Perubahan pengembalian modal marjinal ti
Perubahan pengembalian modal marjinal tidak menciptakan efek orde kedua dan
nilai perusahaan dari produk pengembalian modal marginal dan tingkat reinvestasi. Perubahan
rata-rata pengembalian modal, bagaimanapun, akan menghasilkan tambahan berdampak pada
pertumbuhan mencatat di atas.
Calon untuk Mengubah rata- rata Return on Capital
Apa jenis perusahaan cenderung melihat mereka kembali tentang perubahan modal dari waktu ke
waktu? Satu kategori akan mencakup perusahaan-perusahaan dengan pengembalian miskin
modal yang meningkatkan operasi mereka efisiensi dan margin, dan akibatnya mereka
pengembalian modal. Di perusahaan ini, tingkat pertumbuhan diharapkan akan jauh lebih tinggi
daripada produk dari tingkat reinvestasi dan pengembalian modal. Bahkan, sejak pengembalian
modal pada perusahaan-perusahaan ini biasanya rendah sebelum turn-sekitar, perubahan kecil
dalam pengembalian modal diterjemahkan ke dalam perubahan besar dalam tingkat
pertumbuhan. Dengan demikian, peningkatan pengembalian modal atas aset yang ada dari 1%
sampai 2% menggandakan pendapatan (yang mengakibatkan tingkat pertumbuhan 100%)
Kategori lain akan mencakup perusahaan-perusahaan yang memiliki keuntungan yang sangat
tinggi pada modal pada investasi mereka yang ada tetapi cenderung melihat kembali tergelincir
saat kompetisi memasuki bisnis, tidak hanya pada investasi baru tetapi juga pada investasi yang
ada.
Ilustrasi 4.9: Memperkirakan Pertumbuhan Diharapkan dengan Mengubah Return on Capital blockbuster
Pada tahun 2004, Blockbuster, perusahaan rental video, melaporkan kembali setelah-pajak
modal 4,06% dan tingkat reinvestasi 26,46%. Jika ia mempertahankan angka-angka ini, tingkat
pertumbuhan yang diharapkan dapat diperkirakan sebagai berikut: diharapkan Pertumbuhan =
Pengembalian modal * Reinvestasi Rate = 0,0406 * 0,2646 = 1,07% Asumsikan bahwa
perusahaan akan melihat return on peningkatan modal pada kedua aset yang ada dan investasi
baru ke 6,20% tahun depan dan bahwa tingkat reinvestasi yang akan tinggal di 26,46%.
Diharapkan tingkat pertumbuhan tahun berikutnya dapat diperkirakan.
Jika perbaikan pengembalian modal atas aset yang ada terjadi secara bertahap selama 5 tahun ke
depan, tingkat pertumbuhan yang diharapkan tahunan untuk 5 tahun ke depan dapat diperkirakan
sebagai berikut:
Istilah pertama dalam persamaan merupakan pertumbuhan yang diharapkan pendapatan dari
investasi baru dan yang kedua
C. Negatif Return on Capital Skenario
Skenario ketiga dan paling sulit untuk memperkirakan pertumbuhan adalah ketika suatu
perusahaan kehilangan uang dan memiliki return negatif pada modal. Sejak perusahaan ini
kehilangan uang, yang tingkat reinvestasi juga cenderung negatif. Untuk memperkirakan
pertumbuhan perusahaan-perusahaan ini, Anda harus bergerak keatas pada laporan laba rugi dan
pertumbuhan
proyek
pendapatan
pertama
pendapatan.
Berikutnya, Anda
diharapkan
menggunakan marjin operasi perusahaan di masa mendatang untuk memperkirakan pendapatan
operasional di tahun-tahun. Jika margin yang diharapkan di masa mendatang adalah positif,
operasi diharapkan Pendapatan juga akan berubah positif, memungkinkan untuk menerapkan
pendekatan penilaian tradisional menilai perusahaan-perusahaan ini. Anda juga memperkirakan
berapa banyak perusahaan harus menginvestasikan kembali untuk menghasilkan pertumbuhan
pendapatan, dengan menghubungkan pendapatan untuk modal yang diinvestasikan dalam
perusahaan.
Banyak perusahaan yang tinggi pertumbuhannya, saat melaporkan kerugian, juga menunjukkan
peningkatan besar dalam pendapatan dari periode ke periode. Langkah pertama dalam arus kas
peramalan adalah peramalan pendapatan di tahun-tahun mendatang, biasanya dengan
memperkirakan tingkat pertumbuhan pendapatan setiap periode. Di membuat estimasi ini, ada
lima poin yang perlu diingat.
•
Laju pertumbuhan pendapatan akan menurun sebagai perusahaan meningkatkan
pendapatan. Dengan demikian, peningkatan sepuluh kali lipat pendapatan ini sepenuhnya
layak bagi sebuah perusahaan dengan pendapatan $ 2.000.000 tetapi tidak mungkin untuk
sebuah perusahaan dengan pendapatan sebesar $ 2 miliar.
•
Tingkat pertumbuhan Compounded pendapatan dari waktu ke waktu bisa rendah, tetapi
penampilannya adalah menipu. Tingkat pertumbuhan diperparah pendapatan dari 40%
lebih dari sepuluh tahun akan menghasilkan peningkatan 40 kali lipat pendapatan selama
periode tersebut.
•
Sementara tingkat pertumbuhan pendapatan mungkin mekanisme yang Anda gunakan
untuk meramalkan masa depan pendapatan, Anda harus melacak pendapatan dolar untuk
memastikan bahwa mereka wajar, mengingat ukuran pasar secara keseluruhan bahwa
perusahaan beroperasi di. Jika pendapatan diproyeksikan untuk sebuah perusahaan
sepuluh tahun akan memberikan 90% atau 100% saham (atau lebih besar) dari pasar
secara keseluruhan di tempat pasar yang kompetitif, Anda harus jelas menilai kembali
tingkat pertumbuhan pendapatan.
•
Asumsi tentang pertumbuhan pendapatan dan margin operasi harus secara internal
konsisten. Perusahaan dapat memposting tingkat pertumbuhan yang lebih besar
pendapatan dengan mengadopsi lebih strategi harga agresif namun pertumbuhan
pendapatan yang lebih besar kemudian akan disertai oleh margin yang lebih rendah.
•
Dalam datang dengan perkiraan pertumbuhan pendapatan, Anda harus membuat sejumlah
penilaian subjektif tentang sifat persaingan, kapasitas perusahaan yang Anda menghargai
untuk menangani pertumbuhan pendapatan dan kemampuan pemasaran perusahaan
Memperkirakan tingkat pertumbuhan pendapatan untuk perusahaan muda dalam bisnis baru
mungkin tampak seperti sebuah sia-sia. Meskipun sulit untuk dilakukan, ada cara di mana Anda
dapat membuat memproses lebih mudah.
•
Salah
satunya
adalah
untuk
mundur
kebelakang
dengan
terlebih
dahulu
mempertimbangkan pangsa pasar secara keseluruhan yang berharap perusahaan Anda
setelah jatuh tempo dan kemudian menentukan tingkat pertumbuhan Anda perlu tiba di
pangsa
pasar
ini.
Sebagai
contoh,
asumsikan
bahwa
Anda
menganalisis
pengecer mainan online dengan $ 100 juta dalam pendapatan saat ini. Asumsikan juga
bahwa pasar mainan ritel seluruh memiliki pendapatan $ 70 miliar pada tahun lalu.
Dengan asumsi pertumbuhan 3% tingkat di pasar ini selama 10 tahun ke depan dan
pangsa pasar 5% untuk perusahaan Anda, Anda akan tiba di pendapatan diharapkan dari $
4.703 milyar untuk perusahaan dalam sepuluh tahun dan Tingkat pertumbuhan
pendapatan diperparah dari 46,98%.
Pendapatan diharapkan dalam 10 tahun = $ 70 milyar * 1,0310 * 0,05 = $ 4.703
milyar Diharapkan tingkat diperparah pertumbuhan = (4703/100) 10/01 - 1 = 0,4698
•
Pendekatan lain adalah untuk meramalkan tingkat pertumbuhan yang diharapkan
pendapatan selama 3 ke 5 tahun berdasarkan tingkat pertumbuhan masa lalu. Setelah
Anda memperkirakan pendapatan di tahun 3 atau 5, Anda kemudian dapat
memperkirakan tingkat pertumbuhan berdasarkan perusahaan dengan pendapatan yang
sama pertumbuhan saat ini. Misalnya, menganggap bahwa pengecer mainan secara online
dianalisis di atas memiliki pertumbuhan pendapatan dari 200% tahun lalu (pendapatan
pergi dari $ 33 juta $ 100 juta). Anda bisa memperkirakan tingkat pertumbuhan 120%,
100%, 80% dan 60% untuk 4 tahun ke depan, menyebabkan pendapatan dari $ 1.267
Milyar dalam empat tahun. Anda kemudian bisa melihat tingkat pertumbuhan rata
diposting oleh perusahaan ritel dengan pendapatan antara $ 1 dan $ 1.5 milyar tahun lalu
dan menggunakannya sebagai tingkat pertumbuhan dimulai pada tahun 5.
Ilustrasi 4.10: Memperkirakan Pendapatan di Sirius
Dalam ilustrasi sebelumnya, kami telah dianggap Sirius Radio, pelopor radio satelit. Pada
Tabel 4.10, kami memperkirakan pendapatan untuk perusahaan selama 10 tahun ke depan.
berdasarkan perkiraan kami pertumbuhan bagi perusahaan di tahun-tahun awal pada
pertumbuhan pendapatan selama setahun terakhir - Sirius melaporkan pertumbuhan
pendapatan sebesar 250% di 2004-05. dengan pendapatan meningkat, kita marah perkiraan
kami dari pertumbuhan pendapatan (dalam persen) untuk mencerminkan ukuran perusahaan.
Sebagai cek, kami juga meneliti berapa banyak pendapatan di masing-masing perusahaanperusahaan ini akan berada dalam sepuluh tahun dibandingkan dengan perusahaan yang lebih
matang di sektor sekarang ini. Clear Channel, yang merupakan pesaing terbesar dalam bisnis
radio, adalah perusahaan yang matang dengan pendapatan $ 9.34 milyar pada tahun 2004.
Berdasarkan proyeksi kami, Sirius akan menyaingi clear Channel dalam hal ukuran dan
pendapatan sepuluh tahun dari sekarang.
Margin operasi Prakiraan
Sebelum mempertimbangkan bagaimana cara terbaik untuk memperkirakan margin operasi, mari
kita mulai dengan penilaian di mana banyak perusahaan yang besar pertumbuhan, di awal siklus,
berdiri ketika valuasi dimulai. Mereka biasanya memiliki pendapatan rendah dan margin operasi
negatif. Jika pertumbuhan pendapatan diterjemahkan pendapatan rendah ke pendapatan dan
margin operasi yang besar tinggal negatif, perusahaan-perusahaan ini tidak hanya akan bernilai
apa-apa tapi tidak mungkin untuk bertahan hidup. untuk perusahaan untuk menjadi berharga,
pendapatan yang lebih tinggi akhirnya harus memberikan laba positif. Di sebuah Model
penilaian, ini diterjemahkan ke dalam margin operasi positif di masa depan. Sebuah masukan
kunci dalam menilai sebuah perusahaan pertumbuhan yang besar maka adalah marjin usaha yang
Anda harapkan untuk memiliki sebagai jatuh tempo.
Dalam
memperkirakan
marjin
ini,
Anda
harus
mulai
dengan
melihat
usaha
dalam perusahaan. Sementara banyak perusahaan baru mengklaim sebagai pelopor dalam bisnis
mereka dan beberapa percaya bahwa mereka tidak memiliki pesaing, itu lebih mungkin bahwa
mereka adalah yang pertama untuk menemukan baru cara penyampaian produk atau jasa yang
disampaikan melalui saluran lain sebelum. Dengan demikian, Amazon mungkin salah satu
perusahaan pertama yang menjual buku secara online, tapi Barnes dan Noble dan Borders
mendahului mereka sebagai pengecer buku. Bahkan, seseorang dapat mempertimbangkan secara
online pengecer sebagai penerus logis untuk katalog pengecer seperti LL Bean atau Lillian
Vernon. Demikian pula, Yahoo! mungkin salah satu yang pertama (dan paling sukses) portal
internet tetapi mereka mengikuti jejak surat kabar yang telah menggunakan konten dan fitur
untuk menarik pembaca dan digunakan pembaca mereka untuk menarik iklan. Menggunakan
rata-rata operasi margin pesaing dalam bisnis dapat menyerang beberapa orang sebagai
konservatif. Setelah semua, mereka akan menunjukkan, Amazon dapat menahan persediaan
kurang dari Borders dan tidak memiliki beban membawa sewa operasi yang Barnes dan Noble
tidak
(pada
perusahaan
toko) dan harus, karena itu, akan lebih efisien tentang menghasilkan pendapatan dan laba
selanjutnya. Ini mungkin benar tetapi tidak mungkin bahwa margin operasi untuk pengecer
internet bisa terus-menerus lebih tinggi daripada rekan-rekan bata-dan-mortir mereka. Jika
mereka, Anda akan mengharapkan untuk melihat migrasi pengecer tradisional untuk ritel online
dan meningkatnya persaingan di antara pengecer online pada harga dan produk mendorong
turun marjin.
Sementara margin untuk bisnis di mana perusahaan beroperasi memberikan target
nilai, masih ada dua masalah estimasi lain yang Anda butuhkan untuk menghadapi. Mengingat
bahwa margin operasi pada tahap awal dari siklus hidup yang negatif, pertama Anda harus
mempertimbangkan bagaimana margin akan meningkatkan dari level saat ini dengan nilai target.
umumnya, perbaikan margin akan terbesar di tahun-tahun sebelumnya (setidaknya dalam
persentase istilah) dan kemudian lancip off sebagai perusahaan pendekatan jatuh tempo. Isu
kedua adalah salah satu yang muncul ketika berbicara tentang pertumbuhan pendapatan.
Perusahaan mungkin dapat memposting pendapatan yang lebih tinggi pertumbuhan dengan
margin yang lebih rendah tetapi trade off harus dipertimbangkan. Sementara perusahaan
umumnya ingin kedua pertumbuhan yang lebih tinggi pendapatan dan margin yang lebih besar,
margin dan pertumbuhan pendapatan asumsi harus konsisten.
Ilustrasi 4.11: Memperkirakan Margin Operasi – Sirius
Untuk memperkirakan margin operasi untuk Sirius Radio, kita mulai dengan memperkirakan
margin operasi perusahaan lain dalam bisnis radio. Pada tahun 2004, rata-rata sebelum pajak
Berdasarkan proyeksi kami, Sirius Radio dapat berharap untuk melanjutkan operasi pelaporan
kerugian selama empat tahun ke depan tapi margin akan meningkatkan dari waktu ke waktu.
Sales to Capital Ratio
Pertumbuhan pendapatan yang tinggi jelas tujuan yang diinginkan, terutama ketika dikaitkan
dengan margin operasi positif di tahun-tahun mendatang. Perusahaan, bagaimanapun, harus
berinvestasi untuk menghasilkan baik pertumbuhan pendapatan dan margin operasi positif di
tahun-tahun mendatang. Investasi ini dapat mengambil bentuk-bentuk tradisional (tetap) tetapi
juga harus mencakup akuisisi perusahaan lain, kemitraan, investasi dalam distribusi dan
pemasaran kemampuan dan penelitian dan Pengembangan.
Untuk menghubungkan pertumbuhan pendapatan dengan kebutuhan reinvestasi, Anda melihat
pendapatan yang setiap dolar dari modal yang Anda investasikan menghasilkan. Rasio ini, yang
disebut penjualan untuk modal rasio, memungkinkan kita untuk memperkirakan berapa banyak
tambahan investasi perusahaan harus membuat untuk menghasilkan pertumbuhan pendapatan
yang diproyeksikan. Investasi ini dapat di proyek internal, akuisisi atau modal kerja. Untuk
memperkirakan kebutuhan diinvestasikan kembali setiap tahun, Anda membagi pertumbuhan
pendapatan yang telah diproyeksikan (dalam dolar) oleh penjualan modal rasio. Dengan
demikian, jika Anda mengharapkan pendapatan tumbuh sebesar $ 1 miliar dan Anda
menggunakan penjualan untuk modal rasio 2,5, Anda akan memperkirakan kebutuhan reinvestasi
untuk perusahaan ini sebesar $ 400 juta ($ 1 miliar / 2,5). Penjualan yang lebih rendah untuk
meningkatkan rasio modal kebutuhan reinvestasi (dan mengurangi kas mengalir) sedangkan
penjualan yang lebih tinggi dengan kebutuhan rasio modal penurunan reinvestasi (dan
meningkatkan kas mengalir).
Untuk memperkirakan penjualan untuk rasio modal, Anda melihat masa lalu kedua
perusahaan dan beroperasi di bisnis itu. Untuk mengukur rasio ini secara historis, Anda melihat
perubahan dalam pendapatan setiap tahun dan membaginya dengan reinvestasi yang dibuat tahun
itu. Anda juga melihat rata-rata rasio penjualan buku modal yang diinvestasikan dalam bisnis di
mana perusahaan beroperasi.
Menghubungkan margin operasi dengan kebutuhan reinvestasi jauh lebih sulit untuk
dilakukan, karena kapasitas perusahaan untuk memperoleh laba usaha dan mempertahankan
pengembalian yang tinggi berasal dari keunggulan kompetitif yang memperoleh, sebagian
melalui investasi internal dan sebagian melalui akuisisi. Perusahaan yang mengadopsi strategi
dua jalur dalam berinvestasi, di mana salah satu jalan berfokus pada menghasilkan pendapatan
yang lebih tinggi dan yang lain pada membangun kekuatan kompetitif harus memiliki margin
operasi yang lebih tinggi dan nilai-nilai dari perusahaan yang berkonsentrasi hanya pada
pertumbuhan pendapatan.
Link to Return on Capital
Salah satu bahaya yang Anda hadapi ketika menggunakan rasio penjualan-untuk-modal untuk
menghasilkan reinvestasi perlu adalah bahwa Anda mungkin di bawah perkiraan atau overmemperkirakan reinvestasi Anda membutuhkan. Anda dapat mengawasi apakah hal ini terjadi
dan memperbaikinya ketika itu terjadi dengan juga memperkirakan pengembalian setelah pajak
atas modal pada perusahaan setiap tahun melalui analisis. Untuk memperkirakan pengembalian
modal dalam satu tahun ke depan, Anda menggunakan operasi diperkirakan setelah pajak
pendapatan pada tahun itu dan membaginya dengan total modal yang diinvestasikan dalam
perusahaan yang pada tahun itu. Angka terdahulu berasal dari perkiraan Anda dari pertumbuhan
pendapatan dan margin operasi, sedangkan yang kedua dapat diperkirakan dengan
menggabungkan reinvestments dibuat oleh perusahaan semua jalan melalui tahun depan.
Misalnya, sebuah perusahaan yang memiliki $ 500 juta modal diinvestasikan hari ini dan
diperlukan untuk menginvestasikan kembali $ 300.000.000 tahun depan dan $ 400.000.000 yang
tahun setelah akan modal yang diinvestasikan sebesar $ 1,2 miliar pada akhir tahun kedua
Untuk perusahaan kehilangan uang hari ini, pengembalian modal akan menjadi angka negatif
ketika estimasi mulai tapi meningkatkan margin meningkatkan. Jika rasio penjualan-to-modal
diatur terlalu tinggi sales-to-capital ratio di tahun kemudian akan terlalu tinggi, sementara jika
sudah diatur terlalu rendah, itu akan menjadi terlalu rendah. Terlalu rendah atau tinggi relatif
terhadap apa, Anda bertanya? Ada dua perbandingan yang membuat layak. Yang pertama adalah
dengan rata-rata return on capital untuk perusahaan yang matang dalam bisnis di mana
perusahaan Anda beroperasi - khusus dan merek nama pengecer, dalam kasus Ashford.com.
Yang kedua adalah untuk biaya perusahaan sendiri modal. Sebuah proyeksi pengembalian modal
dari 40% untuk perusahaan dengan biaya modal 10% dalam sektor mana kembali modal sekitar
15% merupakan indikator bahwa perusahaan adalah investasi terlalu sedikit untuk pertumbuhan
pendapatan dan margin operasi diproyeksikan. Penurunan penjualan untuk rasio modal sampai
pengembalian modal menyatu pada 15% akan lebih bijaksana
Ilustrasi 4.12: perkiraan Penjualan Rasio Modal – Sirius
Untuk memperkirakan berapa banyak Sirius Radio harus berinvestasi untuk menghasilkan yang
diharapkan pertumbuhan pendapatan, kami memperkirakan penjualan saat ini untuk rasio modal
dan penjualan rata-rata untuk rasio modal bagi perusahaan.
Penjualan saat ini rasio modal untuk Sirius = Pendapatan / Nilai buku dari modal = 187/1657 =
0,11
Rata-rata penjualan untuk rasio modal untuk peer group = 1,50
Kami menggunakan penjualan untuk rasio modal 1,50 untuk Sirius, yang mencerminkan ratarata industri. Berdasarkan pada perkiraan ini, kita sekarang dapat menghitung berapa banyak
Sirius harus menginvestasikan kembali setiap tahun untuk 10 tahun ke depan pada Tabel 4.12.
Untuk menguji apakah asumsi tentang reinvestasi wajar, kami melacak modal yang
diinvestasikan dalam perusahaan setiap tahun dengan menambahkan reinvestasi dalam tahun
yang ke modal yang diinvestasikan pada tahun sebelumnya. Membagi diperkirakan setelah pajak
pendapatan operasional dari tabel 4.11 dengan modal yang diinvestasikan (pada akhir tahun
sebelumnya) menghasilkan pengembalian diperhitungkan modal untuk perusahaan setiap tahun
pengembalian modal pada Sirius menyatu pada industri rata-rata 12% pada tahun terminal. Hal
ini menunjukkan bahwa perkiraan kami sales to capital ratios yang wajar.
Nilai terminal
Karena Anda tidak dapat memperkirakan arus kas selamanya, biasanya Anda memaksakan
penutupan
di
diskonto arus kas penilaian dengan menghentikan estimasi Anda arus kas beberapa waktu di
masa depan dan kemudian menghitung nilai terminal yang mencerminkan nilai perusahaan pada
saat itu titik.
Anda dapat menemukan nilai terminal di salah satu dari tiga cara. Salah satunya adalah untuk
menganggap likuidasi dari aset perusahaan pada tahun terminal dan memperkirakan apa yang
orang lain akan membayar untuk aset bahwa perusahaan telah terakumulasi pada saat itu. Dua
pendekatan lain menghargai perusahaan sebagai going concern pada saat estimasi nilai terminal.
Satu berlaku kelipatan untuk laba, pendapatan atau nilai buku untuk memperkirakan nilai pada
tahun terminal. Yang lain mengasumsikan bahwa arus kas dari perusahaan akan tumbuh pada
tingkat yang konstan selamanya – stabil tingkat pertumbuhan. Dengan pertumbuhan yang stabil,
nilai terminal dapat diperkirakan dengan menggunakan sebuah model pertumbuhan.
Dalam beberapa valuasi, kita dapat mengasumsikan bahwa perusahaan akan menghentikan
operasi pada titik di waktu di masa depan dan menjual aset itu telah terakumulasi untuk penawar
tertinggi. estimasi yang muncul disebut nilai likuidasi. Ada dua cara di mana nilai likuidasi
dapat diperkirakan. Salah satunya adalah untuk mendasarkan pada nilai buku aset, disesuaikan
untuk setiap inflasi selama periode tersebut. Dengan demikian, jika nilai buku aset sepuluh tahun
dari sekarang diharapkan menjadi $ 2 miliar, usia rata-rata aset pada saat itu adalah 5 tahun dan
tingkat inflasi yang diharapkan adalah 3%, nilai likuidasi diharapkan dapat diperkirakan.
nilai Likuidasi yang di harapkan
= Nilai Buku dari Assets Term tahun (1 + inflasi) rata-rata dari aktiva
= $ 2 milyar (1.03)5 = $2.319 milyar
Keterbatasan dari pendekatan ini adalah bahwa hal itu didasarkan pada nilai buku akuntansi dan
melakukan tidak mencerminkan kekuatan produktif dari aset.
Pendekatan alternatif adalah untuk memperkirakan nilai berdasarkan kekuatan produktif dari
aset. Untuk membuat perkiraan ini, pertama-tama kita harus memperkirakan arus kas yang
diharapkan dari aset dan kemudian diskon arus kas ini kembali ke saat ini, menggunakan tingkat
diskonto yang sesuai. Dalam contoh di atas, misalnya, jika kita mengasumsikan bahwa Aset yang
dimaksud bisa diharapkan untuk menghasilkan $ 400 juta setelah pajak arus kas untuk 15 tahun
(setelah tahun terminal) dan biaya modal adalah 10%, perkiraan Anda dari diharapkan nilai
likuidasi akan:
nilai Likuidasi yang di harapkan =
1
( 1,10 )5
=3.042 milyar
0.10
1−
( 400 juta )
Ketika menilai ekuitas, ada satu langkah tambahan yang perlu diambil. perkiraan nilai hutang
pada tahun terminal harus dikurangkan dari nilai likuidasi untuk sampai pada hasil likuidasi bagi
investor ekuitas.
Multiple Approach
Dalam pendekatan ini, nilai dari suatu perusahaan dalam satu tahun ke depan diperkirakan
dengan menerapkan beberapa untuk laba perusahaan atau pendapatan pada tahun itu. Misalnya,
suatu perusahaan dengan yang diharapkan pendapatan $ 6 miliar sepuluh tahun dari sekarang
akan memiliki nilai terminal diperkirakan bahwa tahun US $ 12 miliar jika nilai penjualan
kelipatan 2 digunakan. Jika menilai ekuitas, kita menggunakan kelipatan ekuitas seperti rasio
price earning untuk sampai pada nilai terminal.
Meskipun pendekatan ini memiliki kebajikan kesederhanaan, beberapa memiliki efek besar pada
nilai akhir dan di mana diperoleh dapat menjadi penting. Jika, seperti yang umum, beberapa yang
diperkirakan dengan melihat perusahaan bagaimana sebanding dalam bisnis saat ini adalah harga
oleh pasar. Valuasi yang menjadi penilaian relatif daripada arus kas diskonto valuasi. Jika
beberapa diperkirakan menggunakan fundamental, itu menyatu pada stabil model pertumbuhan
yang akan dijelaskan pada bagian berikutnya.
semua, menggunakan kelipatan untuk memperkirakan nilai terminal, ketika mereka kelipatan
adalah diperkirakan dari perusahaan yang sebanding, hasil dalam perpaduan membahayakan
relatif dan diskon valuasi arus kas. Meskipun ada keuntungan untuk penilaian relatif, dan kami
akan pertimbangkan ini di bab berikutnya, valuasi arus kas diskonto harus menyediakan Anda
dengan perkiraan nilai intrinsik, bukan nilai relatif. Akibatnya, satu-satunya cara yang konsisten
memperkirakan nilai terminal dalam model arus kas diskonto adalah dengan menggunakan baik
nilai likuidasi atau model pertumbuhan yang stabil.
Stable Growth model
Dalam pendekatan nilai likuidasi, kita mengasumsikan bahwa perusahaan Anda memiliki
kehidupan yang terbatas dan bahwa itu akan dilikuidasi pada akhir kehidupan. Perusahaan,
bagaimanapun, dapat menginvestasikan kembali sebagian dari mereka arus kas kembali ke aset
baru dan memperpanjang hidup mereka. Jika kita berasumsi bahwa arus kas, melampaui tahun
terminal, akan tumbuh pada tingkat yang konstan selamanya, nilai terminal dapat diperkirakan
sebagai.
dimana arus kas dan tingkat diskonto yang digunakan akan tergantung pada apakah Anda
menghargai perusahaan atau menilai ekuitas. Jika kita menilai ekuitas, nilai terminal ekuitas
dapat ditulis sebagai:
Arus kas untuk ekuitas dapat didefinisikan secara ketat sebagai dividen (di diskon dividen
model) atau arus kas bebas untuk ekuitas. Jika menilai suatu perusahaan, nilai terminal dapat
ditulis sebagai:
dimana biaya modal dan tingkat pertumbuhan dalam model yang berkelanjutan selamanya.
Pada bagian ini, kita akan mulai dengan mempertimbangkan seberapa tinggi tingkat
pertumbuhan yang stabil dapat, bagaimana estimasi terbaik ketika perusahaan Anda akan
menjadi perusahaan pertumbuhan yang stabil dan apa masukan perlu disesuaikan sebagai sebuah
perusahaan pendekatan pertumbuhan yang stabil
Constraints on Stable Growth
Dari semua masukan ke dalam model penilaian arus kas diskonto, tidak dapat mempengaruhi
nilai lebih dari laju pertumbuhan yang stabil. Bagian dari alasan untuk itu adalah bahwa
perubahan kecil dalam tingkat pertumbuhan yang stabil dapat mengubah nilai terminal secara
signifikan dan efeknya akan lebih besar karena tingkat pertumbuhan mendekati tingkat diskonto
yang digunakan dalam estimasi. Tidak mengherankan, analis sering menggunakannya untuk
mengubah penilaian untuk mencerminkan bias mereka.
Fakta bahwa tingkat pertumbuhan yang stabil konstan selamanya, namun, menempatkan kuat
kendala pada seberapa tinggi dapat. Karena tidak ada perusahaan dapat tumbuh selamanya pada
tingkat lebih tinggi dari tingkat pertumbuhan ekonomi di mana ia beroperasi, tingkat
pertumbuhan
konstan
tidak
dapat
lebih besar dari laju pertumbuhan ekonomi secara keseluruhan. Dalam membuat penilaian
tentang apa yang batas tingkat pertumbuhan yang stabil, kita harus mempertimbangkan
pertanyaan-pertanyaan berikut.
1.
Apakah perusahaan dibatasi untuk beroperasi sebagai perusahaan domestik atau tidak
beroperasi (atau memiliki kapasitas) untuk mengoperasikan multi-nasional? Jika suatu
perusahaan adalah murni domestik perusahaan, baik karena kendala internal (seperti yang
dikenakan oleh manajemen) atau eksternal (seperti yang dikenakan oleh pemerintah),
pertumbuhan tingkat ekonomi domestik akan menjadi nilai membatasi. Jika perusahaan
adalah multinasional atau memiliki aspirasi untuk menjadi salah satu, tingkat
pertumbuhan ekonomi global (atau Setidaknya bagian-bagian dari dunia bahwa
perusahaan beroperasi di) akan menjadi nilai membatasi. Perhatikan bahwa perbedaan
akan menjadi kecil untuk sebuah perusahaan AS, karena ekonomi AS masih merupakan
sebagian besar ekonomi dunia. Mungkin, bagaimanapun, berarti bahwa Anda bisa
menggunakan tingkat pertumbuhan yang stabil yang sedikit lebih tinggi (katakanlah 1/2
sampai 1%) untuk Coca Cola dari Edison Konsolidasi.
2. Apakah penilaian yang dilakukan secara nominal atau nyata? Jika penilaian tersebut
adalah penilaian nominal, tingkat pertumbuhan yang stabil juga harus menjadi tingkat
pertumbuhan nominal, yaitu mencakup komponen inflasi yang diharapkan. Jika penilaian
adalah penilaian nyata, stabil tingkat pertumbuhan akan dibatasi menjadi lebih rendah.
Sekali lagi, menggunakan Coca Cola sebagai Misalnya, tingkat pertumbuhan yang stabil
dapat setinggi 5,5% jika penilaian dilakukan dalam dollar AS nominal tetapi hanya 3%
jika penilaian dilakukan dalam dolar nyata.
3. Apa mata uang yang digunakan untuk memperkirakan arus kas dan tarif diskon di
valuasi? Batas-batas pertumbuhan yang stabil akan bervariasi tergantung pada apa mata
uang digunakan dalam penilaian. Jika mata uang tinggi inflasi digunakan untuk
memperkirakan arus kas dan tarif diskon, batas pada pertumbuhan yang stabil akan jauh
lebih tinggi, karena Tingkat inflasi yang diharapkan ditambahkan ke pertumbuhan riil.
Jika mata uang rendah inflasi digunakan untuk memperkirakan arus kas, batas pada
pertumbuhan yang stabil akan jauh lebih rendah. Misalnya, tingkat pertumbuhan stabil
yang akan digunakan untuk menilai Titan Semen, yang Perusahaan semen Yunani, akan
jauh lebih tinggi jika penilaian dilakukan di drachma daripada di euro.
Sementara tingkat pertumbuhan yang stabil tidak dapat melebihi tingkat pertumbuhan ekonomi
di mana perusahaan beroperasi, bisa lebih rendah. Tidak ada yang mencegah kita dari asumsi
bahwa perusahaan yang matang akan menjadi bagian yang lebih kecil dari perekonomian dan
mungkin, pada kenyataannya, menjadi lebih asumsi untuk membuat masuk akal. Perhatikan
bahwa tingkat pertumbuhan ekonomi mencerminkan kontribusi, perusahaan yang lebih tinggipertumbuhan dan matang, perusahaan pertumbuhan yang stabil. Jika sebelumnya tumbuh pada
tingkat yang jauh lebih tinggi daripada tingkat pertumbuhan ekonomi, yang terakhir harus
tumbuh pada tingkat yang lebih rendah.
Pengaturan tingkat pertumbuhan yang stabil menjadi kurang dari atau sama dengan tingkat
pertumbuhan ekonomi tidak hanya hal yang konsisten untuk melakukan tetapi juga memastikan
bahwa tingkat pertumbuhan akan kurang dari tingkat diskonto. Hal ini karena hubungan antara
tingkat
tanpa
risiko
yang masuk ke dalam tingkat diskonto dan tingkat pertumbuhan ekonomi. Perhatikan bahwa
tingkat tanpa risiko dapat ditulis sebagai:
tingkat Tanpa risiko nominal = tingkat tanpa risiko nyata + tingkat inflasi yang diharapkan
Dalam jangka panjang, tingkat tanpa risiko nyata akan berkumpul di tingkat pertumbuhan riil
dari ekonomi dan tingkat tanpa risiko nominal akan mendekati tingkat pertumbuhan nominal
ekonomi. Bahkan, aturan sederhana praktis pada tingkat pertumbuhan yang stabil adalah bahwa
hal itu seharusnya tidak melebihi tingkat tanpa risiko yang digunakan dalam penilaian.
Key Assumptions about Stable Growth
Dalam setiap penilaian arus kas diskonto, ada dua asumsi penting Anda perlu membuat
pertumbuhan yang stabil. Yang pertama berkaitan dengan apa karakteristik perusahaan akan
pertumbuhan yang stabil, dalam hal pengembalian investasi dan biaya ekuitas dan modal.
Asumsi kedua berkaitan dengan bagaimana perusahaan yang Anda nilai akan membuat transisi
dari pertumbuhan yang tinggi untuk pertumbuhan yang stabil.
Sebagai perusahaan bergerak dari pertumbuhan yang tinggi untuk pertumbuhan yang stabil,
Anda perlu memberi mereka karakteristik perusahaan pertumbuhan yang stabil. Sebuah
perusahaan dalam pertumbuhan yang stabil berbeda dari yang sama perusahaan dalam
pertumbuhan yang tinggi pada sejumlah dimensi. Secara umum, Anda akan mengharapkan stabil
pertumbuhan perusahaan menjadi kurang berisiko, menggunakan lebih banyak utang, memiliki
lebih rendah (atau bahkan tidak ada) kelebihan pengembalian dan menginvestasikan kurang dari
pertumbuhan perusahaan yang tinggi. Pada bagian ini, kita akan mempertimbangkan bagaimana
cara terbaik untuk menyesuaikan masing-masing variabel
I. Characteristics of Stable Growth Firm
Sebagai perusahaan bergerak tumbuh tinggi untuk pertumbuhan yang stabil, Anda perlu memberi
mereka karakteristik perusahaan pertumbuhan yang stabil. Sebuah perusahaan dalam
pertumbuhan yang stabil berbeda dari yang sama perusahaan dalam pertumbuhan yang tinggi
pada sejumlah dimensi. Secara umum, Anda akan mengharapkan stabil pertumbuhan perusahaan
menjadi kurang berisiko, menggunakan lebih banyak utang, memiliki lebih rendah (atau bahkan
tidak ada) kelebihan pengembalian dan menginvestasikan kurang dari pertumbuhan perusahaan
yang tinggi. Pada bagian ini, kita akan mempertimbangkan bagaimana cara terbaik untuk
menyesuaikan masing-masing variabel
a. Equity Risk
Ketika melihat biaya ekuitas, pertumbuhan perusahaan yang besar cenderung lebih
terkena risiko pasar (dan memiliki beta yang lebih tinggi) daripada perusahaan
pertumbuhan yang stabil. Bagian dari alasan untuk ini adalah bahwa mereka cenderung
pemain niche, penyedia produk dan jasa diskresioner dan operasi leverage yang tinggi.
Dengan demikian, perusahaan seperti Commerce One atau NTT DoCoMo mungkin
memiliki beta yang melebihi 1,5 atau bahkan 2. Sebagai perusahaan-perusahaan dan
pasar yang sesuai mereka matang, Anda akan mengharapkan mereka untuk memiliki
kurang terpapar risiko pasar dan beta yang lebih dekat ke satu - rata-rata untuk pasar.
Salah satu pilihan adalah untuk mengatur beta dalam pertumbuhan yang stabil untuk satu
untuk semua perusahaan, dengan alasan bahwa perusahaan dalam pertumbuhan yang
stabil semua harus risiko rata-rata. Lain adalah untuk memungkinkan untuk perbedaan
kecil untuk bertahan bahkan dalam pertumbuhan stabil dengan perusahaan di lebih stabil
bisnis memiliki beta lebih tinggi daripada perusahaan dalam bisnis yang lebih stabil. Kita
akan Sebaiknya, sebagai aturan praktis, beta periode stabil tidak boleh melebihi 1.2
Tapi bagaimana perusahaan yang memiliki beta di bawah 1, seperti perusahaan
komoditas? Jika Anda menganggap bahwa perusahaan-perusahaan ini akan tetap dalam
bisnis yang ada, tidak ada salahnya dalam asumsi bahwa beta tetap pada tingkat yang ada.
Namun, jika perkiraan Anda pertumbuhan lamanya 8 akan membutuhkan mereka untuk
berkembang ke bisnis lain, Anda harus menyesuaikan atas beta terhadap satu.
b. Project Returns
Pertumbuhan perusahaan yang besar cenderung memiliki pengembalian yang besar atas
modal (ekuitas dan) dan mendapatkan kembali kelebihan. Dalam pertumbuhan yang
stabil, akan jauh lebih sulit untuk mempertahankan kelebihan pengembalian. Ada
beberapa yang percaya bahwa satu-satunya asumsi yang konsisten dengan pertumbuhan
yang stabil adalah untuk mengasumsikan bahwa tidak ada pengembalian kelebihan;
pengembalian modal diatur sama dengan biaya modal. Sementara, di Prinsip, kembali
kelebihan selamanya tidak layak, sulit dalam praktek untuk mengasumsikan bahwa
perusahaan tiba-tiba akan kehilangan kemampuan untuk mendapatkan kelebihan
pengembalian. Sejak seluruh industri sering mendapatkan pengembalian kelebihan dalam
waktu lama, dengan asumsi return suatu perusahaan pada ekuitas dan modal akan
bergerak menuju rata-rata industri akan menghasilkan perkiraan yang lebih masuk akal
nilai.
c. Debt Ratios and Costs of Debt
Pertumbuhan perusahaan yang besar cenderung menggunakan kurang utang dari
perusahaan pertumbuhan yang stabil. Sebagai perusahaan dewasa, meningkat kapasitas
utang mereka. Ketika menilai perusahaan, ini akan mengubah rasio utang yang kita
gunakan untuk menghitung biaya modal. Ketika menilai ekuitas, mengubah rasio utang
akan mengubah baik biaya ekuitas dan arus kas yang diharapkan. Pertanyaan apakah
rasio utang bagi perusahaan harus bergerak menuju tingkat yang lebih berkelanjutan
dalam pertumbuhan yang stabil tidak dapat dijawab tanpa melihat pandangan manajer
kewajiban 'utang dan bagaimana pemegang saham daya banyak harus di perusahaanperusahaan ini. Jika manajer bersedia untuk mengubah mereka rasio utang dan pemegang
saham mempertahankan beberapa kekuatan, adalah wajar untuk mengasumsikan bahwa
utang Rasio akan pindah ke tingkat yang lebih tinggi dalam pertumbuhan yang stabil; jika
tidak, lebih aman untuk meninggalkan rasio utang pada tingkat yang ada.
Sebagai laba dan arus kas meningkat, risiko bawaan yang dirasakan dalam
perusahaan juga akan berubah. Sebuah perusahaan yang saat ini kehilangan $ 10 juta
pendapatan sebesar $ 100 juta mungkin dinilai B, tapi rating harus jauh lebih baik jika
perkiraan Anda dari $ 10 miliar pada pendapatan dan $ 1 miliar dalam pendapatan
operasional datang ke hasil. Bahkan, konsistensi internal membutuhkan Anda kembali
memperkirakan-rating dan biaya utang untuk perusahaan seperti Anda mengubah
pendapatan dan pendapatan operasional.
Pada pertanyaan praktis apa yang rasio utang dan biaya utang untuk digunakan di
pertumbuhan yang stabil, Anda harus melihat pada pengaruh keuangan yang lebih besar
dan perusahaan lebih besar di industri. Salah satu solusi adalah dengan menggunakan
industri rasio utang rata-rata dan biaya utang sebagai utang rasio dan biaya utang bagi
perusahaan dalam pertumbuhan yang stabil.
d. Reinvestment and Retention Ratios
Pertumbuhan perusahaan yang stabil cenderung kurang menginvestasikan kembali dari
pertumbuhan perusahaan yang tinggi dan sangat penting bahwa kami berdua menangkap
efek dari pertumbuhan yang lebih rendah pada reinvestasi dan bahwa kita memastikan
bahwa perusahaan reinvests cukup untuk mempertahankan tingkat pertumbuhan yang
stabil dalam fase terminal. penyesuaian yang sebenarnya akan bervariasi tergantung pada
apakah kita diskon dividen, bebas arus kas untuk ekuitas atau bebas arus kas ke
perusahaan.
Dalam model diskonto dividen, diketahui bahwa tingkat pertumbuhan yang diharapkan
dalam laba per saham dapat ditulis sebagai fungsi dari rasio retensi dan return on equity.
Expected Growth Rate = Retention rasio * Return on Equity rate
Manipulasi aljabar dapat memungkinkan kita untuk menyatakan rasio retensi sebagai
fungsi
dari
tingkat pertumbuhan yang diharapkan dan return on equity:
Jika kita berasumsi, misalnya, tingkat pertumbuhan yang stabil dari 4% (berdasarkan tingkat
pertumbuhan
ekonomi) untuk Goldman Sachs dan return on equity dari 12% (berdasarkan industri
rata-rata), kita akan dapat menghitung rasio retensi dalam pertumbuhan yang stabil:
Jika kita berasumsi, misalnya, tingkat pertumbuhan yang stabil dari 4% (berdasarkan tingkat
pertumbuhan ekonomi) untuk Goldman Sachs dan return on equity dari 12% (berdasarkan
industri
rata-rata), kita akan dapat menghitung rasio retensi dalam pertumbuhan yang stabil:
Jika kita berasumsi, misalnya, tingkat pertumbuhan yang stabil dari 4% (berdasarkan tingkat
pertumbuhan ekonomi) untuk Goldman Sachs dan return on equity dari 12% (berdasarkan
industri
rata-rata), kita akan dapat menghitung rasio retensi dalam pertumbuhan yang stabil:
Goldman Sachs harus menginvestasikan kembali 33,33% dari pendapatannya ke
perusahaan untuk menghasilkan nya pertumbuhan yang diharapkan dari 4%; dapat membayar
dengan 66,67% sisanya.
Dalam arus kas bebas untuk model ekuitas, di mana kita berfokus pada pertumbuhan laba
bersih, tingkat pertumbuhan yang diharapkan adalah fungsi dari tingkat reinvestasi ekuitas dan
laba atas ekuitas.
Expected Growth Rate = Equity Reinvestment rate * Return on Equity
Tingkat reinvestasi ekuitas kemudian dapat dihitung sebagai berikut:
Jika, misalnya, kita mengasumsikan bahwa Toyota akan memiliki tingkat pertumbuhan yang
stabil dari 2% dan yang return on equity pertumbuhan yang stabil adalah 8%, kita dapat
memperkirakan tingkat reinvestasi ekuitas:
Akhirnya, melihat arus kas bebas untuk perusahaan, kami memperkirakan pertumbuhan yang
diharapkan
pendapatan operasional sebagai fungsi dari tingkat pengembalian modal dan tingkat reinvestasi:
Expected Growth rate = Reinvestment rate * Return on Capital
Sekali lagi, manipulasi aljabar menghasilkan ukuran berikut reinvestasi yang Tingkat
pertumbuhan yang stabil
dimana ROCn adalah pengembalian modal yang perusahaan dapat mempertahankan
pertumbuhan yang stabil. Ini tingkat reinvestasi kemudian dapat digunakan untuk menghasilkan
arus kas bebas untuk perusahaan dalam pertama tahun pertumbuhan yang staabil.
Menghubungkan tingkat reinvestasi dan rasio retensi untuk tingkat pertumbuhan yang stabil juga
membuat valuasi yang kurang sensitif terhadap asumsi tentang pertumbuhan yang stabil. Sambil
meningkatkan tingkat pertumbuhan yang stabil, memegang semua yang lain konstan, secara
dramatis dapat meningkatkan nilai, mengubah tingkat reinvestasi sebagai perubahan tingkat
pertumbuhan akan menciptakan efek offsetting. Keuntungan dari peningkatan tingkat
pertumbuhan akan sebagian atau seluruhnya diimbangi dengan kerugian dalam arus kas karena
tingkat reinvestasi yang lebih tinggi. Apakah nilai meningkat atau menurun seiring dengan
pertumbuhan meningkat stabil sepenuhnya akan tergantung pada apa yang Anda asumsikan
tentang kelebihan pengembalian. Jika pengembalian modal lebih tinggi daripada biaya modal di
kandang masa pertumbuhan, meningkatkan laju pertumbuhan yang stabil akan meningkatkan
nilai. Jika pengembalian modal sama dengan tingkat pertumbuhan yang stabil, meningkatkan
laju pertumbuhan yang stabil akan memiliki efek pada nilai. Hal ini dapat dibuktikan dengan
mudah.
Mengganti dalam tingkat pertumbuhan yang stabil sebagai fungsi dari tingkat reinvestasi, dari
atas,Anda dapatkan:
Mengatur pengembalian modal sama dengan biaya modal, Anda sampai di:
Menyederhanakan, nilai terminal dapat dinyatakan sebagai:
Anda bisa membangun proposisi yang sama dengan ekuitas pendapatan dan arus kas dan
menunjukkan bahwa return on equity sama dengan biaya ekuitas dalam pertumbuhan yang stabil
membatalkan positif pengaruh pertumbuhan.
Ilustrasi 4.13: Tingkat pertumbuhan stabil dan Pengembalian berlebih
Paduan Mills adalah sebuah perusahaan tekstil yang saat ini melaporkan pendapatan operasional
setelah pajak dari $ 100 juta. Perusahaan memiliki pengembalian modal saat ini dari 20% dan
50%
dari
reinvests
pendapatannya kembali ke perusahaan, memberikan tingkat pertumbuhan yang diharapkan dari
10% untuk 5 berikutnya tahun:
Laju pertumbuhan diharapkan = 20% * 50% = 10%
Setelah 5 tahun, tingkat pertumbuhan diperkirakan akan turun menjadi 5% dan pengembalian
modal diharapkan untuk tinggal di 20%. Nilai terminal dapat diperkirakan sebagai berikut:
Nilai perusahaan saat ini kemudian akan menjadi:
Jika kita melakukan mengubah pengembalian modal dalam pertumbuhan yang stabil untuk 10%
sekaligus menjaga pertumbuhan tingkat di 5%, efek pada nilai akan dramatis:
Sekarang mempertimbangkan efek menurunkan tingkat pertumbuhan 4% sambil menjaga
pengembalian modal 10% dalam pertumbuhan yang stabil:
Perhatikan bahwa nilai terminal berkurang $ 16 million tetapi arus kas di tahun 5 juga meningkat
sebesar $ 16 million karena tingkat reinvestasi pada akhir tahun 5 tetes sampai 40%. Nilai
perusahaan tetap tidak berubah pada $ 1,300 million. Bahkan, mengubah stabil tingkat
pertumbuhan 0% tidak berpengaruh pada nilai:
Ilustrasi 4.14: Input Pertumbuhan Stabil
Untuk menggambarkan bagaimana input untuk perubahan penilaian karena kami pergi dari
pertumbuhan yang tinggi ke pertumbuhan yang stabil, kita akan mempertimbangkan tiga
perusahaan - Goldman Sachs, dengan diskon dividen Model, Toyota dengan cashflow bebas
untuk model ekuitas dan Titan Semen, dengan gratis cashflow untuk model perusahaan.
Pertimbangkan Goldman Sachs pertama dalam konteks model diskonto dividen. Sementara kita
akan melakukan valuasi dalam bab berikutnya, diketahui bahwa hanya ada tiga nyata input ke
diskon Model dividen - rasio payout (yang menentukan dividen), diharapkan return on equity
(yang menentukan tingkat pertumbuhan yang diharapkan) dan beta (yang mempengaruhi biaya
ekuitas). Dalam Ilustrasi 4.1, kami berpendapat bahwa Goldman Sachs akan memiliki periode
pertumbuhan yang tinggi lima tahun. Tabel 4.13 merangkum masukan ke dalam
diskon Model dividen untuk penilaian Goldman Sachs.
Perhatikan bahwa rasio pembayaran dan beta untuk periode pertumbuhan yang tinggi didasarkan
pada nilai tahun berjalan. Return on equity selama 5 tahun ke depan ditetapkan sebesar 18,49
yang merupakan return on equity . Tingkat pertumbuhan yang diharapkan dari 16,82% untuk 5
tahun ke depan adalah produk dari laba atas ekuitas dan retensi rasio. Dalam pertumbuhan yang
stabil, kita menyesuaikan beta untuk satu, menurunkan biaya ekuitas menjadi 8,50%. Kami
berasumsi bahwa tingkat pertumbuhan yang stabil akan menjadi 4%, hanya sedikit di bawah
tingkat pertumbuhan nominal dalam perekonomian (dan tingkat riskfree dari 4,50%). Kami juga
menganggap bahwa return on equity akan turun menjadi 12%, masih di atas biaya ekuitas
pertumbuhan yang stabil tetapi mencerminkan keunggulan kompetitif substansial Goldman.
Rasio retensi menurun hingga 33,33%, baik sebagai pertumbuhan dan ROE drop.
Untuk menganalisis Toyota dalam arus kas bebas untuk model ekuitas, kami merangkum
masukan kami untuk pertumbuhan yang tinggi dan pertumbuhan yang stabil dalam Tabel 4.14.
Dalam pertumbuhan yang tinggi, tingkat reinvestasi ekuitas tinggi dan return on equity
bergabung untuk menghasilkan tingkat pertumbuhan yang diharapkan dari 10,66% per tahun.
Dalam pertumbuhan yang stabil, kita mengurangi pengembalian ekuitas bagi Toyota untuk biaya
ekuitas, dengan asumsi bahwa akan sulit untuk mempertahankan pengembalian kelebihan untuk
selamanya dalam bisnis ini. Perhatikan juga bahwa tingkat pertumbuhan yang stabil rendah,
mencerminkan fakta bahwa penilaian tersebut dalam yen Jepang (dengan tingkat riskfree dari 2%
akting sebagai cap pada pertumbuhan). Beta untuk perusahaan yang tersisa tidak berubah pada
level yang ada, karena Manajemen Toyota telah cukup disiplin dalam tetap fokus pada inti
mereka
bisnis
Akhirnya, mari kita perhatikan Titan Semen. Pada Tabel 4.15, kami melaporkan pengembalian
modal, tingkat reinvestasi dan pertumbuhan yang diharapkan untuk perusahaan dalam
pertumbuhan yang tinggi (depan lima tahun) dan masa pertumbuhan yang stabil (di luar tahun 5).
Perusahaan memiliki return yang tinggi atas modal saat ini tapi kami akan menganggap bahwa
pengembalian kelebihan akan hilang ketika perusahaan mencapai fase pertumbuhan yang stabil;
pengembalian modal akan turun ke biaya modal dari 6,57%. Karena tingkat pertumbuhan yang
stabil 3.41%, sehingga yang tingkat reinvestasi di Titan Semen akan meningkat menjadi 51,93%
(3,41% / 6.57%). Kami juga akan berasumsi bahwa beta untuk Titan Semen akan berkumpul di
rata-rata pasar.
perusahaan memiliki return yang tinggi atas modal saat ini tapi kami akan menganggap bahwa
pengembalian kelebihan akan hilang ketika perusahaan mencapai fase pertumbuhan yang stabil;
pengembalian modal akan turun ke biaya modal dari 6,57%. Karena tingkat pertumbuhan yang
stabil 3.41%, sehingga yang tingkat reinvestasi di Titan Semen akan meningkat menjadi 51,93%
(3,41% / 6.57%). Kami juga akan berasumsi bahwa beta untuk Titan Semen akan berkumpul di
rata-rata pasar
II. The Transition to Stable Growth
Sekali Anda telah memutuskan bahwa perusahaan akan pertumbuhan stabil pada suatu
titik waktu di masa depan, Anda harus mempertimbangkan bagaimana perusahaan akan berubah
karena pendekatan pertumbuhan yang stabil. Ada tiga skenario yang berbeda. Pada bagian
pertama, perusahaan akan mempertahankan pertumbuhan yang tinggi Tingkat untuk jangka
waktu dan kemudian menjadi sebuah perusahaan pertumbuhan yang stabil tiba-tiba; ini adalah
sebuah twostage Model. Dalam kedua, perusahaan akan mempertahankan tingkat pertumbuhan
yang tinggi untuk jangka waktu dan kemudian memiliki masa transisi di mana karakteristiknya
berubah secara bertahap menuju stabil tingkat pertumbuhan; ini adalah model tiga tahap. Dalam
ketiga, karakteristik perusahaan berubah setiap tahun dari periode awal untuk periode
pertumbuhan yang stabil; ini dapat dianggap sebagai n-stage Model.
Manakah dari tiga skenario akan dipilih tergantung pada perusahaan yang dinilai. Sejak
perusahaan masuk dalam satu tahun dari pertumbuhan yang tinggi untuk pertumbuhan yang
stabil dalam dua tahap Model, model ini lebih tepat untuk perusahaan dengan tingkat
pertumbuhan yang moderat, dimana pergeseran tidak akan terlalu dramatis. Untuk perusahaan
dengan tingkat pertumbuhan yang sangat tinggi pendapatan operasional, fase transisi (dalam
model 2 tahap) memungkinkan untuk penyesuaian bertahap bukan hanya pertumbuhan tarif
tetapi juga dari karakteristik risiko, kembali pada tingkat modal dan reinvestasi terhadap tingkat
pertumbuhan yang stabil. Untuk perusahaan yang sangat muda atau untuk perusahaan dengan
margin operasi negatif, memungkinkan untuk perubahan setiap tahun (dalam model n-tahap)
adalah bijaksana.
Anda dapat memiliki periode pertumbuhan yang tinggi bagi perusahaan-perusahaan yang telah
diharapkan tingkat pertumbuhan yang kurang dari atau sama dengan tingkat pertumbuhan
ekonomi? Jawabannya adalah ya, untuk beberapa perusahaan. Hal ini karena pertumbuhan yang
stabil membutuhkan tidak hanya bahwa tingkat pertumbuhan kurang dari laju pertumbuhan
ekonomi, tetapi bahwa masukan lain ke valuasi juga yang sesuai untuk sebuah perusahaan
pertumbuhan yang stabil. Perhatikan, misalnya, sebuah perusahaan yang operasi pendapatan
tumbuh sebesar 4% per tahun, tetapi yang kembali saat ini pada modal 20% dan yang beta 1.5.
Anda masih akan memerlukan masa transisi di mana pengembalian modal menurun ke tingkat
yang lebih berkelanjutan (katakan 12%) dan beta yang bergerak menuju satu. Anda dapat
memiliki masa pertumbuhan yang luar biasa, di mana tingkat pertumbuhan kurang dari tingkat
pertumbuhan yang stabil dan kemudian bergerak ke tingkat pertumbuhan yang stabil. Misalnya,
Anda bisa memiliki sebuah perusahaan yang diharapkan untuk melihat pendapatannya tumbuh
2% per tahun untuk 5 tahun berikutnya (yang akan menjadi masa pertumbuhan yang luar biasa)
dan 4% setelahnya.
Estimation Approaches
Ada tiga pendekatan yang digunakan untuk memperkirakan arus kas dalam penilaian. sederhana
dan paling banyak digunakan adalah pendekatan nilai yang diharapkan, di mana analis
memperkirakan
arus kas yang diharapkan untuk setiap periode waktu, sehingga secara implisit atau eksplisit
baik
dan
skenario buruk. Yang kedua adalah varian, di mana arus kas diperkirakan di bawah yang skenario
berbeda, mulai dari kasus terbaik untuk kasus terburuk, dengan nilai diperkirakan di bawah
setiap
skenario. Informasi terakhir dan paling intensif adalah untuk memperkirakan distribusi untuk
setiap
input dan menjalankan simulasi, di mana hasil diambil dari masing-masing distribusi dan nilai
estimasi dengan masing-masing simulasi.
a. Expected Value
Dalam kebanyakan valuasi, analis memperkirakan arus kas yang diharapkan di setiap
periode waktu dari investasi dalam bisnis atau aset. Arus kas yang diharapkan mewakili
terbaik
tunggal
estimasi arus kas dalam suatu periode, dan dihitung dengan benar, harus merangkum
Kemungkinan kedua hasil baik dan buruk. Oleh karena itu ini harus memerlukan
pertimbangan probabilitas masing-masing skenario terjadi dan arus kas di bawah masingmasing skenario. Di prakteknya, bagaimanapun, analisis rinci seperti ini hampir tidak
pernah, dengan analis menetap untuk nilai yang diharapkan untuk masing-masing
variabel (pertumbuhan pendapatan, margin usaha, tarif pajak dll) yang menentukan arus
kas. Dalam proses ini, kita mengekspos diri untuk kesalahan berikut:
Beberapa analis menggunakan "kasus terbaik" atau "konservatif" perkiraan bukan
sebenarnya diharapkan nilai untuk arus kas. Dengan terdahulu, mereka lebih akan
memperkirakan nilai dan dengan yang terakhir, mereka akan di bawah nilai
perkiraan.
Bahkan analis yang m
nilai perusahaan dari produk pengembalian modal marginal dan tingkat reinvestasi. Perubahan
rata-rata pengembalian modal, bagaimanapun, akan menghasilkan tambahan berdampak pada
pertumbuhan mencatat di atas.
Calon untuk Mengubah rata- rata Return on Capital
Apa jenis perusahaan cenderung melihat mereka kembali tentang perubahan modal dari waktu ke
waktu? Satu kategori akan mencakup perusahaan-perusahaan dengan pengembalian miskin
modal yang meningkatkan operasi mereka efisiensi dan margin, dan akibatnya mereka
pengembalian modal. Di perusahaan ini, tingkat pertumbuhan diharapkan akan jauh lebih tinggi
daripada produk dari tingkat reinvestasi dan pengembalian modal. Bahkan, sejak pengembalian
modal pada perusahaan-perusahaan ini biasanya rendah sebelum turn-sekitar, perubahan kecil
dalam pengembalian modal diterjemahkan ke dalam perubahan besar dalam tingkat
pertumbuhan. Dengan demikian, peningkatan pengembalian modal atas aset yang ada dari 1%
sampai 2% menggandakan pendapatan (yang mengakibatkan tingkat pertumbuhan 100%)
Kategori lain akan mencakup perusahaan-perusahaan yang memiliki keuntungan yang sangat
tinggi pada modal pada investasi mereka yang ada tetapi cenderung melihat kembali tergelincir
saat kompetisi memasuki bisnis, tidak hanya pada investasi baru tetapi juga pada investasi yang
ada.
Ilustrasi 4.9: Memperkirakan Pertumbuhan Diharapkan dengan Mengubah Return on Capital blockbuster
Pada tahun 2004, Blockbuster, perusahaan rental video, melaporkan kembali setelah-pajak
modal 4,06% dan tingkat reinvestasi 26,46%. Jika ia mempertahankan angka-angka ini, tingkat
pertumbuhan yang diharapkan dapat diperkirakan sebagai berikut: diharapkan Pertumbuhan =
Pengembalian modal * Reinvestasi Rate = 0,0406 * 0,2646 = 1,07% Asumsikan bahwa
perusahaan akan melihat return on peningkatan modal pada kedua aset yang ada dan investasi
baru ke 6,20% tahun depan dan bahwa tingkat reinvestasi yang akan tinggal di 26,46%.
Diharapkan tingkat pertumbuhan tahun berikutnya dapat diperkirakan.
Jika perbaikan pengembalian modal atas aset yang ada terjadi secara bertahap selama 5 tahun ke
depan, tingkat pertumbuhan yang diharapkan tahunan untuk 5 tahun ke depan dapat diperkirakan
sebagai berikut:
Istilah pertama dalam persamaan merupakan pertumbuhan yang diharapkan pendapatan dari
investasi baru dan yang kedua
C. Negatif Return on Capital Skenario
Skenario ketiga dan paling sulit untuk memperkirakan pertumbuhan adalah ketika suatu
perusahaan kehilangan uang dan memiliki return negatif pada modal. Sejak perusahaan ini
kehilangan uang, yang tingkat reinvestasi juga cenderung negatif. Untuk memperkirakan
pertumbuhan perusahaan-perusahaan ini, Anda harus bergerak keatas pada laporan laba rugi dan
pertumbuhan
proyek
pendapatan
pertama
pendapatan.
Berikutnya, Anda
diharapkan
menggunakan marjin operasi perusahaan di masa mendatang untuk memperkirakan pendapatan
operasional di tahun-tahun. Jika margin yang diharapkan di masa mendatang adalah positif,
operasi diharapkan Pendapatan juga akan berubah positif, memungkinkan untuk menerapkan
pendekatan penilaian tradisional menilai perusahaan-perusahaan ini. Anda juga memperkirakan
berapa banyak perusahaan harus menginvestasikan kembali untuk menghasilkan pertumbuhan
pendapatan, dengan menghubungkan pendapatan untuk modal yang diinvestasikan dalam
perusahaan.
Banyak perusahaan yang tinggi pertumbuhannya, saat melaporkan kerugian, juga menunjukkan
peningkatan besar dalam pendapatan dari periode ke periode. Langkah pertama dalam arus kas
peramalan adalah peramalan pendapatan di tahun-tahun mendatang, biasanya dengan
memperkirakan tingkat pertumbuhan pendapatan setiap periode. Di membuat estimasi ini, ada
lima poin yang perlu diingat.
•
Laju pertumbuhan pendapatan akan menurun sebagai perusahaan meningkatkan
pendapatan. Dengan demikian, peningkatan sepuluh kali lipat pendapatan ini sepenuhnya
layak bagi sebuah perusahaan dengan pendapatan $ 2.000.000 tetapi tidak mungkin untuk
sebuah perusahaan dengan pendapatan sebesar $ 2 miliar.
•
Tingkat pertumbuhan Compounded pendapatan dari waktu ke waktu bisa rendah, tetapi
penampilannya adalah menipu. Tingkat pertumbuhan diperparah pendapatan dari 40%
lebih dari sepuluh tahun akan menghasilkan peningkatan 40 kali lipat pendapatan selama
periode tersebut.
•
Sementara tingkat pertumbuhan pendapatan mungkin mekanisme yang Anda gunakan
untuk meramalkan masa depan pendapatan, Anda harus melacak pendapatan dolar untuk
memastikan bahwa mereka wajar, mengingat ukuran pasar secara keseluruhan bahwa
perusahaan beroperasi di. Jika pendapatan diproyeksikan untuk sebuah perusahaan
sepuluh tahun akan memberikan 90% atau 100% saham (atau lebih besar) dari pasar
secara keseluruhan di tempat pasar yang kompetitif, Anda harus jelas menilai kembali
tingkat pertumbuhan pendapatan.
•
Asumsi tentang pertumbuhan pendapatan dan margin operasi harus secara internal
konsisten. Perusahaan dapat memposting tingkat pertumbuhan yang lebih besar
pendapatan dengan mengadopsi lebih strategi harga agresif namun pertumbuhan
pendapatan yang lebih besar kemudian akan disertai oleh margin yang lebih rendah.
•
Dalam datang dengan perkiraan pertumbuhan pendapatan, Anda harus membuat sejumlah
penilaian subjektif tentang sifat persaingan, kapasitas perusahaan yang Anda menghargai
untuk menangani pertumbuhan pendapatan dan kemampuan pemasaran perusahaan
Memperkirakan tingkat pertumbuhan pendapatan untuk perusahaan muda dalam bisnis baru
mungkin tampak seperti sebuah sia-sia. Meskipun sulit untuk dilakukan, ada cara di mana Anda
dapat membuat memproses lebih mudah.
•
Salah
satunya
adalah
untuk
mundur
kebelakang
dengan
terlebih
dahulu
mempertimbangkan pangsa pasar secara keseluruhan yang berharap perusahaan Anda
setelah jatuh tempo dan kemudian menentukan tingkat pertumbuhan Anda perlu tiba di
pangsa
pasar
ini.
Sebagai
contoh,
asumsikan
bahwa
Anda
menganalisis
pengecer mainan online dengan $ 100 juta dalam pendapatan saat ini. Asumsikan juga
bahwa pasar mainan ritel seluruh memiliki pendapatan $ 70 miliar pada tahun lalu.
Dengan asumsi pertumbuhan 3% tingkat di pasar ini selama 10 tahun ke depan dan
pangsa pasar 5% untuk perusahaan Anda, Anda akan tiba di pendapatan diharapkan dari $
4.703 milyar untuk perusahaan dalam sepuluh tahun dan Tingkat pertumbuhan
pendapatan diperparah dari 46,98%.
Pendapatan diharapkan dalam 10 tahun = $ 70 milyar * 1,0310 * 0,05 = $ 4.703
milyar Diharapkan tingkat diperparah pertumbuhan = (4703/100) 10/01 - 1 = 0,4698
•
Pendekatan lain adalah untuk meramalkan tingkat pertumbuhan yang diharapkan
pendapatan selama 3 ke 5 tahun berdasarkan tingkat pertumbuhan masa lalu. Setelah
Anda memperkirakan pendapatan di tahun 3 atau 5, Anda kemudian dapat
memperkirakan tingkat pertumbuhan berdasarkan perusahaan dengan pendapatan yang
sama pertumbuhan saat ini. Misalnya, menganggap bahwa pengecer mainan secara online
dianalisis di atas memiliki pertumbuhan pendapatan dari 200% tahun lalu (pendapatan
pergi dari $ 33 juta $ 100 juta). Anda bisa memperkirakan tingkat pertumbuhan 120%,
100%, 80% dan 60% untuk 4 tahun ke depan, menyebabkan pendapatan dari $ 1.267
Milyar dalam empat tahun. Anda kemudian bisa melihat tingkat pertumbuhan rata
diposting oleh perusahaan ritel dengan pendapatan antara $ 1 dan $ 1.5 milyar tahun lalu
dan menggunakannya sebagai tingkat pertumbuhan dimulai pada tahun 5.
Ilustrasi 4.10: Memperkirakan Pendapatan di Sirius
Dalam ilustrasi sebelumnya, kami telah dianggap Sirius Radio, pelopor radio satelit. Pada
Tabel 4.10, kami memperkirakan pendapatan untuk perusahaan selama 10 tahun ke depan.
berdasarkan perkiraan kami pertumbuhan bagi perusahaan di tahun-tahun awal pada
pertumbuhan pendapatan selama setahun terakhir - Sirius melaporkan pertumbuhan
pendapatan sebesar 250% di 2004-05. dengan pendapatan meningkat, kita marah perkiraan
kami dari pertumbuhan pendapatan (dalam persen) untuk mencerminkan ukuran perusahaan.
Sebagai cek, kami juga meneliti berapa banyak pendapatan di masing-masing perusahaanperusahaan ini akan berada dalam sepuluh tahun dibandingkan dengan perusahaan yang lebih
matang di sektor sekarang ini. Clear Channel, yang merupakan pesaing terbesar dalam bisnis
radio, adalah perusahaan yang matang dengan pendapatan $ 9.34 milyar pada tahun 2004.
Berdasarkan proyeksi kami, Sirius akan menyaingi clear Channel dalam hal ukuran dan
pendapatan sepuluh tahun dari sekarang.
Margin operasi Prakiraan
Sebelum mempertimbangkan bagaimana cara terbaik untuk memperkirakan margin operasi, mari
kita mulai dengan penilaian di mana banyak perusahaan yang besar pertumbuhan, di awal siklus,
berdiri ketika valuasi dimulai. Mereka biasanya memiliki pendapatan rendah dan margin operasi
negatif. Jika pertumbuhan pendapatan diterjemahkan pendapatan rendah ke pendapatan dan
margin operasi yang besar tinggal negatif, perusahaan-perusahaan ini tidak hanya akan bernilai
apa-apa tapi tidak mungkin untuk bertahan hidup. untuk perusahaan untuk menjadi berharga,
pendapatan yang lebih tinggi akhirnya harus memberikan laba positif. Di sebuah Model
penilaian, ini diterjemahkan ke dalam margin operasi positif di masa depan. Sebuah masukan
kunci dalam menilai sebuah perusahaan pertumbuhan yang besar maka adalah marjin usaha yang
Anda harapkan untuk memiliki sebagai jatuh tempo.
Dalam
memperkirakan
marjin
ini,
Anda
harus
mulai
dengan
melihat
usaha
dalam perusahaan. Sementara banyak perusahaan baru mengklaim sebagai pelopor dalam bisnis
mereka dan beberapa percaya bahwa mereka tidak memiliki pesaing, itu lebih mungkin bahwa
mereka adalah yang pertama untuk menemukan baru cara penyampaian produk atau jasa yang
disampaikan melalui saluran lain sebelum. Dengan demikian, Amazon mungkin salah satu
perusahaan pertama yang menjual buku secara online, tapi Barnes dan Noble dan Borders
mendahului mereka sebagai pengecer buku. Bahkan, seseorang dapat mempertimbangkan secara
online pengecer sebagai penerus logis untuk katalog pengecer seperti LL Bean atau Lillian
Vernon. Demikian pula, Yahoo! mungkin salah satu yang pertama (dan paling sukses) portal
internet tetapi mereka mengikuti jejak surat kabar yang telah menggunakan konten dan fitur
untuk menarik pembaca dan digunakan pembaca mereka untuk menarik iklan. Menggunakan
rata-rata operasi margin pesaing dalam bisnis dapat menyerang beberapa orang sebagai
konservatif. Setelah semua, mereka akan menunjukkan, Amazon dapat menahan persediaan
kurang dari Borders dan tidak memiliki beban membawa sewa operasi yang Barnes dan Noble
tidak
(pada
perusahaan
toko) dan harus, karena itu, akan lebih efisien tentang menghasilkan pendapatan dan laba
selanjutnya. Ini mungkin benar tetapi tidak mungkin bahwa margin operasi untuk pengecer
internet bisa terus-menerus lebih tinggi daripada rekan-rekan bata-dan-mortir mereka. Jika
mereka, Anda akan mengharapkan untuk melihat migrasi pengecer tradisional untuk ritel online
dan meningkatnya persaingan di antara pengecer online pada harga dan produk mendorong
turun marjin.
Sementara margin untuk bisnis di mana perusahaan beroperasi memberikan target
nilai, masih ada dua masalah estimasi lain yang Anda butuhkan untuk menghadapi. Mengingat
bahwa margin operasi pada tahap awal dari siklus hidup yang negatif, pertama Anda harus
mempertimbangkan bagaimana margin akan meningkatkan dari level saat ini dengan nilai target.
umumnya, perbaikan margin akan terbesar di tahun-tahun sebelumnya (setidaknya dalam
persentase istilah) dan kemudian lancip off sebagai perusahaan pendekatan jatuh tempo. Isu
kedua adalah salah satu yang muncul ketika berbicara tentang pertumbuhan pendapatan.
Perusahaan mungkin dapat memposting pendapatan yang lebih tinggi pertumbuhan dengan
margin yang lebih rendah tetapi trade off harus dipertimbangkan. Sementara perusahaan
umumnya ingin kedua pertumbuhan yang lebih tinggi pendapatan dan margin yang lebih besar,
margin dan pertumbuhan pendapatan asumsi harus konsisten.
Ilustrasi 4.11: Memperkirakan Margin Operasi – Sirius
Untuk memperkirakan margin operasi untuk Sirius Radio, kita mulai dengan memperkirakan
margin operasi perusahaan lain dalam bisnis radio. Pada tahun 2004, rata-rata sebelum pajak
Berdasarkan proyeksi kami, Sirius Radio dapat berharap untuk melanjutkan operasi pelaporan
kerugian selama empat tahun ke depan tapi margin akan meningkatkan dari waktu ke waktu.
Sales to Capital Ratio
Pertumbuhan pendapatan yang tinggi jelas tujuan yang diinginkan, terutama ketika dikaitkan
dengan margin operasi positif di tahun-tahun mendatang. Perusahaan, bagaimanapun, harus
berinvestasi untuk menghasilkan baik pertumbuhan pendapatan dan margin operasi positif di
tahun-tahun mendatang. Investasi ini dapat mengambil bentuk-bentuk tradisional (tetap) tetapi
juga harus mencakup akuisisi perusahaan lain, kemitraan, investasi dalam distribusi dan
pemasaran kemampuan dan penelitian dan Pengembangan.
Untuk menghubungkan pertumbuhan pendapatan dengan kebutuhan reinvestasi, Anda melihat
pendapatan yang setiap dolar dari modal yang Anda investasikan menghasilkan. Rasio ini, yang
disebut penjualan untuk modal rasio, memungkinkan kita untuk memperkirakan berapa banyak
tambahan investasi perusahaan harus membuat untuk menghasilkan pertumbuhan pendapatan
yang diproyeksikan. Investasi ini dapat di proyek internal, akuisisi atau modal kerja. Untuk
memperkirakan kebutuhan diinvestasikan kembali setiap tahun, Anda membagi pertumbuhan
pendapatan yang telah diproyeksikan (dalam dolar) oleh penjualan modal rasio. Dengan
demikian, jika Anda mengharapkan pendapatan tumbuh sebesar $ 1 miliar dan Anda
menggunakan penjualan untuk modal rasio 2,5, Anda akan memperkirakan kebutuhan reinvestasi
untuk perusahaan ini sebesar $ 400 juta ($ 1 miliar / 2,5). Penjualan yang lebih rendah untuk
meningkatkan rasio modal kebutuhan reinvestasi (dan mengurangi kas mengalir) sedangkan
penjualan yang lebih tinggi dengan kebutuhan rasio modal penurunan reinvestasi (dan
meningkatkan kas mengalir).
Untuk memperkirakan penjualan untuk rasio modal, Anda melihat masa lalu kedua
perusahaan dan beroperasi di bisnis itu. Untuk mengukur rasio ini secara historis, Anda melihat
perubahan dalam pendapatan setiap tahun dan membaginya dengan reinvestasi yang dibuat tahun
itu. Anda juga melihat rata-rata rasio penjualan buku modal yang diinvestasikan dalam bisnis di
mana perusahaan beroperasi.
Menghubungkan margin operasi dengan kebutuhan reinvestasi jauh lebih sulit untuk
dilakukan, karena kapasitas perusahaan untuk memperoleh laba usaha dan mempertahankan
pengembalian yang tinggi berasal dari keunggulan kompetitif yang memperoleh, sebagian
melalui investasi internal dan sebagian melalui akuisisi. Perusahaan yang mengadopsi strategi
dua jalur dalam berinvestasi, di mana salah satu jalan berfokus pada menghasilkan pendapatan
yang lebih tinggi dan yang lain pada membangun kekuatan kompetitif harus memiliki margin
operasi yang lebih tinggi dan nilai-nilai dari perusahaan yang berkonsentrasi hanya pada
pertumbuhan pendapatan.
Link to Return on Capital
Salah satu bahaya yang Anda hadapi ketika menggunakan rasio penjualan-untuk-modal untuk
menghasilkan reinvestasi perlu adalah bahwa Anda mungkin di bawah perkiraan atau overmemperkirakan reinvestasi Anda membutuhkan. Anda dapat mengawasi apakah hal ini terjadi
dan memperbaikinya ketika itu terjadi dengan juga memperkirakan pengembalian setelah pajak
atas modal pada perusahaan setiap tahun melalui analisis. Untuk memperkirakan pengembalian
modal dalam satu tahun ke depan, Anda menggunakan operasi diperkirakan setelah pajak
pendapatan pada tahun itu dan membaginya dengan total modal yang diinvestasikan dalam
perusahaan yang pada tahun itu. Angka terdahulu berasal dari perkiraan Anda dari pertumbuhan
pendapatan dan margin operasi, sedangkan yang kedua dapat diperkirakan dengan
menggabungkan reinvestments dibuat oleh perusahaan semua jalan melalui tahun depan.
Misalnya, sebuah perusahaan yang memiliki $ 500 juta modal diinvestasikan hari ini dan
diperlukan untuk menginvestasikan kembali $ 300.000.000 tahun depan dan $ 400.000.000 yang
tahun setelah akan modal yang diinvestasikan sebesar $ 1,2 miliar pada akhir tahun kedua
Untuk perusahaan kehilangan uang hari ini, pengembalian modal akan menjadi angka negatif
ketika estimasi mulai tapi meningkatkan margin meningkatkan. Jika rasio penjualan-to-modal
diatur terlalu tinggi sales-to-capital ratio di tahun kemudian akan terlalu tinggi, sementara jika
sudah diatur terlalu rendah, itu akan menjadi terlalu rendah. Terlalu rendah atau tinggi relatif
terhadap apa, Anda bertanya? Ada dua perbandingan yang membuat layak. Yang pertama adalah
dengan rata-rata return on capital untuk perusahaan yang matang dalam bisnis di mana
perusahaan Anda beroperasi - khusus dan merek nama pengecer, dalam kasus Ashford.com.
Yang kedua adalah untuk biaya perusahaan sendiri modal. Sebuah proyeksi pengembalian modal
dari 40% untuk perusahaan dengan biaya modal 10% dalam sektor mana kembali modal sekitar
15% merupakan indikator bahwa perusahaan adalah investasi terlalu sedikit untuk pertumbuhan
pendapatan dan margin operasi diproyeksikan. Penurunan penjualan untuk rasio modal sampai
pengembalian modal menyatu pada 15% akan lebih bijaksana
Ilustrasi 4.12: perkiraan Penjualan Rasio Modal – Sirius
Untuk memperkirakan berapa banyak Sirius Radio harus berinvestasi untuk menghasilkan yang
diharapkan pertumbuhan pendapatan, kami memperkirakan penjualan saat ini untuk rasio modal
dan penjualan rata-rata untuk rasio modal bagi perusahaan.
Penjualan saat ini rasio modal untuk Sirius = Pendapatan / Nilai buku dari modal = 187/1657 =
0,11
Rata-rata penjualan untuk rasio modal untuk peer group = 1,50
Kami menggunakan penjualan untuk rasio modal 1,50 untuk Sirius, yang mencerminkan ratarata industri. Berdasarkan pada perkiraan ini, kita sekarang dapat menghitung berapa banyak
Sirius harus menginvestasikan kembali setiap tahun untuk 10 tahun ke depan pada Tabel 4.12.
Untuk menguji apakah asumsi tentang reinvestasi wajar, kami melacak modal yang
diinvestasikan dalam perusahaan setiap tahun dengan menambahkan reinvestasi dalam tahun
yang ke modal yang diinvestasikan pada tahun sebelumnya. Membagi diperkirakan setelah pajak
pendapatan operasional dari tabel 4.11 dengan modal yang diinvestasikan (pada akhir tahun
sebelumnya) menghasilkan pengembalian diperhitungkan modal untuk perusahaan setiap tahun
pengembalian modal pada Sirius menyatu pada industri rata-rata 12% pada tahun terminal. Hal
ini menunjukkan bahwa perkiraan kami sales to capital ratios yang wajar.
Nilai terminal
Karena Anda tidak dapat memperkirakan arus kas selamanya, biasanya Anda memaksakan
penutupan
di
diskonto arus kas penilaian dengan menghentikan estimasi Anda arus kas beberapa waktu di
masa depan dan kemudian menghitung nilai terminal yang mencerminkan nilai perusahaan pada
saat itu titik.
Anda dapat menemukan nilai terminal di salah satu dari tiga cara. Salah satunya adalah untuk
menganggap likuidasi dari aset perusahaan pada tahun terminal dan memperkirakan apa yang
orang lain akan membayar untuk aset bahwa perusahaan telah terakumulasi pada saat itu. Dua
pendekatan lain menghargai perusahaan sebagai going concern pada saat estimasi nilai terminal.
Satu berlaku kelipatan untuk laba, pendapatan atau nilai buku untuk memperkirakan nilai pada
tahun terminal. Yang lain mengasumsikan bahwa arus kas dari perusahaan akan tumbuh pada
tingkat yang konstan selamanya – stabil tingkat pertumbuhan. Dengan pertumbuhan yang stabil,
nilai terminal dapat diperkirakan dengan menggunakan sebuah model pertumbuhan.
Dalam beberapa valuasi, kita dapat mengasumsikan bahwa perusahaan akan menghentikan
operasi pada titik di waktu di masa depan dan menjual aset itu telah terakumulasi untuk penawar
tertinggi. estimasi yang muncul disebut nilai likuidasi. Ada dua cara di mana nilai likuidasi
dapat diperkirakan. Salah satunya adalah untuk mendasarkan pada nilai buku aset, disesuaikan
untuk setiap inflasi selama periode tersebut. Dengan demikian, jika nilai buku aset sepuluh tahun
dari sekarang diharapkan menjadi $ 2 miliar, usia rata-rata aset pada saat itu adalah 5 tahun dan
tingkat inflasi yang diharapkan adalah 3%, nilai likuidasi diharapkan dapat diperkirakan.
nilai Likuidasi yang di harapkan
= Nilai Buku dari Assets Term tahun (1 + inflasi) rata-rata dari aktiva
= $ 2 milyar (1.03)5 = $2.319 milyar
Keterbatasan dari pendekatan ini adalah bahwa hal itu didasarkan pada nilai buku akuntansi dan
melakukan tidak mencerminkan kekuatan produktif dari aset.
Pendekatan alternatif adalah untuk memperkirakan nilai berdasarkan kekuatan produktif dari
aset. Untuk membuat perkiraan ini, pertama-tama kita harus memperkirakan arus kas yang
diharapkan dari aset dan kemudian diskon arus kas ini kembali ke saat ini, menggunakan tingkat
diskonto yang sesuai. Dalam contoh di atas, misalnya, jika kita mengasumsikan bahwa Aset yang
dimaksud bisa diharapkan untuk menghasilkan $ 400 juta setelah pajak arus kas untuk 15 tahun
(setelah tahun terminal) dan biaya modal adalah 10%, perkiraan Anda dari diharapkan nilai
likuidasi akan:
nilai Likuidasi yang di harapkan =
1
( 1,10 )5
=3.042 milyar
0.10
1−
( 400 juta )
Ketika menilai ekuitas, ada satu langkah tambahan yang perlu diambil. perkiraan nilai hutang
pada tahun terminal harus dikurangkan dari nilai likuidasi untuk sampai pada hasil likuidasi bagi
investor ekuitas.
Multiple Approach
Dalam pendekatan ini, nilai dari suatu perusahaan dalam satu tahun ke depan diperkirakan
dengan menerapkan beberapa untuk laba perusahaan atau pendapatan pada tahun itu. Misalnya,
suatu perusahaan dengan yang diharapkan pendapatan $ 6 miliar sepuluh tahun dari sekarang
akan memiliki nilai terminal diperkirakan bahwa tahun US $ 12 miliar jika nilai penjualan
kelipatan 2 digunakan. Jika menilai ekuitas, kita menggunakan kelipatan ekuitas seperti rasio
price earning untuk sampai pada nilai terminal.
Meskipun pendekatan ini memiliki kebajikan kesederhanaan, beberapa memiliki efek besar pada
nilai akhir dan di mana diperoleh dapat menjadi penting. Jika, seperti yang umum, beberapa yang
diperkirakan dengan melihat perusahaan bagaimana sebanding dalam bisnis saat ini adalah harga
oleh pasar. Valuasi yang menjadi penilaian relatif daripada arus kas diskonto valuasi. Jika
beberapa diperkirakan menggunakan fundamental, itu menyatu pada stabil model pertumbuhan
yang akan dijelaskan pada bagian berikutnya.
semua, menggunakan kelipatan untuk memperkirakan nilai terminal, ketika mereka kelipatan
adalah diperkirakan dari perusahaan yang sebanding, hasil dalam perpaduan membahayakan
relatif dan diskon valuasi arus kas. Meskipun ada keuntungan untuk penilaian relatif, dan kami
akan pertimbangkan ini di bab berikutnya, valuasi arus kas diskonto harus menyediakan Anda
dengan perkiraan nilai intrinsik, bukan nilai relatif. Akibatnya, satu-satunya cara yang konsisten
memperkirakan nilai terminal dalam model arus kas diskonto adalah dengan menggunakan baik
nilai likuidasi atau model pertumbuhan yang stabil.
Stable Growth model
Dalam pendekatan nilai likuidasi, kita mengasumsikan bahwa perusahaan Anda memiliki
kehidupan yang terbatas dan bahwa itu akan dilikuidasi pada akhir kehidupan. Perusahaan,
bagaimanapun, dapat menginvestasikan kembali sebagian dari mereka arus kas kembali ke aset
baru dan memperpanjang hidup mereka. Jika kita berasumsi bahwa arus kas, melampaui tahun
terminal, akan tumbuh pada tingkat yang konstan selamanya, nilai terminal dapat diperkirakan
sebagai.
dimana arus kas dan tingkat diskonto yang digunakan akan tergantung pada apakah Anda
menghargai perusahaan atau menilai ekuitas. Jika kita menilai ekuitas, nilai terminal ekuitas
dapat ditulis sebagai:
Arus kas untuk ekuitas dapat didefinisikan secara ketat sebagai dividen (di diskon dividen
model) atau arus kas bebas untuk ekuitas. Jika menilai suatu perusahaan, nilai terminal dapat
ditulis sebagai:
dimana biaya modal dan tingkat pertumbuhan dalam model yang berkelanjutan selamanya.
Pada bagian ini, kita akan mulai dengan mempertimbangkan seberapa tinggi tingkat
pertumbuhan yang stabil dapat, bagaimana estimasi terbaik ketika perusahaan Anda akan
menjadi perusahaan pertumbuhan yang stabil dan apa masukan perlu disesuaikan sebagai sebuah
perusahaan pendekatan pertumbuhan yang stabil
Constraints on Stable Growth
Dari semua masukan ke dalam model penilaian arus kas diskonto, tidak dapat mempengaruhi
nilai lebih dari laju pertumbuhan yang stabil. Bagian dari alasan untuk itu adalah bahwa
perubahan kecil dalam tingkat pertumbuhan yang stabil dapat mengubah nilai terminal secara
signifikan dan efeknya akan lebih besar karena tingkat pertumbuhan mendekati tingkat diskonto
yang digunakan dalam estimasi. Tidak mengherankan, analis sering menggunakannya untuk
mengubah penilaian untuk mencerminkan bias mereka.
Fakta bahwa tingkat pertumbuhan yang stabil konstan selamanya, namun, menempatkan kuat
kendala pada seberapa tinggi dapat. Karena tidak ada perusahaan dapat tumbuh selamanya pada
tingkat lebih tinggi dari tingkat pertumbuhan ekonomi di mana ia beroperasi, tingkat
pertumbuhan
konstan
tidak
dapat
lebih besar dari laju pertumbuhan ekonomi secara keseluruhan. Dalam membuat penilaian
tentang apa yang batas tingkat pertumbuhan yang stabil, kita harus mempertimbangkan
pertanyaan-pertanyaan berikut.
1.
Apakah perusahaan dibatasi untuk beroperasi sebagai perusahaan domestik atau tidak
beroperasi (atau memiliki kapasitas) untuk mengoperasikan multi-nasional? Jika suatu
perusahaan adalah murni domestik perusahaan, baik karena kendala internal (seperti yang
dikenakan oleh manajemen) atau eksternal (seperti yang dikenakan oleh pemerintah),
pertumbuhan tingkat ekonomi domestik akan menjadi nilai membatasi. Jika perusahaan
adalah multinasional atau memiliki aspirasi untuk menjadi salah satu, tingkat
pertumbuhan ekonomi global (atau Setidaknya bagian-bagian dari dunia bahwa
perusahaan beroperasi di) akan menjadi nilai membatasi. Perhatikan bahwa perbedaan
akan menjadi kecil untuk sebuah perusahaan AS, karena ekonomi AS masih merupakan
sebagian besar ekonomi dunia. Mungkin, bagaimanapun, berarti bahwa Anda bisa
menggunakan tingkat pertumbuhan yang stabil yang sedikit lebih tinggi (katakanlah 1/2
sampai 1%) untuk Coca Cola dari Edison Konsolidasi.
2. Apakah penilaian yang dilakukan secara nominal atau nyata? Jika penilaian tersebut
adalah penilaian nominal, tingkat pertumbuhan yang stabil juga harus menjadi tingkat
pertumbuhan nominal, yaitu mencakup komponen inflasi yang diharapkan. Jika penilaian
adalah penilaian nyata, stabil tingkat pertumbuhan akan dibatasi menjadi lebih rendah.
Sekali lagi, menggunakan Coca Cola sebagai Misalnya, tingkat pertumbuhan yang stabil
dapat setinggi 5,5% jika penilaian dilakukan dalam dollar AS nominal tetapi hanya 3%
jika penilaian dilakukan dalam dolar nyata.
3. Apa mata uang yang digunakan untuk memperkirakan arus kas dan tarif diskon di
valuasi? Batas-batas pertumbuhan yang stabil akan bervariasi tergantung pada apa mata
uang digunakan dalam penilaian. Jika mata uang tinggi inflasi digunakan untuk
memperkirakan arus kas dan tarif diskon, batas pada pertumbuhan yang stabil akan jauh
lebih tinggi, karena Tingkat inflasi yang diharapkan ditambahkan ke pertumbuhan riil.
Jika mata uang rendah inflasi digunakan untuk memperkirakan arus kas, batas pada
pertumbuhan yang stabil akan jauh lebih rendah. Misalnya, tingkat pertumbuhan stabil
yang akan digunakan untuk menilai Titan Semen, yang Perusahaan semen Yunani, akan
jauh lebih tinggi jika penilaian dilakukan di drachma daripada di euro.
Sementara tingkat pertumbuhan yang stabil tidak dapat melebihi tingkat pertumbuhan ekonomi
di mana perusahaan beroperasi, bisa lebih rendah. Tidak ada yang mencegah kita dari asumsi
bahwa perusahaan yang matang akan menjadi bagian yang lebih kecil dari perekonomian dan
mungkin, pada kenyataannya, menjadi lebih asumsi untuk membuat masuk akal. Perhatikan
bahwa tingkat pertumbuhan ekonomi mencerminkan kontribusi, perusahaan yang lebih tinggipertumbuhan dan matang, perusahaan pertumbuhan yang stabil. Jika sebelumnya tumbuh pada
tingkat yang jauh lebih tinggi daripada tingkat pertumbuhan ekonomi, yang terakhir harus
tumbuh pada tingkat yang lebih rendah.
Pengaturan tingkat pertumbuhan yang stabil menjadi kurang dari atau sama dengan tingkat
pertumbuhan ekonomi tidak hanya hal yang konsisten untuk melakukan tetapi juga memastikan
bahwa tingkat pertumbuhan akan kurang dari tingkat diskonto. Hal ini karena hubungan antara
tingkat
tanpa
risiko
yang masuk ke dalam tingkat diskonto dan tingkat pertumbuhan ekonomi. Perhatikan bahwa
tingkat tanpa risiko dapat ditulis sebagai:
tingkat Tanpa risiko nominal = tingkat tanpa risiko nyata + tingkat inflasi yang diharapkan
Dalam jangka panjang, tingkat tanpa risiko nyata akan berkumpul di tingkat pertumbuhan riil
dari ekonomi dan tingkat tanpa risiko nominal akan mendekati tingkat pertumbuhan nominal
ekonomi. Bahkan, aturan sederhana praktis pada tingkat pertumbuhan yang stabil adalah bahwa
hal itu seharusnya tidak melebihi tingkat tanpa risiko yang digunakan dalam penilaian.
Key Assumptions about Stable Growth
Dalam setiap penilaian arus kas diskonto, ada dua asumsi penting Anda perlu membuat
pertumbuhan yang stabil. Yang pertama berkaitan dengan apa karakteristik perusahaan akan
pertumbuhan yang stabil, dalam hal pengembalian investasi dan biaya ekuitas dan modal.
Asumsi kedua berkaitan dengan bagaimana perusahaan yang Anda nilai akan membuat transisi
dari pertumbuhan yang tinggi untuk pertumbuhan yang stabil.
Sebagai perusahaan bergerak dari pertumbuhan yang tinggi untuk pertumbuhan yang stabil,
Anda perlu memberi mereka karakteristik perusahaan pertumbuhan yang stabil. Sebuah
perusahaan dalam pertumbuhan yang stabil berbeda dari yang sama perusahaan dalam
pertumbuhan yang tinggi pada sejumlah dimensi. Secara umum, Anda akan mengharapkan stabil
pertumbuhan perusahaan menjadi kurang berisiko, menggunakan lebih banyak utang, memiliki
lebih rendah (atau bahkan tidak ada) kelebihan pengembalian dan menginvestasikan kurang dari
pertumbuhan perusahaan yang tinggi. Pada bagian ini, kita akan mempertimbangkan bagaimana
cara terbaik untuk menyesuaikan masing-masing variabel
I. Characteristics of Stable Growth Firm
Sebagai perusahaan bergerak tumbuh tinggi untuk pertumbuhan yang stabil, Anda perlu memberi
mereka karakteristik perusahaan pertumbuhan yang stabil. Sebuah perusahaan dalam
pertumbuhan yang stabil berbeda dari yang sama perusahaan dalam pertumbuhan yang tinggi
pada sejumlah dimensi. Secara umum, Anda akan mengharapkan stabil pertumbuhan perusahaan
menjadi kurang berisiko, menggunakan lebih banyak utang, memiliki lebih rendah (atau bahkan
tidak ada) kelebihan pengembalian dan menginvestasikan kurang dari pertumbuhan perusahaan
yang tinggi. Pada bagian ini, kita akan mempertimbangkan bagaimana cara terbaik untuk
menyesuaikan masing-masing variabel
a. Equity Risk
Ketika melihat biaya ekuitas, pertumbuhan perusahaan yang besar cenderung lebih
terkena risiko pasar (dan memiliki beta yang lebih tinggi) daripada perusahaan
pertumbuhan yang stabil. Bagian dari alasan untuk ini adalah bahwa mereka cenderung
pemain niche, penyedia produk dan jasa diskresioner dan operasi leverage yang tinggi.
Dengan demikian, perusahaan seperti Commerce One atau NTT DoCoMo mungkin
memiliki beta yang melebihi 1,5 atau bahkan 2. Sebagai perusahaan-perusahaan dan
pasar yang sesuai mereka matang, Anda akan mengharapkan mereka untuk memiliki
kurang terpapar risiko pasar dan beta yang lebih dekat ke satu - rata-rata untuk pasar.
Salah satu pilihan adalah untuk mengatur beta dalam pertumbuhan yang stabil untuk satu
untuk semua perusahaan, dengan alasan bahwa perusahaan dalam pertumbuhan yang
stabil semua harus risiko rata-rata. Lain adalah untuk memungkinkan untuk perbedaan
kecil untuk bertahan bahkan dalam pertumbuhan stabil dengan perusahaan di lebih stabil
bisnis memiliki beta lebih tinggi daripada perusahaan dalam bisnis yang lebih stabil. Kita
akan Sebaiknya, sebagai aturan praktis, beta periode stabil tidak boleh melebihi 1.2
Tapi bagaimana perusahaan yang memiliki beta di bawah 1, seperti perusahaan
komoditas? Jika Anda menganggap bahwa perusahaan-perusahaan ini akan tetap dalam
bisnis yang ada, tidak ada salahnya dalam asumsi bahwa beta tetap pada tingkat yang ada.
Namun, jika perkiraan Anda pertumbuhan lamanya 8 akan membutuhkan mereka untuk
berkembang ke bisnis lain, Anda harus menyesuaikan atas beta terhadap satu.
b. Project Returns
Pertumbuhan perusahaan yang besar cenderung memiliki pengembalian yang besar atas
modal (ekuitas dan) dan mendapatkan kembali kelebihan. Dalam pertumbuhan yang
stabil, akan jauh lebih sulit untuk mempertahankan kelebihan pengembalian. Ada
beberapa yang percaya bahwa satu-satunya asumsi yang konsisten dengan pertumbuhan
yang stabil adalah untuk mengasumsikan bahwa tidak ada pengembalian kelebihan;
pengembalian modal diatur sama dengan biaya modal. Sementara, di Prinsip, kembali
kelebihan selamanya tidak layak, sulit dalam praktek untuk mengasumsikan bahwa
perusahaan tiba-tiba akan kehilangan kemampuan untuk mendapatkan kelebihan
pengembalian. Sejak seluruh industri sering mendapatkan pengembalian kelebihan dalam
waktu lama, dengan asumsi return suatu perusahaan pada ekuitas dan modal akan
bergerak menuju rata-rata industri akan menghasilkan perkiraan yang lebih masuk akal
nilai.
c. Debt Ratios and Costs of Debt
Pertumbuhan perusahaan yang besar cenderung menggunakan kurang utang dari
perusahaan pertumbuhan yang stabil. Sebagai perusahaan dewasa, meningkat kapasitas
utang mereka. Ketika menilai perusahaan, ini akan mengubah rasio utang yang kita
gunakan untuk menghitung biaya modal. Ketika menilai ekuitas, mengubah rasio utang
akan mengubah baik biaya ekuitas dan arus kas yang diharapkan. Pertanyaan apakah
rasio utang bagi perusahaan harus bergerak menuju tingkat yang lebih berkelanjutan
dalam pertumbuhan yang stabil tidak dapat dijawab tanpa melihat pandangan manajer
kewajiban 'utang dan bagaimana pemegang saham daya banyak harus di perusahaanperusahaan ini. Jika manajer bersedia untuk mengubah mereka rasio utang dan pemegang
saham mempertahankan beberapa kekuatan, adalah wajar untuk mengasumsikan bahwa
utang Rasio akan pindah ke tingkat yang lebih tinggi dalam pertumbuhan yang stabil; jika
tidak, lebih aman untuk meninggalkan rasio utang pada tingkat yang ada.
Sebagai laba dan arus kas meningkat, risiko bawaan yang dirasakan dalam
perusahaan juga akan berubah. Sebuah perusahaan yang saat ini kehilangan $ 10 juta
pendapatan sebesar $ 100 juta mungkin dinilai B, tapi rating harus jauh lebih baik jika
perkiraan Anda dari $ 10 miliar pada pendapatan dan $ 1 miliar dalam pendapatan
operasional datang ke hasil. Bahkan, konsistensi internal membutuhkan Anda kembali
memperkirakan-rating dan biaya utang untuk perusahaan seperti Anda mengubah
pendapatan dan pendapatan operasional.
Pada pertanyaan praktis apa yang rasio utang dan biaya utang untuk digunakan di
pertumbuhan yang stabil, Anda harus melihat pada pengaruh keuangan yang lebih besar
dan perusahaan lebih besar di industri. Salah satu solusi adalah dengan menggunakan
industri rasio utang rata-rata dan biaya utang sebagai utang rasio dan biaya utang bagi
perusahaan dalam pertumbuhan yang stabil.
d. Reinvestment and Retention Ratios
Pertumbuhan perusahaan yang stabil cenderung kurang menginvestasikan kembali dari
pertumbuhan perusahaan yang tinggi dan sangat penting bahwa kami berdua menangkap
efek dari pertumbuhan yang lebih rendah pada reinvestasi dan bahwa kita memastikan
bahwa perusahaan reinvests cukup untuk mempertahankan tingkat pertumbuhan yang
stabil dalam fase terminal. penyesuaian yang sebenarnya akan bervariasi tergantung pada
apakah kita diskon dividen, bebas arus kas untuk ekuitas atau bebas arus kas ke
perusahaan.
Dalam model diskonto dividen, diketahui bahwa tingkat pertumbuhan yang diharapkan
dalam laba per saham dapat ditulis sebagai fungsi dari rasio retensi dan return on equity.
Expected Growth Rate = Retention rasio * Return on Equity rate
Manipulasi aljabar dapat memungkinkan kita untuk menyatakan rasio retensi sebagai
fungsi
dari
tingkat pertumbuhan yang diharapkan dan return on equity:
Jika kita berasumsi, misalnya, tingkat pertumbuhan yang stabil dari 4% (berdasarkan tingkat
pertumbuhan
ekonomi) untuk Goldman Sachs dan return on equity dari 12% (berdasarkan industri
rata-rata), kita akan dapat menghitung rasio retensi dalam pertumbuhan yang stabil:
Jika kita berasumsi, misalnya, tingkat pertumbuhan yang stabil dari 4% (berdasarkan tingkat
pertumbuhan ekonomi) untuk Goldman Sachs dan return on equity dari 12% (berdasarkan
industri
rata-rata), kita akan dapat menghitung rasio retensi dalam pertumbuhan yang stabil:
Jika kita berasumsi, misalnya, tingkat pertumbuhan yang stabil dari 4% (berdasarkan tingkat
pertumbuhan ekonomi) untuk Goldman Sachs dan return on equity dari 12% (berdasarkan
industri
rata-rata), kita akan dapat menghitung rasio retensi dalam pertumbuhan yang stabil:
Goldman Sachs harus menginvestasikan kembali 33,33% dari pendapatannya ke
perusahaan untuk menghasilkan nya pertumbuhan yang diharapkan dari 4%; dapat membayar
dengan 66,67% sisanya.
Dalam arus kas bebas untuk model ekuitas, di mana kita berfokus pada pertumbuhan laba
bersih, tingkat pertumbuhan yang diharapkan adalah fungsi dari tingkat reinvestasi ekuitas dan
laba atas ekuitas.
Expected Growth Rate = Equity Reinvestment rate * Return on Equity
Tingkat reinvestasi ekuitas kemudian dapat dihitung sebagai berikut:
Jika, misalnya, kita mengasumsikan bahwa Toyota akan memiliki tingkat pertumbuhan yang
stabil dari 2% dan yang return on equity pertumbuhan yang stabil adalah 8%, kita dapat
memperkirakan tingkat reinvestasi ekuitas:
Akhirnya, melihat arus kas bebas untuk perusahaan, kami memperkirakan pertumbuhan yang
diharapkan
pendapatan operasional sebagai fungsi dari tingkat pengembalian modal dan tingkat reinvestasi:
Expected Growth rate = Reinvestment rate * Return on Capital
Sekali lagi, manipulasi aljabar menghasilkan ukuran berikut reinvestasi yang Tingkat
pertumbuhan yang stabil
dimana ROCn adalah pengembalian modal yang perusahaan dapat mempertahankan
pertumbuhan yang stabil. Ini tingkat reinvestasi kemudian dapat digunakan untuk menghasilkan
arus kas bebas untuk perusahaan dalam pertama tahun pertumbuhan yang staabil.
Menghubungkan tingkat reinvestasi dan rasio retensi untuk tingkat pertumbuhan yang stabil juga
membuat valuasi yang kurang sensitif terhadap asumsi tentang pertumbuhan yang stabil. Sambil
meningkatkan tingkat pertumbuhan yang stabil, memegang semua yang lain konstan, secara
dramatis dapat meningkatkan nilai, mengubah tingkat reinvestasi sebagai perubahan tingkat
pertumbuhan akan menciptakan efek offsetting. Keuntungan dari peningkatan tingkat
pertumbuhan akan sebagian atau seluruhnya diimbangi dengan kerugian dalam arus kas karena
tingkat reinvestasi yang lebih tinggi. Apakah nilai meningkat atau menurun seiring dengan
pertumbuhan meningkat stabil sepenuhnya akan tergantung pada apa yang Anda asumsikan
tentang kelebihan pengembalian. Jika pengembalian modal lebih tinggi daripada biaya modal di
kandang masa pertumbuhan, meningkatkan laju pertumbuhan yang stabil akan meningkatkan
nilai. Jika pengembalian modal sama dengan tingkat pertumbuhan yang stabil, meningkatkan
laju pertumbuhan yang stabil akan memiliki efek pada nilai. Hal ini dapat dibuktikan dengan
mudah.
Mengganti dalam tingkat pertumbuhan yang stabil sebagai fungsi dari tingkat reinvestasi, dari
atas,Anda dapatkan:
Mengatur pengembalian modal sama dengan biaya modal, Anda sampai di:
Menyederhanakan, nilai terminal dapat dinyatakan sebagai:
Anda bisa membangun proposisi yang sama dengan ekuitas pendapatan dan arus kas dan
menunjukkan bahwa return on equity sama dengan biaya ekuitas dalam pertumbuhan yang stabil
membatalkan positif pengaruh pertumbuhan.
Ilustrasi 4.13: Tingkat pertumbuhan stabil dan Pengembalian berlebih
Paduan Mills adalah sebuah perusahaan tekstil yang saat ini melaporkan pendapatan operasional
setelah pajak dari $ 100 juta. Perusahaan memiliki pengembalian modal saat ini dari 20% dan
50%
dari
reinvests
pendapatannya kembali ke perusahaan, memberikan tingkat pertumbuhan yang diharapkan dari
10% untuk 5 berikutnya tahun:
Laju pertumbuhan diharapkan = 20% * 50% = 10%
Setelah 5 tahun, tingkat pertumbuhan diperkirakan akan turun menjadi 5% dan pengembalian
modal diharapkan untuk tinggal di 20%. Nilai terminal dapat diperkirakan sebagai berikut:
Nilai perusahaan saat ini kemudian akan menjadi:
Jika kita melakukan mengubah pengembalian modal dalam pertumbuhan yang stabil untuk 10%
sekaligus menjaga pertumbuhan tingkat di 5%, efek pada nilai akan dramatis:
Sekarang mempertimbangkan efek menurunkan tingkat pertumbuhan 4% sambil menjaga
pengembalian modal 10% dalam pertumbuhan yang stabil:
Perhatikan bahwa nilai terminal berkurang $ 16 million tetapi arus kas di tahun 5 juga meningkat
sebesar $ 16 million karena tingkat reinvestasi pada akhir tahun 5 tetes sampai 40%. Nilai
perusahaan tetap tidak berubah pada $ 1,300 million. Bahkan, mengubah stabil tingkat
pertumbuhan 0% tidak berpengaruh pada nilai:
Ilustrasi 4.14: Input Pertumbuhan Stabil
Untuk menggambarkan bagaimana input untuk perubahan penilaian karena kami pergi dari
pertumbuhan yang tinggi ke pertumbuhan yang stabil, kita akan mempertimbangkan tiga
perusahaan - Goldman Sachs, dengan diskon dividen Model, Toyota dengan cashflow bebas
untuk model ekuitas dan Titan Semen, dengan gratis cashflow untuk model perusahaan.
Pertimbangkan Goldman Sachs pertama dalam konteks model diskonto dividen. Sementara kita
akan melakukan valuasi dalam bab berikutnya, diketahui bahwa hanya ada tiga nyata input ke
diskon Model dividen - rasio payout (yang menentukan dividen), diharapkan return on equity
(yang menentukan tingkat pertumbuhan yang diharapkan) dan beta (yang mempengaruhi biaya
ekuitas). Dalam Ilustrasi 4.1, kami berpendapat bahwa Goldman Sachs akan memiliki periode
pertumbuhan yang tinggi lima tahun. Tabel 4.13 merangkum masukan ke dalam
diskon Model dividen untuk penilaian Goldman Sachs.
Perhatikan bahwa rasio pembayaran dan beta untuk periode pertumbuhan yang tinggi didasarkan
pada nilai tahun berjalan. Return on equity selama 5 tahun ke depan ditetapkan sebesar 18,49
yang merupakan return on equity . Tingkat pertumbuhan yang diharapkan dari 16,82% untuk 5
tahun ke depan adalah produk dari laba atas ekuitas dan retensi rasio. Dalam pertumbuhan yang
stabil, kita menyesuaikan beta untuk satu, menurunkan biaya ekuitas menjadi 8,50%. Kami
berasumsi bahwa tingkat pertumbuhan yang stabil akan menjadi 4%, hanya sedikit di bawah
tingkat pertumbuhan nominal dalam perekonomian (dan tingkat riskfree dari 4,50%). Kami juga
menganggap bahwa return on equity akan turun menjadi 12%, masih di atas biaya ekuitas
pertumbuhan yang stabil tetapi mencerminkan keunggulan kompetitif substansial Goldman.
Rasio retensi menurun hingga 33,33%, baik sebagai pertumbuhan dan ROE drop.
Untuk menganalisis Toyota dalam arus kas bebas untuk model ekuitas, kami merangkum
masukan kami untuk pertumbuhan yang tinggi dan pertumbuhan yang stabil dalam Tabel 4.14.
Dalam pertumbuhan yang tinggi, tingkat reinvestasi ekuitas tinggi dan return on equity
bergabung untuk menghasilkan tingkat pertumbuhan yang diharapkan dari 10,66% per tahun.
Dalam pertumbuhan yang stabil, kita mengurangi pengembalian ekuitas bagi Toyota untuk biaya
ekuitas, dengan asumsi bahwa akan sulit untuk mempertahankan pengembalian kelebihan untuk
selamanya dalam bisnis ini. Perhatikan juga bahwa tingkat pertumbuhan yang stabil rendah,
mencerminkan fakta bahwa penilaian tersebut dalam yen Jepang (dengan tingkat riskfree dari 2%
akting sebagai cap pada pertumbuhan). Beta untuk perusahaan yang tersisa tidak berubah pada
level yang ada, karena Manajemen Toyota telah cukup disiplin dalam tetap fokus pada inti
mereka
bisnis
Akhirnya, mari kita perhatikan Titan Semen. Pada Tabel 4.15, kami melaporkan pengembalian
modal, tingkat reinvestasi dan pertumbuhan yang diharapkan untuk perusahaan dalam
pertumbuhan yang tinggi (depan lima tahun) dan masa pertumbuhan yang stabil (di luar tahun 5).
Perusahaan memiliki return yang tinggi atas modal saat ini tapi kami akan menganggap bahwa
pengembalian kelebihan akan hilang ketika perusahaan mencapai fase pertumbuhan yang stabil;
pengembalian modal akan turun ke biaya modal dari 6,57%. Karena tingkat pertumbuhan yang
stabil 3.41%, sehingga yang tingkat reinvestasi di Titan Semen akan meningkat menjadi 51,93%
(3,41% / 6.57%). Kami juga akan berasumsi bahwa beta untuk Titan Semen akan berkumpul di
rata-rata pasar.
perusahaan memiliki return yang tinggi atas modal saat ini tapi kami akan menganggap bahwa
pengembalian kelebihan akan hilang ketika perusahaan mencapai fase pertumbuhan yang stabil;
pengembalian modal akan turun ke biaya modal dari 6,57%. Karena tingkat pertumbuhan yang
stabil 3.41%, sehingga yang tingkat reinvestasi di Titan Semen akan meningkat menjadi 51,93%
(3,41% / 6.57%). Kami juga akan berasumsi bahwa beta untuk Titan Semen akan berkumpul di
rata-rata pasar
II. The Transition to Stable Growth
Sekali Anda telah memutuskan bahwa perusahaan akan pertumbuhan stabil pada suatu
titik waktu di masa depan, Anda harus mempertimbangkan bagaimana perusahaan akan berubah
karena pendekatan pertumbuhan yang stabil. Ada tiga skenario yang berbeda. Pada bagian
pertama, perusahaan akan mempertahankan pertumbuhan yang tinggi Tingkat untuk jangka
waktu dan kemudian menjadi sebuah perusahaan pertumbuhan yang stabil tiba-tiba; ini adalah
sebuah twostage Model. Dalam kedua, perusahaan akan mempertahankan tingkat pertumbuhan
yang tinggi untuk jangka waktu dan kemudian memiliki masa transisi di mana karakteristiknya
berubah secara bertahap menuju stabil tingkat pertumbuhan; ini adalah model tiga tahap. Dalam
ketiga, karakteristik perusahaan berubah setiap tahun dari periode awal untuk periode
pertumbuhan yang stabil; ini dapat dianggap sebagai n-stage Model.
Manakah dari tiga skenario akan dipilih tergantung pada perusahaan yang dinilai. Sejak
perusahaan masuk dalam satu tahun dari pertumbuhan yang tinggi untuk pertumbuhan yang
stabil dalam dua tahap Model, model ini lebih tepat untuk perusahaan dengan tingkat
pertumbuhan yang moderat, dimana pergeseran tidak akan terlalu dramatis. Untuk perusahaan
dengan tingkat pertumbuhan yang sangat tinggi pendapatan operasional, fase transisi (dalam
model 2 tahap) memungkinkan untuk penyesuaian bertahap bukan hanya pertumbuhan tarif
tetapi juga dari karakteristik risiko, kembali pada tingkat modal dan reinvestasi terhadap tingkat
pertumbuhan yang stabil. Untuk perusahaan yang sangat muda atau untuk perusahaan dengan
margin operasi negatif, memungkinkan untuk perubahan setiap tahun (dalam model n-tahap)
adalah bijaksana.
Anda dapat memiliki periode pertumbuhan yang tinggi bagi perusahaan-perusahaan yang telah
diharapkan tingkat pertumbuhan yang kurang dari atau sama dengan tingkat pertumbuhan
ekonomi? Jawabannya adalah ya, untuk beberapa perusahaan. Hal ini karena pertumbuhan yang
stabil membutuhkan tidak hanya bahwa tingkat pertumbuhan kurang dari laju pertumbuhan
ekonomi, tetapi bahwa masukan lain ke valuasi juga yang sesuai untuk sebuah perusahaan
pertumbuhan yang stabil. Perhatikan, misalnya, sebuah perusahaan yang operasi pendapatan
tumbuh sebesar 4% per tahun, tetapi yang kembali saat ini pada modal 20% dan yang beta 1.5.
Anda masih akan memerlukan masa transisi di mana pengembalian modal menurun ke tingkat
yang lebih berkelanjutan (katakan 12%) dan beta yang bergerak menuju satu. Anda dapat
memiliki masa pertumbuhan yang luar biasa, di mana tingkat pertumbuhan kurang dari tingkat
pertumbuhan yang stabil dan kemudian bergerak ke tingkat pertumbuhan yang stabil. Misalnya,
Anda bisa memiliki sebuah perusahaan yang diharapkan untuk melihat pendapatannya tumbuh
2% per tahun untuk 5 tahun berikutnya (yang akan menjadi masa pertumbuhan yang luar biasa)
dan 4% setelahnya.
Estimation Approaches
Ada tiga pendekatan yang digunakan untuk memperkirakan arus kas dalam penilaian. sederhana
dan paling banyak digunakan adalah pendekatan nilai yang diharapkan, di mana analis
memperkirakan
arus kas yang diharapkan untuk setiap periode waktu, sehingga secara implisit atau eksplisit
baik
dan
skenario buruk. Yang kedua adalah varian, di mana arus kas diperkirakan di bawah yang skenario
berbeda, mulai dari kasus terbaik untuk kasus terburuk, dengan nilai diperkirakan di bawah
setiap
skenario. Informasi terakhir dan paling intensif adalah untuk memperkirakan distribusi untuk
setiap
input dan menjalankan simulasi, di mana hasil diambil dari masing-masing distribusi dan nilai
estimasi dengan masing-masing simulasi.
a. Expected Value
Dalam kebanyakan valuasi, analis memperkirakan arus kas yang diharapkan di setiap
periode waktu dari investasi dalam bisnis atau aset. Arus kas yang diharapkan mewakili
terbaik
tunggal
estimasi arus kas dalam suatu periode, dan dihitung dengan benar, harus merangkum
Kemungkinan kedua hasil baik dan buruk. Oleh karena itu ini harus memerlukan
pertimbangan probabilitas masing-masing skenario terjadi dan arus kas di bawah masingmasing skenario. Di prakteknya, bagaimanapun, analisis rinci seperti ini hampir tidak
pernah, dengan analis menetap untuk nilai yang diharapkan untuk masing-masing
variabel (pertumbuhan pendapatan, margin usaha, tarif pajak dll) yang menentukan arus
kas. Dalam proses ini, kita mengekspos diri untuk kesalahan berikut:
Beberapa analis menggunakan "kasus terbaik" atau "konservatif" perkiraan bukan
sebenarnya diharapkan nilai untuk arus kas. Dengan terdahulu, mereka lebih akan
memperkirakan nilai dan dengan yang terakhir, mereka akan di bawah nilai
perkiraan.
Bahkan analis yang m