View of AK PENGUJIAN PECKING ORDER THEORY: DETERMINAN STRUKTUR MODAL INDUSTRI MANUFAKTUR DI BEI PERIODE SEBELUM KRISIS MONETER
POLITEKNOSAINS VOL. IX NO. 2 September 2010
PENGUJIAN PECKING ORDER THEORY: DETERMINAN STRUKTUR MODAL INDUSTRI MANUFAKTUR DI BEI PERIODE SEBELUM KRISIS MONETER
Sri Yuliati Dosen Politeknik Pratama Mulia Surakarta
ABSTRACT The purpose of this research is to find out the influence of profitability, liquidity, asset structure, growth, company size and bussines risk on the capital structure decision of manufacturing industries in Indonesia for before moneter crisis period. The data are collected from 122 manufacture companies that are listed in Indonesian Capital Stock Exchange. The sample is selected based on purposive sampling method for the 1995-1996. The two years data are pooled and then analyzed by multiple linear regression, t test. The result of this research shows that profitability and liquidity are negative effect and significant to leverage ratio which correspond well to the explanations of pecking order theory. While a significant positive relation is detected for company size. However, no meaningfull relation are found out between asset structure, growth, bussines risk to leverage ratio.
Keywords: pecking order theory, capital structure and leverage ratio
10 PENDAHULUAN
A. Latar Belakang Dalam akuntansi terdapat persamaan dasar: Assets =
Liabilities + Owner’s Equity (Warren et al,. 1999: 11). Persamaan ini menjelaskan dalam menjalankan aktivitasnya, perusahaan memiliki sumber daya (assets) yang berasal dari sumber dana eksternal (liabilities) dan sumber dana internal (owner’s equity) yang mana komposisi pendanaan eksternal dan internal modal perusahaan.
Struktur modal merupakan masalah penting bagi setiap perusahaan karena mempunyai efek langsung terhadap posisi keuangan perusahaan sehingga manajer keuangan harus mengetahui faktor- faktor yang mempengaruhi struktur modal agar dapat memaksimumkan kemakmuran pemegang saham perusahaan.
Ada tiga teori struktur modal yaitu: Trade-off Theory, Agency Theory dan Pecking Order Theory. Trade-off Theory menyatakan bahwa hubungan antara struktur modal dengan nilai perusahaan terdapat suatu tingkat leverage yang optimal. Menurut teori ini agar tercapai struktur modal yang optimal perusahaan perlu menyeimbangkan agency cost of financial distress dan the tax advantage of debt financing (Saeed, [2007]).
Agency Theory adalah teori yang berhubungan dengan problem agency. Menurut teori ini potensi konflik antara agen-agen yang terlibat dalam perusahaan baik itu manajer, bondholder maupun shareholder menentukan struktur modal optimal yang akan meminimalkan egency costs (Santi, [2002]).
Pecking Order Theory menyatakan bahwa perusahaan secara hierarki dari pendanaan internal ke eksternal, dari pendanaan yang bersumber pada laba ditahan, hutang sampai pada penerbitan ekuitas baru dimulai dari sumber dana dengan biaya termurah (Frank dan Goyal, [2007]).
Pecking Order Theory menganut keputusan pendanaan dengan urutan preferensi logis investor terhadap prospek perusahaan dan konsisten pada tujuan agar manajer memaksimumkan kemakmuran pemegang saham.
B. Perumusan Masalah Apakah faktor-faktor profitabilitas, likuiditas, struktur aktiva, pertumbuhan, ukuran perusahaan dan risiko bisnis mempengaruhi struktur modal pada industri 3. Profitabilitas. manufaktur di BEI periode Perusahaan yang profitabel sebelum krisis moneter. akan sedikit menggunakan hutang.
C. Tujuan Penelitian Untuk menganalisis pengaruh Menurut Riyanto [2001] profitabilitas, likuiditas, struktur modal dipengaruhi oleh: struktur aktiva, pertumbuhan ,
1. Susunan dari aktiva ukuran perusahaan dan risiko Perusahaan manufaktur bisnis terhadap struktur sebagian besar modalnya modal pada industri tertanam dalam aktiva tetap, manufaktur di BEI periode akan mengutamakan sebelum krisis moneter. pemenuhan kebutuhan modalnya dari modal LANDASAN TEORI DAN sendiri.
Semakin panjang jangka
A. Struktur Modal waktu penggunaan suatu Secara umum definisi aktiva semakin besar struktur modal adalah percampuran risikonya. berbagai jenis dan sumber modal
3. Besarnya suatu perusahaan yang digunakan oleh perusahaan Perusahaan yang lebih besar untuk membiayai perusahaannya lebih berani mengeluarkan (Brealey dan Myers, 2002: 473). saham untuk membiayai
Faktor-faktor yang pertumbuhan penjualannya mempengaruhi struktur modal dibandingkan perusahaan menurut Brigham dan Houston yang lebih kecil. [2002] adalah sebagai berikut: 1. Struktur aktiva.
B. Pecking Order Theory Perusahaan yang aktivanya Pecking Order Theory sesuai untuk dijadikan merupakan sebuah teori struktur jaminan kredit cenderung modal yang dirumuskan oleh lebih banyak berhutang. Myers and Majluf yang
2. Tingkat pertumbuhan menjelaskan mengapa perusahaan Perusahaan yang tumbuh akan menentukan keputusan dengan pesat harus lebih pendanaan mengikuti suatu hierarki banyak mengandalkan sumber dana yang paling disukai. modal eksternal (hutang).
Sesuai dengan teori ini, investasi akan dibiayai dengan sumber dana internal yaitu laba yang ditahan daripada sumber dana eksternal. Dalam hal menggunakan pendanaan dari luar, pinjaman lebih diutamakan dibandingkan tambahan modal dari pemegang saham baru (Husnan dan Pudjiastuti, 2006: 275-276).
Pecking Order Theory mengasumsikan bahwa:
1. Perusahaan cenderung memilih pembiayaan internal untuk mendanai
2. Perusahaan menyesuaikan target devidend pay-out ratio dengan kesempatan melakukan investasi.
3. Kebijakan deviden yang kaku, fluktuasi profitabilitas dan kesempatan berinvestasi yang unpredictable menyebabkan dana yang dihasilkan dari kegiatan internal kadang lebih besar atau lebih kecil dari capital expenditure. Apabila dana internal lebih besar maka perusahaan akan menggunakannya untuk melunasi hutang atau berinvestasi pada marketable securities.
Sebaliknya apabila perusahaan mengalami defisit, maka perusahaan akan menurunkan saldo kas atau menjual marketable securities.
4. Ketika perusahaan memerlukan sumber daya tambahan, mereka cenderung memilih utang terlebih dahulu kemudian sekuritas (Myers, 1984: 581)
1. Penelitian di Luar Negeri Rajan dan Zingales (1995) menguji variabel-variabel penentu struktur modal seperti tangibility of assets, market-to-book ratio, size dan profitability di negara-negara G-7 dengan hasil variabel-variabel tersebut relatif berlaku dan perbedaan institusional, hukum serta akuntansi mempunyai dampak terhadap keputusan struktur modal perusahaan.
Shyam-Sunder dan Myers dalam Christianti (2008) menyimpulkan bahwa Pecking Order Theory merupakan teori struktur modal yang istimewa yang dapat menjelaskan perilaku pendanaan perusahaan.
Chirinko dan Singha (2000) mengkritik hasil penelitian yang dilakukan Shyam-Sunder dan Myers (1999) adalah salah dimana pola pendanaan konsisten dengan Pecking Order Theory walaupun situasi hutang dan modal selalu diterbitkan dalam proporsi yang tetap.
Penelitian Pecking Order Theory versus Trade-off Theory dilakukan Mira dan Gracia (2003).
Hasil penelitian menyatakan bahwa Trade-off Theory lebih bisa menjelaskan dibandingkan dengan Pecking Order Theory .
Penelitian Tong dan Green (2004) menunjukkan bahwa signifikan antara leverage dan profitability, positif signifikan antara current leverage dan past devidends sehingga mendukung Pecking Order Theory.
Vidal dan Ugedo (2005) menyatakan Pecking Order Theory lebih bisa menjelaskan struktur modal perusahaan kecil-menengah serta perusahaan dengan tingkat pertumbuhan dan tingkat hutang yang tinggi.
Penelitian Yau et al., (2008) menunjukkan tangibility dan size berhubungan positif dengan rasio utang sedangkan market-to-book ratio tidak signifikan dan profitability negatif terhadap rasio hutang sehingga dapat disimpulkan bahwa perusahaan-perusahaan di Malaysia lebih menggunakan
Pecking Order Theory dalam struktur modalnya.
Hasil penelitian Mehmet dan Eda (2008) menyatakan bahwa terdapat hubungan negatif antara rasio leverage dengan total asset profitability, current rate dan sales amount yang menjelaskan Pecking Order Theory.
2. Penelitian di Indonesia Pengujian Pecking Order
Hyphohtesis oleh Djakman dan Halomoan (2001) mengarah pada kesimpulan bahwa perilaku pendanaan emiten di BEJ periode hierarki Pecking Order Hyphothesis.
Hutagaol (2002) menyimpulkan pengeluaran hutang jangka panjang yang dilakukan perusahaan tidak mempunyai hubungan “one to one “ terhadap defisit perusahaan sesuai dengan prediksi Pecking Order Theory.
Pengujian Santi (2002) menunjukkan bahwa terdapat pengaruh variabel yang diuji terhadap leverage perusahaan baik rasio total hutang, hutang jangka panjang dan hutang jangka pendek secara market value ataupun book value.
Tin (2004) melakukan penelitian dengan hasil struktur aktiva, tingkat pertumbuhan penjualan dan profitabilitas secara
(Gujarati, 2005) Keterangan : Y = Rasio leverage.
5. Ukuran perusahaan Ha
6 X 6 + ε
5 X 5 + b
4 X 4 + b
3
3 X
2 X 2 + b
1 X 1 + b
Y = b + b
diduga mempunyai pengaruh negatif signifikan terhadap rasio leverage. METODOLOGI PENELITIAN
6 : Risiko bisnis
6. Risiko bisnis Ha
mempunyai mempunyai pengaruh negatif signifikan terhadap rasio leverage.
5 : Ukuran diduga
4. Pertumbuhan perusahaan diduga mempunyai pengaruh negatif signifikan terhadap rasio leverage.
bersama-sama berpengaruh terhadap struktur modal.
diduga mempunyai pengaruh negatif signifikan terhadap rasio leverage.
3 : Struktur aktiva
3. Struktur aktiva Ha
mempunyai pengaruh negatif signifikan terhadap rasio leverage.
2 : Likuiditas diduga
2. Likuiditas Ha
diduga berpengaruh negatif signifikan terhadap rasio leverage.
1 : Profitabilitas
Ha
D. Pengembangan Hipotesis
Hasil penelitian Christianti (2008) tidak sepenuhnya mendukung Pecking Order Theory dalam menjelaskan perilaku pendanaan perusahaan di Bursa Efek Indonesia terutama sektor industri manufaktur. Hal ini dapat dijelaskan dari hasil estimasi yang menunjukkan koefisien Pecking Order Theory negatif dan signifikan.
Penelitian Indrawati dan Suhendro (2006) menunjukkan bahwa hanya size yang memberikan pengaruh signifikan positif terhadap struktur modal memberikan pengaruh signifikan negatif terhadap struktur modal sedangkan variabel lainnya seperti perubahan penjualan dan kepemilikan tidak memberikan pengaruh signifikan terhadap struktur modal.
Hasil pengujian Sitorus (2005) menyatakan bahwa pada periode sebelum krisis tidak menggunakan Pecking Order Theory namun pada periode setelah krisis perusahaan menerapkan Pecking Order Theory dalam struktur pendanaannya.
- b
- – 1,09X
- – 0,101X
- – 2,6X
- 5,167X
- 3,352X
2
2 )
2. Likuiditas (X
Hasil ini sesuai dengan teori Myers dan Majluf dalam Sitorus [2005], Tong dan Green [2004], Indrawati dan Suhendro [2006], Saeed [2007], Mehmet dan Eda [2008] serta Yau et al., [2008] yang menyatakan bahwa profitabilitas mempunyai pengaruh negatif signifikan terhadap struktur modal.
Nilai koefisien regresi untuk profitabilitas sebelum krisis - 6,01 dengan tingkat signifikansi 0,026 < 0.05 (α). Hal ini berarti hipotesis yang menyatakan profitabilitas diduga berpengaruh negatif signifikan terhadap rasio leverage diterima (didukung data). Indikasi dari hasil ini adalah semakin tinggi profitabilitas perusahaan akan semakin kecil pinjaman perusahaan dan sebaliknya ketika profitabilitas investasi laba akan berkurang sehingga perusahaan lebih bergantung pada pendanaan hutang.
1 )
1. Profitabilitas (X
5
4
3
1
X 1 = Profitabilitas.
A. Analisis Regresi Berganda sebelum krisis adalah sebesar 0.0000 < 0.05 (α) sehingga model tersebut signifikan dalam menentukan variabilitas variabel independen dengan nilai R square sebesar 0,276. Hal ini berarti bahwa hanya 27.6% dari variasi rasio leverage yang dapat dijelaskan oleh profitabilitas, likuiditas, struktur aktiva, pertumbuhan perusahaan, ukuran perusahaan dan risiko bisnis. Sedangkan sisanya 72,4% dijelaskan oleh variabel – variabel lain yang tidak diteliti sehingga persamaan regresi untuk periode sebelum krisis menjadi sebagai berikut: Y= -0,761 – 6,01X
ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN
X 6. ε = Error / variabel gangguan.
6 = Koefisien variabel X 1-
X 6 = Risiko bisnis. b = Konstanta / Intercept. b 1- b
X 5 = Ukuran perusahaan.
X 4 = Pertumbuhan perusahaan.
X 3 = Struktur aktiva.
X 2 = Likuiditas.
Koefisien regresi likuiditas periode sebelum krisis bernilai - 1,09 dengan tingkat signifikansi 0.004 < 0.05 (α). Hal ini membuktikan bahwa hipotesis yang menyatakan likuiditas diduga mempunyai pengaruh negatif signifikan terhadap rasio leverage diterima (didukung data).
3. Struktur aktiva (X
3 )
Struktur aktiva untuk periode sebelum krisis mempunyai dengan tingkat signifikansi 0.221 > 0.05 (α). Hal ini membuktikan bahwa hipotesis yang menyatakan struktur aktiva diduga berpengaruh negatif signifikan terhadap rasio leverage tidak diterima.
Hasil ini tidak sesuai dengan penelitian Frank dan Goyal [2007] serta Saeed [2007] yang menyatakan bahwa perusahaan yang mempunyai proporsi struktur aktiva lebih besar akan lebih mudah penilaian asetnya sehingga permasalahan informasi asimetri menjadi semakin rendah dan hal itu akan membuat equity less costly sehingga terdapat hubungan negatif antara struktur aktiva dan rasio leverage.
4. Pertumbuhan perusahaan (X
4 )
Untuk pertumbuhan perusahaan, nilai koefisien regresi periode sebelum krisis -2,60 dengan tingkat signifikansi 0.935 > 0.05 (α). Hal ini membuktikan bahwa hipotesis yang menyatakan bahwa pertumbuhan diduga berpengaruh negatif signifikan terhadap rasio leverage tidak diterima.
Pengaruh negatif dan tidak signifikan menunjukkan bahwa pertumbuhan perusahaan tidak mempengaruhi rasio leverage. Hasil ini tidak mendukung Myers yang mengemukakan bahwa perusahaan dengan future growth penggunaan hutangnya dan seharusnya menggunakan jumlah ekuitas yang lebih besar disebabkan adanya masalah under investment (Hutagaol, [2002]) serta tidak sesuai dengan penelitian Rajan dan Zingales [1995].
5. Ukuran perusahaan (X
5 )
Ukuran perusahaan periode sebelum krisis sebesar 5,167 dengan tingkat signifikansi 0.001 < 0.05 (α). Hal ini membuktikan ukuran perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap rasio leverage, sehingga hipotesis yang menyatakan bahwa ukuran diduga berpengaruh negatif signifikan terhadap rasio leverage ditolak (tidak didukung data).
Hasil penelitian ini mengindikasikan adalah semakin besar penjualan bersih suatu perusahaan akan semakin besar yang lebih sedikit dibandingkan pula hutang perusahaan tersebut perusahaan yang berisiko rendah dan hal ini tidak mendukung untuk menghindari kemungkinan Pecking Order Theory. Sebaliknya kebangkrutan. hasil penelitian ini mendukung Berdasarkan pengujian Trade-off Theory, yang hipotesis secara keseluruhan, dapat mengemukakan bahwa perusahaan disimpulkan bahwa hasil penelitian besar pada umumnya mempunyai ini lebih mendukung Pecking kemungkinan bangkrut yang relatif Order Theory dalam menjelaskan kecil dibandingkan perusahaan perilaku pendanaan industri kecil sehingga lebih mudah untuk manufaktur yang terdaftar pada melakukan pinjaman ke bank. Bursa Efek Indonesia pada periode Hasil ini tidak mendukung sebelum krisis moneter. penelitian Mehhmed dan Eda [2008] namun sesuai dengan PENUTUP [2005], Indrawati dan Suhendro
A. Kesimpulan [2006] serta Yau et al., [2008] yang
1. Profitabilitas berpengaruh menyatakan bahwa terdapat negatif signifikan terhadap hubungan positif signifikan antara rasio leverage. Hasil ini ukuran perusahaan dengan rasio konsisten dengan penelitian leverage. Tong dan Green [2004],
6. Risiko bisnis (X
6 ) Maurin Sitorus [2005],
Untuk risiko bisnis pada Indrawati dan Suhendro periode sebelum krisis diperoleh [2006], Yau et al., [2008] nilai koefisien regresi 3,352 dengan serta Mehmet dan Eda tingkat signifikansi 0.783 > 0.05
[2008]. Hal ini sesuai (α). Hal ini membuktikan bahwa dengan Pecking Order hipotesis yang menyatakan risiko Theory yang menyatakan bisnis diduga berpengaruh negatif bahwa apabila profitabilitas signifikan terhadap rasio leverage perusahaan semakin tinggi tidak diterima (tidak didukung maka akan meningkatkan data). sumber dana internal
Hasil ini tidak mendukung sehingga penggunaan penelitian Yuniningsih [2002] yang hutang menjadi semakin menyatakan bahwa perusahaan rendah. dengan risiko yang tinggi akan
2. Likuiditas mempunyai menggunakan hutang dalam jumlah pengaruh negative. Artinya semakin besar likuiditas menggunakan metode time perusahaan maka akan series agar dapat diketahui semakin kecil penggunaan perbedaan pengaruh pada hutang dikarenakan adanya setiap tahunnya. kemampuan perusahaan
3. Penelitian ini hanya untuk membayar menggunakan total hutang hutangnya. Hasil ini sebagai proksi rasio konsisten dengan penelitian leverage perusahaan Mehmet & Eda [2008]. sebaiknya untuk penelitian
3. Ukuran perusahaan mendatang juga berpengaruh positif menggunakan hutang signifikan terhadap rasio jangka pendek dan hutang leverage, dimana hal ini jangka panjang. bertentangan dengan Pecking Order Theory. DAFTAR PUSTAKA pertumbuhan perusahaan
Brealey Richard A. dan Myers dan risiko bisnis tidak Stewart
C. (2002) mempunyai pengaruh “Principles of Corporate
th
signifikan terhadap rasio Finance“,
6 Edition, leverage perusahaan. McGraw-Hill Companies, Inc. New York.
B. Keterbatasan dan Saran Brigham, Eugene F. dan Houston
1. Variasi variabel-variabel Joel
F. (2001) independen dalam “Manajemen Keuangan“, penelitian ini masih rendah Edisi VIII, Erlangga, sehingga untuk penelitian Jakarta. selanjutnya sebaiknya
Chirinko, R. dan Singha, A. (2000) menggunakan variabel “Testing Static Trade Off independen lain yang belum Against Pecking Order diteliti agar diperoleh Models of Capital gambaran hubungan yang Structure: A Critical lebih komprehensif. Comment“, Journal of
2. Metode pengumpulan data Financial Economics, yang digunakan dalam Vol. 58 pp. 412-425. penelitian ini adalah metode
Christianti Ari (2008) “Pengujian pooling untuk penelitian Pecking Order Theory berikutnya sebaiknya (POT): Pengaruh Leverage terhadap Pendanaan Surplus dan Defisit pada Industri Manufaktur di Bursa Efek Indonesia“, The
2
Husnan Suad dan Pudjiastuti Enny (2006) “Dasar-Dasar Manajemen Keuangan “, Edisi Kelima, Yogyakarta: UPP STIM YKPN.
Mira F.S., J.L. and Gracia (2003) “Pecking Order Versus Trade Off: An Empirical Approach To The Small And Medium Enterprise Capital Structure“, Instituto Valenciano de Investigaciones Economicas, pp. 1-36.
ISE (Istanbul Stock Exchange Market)“, International Research Journal of Finance and Economics, ISSN 1450- 2887 Issue 21, pp 19-25.
Pecking Order Theory in
Indrawati Titik dan Suhendro (2006) “Determinasi Capital Structure pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Jakarta Periode 2000- 2004“, Jurnal Akuntansi dan Keuangan Indonesia, Vol. 3, No. 1, Hlm. 77-105. Mehmet SEN dan Eda ORUC
Order dan Teori Static Trade-Off terhadap Struktur Modal Emiten di Bursa Efek Jakarta“, Tesis Magister Manajemen Universitas Indonesia.
Hutagaol Roma Uli (2002) “Pengujian Teori Pecking
Edition, International Edition, Mc.Graw-Hill Companies, Inc. New York.
nd
th
Gujarati, Damodar N. ( 2005 ) “Basic Econometrics“, 4
Frank M.Z., dan K.V. Goyal (2007) “Trade-Off and Pecking Order Theories of Debt “, Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, Vol.2, pp. 1-82.
D. dan Halomoan Gina (2001) ”Pengujian Pecking Order Hypothesis pada Emiten di BEJ 1994 dan 1995”, Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, Vol. 4 No. 3, 303-313.
Djakman Chaerul
National Conference UKWMS, Surabaya 6 Sepetember 2008.
Myers S. C. (1984) “The Capital Structure Puzzle“, Journal of Finance 39, No. 3, pp.575-592. Myers S. C. dan N. S. Majluf Efek Indonesia Selama (1984) “Corporate Periode Sebelum dan Financing and Investment Setelah Krisis Moneter“.
Decisions When Firms Sunder Shyam L. dan Myers S. C. Have Information That (1999) “Testing Static Investors Do Not Have“, Trade Off Against Journal of Financial Pecking Order Models of Economics, 13, pp. 187- Capital Structure“, 221. Journal of Financial
Rajan, R. G. dan L. Zingales (1995) Economics 51, pp. 219- “What Do We Know 244.
About Capital Structure? Tin Se (200 ) “Analisis Faktor- Some Evidence from Faktor yang International Data“, Mempengaruhi Struktur Journal of Finance 50, Modal Multiple
Riyanto Bambang (2001) “Dasar- Jurnal Ilmiah Akuntansi, dasar Pembelanjaan Mei 2004, Vol. 3, No. 2, Perusahaan”, Edisi hlm 30-43. Keempat, BPFE-UGM, Tong G. dan Green C. J. (2004) Yogyakarta. “Pecking Order or Trade-
Saeed
A. (2007) “The off Hypothesis? Evidence Determinants of Capital on The Capital Structure of Structure in Energy Chinese Companies”, Sector“, Blekinge Institute Taylor and Francis Journal, of Technology School of Vol. 37, No. 19, pp. 1-14s.
Management, Master’s Vidal J. S. and Ugedo J. F. M. Thesis in Business (2005) “Financing administration, pp. 1-43. Preferences of Spanish
Santi Fitri (2003) “Determinant of Firms : Evidence on The Indonesia Firm’s Capital Pecking Order Theory“, Structure Panel Data Review of Quantitative analysis“, Jurnal Ekonomi Finance and Accounting, & Bisnis Indonesia, Vol. 25, pp. 341-355. 18, No. 3, Hlm. 243-260. Warren Carl S., Reeve James M.,
Sitorus Maurin (2005) “Pengujian Fess Philip E. (1999)
th
Empiris Struktur Modal “Accounting“,
19 pada Emiten di Bursa Edition, South-Western Yuniningsih (2002) College Publishing. “Interdependensi antara
Yau J., Lau E. dan Liwan A. (2008) Kebijakan Dividend Payout “Do Malaysia Firms Ratio, Financial Leverage Practice The Pecking Order dan Investasi pada Theory in Their Capital Perusahaan Manufaktur Structure?“, Proceeding of yang Listed di Bursa Efek The MFA Conference 2008, Jakarta“, Jurnal Bisnis dan pp. 244-253. Ekonomi