  Pada laporan keuangan perusahaan sampel juga disebutkan adanya aktiva tetap yang tidak digunakan, hal ini juga dapat menjadi penyebab ukuran perusa- haan tidak berpengaruh terhadap struktur modal.

  Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Wald (1999) dan Pinkova (2012). Pada penelitian yang dilakukan Wald (1999) di Jerman dan Perancis menunjukkan bahwa tidak ada pengaruh yang signifikan dari ukuran perusahaan terhadap struktur modal. Alasan yang dikemukan Wald (1999) bahwa perusahaan besar di Jerman dan Perancis memiliki karakteristik yang hampir sama dengan peru- sahaan kecil di Amerika, yaitu adanya pemusatan kontrol kepemilikan oleh sedikit pemegang saham sehingga penggunaan hutang untuk mengontrol mana- jemen tidak diperlukan. Penggunaan hutang hanya akan digunakan jika benar-benar bertujuan untuk me- ningkatkan kesejahteraan pemegang saham. Selain itu, public bond market di Jerman dan Perancis juga belum berkembang pada saat penelitian dilakukan. Uraian diatas menunjukkan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positif tetapi tidak signifikan terhadap struktur modal.

  Hasil penelitian ini menemukan bahwa peluang pertumbuhan tidak berpengaruh signifikan terhadap struktur modal perusahaan. Tanda dari koefisien regresi untuk peluang pertumbuhan bernilai positif,

  Artinya semakin tinggi peluang pertumbuhan perusa- haan maka proporsi penggunaan hutang dalam struktur modalnya juga akan semakin besar karena meningkatnya ketergantungan perusahaan akan pen- danaan eksternal untuk mendanai investasinya. Temuan ini konsisten dengan teori pecking order dan sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Huang & Song (2006), Al-Najjar & Hussainey (2011), Mazur (2007), Kester (1986) dan Kouki & Said (2012).

  Berdasarkan pecking order theory, ketika peru- sahaan melakukan investasi dan memerlukan jumlah dana yang tinggi (melebihi jumlah dana yang tersedia dari laba ditahan), perusahaan dengan peluang per- tumbuhan yang tinggi akan menghadapi kesenjangan informasi yang tinggi pula sehingga akan cenderung menggunakan hutang dibanding ekuitas saham.

  Pada periode pengamatan peluang pertumbuhan perusahaan tekstil cukup berfluktuasi, Namun adanya tuntutan efisiensi dan restrukturisasi mesin-mesin pada perusahaan tekstil memaksa perusahaan mengguna- kan hutang karena pendanaan internal tidak mampu mencukupi. Dari penjelasan diatas dapat disimpulkan bahwa peluang pertumbuhan tidak mempunyai penga- ruh yang signifikan terhadap struktur modal perusa- haan. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Titman & wessels (1988), Djumahir (2005), Pinkova (2012), Song (2005), dan Chen & Jiang (2001) yang menyatakan bahwa peluang per- tumbuhan tidak berpengaruh signifikan terhadap struktur modal perusahaan. Hasil penelitian ini tidak didukung oleh penelitian yang dilakukan oleh Frank & Goyal (2002), dan Buferna, et al. (2005), dan Rajan & Zingales (1995).

Pengaruh Struktur Aktiva terhadap Struktur Modal Perusahaan

  Hasil penelitian ini menemukan bahwa struktur aktiva berpengaruh positif signifikan terhadap struktur modal perusahaan. Hasil penelitian ini sesuai dengan pandangan teori trade-off yang menyatakan bahwa perusahaan dengan aktiva tetap yang besar dapat dijadikan jaminan (collateral) yang dapat menurun- kan risiko pemberi pinjaman ketika berhutang.

Pengaruh Peluang Pertumbuhan terhadap Struktur Modal Perusahaan

  Perusahaan tekstil dan garmen yang menjadi sampel dalam penelitian ini memiliki rata-rata aktiva

  Prastyo Utomo, Djumahir

  dibandingkan pengganti dari debt tax shield. Nilai depresiasi dan amortisasi pada perusahaan tekstil selama tahun 2005–2010 menunjukkan jumlah yang relatif stabil dengan rata-rata 4,94%, namun perolehan laba pada perusahaan tekstil cukup berfluktuasi sehingga jumlah NDTS belum signifikan menambah

  Volatilitas laba merupakan ukuran dari risiko bis- nis (Song, 2005) yang diukur oleh deviasi standar dari EBIT dibagi total aktiva. Song (2005) menyatakan bahwa adanya pengaruh positif dari volatilitas laba terhadap struktur modal perusahaan dikarenakan pada periode pengamatan merupakan periode di mana terjadi pemulihan ekonomi yang kuat dan terdapat

  Menurut pandangan teori trade-off, penggunaan hutang dalam jumlah yang tinggi akan menyebabkan perusahaan mengalami financial distress ketika volatilitas earning tinggi. Pandangan pecking order juga mempunyai arah prediksi yang sama terhadap volatilitas laba, perusahaan dengan volatilitas laba yang tinggi mencoba untuk mengumpulkan kas untuk menghindari investasi dibawah investasi optimumnya (Mazur, 2007).

  Hasil penelitian ini menemukan bahwa volatilitas laba berpengaruh positif signifikan terhadap struktur modal perusahaan. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Huang & Song (2006), Wald (1999), dan Song (2005). Namun, bertentangan dengan penelitian Kester (1986) serta pandangan teori trade-off dan pecking order.

  Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Titman & wessels (1988), Djumahir (2005), Mazur (2007), Song (2005) dan Homaifar, et al. (1994).

  pendanaan dari hutang dan tidak berpengaruh signi- fikan terhadap keputusan pendanaan.

  cash inflow perusahaan sebagai pengganti sumber

  NDTS lebih nampak sebagai pelengkap (complement)

  tetap lebih besar dibandingkan aktiva lancarnya dengan rata-rata 53% aktiva yang dimiliki perusahaan terdiri dari aktiva tetap. Adanya aktiva tetap ini dapat diguna- kan sebagai jaminan dan perusahaan akan lebih mudah mendapatkan hutang. Jaminan menjadi penting karena adanya regulasi pemerintah yang diatur melalui Bapepam- LK maupun UU Perbankan tentang penerbitan obli- gasi atau pemberian kredit.

  Homaifar, et al. (1994) menyatakan bahwa

  Said (2012). Temuan ini bertentangan dengan pen- dapat DeAngelo & Masulis dalam Titman & Wessels (1988) bahwa dengan adanya non-debt tax saving akan mensubstitusi manfaat pajak akibat penggunaan hutang dalam pendanaan sehingga perusahaan akan mengurangi proporsi hutang dalam struktur modalnya.

  Nilai koefisien regresi dari NDTS menunjukan angka yang positif, artinya semakin besar nilai penyu- sutan yang dimiliki perusahaan maka proporsi peng- gunaan hutang dalam struktur modal juga semakin tinggi. Penyusutan tinggi terkait dengan besarnya aktiva tetap yang dimiliki oleh perusahaan yang bisa digunakan sebagai jaminan, sehingga penggunaan hutang dalam pendanaan juga meningkat. Adanya pengaruh positif dari NDTS terhadap struktur modal konsisten dengan penelitian yang dilakukan Kouki &

  Hasil penelitian ini menemukan bahwa NDTS tidak berpengaruh signifikan terhadap struktur modal perusahaan. NDTS mencerminkan penghematan pajak yang diperoleh perusahaan selain dari hutang, yaitu penghematan pajak dari adanya pembebanan biaya depresiasi dan amortisasi dalam laporan laba dan rugi, sehingga laba kena pajak menjadi lebih rendah.

  Hasil penelitian ini tidak sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Huang & Song (2006), Al-Najjar & Hussainey (2011), dan Mazur (2007) yang mene- mukan adanya pengaruh negatif dari struktur aktiva terhadap struktur modal perusahaan.

  Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Djumahir (2005), Frank & Goyal (2002), Song (2005), Chen & Jiang (2001) dan Pinkova (2012) yang menyatakan bahwa aktiva tetap merupakan jaminan yang penting dalam mengaman- kan hutang, sehingga perusahaan yang memiliki aktiva tetap yang besar akan lebih dipercaya oleh pemberi pinjaman untuk mendapat hutang yang lebih besar pula.

  Berdasarkan uraian di atas dapat disimpulkan bahwa semakin besar aktiva tetap yang dimiliki peru- sahaan, maka proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaan akan semakin tinggi.

Pengaruh Volatilitas Laba terhadap Struktur Modal Perusahaan

Pengaruh NDTS terhadap Struktur Modal Perusahaan

  Pengaruh Variabel Fundamental terhadap Struktur Modal dan Dampaknya terhadap Nilai Perusahaan

  kecenderungan adanya pengembalian yang positif dimasa mendatang.

  Volatilitas laba sempat sedikit mengalami penu- runan pada tahun 2007, namun kembali naik dari tahun 2008-2010. Optimisme yang dimiliki perusahaan dan ketersediaan aktiva tetap sebagai jaminan membuat perusahaan berani untuk mengambil hutang yang sebagian besar dana yang diperoleh untuk melakukan restrukturisasi mesin-mesin tekstil agar mampu meningkatkan produktivitas dan efisiensi agar memiliki daya saing industri yang lebih baik. Perusahaan melakukan hutang karena memandang perusahaan memiliki prospek yang baik dimasa mendatang yang dapat dilihat dari peningkatan penjualan, hal ini sesuai dengan data laporan keuangan yang dirilis IDX bah- wasanya penjualan bersih perusahaan sampel periode 2009–2012 cenderung mengalami kenaikan.

  Dari uraian di atas dapat disimpulkan, meskipun perusahaan tekstil menghadapi risiko yang tinggi, pro- porsi penggunaan hutang dalam struktur modalnya juga meningkat karena adanya harapan akan mem- baiknya kinerja sektor industri tekstil dan garmen di masa mendatang.

  Hasil penelitian ini menemukan bahwa struktur modal tidak berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil ini sesuai dengan teori struktur mo- dal tidak relevan Modigliani & Miller (1958) yang me- nyimpulkan bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh keputusan pendanaan namun bergantung bagai- mana perusahaan dijalankan yang terlihat dari profita- bilitas dan risiko yang mendasarinya.

  Koefisien regresi dari struktur modal menunjuk- kan angka negatif, artinya bahwa peningkatan proporsi penggunaan struktur modal akan menurunkan nilai perusahaan. Hasil ini sesuai dengan pandangan teori

  trade-off yang menyatakan bahwa kenaikan penggu-

  naan hutang akan meningkatkan manfaat penghe- matan pajak dari hutang dan selanjutnya akan me- ningkatkan nilai perusahaan selama struktur modal tersebut belum mancapai titik optimal, namun saat struktur modal sudah mencapai titik optimal, penam- bahan hutang akan meningkatkan biaya kebangkrutan sehingga nilai perusahaan akan turun (Brigham & Houston, 2009:620). Artinya bahwa posisi struktur modal yang dimiliki oleh perusahaan sampel sudah melewati titik optimal, sehingga dengan dilakukan penambahan hutang justru akan menurunkan nilai perusahaan yang diukur dari MBV.

  Rendahnya rasio MBV yang dimiliki oleh perusa- haan sampel diakibatkan oleh penurunan ekuitas karena perusahaan banyak mengalami kerugian. Tidak adanya pengaruh yang signifikan dari struktur modal terhadap nilai perusahaan dikarena perusahaan tekstil dan garmen pada saat periode pengamatan masih dalam tahap restrukturisasi sehingga memerlu- kan banyak dana. Kondisi yang merugi pada periode 2006–2009 membuat perusahaan tekstil tidak me- mungkinkan untuk mencukupi pendanaannya melalui laba ditahan dan mencari modal dari penerbitan saham sehingga penggunaan hutang merupakan salah satu opsi yang paling masuk akal.

  Melakukan restrukturisasi dengan digunakannya hutang membuat rasio struktur modal meningkat, namun investor belum melihat hal ini akan membawa perubahan yang signifikan terhadap kinerja perusa- haan tekstil sehingga tidak banyak mempengaruhi harga pasar saham perusahaan. Peremajaan mesin yang dilakukan memang tidak bisa secara instant meningkatkan laba perusahaan, namun memerlukan proses dan waktu yang tidak sebentar sehingga belum terlihat adanya perubahan reaksi dari pemegang saham.

Pengaruh Struktur Modal terhadap Nilai Perusahaan

  Selama periode 2007–2009 tidak ada perusahaan tekstil dan garmen yang menjadi sampel membagikan dividen, bahkan ditahun 2005, 2006 dan 2010 hanya ada satu perusahaan yang membagikan dividen. Hal ini mengindikasikan bahwa sebagian besar investor menginginkan laba jangka pendek berupa capital

  gain sehingga dalam mempertimbangkan pembelian

  saham tidak mempertimbangkan kondisi struktur mo- dal perusahaan, akan tetapi lebih mengikuti trend yang terjadi di pasar. Temuan ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Hijriah (2007).

KESIMPULAN DAN SARAN Kesimpulan

  Profitabilitas yang meningkat akan menurunkan proporsi penggunaan hutang dalam struktur modal perusahaaan. Temuan ini menunjukkan bahwa sema- kin besar laba yang dihasilkan perusahaan tekstil dan

  Prastyo Utomo, Djumahir

  Penelitian berikutnya diharapkan meninjau dari sudut pandang teori lain yang lebih mampu menjelas- kan perilaku pendanaan dari perusahaan sampel.

  Adanya pemusatan kontrol kepemilikan oleh pemegang saham sehingga penerbitan hutang untuk mengontrol perilaku manajemen tidak diperlukan. Hutang akan digunakan jika benar-benar bertujuan untuk meningkatkan kesejahteraan pemegang saham dan tidak bergantung pada besar kecilnya perusahaan.

  garmen maka semakin kecil ketergantungan penda- naan dari hutang.

DAFTAR RUJUKAN

  teral ) sehingga lebih mudah memperoleh pinjaman kredit dalam jumlah yang lebih besar pula.

  Chen, Jean, J. 2003. Determinants of Capital Structure of Chinese-Listed Companies. Journal of Business Re- search . Vol 57, pp. 1341–1351.

  Kementerian Perindustrian Republik Indonesia. Publikasi http://kemenperin.go.id/. Kester, W.C. 1986. Capital and Ownership Structure: A Comparison of United State and Japanese Manufac- turing Corporations. Financial Management Jour- nal . PP 1–12.

  Kemenperin. 2013. Laporan kinerja Industri tahun 2012.

  China Economic Review . Vol. 17, pp. 14–36.

  Huang, Samuel, G.H., and Frank, M.S. 2006. The Determi- nants of Capital Structure: Evidence from China.

  Business Finance & Accounting . 21(1), PP1–14.

  Hijriah, A. 2007. Pengaruh Faktor Fundamental dan Risiko Sistematik Terhadap Harga Saham Properti di Bursa Efek Jakarta . Tesis Magister Manajemen, Program Pasca Sarjana Universitas Sumatera Utara, Medan. Homaifar, G., Joachim, Z., Benkato. 1994. An Empirical Model Of Capital Structure: Some New Evidence. Journal of

  Djumahir. 2005. Pengaruh Variabel-variabel Tax Shield dan Non-Tax Shield Terhadap Struktur Modal dan Nilai Perusahaan (Studi pada Perusahaan Go-Public di Bursa Efek Jakarta). Disertasi, Program Pascasarjana Universitas Brawijaya, Malang. Fahmi, I. 2012. Analisis Laporan Keuangan. Bandung: Alfabeta. Frank, Murray, Z., and Vidhan, K.G. 2003. Testing The Peck- ing Order Theory of Capital Structure. Journal of Fi- nancial Economics . 67, 217–248.

  Chen, Linda, H., and George, J.J. 2001. The Determinants of Dutch Capital Structure Choice. Research Report Series . Vol 01 pp. 1–27.

  Buferna, F., Kenbata, B., Lynn, H. 2005. Determinants of Capital Structure: Evidence from Libya. Research Paper Series . ISSN 1744-0718 No. 2005/08.

  Nilai cash inflow yang dihasilkan dari depresiasi dan amortisasi perusahaan tekstil dan garmen tidak cukup untuk mendanai aktivitas perusahaan sehingga

  Brigham, Eugene, F., and Joel, P.H. 2009. Fundamental of Financial Management . 12 ^th edition. Ohio: South- Western Cengage Learning. Mason.

  Pertumbuhan perusahaan tekstil cukup berfluk- tuasi, namun tuntutan efisiensi dan restrukturisasi mesin-mesin pada perusahaan tekstil memaksa peru- sahaan menggunakan hutang karena pendanaan internal tidak mampu mencukupi.

  Perusahaan tekstil dan garmen memiliki aktiva tetap yang besar dan dapat dijadikan jaminan (colla-

  Perusahaan tekstil dan garmen yang mempunyai profitabilitas yang tinggi hendaknya menggunakan lebih sedikit hutang. Perusahaan hanya perlu menjaga komposisi aktiva tetap karena terbukti penting sebagai jaminan dan tanpa harus menambah investasi pada aktiva tetap (mesin produksi) sebelum kapasitas me- sin yang dimiliki digunakan secara optimal.

  pecking order terutama untuk volatilitas laba.

  Kebijakan struktur modal yang diambil oleh peru- sahaan tekstil dan garmen yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode pengamatan lebih meng- andalkan kepada pendanaan eksternal dari hutang, dan perilaku pendanaan perusahaan sampel belum cukup mampu dijelaskan oleh teori trade-off atau

  Proporsi penggunaan hutang dalam struktur mo- dal yang terlalu tinggi akan menurunkan nilai peru- sahaan karena perolehan manfaat dari penggunaan hutang lebih rendah dari biaya yang dikeluarkan perusahaan.

  Volatilitas laba yang meningkat akan mening- katkan proporsi hutang dalam struktur modal perusa- haan. Temuan ini mencerminkan optimisme yang dimiliki perusahaan terhadap prospek perusahaan dimasa depan.

  NDTS lebih nampak sebagai pelengkap dibandingkan pengganti dari debt tax shield.

  Al-Najjar, B., and Khaled, H. 2011. Revisiting The Capital- Structure Puzzle: UK Evidence. The Journal of Risk Finance. Vol. 12 No. 4, pp. 329–338.

Saran

  Pengaruh Variabel Fundamental terhadap Struktur Modal dan Dampaknya terhadap Nilai Perusahaan Kouki, M., and Hatem, B.S. 2012. Capital Structure Deter- minants: New Evidence from French Panel Data. In- ternational Journal of Business and Management .

  Vol. 7, No. 1 PP 1–16. Mazur, K. 2007. The Determinants of Capital Structure Choice: Evidence from Polish Companies. Interna- tional Advances in Economic Research . Vol 13(4), PP 495–514.

  Modigliani, F., and M.H. Miller. 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance, and The Theory of Investment.

  American Economic Review . Vol. 48, 1958, pp. 261– 297.

  Myers, Stewart, C. 1984. The Capital Structure Puzzle. Jour- nal of Finance. Vol. 39, 1984, pp. 581–582. Pinkova, P. 2012. Determinants of Capital Structure: Evi- dence from The Czech Automotive Industry. Acta univ. agric. et silvic. Mendel. Brun . LX, No. 7, pp. 217– 224.

  Rajan, Rashuram, G., and Luigi, Z. 1994. What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from Inter- national Data. NBER Working Paper Series. No. 4847. Sheikh, N., Ahmed, and Zongjun, W. 2011. Determinants of Capital Structure An Empirical Study of Firms in

  Manufacturing Industry of Pakistan. Managerial Finance . Vol. 37 No. 2, pp. 117-133. Song, Han-Suck. 2005. Capital Structure Determinants: An Empirical Study of Swedish Companies. CESIS Elec- tronic Working Paper Series . Paper No. 2.

  Titman, S., and Roberto, W. 1988. The Determinants of Capital Structure Choice. Journal of Finance. Vol. 43 No. 1, pp. 1–19. Wald, John, K. 1999. How Firm Characteristics Affect Capi- tal Structure: An International Comparison. Journal of Financial Research , 22, 161–187.

  Weston, J.F., and Eugene, F.B. 1994. Essentials of Mana- gerial Finance , 9 ^th ed. Sirait, Alfonsus. (penerjemah). Dasar-dasar Manajemen Keuangan Edisi 9 Jilid 2 .

  Jakarta: Erlangga.