PENGARUH ARUS KAS BEBAS, KEPEMILIKAN BLOCKHOLDER DAN CEO TURNOVER TERHADAP KEBIJAKAN HUTANG (Studi empiris pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI tahun 2012-2015 )

PENGARUH ARUS KAS BEBAS, KEPEMILIKAN BLOCKHOLDER DAN CEO TURNOVER TERHADAP KEBIJAKAN HUTANG

(Studi Empiris pada Perusahaan Manufaktur yang terdaftar di BEI tahun 2012-2015)

THE INFLUENCE OF FREE CASH FLOW, BLOCKHOLDER OWNERSHIP AND CEO TURNOVER TO DEBT POLICY

(Empirical Study on Manufacturing Companies Listed in Indonesia Stock Exchange Period 2012-2015)

Oleh

QIZWA ANDINI UTAMI 20130420111

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS MUHAMMADIYAH YOGYAKARTA 2016

i

THE INFLUENCE OF FREE CASH FLOW, BLOCKHOLDER OWNERSHIP AND CEO TURNOVER TO DEBT POLICY

(Empirical Study on Manufacturing Companies Listed in Indonesia Stock Exchange Period 2012-2015)

SKRIPSI

Diajukan Guna Memenuhi Persyaratan untuk Memperoleh Gelar Sarjana pada Fakultas Ekonomi dan Bisnis Program Studi Akuntansi Universitas

Muhammadiyah Yogyakarta

Oleh

QIZWA ANDINI UTAMI 20130420111

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS MUHAMMADIYAH YOGYAKARTA 2016

PERNYATAAN

Dengan ini saya,

Nama

: Qizwa Andini Utami

Nomor mahasiswa

: 20130420111

Menyatakan bahwa skripsi ini dengan judul:

“

PENGARUH ARUS KAS BEBAS, KEPEMILIKAN BLOCKHOLDER DAN CEO TURNOVER TERHADAP KEBIJAKAN HUTANG (Studi Empiris pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Tahun 2012-2015) tidak terdapat karya yang pernah diajukan untuk memperoleh gelar kesarjanaan di suatu Perguruan Tinggi, dan sepanjang pengetahuan saya juga tidak terdapat karya atau pendapat yang pernah ditulis atau diterbitkan oleh orang lain, kecuali yang secara tertulis diacu dalam naskah ini dan disebutkan dalam Daftar Pustaka. Apabila ternyata dalam skripsi ini diketahui terdapat karya atau pendapat yang pernah ditulis atau diterbitkan oleh orang lain maka saya bersedia karya tersebut dibatalkan.

Yogyakarta, 7 Desember 2016

v

“Sungguh, bersama kesukaran itu pasti ada kemudahan. Oleh karena itu, jika kamu telah selesai dari suatu tugas, kerjakan tugas lain dengan sungguh-sungguh dan hanya kepada Tuhanmulah hendaknya kamu memohon dan mengharap.” (QS. Al-Insyirah : 6-8)

“Hai orang-orang yang beriman, Jadikanlah sabar dan shalatmu Sebagai penolongmu, sesungguhnya Allah beserta orang-orang yang sabar” (Al-Baqarah: 153)

“Jangan khawatir, Allah bersamamu, Allah Maha mendengar dan melihat” (QS. Taha : 46)

“Allah selalu membantu, Allah selalu dekat, Allah selalu punya rencana, Allah selalu mengetahui yang terbaik untuk hambanya” (Anonim)

“People will leave you, people will mock at you, people will disagree with you. But Allah SWT is nearer to us” (Anonim)

“Banyak berdoa, kerja keras, kurangi yang tidak bermanfaat, karena keberhasilan tidak datang sendiri” (Penulis)

“Jangan pernah menyamakan cobaan yang kita hadapi dengan orang lain karena setiap orang telah diberikan cobaan yang sepadan dengan kesanggupannya masing-masing, Allah Maha Adil dan Penyayang” (Penulis)

vi

Persem bahan

Alhamdulillah..Alhamdulillah..Alhamdulillahirobbil’alamin..

Sujud syukurku kupersembahakan kepadaMu Ya Allah Ya Hayyu Ya Qayyum atas berkat rahmat, kasih sayang Mu dan takdirmu telah kau jadikan aku manusia yang senantiasa berpikir, berilmu, beriman dan bersabar dalam menjalani kehidupan ini. Semoga keberhasilan ini menjadi satu langkah awal bagiku untuk meraih cita-cita besarku.

Terimakasihku untuk Mama dan Bapak atas cinta, kasih sayang dan doa. Mereka yang selalu dengerin keluh kesah aku, selalu kasih nasihat dan senantiasa memberikan dukungan kepada aku, maaf kan anakmu yang masih kekanakan dan nyusahin ini ya ma pa.

Terimakasihku untuk kakak-kakakku, Kak Yus, Mba Tina, Mba Ayu dan Kak Ewin yang selalu dukung dan mendoakan aku, maafkan adik mu ini yang selalu ngerepotin.

Terimakasihku buat Inda yang selalu dukung aku, sabar nemenin aku begadang sampe malem lewat telpon, yang rela dimarah-marahin tiap hari gara-gara skripsi yang bikin mumet, maafin aku yang selalu nyusahin kamu yaa.

Terimakasih untuk Ibu Dr. Harjanti Widiastuti, M.Si., Ak., CA. yang uda rela ngeluangin waktu, direpotin, dan ngebimbing hingga skripsi ini selesai, maafkan saya yang masih banyak kekurangan ini Bu.

Terimakasih buat mba Risma yang rela tiap abis magrib nemenin nyari hotspot, mba Yuli, mba Ningrum, mba Beti, Maya dan semua anak kost Puspita yangs elalu nyemangatin hingga skripsi ini selesai

Terimakasih buat temen-temen seperjuangan aku, Putri Dwi Lakshita (maaf ya ngerempongin terus), Hafizha (makasi uda nularin semangatnya ke aku), Dwi Septi Rianis (maaf yaa uda ngerugiin kamu), Ulfah Tika, Dwi Febrianti, Sundari (makasi bantuannya temans).

Buat sayang-sayangku Eva, Riang, Mila dan Oniq (makasi uda nyesatin), semua anak IPA 5 sayang, makasi kalian masih mau temenan sama aku sampai saat ini.

Buat semuanya yang uda ngasi kontribusi dan bantuannya dalam penyelesaian skripsi ini yang tidak bisa disebutkan namanya satu-satu terimakasih

xi defined.

HALAMAN PENGESAHAN ... Error! Bookmark not defined. HALAMAN PERNYATAAN ... ii HALAMAN MOTO ... Error! Bookmark not defined. HALAMAN PERSEMBAHAN ... Error! Bookmark not defined. INTISARI ... Error! Bookmark not defined. ABSTRAK ... Error! Bookmark not defined. KATA PENGANTAR ... Error! Bookmark not defined. DAFTAR ISI ... xi DAFTAR TABEL ... xiii DAFTAR LAMPIRAN ... xiv BAB I PENDAHULUAN ... Error! Bookmark not defined. A.Latar Belakang ... Error! Bookmark not defined. B.Rumusan Masalah ... Error! Bookmark not defined. C.Tujuan... Error! Bookmark not defined. D.Manfaat penelitian ... Error! Bookmark not defined. BAB II TINJAUAN PUSTAKA ... Error! Bookmark not defined. A.Landasan Teori ... Error! Bookmark not defined. 1. Agency Theory ... Error! Bookmark not defined. 2. Pecking Order Theory ... Error! Bookmark not defined. 3. Trade-Off Theory ... Error! Bookmark not defined. 4. Kebijakan Hutang ... Error! Bookmark not defined. 5. Arus Kas Bebas ... Error! Bookmark not defined. 6. Kepemilikan Blockholder ... Error! Bookmark not defined. 7. CEO Turnover ... Error! Bookmark not defined. B.Hasil Penelitian Terdahulu dan Pengembangan Hipotesis ... Error! Bookmark not defined.

1. Arus Kas Bebas Terhadap Kebijakan HutangError! Bookmark not defined.

2. Kepemilikan Blockholder Terhadap Kebijakan Hutang ... Error! Bookmark not defined.

3. CEO Turnover Terhadap Kebijakan HutangError! Bookmark not defined.

C.Model Penelitian ... Error! Bookmark not defined. BAB IIIMETODE PENELITIAN ... Error! Bookmark not defined.

xiii

E. Definisi Operasional Variabel PenelitianError! Bookmark not defined.

F. Uji Analisis Data dan Pengujian HipotesisError! Bookmark not defined.

1. Statistik Deskriptif ... Error! Bookmark not defined. 2. Uji Asumsi Klasik ... Error! Bookmark not defined. 3. Uji Hipotesis ... Error! Bookmark not defined. BAB IVHASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASANError! Bookmark not defined.

A.Gambaran Umum Obyek Penelitian ... Error! Bookmark not defined. B.Uji Kualitas Instrumen dan Data ... Error! Bookmark not defined. 1. Statistik Deskriptif ... Error! Bookmark not defined. 2. Uji Asumsi Klasik ... Error! Bookmark not defined. C.Uji Hipotesis ... Error! Bookmark not defined. 1. Uji t ... Error! Bookmark not defined. 2. Uji F ... Error! Bookmark not defined. 3. Koefisien Determinasi ... Error! Bookmark not defined. D.Pembahasan ... Error! Bookmark not defined. 1. Pengujian Hipotesis 1 ... Error! Bookmark not defined. 2. Pengujian Hipotesis 2 ... Error! Bookmark not defined. 3. Pengujian Hipotesis 3 ... Error! Bookmark not defined. BAB V SIMPULAN, SARAN DAN KETERBATASAN PENELITIAN .. Error! Bookmark not defined.

A.Simpulan... Error! Bookmark not defined. B.Keterbatasan ... Error! Bookmark not defined. C.Saran ... Error! Bookmark not defined. DAFTAR PUSTAKA ... Error! Bookmark not defined. LAMPIRAN ... Error! Bookmark not defined.

xiv

DAFTAR TABEL

Tabel 4. 1 Ringkasan Proses Pemilihan Sampel ... Error! Bookmark not defined. Tabel 4. 2 Statistik Deskriptif ... Error! Bookmark not defined. Tabel 4. 3 Hasil Uji Normalitas ... Error! Bookmark not defined. Tabel 4. 4 Hasil Uji Normalitas ... Error! Bookmark not defined. Tabel 4. 5 Hasil Uji Multikolinearitas... Error! Bookmark not defined. Tabel 4. 6 Hasil Uji Autokorelasi ... Error! Bookmark not defined. Tabel 4. 7 Heteroskedastisitas ... Error! Bookmark not defined. Tabel 4. 8 Hasil Uji Regresi Linier Berganda ... Error! Bookmark not defined.

xv

Lampiran 2: Sampel Data Perusahaan Manufaktur selama 2012-2015 ... Error! Bookmark not defined.

Lampiran 3: Output Statistik Deskriptif ... Error! Bookmark not defined. Lampiran 4: Output Uji Normalitas (Kolmogorov-Smirnov)Error! Bookmark not defined.

Lampiran 5: Output Uji Asumsi Klasik ... Error! Bookmark not defined. Lampiran 6: Output Uji Hipotesis ... Error! Bookmark not defined.

vii

INTISARI

Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh arus kas bebas, kepemilikan blockholder dan CEO turnover terhadap kebijakan hutang. Populasi dalam penelitian ini adalahperusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode tahun 2012-2015. Pengambilan sampel dengan purposive sampling sehingga didapatkan sampel sebanyak 238 perusahaan manufaktur. Pengambilan data dilakukan dengan metode dokumentasi. Alat analisis yang digunakan adalah aplikasi SPSS.

Hasil penelitian menunjukkan bahwa arus kas bebas dan CEO Turnover tidak berpengaruh terhadap kebijakan hutang. Sedangkan kepemilikan blockholder berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan hutang.

Kata kunci : Arus Kas Bebas, Kepemilikan Blockholder, Pergantian CEO, Kebijakan Hutang.

viii

ownership and CEO turnover to the debt policy. The population in this study is a manufacturing company listing on the Indonesia Stock Exchange period 2012-2015. Purposive sampling with sampling to obtain a sample of 238 manufacturing companies. Data is collected by the method of documentation.

The research indicates that the free cash flow and CEO turnover has no affected to the debt policy. While the blockholder ownership has significant and negatively affected to the debt policy.

Key words : Free Cash Flow, Blockholder Ownership, CEO Turnover, Debt Policy

1

BAB I

PENDAHULUAN

A. Latar Belakang

Tujuan utama manajemen perusahaan adalah memaksimalkan kekayaan pemegang saham (Brigham dan Houston, 2010). Teori keagenan menjelaskan bahwa manajer sebagai pengelola perusahaan harus mengambil keputusan bisnis terbaik untuk mencapai tujuan tersebut. Hal ini terkait dengan hubungan keduanya, yaitu manajer sebagai agen dan pemegang saham sebagai prinsipal. Dalam mengambil keputusan sebaiknya manajer tidak hanya menguntungkan dirinya sendiri tetapi haruslah demi kepentingan semua pihak. Konflik keagenan dapat terjadi ketika manajer membuat keputusan yang meningkatkan kesejahteraan mereka sendiri dengan mengorbankan kepentingan pemegang saham. Wahidahwati (2001) menyebutkan bahwa terdapat dua keputusan mengenai pendanaan, yaitu keputusan dalam aktivitas pencarian dana (financing decision) dan keputusan untuk menginvestasikan dana tersebut. Dalam pencarian dana manajer berusaha mengamankan posisinya dengan berusaha untuk meningkatkan nilai perusahaan dengan mengedarkan saham baru ke pasar dan berharap insentifnya meningkat ketika laba yang didapatkan juga meningkat. Namun, bagi pemegang saham cenderung untuk memilih menggunakan hutang karena dengan hutang, perusahaan dapat menghemat pajak dari beban bunga hutang yang bertambah. Manajer menghindari penggunaan hutang ini karena lebih beresiko bagi perusahaan.

Bagi pemegang saham kebijakan hutang juga merupakan alternatif yang digunakan sebagai alat untuk mengontrol konflik keagenan, karena dalam memantau manajer agar bekerja dengan sungguh-sungguh sesuai dengan keinginan pemegang saham membutuhkan biaya. Biaya inilah yang disebut agency cost. Biaya keagenan (agency cost) adalah biaya yang meliputi biaya untuk memantau tindakan manajer, mencegah tindakan yang tidak diinginkan dan opportunity cost akibat pembatasan kewenangan manajer dalam mengambil keputusan (Bringham et al, 1990 dalam Indahningrum dan Handayani, 2009).

Bagi pemegang saham, biaya hutang mendorong manajemen bertindak disiplin dalam memenuhi kewajiban agar perusahaan tidak mengalami kepailitan, selain itu mengurangi biaya keagenan terhadap ekuitas karena sebagian ditanggung oleh bondholder (agency cost of debt) (Joko, 2011). Namun, keinginan manajer adalah menerbitkan saham baru untuk meningkatkan nilai perusahaan. Hal ini bertentangan dengan pecking order theory. Dalam pecking order theory dijelaskan bahwa perusahaan lebih menyukai pendanaan internal seperti laba ditahan, depresiasi atau amortisasi, kemudian menggunakan dana eksternal berupa utang atau obligasi dan saham biasa apabila dana yang dibutuhkan masih kurang.

Menurut Myers dan Majluf (1984), pemilihan dana menggunakan dana eksternal disebabkan karena terjadi asimetri informasi antara manajemen dan pemegang saham. Pihak manajemen bisa saja beranggapan bahwa harga saham sedang overvalue kemudian menerbitkan saham baru yang mahal dari seharusnya, sehingga harga saham tidak mencerminkan informasi yang sebenarnya dari

3

perusahaan. Selain itu dividen perlembar saham dan nilai saham akan turun karena banyaknya saham yang beredar akibatnya pasar dapat merespon negatif. Pecking order theory sebenarnya menekankan pada asumsi financial slack pada perusahaan yang digunakan untuk mendanai investasi-investasi yang menguntungkan dengan dana internal. Sehingga, seharusnya perusahaan yang memiliki financial slack yang cukup tidak perlu untuk menggunakan hutang yang beresiko atau saham untuk mendanai investasi.

Sedangkan menurut Trade off theory semakin tinggi penggunaan hutang maka risiko kebangkrutan atau pailit semakin tinggi (Narita, 2012). Dapat disimpulkan berdasarkan asumsi Pecking order theory dan trade off theory, seharusnya manajer dapat lebih berhati-hati dalam pendanaan menggunakan utang, selain itu tingkat pendanaan dengan hutang seharusnya kecil. Namun pada kenyataannya banyak perusahaan yang menggunakan pendanaan hutang.

Data BI Dikutip dari Liputan6.com menunjukkan sektor perusahaan yang paling banyak memiliki utang luar negeri cukup besar berasal dari sektor keuangan, persewaan dan jasa perusahaan sebesar US$ 111,8 miliar, sektor industri pengolahan US$ 28,1 miliar, dan terakhir sektor pertambangan senilai US$ 25,8 miliar dolar (Praditya, 2013). Hal ini menunjukkan fakta bahwa sebagian besar perusahaan di Indonesia masih memiliki hutang yang cukup besar.

Semakin besar arus kas bebas perusahaan sebenarnya dapat memperkecil hutang karena dengan arus kas bebas tersebut dapat mengukur kemampuan perusahaan membayar hutangnya. Menurut Indahningrum dan Handayani (2009), perusahaan-perusahaan yang memiliki arus kas bebas besar dan mempunyai

hutang yang besar akan menurunkan agency cost arus kas bebas. Namun hal ini juga akan menimbulkan konflik keagenan, karena manajemen ingin agar dana tersebut diinvestasikan pada investasi yang menguntungkan sehingga akan menambah insentif mereka. Disisi lain, pemegang saham menginginkan agar dana tersebut dibagikan, akibatnya hutang dapat digunakan sebagai alternatif pendanaan lain oleh pihak manajemen bila arus kas bebas tersebut tidak dapat digunakan.

Penelitian tentang hubungan arus kas bebas dengan kebijakan hutang telah banyak diteliti. Namun, hasil dari penelitian tersebut berbeda-beda. Terdapat hasil yang signifikan positif (Tarjo 2003, Indahningrum 2009, Nabela 2012, Gusti 2012) tetapi ada juga yang signifikan negatif (Putri 2006, Rizqiyah 2011, Safitri 2015),dan bahkan terdapat pula yang tidak memiliki pengaruh sama sekali antara arus kas bebas terhadap kebijakan hutang (Narita 2012). Hal tersebut mungkin disebabkan karena tingkat pertumbuhan perusahaan yang relatif kecil sehingga hutang yang terjadi pun tidak terlalu besar (Hutoma dan Perdana dalam Dewi, 2011)

Perlu diketahui pula bahwa komposisi saham perusahaan yang go public masih belum seimbang antara founder dengan kepemilikan publik yakni yang masih dikuasai oleh founder sekitar 70% dan 30% sisanya dimiliki oleh publik (Suta, 2002 dalam Ilham, 2010). Konsentrasi yang besar dari pemegang saham cenderung menciptakan lebih banyak tekanan kepada manajer untuk dapat memaksimalkan nilai. Hal ini menyebabkan posisi pemegang saham publik menjadi lemah, oleh karena itu keberadaan kepemilikan blockholder menjadi

5

penting. S. Thomsen et al dalam Wiliandri (2011) mendefinisikan blockholder sebagai kepemilikan saham yang paling sedikit 5% dalam sebuah perusahaan. Sedangkan blockholder ownership adalah perubahan dari pecahan “closely held share”, yang merupakan saham yang dipegang oleh blockholder, termasuk kepemilikan saham oleh pegawai, direktur, dan keluarganya, trust, dana pensiun, saham yang dipegang perusahaan lain dan Individu-individu yang kepemilikannya lebih dari 5%.

Menurut sepengetahuan peneliti, penelitian mengenai hubungan kepemilikan blockholder dengan kebijakan hutang di Indonesia masih sedikit. Hasil dari penelitian tersebut berbeda-beda. Terdapat hasil yang signifikan positif (Fosberg, 2004) tetapi ada juga yang signifikan negatif (Lestari, 2014), Selain itu terdapat pula penelitian yang hasilnya tidak berpengaruh sama sekali (Wiliandri, 2011). Hal ini mungkin disebabkan karena perbedaan sampel yang diambil oleh masing-masing peneliti.

Tidak hanya kepemilikan blockholder saja yang memiliki pengaruh pada perusahaan tapi pergantian CEO (CEO turnover) diperusahaan tersebut juga turut andil pada kebijakan perusahaan termasuk kebijakan hutang. Menurut Dewi (2013), adanya pergantian CEO memberikan banyak dampak pada perusahaan seperti adanya perubahan dalam mengelola perusahaan dengan cara menerapkan peraturan, prosedur baru maupun kebijakan baru.

Variabel CEO Turnover menurut sepengetahuan peneliti belum banyak diteliti di Indonesia mengenai hubungannnya terhadap kebijakan hutang. Salah

satu penelitian mengenai hubungan CEO Turnover terhadap kebijakan hutang, menunjukkan hasil yang signifikan (Cao et al., 2010).

Berdasarkan latar belakang yang telah diuraikan di atas dan beberapa ketidakkonsistenan hasil penelitian-penelitian sebelumnya, serta adanya variabel yang masih jarang diteliti maka penulis tertarik untuk melakukan penelitian yang

berjudul : “PENGARUH ARUS KAS BEBAS, KEPEMILIKAN

BLOCKHOLDER, DAN CEO TURNOVER TERHADAP KEBIJAKAN HUTANG”.

B. Rumusan Masalah

Berdasarkan uraian di atas, maka rumusan masalah pada penelitian ini adalah sebagai berikut:

1. Apakah ketersediaan arus kas bebas berpengaruh terhadap kebijakan hutang di perusahaan?

2. Apakah kepemilikan blockholder berpengaruh terhadap kebijakan hutang di Perusahaan?

3. Apakah pergantian CEO berpengaruh terhadap kebijakan hutang di Perusahaan?

C.Tujuan

Berdasarkan rumusan masalah diatas maka tujuan dari penelitian ini adalah:

1. Untuk menguji dan memperoleh bukti empiris pengaruh ketersediaan arus kas bebas terhadap kebijakan hutang di perusahaan.

7

2. Untuk menguji dan memperoleh bukti empiris pengaruh kepemilikan blockholder terhadap kebijakan hutang di perusahaan

3. Untuk menguji dan memperoleh bukti empiris pengaruh pergantian CEO terhadap kebijakan hutang di perusahaan.

D.Manfaat penelitian

1. Manfaat Secara Praktis:

a Sebagai sumber referensi bagi penelitian selanjutnya yang berkaitan dengan topik penelitian ini.

b Sebagai pertimbangan dan informasi bagi manajer dan investor dalam menentukan alternatif pendanaan serta aspek yang mempengaruhi.

c Sebagai bahan pertimbangan bagi manajemen ketika mengelola perusahaan sebaiknya dengan tingkat agency cost yang rendah.

d Sebagai bahan pertimbangan bagi manajemen dalam mengelola arus kas bebasnya

e Sebagai bahan pertimbangan bagi perusahaan dalam mengambil keputusan pergantian CEO-nya.

2. Manfaat Secara Teoritis:

a Penelitian ini diharapkan dapat memberikan deskripsi pengetahuan tentang struktur kepemilikan, pergantian CEO memiliki pengaruh terhadap pengambilan keputusan pendanaan hutang di Indonesia

b Sebagai salah satu penambah pengetahuan dalam bidang akuntansi mengenai struktur kepemilikan saham dan kebijakan hutang berdasarkan agency theory, pecking order theory dan trade-off theory

9 BAB II

TINJAUAN PUSTAKA A.Landasan Teori

1. Agency Theory

Hubungan keagenan merupakan suatu hubungan antara prinsipal yang menggunakan pihak yang lain yaitu agen untuk melakukan jasa. Dalam hal ini prinsipal memberikan kewenangan pembuatan keputusan kepada agen. Dalam meningkatkan nilai perusahaan, agen akan mengambil keputusan-keputusan penting terkait dengan pendanaan. Salah satu keputusan-keputusan pendanaan adalah dengan menggunakan utang.

Dalam hal pendanaan sering terjadi konflik keputusan antara prinsipal dan agen, konflik inilah yang disebut dengan konflik keagenan (agency problem) dalam agency theory. Menurut Jensen dan Meckling (1976), agency problem ditimbulkan karena pihak manajemen tidak berupaya meningkatkan keuntungan perusahaan dan berusaha mengambil keuntungan dari beban yang ditanggung pemegang saham, yang disebabkan jika mereka tidak atau kurang memiliki saham perusahaan. Hubungan keagenan terutama terjadi antara: (1) Pemegang saham dan manajer dan (2) manajer dan pemilik hutang (Safitri dan Asyik, 2015).

Pada tahun 1986, Jensen menulis sebuah artikel yang berjudul ”Agency Costs of Free Cash Flow , Corporate Finance , and Takeovers”. Dalam artikelnya tersebut, Jensen menyatakan bahwa masalah agensi juga dapat timbul karena arus kas bebas. Jumlah arus kas bebas yang terlalu

banyak akan berpengaruh pada perilaku manajer sehingga dapat memunculkan keputusan-keputusan yang salah (adverse selection) yang tidak bertujuan untuk kepentingan pemegang saham. Dalam artikel tersebut Jensen (1986) juga memberikan jalan keluar untuk mengatasi hal ini, yaitu menggunakan utang, dengan alasan utang akan mengontrol kinerja manajer dan berguna untuk pemonitoran bagi manajer untuk bekerja lebih efisien.

Ketika agency problem timbul maka saat itu akan muncul pula yang namanya agency cost. Jensen dan Meckling (1976) mengungkapkan bahwa agency costs dapat muncul karena prinsipal ingin memastikan apakah agen mengambil keputusan yang sesuai dengan kepentingannya dan untuk tujuan itu prinsipal menggunakan insentif kompensasi. Dengan demikian dapat dikatakan agency cost atau biaya keagenan adalah akibat dari biaya yang dikeluarkan untuk memonitoring perilaku manajemen. Selain itu, biaya keagenan dapat ditimbulkan oleh perusahaan ketika menggunakan hutang sehingga akan mengakibatkan konflik antara hubungan pemilik perusahaan dan kreditor (Atmajaya dalam Safitri dan Asyik, 2015).

Wahidahwati (2001) menjelaskan beberapa alternatif yang dapat digunakan untuk mengurangi biaya keagenan, yaitu: pertama, dengan meningkatkan kepemilikan saham perusahaan oleh manajer, hal ini untuk mensejajarkan posisi antara manajer dengan pemilik. Apabila dikaitkan dengan utang maka manajer dapat menggunakan utang secara optimal yang dapat meminimumkan biaya keagenan. Kedua, dengan meningkatkan deviden payout ratio sehingga arus kas bebas akan berkurang dan manajemen harus

11

mencari dana dari luar untuk membiayai investasinya. Ketiga, dengan meningkat dana dari hutang. Pendanaan dengan hutang dapat mengurangi konflik antara manajer dan pemegang saham, selain itu hutang juga akan mengurangi arus kas yang berlebih sehingga pemborosan yang dilakukan oleh manajemen juga menurun. Keempat, meningkatkan kepemilikan institusional sebagai pemantau manajemen.

2. Pecking Order Theory

Pada tahun 1961 Donaldson memperkenalkan teori ini dan untuk penamaan Pecking order theory dikemukakan oleh Myers dan Majluf (1984) (Sadiyah, 2007). Myers dan Majluf menyatakan bahwa tidak ada target debt to equity ratio tertentu dan tentang level sumber dana yang paling disukai oleh perusahaan. Inti pada teori ini ialah hanya ada dua jenis sumber pendanaan, yaitu external financing dan internal financing. Perusahaan cenderung lebih mendahulukan pendanaan internal dibandingkan dengan yang bersumber dari eksternal.

Selain itu, teori ini menjelaskan bahwa perusahaan yang profitable umumnya menggunakan hutang dalam jumlah yang sedikit. Hal ini bukanlah karena perusahaan mempunyai target debt ratio yang rendah, tetapi karena mereka memerlukan dana eksternal yang sedikit. Sedangkan perusahaan yang kurang profitable akan cenderung menggunakan utang yang lebih besar karena dua alasan, yaitu: (1) dana internal tidak mencukupi, dan (2) utang merupakan sumber eksternal yang lebih disukai. Oleh karena itu, teori

pecking order ini membuat hirarkhi sumber dana, yaitu dari internal yaitu laba ditahan, dan eksternal berupa utang dan penerbitan saham. Darminto dan Manurung (2008) menyatakan bahwa dalam hal pemilihan pendanaan eksternal perusahaan memilih satu pilihan yang paling diutamakan, yaitu dengan pinjaman.

3. Trade-Off Theory

Trade-off theory mengasumsikan bahwa hutang akan digunakan oleh perusahaan sampai pada tingkat tertentu dan memanfaatkan pajak sebagai akibatnya dengan tujuan meningkatkan nilai perusahaan (Mahardika dan Aisjah, 2014). Selain itu, Almandana (2014) menyimpulkan Trade-off theory sebagai keterkaitan hubungan antara pajak, risiko kebangkrutan dan pendanaan hutang yang disebabkan oleh keputusan struktur modal perusahaan.

Selanjutnya Arifin dalam Sa’diyah (2007) menyebutkan bahwa model static trade-off theory mulai berkembang. Model ini merupakan perkembangan dari teori irrelevance-nya Modigliani dan Miller. Static trade-off theory berasumsi ketika pengurangan pajak maka hutang meningkat di satu sisi dan agency cost (biaya agensi) meningkat ketika hutang meningkat pada sisi yang lain. Bila manfaat pengurangan pajak masih lebih tinggi dibandingkan dengan perkiraan agency cost maka perusahaan masih bisa meningkatkan hutangnya, namun ketika pengurangan pajak atas tambahan hutang tersebut sudah lebih rendah dibandingkan dengan peningkatan agency

13

cost maka peningkatan hutang harus dihentikan (Arifin dalam Sa’diyah, 2007).

Dalam Trade-off theory dinyatakan bahwa pembiayaan investasi dengan pengeluaran saham cenderung dilakukan oleh perusahaan yang memiliki tingkat pertumbuhan yang tinggi karena harga sahamnya juga relatif tinggi. Alasan lainnya adalah costs of financial distress yang besar cenderung ditanggung oleh perusahaan yang tingkat pertumbuhannya tinggi, karena perusahaan rentan terhadap risiko kebangkrutan yang tinggi. Selain itu, Perusahaan besar cenderung kecil kemungkinannya untuk bangkrut dibandingkan dengan perusahaan kecil, sehingga mereka akan lebih mudah untuk melakukan pinjaman dari bank (Darminto dan Manurung, 2008).

4. Kebijakan Hutang

FASB dalam SFAC No. 6 mendefinisikan Hutang sebagai pengorbanan manfaat ekonomi masa mendatang yang mungkin timbul karena kewajiban sekarang suatu entitas lain di masa mendatang sebagai akibat transaksi masa lalu dan dari penyelesaian hutang diharapkan ada arus yang keluar dari sumber daya perusahaan yang mengandung manfaat ekonomi. Hutang juga merupakan sumber pendanaan dari pihak lain yaitu kreditor, sehingga hutang dapat dikatakan sebagai sumber pendanaan eksternal perusahaan.

Hutang diklasifikasikan menjadi dua macam, yaitu hutang jangka pendek dan hutang jangka panjang.

a. Hutang Jangka Pendek

Baridwan (2010) mengungkapkan bahwa hutang jangka pendek yaitu hutang sepanjang siklus usaha perusahaan atau sekitar satu tahun. Namun karena siklus usaha tersebut berbeda-beda untuk setiap perusahaan, maka perlu adanya pembatasan. Dalam hal ini, maka kewajiban dapat dikategorikan sebagai hutang jangka pendek apabila pelunasannya akan dilakukan dengan menggunakan sumber-sumber aset lancar ataupun menimbulkan hutang jangka pendek yang baru. Hutang jangka pendek dapat dikatakan sudah pasti apabila memenuhi syarat yaitu, kewajiban membayarnya sudah pasti dengan sudah terjadinya transaksi yang menimbulkan kewajiban membayar dan jumlah yang dibayar harus pasti. Maka hutang-hutang yang termasuk hutang jangka pendek berdasarkan syarat tersebut adalah sebagai berikut (Baridwan, 2010). 1) Hutang dagang dan hutang wesel dapat timbul dari pembelian barang

atau jasa dan dari pinjaman jangka pendek. Selain itu, hutang dicatat dengan memperhitungkan barang yang dibeli yang masih dalam perjalanan dengan pertimbangan syarat pengiriman.

2) Hutang jangka panjang yang jatuh tempo dalam periode berjalan, yaitu Seluruh atau sebagian dari hutang obligasi dan hutang jangka panjang lainnya yang dilunasi kurang dari satu tahun dilaporkan sebagai hutang jangka pendek.

3) Hutang Dividen, yaitu dividen yang dibagikan dalam bentuk kas atau aset (jika belum dibayar) yang segera akan dilunasi. Berupa utang

15

dividen skrip yang segera akan dilunasi, dividen untuk saham prioritas, walaupun jumlahnya sudah pasti, tetapi sebelum tanggal pengumuman belum merupakan utang, serta dividen yang dibagi dalam bentuk saham merupakan elemen modal.

4) Hutang muka dan Jaminan yang dapat diminta kembali, yaitu pembayaran dimuka atas pembelian barang-barang yang dipesan namun belum diserahkan kepada pembeli dan jaminan dari pelanggan yang dapat ditarik kembali sewaktu-waktu.

5) Dana yang Dikumplkan untuk Pihak Ketiga, yaitu ketika perusahaan menjadi pihak yang mengumpulkan uang dari pelanggan ataupun pegawai yang nantinya diserahkan kepada pihak lain. Pengumpulan dana ini dapat dilakukan dengan membebani pembeli dengan jumlah tertentu atau dengan cara memotong upah pegawai

6) Hutang Biaya, yaitu hutang yang timbul dari adanya pengakuan akuntansi atas biaya yang sudah terjadi tetapi belum dibayar, misalnya hutang yang ditimbulkan oleh gaji dan upah, bonus, biaya sewa dan lain sebagainya.

7) Pendapatan diterima dimuka, yaitu penerimaan kas atas penjualan barang dan jasa yang belum terealisasi.

b. Hutang Jangka Panjang

Hutang jangka panjang adalah kewajiban kepada pihak lain yang harus dilunasi dalam jangka waktu lebih dari satu periode akuntansi atau satu tahun dihitung dari tanggal pembuatan laporan posisi keuangan.

Pembayaran dilakukan dengan kas namun dapat diganti dengan aset tertentu. Pada akhir periode akuntansi bagian hutang jangka panjang ada yang berubah menjadi hutang jangka pendek sehingga diperlukan penyesuaian (Frymaruwah, 2011).

Frymaruwah (2011) menyatakan bahwa saat perusahaan sedang berkembang, perusahaan akan membutuhkan sejumlah dana. Dana dipergunakan untuk diinvestasikan pada asset tetap yang nantinya akan memberikan manfaat jangka panjang. Maka dari itu perusahaan melakukan pendanaan menggunakan hutang jangka panjang dengan pilihan obligasi atau menambah modal dengan menerbitkan saham. Hutang jangka panjang dibagi menjadi sebagai berikut (Frymaruwah, 2011).

1) Hutang Hipotik, yaitu hutang yang timbul karena pinjaman dana yang dijaminkan dengan aset tetap. Aset tetap ini berupa tanah atau gedung, yang jika peminjam tidak melunasi pada waktunya, pemberi pinjaman dapat menjual jaminan tersebut yang kemudian diperhitungkan dengan hutang.

2) Hutang Obligasi, yaitu hutang yang timbul karena perolehan dana yang berasal dari pengeluaran surat-surat obligasi.

Dalam pengambilan keputusan perusahaan perlu berhati-hati karena dalam pembawaannya hutang juga disertai oleh hutang bunga yang dicatat pula sebagai biaya tetap. Selain itu, keputusan pendanaan dengan hutang akan berakibat pada return para pemegang saham, karena tingkat return bagi para

17

pemegang saham biasa semakin tidak pasti seiring dengan meningkatnya leverage.

Permasalahan yang berhubungan dengan hutang, juga telah dijelaskan Jensen (1986) adalah permasalahan agency cost atas hutang yang disebabkan oleh adanya kegiatan peminjaman dana oleh perusahaan dari pihak kreditor. Kegiatan ini kemudian menimbulkan permasalahan yang melibatkan pihak pemegang saham sebagai pemilik, pihak manajemen sebagai pengelola, dan pihak kreditor sebagai pemberi pinjaman. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa keputusan pendanaan terutama dengan kebijakan hutang merupakan salah satu penyebab timbulnya konflik keagenan.

5. Arus Kas Bebas

Arus kas bebas merupakan sisa dari perhitungan arus kas yang dihasilkan oleh perusahaan di akhir periode akuntansi (kuartalan atau tahunan) setelah membayar biaya-biaya dan kewajiban seperti gaji, biaya produksi, tagihan, cicilan hutang, bunga, pajak, dan juga belanja modal (capital expenditure) untuk pengembangan usaha. Meskipun terdapat kata bebas namun manajemen tidak dapat menggunakan uang dari arus kas bebas secara bebas karena uang sisa ini dapat digunakan untuk mengembangkan usaha ketika perusahaan tidak mengambil pendanaan yang berasal dari hutang dan sumber dana lainnya (Widiyanto, 2012). Selain itu menurut Tarjo (2005), arus kas bebas dapat dikatakan sebagai kas perusahaan yang dapat didistribusikan kepada kreditur atau pemegang saham yang tidak diperlukan untuk modal

kerja atau aset tetap. Putri dan Nasir (2006) juga menyebutkan arus kas bebas dapat digunakan sebagai alternatif untuk membayar hutang karena biasanya setelah krisis, manajer akan berusaha untuk meningkatkan kestabilan perusahaan.

Menurut Widiyanto (2012), arus kas bebas dapat dibagi menjadi dua tipe yaitu, arus kas bebas yang positif dan arus kas bebas yang negatif. Arus kas bebas positif artinya pendapatan yang berasal penjualan jasa atau produk dari perusahaan mampu menunjang usaha. Arus kas bebas negatif artinya, pendapatan perusahaan belum mampu menunjang ekspansi atau pengembangan usaha. Hal ini bisa disebabkan karena dana perusahaan kurang, sehingga perusahaan memerlukan dana lain untuk menggantikannya. Dana lain yang dimaksud ini dapat berasal dari hutang. Namun disisi lain, penggunaan hutang yang terlalu tinggi juga dapat meningkatkan risiko kebangkrutan.

6. Kepemilikan Blockholder

S. Thomsen et al dalam Wiliandri (2011), mendefinisikan blockholder sebagai kepemilikan saham yang paling sedikit 5% dalam sebuah perusahaan. Sedangkan blockholder ownership adalah perubahan dari pecahan “closely held share”, yang merupakan saham yang dipegang oleh blockholder, termasuk kepemilikan saham oleh pegawai, direktur, dan keluarganya, trust, dana pensiun, saham yang dipegang perusahaan lain dan Individu-individu yang kepemilikannya lebih dari 5%.

19

Ada beberapa faktor yang mendorong adanya kepemilikan blockholder yaitu, shared benefit of control dan private benefit of control (Putri, 2014). Shared benefit of control timbul karena blockholder ownership yang besar memberikan kemudahan dalam melakukan pengawasan manajemen yang berasal dari besarnya voting power untuk ikut dalam pembuatan keputusan serta pengaruhnya terhadap kesejahteraan blockholder. Sedangkan private benefit of control timbul karena blockholder memiliki dorongan untuk menggunakan voting power mereka, sehingga dapat menikmati keuntungan-keuntungan perusahaan yang tidak dibagikan pada pemegang saham minoritas.

MIkkelson dan Ruback (1985) dalam Putri (2014), menyebutkan bahwa dukungan empiris tentang adanya shared benefit berasal dari beberapa sumber, yaitu yang pertama berasal dari Blockholder yang anggotanya berada diposisi direktur atau staf sehingga dapat mempengaruhi keputusan-keputusan manajemen secara langsung. Kedua, Adanya bukti atas bentuk dari block yang dihubungkan dengan meningkatnya abnormal stock price. Ketiga, Bukti yang menyatakan perdagangan pada block besar dihubungkan dengan meningkatnya abnormal stock price (Mikkelson and Ruback, 1985 dalam Putri, 2014).

7. CEO Turnover

Presiden, ketua, direktur eksekutif, atau presiden direktur (chief executive officer-CEO), jabatan-jabatan tersebut merupakan manajer puncak (top manager) yang berada pada puncak hierarki danbertanggung jawab atas

keseluruhan perusahaan termasuk tanggung jawab dalam menentukan tujuan perusahaan, serta strategi yang digunakan dalam pencapaian tujuan tersebut. Selain itu mereka bertanggung jawab untuk mengawasi serta menginterpretasi lingkungan eksternal, serta pengambilan keputusan yang dapat berpengaruh bagi seluruh organisasi perusahaan. Diantara banyaknya tanggung jawab tersebut, yang paling penting ialah mengkomunikasikan visi bersama untuk organisasi dalam membentuk budaya perusahaan serta menjaga semangat kewirausahaan yang dapat membantu perusahaan dalam menyeimbangkan perubahan yang cepat (Daft, 2006 dalam Desiantari, 2009).

Pergantian manajer puncak dapat saja terjadi apabila terjadi suatu kondisi tertentu. Pourciau (1993) dalam Desiantari (2009), mengklasifikasikan faktor dari pergantian CEO menjadi dua, yaitu: pergantian CEO secara rutin dan pergantian CEO nonrutin. Pergantian CEO rutin merupakan pergantian CEO yang memang rutin, dilakukan secara teratur, dilakukan berdasarkan struktur perusahaan, dan pergantian tersebut telah direncanakan. Sedangkan, pergantian CEO secara nonrutin merupakan pergantian yang tidak direncanakan, tidak teratur dan dilakukan pada waktu yang tidak dapat diperkirakan. Pergantian nonrutin meliputi pengunduran diri, baik pengunduran diri secara sukarela (voluntary resignation) dan pengunduran diri karena dipaksa (forced resignation) seperti pemecatan atau penghentian sebelum habis masa jabatannya. Oleh karena itu ketika terjadi pergantian nonrutin perusahaan tidak memiliki waktu yang cukup memadai untuk memilih CEO yang baru.

21

Pourciau (1993) dalam Desiantari (2009) juga menyebutkan salah satu faktor penyebab pergantian CEO ini adalah earnings management karena terdapat penurunan kinerja perusahaan yang ditunjukkan dalam penurunan laba pada tahun dilakukannya pergantian CEO nonrutin, sedangkan ketika tahun-tahun berikutnya kembali membaik terjadi peningkatan laba sehingga menambah kepercayaan investor terhadap kinerja perusahaan setelah dilakukannya pergantian CEO.

Weisbach (1988) dalam Desiantari (2009) mengklasifikasikan asal pengganti CEO menjadi tiga, yaitu sebagai pergantian dari luar (outside), dalam (inside), atau area abu-abu (grey). Pengganti yang berasal dari luar biasanya sebelumnya tidak pernah bekerja pada perusahaan. Sedangkan pengganti yang berasal dari dalam perusahaan biasanya sebelumnya pernah bekerja di perusahaan tersebut atau pengganti tersebut memiliki hubungan kekerabatan walaupun tidak pernah bekerja sebelumnya di perusahaan tersebut, penggantian ini disebut juga area abu-abu (grey).

Dherment-Ferere dan Reneboog (2000) dalam Desiantari (2009) menyebutkan kelebihan memilih pengganti CEO dari dalam dan dari luar perusahaan. Keuntungan jika pengganti CEO berasal dari dalam, yaitu: (1) pemahaman yang dimiliki mengenai proses dan teknologi yang dijalankan perusahaan lebih baik, memiliki pengetahuan mengenai produk, pasar dan kompetisi yang dihadapi, dan hubungan yang dekat dengan klien; (2) mereka dapat memperoleh informasi internal yang spesifik karena memiliki jaringan sosial yang baik. Sedangkan untuk keuntungan jika pengganti berasal dari

luar perusahaan, yaitu perubahan dan kreatifitas yang baru dalam perusahaan, terutama bila kondisi perusahaan sedang buruk.

B.Hasil Penelitian Terdahulu dan Pengembangan Hipotesis 1. Arus Kas Bebas Terhadap Kebijakan Hutang

Menurut Kieso dalam Indahningrum dan Handayani (2009), arus kas bebas merupakan jumlah diskresionari arus kas yang dimiliki perusahaan untuk tambahan investasi, melunasi hutang, membeli treasury stock. Menurut teori Pecking Order, perusahaan mengutamakan sumber-sumber pendanaan yang berasal dari internal sesuai dengan prinsip usaha minimal dan memilih sumber pendanaan eksternal sebagai pilihan terakhir. Oleh karena itu, tentu saja perusahaan seharusnya tidak mengambil risiko untuk menggunakan kebijakan hutang dan lebih memilih menggunakan pendanaan yang berasal dari internal yaitu dengan memanfaatkan arus kas bebas.

Penelitian yang dilakukan Safitri dan Asyik (2015), membuktikan bahwa arus kas bebas berpengaruh signifikan negatif terhadap kebijakan hutang. Hal ini menunjukkan bahwa semakin tinggi arus kas bebas maka semakin rendah kebijakan hutang begitu juga sebaliknya (Safitri dan Asyik, 2015). Penelitian tersebut didukung pula oleh Rizqiyah (2011) yang juga membuktikan bahwa arus kas bebas berpengaruh signifikan negatif terhadap kebijakan hutang. Dengan alasan bahwa apabila hutang perusahaan tinggi maka risiko kebangkrutan akan meningkat. Dengan demikian ketika perusahaan telah melewati masa krisis, maka manajer akan berusaha untuk

23

menstabilkan perusahaan dengan cara memanfaatkan arus kas bebas untuk membayar hutang.

Oleh karena itu, jika arus kas bebas dalam suatu perusahaan semakin besar maka penggunaan kebijakan hutang di suatu perusahaan seharusnya dapat menurun. Berdasarkan teori yang ada dan hasil penelitian sebelumnya, maka hipotesis pertama penelitian ini adalah sebagai berikut.

H1: Arus Kas Bebas berpengaruh negatif dan signifikan terhadap Kebijakan Hutang

2. Kepemilikan Blockholder Terhadap Kebijakan Hutang

Kepemilikan Blockholder didefinisikan sebagai kepemilikan saham perusahaan yang meliputi kepemilikan saham perusahaan oleh pegawai, direktur dan keluarganya, trust, dana pensiun, saham yang dipegang perusahaan lain, dan individu-individu yang memiliki saham lebih dari 5%. Apabila kepemilikan blockholder ditingkatkan maka tindakan manajer dalam menggunakan hutang dapat diawasi secara maksimal oleh pemegang saham publik dan biaya keagenan dapat berkurang. Proporsi kepemilikan blockholder yang besar akan meningkatkan efisiensi pemanfaatan aset perusahaan. Dengan demikian kepemilikan blockholder dapat digunakan sebagai alat untuk mencegah perilaku boros yang dilakukan oleh pihak manajemen, sehingga dapat meminimalisir kemungkinan untuk menggunakan pendanaan dari eksternal yang berupa hutang.

Penelitian yang dilakukan Fosberg (2004) juga menggunakan variabel kepemilikan blockholder, sampel yang digunakan diambil dari daftar perusahaan US yang masuk dalam Business Week studi kompensasi eksekutif. Penelitian tersebut membuktikan bahwa blockholder mempunyai pengaruh yang signifikan positif terhadap hutang perusahaan. Namun hasil tersebut bertentangan dengan penelitian yang dilakukan oleh Lestari (2014). Penelitian yang dilakukan Lestari (2014) menggunakan sampel yang diambil dari perusahaan-perusahaan yang masuk di Jakarta Islamic Index, dan hasilnya membuktikan bahwa kepemilikan blockholder berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.

Perbedaan hasil ini mungkin disebabkan oleh sampel kedua peneliti yang berbeda region. Oleh karena itu, jika semakin besar kepemilikan blockholder seharusnya keputusan pendanaan untuk kebijakan hutang akan berkurang. Berdasarkan logika dan hasil penelitian sebelumnya, maka hipotesis kedua penelitian ini adalah sebagai berikut.

H2: Kepemilikan Blockholder berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan Hutang

3. CEO Turnover Terhadap Kebijakan Hutang

Pergantian CEO di suatu perusahaan memiliki pengaruh yang cukup besar terhadap keputusan-keputusan yang ada diperusahaan. CEO yang diganti bisa menandakan bahwa CEO tersebut telah lama di perusahaan

25

tersebut karena sudah tua sehingga sudah waktunya pensiun tapi juga bisa berarti CEO tersebut tidak cukup baik dalam memimpin perusahaan tersebut.

Keputusan yang dibuat oleh CEO misalnya tentang keputusan keuangan termasuk pula kebijakan hutang. Ketika CEO baru menggantikan CEO yang lama, ada kebijakan yang berubah namun ada juga CEO yang memilih untuk tetap meneruskan prinsip dari CEO yang lama. Ketika terjadi pergantian mungkin saja saat itu perusahaan dalam kondisi yang tidak baik, terutama apabila CEO yang lama diberhentikan karena bermasalah. Maka disinilah tantangan dari CEO yang baru untuk merubah kebijakan di perusahaan tersebut terutama kebijakan dalam masalah terkait keputusan pendanaan. Apabila CEO yang baru memang berkompeten maka kondisi perusahaan akan semakin membaik bahkan dapat lebih meningkat dengan memanfaatkan peluang-peluang yang ada. Namun, jika CEO yang baru tidak berkompeten, bisa jadi kondisi perusahaan akan semakin memburuk. Terutama bila CEO tersebut banyak menggunakan hutang untuk membiayai investasinya atau untuk menutupi hutang yang lama.

Peneliti sebelumnya yang meneliti tentang pengaruh pergantian CEO terhadap kebijakan hutang adalah Cao, et al (2010) yang membuktikan bahwa ada pengaruh yang signifikan atas pergantian CEO terhadap Kebijakan hutang. Cao, et al. (2010), membuktikan bahwa ketika CEO baru berasal dari luar perusahaan, maka tingkat leverage perusahan semakin tinggi.

Dengan demikian, ada kemungkinan CEO turnover dapat meningkatkan dan juga menurunkan keputusan kebijakan hutang, Berdasarkan penjelasan tersebut di atas maka hipotesis selanjutnya adalah sebagai berikut.

27

C.Model Penelitian

CEO Turnover Arus Kas Bebas

Kepemilikan Blockholder Kebijakan Hutang

H1(-)

H2(-)

H3 Variabel Independen

28

Objek penelitian yang akan diteliti dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI), periode tahun 2012-2015. Data ini dipilih karena seperti pada data yang telah dikutip dari Liputan6.com bahwa perusahaan dengan tingkat hutang yang tinggi adalah perusahaan yang bergerak di bidang pengolahan.

B.Jenis Data

Jenis data penelitian ini adalah kuantitatif data sekunder dengan melakukan uji hipotesis. Data diperoleh dari perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) selama 2012-2015. Data yang digunakan meliputi aliran kas operasi, total aset tetap, total aset lancar, total kewajiban lancar, total kewajiban, total ekuitas, persentase kepemilikan blockholder, dan data pergantian CEO.

C.Teknik Pengambilan Sampel

Pada penelitian ini teknik pengambilan sampel menggunakan metode purposive sampling yaitu sampel yang ditentukan berdasarkan kriteria pemilihan sampel yang telah ditentukan. Adapun kriteria perusahaan yang dijadikan sampel adalah sebagai berikut.

29

1. Perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia terus menerus selama tahun 2012-2015.

2. Perusahaan yang menggunakan satuan mata uang Rupiah dalam laporan keuangannya.

3. Perusahaan yang memiliki data aliran kas operasi, total aset, total hutang, total ekuitas, catatan atas pemegang saham terutama data kepemilikan blockholder, dan Chief Executive Officer (CEO) selama tahun 2012-2015.

D.Teknik Pengumpulan Data

Teknik pengumpulan data dalam penelitian ini menggunakan data sekunder, sehingga data penelitian ini didapatkan dengan mendokumentasikan data yang telah ada kemudian diolah. Data sekunder pada umumnya berupa dokumen, laporan historis ataupun catatan-catatan penting yang tersusun dalam arsip yang telah dipublikasikan. Data sekunder dalam penelitian ini diperoleh dari laporan keuangan dan tahunan yang dipublikasikan di Website BEI (www.idx.co.id) dan juga data Indonesian Capital Market Directory (ICMD) selama 2012-2015, serta beberapa literatur dan sumber lain yang mendukung penelitian ini.

E.Definisi Operasional Variabel Penelitian

Variabel yang akan digunakan dalam penelitian ini adalah variabel dependen dan independen, dengan rincian sebagai berikut.

1. Variabel Dependen

Variabel dependen yang digunakan dalam penelitian ini adalah kebijakan hutang. Kebijakan hutang adalah keputusan manajemen perusahaan mendanai kegiatan operasional perusahaan dengan menggunakan modal yang berasal dari hutang. Hutang yang dimaksud ialah semua hutang termasuk hutang lancar dan jangka panjang. Debt to equity ratio digunakan sebagai proksi untuk menggambarkan seberapa besar pendanaan suatu perusahaan atas operasinya dengan menggunakan hutang. Debt to equity ratio dirumuskan sebagai berikut (Indahningrum dan Handayani, 2009):

2. Variabel Independen a. Arus Kas Bebas

Arus kas bebas merupakan kelebihan yang diperlukan untuk mendanai semua proyek yang memiliki net present value positif. Arus kas bebas dihitung menggunakan rumus Rose et al. dalam Indahningrum dan Handayani (2009) yang dirumuskan sebagai berikut:

Dengan:

FCFit : Arus kas bebas

AKOit : Aliran kas operasi perusahaan i pada tahun t PMit : Pengeluaran modal perusahaan i pada tahun t NMWCit : Modal kerja bersih perusahaan i pada tahun t TA : Total Aset

31

Aliran kas operasi merupakan kas yang berasal dari aktivitas penghasil utama pendapatan perusahaan dan aktivitas lain yang bukan berasal dari aktivitas investasi dan aktivitas pendanaan. Pengeluaran modal merupakan aset tetap bersih akhir periode dikurangi aset tetap bersih pada awal periode. Modal kerja bersih merupakan selisih antara jumlah aset lancar dengan hutang lancar pada tahun yang sama. Arus Kas Bebas pada penelitian ini diukur menggunakan skala rasio, yaitu dengan membagi nilai arus kas bebas dengan total asset pada periode yang sama dengan tujuan agar lebih comparable bagi perusahaan-perusahaan yang dijadikan sampel (Kangarluei et al., 2011).

b. Kepemilikan Blockholder

Kepemilikan Blockholder adalah kepemilikan atas saham perusahaan yang kepemilikannya lebih dari 5%. Kepemilikan blockholder dirumuskan sebagai berikut (Wiliandri, 2011).

c. CEO Turnover

Pergantian CEO yang diukur dengan melihat ada tidaknya pergantian CEO pada perusahaan yang terdaftar di BEI dari tahun 2011 hingga tahun 2015. Dalam penelitian ini pergantian CEO sebagai variabel dummy dengan nilai 1 jika ada pergantian CEO pada tahun t, t – 1, t – 2, t – 3… dan 0 sebaliknya. Sedangkan data keuangan perusahaan yang digunakan adalah laporan keuangan perusahaan setahun setelah pergantian CEO, yaitu dari

tahun 2012 hingga tahun 2015. Maka pergantian CEO dirumuskan sebagai berikut (Cao et al., 2010):

F. Uji Analisis Data dan Pengujian Hipotesis

Untuk menguji kualitas data, yang pertama dilakukan adalah melakukan pengujian statistik deskriptif, kemudian dilakukan pengujian asumsi klasik. Jika data telah memenuhi asumsi klasik, maka model regresi tersebut dapat dilanjutkan dengan pengujian hipotesis.

1. Statistik Deskriptif

Analisis statistik deskriptif digunakan memberikan gambaran mengenai variabel yang diteliti. Uji statistik deskriptif mencakup nilai rata- rata (mean), nilai minimum, nilai maksimum, dan nilai standar deviasi dari data penelitian. 2. Uji Asumsi Klasik

Uji asumsi klasik bertujuan untuk memastikan bahwa model regresi linier berganda telah memenuhi asumsi BLUE (Best Linier Unbiased Estimator). Asumsi ini merupakan asumsi yang digunakan sebagai dasar dam analisis regresi. Pengujian asumsi klasik digunakan untuk memastikan bahwa model yang diperoleh benar-benar memenuhi asumsi dasar dalam analisis regresi yang meliputi, data berdistribusi normal, tidak terjadi autokorelasi, tidak terjadi heteroskedastisitas dan tidak terjadi multikolinearitas. Penjelasan dari asumsi-asumsi tersebut adalah sebagai berikut.

33

Uji normalitas bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi terdapat variabel penganggu atau residual yang memiliki distribusi normal (Ghozali, 2007). Untuk melakukan uji normalitas menggunakan uji kolmogorov-smirnov. Pedoman dalam pengambilan keputusan apakah distribusi data mengikuti distribusi normal adalah sebagai berikut: (1) Jika nilai signifikan (nilai probabilitasnya) < 0,05, maka distribusinya tidak normal, dan (2) Jika nilai signifikan (nilai probabilitasnya) > 0,05, maka distribusinya normal.

b. Uji Multikolinearitas

Uji multikolinearitas bertujuan untuk menguji apakah model regresi ditemukan adanya korelasi antar variabel bebas (independent). Model regresi yang baik seharusnya tidak terjadi korelasi diantara variabel independent (Ghozali, 2007). Multikolinearitas dapat dilihat dari: (1) nilai tolerance, dan (2) variance inflation factor (VIF), kedua ukuran ini menunjukkan setiap variabel manakah yang dijelaskan oleh variabel independen lainya. Jadi, nilai tolerance yang rendah sama dengan nilai VIF yang tinggi, karena VIF = 1/tolerance. Nilai cut off yang dipakai untuk menunjukkan adanya multikolinieritas adalah nilai tolerance > 0,10 atau VIF < 10.

c. Uji Autokorelasi

Uji Autokorelasi bertujuan menguji apakah dalam model regresi linear ada korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t dengan kesalahan pengganggu pada periode t-1. Cara untuk mendeteksi gejala autokorelasi

adalah dengan melakukan tes Durbin-Watson (Ghozali, 2007). Apabila nilai dw berkisar antara du Watson maksimal) dan 4-du (Durbin-Watson minimal) maka tidak ada masalah autokorelasi.

d. Uji Heteroskedastisitas

Uji heteroskedastisitas bertujuan untuk menguji apakah model regresi terjadi ketidaksamaan variance dari residual satu pengamatan ke pengamatan yang lain. Sebuah model regresi yang baik apabila dalam model tersebut terjadi homokedastisitas atau tidak terjadi heteroskedastisitas (Ghozali, 2007). Heteroskedastisitas dapat dideteksi dengan beberapa macam cara, antara lain adalah dengan menggunakan uji glejser dan uji scatterplot. Uji glejser, mengusulkan untuk meregres nilai absolute residual terhadap variabel independen (Gujarati, 2003 dalam Ghozali, 2007). Kemudian nilai residual tersebut diabsolutkan dan dilakukan regresi dengan semua variabel bebas. Apabila terdapat variabel bebas yang berpengaruh secara signifikan pada tingkat signifikansi 5% terhadap residual absolut, maka terjadi heteroskedastisitas (Ghozali, 2007).

3. Uji Hipotesis

Pengujian hipotesis pada penelitian ini menggunakan analisis regresi linier berganda dengan rumus sebagai berikut:

Keterangan:

DP = Kebijakan hutang (Debt policy) FCF = Arus Kas Bebas (Free cash flow) BLOCK = Kepemilikan Blockholder

35

CEO = CEO Turnover

β0, β1, β2, β3 = Konstanta

e = Random error

Analisis dari hasil pengujian hipotesis yaitu sebagai berikut: a Uji t

Uji t dilakukan untuk mengetahui ada tidaknya pengaruh variabel independen secara parsial atau individu terhadap variabel dependen (Ghozali, 2007). Kriteria pengujian adalah sebagai berikut:

1) Hipotesis 1 dan 2 terdukung jika koefisien β1 dan β2 bernilai negatif, (β

< 0), dan nilai sig < 0,05.

2) Hipotesis 3 terdukung jika β3 ≠ 0 dan nilai sig < 0,05.

b Uji F

Uji F dilakukan untuk menguji apakah seluruh variabel independen secara bersama-sama mempunyai pengaruh yang terhadap variabel kebijakan hutang. Apapabila nilai F hitung signifikansi < α (0,05 atau 5%), maka variabel independen secara bersama-sama memberikan pengaruh yang terhadap variabel dependen.

c Koefisien Determinasi

Koefisien determinasi (R2) pada intinya mengukur seberapa jauh kemampuan model dalam menerangkan variasi variabel dependen. Nilai koefisien determinasi adalah antara nol dan satu. Nilai koefisien determinasi dilihat pada adjusted R square yaitu apabila nilai R2 _{mendekati 0 berarti} menunjukkan kemampuan variabel independen dalam menjelakan variasi variabel dependen semakin kecil. Nilai R2 semakin mendekati satu, berarti

semakin baik model regresi tersebut dalam menjelaskan variabel terikat (Ghozali, 2007).

37

BAB IV

HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN

A.Gambaran Umum Obyek Penelitian

Penelitian ini merupakan penelitian kuantitatif yaitu penelitian yang menggunakan data sekunder. Sampel penelitian yang digunakan adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI selama periode pengamatan tahun 2012-2015 yaitu sebanyak 136 perusahaan dengan 544 data observasi. Setelah melalui proses pengambilan data sesuai kriteria yang telah ditetapkan, maka sampel pada penelitian ini adalah 73 perusahaan dengan data observasi sebanyak 292 yang diperoleh dengan metode purposive sampling. Adapun sampel perusahaan yang memenuhi kriteria dapat dilihat padat table 4.1, sebagai berikut.

Tabel 4. 1

Ringkasan Proses Pemilihan Sampel

Uraian Jumlah

Perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama tahun 2012-2015

136

Perusahaan yang tidak menerbitkan laporan keuangan berturut-turut selama tahun 2012-2015.

(11)

Perusahaan yang menggunakan satuan mata uang selain Rupiah dalam laporan keuangannya.

(32)

Perusahaan yang tidak memiliki data aliran kas operasi, total aset, total hutang, total ekuitas, catatan atas pemegang saham terutama data kepemilikan blockholder, dan pergantian CEO.

(20)

berturut-turut dari 2012-2015.

Jumlah sampel perusahaan selama empat tahun. 292

Jumlah data outlier 54

Jumlah sampel perusahaan yang diolah 238

B.Uji Kualitas Instrumen dan Data 1. Statistik Deskriptif

Tabel 4. 2 Statistik Deskriptif

Panel A

Sumber: Hasil Data Sekunder Diolah (2016)

Panel B

Sumber: Hasil Data Sekunder Diolah (2016)

Tabel 4.2 Panel B menunjukkan dari 238 data variabel DP memiliki nilai minimum sebesar 0,00090 dan nilai maksimum sebesar 10,48010. Hal ini menunjukkan bahwa besarnya DP pada sampel penelitian ini berkisar antara

0,00090 sampai 10,48010 dengan rata-rata (mean) 0,5902697 pada standar deviasi sebesar 0,71697372. Nilai rata-rata (mean) lebih kecil dari standar deviasi yaitu

Variabel Frekuensi Persentase

CEO

- Tidak melakukan pergantian 208 87,4

- Melakukan Pergantian 30 12,6

Total 238 100

Variabel N Minimum Maksimum Mean Std. Deviation

FCF 238 -19.726.294.210.000 2.714.980.000.000 -1.383.358.477.320 3.362.568.803.645

BLOCK 238 ,25000 ,98670 ,7372853 ,15930535

CEO 238 0 1 ,13 ,333

DP 238 ,00090 10,48010 ,5902697 ,71697372

39

0,5902697 < 0,71697372 yang mengartikan bahwa sebaran nilai DP tidak baik. Nilai DP tertinggi pada PT Sekawan Intipratama Tbk, dengan nilai total utang sebesar Rp. 253.767.988.281 dan total ekuitas sebesar Rp. 24.214.373.933. Nilai DP terendah pada PT Charoen Pokphand Indonesia Tbk, dengan nilai total utang sebesar Rp. 9.836.577.000 dan total ekuitas sebesar Rp. 11.005.218.000.000.

Variabel arus kas bebas (FCF) memiliki nilai minimum arus kas bebas sebesar -19.726.294.210.000 dan nilai maksimum sebesar 2.714.980.000.000. Hal ini menunjukkan bahwa besarnya arus kas bebaspada sampel penelitian ini berkisar antara -19.726.294.210.000sampai 2.714.980.000000 dengan rata-rata (mean) -1.383.358.477.320 pada standar deviasi sebesar 3.362.568.803.644,74. Nilai rata-rata (mean) lebih kecil dari standar deviasi yaitu -1.383.358.477.320 <

3.362.568.803.644,74 yang mengartikan bahwa sebaran nilai arus kas bebas tidak baik. Nilai arus kas bebas tertinggi terdapat pada PT Hanjaya Mandala Sampoerna Tbk sedangkan nilai arus kas bebas terendah terdapat pada PT Intan Wijaya International Tbk.

Variabel kepemilikan blockholder (BLOCK) memiliki nilai minimum sebesar 0,25000 nilai maksimum sebesar 0,98670, rata-rata (mean) sebesar 0,7372853, dan standar deviasi sebesar 0,15930535. Nilai rata-rata (mean) lebih besar dari standar deviasi yaitu 0,7372853>0,15930535. Hal tersebut menunjukkan penyebaran data yang baik. Nilai BLOCK tertinggi terjadi pada PT Sorini Agro Asia Corporindo Tbk sedangkan nilai BLOCK terendah terjadi pada PT Multi Prima Sejahtera Tbk.

Berdasarkan tabel 4.2 panel A. variabel CEO turnover (CEO) menunjukkan persentase jumlah perusahaan yang melakukan pergantian CEO

sebanyak 12,6% sedangkan perusahaan yang tidak melakukan pergantian CEO sebanyak 87,4%.

2. Uji Asumsi Klasik a. Uji Normalitas

Hasil uji normalitas data menggunakan metode uji one-sample Kolmogorov-Smirnov (KS) disajikan pada table berikut.

Tabel 4. 3 Hasil Uji Normalitas

One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test Unstandardized

Residual

Kesimpulan Kolmogorov- Smirnov Z 3,200

Asymp. Sig. (2-tailed) 0,000 Tidak Berdistribusi Normal

Sumber: Hasil Data Sekunder Diolah (2016)

Tabel 4.3 menghasilkan nilai Asymp. Sig. (2-tailed) (0,000) < α (0,05), maka dapat disimpulkan data tidak berdistribusi normal, sehingga perlu dilakukan penghilangan outlier. Setelah diolah, ternyata terdapat data yang di-outlier sebanyak 54 data. Hasil uji normalitas data setelah dilakukan penghilangan outlier disajikan ada tabel 4.4.

Tabel 4. 4 Hasil Uji Normalitas

One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test Unstandardized

Residual

Kesimpulan Kolmogorov- Smirnov Z 1,344

Asymp. Sig. (2-tailed) 0,054 Berdistribusi Normal

Sumber: Hasil Data Sekunder Diolah (2016)

41

menggunakan nilai unstandardized residual pada tabel 4.4. menghasilkan nilai Asymp. Sig. (2-tailed) (0,054) > α (0,05) sehingga dapat disimpulkan bahwa data telah lulus uji normalitas yang artinya data berdistribusi normal.

b. Uji Multikolinearitas

Uji multikolinearitas dilakukan dengan melihat nilai tolerance dan variance inflation factor (VIF). Hasil perhitungan uji multikolinearitas disajikan pada tabel berikut.

Tabel 4. 5

Hasil Uji Multikolinearitas

Variabel Collinearity Satistics Kesimpulan Tolerance VIF

FCF 0,947 1,056 Tidak terjadi Multikolinearitas BLOCK 0,975 1,025 Tidak terjadi Multikolinearitas CEO 0,970 1,031 Tidak terjadi Multikolinearitas

Sumber: Hasil Data Sekunder Diolah (2016)

Hasil perhitungan pada tabel 4.5. menunjukkan bahwa masing-masing variabel independen memiliki nilai tolerance > 0,10 dan nilai variance inflation factor (VIF) untuk masing-masing variabel < 10. Hal ini menunjukkan model regresi tidak terjadi multikolinearitas.

c. Uji Autokorelasi

Uji autokorelasi dengan menggunakan Durbin Watson disajikan pada Tabel 4.6. Apabila nilai dw berkisar antara du (Durbin-Watson maksimal) dan 4-du (Durbin-Watson minimal), maka tidak terjadi

autokorelasi. Hasil Uji autokorelasi disajikan pada tabel berikut. Tabel 4. 6

Hasil Uji Autokorelasi

Model Durbin-Watson Kesimpulan

1 1,849 Tidak terjadi Autokorelasi

Sumber: Hasil Data Sekunder Diolah (2016)

Berdasarkan tabel tersebut, diketahui nilai dw sebesar 1,849 sedangkan nilai du dari k=4 dan n=238 adalah 1,81384 dari tabel dw. Dapat disimpulkan bahwa nilai dw berada diantara nilai du dan 4-du, sehingga data tidak terkena autokorelasi.

d. Uji Heteroskedastisitas

Uji Heteroskedastisitas yang digunakan adalah dengan menggunakan uji Glejser. Apabila nilai signifikansinya di atas 0,05 maka model regresi tidak mengandung Heteroskedastisitas. Ringkasan hasil uji heteroskedastisitas menggunakan uji Glejser disajikan pada tabel berikut.

Tabel 4. 7

Hasil Uji Heteroskedastisitas

Variabel Signifikansi Kesimpulan

FCF 0,551 Tidak terjadi Heteroskedastisitas BLOCK 0,564 Tidak terjadi Heteroskedastisitas CEO 0,298 Tidak terjadi Heteroskedastisitas

Sumber: Hasil Data Sekunder Diolah (2016)

Tabel 4.7 menunjukkan bahwa variabel arus kas bebas (FCF), kepemilikan blockholder (BLOCK) dan CEO turnover (CEO) memiliki nilai signifikansi di atas 0,05. Sehingga model regresi tidak mengandung

43

Heteroskedastisitas. C.Uji Hipotesis

Pengujian hipotesis H1 sampai dengan H3 menggunakan analisis regresi linier berganda, yaitu untuk menguji pengaruh arus kas bebas (FCF), kepemilikan blockholder (BLOCK), dan CEO turnover (CEO) terhadap kebijakan hutang (DP). Hasil pengujian statistic menggunakan regresi linier berganda disjikan pada tabel 4.8. sebagai berikut.

Tabel 4. 8

Hasil Uji Regresi Linear Berganda

Variabel Koefisien

Regresi t Hitung Sig. Kesimpulan

FCF 0,379 35,406 0,000 Tidak Terdukung

BLOCK - 0,176 -1,510 0,032 Terdukung

CEO -0,060 -1,079 0,282 Tidak Terdukung

Konstanta 0,528 6,019 0,000

Koefisien

Determinasi (R2₎ 0,847 Adjusted (R2) 0,845

F Hitung 432,207

Signifikansi 0,000

Sumber: Hasil Data Sekunder Diolah (2016)

Berdasarkan hasil perhitungan regresi pada tabel 4.8 didapatkan persamaan regresi sebagai berikut.

1. Uji t

Berdasarkan hasil uji regresi linier berganda pada tabel 4.8 didapatkan hasil bahwa Hipotesis 1, variabel arus kas bebas (FCF) memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan hutang. Hal ini dilihat dari nilai signifikansinya yaitu nilai sig 0,000 < α (0,05). Namun karena nilai koefisien

beta menunjukkan arah positif yang berlawanan dari hipotesis 1, maka hipotesis 1 yang menyatakan bahwa arus kas bebas berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan hutang tidak terdukung.

Untuk hipotesis 2, variabel kepemilikan blockholder (BLOCK) memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan hutang. Hal ini dilihat dari nilai signifikansinya yaitu nilai sig 0,032 < α (0,05). Selain itu, nilai koefisien beta menunjukkan nilai negatif yang searah dengan hipotesis 2, maka hipotesis 2 yang menyatakan bahwa kepemilikan blockholder berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan hutang terdukung.

Untuk hipotesis 3, variabel CEO turnover (CEO) tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang. Hal ini dilihat dari nilai signifikansinya yaitu nilai sig 0,282 > α (0,05). Maka hipotesis yang menyatakan CEO turnover berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang tidak terdukung.

2. Uji F

Berdasarkan tabel 4.8 hasil uji F menunjukkan bahwa nilai

signifikansi yaitu nilai sig. 0,000 < α (0,05), maka dapat disimpulkan bahwa variabel independen arus kas bebas (FCF), kepemilikan blockholder (BLOCK), dan CEO turnover (CEO) secara bersama-sama berpengaruh terhadap variabel dependen kebijakan hutang (DP).

45

3. Koefisien Determinasi

Berdasarkan tabel 4.8 hasil uji koefisien determinasi menunjukkan nilai adjusted R Square sebesar 0,845 yang artinya bahwa variabel arus kas bebas (FCF), kepemilikan blockholder (BLOCK) dan CEO turnover (CEO) memiliki kemampuan menjelaskan variabel kebijakan hutang (DP) sebesar 84,5%. Sisanya 15,5% dijelaskan oleh variabel lain yang tidak termasuk dalam penelitian. Artinya masih ada variabel lain yang mempunyai pengaruh terhadap kebijakan hutang perusahaan.

D.Pembahasan

1. Pengujian Hipotesis 1

Berdasarkan hasil uji regresi linier berganda maka didapatkan hasil bahwa variabel arus kas bebas berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang. Hal ini dilihat dari nilai signifikansinya yaitu nilai sig 0,000 < α (0,05). Namun karena nilai koefisien beta menunjukkan arah positif yang berlawanan dari hipotesis 1, maka hipotesis 1 yang menyatakan bahwa arus kas bebas berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan hutang tidak terdukung. Hasil ini tidak sejalan dengan penelitian yang dilakukan Safitri dan Asyik (2015) yang menyatakan bahwa arus kas bebas berpengaruh signifikan negatif terhadap kebijakan hutang. Hal ini mungkin disebabkan karena pada sampel terdapat beberapa perusahaan yang memiliki arus kas bebas negatif atau tidak memiliki arus kas bebas. Hal tersebut dapat dilihat dari nilai rata-rata (mean) arus kas bebas yang negatif. Maka dari itu, arus kas

bebas belum bisa memberikan pengaruh terhadap kebijakan hutang.

Selain itu, hasil dari nilai koefisien beta yang berarah positif bisa jadi menyatakan bahwa terdapat banyak perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang rendah. Karena ketika arus kas bebas tinggi, maka perusahaan dengan IOS rendah di Indonesia cenderung menggunakan hutang untuk kegiatan pendanaan perusahaannya (Tarjo dan Jogiyanto dalam Damayanti, 2006).

Perusahaan-perusahaan dengan arus kas bebas yang besar akan meningkatkan level hutangnya untuk menurunkan agency cost of free cash flow (Jensen dalam Damayanti, 2006). Seiring dengan meningkatnya hutang maka manajer harus menyisihkan dana yang lebih besar untuk membayar bunga dan pinjaman pokoknya secara periodik sehingga dana yang tersisa atau arus kas bebas menjadi kecil. Keberadaan hutang dianggap dapat mengendalikan penggunaan arus kas bebas yang berlebihan oleh manajer dan mencegah pihak manajemen menggunakan ketersediaan arus kas bebas untuk hal-hal yang tidak sesuai dengan tujuan perusahaan. Oleh karena itu perusahaan yang memiliki tingkat arus kas bebas yang tinggi akan mempunyai tingkat hutang yang tinggi pula karena peningkatan hutang akan menurunkan pelanggaran dalam penggunaan arus kas bebas.

2. Pengujian Hipotesis 2

Hasil analisis variabel kepemilikan blockholder terhadap kebijakan hutang menunjukkan nilai sig 0,032 < α (0,05) dan nilai koefisien beta menunjukkan nilai negatif yang searah dengan hipotesis 2. Artinya bahwa

47

kepemilikan blockholder berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan hutang terdukung.

Hal ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan Lestari (2014) yang menyatakan bahwa perusahaan dengan kepemilikan blockholder yang tinggi cenderung mengurangi kebijakan hutang. Pengawasan pihak blockholder terhadap manajemen dinilai efektif dan berkontribusi dalam pengambilan kebijakan perusahaan. Selain itu, manajemen akan berusaha agar tingkat likuiditasnya tetap stabil, hal ini berkaitan dengan besarnya tingkat pengawasan oleh blockholder dan menghindari financial distress. Besarnya pengawasan oleh pihak blockholder berkaitan dengan fakta bahwa blockholder merupakan pemegang saham mayoritas. Maka dari itu, tentunya mereka akan menuntut pengembalian yang tinggi atas investasinya dan blockholder juga akan menjadi pihak yang akan menanggung kerugian apabila terjadi masalah dalam perusahaan, hal ini telah sesuai dengan teori keagenan.

3. Pengujian Hipotesis 3

Hasil analisis variabel CEO turnover terhadap kebijakan hutang menunjukkan nilai sig 0,282 > α (0,05), maka hipotesis yang menyatakan CEO turnover berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang tidak terdukung. Artinya pergantian CEO di perusahaan tidak memberikan pengaruh terhadap pengambilan keputusan pendanaan dengan hutang.

penelitian ini sehingga belum mampu untuk menjelaskan pengaruhnya terhadap kebijakan hutang. Selain itu, penelitian ini tidak membedakan alasan pergantian CEO. Pergantian CEO rutin mungkin hanya melakukan atau meneruskan kebijakan pendanaan sebelumnya, sehingga tidak mempengaruhi kebijakan hutang.

49

BAB V

SIMPULAN, SARAN DAN KETERBATASAN PENELITIAN

A.Simpulan

Berdasarkan hasil penelitian dengan mengambil sampel sebanyak 73 perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2012-2015 dapat diambil kesimpulan sebagai berikut:

1. Arus kas bebas tidak berpengaruh terhadap kebijakan hutang. Hal ini belum dapat membuktikan teori Pecking Order, yang menyatakan perusahaan mengutamakan sumber-sumber pendanaan yang berasal dari internal dan memilih sumber-sumber pendanaan eksternal sebagai pilihan terakhir. Karena semakin tinggi tingkat ketersediaan arus kas bebas maka semakin tinggi pula tingkat pendanaan hutang di suatu perusahaan.

2. Kepemilikan blockholder berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Hal ini membuktikan bahwa apabila kepemilikan blockholder ditingkatkan maka tindakan manajer dalam menggunakan hutang dapat diawasi secara maksimal oleh pemegang saham publik dan biaya keagenan dapat berkurang. Dengan demikian kepemilikan blockholder dapat digunakan sebagai alat untuk mencegah perilaku boros yang dilakukan oleh pihak manajemen, sehingga dapat meminimalisir kemungkinan untuk menggunakan pendanaan dari eksternal yang berupa hutang.

3. CEO turnover tidak berpengaruh terhadap kebijakan hutang. Hal ini belum membuktikan bahwa pergantian CEO dapat mempengaruhi perubahan keputusan pendanaan di suatu perusahaan.

Keterbatasan dalam penelitian ini, yaitu:

1. Penelitian ini hanya mengambil sampel dari perusahaan manufaktur sehingga belum dapat mencerminkan semua sektor perusahaan.

2. Sampel penelitian ini menggunakan periode pengamatan yang pendek, yaitu hanya 4 tahun sehingga kurangnya luas jangkauan periode pengamatan terutama untuk variabel CEO turnover.

3. Tidak membedakan penyebab asal pergantian CEO, khusus untuk variabel CEO turnover. 4. Hasil pengolahan data masih menunjukkan ada beberapa variabel yang tidak berdistribusi

normal, sehingga beberapa sampel outlier yang harus dibuang.

5. Penelitian ini hanya menggunakan tiga variabel independen, sedangkan masih ada variabel-variabel independen lain yang mungkin berpengaruh terhadap kebijakan hutang. C.Saran

Saran yang dapat penulis berikan sebagai berikut:

1. Diharapkan penelitian selanjutnya memperluas jumlah sampel dengan menambahkan perusahaan dari berbagai sektor dan periode pengamatan yang lebih panjang khususnya untuk variabel CEO turnover.

2. Penelitian selanjutnya sebaiknya menambahkan variabel atau faktor lain yang berpengaruh terhadap kebijakan hutang, tidak hanya sebatas variabel arus kas bebas, kepemilikan blockholder, dan CEO turnover saja.

3. Menggolongkan antara perusahaan yang memiliki arus kas bebas (positif) dan yang tidak memiliki arus kas bebas (negatif) agar hasilnya bisa lebih menjelaskan atau memberikan pengaruh terhadap kebijakan hutang.

51 4. Menggolongkan penyebab asal pergantian CEO.

5. Beberapa variabel yang tidak terbukti pada penelitian ini sebaiknya pada penelitian selanjutnya digunakan proksi atau metode pengukuran yang lain dari variabel tersebut, sehingga diharapkan dapat mencerminkan variabel yang digunakan.

52 Universitas Diponegoro. Semarang.

Baridwan, Zaki. 2010. Intermediate Accounting. Edisi Kedelapan. BPFE. Yogyakarta.

Brigham, Eugene F. dan Joel F. Houston. 2010. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan. Edisi Kesebelas. Buku 1. Salemba Empat. Jakarta.

Cao, Cathy X. dan David C. Mauer. 2010. "CEO Turnover and Debt Policy Change". Working paper. Papers.Ssrn.Com.

Damayanti, Isrina. 2009. “Analisis Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan Hutang pada Perusahaan Manufaktur di Indonesia”. Skripsi. Universitas Islam Indonesia. Yogyakarta.

Darminto, dan A. H. Manurung. 2008. "Pengujian Teori Trade-off dan Teori Pecking Order Dengan Satu Model Dinamis Pada Perusahaan Publik Di Indonesia". Jurnal Manajemen Bisnis. Vol.1, No.1, Hal. 35–52.

Desiantari, Yoanna N. 2009. "Reaksi Pasar Terhadap Pengumuman Pergantian Chief Executive Officer (CEO) Diukur Dengan Variabilitas Return Saham". Skripsi. Universitas Sebelas Maret. Surakarta.

Dewi, Karunia C. 2013. "Pengaruh Pergantian CEO (Chief Executive Officer) Terhadap Kinerja Perusahaan Dengan Manajemen Laba Sebagai Variabel Intervening (Studi Empiris pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia)". Skripsi. Universitas Muhammadiyah Surakarta.

Dewi, Teti R. 2011. "Pengaruh Free Cash Flow, Struktur Kepemilikan, Tingkat Pertumbuhan dan Struktur Aset Terhadap Kebijakan Hutang (Studi Empiris pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia)". Skripsi. Universitas Muhammadiyah Yogyakarta.

Fosberg, Richard H. 2004. "Agency problems and debt financing: leadership structure effects". Corporate Governance: The International Journal of Business in Society. Vol.4, No.1, Hal. 31–38.

CPIN

2015

-0,2701

0,5553

0

0,0010

DLTA

2015

-2,6486

0,8167

0

0,2221

DPNS

2015

-0,6038

0,6557

0

0,1375

DVLA

2015

-4,8621

0,9300

1

0,4137

EKAD

2015

-0,2432

0,7545

0

0,3347

GDST

2015

-0,0581

0,9560

0

0,4718

GGRM

2015

-0,2591

0,7555

0

0,6708

GJTL

2015

-0,1837

0,5950

0

2,2460

HDTX

2015

-0,0683

0,9105

0

2,4946

HMSP

2015

-0,6529

0,9250

0

0,1872

ICBP

2015

-0,1954

0,8053

0

0,6208

IGAR

2015

-0,4883

0,8482

0

0,2367

IKAI

2015

0,3819

0,7907

0

4,6501

INAF

2015

-0,0593

0,8066

1

1,5876

INAI

2015

-0,0639

0,7797

0

4,5469

INCI

2015

-0,4040

0,4365

0

0,1006

INDF

2015

-0,1806

0,5007

0

1,1296

INDS

2015

-0,2495

0,8811

0

0,3308

INTP

2015

-0,2557

0,6403

1

0,1581

JPFA

2015

-0,1892

0,5751

0

1,8086

JPRS

2015

-0,5307

0,8495

1

0,0927

KAEF

2015

-0,2977

0,9002

0

0,7379

KBLI

2015

-0,4629

0,5752

0

0,5105

KBLM

2015

0,0054

0,9147

1

1,2072

KBRI

2015

-0,0045

0,7500

1

1,7931

KDSI

2015

0,1808

0,8093

0

2,1064

KIAS

2015

-0,1925

0,9631

0

0,1714

KICI

2015

-0,7887

0,8306

0

0,4333

KLBF

2015

-0,3256

0,5668

0

0,2522

LION

2015

-0,5110

0,5770

0

0,4595

LMPI

2015

-0,0913

0,8327

0

0,9767

LMSH

2015

-0,4894

0,5780

0

0,1898

LPIN

2015

0,0631

0,2500

0

1,7818

MAIN

2015

-0,1833

0,5709

0

1,5585

MBTO

2015

-0,4832

0,6682

0

0,4944

MERK

2015

-0,2757

0,8665

0

0,3550

MLBI

2015

0,7015

0,8178

1

1,7409

MRAT

2015

-0,5621

0,8032

0

0,3185

PYFA

2015

-0,0810

0,7693

0

0,5802

ROTI

2015

-0,0011

0,6651

0

1,2770

SCCO

2015

-0,2179

0,7115

0

0,9224

SIAP

2015

26,5607

0,3610

1

10,4801

SIPD

2015

0,0689

0,5727

1

0,6732

SKLT

2015

-1,0078

0,9609

0

1,4803

SMCB

2015

0,1143

0,9595

1

1,0499

SMGR

2015

-0,0419

0,5101

1

0,3904

SMSM

2015

-0,2175

0,5813

0

0,5415

SOBI

2015

-0,0206

0,9867

0

1,4691

SPMA

2015

0,0408

0,7813

0

1,8467

SRSN

2015

-0,5531

0,7799

0

0,6881

STTP

2015

-0,1407

0,5676

0

0,9028

TCID

2015

-0,3626

0,7215

1

0,2141

TOTO

2015

-0,2522

0,9236

0

0,6356

TRIS

2015

-0,2550

0,6695

0

0,7446

TRST

2015

-0,0758

0,6246

0

0,7156

TSPC

2015

-0,3011

0,7816

0

0,4490

ULTJ

2015

-0,2909

0,5918

0

0,2654

UNIT

2015

0,1764

0,5479

1

0,8954

WIIM

2015

-0,4514

0,6612

0

0,4228

Lampiran 3: Output Statistik Deskriptif

Descriptive Statistics

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation

FCF 292 -4,86210 26,56070 -,1725801 1,62435690

BLOCK _{292 ,25000 ,98670 ,7351935 ,16050845}

CEO 292 0 1 ,13 ,333

DP _{292 -3,55920 10,48010 ,8558007 1,05576924}

Valid N (listwise) 292

Descriptive Statistics

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation

FCF _{238 -2,64860 26,56070 -,1575815 1,76050276}

BLOCK 238 ,25000 ,98670 ,7372853 ,15930535

CEO 238 0 1 ,13 ,333

DP _{238 ,00090 10,48010 ,5902697 ,71697372}

Valid N (listwise) 238

CEO

Frequency Percent Valid Percent

Cumulative Percent

Valid 0 208 87,4 87,4 87,4

1 _{30 12,6 12,6 100,0}

Lampiran 4: Output Uji Normalitas

(Kolmogorov-Smirnov)

One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test

Unstandardize d Residual

N 292

Normal Parameters(a,b) Mean ,0000000

Std. Deviation ,86391306

Most Extreme Differences

Absolute _,187

Positive ,172

Negative _-,187

Kolmogorov-Smirnov Z 3,200

Asymp. Sig. (2-tailed) _,000

a Test distribution is Normal. b Calculated from data.

One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test

Unstandardize d Residual

N 238

Normal Parameters(a,b) Mean ,0000000

Std. Deviation ,28033490

Most Extreme Differences

Absolute _,087

Positive ,087

Negative _-,055

Kolmogorov-Smirnov Z 1,344

Asymp. Sig. (2-tailed) _,054

a Test distribution is Normal. b Calculated from data.

Lampiran 5: Output Uji Asumsi Klasik

Output Uji Multikolinearitas

Coefficients(a) Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients

t Sig. Collinearity Statistics

B Std. Error Beta Tolerance VIF

1 (Constant) _{,528 ,088 6,019 ,000}

FCF ,379 ,011 ,930 35,406 ,000 ,947 1,056

BLOCK -,176 ,116 -,039 -1,510 ,032 ,975 1,025

CEO _{-,060 ,056 -,028 -1,079 ,282 ,970 1,031}

a Dependent Variable: DP

Output Uji Autokorelasi

Model Summary(b)

Model R R Square

Adjusted R Square

Std. Error of

the Estimate Durbin-Watson

1 ,920(a) ,847 ,845 ,28212620 1,849

a Predictors: (Constant), CEO, BLOCK, FCF b Dependent Variable: DP

Output Uji Heteroskedastisitas

Coefficients(a) Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients

t Sig.

B Std. Error Beta

1 (Constant) ,235 ,050 4,653 ,000

FCF _{-,004 ,006 -,045 -,681 ,497}

BLOCK ,013 ,067 ,013 ,195 ,845

CEO _{,039 ,033 ,078 1,181 ,239}

a Dependent Variable: ABS_RES

Output Uji Heteroskedastisitas

Coefficients(a) Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients

t Sig.

B Std. Error Beta

1 (Constant) ,194 ,051 3,820 ,000

FCF _{-,004 ,006 -,040 -,597 ,551}

BLOCK ,039 ,067 ,038 ,577 ,564

CEO _{,034 ,032 ,069 1,043 ,298}

Lampiran 6: Output Uji Hipotesis

Output Uji t

Coefficients(a)

Model

Unstandardized Coefficients

Standardized Coefficients

t Sig.

B Std. Error Beta

1 (Constant) _{,528 ,088 6,019 ,000}

FCF ,379 ,011 ,930 35,406 ,000

BLOCK _{-,176 ,116 -,039 -1,510 ,032}

CEO -,060 ,056 -,028 -1,079 ,282

a Dependent Variable: DP

Output Uji F

ANOVA(b)

Model

Sum of

Squares df Mean Square F Sig.

1 Regression _{103,205 3 34,402 432,207 ,000(a)}

Residual 18,625 234 ,080

Total _{121,830 237}

a Predictors: (Constant), CEO, BLOCK, FCF b Dependent Variable: DP

Output Koefisien Determinasi

Model Summary(b)

Model R R Square

Adjusted R Square

Std. Error of the Estimate

1 _{,920(a) ,847 ,845 ,28212620}

a Predictors: (Constant), CEO, BLOCK, FCF b Dependent Variable: DP