Balance-Sheet Effects dari Depresiasi Nilai Tukar terhadap Perusahaan-Perusahaan Go Public di Indonesia

5.2. Balance-Sheet Effects dari Depresiasi Nilai Tukar terhadap Perusahaan-Perusahaan Go Public di Indonesia

  Disiapkan oleh Sahminan, Yati Kurniati, dan Yanfitri, Biro Riset Ekonomi, DKM

  5.2.1 Pendahuluan

  Dengan adanya balance-sheet effects, maka

  Pelemahan nilai tukar akhir-akhir ini serta

  dampak total depresiasi terhadap perusahaan

  krisis ekonomi global yang masih terus

  adalah resultan antara dampak positif melalui daya

  berlangsung telah menimbulkan kekhawatiran

  saing (competitiveness) ekspor dan dampak negatif

  akan ketahanan perusahan-perusahaan di

  melalui balance-sheet. Dalam kondisi ekstrim,

  Indonesia terhadap dampak dari pelemahan nilai

  perusahaan-perusahaan yang mempunyai

  tukar tersebut. Pandangan konvensional tentang

  kewajiban valas dan semua produknya hanya untuk

  dampak depresiasi nilai tukar terhadap

  kebutuhan domestik merupakan perusahaan-

  perekonomian didasarkan pada model Mundell-

  perusahaan yang pasti mengalami dampak negatif

  Fleming yang mengatakan bahwa depresiasi nilai

  dari depresiasi tersebut. Sebaliknya, perusahaan-

  tukar akan mengakibatkan ekspansi ekonomi.

  perusahaan yang tidak mempunyai kewajiban valas

  Dengan pelemahan nilai tukar, model Mundell-

  dan sebagian atau seluruh produknya ditujukan

  Fleming memprediksi bahwa ekspor barang-

  untuk diekspor akan memperoleh dampak positif

  barang yang diproduksi di negara dengan nilai

  dari depresiasi nilai tukar. Untuk keadaan di antara

  tukar yang melemah akan semakin kompetitif

  kedua kondisi ekstrim tersebut, dampak total dari

  yang pada gilirannya akan menaikkan ekspor

  depresiasi nilai tukar adalah merupakan

  negara tersebut.

  permasalahan empiris. Apabila dampak positif

  Dalam perkembangannya, banyak juga

  competitiveness lebih besar dari dampak negatif

  model yang menunjukkan bahwa depresiasi nilai

  balance-sheet, maka depresiasi nilai tukar akan

  tukar dapat juga mengakibatkan kontraksi

  memberikan dampak positif terhadap perusahaan.

  ekonomi melalui dampaknya terhadap balance-

  Sebaliknya, apabila dampak positif c ompetitiveness

  sheet perusahaan. 1 Akibat adanya kewajiban

  lebih kecil dari dampak negatif balance sheet, maka

  perusahaan dalam valuta asing, maka depresiasi

  depresiasi nilai tukar memberikan dampak negatif

  mata uang domestik akan mengakibatkan

  terhadap perusahaan.

  kenaikan kewajiban valas perusahaan dalam mata

  Kajian ini mengestimasi dampak depresiasi

  uang domestik. Apabila kewajiban valas

  nilai tukar terhadap perusahaan-perusahaan yang

  perusahaan lebih besar dari aset valasnya, ceteris

  go public di Bursa Efek Indonesia (BEI) dengan

  paribus, maka depresiasi nilai tukar ini akan

  menggunakan model empiris yang lazim

  mengakibatkan penurunan kekayaan bersih ( net-

  digunakan dalam estimasi balance-sheet effects.

  wealth) perusahaan yang pada gilirannya akan

  Dalam kajian ini dilakukan estimasi terhadap sejauh

  menurunkan investasi perusahaan.

  mana utang dalam valas dan depresiasi nilai tukar rupiah mempengaruhi solvabilitas perusahaan-

  1 Sebagai contoh, Cespedes, Chang dan Velasco (2000).

  perusahaan tersebut.

  Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009

  5.2.2 Model Empiris dan Data

  perusahan pada periode 1 dapat dituliskan pada

  a. Kerangka Model Neraca Korporasi

  persamaan berikut :

  Untuk menangkap dampak perubahan nilai

  (1 + r A d ) A + (1 + d A r f ) .e 1 A f = (1 + r L d ) L d +

  tukar terhadap solvabilitas perusahaan yang

  (1 + r A f ) .e 1 . L f + W 1 (3)

  tercermin dari posisi modal bersih ( net-worth)

  Dengan demikian persamaan (3) di atas dapat

  perusahaan terhadap total asetnya, kajian ini

  ditulis menjadi sbb:

  mengadaptasi model teoritis yang dielaborasi

  W 1 = (1 + r A d ) A d + (1 + r L d ) + (1 + r A f ) e 1 A f -

  dalam Sahminan (2006) 2 dengan beberapa

  (1 + r L f ) e 1 L f (4)

  A

  penyesuaian. Model ini diturunkan dari neraca

  Apabila δ

  d -r d dan δ f =r f -r f maka

  korporasi yang disederhanakan. Modal bersih (n et-

  W 1 = (1 + A r d )( A d - L d ) + (1 + r L f ) e 1 ( A f - L f )+

  worth) perusahaan merupakan perbedaan antara

  δ d A d +δ f e 1 A f

  nilai aktiva ( asset) perusahaan tersebut setelah

  = (1 + r L d )( A d - L d ) + (1 + r L d ) e 0 ( A f - L f )-

  dikurangi dengan kewajiban ( liabilities)

  (1 + r L d ) e 0 ( A - L ) +(1 + r L f ) e 1 ( A f - L f )+

  perusahaan. Mengingat riset ini berkonsentrasi

  δ d A d +δ f e 1 A f

  pada dampak nilai tukar terhadap neraca

  = (1 + r L d ) W 0 - (1 + r L d ) e 0 ( A f - L f ) - + (1 + r L f )

  perusahaan, maka model ini menitikberatkan

  e 1 ( A f - L f )+δ d A d +δ f e 1 A f

  perhatian pada aset dan kewajiban perusahaan

  dalam valuta asing.

  ( A f - L f )+δ d A d +δ f e 1 A f (5)

  Neraca korporasi pada periode 0 dapat

  di mana r A d dan r L d adalah tingkat suku bunga untuk

  direpresentasikan dengan persamaan :

  aset dan utang dalam mata uang domestik,

  A

  A=L+W

  0 sementara r f dan r L f adalah suku bunga untuk

  di mana A adalah total aktiva perusahaan, L adalah

  hutang dan aset dalam mata uang asing.

  total kewajiban perusahaan, dan W 0 adalah modal

  bersih ( net-worth) perusahaan. Aktiva maupun

  b. Model Estimasi

  kewajiban perusahaan dapat dalam denominasi

  Untuk mengestimasi dampak depresiasi nilai

  rupiah maupun mata uang asing, sehingga

  tukar terhadap modal bersih ( net-worth)

  persamaan (1) dapat ditulis menjadi :

  perusahaan, kajian ini memformulasikan model

  A d +e 0 A f =L d +L f +W 0 (2)

  empiris berdasarkan persamaan (5) sebagai

  di mana A d dan A f 3 adalah aset di dalam mata uang berikut:

  domestik dan asing, sementara L d dan L f adalah

  EQ i,t =α 0 +α 1 [ ( A f - L f ) i,t - 1

  t ]+α X ∆e 2 ( A f - L f ) i,t-1 +

  utang perusahaan di dalam mata uang domestik

  +α 3 ∆e t +α L d 4 i ,t - 1 +α 5 rc t (6)

  dan asing, dan adalah nilai tukar rupiah per US

  Atau dapat dituliskan sebagai berikut:

  dolar.

  EQ i,t =α 0 +α 1 [ NFA i,t - 1

  t X ∆e ]+α 2 NFA i,t-1 +

  d

  Persamaan (2) menunjukkan neraca

  +α

  3 ∆e t +α 4 L i ,t - 1 +α 5 rc t (7)

  perusahaan di dalam period 0, maka neraca

  di mana EQ i adalah rasio ekuitas neto perusahaan

  2 Sahminan, 2006: ≈Balance-sheet Effects of Exchange Rate

  3 Model ini telah banyak digunakan dalam dampak balance

  Depreciation: Evidence from Non-Financial Firms in

  sheet nilai tukar terhadap perusahaan (sebagai contoh:

  Indonesia∆.

  Bleakley and Cowan, 2002)

88 Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009 88 Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009

  Model di atas diestimasi dengan

  tukar rupiah terhadap dolar AS, NFA i adalah rasio

  menggunakan regresi panel dengan random effect.

  aset bersih perusahaan dalam valuta asing terhadap

  Penggunaan random effect didasarkan pada

  total aset, L d i adalah rasio kewajiban perusahaan

  asumsi bahwa perbedaan antara perusahaan

  dalam rupiah terhadap total aset, dan rc adalah

  adalah lebih bersifat random. Sebagaimana

  suku bunga kredit.

  diungkapkan oleh Greene (2000), 4 dalam regresi

  Variabel penjelas utama dalam model ini

  panel, fixed effect lebih cocok digunakan apabila

  adalah interaksi antara aset valas dengan

  perbedaan individu dapat dipandang sebagai

  perubahan nilai tukar, ( NFA i,t - 1

  t ), aset valas X ∆e

  pergeseran parameter, sedangkan random effect

  NFA i,t - 1 , dan perubahan nilai tukar (∆e t ). Variabel

  lebih cocok digunakan apabila perbedaan antar-

  NFA i,t - 1 sendiri digunakan untuk menangkap

  individu lebih bersifat random. Selain itu, dalam

  pengaruh aset valas sendiri terlepas dari besarnya

  prakteknya, random effect adalah lebih menarik

  perubahan nilai tukar, sedangkan variable ∆e t

  secara intuisi mengingat penggunaan pendekatan

  digunakan untuk menangkap pengaruh

  dummy variable dapat menghilangkan banyak

  perubahan nilai tukar terlepas dari besarnya aset

  degree of freedom.

  valas perusahaan. Selain variable utama tersebut,

  Data yang digunakan meliputi 80 perusahaan

  juga digunakan variable kontrol L d i untuk

  yang terdaftar di Jakarta Stock Exchange (JSX).

  menangkap variasi tingkat leverage dari

  Pemilihan sampel perusahaan perusahaan

  perusahaan, dan rc t , untuk menangkap kondisi

  didasarkan pada ketersediaan informasi mengenai

  likuiditas pasar keuangan α 1 ,α 2 diperkirakan

  aset dan kewajiban valas perusahaan. Kapitalisasi

  bertanda positip sedangkan α 4 , α 5 dan α 3

  diperkirakan bertanda negatif.

  4 Greene, William H. 2000: Econometric Analysis. Upper Saddle River, N.J.: Prentice Hall.

  Tabel 5.1. Distribusi Sampel Perusahaan Berdasarkan Sektor

  3 Semen, keramik, porselin, kaca, kimia, dll.

  4 Plastik dan pengepakan, makanan ternak, kayu dan produk kayu, pulp dan kertas

  5 Aneka industri

  6 Industri barang konsumsi

  7 Properti dan real estate

  8 Infrastruktur, utility, dan transportasi

  10 Lembaga keuangan non-bank

  Pedagang grosir dan eceran

  12 Restoran, hotel turis, periklanan, percetakan dan press, produk obat2an, komputer dan peralatannya

  Total

  Sumber: BEI, diolah

  Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009 Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009

  rata perusahaan masih tinggi di mana jumlah

  tersebut mencakup 34 dari total kapitalisasi

  kewajiban dalam valasnya melebihi jumlah aset

  pasar BEI. Dilihat dari sektor usaha dalam BEI

  dalam valas.

  (Tabel 5.1), hanya sektor perbankan yang tidak tercakup dalam sampel. Sementara itu,

  a. Dampak Perubahan Nilai Tukar terhadap

  berdasarkan cakupan waktu, data yang

  Neraca Perusahaan

  digunakan adalah data tahunan dalam periode

  Hasil estimasi dengan menggunakan

  2000-2008.

  persamaan (7) di atas adalah sebagai berikut: EQ t = 88.83 + 0.44 [ NFA t-1

  t ] + 0.81 X ∆e NFA t-1 -

  45 0.16∆e

  L

  - 0.54 d t -1 - 1.4 rc t (7a)

  t

  35 (-1.67) (-8.67) (-2.82)

  30 Hasil estimasi ini menunjukkan bahwa

  20 dampak penurunan nilai tukar terhadap rasio

  15 ekuitas perusahaan tergantung pada besarnya aset

  5 valas neto dari perusahaan, sebagaimana

  0 ditangkap dalam persamaan:

  Sumber: BEI, diolah

  NFA -0.16 → ∂∆e

  = 0 → NFA 0.36

  ∂∆e

  Grafik 5.3. Kewajiban Bersih dalam Valas

  ( Terhadap Total Aset)

  (8) Persamaan (7a) menunjukkan bahwa

  60 semakin besar aset valas neto perusahaan semakin

  foreign liab

  domc liab

  50 besar dampak positif dari perubahan nilai tukar

  40 terhadap ekuitas. Dari persamaan (8) dapat

  30 diperoleh threshold aset valas neto sebesar 36.

  0,36 Rasio Net Asset Valas

  Grafik 5.4. Pinjaman Perusahaan: Valas vs Rp 2

  Sumber: BEI, diolah

  ( Terhadap Total Aset)

  -0,4 -0,6

5.2.3 Hasil Estimasi dan Analisis -0,8

  Pengamatan terhadap neraca perusahaan

  Sumber: Hasil olahan

  dari waktu ke waktu menunjukkan tingkat leverage

  Grafik 5.5. Respon Rasio Ekuitas terhadap

  perusahaan dalam valuta asing cenderung

  Perubahan Nilai Tukar Berdasarkan Rasio

  Aset Valas Neto

  menurun waktu ke waktu (Grafik 5.3 dan 5.4). Namun secara keseluruhan eksposure valas rata-

  5 Angka dalam kurung adalah t-statistik.

90 Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009

  Tabel 5.2. Posisi Net Foreign Asset Perusahaan (per Sep 2008) Net Foreign Asset Perusahaan (per Sep 2008)

  Sector

  Export Status

  of firms 2008

  1 Agriculture

  Non exporter

  Non exporter

  Exporter

  3 Cement, Ceramic, Porcelain, Glass Metal, Chemical Industry

  Non exporter

  4 Plastic Packaging, Animal Feeder, Wood Product, PulpPaper

  Non exporter

  Exporter

  8 -19.8

  5 Garment, Textile, Rubber its products, Polyester, Wire, Cable

  Non exporter

  6 Consumer Goods Industry

  Non exporter

  7 Property Real Estate

  Non exporter

  12 -12.6

  Exporter

  8 Infrastructure, Utility Transportation

  Non exporter

  5 -8.3

  Exporter

  10 Non Bank Financial Institutions

  Non exporter

  11 Wholesaler Retailer

  Non exporter

  12 Resto, Hotel Tourism, Advertising Printing, Medical Prod.,

  Non exporter

  Non exporter

  Sumber: BEI, diolah

  Artinya, apabila perusahaan mempunyai rasio aset bawah threshold 36, sehingga secara valas neto terhadap total aset lebih besar dari 36 keseluruhan, depresiasi nilai tukar akan akan memperoleh keuntungan dari depresiasi mengakibatkan penurunan ekuitas perusahaan- karena depresiasi nilai tukar akan berdampak pada perusahaan go public yang ada dalam sampel. peningkatanekuitas perusahaan. Sebaliknya,

  Dari data individu perusahaan menunjukkan

  apabila perusahaan mempunyai rasio aset valas bahwa pada posisi September 2008, hanya 17 neto lebih kecil dari 36, maka depresiasi nilai dari 80 perusahaan sektor yang memiliki NFA yang tukar akan mengakibatkan penurunan ekuitas positip, terutama yang berasal dari sektor perusahaan yang berdampak pada penurunan pertambangan dan perusahaan pendukungnya, solvabilitas perusahaan (Grafik 5.5).

  lembaga keuangan bukan bank (terutama

  Berdasarkan data rasio aset valas neto asuransi), perusahaan eksportir industri barang perusahaan posisi September 2008, rata-rata rasio konsumen dan perusahaan perkebunan (Tabel aset valas neto perusahaan adalah -12.6 (rasio 5.2). Hanya perusahaan-perusahaan dari sektor ini menunjukkan bahwa hutang luar negeri lebih pertambangan yang memiliki NFA di atas besar dari aset luar negeri). Rasio ini jauh berada di threshold. Sementara perusahaan-perusahaan

  Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009

  Net Equity (Rp)

  Net Equity ()

  < 0.1 T

  0.1 - 0.19 T

  10-19.9

  0.2 - 0.49 T

  20-39.9

  avg net equity

  40.49.0 avg net equity = 40.5 of total assets

  60-69.9 70-89.9

  Sumber: BEI, diolah

  Sumber: BEI, diolah

  Grafik 5.6. Net Equity Net Equity (Rupiah) (Rupiah)

  Grafik 5.7. Net Equity ( Total Aset) Net Equity ( Total Aset)

  tambang akan diuntungkan dengan adanya

  5.2.4 Kesimpulan

  depresiasi rupiah, sebagian besar perusahaan

  Hasil kajian ini menunjukkan bahwa bahwa

  dalam sampel akan mengalami penurunan ekuitas

  secara umum solvabilitas sampel perusahaan yang

  akibat depresiasi nilai tukar karena rendahnya aset

  go public di BEI akan memburuk apabila nilai tukar

  valas neto yang dimiliki, bahkan sebagian besar

  rupiah mengalami depresiasi. Hasil estimasi

  posisi kewajiban valasnya lebih tinggi dari aset

  menunjukkan bahwa hanya perusahaan-

  valasnya.

  perusahaan yang mempunyai rasio aset valas neto

  Pengamatan terhadap data ekuitas

  lebih besar dari 36 yang tidak mengalami

  perusahaan baik secara gabungan, sektoral maupun

  penurunan ekuitas bila terjadi depresiasi nilai tukar.

  individu perusahaan menunjukkan bahwa pada

  Rata-rata perusahaan dalam sampel memiliki

  umumnya perusahaan dalam sampel memiliki posisi

  kewajiban perusahaan dalam valas yang lebih besar

  ekuitas neto yang kuat (Grafik 5.6 dan 5.7),

  dari pada aset valasnya sehingga rata-rata NFAnya

  sehingga cukup kuat untuk melindungi perusahaan

  adalah negatif 12,8 dari total asetnya. Namun,

  terhadap dampak negatif dari depresiasi nilai tukar

  posisi ekuitas neto sebagian besar perusahaan

  rupiah.

  tersebut dalam kondisi yang baik, rata-rata sebesar 0,4 dari total asetnya, sehingga cukup solvent dan kuat dalam melindungi kelangsungan perusahaan dari dampak negatif kemungkinan terjadinya depresiasi.

92 Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009