Paritas Tingkat Bunga terhadap paritas

PARITAS TINGKAT BUNGA
Kondisi bunga paritas tertutup

menyatakan bahwa ketika risiko

valuta asing diabaikan, biaya peminjaman dan tingkat pengembalian
investasi keuangan akan sama dengan mata uang investasi atau mata
uang pinjaman.
Pada bab ini kita menjelaskan kondisi tingkat bunga paritas tertutup
dan menunjukkan hubungannya dengan prinsip paritas daya beli. Kita
juga membahas "friksi" yang harus diabaikan untuk mencapai kondisi
tingkat bunga paritas tertutup, termasuk pembatasan hukum pada
perpindahan modal, biaya transaksi, dan pajak. Friksi ini memainkan
peran yang sama dengan friksi yang harus diabaikan dalam PPP; yaitu,
pembatasan perpindahan barang, biaya transportasi, dan tarif.
Pendekatan kita untuk menjelaskan kondisi bunga paritas tingkat
bunga

tertutup

dimulai

dengan

menjelaskan

bagaimana

membuat

keputusan investasi jangka pendek dan keputusan peminjaman dalam
konteks internasional. Kemudian kita melihat bagaimana hasil investasi
tertinggi atau biaya pinjaman terendah mendorong hasil di negara lain
menuju keseimbangan, sehingga menghasilkan kondisi tingkat bunga
paritas. Fokus kita adalah pada hasil investasi dan biaya pinjaman dalam
mata uang yang berbeda, dan bukan negara tidak berbeda, karena,
seperti yang kita ketahui, sekuritas sering didenominasi dalam mata uang
yang berbeda di suatu negara.
Untuk tujuan ini, kita akan melihat perusahaan manufaktur yang
membuat

pakaian

denim,

khususnya

jeans.

Perusahaan

tersebut

dinamakan Aviva Corporation. Aviva berkantor pusat di Amerika Serikat,
tetapi menjual ke dan membeli bahan baku dari berbagai negara.
Karakteristik penting Aviva adalah aliran kas yang tidak merata; maka dari
itu kadang-kadang ia memiliki dana lebih untuk investasi, dan di saat lain
ia memiliki kekurangan dana dan membutuhkan pinjaman.
Pinjaman jangka pendek dan investasi berlangsung di pasar uang.
Ini adalah pasar di mana efek jangka pendek seperti obligasi dan
1

commercial paper diperdagangkan. Karena terdapat perdagangan kontrak
forward dengan maturitas pasar uang jangka pendek relatif, pasar uang
mendapat perlakuan khusus. Kontrak berjangka memungkinkan peminjam
dan investor menghindari risiko valuta asing dan ekpsposur, tapi untuk
saat ini kita mencatat bahwa risiko valuta asing dan eksposur adalah hasil
dari

ketidakpastian

nilai

aset

atau

kewajiban

atau

dalam

aliran

pendapatan berdasarkan pada perubahan kurs yang tak terduga.

KRITERIA INVESTASI DAN PEMINJAMAN
Penentuan Mata Uang Investasi
Anggaplah bahwa sebuah perusahaan seperti Aviva Corporation
memiliki sejumlah dana untuk ditanamkan di pasar uang selama 3 bulan.
Perusahaan

bisa

menempatkan

dana

tersebut

dalam

efek

yang

didenominasikan dalam mata uang domestik pada tingkat bunga tertentu,
misalnya, seperti surat berharga yang hanya diperdagangkan secara lokal
atau surat berharga jangka pendek pemerintah. Atau, Aviva bisa
berinvestasi dalam jenis efek yang didenominasikan dalam mata uang
asing.
Banyak negara memiliki pasar uang dimana sekuritas keuangan
didenominasikan dalam mata uang domestik yang diperdagangkan secara
aktif. Di pasar keuangan internasional terdapat pasar aktif bagi sekuritas
yang didenominasikan dalam berbagai mata uang utama yang berbeda.
Misalnya, di London terdapat pasar aktif dalam sekuritas dolar AS,
sekuritas euro, sekuritas yen, sekuritas franc Swiss dan instrumen
denominasi

mata

uang

lainnya,

sama

seperti

sekuritas

yang

didenominasikan dalam mata poundsterling Inggris. Dengan tingkat
bunga

tertentu

yang

ditetapkan,

kadang

kala

mungkin

untuk

mendapatkan hasil yang lebih tinggi pada beberapa sekuritas mata uang
asing tertentu dari pada yang lain. Hasil yang teralisasi dari sekuritas
yang didenominasi mata uang asing tergantung pada tingkat kurs. Jika,
misalnya, nilai mata uang di mana investasi Aviva
jatuh

tempo,

akan

terjadi

kerugian

valuta

asing

menurun sebelum
ketika

investasi
2

dikonversikan kembali ke dolar. Seperti kita tahui, keberadaan pasar
forward memungkinkan kita untuk menghitung hasil yang meliputi
dampak kurs. Bagaimanapun, kita juga tahu bahwa ketika pasar forward
digunakan untuk menghilangkan eksposur valuta asing, perbedaan hasil
dari sekuritas yang berbeda cenderung sangat kecil.
Aviva tahu bahwa jika menanamkan dana pada investasi US dolar

seperti deposito bank selama tiga bulan, pada saat jatuh tempo setiap
dolar akan memberikan

di mana r $ adalah tingkat bunga dolar AS tahunan, dan pembagian
dengan 4 memberikan return tiga bulan. Jika suku bunga diukur dalam
bentuk desimal, tingkat 5% dinyatakan sebagai r$ = 0,05.
Anggaplah bahwa Aviva mempertimbangkan untuk berinvestasi
dalam mata uang pound dan kurs spot dolar poundsterling, dalam istilah
US konvensional adalah S ($/£). Kurs S ($/£) menunjukkan jumlah dolar
per poundsterling, dan untuk $1 Aviva akan diperoleh 1/S ($/£) dalam
pound Inggris, dengan asumsi bahwa tidak ada biaya transaksi.
Jika suku bunga tahunan pada 3 bulan deposito British pound bank
r£, maka untuk setiap dolar yang diinvestasikan, Aviva akan menerima
setelah 3 bulan dengan jumlah pound yang diinvestasikan (pokok), 1/S ($/
£), ditambah bunga 3 bulan, r£/4Artinya, Aviva akan menerima

Sebagai contoh, jika S ($/£) = 2.0000 dan r£ = 0,06, maka setiap dolar
yang diinvestasikan dalam deposito bank yang didenominasikan dalam
pound, setelah tiga bulan, akan menghasilkan:

3

Jumlah pound yang pasti mewakili jumlah dolar yang tidak pasti, tetapi
kontrak forward menawarkan hedge atau garansi jumlah dolar yang akan
diterima.
Jika, pada saat membeli deposito denominasi pound tiga bulan,
Aviva menjual forward jumlah pound yang akan diterima pada saat jatuh
tempo, yaitu, jumlah dalam persamaan (6.1) atau £ 0,5075 dalam contoh
kita, kemudian jumlah dolar tersebut akan ditetapkan oleh kontrak
forward. Setelah tiga bulan, Aviva memberikan pound dan menerima
jumlah dolar yang tercantum dalam kontrak.
Jika, misalnya, tingkat forward tiga bulan pada saat investasi adalah
F1/4 ($ / £), kemudian kita kalikan jumlahnya dalam persamaan (6.1)
dengan kurs untuk mencari jumlah dolar yang diterima pada saat jatuh
tempo untuk setiap dolar yang diinvestasikan dalam pound. Kita peroleh:

Sebagai contoh, jika F1/4 ($ / £) = 1,9950, kemudian jumlah pound dari
persamaan (6.1), 0,5075 £, akan menghasilkankan ($ 1,9950/£) × £
0,5075 = $ 1,01246 ketika dijual forward untuk dolar. Ini adalah jumlah
dolar yang diterima setelah tiga bulan, atau 1/4 dari setahun, untuk setiap

dolar dalam deposito bank berdenominasi pound. Ini berarti tingkat
pengembalian tahunan sekitar

Perlu diketahui bahwa jumlah dolar dalam persamaan (6.2) adalah jumlah
pasti dan diketahui pada saat investasi. Pembelian spot pound, investasi
dalam deposito yang didenominasikan dalam pound, dan penjualan pound
forward, semua terjadi pada waktu yang sama, dan karena itu tidak perlu
dikhawatirkan jumlah dolar yang akan diterima. Jika terjadi perubahan
kurs spot sebelum deposito jatuh tempo, hal ini tidak akan membuat
perbedaan. Kurs yang digunakan dalam sudah diatur dalam kontrak
forward, yang merupakan bagian dari swap dolar terhadap pound. Dalam
contoh kita, terdapat jaminan bahwa $ 1,01246 akan diterima.
4

Sebuah ukuran sederhana untuk menyatakan aturan keputusan
mata uang mana yang diinvestasikan. Investor bisa memilih tiga bulan
deposito dolar AS, daripada deposit pound ketika

Investor bisa memilih deposit pound daripada deposito dolar AS ketika
terjadi ketidaksamaan sebaliknya.

Hanya jika

Investor akan indiferen, karena jumlah yang sama akan diterima dari
investasi dolar dalam sekuritas yang didenominasi dalam kedua mata
uang tersebut.
Kita dapat mengkonversi persamaan (6.3) menjadi persamaan yang
lebih berarti jika kita kurangi (1 + r £ / 4) dari kedua sisi persamaan:

Dengan penghapusan dan penyusunan ulang kita peroleh :

Kita tafsirkan persamaan tersebut di bawah ini, tapi sebelum kita
lakukan, kita perlu mencatat bahwa bagian kanan kedua dari persamaan
(6.4) meliputi perkalian dua nilai kecil, premi pound forward - item
pertama dalam kurung - dan r£/4. Hasil ini sangat kecil, sebagai contoh,
jika premi forward adalah 4 persen dan tingkat bunga Inggris 8 persen per
tahun, bagian tersebut sebesar 0,0008 (yaitu 0,04 × 0,02), yaitu kurang
5

dari 0,1 persen. Dalam menafsirkan persamaan (6.4), kita dapat
membuang bagian ini (yang berarti membuang r£/4) dan menuliskannya
sebagai

Bagian pertama sebelah kanan persamaan (6.5) adalah tingkat
bunga tahunan pound. Sebelah kanan kedua premi forward tahunan
(karena dikali 4) pada pound. Karena itu, kita dapat menafsirkan
persamaan (6.5) dengan menyatakan bahwa investor tidak peduli antara
sekuritas yang didenominasikan dalam mata uang domestik dan yang
didenominasikan dalam mata uang asing jika tingkat bunga mata uang
domestik sama dengan tingkat mata uang asing ditambah diskon/premi
kurs forward tahunan dalam mata uang asing. Investor bisa berinvestasi
dalam mata uang domestik ketika tingkat bunga mata uang domestik
melebihi jumlah tingkat bunga mata uang asing ditambah diskon/premi
kurs forward dan berinvestasi di luar negeri ketika tingkat mata uang
domestik kurang dari penjumlahan sisi kanan persamaan (6.5). Kita
menemukan bahwa perbandingan tingkat suku bunga tidak cukup untuk
membuat pilihan investasi. Untuk menentukan sekuritas mata uang mana
yang diinvestasikan, kita harus menambahkan tingkat suku bunga mata
uang asing ke premi atau diskon forward. Kita harus menjumlahkan suku
bunga mata uang asing dengan biaya swap spot-forward dalam dolar ke
pound, di mana pertukaran ini menggunakan bentuk tahunan.
Perbedaan antara persamaan (6.4) dan persamaan (6.5) adalah
bahwa dalam persamaan (6.4) kita memasukkan premi kurs forward pada
investasi pokok dalam sekuritas pound dan premi kurs forward pada
pendapatan bunga. Dalam persamaan bentuk perkiraan (6,5) kita
memasukkan pendapatan premi forward dalam investasi pokok, tetapi
tidak premi pada bunga.
Contoh: Membandingkan Investasi

6

Misalkan Aviva menghadapi situasi kurs dan suku bunga yang terlihat
pada Tabel 6.1 dan memiliki $ 10 juta untuk investasi selama tiga bulan.
Dalam mata uang mana dia harus berinvestasi?

Hasil pada deposito yang didenominasi dalam pound jika dijual
secara forward, dinamakan covered atau hedged, hasil dapat dihitung dari

di mana elemen pertama adalah tingkat bunga pound dan elemen kedua
adalah premi/diskon dalam pound dan dolar, termasuk premi/diskon
dalam pokok dan bunga. Dengan memasukkan nilai pada Tabel 6.1,
Covered yield £
=

0,05125+ 4

( 1,9101−1,9140
)( 1+ 0,05125
)
1,9140
4

= 0,04300 atau 4,300 %
Hasil ini, yang tidak memasukkan risiko valuta asing karena pounds dijual
forward, sedikit lebih rendah dari hasil deposito dolar AS.
Demikian pula, hasil yang meliputi pada euro adalah
Covered yield €
=

0,07430+ 4

0,07430
1+
( 1,4155−1,4258
)(
)
1,4258
4

= 0,044867 atau 4,4867 %
Untuk covered yield dalam hedge franc Swiss dan yen Jepang terhadap
dolar AS, perlu digunakan kurs dalam dolar AS, terlihat pada tanda kurung

7

dalam kuotasi Eropa. Misalnya, untuk covered yield deposito franc Swiss
dapat kita hitung :
¿ 0,039375+4

0,039375
1+
( 0,8895−0,8877
)(
)
0,8877
4

= 0,04766, atau 4,766 %
Covered yield dalam Tabel 6.1 lebih tertutup daripada yield dalam mata
uang lokal. Pemeriksaan kurs spot terhadap forward ini memperlihatkan
sebabnya. Pound Inggris dan euro, memiliki tingkat bunga yang lebih
tinggi daripada yang tersedia pada sekuritas dolar AS, keduanya di diskon
forward. Diskon mengimbangi tingginya suku bunga mata uang asing. Di
sisi lain, franc Swiss dan yen Jepang, mata uang dengan suku bunga yang
lebih rendah daripada deposito dolar AS, berada pada premi forward.
Premi mengimbangi suku bunga yang lebih rendah.
Jika Aviva berinvestasi $ 10 juta selama tiga bulan dalam deposito
franc Swiss, covered dalam pasar forward yang dapat diterima kembali :

(

$ 10,000,000 1+

0,4766
=$ 10,119,150
4

)

Namun, jika Aviva memilih deposito dalam dolar AS, dia akan menerima
kembali

(

$ 10,000,000 1+

0,44375
=$ 10,109,375
4

)

Perbedaan antara kedua hasil tersebut hampir $ 10.000. Jumlah tersebut
adalah keuntungan yang diterima oleh Aviva atas investasi mata uang
yang didenominasikan dalam mata uang yang berbeda.
Penentuan Mata Uang Pinjaman
Bayangkan bahwa Aviva perlu meminjaman dalam waktu tiga bulan. Jika
suku bunga tahunan untuk pinjaman dalam negeri adalah r $, maka
pembayaran kembali setelah tiga bulan adalah pokok ditambah bunga,
atau

( r4 )

$ 1+

$

(6.6)

untuk setiap dolar yang dipinjam. Namun, jika Aviva melakukan pinjaman
dalam denominasi pound, dan jika kurs spot S ($/£), maka meminjam $ 1
8

berarti meminjam 1/S ($/£) dalam pound. Misalnya, dengan kurs S ($/£) =
1,9140, meminjam $ 1 berarti meminjam £ 0,5225. Jika tingkat bunga
tahunan adalah r£, maka untuk setiap dolar yang dipinjam via pound,
Aviva harus membayar

Sebagai contoh, jika r£ = 0,06 (suku bunga pinjaman tahunan tiga bulan),
Aviva harus membayar £ 0,5225 × 1,015 = 0,5303 £. Tanpa kontrak kurs
forward, jumlah dolar AS saat Aviva melunasi utang pound-nya tidak pasti.
Namun, dengan kontrak kurs forward risiko dapat dieliminasi.
Misalkan Aviva membeli forward pound dalam persamaan (6.7) pada
F1/4 ($ / £). Ketika utang dilunasi, Aviva akan menerima jumlah tertentu
pound dalam kontrak forward yang harus dibayar

Sebagai contoh, jika F1/4 ($/£) = 1,9101, maka pembayaran £ 0,5303
membutuhkan $ 1,0129 (yaitu $ 1,9101/£ × £0,5303). Di sisi lain, jika
Aviva mampu meminjam dolar selama 3 bulan pada r $ = 0,05, atau 5
persen per tahun, dia harus mengembalikan $ 1,0125 untuk setiap dolar
yang dipinjam. Secara umum, perusahaan akan meminjam pound melalui
swap jika jumlah dalam persamaan (6.8) kurang dari jumlah dalam
persamaan (6.6). Artinya, ketika

Perusahaan akan meminjam dalam dolar ketika ketidaksamaan dibalik.
Apabila r$ = 0,05, r£ = 0,06, S ($/£) = 1,9140, dan F1/4 ($/£) = 1,9101,
Aviva akan meminjam dalam dolar. Dalam dolar, jumlah yang harus
dikembalikan lebih rendah daripada dalam pound. Kriteria keputusan
peminjaman

terlihat

sama

dengan

kriteria

investasi

dengan

arah

sebaliknya.

9

Pinjaman dan Investasi untuk Keuntungan Arbitrase
Bayangkan sebuah perusahaan yang bisa meminjam dalam mata uang
domestik dan/atau mata uang asing. Seandainya dia dapat meminjam
dolar selama 3 bulan pada tingkat bunga tahunan r $ untuk setiap dolar
yang dipinjamnya, dia harus mengembalikan (1 + r $ / 4) dolar.
Perusahaan dapat menerima setiap dolar pinjaman dan membeli 1/S ($/£)
pound. Jika pound tersebut diinvestasikan selama 3 bulan pada r £ per
tahun, dan jika kejadiannya adalah penjualan forward, perusahaan akan
menerima

Perlu diingat bahwa perusahaan itu didirikan tanpa dana pribadi, dan tidak
menerima risiko. Pinjaman dalam dolar bersamaan investasi dalam pound
akan menghasilkan keuntungan jika jumlah dolar yang diterima dari
investasi pound melebihi pengembalian pinjaman dolar, yaitu, jika

Aktivitas sebaliknya, meminjam dalam pound dan investasi dalam dolar,
akan menguntungkan jika terjadi kebalikan pertidaksamaan di atas.
Sepanjang pertidaksamaan tersebut terjadi, perusahaan akan bersedia
meminjam dalam suatu mata uang dan meminjamkannya dalam mat
uang lain. Peminjaman dan investasi dengan cara seperti ini dengan
menghedging risiko kurs dalam pasar forward dikenal sebagai arbitrase
suku bunga tertutup. Dalam Gambar 6.3, covered bunga arbitrase dolar
pinjaman dan investasi dalam pound dipandang
Tidak mengejutkan bahwa potensi untuk covered arbitrase bunga
membantu

menjamin

sedikitnya

kesempatan

untuk

mendapatkan

keuntungan, dan karena itu investor dan peminjam akan relatif tidak
peduli berkenaan dalam memilih mata uang. Hal ini jelas, misalnya, dari
kesamaan covered yield dalam Tabel 6.1.

10

KONDISI PARITAS TINGKAT BUNGA TERTUTUP
Pendekatan Matematis Paritas Tingkat Bunga
Investor dan peminjam 3 bulanan tidak akan peduli antara dolar dan
pound jika:

Apabila menggunakan bunga majemuk, seperti pada investasi dan
pinjaman jangka panjang, investor dan peminjam akan berhati-hati
dengan dolar dan pound untuk investasi dan pinjaman jika:

Persamaan (6.10) adalah kondisi paritas tingkat bunga tertutup. Jika
persamaan (6.10) terjadi, tidak akan ada keuntungan yang diperoleh dari
investasi atau pinjaman dalam mata uang tertentu atau dari arbitrase
tingkat bunga tertutup.
Kondisi paritas tingkat bunga tertutup adalah keseimbangan pasar
keuangan serupa dengan hukum satu harga dalam pasar komoditas dan
terjadi dari efisiensi pasar keuangan (kekuatan pasar).
Hasil Kekuatan Pasar dalam Paritas Tingkat Bunga Tertutup:
Penjelasan Grafis
Paritas tingkat bunga tertutup, pada persamaan (6.4) dapat ditulis
sebagai:

Semisal selain keseimbangan pada persamaan (6.11) , kita memiliki
pertidaksamaan:

11

Kondisi ini berarti, sebagai contoh bahwa setiap pound premi forward
memiliki kompensasi lebih daripada setiap keuntungan suku bunga dolar.
Karena itu:
1. Investasi tertutup dalam pound memberikan hasil yang lebih banyak
dibandingkan dalam dolar.
2. Meminjam dalam dolar lebih murah daripada meminjam dalam
pound.
Kondisi tersebut menguntungkan bagi para pemain pasar uang untuk
membeli dolar dan melakukan investasi tertutup dalam pound, karena
arbitrase suku bunga tertutup meliputi meminjam dalam mata uang yang
lebih murah dan berinvestasi dalam mata uang dengan hasil yang lebih
tinggi, kita dapat mengkonsentrasikan diri pada arbitrase suku bunga
daripada mempertimbangkan menjual atau membeli secara terpisah.
Pada

pertidaksamaan

(6.12)

insentif

meminjam

dolar

dan

melakukan investasi tertutup dalam pound berarti insentif:
1. Meminjam dolar, mungkin dengan mengeluarkan atau menjual
sekuritas dan hal ini cenderung menaikkan r$.
2. Membeli spot pound dengan dolar yang dipinjam dan kerena itu
menaikkan S($/₤).
3. Membeli sekuritas pound dan karena itu menurunkan r₤.
4. Menjual pound forward untuk mendapatkan dolar U.S. karena itu
menurunkan F

1
($/₤).
4

.

Figure 6.4
Sumbu vertikal = premi/diskon forward 3 bulanan dengan bunga tahunan dalam pound= pokok+bunga.
12
Sumbu horizontal = keuntungan/selisih bunga tahunan dolar terhadap pound.
Pada garis diagonal (paritas tingkat bunga tertutup) investor dan peminjam tidak terpengaruh antara berin

Arbitrase tingkat bunga tertutup, pada empat tahap yang disebutkan di
atas, akan cenderung mengarah ke paritas tingkat bunga tertutup dengan
mendorong titik yang berada diluar garis paritas tingkat bunga,kembali ke
garis paritas. Pada langkah satu, misalnya situasi di titik A, dimana
terdapat insentif untuk membeli dolar dan berinvestasi pada pound,
terjadi,

peminjaman

dolar

untuk

memperoleh

keuntungan

dari

kesempatan arbitrase, akan mendorong naiknya tingkat bunga dolar. Jika
peminjaman dilakukan melalui instrumen pasar uang penjualan dolar,
13

usaha untuk menjual dolar akan menurunkan harganya. Nilai maturitas
dan kupon yang besarnya tetap akan meningkatkan hasil yang diperoleh
karena itu r$ meningkat. Naiknya r$ mendorong titik A ke arah kanan
menuju garis paritas tingkat bunga.
Langkah kedua, mengharuskan penjualan spot dolar U.S. terhadap
pound Inggris. Hal ini bisa menyebabkan harga spot pound lebih tinggi,
karena itu S($/₤) akan menguat. Untuk setiap F

1
($/₤) tertentu akan
4

didapat nilai:

Hal ini mendorong titik A ke bawah menuju garis paritas tingkat bunga.
Langkah

ketiga,

pound

yang

dibeli

dapat

digunakan

untuk

berinvestasi pada sekuritas pound, harga sekuritas pound akan naik, dan
karena itu hasil dari pound akan turun, akibatnya r₤ akan jatuh. Hal ini
berarti terjadi kenaikan dalam (r$ - r₤), yang diperlihatkan oleh garis panah
yang membawa A ke arah kanan.
Langkah keempat, pencegahan perpindahan dana ke luar negeri,
meliputi penjualan forward pound, akan menurunkan F
setiap nilai S($/₤), akan menurunkan nilai (F

1
($/₤) untuk
4

1
($/₤) - S($/₤)) / S($/₤)
4

sehingga mendorong titik A ke bawah menuju garis paritas tingkat bunga
tertutup. Jika keempat langkah dalam arbitrase terjadi secara simultan,
kekuatan

yang

mendorong

keadaan

ketidakseimbangan

menuju

keseimbangan, seperti terlihat pada tanda panah, akan terjadi secara
simultan.
Langkah yang telah dijelaskan sebelumnya merupakan bagaimana
kekuatan yang mendorong titik yang berada diatas garis paritas tingkat
bunga (titik A, B, C) kembali menuju ke garis paritas tingkat bunga.
Sedangkan langkah untuk mendorong titik yang berada di bawah garis
paritas tingkat bunga (titik D, E, F) kembali ke atas menuju garis paritas,
diterapkan langkah yang sebaliknya.
14

Pasar spot dan pasar sekuritas umumnya lebih aktif daripada pasar
forward. Jadi, mungkin sekali, akan terjadi penyesuaian paritas tingkat
bunga tertutup dalam kurs forward. Hasilnya, titik seperti A atau E yang
kembali menuju garis paritas lebih cenderung mengikuti panah vertikal
daripada panah horizontal. Karena itu, kita menganggap premi forward
ditentukan oleh perbedaan tingkat bunga, dan bukan sebaliknya.
GABUNGAN PPP DAN PARITAS TINGKAT BUNGA
Kondisi Paritas Tingkat Bunga Terbuka

S ¿n ($/₤) adalah kurs spot yang diharapkan antara dolar dan pound dalam
periode n tahun.
Persamaan (6.13) akan terjadi apabila saat:
S ¿n ($/₤) > Fn ($/₤)
Spekulan akan membeli forward n tahun pound, mereka akan membeli
forward pound lebih kecil daripada yang mereka harapkan dapat dijual.
Hal ini akan mendorong naiknya kurs forward, Fn ($/₤), sampai kurs
forward tidak lebih kecil lagi daripada kurs spot yang diharapkan. Begitu
pula jika di waktu mendatang

¿

S n ($/₤) < Fn ($/₤), spekulan akan

melakukan hal sebaliknya.
Subtitusi persamaan (6.13) ke persamaan (6.10), paritas tingkat
bunga terbuka akan menjadi:

Ini hanyalah kondisi perkiraan karena paritas tingkat bunga terbuka
meliputi risiko: kita mengasumsikan

S ¿n ($/₤) = Fn ($/₤) dan asumsi ini

tidak valid jika terdapat premi risiko dalam pasar forward.
Persamaan

(6.14)

dapat

ditulis

dalam

bentuk

lain

dengan

menotasikan seperti definisi:

15

S*

adalah

tingkat

perubahan

kurs

spot

rata-rata

tahunan

yang

diperkirakan. Subtitusi persamaan (6.15) ke dalam persamaan (6.14)
menghasilkan:

Dengan menghilangkan pangkat n dikedua sisi menghasilkan:

Diasumsikan bahwa S* dan r₤ adalah lebih kecil dibandingkan 1. “bentuk
interaksi” S*∙ r₤ akan sangat kecil, karena itu dapat menuliskannya:

Karena itu, perbedaan tingkat bunga akan kurang lebih sama dengan
tingkat yang diharapkan dari perubahan kurs spot.
Bentuk Ekspektasi (Pengharapan) PPP
Seperti yang telah dijelaskan pada bab sebelumnya, bahwa ekspektasi
return dolar dari memiliki komoditas di Amerika Serikat adalah P* US , yang
merupakan

ekspektasi

tingkat

inflasi

Amerika

Serikat.

Begitupula

ekspektasi return dolar dari kepemilikan komoditas di Inggris adalah P* UK+
S* karena terdapat ekspektasi perubahan dalam harga pound dari
komoditas dan nilai dolar dari pound.

Kita mengasumsikan jika risiko

diabaikan, tingkat return (pengembalian) dari kepemilikan komoditi di dua
negara akan di bawa spekulan menuju keseimbangan sampai:

Dimana S* adalah tingkat perubahan kurs spot yang diharapkan, S($/₤).
Persamaan

(6.19)

adalah

kondisi

PPP

dalam

bentuk

ekspektasi

(pengharapan).
Kaitan Antarkondisi Paritas
Jika kita menggunakan kondisi PPP pada bentuk ekspektasi dalam
persamaan (6.19) dan membandingkannya dengan kondisi paritas tingkat

16

bunga terbuka pada persamaan (6.18), kita memperoleh persamaan yang
jelas

Sisi kanan persamaan tersebut sama, dengan demikian kita dapat
menyamakan sisi kiri kedua persamaan. Ini berarti bahwa

Dapat pula ditulis

Kedua sisi persamaan di atas adalah tingkat bunga dikurangi
ekspektasi tingkat inflasi pada kedua negara. Tingkat bunga dikurangi
ekspektasi inflasi adalah ekspektasi tingkat bunga riil, dipopulerkan oleh
Irving Fisher. Karena itu persamaan (6.21) dinamakan Kondisi Fisher
terbuka. Kondisi Fisher terbuka adalah kondisi dimana ekspektasi tingkat
bunga riil sama di setiap negara. Dari paritas daya beli dan paritas tingkat
bunga terbuka, kita dapat menurunkan persamaan antara ekspektasi
return riil di semua negara.
Persamaan ekspektasi tingkat bunga riil dapat dianggap berdiri
sendiri, tidak diturunkan dari paritas daya beli dan paritas tingkat bunga.
Hal ini terlihat dari investor mengalokasikan dana mereka ditempat
ekspektasi return riil tertinggi. Investasi sesuai dengan ekspektasi imbal
hasil tertinggi akan cenderung mengurangi return di negara dengan
return tinggi dimana dana dikirimkan, karena penawaran dana yang lebih
besar. Ini juga akan cenderung meningkatkan ekspektasi return di negara
dimana dana diambil/berasal, karena berkurangnya penawaran dana.
Aliran dana akan berlanjut hingga ekspektasi return riil di kedua negara
sama.
Jika kita menuliskan paritas tingkat bunga terbuka, ekspektasi
paritas daya beli, dan Kondisi Fisher - terbuka secara bersamaan,

17

Kita menemukan bahwa kita dapat menurunkan salah satu persamaan
dari dua persaman lainnya. Kondisi ini terlihat pada gambar 6.5. Setiap
sisi segitiga dalam gambar 6.5 memperlihatkan kondisi ini. Gambar 6.5
membantu memperjelas mengapa tercapainya dua kondisi menyebabkan
kondisi ketiga tercapai.
Karena salah satu dari ketiga kondisi paritas pada gambar 6.5 dapat
diturunkan dari dua kondisi lainnya maka satu kondisi akan tercapai jika
dua kondisi lainnya tercapai. Sebagai contoh, jika kita yakin bahwa
ekspektasi return riil sama di semua negara dan paritas tingkat bunga
terbuka

kuat,

kita

dapat

menganggap

bahwa

PPP

dalam

bentuk

ekspektasi juga tercapai.

MENGAPA PERBEDAAN TINGKAT BUNGA TERTUTUP TERJADI
Dalam kenyataannnya paritas tingkat bunga terjadi, tetapi tidak terjadi secara tepat.
Hal ini terlihat jelas, misalnya dalam perbedaan bunga tertutup di Tabel 6.1. Kegagalan
mencapai paritas tingkat bunga tertutup yang tepat dapat terjadi karena dalam pasar actual
keuangan terdapat :
1. Biaya transaksi
2. Risiko politik
3. Manfaat pajak potensial untuk keuntungan valuta asing versus pendapatan bunga
18

4. Perbedaan likuiditas antara sekuritas asing dan sekuritas domestik
Selain itu, ditemukan paritas bunga tidak tertutup yang mungkin tidak di pertahankan
karena keengganan risiko: ingat bahwa paritas tidak tertutup didasarkan pada ekspektasi kurs
spot, bukan pada kurs forward yang menghilangkan risiko valuta asing. Dalam bab ini kita
menjelaskan bagaimana empat faktor yang tercantum di atas berkontribusi untuk proses dari
paritas tingkat bunga tertutup. Selanjutnya, dalam Bab 17, kita menunjukkan ini adalah faktor
yang sama yang mempengaruhi manajemen kas internasional.

a. Biaya Transaksi dan Paritas Bunga
Biaya transaksi dalam kurs valuta asing tercermin dalam selisih penawaran dan
permintaan kurs. Selisih penawaran dan permintaan kurs mewakili biaya transaksi dua valuta
asing, pembelian dan penjualan dalam mata uang asing. Karena itu, jika seseorang membeli
dan kemudian langsung menjual mata uang asing, biaya dari kedua transaksi tersebut adalah
perbedaan antara harga pembelian dan penjualan mata uang, yang disebut bid-ask
spread(selisih penawaran-pembelian). Investasi dan pinjaman tertutup meliputi dua biaya
transaksi valuta asing, satu di pasar spot dan lainnya di pasar forward. Dua biaya transaksi ini
mengurangi biaya pinjaman dan investasi yang didenominasi dalam

mata uang asing.

Arbitrase tingkat bunga juga meliputi dua biaya transaksi valuta asing, karena mata uang
yang dipinjam di jual spot dan kemudian dibeli forward. Adanya biaya transaksi tambahan
disebabkan oleh spread tingkat bunga. Hal ini karena tingkat bunga pinjaman mungkin
melebihi tingkat bunga investasi.
Kelihatannya, biaya tambahan yang terjadi karena investasi dalam sekuritas dengan
denominasi mata uang asing terhadap sekuritas dengan mata uang domestik mengharuskan
hasil mata uang asing tertutup lebih tinggi daripada hasil mata uang domestic sebelum
investor menentukan mata uang asing yang akan dipilihnya (memilih mata uang asing
alternatif), investor harus menemukan manfaat dari biaya ekstra yang dikeluarkan jika
memilih sekuritas mata uang asing. Begitu pula, investor harus mengetahui apakah biaya
pinjaman dalam mata uang asing lebih rendah daripada biaya pinjaman dalam sekuritas mata
uang domestik, sebelum peminjam memilih pinjaman alternatif dalam mata uang asing,
peminjam menghadapi biaya ekstra ketika meminjam melalui swap mata uang asing. Dengan
kata lain, mungkin terlihat bahwa terdapat deviasi pada paritas bunga, karena meningkatnya
biaya transaksi tambahan atas investasi atau pinjaman dalam mata uang asing, sebelum
19

keuntungan dari alternatif mata uang asing tersebut cukup untuk mengganti kerugian biaya
tambahan (menutup tambahan biaya). Dalam gambar 6.4 terlihat bahwa biaya transaksi dapat
menimbulkan situasi yang hampir mendekati garis paritas tingkat bunga, keuntungan dari
investasi/pinjaman dalam mata uang asing di luar garis paritas tidak berbeda jauh dengan
pinjaman/investasi

asing,

karena

keuntungan

yang

diterima

tidak

cukup

mengimbangi/menutup biaya yang terjadi. Tentu saja, karena biaya arbitrase tingkat bunga
tertutup meliputi spread tingkat bunga pinjaman/investasi dan biaya transaksi valuta asing.,
akan terihat bahwa deviasi dari paritas tingkat bunga relatif besar sebelum keuntungan dari
spread cukup menutupi biaya transaksi arbitrase tingkat bunga tertutup.
Walaupun sebelumnya, kita beranggapan bahwa deviasi paritas tingkat bunga
disebabkan karena biaya transaksi, akhirnya kita mengakui bahwa biaya transaksi tidak
memberikan pengaruh pada deviasi paritas tingkat bunga. Sebab utama dari pengakuan ini
adalah bahwa arbitrase tingkat bunga satu arah meniadakan biaya transaksi dalam valuta
asing dan pasar sekuritas. Kita dapat melihat sifat arbitrase tingkat bunga satu arah dan
bagaimana dia mempengaruhi kondisi paritas tingkat bunga dengan membandingkannya
dengan arbitrase gerak memutar. Untuk melakukan hal ini, kita perlu memperjelas biaya
transaksi peminjaman-pemberian pinjaman biaya transaksi dan valuta asing. Dengan
menggunakan notasi yang sama seperti dalam Bab 2 untuk biaya transaksi kurs spot, marilah
kita menggunakan definisi berikut.
S($/ask ₤ dan Fn ($/ask ₤) adalah kurs spot dan forward n-tahun, untuk membeli
pound dengan dolar dan S($/bid ₤ dan F n ($/bid ₤) menunjukkan kurs spot dan
forward ketika menjual pound untuk dolar. r1$ dan r1₤ adalah pendapatan tingkat
bunga investasi dalam dua mata uang asing, dan r B$ dan rB₤ adalah tingkat bunga
pinjaman dalam dua mata uang.
Notasi ini digunakan dalam gambar 6.6 untuk memperlihatkan perbedaan antara arbitrase
satu arah dan gerak memutar dan implikasi definisi ini untuk mencapai paritas tingkat bunga.
Bagian A pada gambar 6.6 mengilustrasikan arbitrase tingkat bunga tertutup gerak
memutar. Keempat sudut diagram memperlihatkan dolar sekarang ($ 0), pound sekarang (₤0),
solar masa mendatang ($n), dan pound masa mendatang (₤n). Panah antarsudut gambar
memperlihatkan tingkat bunga atau kurs ketika berpindah antarsudut. Sebagai contoh, ketika
berpindah dari $0ke ₤0, sperti terlihat pada panah ke titik bawah di panel kiri gambar 6.6,
transaksi terjadi pada kurs spot S($/ask ₤): pound dibeli. Begitu pula, ketika berpindah dari $ n
ke $0 , meliputi pinjaman olar dan terjadi pada tingkat bunga yang dipinjam, rB$.
20

Diagram sisi kiri pada gambar 6.6 (a) memperlihatkan arbitrase gerak memutar yang
mencakup pinjaman dalam dolar dan berinvestasi dalam pound. Untuk mengerti sifat
arbitrase ini kita mulai pada sudut $ n. Panah ke titik kiri atas dari $ n memperlihatkan tingkat
bunga pada pinjaman dolar yang memberikan dolar spot (yang diterima secara langsung) , $0,
sebagai pengganti dolar yang akan dikembalikan di masa depan, $n. Panah ke titik kiri bawah,
memperlihatkan kurs spot ketika meminjam dolar dan menukarkannya dalam pound, pound
dibeli, kemudian kurs spot adalah kurs permintaan untuk pound, S($/ask ₤). Panah ke titik
kanan bawah memperlihatkan pendapatan bunga investasi yang didenominasi dalam pound
ketika mengkonversikan pound sekarang, ₤0, ke pound masa depan, ₤n. Akhirnya, panah ke
titik kanan atas memperlihatkan kurs forward dimana dolar dibutuhkan untuk membayar
kembali pinjaman dolar yang dibeli dengan pound, F n ($/bid ₤). Gerak memutar yang
berlawanan dengan arah jarum jam pada diagram sebelah kiri pada gambar 6.6 (a) dari $ n dan
kembali ke $n, terlihat memasukkan biaya transaksi valuta asing, permintaan atas pound
spotS($/ask ₤) versus penawaran atas pound forwardFn ($/bid ₤), dan karena itu terdapat
spread permintaan-penawaran dan juga memasukkan biaya transaksi pinjaman investasi,
tingkat bunga pinjaman dolar, rB$ versus tingkat bunga investasi pound, r 1₤. Karena itu,
arbitrase gerak memutar mahal ditinjau dari biaya mata uang dan pasar sekuritas yang
dihadapi.

21

Gambar 6.6 Arbitrase tingkat bunga satu arah dan gerak memutar
Arbitrase tingkat bunga gerak memutar, diilustrasikan dalam (a), berpindah sepanjang
keempat sisi diagram pada tingkat bungadan kurs yang diperlihatkan. Empat biaya transaksi
tersebut menyebabkan deviasi besar pada paritas tingkat bunga. Arbitrase satu arah,
diilustrasikan dalam (b), mencakup perbandingan dua cara alternatif berpindah dari satu
sudut ke sudut yang lain pada arah diagonal yang berlawanan . Masing – masing rute
mencakup dua biaya transaksi, tetapi karena terjadi dalam tipe transaksi dengan arah yang
sama, seperti baik untuk membeli mata uang, maupun mejual mata uang, biaya tersebut
tidak menyebabkan deviasi dalam paritas tingkat bunga.
Diagram sisi kanan pada gambar 6.6 (a) mengilustrasikan arbitrase gerak memutar
langsung, dengan meminjam pound dan menginvestasikan dalam dolar. Dimulai dari ₤ n,
pound dipinjam pada rB₤ dengan memberikan pinjaman pound sekarang₤0. Pound dijual
secara spot untuk mendapatkan dolar pada S($/bid ₤) dan dolar diinvestasikan pada r 1$,
22

pinjaman yang didenominasi dalam pound dilakukan dengan membeli pound forward pada
tingkat penawaran forward untuk pound, Fn ($/ask ₤). Seperti halnya sisi kiri gambar 6.6 (a),
kita melihat bahwa untuk arbitrase investasi dolar-pinjaman pound juga mencakup spread
biaya transaksi dalam pasar valuta asing, penawaran spot terhadap permintaan forward dalam
pound dan juga di pasar sekuritas tingkat bunga pinjaman pound versus tingkat bunga
investasi dolar.
Jika ukuran kemungkinan maksimum deviasi dalam paritas tingkat bunga tertutup
yang mengacu pada biaya transaksi hanya ditentukan oleh arbitrase tingkat bunga tertutup
gerak memutar, deviasi tersebut dapat dianggap mempengaruhi paritas bunga. Hal ini karena
arbitrase tingkat bunga gerak memutar yang menguntungkan,sehingga diperlukan untuk
mengatasi biaya transaksi permintaan-penawaran dalam pasar valuta asing dan spread
simpan-pinjam pada tingkat bunganya. Mari kita mengambil beberapa contoh untuk melihat
ukuran deviasi yang mungkin terjadi. Kita menggunakan biaya transaksi yang dihadapi oleh
pelaku arbitrase biaya terendah, seperti bank komersial besar, karena mereka merupakan
pelaku pertama dan mendahului yang lain dalam hal memperoleh keuntungan dari arbitrase
tingkat bunga.
Mari kita asumsikan potensi seorang pelaku arbitrase melakukan pinjaman selama 1
tahun pada 0,25 persen (25 basis poin) diatas tingkat bunga investasinya, dan dapat
meminjam jumlah yang cukup untuk mengurangi biaya transaksi spot dan forward sampai
hanya 0,1 (dari 1 persen). Pada situasi ini, diperlukan perhitungan deviasi paritas tingkat
bunga dengan menggunakan tingkat bunga dan kurs yang mengabaikan biaya transaksi harus
kurang lebih ½ dari 1 persen untuk keuntungan arbitrase. Hal ini karena diperlukan
pendapatan 0,25 persen (dari 1)

persen digunakan untuk menutupi spread pinjaman-

investasi, dan 0,2 persen untuk menutupi biaya transaksi dua mata uang asing, karena itu
transaksi kurs spot dan forward hanya memperoleh keuntungan 0,1 persen. Hal ini
diilustrasikan pada gambar 6.7. Kita dapat menginterpretasikan tingkat bunga pada sumbu
horizontal sebagai nilai tengah antara tingkat pinjaman dan pemberian pinjaman, dan kurs
pada sumbu vertical sebagai nilai tengah antara tingkat penawaran dan permintaan.
Kita melihat jarak (band) sekitar garis paritas tingkat bunga dimana arbitrase tingkat
bunga gerak memutar tidak menguntungkan. Besarnya band tersebut sekitar ½ persen pada
masing-masing sisi garis paritas tingkat bunga, misalnya sepanjang sumbu horizontal sekitar
titik asal. Band tersebut memperlihatkan bahwa arbitrase harus menutup kerugian ½ persen
dalam biaya transaksi. Sebelah kiri atas band merupakan daerah yang menguntungkan untuk
meminjam dalam dolar dan berinvestasi pada pound, dan sebelah kanan band adalah daerah
23

yang menguntungkan untuk meminjam pound dan berinvestasi pada dolar. Selanjutnya, mari
kita melihat implikasi arbitrase satu arah.

Gambar 6.7 Paritas bunga dalam biaya transaksi, risiko politik, dan likuiditas.

24

Paritas tingkat bunga mungkin tidak tercapai karena biaya transaksi, risiko politik dan
pilihan likuiditas. Ini berarti tingkat bunga dan tingkat nilai tukar tidak berada pada satu
garis paritas bunga. Namun, tingkat bunga dan tingkat nilai tukar ada di sekitar garis,hanya
di luar garis terdapat perbedaan hasil tertutup yang cukup untuk mengatasi biaya atau risiko
arbitrase bunga tertututp. Namun, jarak (band) itu sempit, karena ada banyak partisipan
yang menganggap biaya dan risiko politik arbitrase tidak penting dan tidak relevan.
Misalnya, biaya transaksi tidak relevan untuk pelaku arbitrase searah.
Arbitrase satu arah dapat terjadi dalam berbagai bentuk. Namun,. kita hanya perlu
mempertimbangkan satu bentuk dengan biaya transaksi terendah, karena arbitrase ini yang
akan menentukan deviasi maksimum dari paritas tingkat bunga, hanya arbitrase dengan biaya
terendah membawa tarbitrase ingkat bunga dan tingkat kurs pada tingkat yang paling dekat
dengan garis paritas tingkat bunga, karena itu bentuk arbitrase satu arah dengan biaya
transaksi terendah akan membawa kita ke kondisi yang paling dekat dengan garis paritas.
Pertama kali, mari kita melihat arbitrase tingkat bunga satu arah yang diilustrasikann
oleh diagram sebelah kiri pada gambar 6.6 (b). Bagian ini memperlihatkan seorang pelaku
arbitrase pemegang sejumlah dolar ($0) yang menginginkan pound di masa depan (₤n),
mungkin untuk membayar sesuatu yang dibeli dari Inggris. Pelaku arbitrase memiliki dua
pilihan untuk beralih dari dolar saat ini (current dollars) ke pound di masa depan (future
pounds). Dolar dapat langsung dijual untuk mendapatkan pound pada pasar spot dan
diinvestasikan pada sekuritas yang didenominasi oleh poundsampai pound diperlukan; atau
dolar dapat diinvestasikan pada sekuritas dolar dan pound forward(forward pound) dapat
dibeli. Pilihan pertama diilustrasikan oleh panah mengarah ke bawah di sebelah kiri diagram
dari $0 ke ₤0 dan panah mengarah ke titik kanan bawah dari ₤ 0 ke ₤n. Pilihan kedua
diilustrasikan oleh panah ke titik kanan atas dari $ 0 ke $n dan panah ke titik kanan bawah dari
$n ke ₤n. Kita mencatat bahwa kedua rute membawa pelaku arbitrase dari dolar sekarang $ 0,
ke pound masa depan ₤n. Pilihannya adalah untuk memilih rute yang menyediakan pound
pada biaya yang lebih rendah.
Jika pilihan yang di ambil adalah menginvestasi pada sekuritas dolar dan membeli
pound forward, setiap pound yang dibeli akan menimbulkan biaya $F n($/ask ₤). Untuk
memperoleh dolar pada tahun ke-n ketika investasi hari ini dibutuhkan pembayaran pada r1s :

25

Ini adalah biaya per pound menggunakan investasi dolar, rute pound forward dari $0
ke ₤n. Jika pilihan lainnya diambil, yaitu untuk membeli sejumlah pound yang harus dibeli
langsung dan yang akan diinvestasikan dalam sekuritas dengan denominasii pound selama n
tahun, jumlah pound yang harus dibeli langsung untuk setiap pound yang akan diperoleh
dalam n tahun adalah :

Biaya pound pada harga pound spot, S($/ask ₤), adalah :

Dengan cara yang sama seperti yang kita ketahui bahwa kekuatan pasar akan
mendorong tingkat bunga dan kurs ke garis paritas tingkat bunga, kekuatan ini juga akan
membuat jumlah pada persamaan 6.21 dan 6.23 menjadi sama besar. Sebagai contoh, jika
persamaan 6.23 memberikan biaya per pound yang lebih rendah daripada persamaan 6.21
akan terjadi pembelian spot pound dan dana diinvestasikan pada sekuritas yang didenominasi
dalam pound. Aksi ini akan menaikkan S($/ask ₤) dan menurunkan r 1s. Pada saat yang sama
kekurangan pembelian pound forward akan menurunkan Fn($/ask ₤), dan capital outflow dari
AS (ketidakinginan berinvestasi pada sekuritas dolar) akan menaikkan r1s. Pilihan antara
kedua alternatif tersebut akan membawa kea rah biaya yang sama, yakni :

Kita dapat menuliskan persamaan 6.24 sebagai berikut :

Jika besarnya biaya transaksi dalam pasar kurs forward dan spot adalah sama, maka
persamaan 6.25 akan digambarkan sebagai garis 45 derajat melaluiasal dalam diagram paritas
tingkat bunga, gambar 6.7(pada dasarnya sama dengan persamaan 6.10). Hal ini karena kita
memiliki tingkat bunga investasi pada kedua sisi persamaan, dan kita memiliki permintaan
nilai tukar (“ask” exchange rate) dalam transaksi spot dan forward. Hal ini berarti bahwa jika
biaya transaksi spot dan forward sama, pilihan yang kita gambarkan tersebut akan membawa
26

kita ke garis paritas tingkat bunga seperti pada persamaan 6.10, walaupun pada persamaan
tersebut terdapat biaya transaksi. Penyebab hal ini terjadi adalah semua metode yang bergerak
dari $0 ke ₤n perlu membeli pound, perbedaannya hanya apakah membeli di pasar spot atau di
pasar forward. Karena itu, apapun pilihannya, biaya transaksi harus dibayar. Begitu juga,
tingkat bunga investasi akan diterima, baik bila memilih membeli spot pound maupun
forward, bedanya hanya dari mata uang mana bunganya diterima.
Bentuk lain dari arbitrase tingkat bunga satu arah diilustrasikan oleh diagram sebelah
kanan bawah gambar 6.6 (b). Pilihan dalam hal lain ini adalah antara dua cara untuk
berpindah dari ₤n ke $0 (eksportir AS yang menerima pound dan perlu meminjam dolar akan
tertarik berpindah dari ₤n ke $0). Kedua cara untuk berpindah dari ₤n ke $0 mencakup
berpindah dari ₤ ke ₤0 dengan meminjam pound, dan kemudian dari ₤0 ke$0 melalui pasar
spot, atau berpindah dari ₤n ke $n melalui pasar forward, dan dari $ n ke $0 denagn meminjam
dolar.
Jika rute yang dipilih dari ₤n ke $0 adalah meminjam pound dan menjual pound secara
spot untuk dolar, jumlah pound yang dapat dipinjam saat ini untuk setiap pound akan dibayar
pada tahun n adalah :

Jumlah pound ini, ketika dijual secara spot untuk dolar, memberikan :

Rute alternatif menjual forward pound dan meminjam dolar berarti di masa depan untuk
setiap penjualan pound akan diterima :

Jumlah dolar yang dapat dipinjam saat ini dibayar kembali dengan pound tersebut adalah :

Jumlah dolar dalam persamaan 6.26 dan 6.27 memperlihatkan dolar yang tersedia saat ini, $ 0
untuk setiap pound di masa depan, ₤n. Pilihan antara cara alternatif untuk mendapatkan dolar
akan membawa tingkat kurs dan tingkat bunga ke titik
27

yaitu,

Sekali lagi, jika biaya transaksi forward dan spot sama, akan terjadi garis paritas tingkat
bunga; persamaan ini dapat diplot sebagai garis paritas tingkat bunga tertutup yang tepat;kita
memiliki tingkat bunga pinjaman di kedua sisi persamaan, dan tingkat kurs yang ada
merupakan tingkat penawaran (bid rates).
Pada kenyataannya, biaya transaksi kurs forward sedikit lebih tinggi daripada biaya
transaksi kurs spot (ingat dari Bab 3 bahwaspread forward yang lebih besar dari spread spot),
dan persamaan 6.25 dan persamaan 6.28 akan sedikit berbeda dari garis paritas tingkat bunga
tanpa biaya transaksi. Namun, proses ini lebih kecil daripada yang diperoleh dari
pertimbangan arbitrase tingkat bunga gerak memutar. Hal ini karena arbitrase tingkat bunga
gerak memutar mencakup spread tingkat bunga pinjaman-investasi dan biaya transaksi kurs
dari pembelian spot dan penjualan forward, atau membeli forward dan menjual spot.
Sebaliknya, arbitrase satu arah tidak mencakup spread tingkat bunga, dan biaya transaksi
valuta asing akan tetap dihadapi apapun pilihannya.
Arbitrase satu arah yang kita gambarkan terdahulu menghasilkan garis paritas tingkat
bunga karena kita telah menetapkan situasi dimana pelaku arbitrase melakukan
pembelian/penjualan valuta asing dan menginvestasikan/meminjam valuta asing. Sebuah
alternatif arbitrase satu arah adalah memilih antara membeli/menjual forward di satu pihak,
dan membeli/menjual spot dan menggunakan pasar uang di pihak lain. Sebagai contoh,
seorang pelaku arbitrase dapat membeli forward pound atau, kemungkinan lain dapat
meminjam dolar, membeli spot pound, dan menginvestasikan pound. Setiap cara
menyebabkan pelaku arbitrase menerima pound di masa depan dan menyerahkan dolar. Ini
diilustrasikan pada gambar 6.8 (a), dimana pelaku arbitrase dapat berpindah dari $ n ke ₤n
melalui pasar forward (panah ke titik kanan bawah), atau dengan meminjam dolar (panah ke
kiri atas), membeli spot pound dengan dolar pinjaman (panah ke titik kiri bawah), dan
berinvestasi dalam pound (panah mendatar ke titik kanan bawah). Arbitrase satu arah ini
membuat biaya transaksi valuta asing tidak relevan, atau kurang relevan, karena arbitrase ini
mencakup tingkat bunga permintaan pada setiap kasus. Namun, itu tidak menghindari spread
28

pinjaman-investasi. Namun, frase ini juga tidak membawa kita ke garis paritas tingkat bunga
sama seperti tipe arbitrase satu arah yang sudah dibahas terdahulu. Kita mencapai kesimpulan
yang sama jika kita bermaksud membalik situasi di atas, mulai dari ₤ n ke $n , terhadap
alternatif pound pinjaman, yang digunakan untuk membeli spot dolar, dan menginvestasikan
dolar. Hal ini diilustrasikan pada gambar 6.8 (b), arbitrase ini juga menghasilkan garis yang
lebih jauh dari garis paritas bunga dibandingkan arbitrase satu arah yang kita gambarkan
terdahulu.

Gambar 6.8 Arbitrase satu arah yang lebih tidak langsung
Kita dapat mengurangi band sekitar garis paritas tingkat bunga dengan menggunakan pasar
forward atau pasar spot ditambah pasar uang. Pilihan ini mencakup satu transaksi terhadap
tiga transaksi dan ini mungkin menyebabkan deviasi yang lebih besar pada paritas tingkat
bunga daripada arbitrase lainnya, lebih mirip pilihan arbitrase satu arah.
Cara alternatif menghasilkan kesimpulan bahwa deviasi paritas tingkat bunga sebagai
akibat dari biaya transaksi bernilai kecil berdasarkan pada pilihan yang dihadapi oleh tiga
negara peminjam dan investor. Sebagai contoh, jika peminjam dan investor Jepang atau
Jerman mencari mata uang terbaik untuk melakukan investasi atau pinjaman, mereka akan
membawa situasi dolar dan pound ke garis paritas tingkat bunga. Hal ini karenainvestor atau
peminjam Jerman atau Jepang harus membayar biaya valuta asing apapun mata uang yang
dipinjam atau diinvestasikan, dan membandingkan tingkat bunga investasi dua mata uang dan
tingkat pinjaman dua mata uang. Untuk alasan ini, atau karena keberadaan arbitrase satu arah,
kita dapat menganggap deviasi paritas tingkat bunga terlalu kecil untuk arbitrase gerak

29

memutar. Kita menyimpulkan bahwa biaya transaksi tidak menyebabkan deviasi peritas
tingkat bunga.

b. Risiko Politik dan Paritas Tingkat Bunga
Ketika sekuritas yang didenominasi dalam mata uang yang berbeda diperdagangkan
di negara yang berbeda, deviasi paritas tingkat bunga dapat disebabkan oleh risiko politik.
Risiko politik meliputi ketidakpastian ketika dana yang dinvestasikan di luar negeri, dana
tersebut mungkin beku, menjadi tidak konvertible terhadap mata uang lainnya, atau diambil
alih oleh pemerintah negara setempat. Bahkan bila hal ekstrim tersebut tidak terjadi, investor
mungkin menghadapi pajak baru atau kenaikan pajak di luar negeri. Biasanya, investasi yang
memiliki risiko terendah adalah investasi yang dilakukan di dalam negeri. Jika dana
diinvestasikan ke luar negeri, risiko perubahan pajak atau perubahan yang lainnnya di dalam
negeri menyebabkan bertambahnya risiko perubahan yurisdiksi lain. Namun, mungkin saja
bagi investor di beberapa negara, secara politik mengirimkan dana ke luar negeri merupakan
hal yang kurang berisiko. Hal ini benar jika investor mengabaikan kemungkinan risiko politik
dalam negeri. Sebagai contoh, orang – orang di negara yang belum stabil melakukan investasi
di Swiss dan AS untuk keamanan politik. Dalam kondisi ini, investasi asing akan dilakukan
bahkan pada ketidakuntungan tingkat bunga tertutup. Secara umum, kita menganggap
investor memerlukan premi dari investasi asing dibandingkan investasi domestik.
Secara diagram, risiko politik menciptakan band seperti pada gambar 6.7, hanya di
daerah yang jauh dari perbedaan tingkat bunga tertutup tertentu akan menimbulkan insentif
untuk berinvestasi di luar negeri. Band risiko politik tidak akan memiliki besar yang sama di
kedua sisi garis paritas tingkat bunga jika satu negara dianggap lebih berisiko daripada negara
lain. Sebagai contoh, hasil (yield) Kanada sedikit lebih tinggi daripada yield AS, bahkan
setelah dilakukan hedging forward. Ini dapat dihubungkan dengan fakta bahwa investor AS
umumnya menganggap Kanada sebagai negara yang memiliki risiko yang lebih tinggi
daripada anggapan investor Kanada terhadap AS, dengan demikian menyebabkan premi
risiko politik yang lebih besar dalam sekuritas Kanada daripada sekuritas AS.
Perlu diingat bahwa risiko politik berhubungan dengan negara, bukan mata uang
dalam investasi. Sebagai contoh, tidak ada risiko politik tercakup dalam deviasi paritas
tingkat bunga tertutup dalam tabel 6.1 jika yield diasumsikan pada mata uang yang
berbedadeposito bank di London (karena yield berada pada deposito bank di London).
Dengan demikian, tidak terdapat perbedaan politik pada instrument dalam tabel 6.1, tapi
30

hanya perbedaan dalam denominasi mata uang. Tentu saja, dengan membandingkan
perbedaan yield ketika tidak ada perbedaan politk, seperti pada deposito bank (tertutup)