HANDOUT Analisis Investasi dan Teori Por (1)

HANDOUT

  Analisis Investasi

  dan

  Teori Portofolio

  Konsentrasi Man. Keuangan

  Oleh:

  Prodi Manajemen

  Yovita V.I. Atmadjaja, SE., MCom.

  Fakultas Ekonomi Universitas 17 Agustus 1945 Banyuwangi

1. PASAR MODAL : FUNGSI EKONOMI DAN KEUANGAN

   Analisis investasi yang akan dibahas adalah investasi pada sekuritas yang

  terdapat di pasar modal.  Seorang pemilik modal dapat melakukan investasi pada aktiva riil (misalkan

  membangun pabrik, membuat produk baru, menambah saluran distribusi) atau investasi pada aktiva finansial (keuangan) atau pada sekuritas (membeli sertifikat deposito, saham, obligasi atau sertifikat Dana Reksa).

   Secara formal pasar modal dapat didefinisikan sebagai pasar untuk berbagai

  instrumen keuangan (atau sekuritas) jangka panjang yang dapat diperjual belikan, baik dalam bentuk hutang ataupun modal sendiri, baik yang diterbitkan oleh pemerintah maupun swasta.

   Pasar modal merupakan konsep yang lebih sempit dari pasar keuangan karena

  dalam pasar keuangan diperdagangkan semua bentuk hutang dan modal sendiri baik dana jangka pendek maupun jangka panjang, baik negotiable ataupun tidak.

a. Alasan Dibentuknya Pasar Modal

   Pasar modal menjalankan fungsi ekonomi dan fungsi keuangan. Dalam

  menjalankan fungsi ekonominya, pasar modal menyediakan fasilitas untuk memindahkan dana dari lender (pihak yang mempunyai kelebihan dana) ke borrower (pihak yang memerlukan dana).

  LENDER

  PASAR

  BORROWER

MODAL  Dengan menginvestasikan kelebihan dana yang dimilikinya, lender

  mengharapkan akan memperoleh imbalan dari penyerahan dana tersebut.  Dari sisi borrower tersedianya dana dari pihak luar memungkinkannya

  melakukan investasi tanpa harus menunggu tersedianya dana dari hasil operasi perusahaan. Dalam proses ini diharapkan akan terjadi peningkatan kemakmuran.

   Fungsi ekonomi seperti di atas juga dilakukan oleh intermediasi keuangan

  lainnya, seperti lembaga perbankan, tetapi bedanya dalam pasar modal yang diperdagangkan adalah dana jangka panjang.

   Fungsi keuangan dilakukan dengan menyediakan dana yang diperlukan oleh

  para borrower dan para lender menyediakan dana tanpa harus terlibat

  Pasar Modal: Fungsi Ekonomi dan Keuangan

  Hal 1 dari 34 Hal 1 dari 34

   Beberapa daya tarik dari pasar modal adalah:

  1. Diharapkan pasar modal akan dapat menjadi alternatif penghimpunan dana selain sistem perbankan. Di setiap negara sistem perbankan umumnya dominan sebagai sistem mobilisasi dana masyarakat. Bank- bank menghimpun dana dari masyarakat kemudian menyalurkan dana tersebut ke pihak-pihak yang memerlukan sebagai kredit. Dalam teori keuangan, ada keterbatasan penggunaan hutang yang biasanya diindikasikan dari telah terlalu tingginya debt to equity ratio (perbandingan antara hutang dengan modal sendiri) yang dimiliki perusahaan. Dalam keadaan tersebut, perusahaan akan terpaksa menahan diri untuk perluasan usaha kecuali jika mendapatkan dana dalam bentuk equity. Pasar modal memungkinkan perusahaan menerbitkan sekuritas yang berupa surat tanda hutang (obligasi) ataupun surat tanda kepemilikan perusahaan

  perusahaan dapat

  menghindarkan diri dari kondisi debt to equity ratio yang terlalu tinggi sehingga justru membuat cost of the firm tidak lagi minimal. Baik hutang maupun modal sendiri, memiliki biaya dana (cost of capital). Namun untuk modal sendiri, biaya tersebut bersifat implisit atau opportunitistic, sedangkan untuk hutang bersifat eksplisit karena memang benar-benar dikeluarkan oleh perusahaan dalam bentuk pembayaran bunga.

  2. Pasar modal memungkinkan para pemodal mempunyai berbagai pilihan investasi yang sesuai dengan preferensi resiko mereka. Seandainya tidak ada pasar modal, maka para lender mungkin hanya dapat menginvestasikan dananya dalam sistem perbankan (selain alternatif investasi pada real assets). Dengan adanya pasar modal, para pemodal memungkinkan untuk melakukan diversifikasi investasi, membentuk portofolio (yaitu gabungan dari berbagai investasi) sesuai dengan resiko yang mereka bersedia tanggung dan tingkat keuntungan yang mereka harapkan. Dalam keadaan pasar modal yang efisien, hubungan yang positif antara resiko dan keuntungan diharapkan akan terjadi. Disamping itu investasi pada sekuritas mempunyai daya tarik lain, yaitu pada likuiditasnya.

  Pasar Modal: Fungsi Ekonomi dan Keuangan

  Hal 2 dari 34

   Dari sisi perusahaan yang memerlukan dana, pasar modal merupakan

  alternatif pendanaan ekstern dengan biaya yang lebih rendah daripada sistem perbankan.

PEMILIK DANA

  Pemilik dana menerima 11-13

  Pemilik dana menerima 15 dan perusahaan

  BANK-BANK

  membayar jumlah yag sama plus biaya emisi

  Perusahaan membayar 18-19

YANG MEMERLUKAN DANA

   Penghimpunan dana dari pasar modal memungkinkan perusahaan

  menghilangkan biaya intermediasi, karena itu disebut sebagai disintermediasi keuangan. Semakin besar spread di kalangan bank, semakin kuat dorongan untuk memotong spread tersebut.

b. Faktor-faktor yang Mempengaruhi Keberhasilan Pasar Modal

   Pasar modal merupakan pertemuan supply dan demand dana jangka panjang yang transferable. Karena itu keberhasilan pembentukan pasar modal dipengaruhi oleh supply dan demand tersebut.  Faktor-faktor yang mempengaruhi keberhasilan pasar modal antara lain adalah:

  a. Supply sekuritas Faktor ini berarti harus banyak perusahaan yang bersedia menerbitkan sekuritas di pasar modal.

  b. Demand sekuritas Faktor ini berarti bahwa harus terdapat anggota masyarakat yang memiliki jumlah dana yang cukup besar untuk dipergunakan membeli sekuritas-sekuritas yang ditawarkan.

  c. Kondisi politik dan ekonomi Kondisi politik yang stabil akan ikut membantu pertumbuhan ekonomi yang pada akhirnya mempengaruhi supply dan demand akan sekuritas.

  Pasar Modal: Fungsi Ekonomi dan Keuangan

  Hal 3 dari 34 Hal 3 dari 34

  e. Peran lembaga-lembaga pendukung pasar modal Lembaga-lembaga seperti BAPEPAM, Bursa Efek, akuntan publik, underwriter, wali amanat, notaris, konsultan hukum, lembaga kliring perlu untuk bekerja sama dengan profesional dan bisa diandalkan sehingga kegiatan emisi dan transaksi di bursa efek dapat berlangsung dengan cepat, efisien dan dapat dipercaya.

  Yovita Atmadjaja 

  Pasar Modal: Fungsi Ekonomi dan Keuangan

  Hal 4 dari 34

2. BURSA EFEK DAN SEKURITAS YANG DIPERDAGANGKAN

a. Pengertian

   Sekuritas merupakan secarik kertas yang menunjukkan hak pemodal (yaitu pihak

  yang memiliki kertas tersebut) untuk memperoleh bagian dari prospek atau kekayaan organisasi yang menerbitkan sekuritas tersebut dan berbagai kondisi yang memungkinkan pemodal tersebut menjalankan haknya.

   Apabila sekuritas tersebut dapat diperjualbelikan, dan merupakan instrumen

  keuangan jangka panjang, maka penerbitannya dilakukan di pasar modal. Sedangkan kegiatan perdagangannya dilakukan di bursa. Di Indonesia bursa yang ada adilah Bursa Efek Indonesia yang berkedudukan di Jakarta.

   Kegiatan perdagangan sekuritas dapat dilakukan di suatu tempat dalam artian

  fisik (yang disebut bursa), dapat juga dilakukan tanpa harus menyediakan tempat fisik (disebut over the counter - OTC market).

b. Bursa Efek

   Setelah sekuritas terjual di pasar perdana, sekuritas tersebut kemudian

  didaftarkan di bursa efek, agar nantinya dapat diperjualbelikan di bursa.  Saat pertama kali sekuritas tersebut diperdagangkan di bursa, biasanya

  memerlukan waktu sekitar 6-8 minggu dari saat IPO (Initial Public Offering). Pada waktu sekuritas tersebut mulai diperdagangkan di bursa, dikatakan sekuritas tersebut diperdagangkan di pasar sekunder.

   Bursa Efek merupakan perusahaan

  yang jasa utamanya adalah

  menyelenggarakan kegiatan perdagangan sekuritas di pasar sekunder.  Bursa efek dimiliki oleh sekumpulan securities houses. Securities houses

  merupakan perusahaan (berbentuk PT) yang dapat bertindak sebagai underwriter, broker-dealer, broker, investment manager, dan investment consultant.

   Jika security house bertindak sebagai dealer, maka perusahaan tersebut membeli

  dan menjual sekuritas untuk dirinya sendiri. Sedangkan kalau bertindak sebagai broker, maka ia membeli dan menjual sekuritas untuk pihak lain.

   Pada perdagangan reguler, harga terbentuk sesuai dengan harga lelang, dengan

  proses tawar menawar didasarkan atas prioritas harga dan prioritas waktu. Harga yang dicantumkan pada pasar reguler adalah harga terakhir saham tersebut diperdagangkan.

   Perdagangan reguler dilakukan sesuai dengan sistem perdagangan kontinyu

  dengan jumlah satuan lot. Satu lot terdiri dari 100 lembar saham. Pada harga inilah indeks pasar (Indeks Harga Saham Gabungan = IHSG) disusun.

c. Jenis-Jenis Sekuritas

   Obligasi merupakan surat tanda hutang jangka panjang yang diterbitkan oleh

  perusahaan atau pemerintah. Dengan membeli obligasi, pemilik obligasi tersebut berhak menerima bunga (yang dapat dibayarkan tiap semester) dan harga nominalnya pada waktu obligasi tersebut jatuh tempo.

   Obligasi memiliki karakteristik yang bermacam-macam. Jenis obligasi yang

  “tradisional” adalah obligasi yang menawarkan bunga yang tetap dengan jangka waktu tertentu. Ada juga yang disebut zero-coupon bond yaitu jenis obligasi yang tidak memberikan bunga, tetapi pada saat penjualan obligasi, harga yang ditetapkan adalah harga diskonto (di bawah harga nominal). Jenis yang lain adalah obligasi konversi, yaitu jenis obligasi yang dapat ditukarkan dengan saham pada saat jatuh tempo.

   Selama berjalannya waktu, harga obligasi dapat naik dan dapat turun. Jadi

  meskipun penghasilan yang diterima dalam bentuk bunga bersifat tetap, tetap jika pemodal akan menjual obligasi tersebut sebelum jangka waktu pelunasannya, maka ada kemungkinan pemodal tersebut akan menerima harga yang berbeda dengan harga yang dulu dibayarkan pada saat pembelian.

   Para pemodal yang membeli saham, berarti mereka membeli prospek

  perusahaan. Jika prospek perusahaan membaik, harga saham tersebut akam meningkat. Memiliki saham berarti memiliki perusahaan. Jika perusahaan berkembang baik, maka nilai perusahaan akan meningkat, sehingga nilai investasi pada perusahaan tersebut juga meningkat. Dalam keadaan ini harga saham akan naik menjadi lebih tinggi daripada harga pada waktu membeli. Hal ini disebut capital gain. Penghasilan yang dinikmati pembeli saham adalah pembagian deviden ditambah dengan kenaikan harga saham tersebut.

   Dengan demikian dipandang dari segi kepastian, maka penghasilan pemilik

  saham menjadi lebih tidak pasti. Hal ini disebabkan karena pembayaran dividen sendiri dipengaruhi oleh prospek perusahaan yang tidak pasti.

 Ada beberapa jenis saham, antara lain, saham biasa yaitu surat bukti tanda

  kepemilikan atas suatu perusahaan. Dividen yang diterima tidak tetap tergantung dari keputusan RUPS. Pemilik saham biasa mempunyai hak memilih dalam RUPS. Jenis saham yang lain adalah saham preferen yaitu saham yang akan menerima dividen saham dalam jumlah yang tetap. Pemilik saham ini tidak memiliki hak suara dalam RUPS.

  Yovita Atmadjaja 

3. INVESTASI YANG BERESIKO

   Hampir semua investasi mengandung unsur ketidakpastian atau resiko. Pemodal

  tidak tahu dengan pasti hasil yang akan diperolehnya dari investasi yang dilakukannya. Dalam keadaan semacam ini dikatakan bahwa pemodal tersebut menghadapi resiko dalam investasi yang dilakukannya.

   Yang dapat dilakukan oleh investor adalah memperkirakan berapa keuntungan yang

  diharapkan dari investasinya dan seberapa jauh kemungkinan hasil yang sebenarnya akan menyimpang dari hasil yang diharapkan.

   Karena pemodal menghadapi kesempatan investasi yang beresiko, pilihan investasi

  tidak dapat hanya mengandalkan pada tingkat keuntungan yang diharapkan. Apabila pemodal mengharapkan untuk memperoleh tingkat keuntungan yang tinggi, maka ia harus bersedia menanggung resiko yang tinggi pula.

   Salah satu karakteristik investasi pada sekuritas adalah kemudahan untuk

  membentuk portofolio investasi. Artinya, pemodal dapat dengan mudah melakukan diversifikasi investasi pada berbagai kesempatan investasi.

d. Proses Investasi

   Proses investasi menunjukkan bagaimana pemodal seharusnya melakukan

  investasi dalam sekuritas, yaitu sekuritas apa yang akan dipilih, seberapa banyak investasi tersebut dan kapan investasi tersebut akan dilakukan.

   Terdapat langkah-langkah investasi sebagai berikut:

  i.

  Menentukan kebijakan investasi Pemodal perlu menentukan apa tujuan investasinya, dan berapa banyak investasi tersebut akan dilakukan. Tujuan investasi harus dinyatakan baik dalam bentuk keuntungan maupun resiko. Pemodal yang bersedia menanggung resiko lebih besar (dan karenanya mengharapkan memperoleh keuntungan yang lebih besar) akan mengalokasikan dananya pada sebagian besar sekuritas yagn lebih beresiko. Dengan demikian portofolio investasinya mungkin akan terdiri dari saham dan bukan obligasi. Sahampun akan dipilih saham dari perusahaan yang mempunyai resiko tinggi. Sebaliknya untuk pemodal yang tidak bersedia menanggung resiko yang tinggi mungkin akan memilih sebagian besar investasinya pada obligasi dari perusahaan-perusahaan yang dinilai aman. Dengan demikian preferensi resiko perlu dipertimbangkan dalam proses investasi. Jumlah dana yang akan diinvestasikanpun mempengaruhi keuntungan yang diharapkan dan resiko yang ditanggung. Pemodal yang meminjam dana dan menginvestasikannya pada berbagai saham, akan menanggung resiko yang lebih tinggi daripada pemodal yang menggunakan seratus persen modal sendiri.

  ii.

  Analisis Sekuritas Tahap ini berarti melakukan analisis terhadap individual (atau sekelompok) sekuritas. Ada dua filosofi dalam melakukan analisis sekuritas. Pertama adalah mereka yang berpendapat bahwa ada sekuritas yang mispriced (harganya salah, mungkin terlalu tinggi, mungkin terlalu rendah) dan analis dapat mendeteksi sekuritas-sekuritas tersebut. Ada berbagai cara untuk melakukan analisis ini, tetapi pada garis besarnya nampaknya cara-cara tersebut dapat dikelompokkan menjadi dua, yaitu analisis teknikal dan analisis fundamental. Analisis teknikal menggunakan data (perubahan) harga di masa yang lalu sebagai upaya untuk memperkirakan harga sekuritas di masa yang akan datang. Analisis fundamental berupaya mengidentifikasikan prospek perusahaan (lewat analisis terhadap faktor-faktor yang mempengaruhinya) untuk bisa memperkirakan harga saham di masa yang akan datang. Kedua, adalah mereka yang berpendapat bahwa harga sekuritas adalah wajar. Kalaupun ada sekuritas yang mispriced, analis tidak mampu untuk mendeteksinya. Pada dasarnya mereka yang menganut pendapat ini berpendapat bahwa pasar modal efisien. Dengan demikian pemilihan sekuritas bukan didasarkan atas faktor mispriced, tetapi didasarkan atas preferensi resiko para pemodal (pemodal yang bersedia menanggung resiko tinggi akan memilih saham yang lebih beresiko), pola kebutuhan kas (pemodal yang menginginkan penghasilan yang tetap akan memilih saham yang membagikan deviden dengan stabil). Keuntungan yang diperoleh oleh pemodal, sesuai pendapat ini adalah sesuai dengan resiko yang mereka tanggung.

  iii.

  Pembentukan portofolio Portofolio berarti sekumpulan investasi. Tahap ini menyangkut identifikasi sekuritas-sekuritas mana yang akan dipilih, dan berapa proporsi dana yang akan ditanamkan pada masing-masing sekuritas tersebut. Pemilihan banyak sekuritas (dengan kata lain pemodal melakukan diversifikasi) dimaksudkan untuk mengurangi resiko yang ditanggung.

  iv.

  Melakukan revisi portofolio Tahap ini merupakan pengulangan terhadap 3 tahap sebelumnya, dengan maksud jika perlu melakukan perubahan terhadap portofolio yang telah dimiliki. Jika dirasa bahwa portofolio yang sekarang dimiliki tidak lagi optimal, atau tidak sesuai dengan preferensi resiko pemodal, maka pemodal dapat melakukan perubahan terhadap sekuritas-sekuritas yang membentuk portofolio tersebut.

  v.

  Evaluasi kinerja portofolio Dalam tahap ini pemodal melakukan penilaian terhadap kinerja portofolio, baik dalam aspek tingkat keuntungan yang diperoleh maupun resiko yang ditanggung. Tidak benar juga suatu portofolio yang memberikan keuntungan Evaluasi kinerja portofolio Dalam tahap ini pemodal melakukan penilaian terhadap kinerja portofolio, baik dalam aspek tingkat keuntungan yang diperoleh maupun resiko yang ditanggung. Tidak benar juga suatu portofolio yang memberikan keuntungan

e. Nilai Yang Diharapkan

   Misalkan ada suatu investasi yang mempunyai karakteristis seperti yang

  ditunjukkan pada tabel di bawah ini:

  Kondisi perekonomian

  Probabilitas

  Tingkat Keuntungan

   Tingkat keuntungan yang diharapkan akan diperoleh dapat dihitung dengan cara

  sebagai berikut:

  E  R i  0 , 20  0 , 30  0 , 60  0 , 20   0 , 20  0 , 10 

  = 0,20 (atau 20)

  Atau dapat dinyatakan secara umum dalam rumus,

  E  R i  P R ij

  M

  j  1

  Dalam hal ini E(R i ) adalah tingkat keuntungan yang diharapkan dari investasi i, P ij adalah probabilitas memperoleh tinkat keuntungan pada investasi I, dan M adalah banyaknya peristiwa yang mungkin terjadi.

f. Ukuran Penyebaran

   Apabila resiko dinyatakan sebagai seberapa jauh hasil yang diperoleh dapat

  menyimpang dari yang diharapkan, maka dipergunakan ukuran penyebaran tertentu. Dalam teori portofolio, resiko dinyatakan sebagai kemungkinan keuntungan menyimpang dari yang diharapkan.

   Resiko memiliki 2 dimensi, yaitu menyimpang lebih besar maupun lebih kecil

  dari yang diharapkan. Ukuran penyebaran ini dimaksudkan untuk mengetahui seberapa jauh kemungkinan nilai yang akan diperoleh menyimpang dari nilai yang diharapkan.

   Ukuran penyebaran dapat digunakan sebagai ukuran resiko. Statistik

  menyediakan ukuran ini yang disebut sebagai deviasi standar dan dinyatakan dengan simbol  atau apabila dinyatakan dalam bentuk kuadrat disebut variance

  (=  2 ).  Rumus untuk ukuran penyebaran dapat ditulis sebagai berikut:

  M

  i   P  R ij  E  R i 

   2

  j  i

   Dengan contoh diatas, dapat dihitung standar deviasinya adalah:

   2 = 0,20(0,30-0,20) 2 + 0,60(0,20-0,20) 2 + 0,20(0,10-0,20) 2

  = 0,004  =  0,004 = 0,063

g. Kombinasi Beberapa Investasi

   Pada prakteknya para pemodal pada sekuritas sering melakukan divesifikasi

  dalam investasi mereka. Mereka mengkombinasikan berbagai sekuritas dalam investasi mereka. Dengan kata lain, mereka membentuk portofolio. Jadi portofolio tidak lain adalah sekumpulan kesempatan investasi. Pemodal melakukan investasi karena untuk mengurangi resiko kerugian.

   Tingkat keuntungan yang diharapkan dari suatu portofolio merupakan rata-rata

  tertimbang dari tingkat keuntungan yang diharapkan dari masing-masing sekuritas yang membentuk portofolio tersebut. Sedangkan perhitungan deviasi standar tingkat keuntungan portofolio memasukkan unsur korelasi antar tingkat keuntungan dari sekuritas-sekuritas yang membentuk portofolio tersebut.

   Rumus tingkat keuntungan portofolio ditunjukkan sebagai berikut:

  N

  E  R p  X R

  i  1

  dimana X i merupakan proporsi (persentase) dana yang digunakan untuk membeli sekuritas i. Sedangkan R ij merupakan tingkat keuntungan dari tiap sekuritas secara individual. Dengan demikian tingkat keuntungan portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari tingkat keuntungan yang diharapkan dari sekuritas-sekuritas yang membentuk portofolio.

   Besarnya deviasi standar portofolio bukan merupakan rata-rata tertimbang dari

  standar deviasi standar masing-masing sekuritas yang membentuk portofolio, namun ada koefisien korelasi yang harus diperhatikan. Koefisien korelasi menunjukkan bagaimana suatu variabel bergerak bersama dengan variabel lain. Misalkan harga sekuritas A naik pada saat harga sekuritas B turun, maka korelasi antara sekuritas A dan sekuritas B adalah negatif. Dalam statistik, koefisien korelasi berada di antara 2 nilai ekstrim, yaitu +1 (disebut sebagai positif sempurna) dan -1 (negatif sempurna).

   Jika kita ingin mengurangi deviasi standar tingkat keuntungan portofolio, maka

  berarti kita ingin mengurangi fluktuasi tingkat keuntungan portofolio tersebut dari waktu ke waktu. Untuk itu kita perlu memilih kombinasi investasi yang mempunyai koefisien korelasi yang rendah (atau bahkan lebih baik korelasi negatif). Semakin kecil koefisien korelasi antar tingkat keuntungan, semakin efektif fluktuasi tingkat keuntungan tersebut.

   Untuk menghitung variance dari portofolio adalah dengan menggunakan rumus

  sebagai berikut:

  2 2 2

  p  1 1    1 X 2  12 1  2 

   p 2 adalah variance portofolio,  1 2 adalah variance saham 1, dan  2 adalah

  variance saham 2. X 1 adalah proporsi dana yang diinvestasikan pada saham 1, X 2

  adalah proporsi dana yang diinvestasikan pada saham 2. Akhirnya 

  12 adalah

  koefisien korelasi antar tingkat keuntungan saham 1 dan 2.  Semakin banyak jumlah sekuritas yang membentuk portofolio dan semakin kecil

  koefisien korelasi antar sekuritas, semakin kecil resiko yang dihadapi oleh pemodal, namun ada resiko sistematis yang tidak dapat dihilangkan dengan portofolio.

  Yovita Atmadjaja 

4. MODEL INDEKS TUNGGAL: PENYEDERHANAAN ANALISIS PORTOFOLIO

a. Masukan untuk Analisis Portofolio

   Pada saat kita melakukan analisis portofolio, perhatian kita akan terpusat pada

  dua parameter, yaitu tingkat keuntungan yang diharapkan dan deviasi standar tingkat keuntungan portofolio yang efisien.

   Jika kita ingin melakukan analisis portofolio yang terdiri dari 5 saham (atau

  sekuritas), maka untuk menaksir E(R p ) kita perlu menaksir tingkat keuntungan yang diharapkan dari masing-masing saham yang membentuk portofolio tersebut. Berarti kita perlu menaksir lima tingkat keuntungan yang diharapkan. Untuk menaksir tingkat keuntungan yang diharapkan dari suatu portofolio, kita perlu menaksir jumlah tingkat keuntungan yang diharapkan sebanyak jumlah saham yang membentuk portofolio tersebut.

   Sebaliknya jika kita ingin menaksir  p kita harus menaksir variance (atau deviasi

  standar) dari saham-saham yang membentuk portofolio tersebut dan koefisien korelasi antar tingkat keuntungan (atau covariance). Kalau portofolio tersebut terdiri dari 5 saham, maka kita akan menaksir 5 variance dan 10 koefisien korelasi. Jumlah koefisien korelasi yang perlu ditaksir akan meningkat dengan cepat apabila kita memperbesar saham-saham yang ada dalam portofolio kita. Formula yang dipergunakan untuk menghitung jumlah koefisien korelasi antar tingkat keuntungan adalah N(N-1)2. Dalam hal ini N adalah jumlah sekuritas yang dipergunakan untuk membentuk portofolio tersebut. Jadi jika kita akan melakukan pengamatan terhadap 20 sekuritas, maka kita harus menaksir 20(20- 1)2 = 190 koefisien korelasi.

   Kita dapat menghitung koefisien korelasi, variance dan tingkat keuntungan yang

  diharapkan berdasarkan atas data tahun-tahun yang lalu. Tetapi untuk keperluan analisis dan pengambilan keputusan kita berkepentingan dengan nilai variabel- variabel tersebut dimasa yang akan datang bukan dengan nilai historisnya. Untuk itu kita hanya dapat melakukan estimasi terhadap variabel-variabel tersebut. Seandainya nilai variabel-variabel tersebut relatif stabil, maka kita bisa melakukan estimasi dengan baik dengan menggunakan data historis.

   Untuk keperluan analisis portofolio disyaratkan bahwa data yang dipergunakan

  harus mempunyai sifat stationer. Stationarity ditunjukkan dengan stabilnya nilai mean dan variance. Jika suatu series bersifat stasioner, berarti untuk variabel tingkat keuntungan yang diharapkan dan deviasi standar, data historis sedikit banyak dapat dipergunakan untuk menaksir nilai di masa yang akan datang, tetapi tidak untuk koefisien korelasi.

b. Konsep Model Indeks Tunggal

   Jika kita melakukan pengamatan, maka akan nampak bahwa pada saat pasar

  membaik, harga-harga saham individual juga meningkat. Sebaliknya pada saat pasar memburuk maka harga saham-saham akan turun harganya. Hal ini menunjukkan bahwa tingkat keuntungan suatu saham nampaknya berkorelasi dengan perubahan pasar.

   Jika perubahan pasar dapat dinyatakan sebagai tingkat keuntungan indeks pasar,

  maka tingkat keuntungan suatu saham dapat dinyatakan sebagai:

  R  a   i R m

  dimana,

  a i = bagian dari tingkat keuntungan saham i yang tidak dipengaruhi oleh

  perubahan pasar R m = tingkat keuntungan indeks pasar.  i = beta, yaitu parameter yang mengukur perubahan yang diharapkan pada

  R i jika terjadi perubahan pada R m

   Persamaan tersebut hanyalah memecah tingkat keuntungan suatu saham

  menjadi dua bagian, yaitu yang independen dari perubahan pasar dan yang dipengaruhi oleh pasar.  i menunjukkan kepekaan tingkat keuntungan suatu

  saham terhadap tingkat keuntungan indeks pasar.  i sebesar 2 berarti bahwa jika terjadi kenaikan (penurunan) tingkat keuntungan indeks pasar sebesar 10 maka akan terjadi kenaikan (penurunan) R i sebesar 20.

   Parameter a i menunjukkan komponen tingkat keuntungan yang tidak

  terpengaruh oleh perubahan indeks pasar. Parameter ini bisa dipecah menjadi dua, yaitu  i (alpha) yang menunjukkan nilai pengharapan dari a i , dan ei yang menunjukkan elemen acak dari a i . Dengan demikian:

  a i =  i +e i dan ei mempunyai nilai pengharapan sebesar nol. Persamaan tingkat keuntungan suatu saham sekarang dapat dinyatakan sebagai:

     i R m  e i

  Persamaan tersebut merupakan persamaan linear sederhana yang dihitung dengan R i sebagai variabel tergantung dan Rm sebagai variabel independen. R m dan e i adalah variabel random. Karena itu cov (e i ,R m ) = 0. Diasumsikan bahwa ei independen terhadap e i untuk setiap nilai I dan j, atau secara formal bisa dinyatakan bahwa E(e i ,e j ) = 0.

   Untuk sekuritas, penggunaan model indeks tunggal menghasilkan tingkat

  keuntungan yang diharapkan, deviasi standar tingkat keuntungan dan covariance antar saham sebagai berikut:

  i.

  Tingkat keuntungan yang diharapkan: E(R i )=  i +  E(R m ) Tingkat keuntungan yang diharapkan: E(R i )=  i +  E(R m )

  Variance tingkat keuntungan

   i 2 =  i 2  m 2 +  ei 2

  iii.

  Covariance tingkat keuntungan sekuritas i dan j

   ij =  i  j  m 2

  Perhatikan bahwa model tersebut menunjukkan bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan terdiri dari dua komponen, bagian yang unik, yaitu  i dan bagian yang berhubungan dengan pasar yaitu  E(R m ). Demikian juga dengan

  variance tingkat keuntungan terdiri dari 2 bagian, yaitu resiko unik (  ei 2 ) dan resiko yang berhubungan dengan pasar,  i 2  m 2 . Sebaliknya covariance

  semata-mata tergantung pada resiko pasar. Ini berarti bahwa model indeks tunggal menunjukkan bahwa satu-satunya alasan mengapa saham-saham “bergerak bersama” adalah bereaksi terhadap gerakan pasar.

c. Model Indeks Tunggal untuk Portofolio

   Salah satu alasan dipergunakannya model indeks tunggal adalah untuk

  mengurangi jumlah variabel yang harus ditaksir. Jika kita melakukan analisis portofolio maka pada dasarnya kita harus memperkirakan E(R p ) dan  p . Jika kita memiliki 10 sekuritas yang membentuk portofolio, maka untuk menaksir E(R p ) kita perlu menaksir sepuluh tingkat keuntungan sekuritas. Untuk menaksir kita perlu menaksir sepuluh variance tingkat keuntungan dan empat puluh lima covariance.

   Model indeks tunggal akan mampu mengurangi jumlah variabel yang perlu

  ditaksir karena untuk portofolio model indeks tunggal mempunyai karakteristik sebagai berikut. Beta portofolio (  p ) merupakan rata-rata tertimbang dari beta saham-saham yang membentuk portofolio tersebut. Dinyatakan dalam rumus:

  p   X  1

  Demikian pula dengan alpha portofolio (  p ) adalah

  p   X  1

  Dengan demikian persamaan untuk tingkat keuntungan portofolio yang diharapkan adalah:

  E  R    p E R m

  Untuk variance portofolio dapat dirumuskan sebagai berikut:

  2   

  p m   X i  ei

  Apabila pemodal menginvestasikan dananya dengan proporsi yang sama pada N saham, maka variance portofolio dapat dinyatakan sebagai berikut:

  p m      1 N   ei 

  2   

  Apabila nilai N menjadi makin besar (makin banyak saham yang dipergunakan untuk membentuk portofolio), makin kecil nilai term kedua dari persamaan tersebut. Karena term tersebut menunjukkan resiko sisa (residual risk atau unsystematic risk) maka ini berarti bahwa sumbangan resiko sisa terhadap resiko portofolio menjadi makin kecil apabila kita memperbesar jumlah saham yang ada dalam portofolio. Apabila kita mempunya N yang besar sekali, maka term tersebut akan menjadi sangat kecil dan mendekati nol. Sedangkan term yang pertama disebut sebagai systematic risk. Jumlah kedua term tersebut

  disebut sebagai resiko total dari portofolio (  p 2 ).

   Resiko yang tidak dapat kita hilangkan jika kita membentuk portofolio yang

  terdiri dari sekuritas yang makin banyak, merupakan resiko yang berkaitan dengan  p . Jika kita menganggap resiko residual mendekati nol, maka resiko portofolio mendekati:

  

    p  m   p   m   X  i 

  Karena  m nilainya sama, tidak perduli saham apapun yang kita analisis, ukuran kontribusi resiko suatu saham terhadap resiko portofolio yang terdiri dari banyak saham akan tergantung pada  i .

   Resiko sekuritas individual adalah  i 2  m 2 +  ei 2 . Karena pengaruh  ei 2 pada

  resiko portofolio bisa dikurangi jika portofolio terdiri makin banyak saham,

  maka  ei 2 sering disebut juga sebagai diversifiable risk. Tetapi pengaruh  i 2  m 2

  pada resiko portofolio tidak dapat dikurangi dengan menambah sekuritas dalam portofolio. Karena itu  i merupakan nondiversifiable risk. Karena diversifiable risk dapat dihilangkan dengan memperbesar jumlah sekuritas dalam portofolio,  i sering dipakai sebagai pengukur resiko portofolio.

d. Menaksir Beta

   Penggunakan model indeks tunggal memerlukan penaksiran beta dari saham-

  saham yang akan dimasukkan ke dalam portofolio. Penaksiran beta dapat dilakukan dengan menggunakan data historis untuk menghitug beta waktu lalu yang dipergunakan sebagai taksiran beta di masa yang akan datang.

   Menaksir Beta Historis

     i R m  e i

  Persamaan di atas merupakan persamaan regresi linier sederhana, yang dapat dipecahan dengan rumus regresi. Informasi yang diperlukan adalah series tentang tingkat keuntungan suatu saham (R i ) dan tingkat keuntungan indeks pasar (R m ). Hasil perhitungan tersebut dapat di-plot ke dalam bentuk gambar berikut:

   Beta menunjukkan kemiringan (slope) garis regresi tersebut, dan 

  menunjukkan intercept dengan sumbu R it . Semakin besar beta, semakin curam kemiringan garis tersebut. Penyebaran titik-titik pengamatan di sekitar garis

  regresi tersebut menunjukkan resiko sisa (  ei 2 ) sekurits yang diamati. Semakin

  menyebar titik-titik tersebut, semakin besar resiko sisanya. Beta dapat dihitung dengan menggunakan rumus:

   im  m 

  2 

  i

  dan untuk alpha, dapat dihitung dengan:

   i  E  R it   i E R mt

  Beta sekuritas individual cenderung mempunyai koefisien determinasi (yaitu bentuk kuadrat dari koefisien korelasi) yang lebih rendah daripada beta portofolio. Koefisien determinasi menunjukkan proporsi perubahan nilai R i yang dapat dijelaskan oleh R m . Dengan demikian semakin besar nilai koefisien determinasi semakin akurat nilai estimated beta tersebut.

  Yovita Atmadjaja 

5. CAPITAL ASSET PRICING MODEL

a. Asumsi-Asumsi dalam CAPM

   Untuk membuat sebuah model (penyederhanaan dari dunia nyata) diperlukan

  berbagai asumsi. Demikian pula untuk CAPM, asumsi-asumsi yang mendasarinya adalah sebagai berikut:

  1. tidak ada biaya transaksi. Sehingga pemodal dapat membeli dan menjual sekuritas tanpa menanggung biaya transaksi.

  2. investasi sepenuhnya dapat dipecah-pecah (fully divisible). Artinya pemodal dapat melakukan investasi sekecil apapun pada setiap jenis sekuritas.

  3. tidak ada pajak penghasilan bagi para pemodal.

  4. para pemodal (secara individual) tidak dapat mempengaruhi harga saham dengan tindakan membeli atau menjual saham.

  5. para pemodal akan bertindak semata-mata atas pertimbangan expected value dan deviasi standar tingkat keuntungan portofolio.

  6. para pemodal dapat melakukan short sales.

  7. terdapat riskless lending and borrowing rate sehingga pemodal dapat menyimpan dan meminjam dengan tingkat bunga yang sama.

  8. pemodal mempunyai pengharapan yang homogen. Artinya para pemodal sepakat tentang expected value, deviasi standar dan koefisien korelasi antar tingkat keuntungan.

  9. semua aktiva dapat diperjualbelikan

b. Penurunan Resiko karena Diversifikasi

   Diversifikasi akan mengurangi resiko. Tetapi selama investasi-investasi tidak

  mempunyai koefisien korelasi antara tingkat keuntungannya yang negatif sempurna, maka kita tidak dapat menghilangkan fluktuasi tingkat keuntungan portofolio tersebut. Semakin kita menambah jumlah jenis saham dalam suatu portofolio, semakin kecil fluktuasi tingkat keuntungan, yang diukur dari standar deviasi, portofolio tersebut. Meskipun demikian, deviasi standar ini tidak dapat mencapai nol. Dengan kata lain, meskipun kita menambah jumlah jenis saham yang membentuk portofolio, kita selalu dihadapkan pada suatu resiko tertentu.

   Resiko yang selalu ada dan tidak dapat dihilangkan dengan diversifikasi disebut

  sebagai resiko sistematis. Sedangkan resiko yang dapat dihilangkan dengan diversifikasi disebut sebagai resiko tidak sistematis. Penjumlahan kedua resiko tersebut disebut resiko total.

   Resiko sistematis disebut juga resiko pasar (market risk), karena fluktuasi ini

  disebabkan oleh faktor-faktor yang mempengaruhi semua perusahaan yang beroperasi, misalkan kondisi perekonomian, kebijaksaaan pajak. Resiko pasar inilah yang relevan dalam perhitungan resiko, karena resiko ini selalu dihadapi oleh setiap pemodal, dan pemodal tidak dapat mengurangi resiko ini dengan melakukan diversifikasi.

c. Bagaimana Suatu Saham Mempengaruhi Resiko Portofolio

   Karena ada sebagian resiko yang dapat dihilangkan dengan diversifikasi (yaitu

  resiko tidak sistematis) maka dalam suatu portofolio ukuran resiko bukan lagi deviasi standar (resiko total), tetapi hanya resiko yang tidak dapat dihilangkan dengan diversifikasi (resiko sistematis atau resiko pasar).

   Karena para investor umumnya tidak menginvestasikan semua dananya pada

  satu saham (melakukan diversifikasi), mereka hanya akan berminat terhadap pengaruh masing-masing saham pada resiko portofolio mereka.

   Jika investor ini membentuk portofolio yang mempunyai resiko yang rendah,

  maka saham-saham yang dipilih bukanlah saham-saham yang mempunyai deviasi standar yang rendah, tetapi saham-saham yang mempunyai covariance dengan portofolio yang rendah. Jika portofolio tersebut mewakili semua kesempatan investasi yang ada, dengan proporsi sesuai dengan bobot investasi- investasi tersebut maka portofolio tersebut disebut sebagai portofolio pasar.

   Dalam kenyataannya, akan sulit membentuk portofolio yang terdiri dari semua

  kesempatan investasi. Karena itu biasanya dipergunakan proxy yang terdiri dari sejumlah besar saham atau indeks pasar. Di Bursa Efek Jakarta dapat dipergunakan indeks pasar seperti Indeks Harga Saham Gabungan atau Indeks LQ45.

   Keadaan seperti di atas dapat ditunjukkan dengan contoh berikut. Misalkan ada

  2 portofolio, A dan B yang mempunyai pola tingkat keuntungan seperti gambar berikut:

  Misalkan kedua portofolio tersebut sama-sama terdiri dari 15 jenis saham. Perbedaannya adalah bahwa portofolio A terdiri dari saham-saham yang peka terhadap perubahan pasar, sedangkan portofolio B terdiri dari saham-saham yang tidak peka terhadap perubahan pasar. Akibatnya portofolio A lebih bersifat berfluktuasi daripada portofolio B, meskipun jumlah jenis saham yang ada dalam kedua portofolio adalah sama. Jika indeks pasar berubah misalkan 1, maka saham-saham yang tidak peka terhadap perubahan pasar akan berubah kurang dari 1 sedangkan untuk saham-saham yang peka terhadap perubahan pasar akan berubah lebih dari 1.

  Jika kita ingin mengetahui sumbangan suatu saham terhadap resiko suatu portofolio yang didiversifikasi secara baik, kita harus tidak melihat seberapa resiko saham tersebut apabila dimiliki secara terpisah, tetapi kita harus mengukur resiko pasarnya dan ini membawa kita untuk mengukur kepekaan saham tersebut terhadap perubahan pasar. Kepekaan tingkat keuntungan terhadap perubahan-perubahan pasar biasa disebut beta investasi tersebut. Dengan demikian potofolio A mempunyai beta yang lebih besar dari 1, sedangkan untuk portofolio B betanya kurang dari 1.

  Beta adalah merupakan koefisien regresi antara dua variabel, yaitu kelebihan tingkat keuntungan portofolio pasar (excess return of market portfolio) dan kelebihan keuntungan suatu saham (excess return of stock).

  Karena koefisien regresi tidak lain adalah kemiringan garis tersebut, maka semakin besar beta suatu saham, semakin curam kemiringan garis yang terdapat dalam gambar tersebut.

   Untuk saham-saham dengan beta lebih besar dari 1 disebut saham yang agresif,

  sedangkan untuk yang kurang dari 1 disebut saham-saham defensif.

d. Hubungan Resiko dan Keuntungan dalam Lingkup CAPM

   Pengukuran resiko dalam CAPM bukan lagi menggunakan deviasi tingkat

  keuntungan melainkan beta. Investasi yang efisien adalah investasi yang memberikan resiko tertentu dengan tingkat keuntungan yang terbesar atau tingkat keuntungan tertentu dengan resiko terkecil.

   Karena nilai suatu aktiva tergantung antara lain pada tingkat keuntungan yang

  layak (=r) investasiaktiva tersebut, maka CAPM digunakan untuk menentukan beberapa r yang layak untuk suatu investasi dengan mengingat resiko investasi tersebut.

   Suatu studi di Amerika Serikat menunjukkan bahwa selama 50 tahun kelebihan

  tingkat keuntunga (rata-rata) investasi pada saham di atas tingkat keuntungan investasi pada US Treasury Billls, adalah sekitar 8,8. Investasi pada Treasury Bills, yang dipandang sebagai investasi bebas resiko, rata-rata memberikan tingkat keuntungan 2,5, sedangkan investasi pada saham biasa, memberikan

  tingkat keuntungan 11,3. Ini berarti bahwa R M -R f adalah 8,8. Ini yang disebut

  sebagai excess return of the market, atau market risk premium.  Gambar berikut adalah resiko dan tingkat keuntungan. Sumbu tegak

  menunjukkan tingkat keuntungan yang diharapkan dari suatu investasi dan sumbu datarnya adalah resiko (yang diukur dari beta). Karena T-Biils dipandang menunjukkan tingkat keuntungan yang diharapkan dari suatu investasi dan sumbu datarnya adalah resiko (yang diukur dari beta). Karena T-Biils dipandang

  adalah nol. Sedangkan investasi pada seluruh saham merupakan investasi pada portofolio pasar, karena itu betanya adalah 1.0. Garis yang menghubungkan antara kedua titik ini disebut sebagai security market line. Tingkat keuntungan dari investasi-investasi lain akan berada pada garis tersebut sesuai dengan beta investasi-investasi tersebut. Semakin besar betanya semakin besar pula tingkat keuntungan yang diharapkan dari investasi tersebut.

   Jack Trenor, William Sharpe dan John Lintner memformulasikan CAPM dan

  membuktikan bahwa security market line adalah linear. Formulasi CAPM tersebut adalah:

  Premi resiko yang diharapkan = Premi resiko yang diharapkan untuk suatu pasar

  x beta R j -R f = (R M -R f )  j

  Atau

  R j =R f + (R M -R f )  j

  Formulasi di atas menyatakan bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan dari suatu saham adalah sama dengan tingkat keuntungan bebas resiko ditambah

  dengan premi resiko (yaitu [R M -R f ]  j ). Semakin besar resiko saham tersebut

  (dilihat dari betanya), semakin tinggi premi resiko yang diharapkan dari saham tersebut. Dengan demikian semakin tinggi pula tingkat keuntungan yang diharapkan untuk saham tersebut.

   Dengan menggunakan beta yang ditaksir untuk beberapa jenis saham, kita dapat

  memperkirakan beberapa tingkat keuntungan yang diharapkandisyaratkan untuk saham-saham tersebut. Tabel berikut adalah taksiran beta dan tingkat memperkirakan beberapa tingkat keuntungan yang diharapkandisyaratkan untuk saham-saham tersebut. Tabel berikut adalah taksiran beta dan tingkat

  

  Januari 1992 sd Desember 1994. Diasumsikan R f = 1,000 (menggunakan

  sertifikat bank Indonesia sebagai proxy dari tingkat keuntungan bebas resiko)

  dan rata-rata tingkat keuntungan IHSG adalah sebesar 1,844, sehingga (R M -R f )

  = 0,844.

  Saham

  Beta (  )

  Semen Cibinong

  0,88

  1,742

  Semen Gresik

  0,55

  1,464

  Gudang Garam

  1,45

  2,224

  Astra Internasional

  1,09

  1,903

  Bank Bali

  1,02

  1,861

  Inti Indo Rayon

  0,58

  1,489

  HM Sampurna

  Dari tabel diatas dapat dilihat, bahwa semakin tinggi beta, semakin tinggi tingkat keuntungan yang diharapkan dari suatu saham. Beta yang lebih besar daripada 1 berarti bahwa resiko saham-saham tersebut di atas rata-rata.

  Yovita Atmadjaja 

6. PASAR MODAL YANG EFISIEN DAN ANALISIS SEKURITAS

a. Pengertian Pasar Modal yang Efisien

   Yang dimaksud dengan pasar modal yang efisien adalah bahwa informasi yang

  relevan dicerminkan dalam harga-harga sekuritas tersebut. Secara formal pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar yang harga sekuritas- sekuritasnya telah mencerminkan semua informasi yang relevan.

   Semakin cepat informasi baru tercermin pada harga sekuritas, semakin efisien

  pasar modal tersebut. Dengan demikian akan sangat sulit bagi para pemodal untuk memperoleh tingkat keuntungan di atas normal (artinya tingkat keuntungan yang direalisir lebih tinggi daripada tingkat keuntungan yang diharapkan) secara konsisten dengan melakukan transaksi perdagangan di bursa efek.

   Secara teoritis, jika perubahan harga saham mengikuti pola random walk (tidak

  memiliki pola tertentu) maka perubahan harga di waktu yang akan lalu tidak dapat dipergunakan untuk memperkirakan perubahan harga di masa yang akan datang. Taksiran terbaik harga besok pagi adalah harga hari ini.

   Namun ada sebagian analis sekuritas memberikan saran untuk melakukan

  sekuritas yang didasarkan atas pengamatan atas perilaku perubahan harga saham. Mereka menyebutkan bahwa gerakan harga saham bukanlah mengikuti pola random walk karena dapat diperkirakan kecenderungannya di masa yang akan datang, dimana perubahan harga saham memiliki pola tertentu. Analis ini sering disebut sebagai kaum technic alanalystchartist.

b. Mengapa pasar modal efisien?

  

  Banyaknya jumlah analis keuangan dan adanya persaingan di antara mereka, akan membuat harga sekuritas “wajar” (nilai sebenarnya) dan mencerminkan semua informasi yang relevan. Yang dimaksud dengan nilai sebenarnya adalah harga keseimbangan yang mencerminkan semua informasi yang tersedia bagi para investor pada suatu titik waktu tertentu.

  

  Perubahan harga pada pasar modal yang efisien adalah random (acak). Hal ini terjadi karena apabila harga-harga selalu mencerminkan semua informasi yang relevan, maka harga-harga tersebut baru berubah apabila informasi baru muncul. Tetapi apa yang disebut dengan informasi yang baru tidaklah dapat diperkirakan sebelumnya. Dengan demikian maka perubahan harga tidaklah dapat diperkirakan sebelumnya.

  

  Dengan kata lain, apabila harga saham mencerminkan semua informasi yang dapat diperkirakan, maka perubahan harga saham hanyalah mencerminkan informasi yang tidak dapat diperkirakan. Dengan demikian maka rangkaian perubahan tersebut berpola random (acak).

  

  Jika misalkan akan ada informasi yang buruk terhadap suatu saham tertentu yang akan terjadi di bulan mendatang dan semua orang tidak mengetahui akan informasi tersebut hingga bulan depan, maka harga saham akan mengalami penurunan di bulan mendatang pada saat informasi tersebut diumumkan. Namun, jika informasi tersebut telah diketahui oleh semua orang pada hari ini, meskipun informasi itu baru akan diumumkan bulan mendatang, harga saham akan turun pada hari ini, seiring dengan diketahuinya informasi tersebut oleh semua orang.

c. Tiga Bentuk Teori Pasar Modal Yang Efisien

   Pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar modal yang harga sekuritas-

  sekuritasnya mencerminkan semua informasi yang relevan.  Informasi dapat diklasifikasikan sebagai berikut:

  1. perubahan harga di waktu yang lalu (past price changes)

  2. informasi yang tersedia kepada publik (public information)

  3. informasi yang tersedia baik kepada publik maupun tidak (public and private information).

   Tiga bentuk efisiensi pasar modal:

  1. Weak Form Efficiency (efisiensi yang lemah)

  2. Semi Strong Form Efficiency (efisiensi setengah kuat)

  3. Strong Form Efficiency (efisiensi yang kuat)

   Bentuk efisiensi yang lemah dapat digambarkan sebagai keadaan di mana harga-

  harga mencerminkan semua informasi yang ada pada catatan harga di waktu yang lalu. Dalam keadaan ini, pemodal tidak dapat memperoleh tingkat keuntungan di atas normal dengan menggunakan trading rules yang berdasarkan atas informasi harga yang masa lalu. Penelitian random walk menunjukkan bahwa sebagian besar pasar modal sudah efisien dalam bentuk lemah ini.

   Bentuk efisiensi setengah kuat menunjukkan keadaan dimana harga-harga

  bukan hanya mencerminkan harga-harga di masa lalu, tetapi semua informasi yang dipublikasikan. Para pemodal tidak dapat memperoleh tingkat keuntungan di atas normal dengna memanfaatkan informasi publik.

   Bentuk efisiensi yang kuat merupakan bentuk di mana harga tidak hanya

  mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan, tetapi juga informasi yang dapat diperoleh dari analisa fundamental tentang perusahaan dan perekonomian.

d. Pengajuan terhadap Efisiensi Pasar Modal

   Untuk menguji apakah pasar modal efisien dalam bentuk yang paling lemah,

  digunakan antara lain pengujian koefisien korelasi perubahan harga saham untuk time lag tertentu. Dasar pemikirannya adalah bahwa pasar modal efisien dalam bentuk lemah berarti perubahan harga saham di waktu yang lalu tidak digunakan antara lain pengujian koefisien korelasi perubahan harga saham untuk time lag tertentu. Dasar pemikirannya adalah bahwa pasar modal efisien dalam bentuk lemah berarti perubahan harga saham di waktu yang lalu tidak

  P t -P t-1 = a + b(P t-1-T -P t-2-T )+e t

  Parameter a menunjukkan perubahan harga yang tidak terkorelasi dengan perubahan di waktu yang lalu. Karena sebagian besar saham mempunyai tingkat keuntungan yang positif, maka a seharusnya positif. Parameter b menunjukkan hubungan antara perubahan harga di waktu yang lalu dengan perubahan harga di masa yang akan datang. Apabila T=0, maka persamaan tersebut menunjukkan hubungan antara perubahan harga yang akan datang dengan perubahan harga yang terakhir. Apabila T=1, maka berarti hubungan antara perubahan harga yang akan datang dengan perubahan harga dua perioe sebelumnya. Sedangkan parameter e merupakan angka random, termasuk dalam variabilitas perubahan- perubahan harga saat ini dan tidak berkorelasi dengan perubahan harga yang lalu. Diharapkan nilai b tidak berbeda dengan nol, sehingga berarti tidak ada hubungan antara perubahan harga yang lalu dengan perubahan harga yang akan datang.

   Penelitian tentang bentuk efisiensi setengah kuat ditujukan apakah harga benar-