Manajemen Investasi 05

Manajemen Investasi
(Pertemuan Kelima)
“Model dengan banyak sumber risiko”

Disampaikan oleh:

Model Index dan Single Factor APT
• Hubungan antara Expected Return dan Beta

E (ri )  rf  i �
E (rM  rf �
�
�
• Mengestimasi SCL

rit  rft   i  bi (rMt  rft )  eit

Menguji CAPM
Uji hubungan antara beta dan expected return:
• First Pass Regression
– Estimasi beta, rata-rata risk premiums and

unsystematic risk
• Second Pass: Dengan menggunakan hasil estimasi
pada tahap pertama untuk menentukan apakah
model didukung dengan data
• Kebanyakan uji secara umum tidak mendukung the
single factor model

Hasil Uji Single Factor

Return %
Predicted
Actual

Beta

Roll’s Criticsm
• Hipotesis yang dapat diuji hanyalah efisiensi dari
portofolio pasar
• Dalam sampel dari observasi return individu:
– Infinite number of ex post mean-variance efficient portfolios

using the sample-period returns and covariances

• CAPM tidak dapat diuji kecuali kita mengetahui
komposisi pasti dari portofolio pasar yang sebenarnya
dan menggunakannya dalam pengujian
• Benchmark error

Pengukuran Error Pada Beta
• Properti statistik
• Jika beta diukur dengan error pada tahap pertama,
pada tahap kedua hasilnya akan bias
• Hasil pengujian dapat diakibatkan oleh kesalahan
pengukuran

Summary of Fama and MacBeth (1973)
Study (All Rates in Basis Points per Month)

Studi Yang Dilakukan Oleh Jaganathan dan
Wang
• Memasukkan faktor untuk perilaku siklikal dari beta

dan modal manusia
• Ketika
faktor
tersebut
dimasukkan
hasilnya
menunjukkan bahwa return merupakan fungsi dari
beta
• Ukuran bukan merupakan faktor yang penting ketika
perilaku siklikal dan modal manusia dimasukkan
dalam model

Evaluasi Dari Beberapa Spesifikasi CAPM

Portfolio Shares Relative to Total Assets by
Age and Net Worth

Penentu Memiliki Saham

Pengujian Model Multifactor

• Kajian yang dilakukan oleh Chen, Roll, dan Ross di
tahun 1986
• Faktor yang dimasukkan adalah:
–
–
–
–
–

Tingkat pertumbuhan produksi di setiap industri
Perubahan pada ekspektasi inflasi
Unexpected inflation
Unexpected changes in risk premiums on bonds
Unexpected changes in term premium on bonds

Struktur Kajian dan Hasil
• Metode: Regresi 2 tahap dengan portofolio yang
dikontruksi berdasarkan ukuran nilai pasar ekuitas
• Faktor yang signifikan: pertumbuhan produksi
industri, premi risiko pada bond, dan inflasi yang

tidak diantisipasi.
• Return indeks pasar tidak signifikan secara statistik
dalam model multifaktor

Economic Variables and Pricing (Percent
per Month x 10), Multivariate Approach

Model 3 faktor Fama French
• Ukuran (Size) dan book to market ratio
dapat
menjelaskan return dari suatu sekuritas.
• Perusahaan yang relatif lebih kecil memberikan return
lebih besar.
• Perusahaan dengan rasio book to market yang tinggi
memberikan return lebih tinggi.
• Return dapat dijelaskan dengan ukuran, book to
market ratio, dan beta.

Three Factor Regressions for Portfolios Formed
from Sorts on Size and Book-to-Market Ratios

(B/M)

Interpretasi dari model 3 faktor
• Ukuran merupakan proksi dari risiko yang tidak dapat
ditangkap oleh model CAPM.
• Premi merupakan akibat dari tidak rasionalnya
investor atau bias perilaku.

Interpretasi berdasarkan risiko
• Liew dan Vasssalou
• Petkova dan Zhang

Difference in Return to Factor Portfolios in Year Prior to
Above-Average versus Below-Average
GDP Growth
• Hasil kajian yang dilakukan oleh Liew dan Vassalou

HML Beta in Different Economic States
• Hasil kajian yang dilakuan oleh Petkova dan Zhang

Penjelasan Secara “Behavioral”
• Para pelaku pasar cenderung terlalu optimistis
– Analis mengekstrapolasi kinerja saat ini terlalu jauh di masa
depan
– Harga untuk “glamour stocks” terlalu optimis
– “Glamour firms” dengan B/M ratio lebih kecil cenderung
underperformance dibandingkan dengan “value stocks”

• Chan, Karceski and Lakonishok
• LaPort, Lakonishok, Shleifer and Vishny

The Book-to-Market Ratio Reflects Past
Growth, but Not Future Growth Prospects

Value minus Glamour Returns Surrounding
Earnings Announcements, 1971-1992

Likuiditas dan Asset Pricing
• Acharya and Pedersen
– Premi yang diobservasi dalam model 3 faktor mungkin

mencerminkan premi dari ilikuiditas
– Likuiditas dapat saja menjelaskan premi untuk ukuran namun
tidak untuk premi book to market

Properties of Liquidity Portfolios

Estimates of the CAPM With and Without
Liquidity Factors

Volatilitas Yang Berubah Menurut Waktu
• Perubahan harga saham merupakan reaksi atas
informasi
• Munculnya informasi baru merupakan proses yang
time varying
• Dengan demikian, volatilitas tidak konstan terhadap
waktu

Kajian dan tehnik metode tentang
volatilitas
• Volatilitas tidak konstan

• Adanya
perbaikan
pada
teknik
pemodelan
seharusnya mampu meningkatkan hasil uji pada
hubungan antara risiko dan return
• Model
ARCH
dan
GARCH
diciptakan
untuk
memasukkan unsur time varying pada volatilitas

Estimates of the Monthly Stock Return
Variance 1835 - 1987

Implied Versus Estimated Volatility

Equity Premium Puzzle
• Imbalan untuk risiko dapat menjadi terlau besar
(mahal)
• Beberapa kemungkinan
– CAPM tidak mempertimbangkan impact dari konsumsi
– Memprediksi return dari realized returns

• Survivorship bias juga menciptakan adanya abnormal
return dalam studi tentang efisiensi pasar

Annual Consumption Growth

Annual Excess Returns and Consumption
Betas

Cross-Section of Stock Returns: FamaFrench 25 Portfolios, 1954-2003