Manajemen Keuangan 07
M anajemen Keuangan
(Pertemuan Ketujuh)
“Biaya modal (cost of capital)”
Disampaikan oleh:
PPIM FE Unimal
Cakupan Materi
•
•
•
•
Biaya modal ekuitas
Estimasi Beta.
Penentu dari Beta
Menghitung dan mengestimasi biaya modal.
PPIM FE Unimal
Sekilas tentang biaya modal
• Pada pelajaran sebelumnya, fokus utama dalam
penganggaran modal adalah pada skema besarnya proyeksi
arus kas atas proyek investasi dan waktu terjadinya.
• Materi ini akan membahas tentang penentuan tingkat
diskonto yang tepat untuk mendiskonto arus kas masa
depan yang berisiko.
PPIM FE Unimal
Biaya modal ekuitas
Perusahaan dengan
kelebihan kas
Kas Dividen
Shareholder
investasi pd
aset keuangan
Perusahaan dengan kas yang berlebih dapat
membayar dividend atau membuat investasi baru
Investasi di proyek
Nilai Akhir
(terminal value)
bagi pemegang
saham
Karena pemegang saham dapat mereinvestasikan dividend pada
asset keuangan berisiko, expected return dari proyek
penganggaran modal setidaknya sama dengan expected return
dari asset keuangan berisiko dengan profil risiko yang hampir
sama.
PPIM FE Unimal
Biaya modal ekuitas (lanjutan)
• Dari sudut perusahaan, expected return merupakan biaya
modal dari ekuitas:
Ri
RF
i
(RM
RF )
• Untuk mengestimasi biaya modal ekuitas, ada 3 hal yang
harus diketahui, yaitu:
– Return asset bebas risiko, RF.
– Risk premium pasar. R M RF
– Beta dari perusahaan,
Cov( Ri , RM )
i
Var ( RM )
PPIM FE Unimal
i ,M
2
M
Contoh
• Misalkan sebuah perusahaan memiliki beta 2.5. Perusahaan
tersebut 100% dibiayai oleh ekuitas.
• Asumsikan jika return bebas risiko 5% dan risk premium
pasar adalah sebesar 10%.
• Berapa tingkat diskonto yang tepat untuk perusahaan
tersebut?
R
R
RF
i
(RM
RF )
5% 2.5 10%
R 30%
PPIM FE Unimal
Contoh (lanjutan)
• Misalkan perusahaan tersebut sedang mengevaluasi
beberapa proyek yang independen. Setiap proyek
membutuhkan biaya $100 dan berjangka waktu satu tahun.
Proyek
Proyek
Proyeksi arus
kas proyek
tahun depan
IRR
NPV
pada
30%
A
2.5
$150
50%
$15.38
B
2.5
$130
30%
$0
C
2.5
$110
10%
-$15.38
PPIM FE Unimal
IRR
Project
30%
5%
Good projects
A
SML
B
Bad projects
C
Firm’s risk (beta)
2.5
Perusahaan dengan didanai 100% ekuitas harus menerima
proyek jika IRR melebihi biaya modal ekuitas dan sebaliknya.
PPIM FE Unimal
Estimasi Beta
• Masalah
– Beta dapat bervariasi dari waktu ke waktu.
– Ukuran sampel tidak memadai.
– Beta dipengaruhi dengan mengubah leverage keuangan dan resiko
bisnis.
• Solutions Solusi
– Masalah 1 dan 2 (di atas) dapat dimoderasi oleh lebih teknik statistik
canggih.
– Soal 3 dapat dikurangi dengan menyesuaikan untuk perubahan
dalam bisnis dan risiko keuangan.
– Lihatlah beta perkiraan rata-rata perusahaan sebanding dalam
industri.
•
PPIM FE Unimal
Stabilitas Beta
• Banyak analis yang berpendapat bahwa beta dianggap
cukup stabil untuk perusahaan yang sama dalam satu
industri.
• Namun, beta juga dapat berubah jika:
–
–
–
–
Ada perubahan dalam lini produk.
Perubahan dalam teknologi.
Deregulasi.
Perubahan karena leverage keuangan.
PPIM FE Unimal
Penggunaan Beta Industri
• Beberapa praktisi berpendapat bahwa estimasi beta
perusahaan akan lebih akurat jika melibatkan industri secara
keseluruhan.
• Jika kegiatan operasi perusahaan dianggap sama dengan
sebagian besar perusahaan dalam industri, maka beta
industri dapat digunakan.
• Jika kegiatan operasi perusahaan sangat berbeda dengan
sebagian besar perusahaan dalam industri, maka beta harus
digunakan.
• Jika perusahaan menggunakan leverage, beta perusahaan
harus dimodifikasi.
PPIM FE Unimal
Faktor Penentu Beta
• Risiko bisnis
– Siklus pendapatan.
– Penggunaan leverage operasi.
• Risiko Keuangan
– Leverage keuangan.
PPIM FE Unimal
Siklus Pendapatan
•
Saham dengan derajat siklikal tinggi biasanya memiliki beta tinggi:
– Beberapa penelitian menunjukkan perusahaan retail dan automotif
cenderung berfluktuasi sesuai dengan siklus bisnis.
– Perusahaan transportasi dan utilitas cenderung kurang terpengaruh oleh
siklus bisnis.
•
Perhatikan bahwa cyclicality tidak sama dengan variability – saham
dengan standard deviasi tinggi belum tentu memiliki nilai beta yang
tinggi pula.
•
Perhatikan bahwa siklus ini tidak sama dengan variabilitas-saham
dengan standar deviasi yang tinggi tidak perlu memiliki beta tinggi.
•
Studio film memiliki pendapatan yang bervariasi, tergantung pada
apakah mereka menghasilkan "hits" atau "flop", namun pendapatan
mereka tidak terlalu tergantung pada siklus bisnis.
PPIM FE Unimal
Leverage Operasi
• Degree of Operating Leverage mengukur seberapa sensitif
perusahaan terhadap biaya tetap yang digunakannya.
• Leverage operasi meningkat jika biaya tetap meningkat dan
biaya variable turun.
• Leverage operasi mengakomodir pengaruh siklikal dari beta.
• Degree of Operating Leverage dapat diestimasi dengan formula
berikut:
DOL
Change in EBIT
EBIT
PPIM FE Unimal
Sales
Change in Sales
Leverage Operasi
$
Total
biaya
EBIT
Biaya
tetap
Biaya
tetap
Volume
Leverage operasi akan meningkat jika
biaya operasi meningkat dan biaya
variabel turun.
PPIM FE Unimal
Volume
Leverage Keuangan dan Beta
• Leverage operasi menunjukkan sensitivitas terhadap biaya
tetap produksi.
• Leverage keuangan menunjukkan sensitivitas terhadap biaya
tetap keuangan seperti biaya bunga.
• Hubungan antara beta, hutang, ekuitas, dan asset adalah
sebagai berikut:
Asset
Debt
Debt Equity
Debt
Equity
Debt Equity
• Leverage keuangan akan meningkatkan beta ekuitas.
PPIM FE Unimal
Equity
Leverage Keuangan (contoh)
• Sebuah perusahaan memiliki beta sebesar 0.90. Perusahaan
tersebut sepenuhnya didanai oleh ekuitas.
• Perusahaan tersebut akan meningkatkan penggunaan
hutangnya sehingga rasio debt to equity menjadi 1.
• Karena perusahaan 100% didanai oleh ekuitas, maka beta
asset adalah sebesar 0.9.
• Beta ekuitas setelah penggunaan leverage adalah sebagai
berikut:
Equity
Asset
Debt
1
Equity
PPIM FE Unimal
0.90
1
1
1
1.80
Perusahaan versus project
• Biaya modal untuk setiap proyek tergantung dari
penggunaan modal untuk mendanai proyek tersebut.
• Dengan demikian, biaya modal proyek tergantung dari risiko
proyek tersebut dan bukan risiko perusahaan.
PPIM FE Unimal
Project
IRR
Penganggaran Modal dan Risiko Proyek
SML
Kesalahan menerima
proyek NPV negatif
Hurdle
rate
RF
FIRM
(RM
RF )
Salah menolak proyek
dengan NPV positif
rf
Firm’s risk (beta)
FIRM
Perusahaan yang menggunakan satu tingkat diskonto untuk
semua proyek dapat meningkatkan risiko perusahaan
dan menurunkan nilainya.
PPIM FE Unimal
Penganggaran Modal dan Risiko Proyek
• Misalkan sebuah perusahaan konglomerasi memiliki biaya
modal, berdasarkan CAPM, adalah sebesar 17%. Return asset
bebas risiko adalah 4%, premi risiko pasar 10%, dan beta
perusahaan 1.3.
17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%]
• Beta perusahaan merupakan rata-rata dari beta proyek:
–
–
–
–
1/ 3 Automotive retailer
= 2.0.
1/ 3 Computer Hard Drive Mfr.
1/ 3 Electric Utility
= 1.3.
= 0.6.
Rata-rata beta asset = 1.3
• Jika perusahaan ingin investasi pada peralatan electrical
generation baru, berapakah biaya modal yang seharusnya
digunakan?
PPIM FE Unimal
IRR
Project
Penganggaran Modal dan Risiko Proyek
SML
24%
Investasi pada hard drives
atau autor retailing
seharusnya memiliki tingkat
diskonto yang lebih tinggi.
17%
10%
Firm’s risk (beta)
0.6
1.3
2.0
r = 4% + 0.6× (14% – 4% ) = 10%
10% merefleksikan opportunity cost of capital dari investasi di peralatan
electrical generation baru.
PPIM FE Unimal
Biaya modal dengan hutang
• Biaya modal jika perusahaan menggunakan ekuitas dan
hutang adalah sebagai berikut:
rWACC
S
S
B
rS
B
S
B
rB (1 TC )
• Komponen biaya modal hutang merupakan biaya hutang
setelah pajak karena sifat hutang yang tax deductible
(pengurangan pajak).
PPIM FE Unimal
Contoh
• Sebuah perusahaan dengan struktur modal hutang dan
ekuitas memiliki beta sebesar 0.79, return bebas risiko 4.07%,
premi risiko pasar 6.89%, yield to maturity 5.73% dan tingkat
pajak marjinal 40%. Data komposisi ekuitas dan hutang
dapat dilihat pada tabel berikut:
Market Value Weights for Bombardier (as of January 31, 2001)
Security
Debt (book value)
Preferred stock
Class A Common
Class B Common
Market
Price
25.75
23.09
23.27
Shares
Outstanding
12,000,000
347,426,000
1,018,625,000
Total
Market Value
(millions) Weight (%)
$
6,131
16.07%
$
309
0.81%
$
8,022
21.02%
$
23,703
62.10%
3816547%
100.00%
• Berapakah biaya modal perusahaan?
PPIM FE Unimal
Contoh
• Biaya modal ekuitas:
re
RF
4 . 07 %
9 . 51 %
i
(RM
0 . 79
RF )
6 . 89 %
• Biaya modal hutang:
rB (1 TC ) 5.73% (1 0.40) 3.44%
• Bobot untuk hutang dan saham:
S
S
B
83.93%, dan
• Dan WACC: rWACC
B
16.07%
S B
S
rS
S B
B
S
B
rB (1 TC )
0.8393 9.51% 0.1607 5.73% (1 0.4)
8.53%
PPIM FE Unimal
Contoh
• WACC sebesar 8.53% merupakan biaya modal perusahaan.
Jika proyek investasi perusahaan tersebut dianggap memiliki
risiko yang sama dengan perusahaan, maka tingkat diskonto
untuk proyek tersebut dianggap sama.
PPIM FE Unimal
Terima Kasih
PPIM FE Unimal
(Pertemuan Ketujuh)
“Biaya modal (cost of capital)”
Disampaikan oleh:
PPIM FE Unimal
Cakupan Materi
•
•
•
•
Biaya modal ekuitas
Estimasi Beta.
Penentu dari Beta
Menghitung dan mengestimasi biaya modal.
PPIM FE Unimal
Sekilas tentang biaya modal
• Pada pelajaran sebelumnya, fokus utama dalam
penganggaran modal adalah pada skema besarnya proyeksi
arus kas atas proyek investasi dan waktu terjadinya.
• Materi ini akan membahas tentang penentuan tingkat
diskonto yang tepat untuk mendiskonto arus kas masa
depan yang berisiko.
PPIM FE Unimal
Biaya modal ekuitas
Perusahaan dengan
kelebihan kas
Kas Dividen
Shareholder
investasi pd
aset keuangan
Perusahaan dengan kas yang berlebih dapat
membayar dividend atau membuat investasi baru
Investasi di proyek
Nilai Akhir
(terminal value)
bagi pemegang
saham
Karena pemegang saham dapat mereinvestasikan dividend pada
asset keuangan berisiko, expected return dari proyek
penganggaran modal setidaknya sama dengan expected return
dari asset keuangan berisiko dengan profil risiko yang hampir
sama.
PPIM FE Unimal
Biaya modal ekuitas (lanjutan)
• Dari sudut perusahaan, expected return merupakan biaya
modal dari ekuitas:
Ri
RF
i
(RM
RF )
• Untuk mengestimasi biaya modal ekuitas, ada 3 hal yang
harus diketahui, yaitu:
– Return asset bebas risiko, RF.
– Risk premium pasar. R M RF
– Beta dari perusahaan,
Cov( Ri , RM )
i
Var ( RM )
PPIM FE Unimal
i ,M
2
M
Contoh
• Misalkan sebuah perusahaan memiliki beta 2.5. Perusahaan
tersebut 100% dibiayai oleh ekuitas.
• Asumsikan jika return bebas risiko 5% dan risk premium
pasar adalah sebesar 10%.
• Berapa tingkat diskonto yang tepat untuk perusahaan
tersebut?
R
R
RF
i
(RM
RF )
5% 2.5 10%
R 30%
PPIM FE Unimal
Contoh (lanjutan)
• Misalkan perusahaan tersebut sedang mengevaluasi
beberapa proyek yang independen. Setiap proyek
membutuhkan biaya $100 dan berjangka waktu satu tahun.
Proyek
Proyek
Proyeksi arus
kas proyek
tahun depan
IRR
NPV
pada
30%
A
2.5
$150
50%
$15.38
B
2.5
$130
30%
$0
C
2.5
$110
10%
-$15.38
PPIM FE Unimal
IRR
Project
30%
5%
Good projects
A
SML
B
Bad projects
C
Firm’s risk (beta)
2.5
Perusahaan dengan didanai 100% ekuitas harus menerima
proyek jika IRR melebihi biaya modal ekuitas dan sebaliknya.
PPIM FE Unimal
Estimasi Beta
• Masalah
– Beta dapat bervariasi dari waktu ke waktu.
– Ukuran sampel tidak memadai.
– Beta dipengaruhi dengan mengubah leverage keuangan dan resiko
bisnis.
• Solutions Solusi
– Masalah 1 dan 2 (di atas) dapat dimoderasi oleh lebih teknik statistik
canggih.
– Soal 3 dapat dikurangi dengan menyesuaikan untuk perubahan
dalam bisnis dan risiko keuangan.
– Lihatlah beta perkiraan rata-rata perusahaan sebanding dalam
industri.
•
PPIM FE Unimal
Stabilitas Beta
• Banyak analis yang berpendapat bahwa beta dianggap
cukup stabil untuk perusahaan yang sama dalam satu
industri.
• Namun, beta juga dapat berubah jika:
–
–
–
–
Ada perubahan dalam lini produk.
Perubahan dalam teknologi.
Deregulasi.
Perubahan karena leverage keuangan.
PPIM FE Unimal
Penggunaan Beta Industri
• Beberapa praktisi berpendapat bahwa estimasi beta
perusahaan akan lebih akurat jika melibatkan industri secara
keseluruhan.
• Jika kegiatan operasi perusahaan dianggap sama dengan
sebagian besar perusahaan dalam industri, maka beta
industri dapat digunakan.
• Jika kegiatan operasi perusahaan sangat berbeda dengan
sebagian besar perusahaan dalam industri, maka beta harus
digunakan.
• Jika perusahaan menggunakan leverage, beta perusahaan
harus dimodifikasi.
PPIM FE Unimal
Faktor Penentu Beta
• Risiko bisnis
– Siklus pendapatan.
– Penggunaan leverage operasi.
• Risiko Keuangan
– Leverage keuangan.
PPIM FE Unimal
Siklus Pendapatan
•
Saham dengan derajat siklikal tinggi biasanya memiliki beta tinggi:
– Beberapa penelitian menunjukkan perusahaan retail dan automotif
cenderung berfluktuasi sesuai dengan siklus bisnis.
– Perusahaan transportasi dan utilitas cenderung kurang terpengaruh oleh
siklus bisnis.
•
Perhatikan bahwa cyclicality tidak sama dengan variability – saham
dengan standard deviasi tinggi belum tentu memiliki nilai beta yang
tinggi pula.
•
Perhatikan bahwa siklus ini tidak sama dengan variabilitas-saham
dengan standar deviasi yang tinggi tidak perlu memiliki beta tinggi.
•
Studio film memiliki pendapatan yang bervariasi, tergantung pada
apakah mereka menghasilkan "hits" atau "flop", namun pendapatan
mereka tidak terlalu tergantung pada siklus bisnis.
PPIM FE Unimal
Leverage Operasi
• Degree of Operating Leverage mengukur seberapa sensitif
perusahaan terhadap biaya tetap yang digunakannya.
• Leverage operasi meningkat jika biaya tetap meningkat dan
biaya variable turun.
• Leverage operasi mengakomodir pengaruh siklikal dari beta.
• Degree of Operating Leverage dapat diestimasi dengan formula
berikut:
DOL
Change in EBIT
EBIT
PPIM FE Unimal
Sales
Change in Sales
Leverage Operasi
$
Total
biaya
EBIT
Biaya
tetap
Biaya
tetap
Volume
Leverage operasi akan meningkat jika
biaya operasi meningkat dan biaya
variabel turun.
PPIM FE Unimal
Volume
Leverage Keuangan dan Beta
• Leverage operasi menunjukkan sensitivitas terhadap biaya
tetap produksi.
• Leverage keuangan menunjukkan sensitivitas terhadap biaya
tetap keuangan seperti biaya bunga.
• Hubungan antara beta, hutang, ekuitas, dan asset adalah
sebagai berikut:
Asset
Debt
Debt Equity
Debt
Equity
Debt Equity
• Leverage keuangan akan meningkatkan beta ekuitas.
PPIM FE Unimal
Equity
Leverage Keuangan (contoh)
• Sebuah perusahaan memiliki beta sebesar 0.90. Perusahaan
tersebut sepenuhnya didanai oleh ekuitas.
• Perusahaan tersebut akan meningkatkan penggunaan
hutangnya sehingga rasio debt to equity menjadi 1.
• Karena perusahaan 100% didanai oleh ekuitas, maka beta
asset adalah sebesar 0.9.
• Beta ekuitas setelah penggunaan leverage adalah sebagai
berikut:
Equity
Asset
Debt
1
Equity
PPIM FE Unimal
0.90
1
1
1
1.80
Perusahaan versus project
• Biaya modal untuk setiap proyek tergantung dari
penggunaan modal untuk mendanai proyek tersebut.
• Dengan demikian, biaya modal proyek tergantung dari risiko
proyek tersebut dan bukan risiko perusahaan.
PPIM FE Unimal
Project
IRR
Penganggaran Modal dan Risiko Proyek
SML
Kesalahan menerima
proyek NPV negatif
Hurdle
rate
RF
FIRM
(RM
RF )
Salah menolak proyek
dengan NPV positif
rf
Firm’s risk (beta)
FIRM
Perusahaan yang menggunakan satu tingkat diskonto untuk
semua proyek dapat meningkatkan risiko perusahaan
dan menurunkan nilainya.
PPIM FE Unimal
Penganggaran Modal dan Risiko Proyek
• Misalkan sebuah perusahaan konglomerasi memiliki biaya
modal, berdasarkan CAPM, adalah sebesar 17%. Return asset
bebas risiko adalah 4%, premi risiko pasar 10%, dan beta
perusahaan 1.3.
17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%]
• Beta perusahaan merupakan rata-rata dari beta proyek:
–
–
–
–
1/ 3 Automotive retailer
= 2.0.
1/ 3 Computer Hard Drive Mfr.
1/ 3 Electric Utility
= 1.3.
= 0.6.
Rata-rata beta asset = 1.3
• Jika perusahaan ingin investasi pada peralatan electrical
generation baru, berapakah biaya modal yang seharusnya
digunakan?
PPIM FE Unimal
IRR
Project
Penganggaran Modal dan Risiko Proyek
SML
24%
Investasi pada hard drives
atau autor retailing
seharusnya memiliki tingkat
diskonto yang lebih tinggi.
17%
10%
Firm’s risk (beta)
0.6
1.3
2.0
r = 4% + 0.6× (14% – 4% ) = 10%
10% merefleksikan opportunity cost of capital dari investasi di peralatan
electrical generation baru.
PPIM FE Unimal
Biaya modal dengan hutang
• Biaya modal jika perusahaan menggunakan ekuitas dan
hutang adalah sebagai berikut:
rWACC
S
S
B
rS
B
S
B
rB (1 TC )
• Komponen biaya modal hutang merupakan biaya hutang
setelah pajak karena sifat hutang yang tax deductible
(pengurangan pajak).
PPIM FE Unimal
Contoh
• Sebuah perusahaan dengan struktur modal hutang dan
ekuitas memiliki beta sebesar 0.79, return bebas risiko 4.07%,
premi risiko pasar 6.89%, yield to maturity 5.73% dan tingkat
pajak marjinal 40%. Data komposisi ekuitas dan hutang
dapat dilihat pada tabel berikut:
Market Value Weights for Bombardier (as of January 31, 2001)
Security
Debt (book value)
Preferred stock
Class A Common
Class B Common
Market
Price
25.75
23.09
23.27
Shares
Outstanding
12,000,000
347,426,000
1,018,625,000
Total
Market Value
(millions) Weight (%)
$
6,131
16.07%
$
309
0.81%
$
8,022
21.02%
$
23,703
62.10%
3816547%
100.00%
• Berapakah biaya modal perusahaan?
PPIM FE Unimal
Contoh
• Biaya modal ekuitas:
re
RF
4 . 07 %
9 . 51 %
i
(RM
0 . 79
RF )
6 . 89 %
• Biaya modal hutang:
rB (1 TC ) 5.73% (1 0.40) 3.44%
• Bobot untuk hutang dan saham:
S
S
B
83.93%, dan
• Dan WACC: rWACC
B
16.07%
S B
S
rS
S B
B
S
B
rB (1 TC )
0.8393 9.51% 0.1607 5.73% (1 0.4)
8.53%
PPIM FE Unimal
Contoh
• WACC sebesar 8.53% merupakan biaya modal perusahaan.
Jika proyek investasi perusahaan tersebut dianggap memiliki
risiko yang sama dengan perusahaan, maka tingkat diskonto
untuk proyek tersebut dianggap sama.
PPIM FE Unimal
Terima Kasih
PPIM FE Unimal