Dampak Integrasi Pasar Keuangan Indonesia dengan Pasar Keuangan Global

5.1. Dampak Integrasi Pasar Keuangan Indonesia dengan Pasar Keuangan Global

  Disiapkan oleh M. Noor Nugroho, Yati Kurniati, dan Yanfitri, Biro Riset Ekonomi, DKM

  5.1.1 Pendahuluan

  global, serta untuk mengukur besarnya pengaruh

  Pasar keuangan domestik banyak

  perkembangan yang terjadi di pasar keuangan

  dipengaruhi oleh perkembangan yang terjadi di

  global terhadap pasar keuangan domestik.

  pasar keuangan global. Krisis Asia tahun 1997 dan

  Pengukuran tingkat integrasi pasar dilakukan

  yang terakhir krisis subprime mortgage di AS

  dengan analisis regresi benchmark indicator

  merupakan contoh besarnya pengaruh kejutan

  terhadap indikator pasar keuangan domestik.

  eksternal. Semakin terintegrasinya pasar keuangan

  Untuk mengukur perkembangan proses integrasi

  domestik dengan pasar keuangan global menjadi

  dilakukan metode regresi bergulir ( rolling

  tantangan yang besar ke depan, sehingga

  regression). Sementara pengukuran besarnya

  mendorong kebutuhan untuk memahami

  pengaruh pasar keuangan global terhadap pasar

  perkembangan pasar keuangan serta mengetahui

  keuangan domestik dilakukan dengan meregresi

  potensi pengaruh perkembangan faktor eksternal.

  (metode kointegrasi dan error correction model)

  Kajian ini bertujuan menjawab pertanyaan

  benchmark indicator serta faktor-faktor lain seperti

  seberapa besar pengaruh pasar keuangan global

  faktor fundamental makroekonomi yang diwakili

  terhadap pasar keuangan domestik dengan

  kredit domestik, indeks produksi (IP), capital flows

  melakukan pengujian tingkat integrasi dengan

  (cap.flows), dan untuk pasar saham ditambahkan

  menggunakan pendekatan harga dan mengukur

  indikator pendapatan ( return) perusahaan publik.

  besarnya pengaruh eksternal terhadap pasar

  Persamaan ECM dalam kajian ini diformulasikan

  keuangan domestik. Mengingat luasnya pasar

  sebagai berikut:

  keuangan, kajian ini difokuskan pada pasar saham,

  ∆R i,t =α i,t +β i,t ∆R j,t +γ i1,t ∆F 1,t +γ i2,t ∆F 2,t +...+

  pasar obligasi dan pasar valuta asing (valas) yang

  γ in,t ∆F n,t +ε i,t

  diminati banyak investor asing.

  Persamaan jangka pendek :

  ∆R i,t =α i,t +β i,t ∆benchmark +γ i1,t ∆IP +

  5.1.2 Metodologi dan Data

  γ i2,t ∆DC +γ i3,t ∆Cap. Flows +

  Kajian ini diawali dengan pemilihan

  γ i4,t ∆Return + ε i,t (-1)

  benchmark price indicator yang dapat

  Persamaan jangka panjang:

  merepresentasikan perkembangan harga aset di

  R i,t =α i,t +β i,t ∆benchmark +γ i1,t ∆IP +

  pasar keuangan global untuk menyederhanakan

  γ i2,t ∆DC +γ i3,t ∆Cap. Flows +

  analisis, sehingga tidak perlu melihat

  γ i4,t ∆Return + ε i,t

  perkembangan di banyak pasar keuangan global.

  di mana R i,t adalah indeks pasar keuangan (saham,

  Selanjutnya benchmark indicator tersebut

  kurs, atau yield) domestik dan R j,t . adalah

  digunakan untuk mengukur tingkat integrasi pasar

  benchmark indicator. Data yang digunakan adalah

  keuangan domestik dengan pasar keuangan

  data harian dan bulanan dari tahun 2003 sampai

82 Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009 82 Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009

  cukup penting setelah dolar AS. Hasil pengujian

  saham, nilai tukar rupiah terhadap dolar AS, yield

  korelasi maupun kausalitas menunjukkan arah

  obligasi pemerintah 10 tahun Indonesia, PUAB over

  yang berlawanan antara nilai tukar rupiah dengan

  night, indeks harga saham beberapa bursa saham

  berbagai mata uang asing.

  global (DJIA, FTSE, HSI, NKY, STI, SX5E), yield obligasi luar negeri (Australia, Uni Eropa, Filipina,

  b. Integrasi Pasar Keuangan

  Indonesia, India, Malaysia, Thailand, dan UK), nilai

  Hasil identifikasi menunjukkan pergerakan

  tukar beberapa mata uang global (JPY, KRW, EUR,

  standar deviasi antara JCI dan DJIA cenderung

  GBP, SGD).

  semakin konvergen yang menunjukkan pasar saham Indonesia semakin terintegrasi dengan pasar

  5.1.3 Hasil Uji Empirik

  saham global (Grafik 5.1). Hal ini sejalan dengan

  a. Penentuan benchmark indicator

  hasil regresi yang menunjukkan koefisien regresi

  Proses pemilihan benchmark indicator

  DJIA yang berpengaruh positif dan signifikan

  dilakukan dengan analisis statistik korelasi dan uji

  terhadap JCI. Nilai koefisien tersebut mendekati 1

  kausalitas, serta analisis ekonometrik (regresi). Dari

  yang menunjukkan derajat integrasi yang kuat,

  proses ini terpilih indeks harga saham AS (Dow

  sehingga perubahan yang terjadi di pasar saham

  Jones Industrial Average atau DJIA) sebagai benchmark indicator pasar saham global karena

  Standar Deviasi

  pergerakannya yang relatif seiring dengan seluruh indeks harga saham global dan kemampuannya 2

  mempengaruhi indeks harga. 1,5

  Di pasar obligasi, Spread St. Dev. DJIA dan JCI US Treasury Note terpilih

  sebagai benchmark indicator pasar obligasi global

  karena korelasi yang tinggi dengan yield

  government berbagai negara di dunia. Selain itu,

  2003M01 2003M11 2009M09 2005M07 2006M05 2007M03 2008M01

  yield US Treasury Note juga berkorelasi tinggi Sumber: Hasil olahan dengan yield SUN, meskipun dengan arah yang

  Grafik 5.1. Standard Deviasi Harga Saham Global

  berlawanan. Korelasi yang berlawanan ini mengindikasikan efek substitusi antara obligasi

  negara maju dan berkembang yang timbul pada

  saat terjadi perubahan persepsi terhadap faktor

  risiko. Pada saat risiko membaik investor global

  cenderung memburu obligasi pemerintah negara

  berkembang, dan sebaliknya.

  Untuk pasar valuta asing, nilai tukar euro terhadap dolar AS ditentukan sebagai 2005M06 2005M11 2006M04 2006M09 2007M02 2007M07 2007M12 2008M05 benchmark

  indicator pasar atas dasar judgment peneliti Sumber: Hasil olahan Grafik 5.2. Spread Spread Standar Deviasi Yield SUN dan mengingat euro merupakan mata uang dunia yang Standar Deviasi Yield SUN dan

  US T-Note

  Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009 Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009

  karena capital flows ke Indonesia didominasi oleh

  harga saham domestik.

  short-term capital yang ditempatkan pada portfolio

  Pengujian integrasi pasar obligasi belum

  investment dengan sifat yang tidak stabil, sehingga

  menemukan hasil yang konklusif. Standar deviasi

  pengaruhnya dalam jangka panjang tidak

  pergerakan yield SUN dan benchmark yield obligasi

  signifikan. Sementara itu, pengaruh harga saham

  global menunjukkan spread yang cenderung

  global sangat signifikan dan cukup dominan

  semakin menurun, namun pada akhir observasi

  dibandingkan faktor-faktor lainnya. Hal ini

  spread-nya kembali meningkat (Grafik 5.2).

  memperkuat inidikasi terintegrasinya pasar saham

  Demikain halnya hasil rolling regression atas model

  domestik dengan pasar saham global.

  Baele yang menunjukkan koefisien regresi yang

  Sementara model jangka pendek dalam

  secara absolut cenderung meningkat, meskipun

  bentuk error correction model diperoleh hasil:

  arahnya berlawanan (negatif). Kedua hasil tersebut

  d(JCI) = 0,632d(DJIA) - 0,358d(EPR) +

  menunjukkan sedang berlangsungnya proses

  integrasi pasar seiring dengan baru

  0,627d(DC) + 0,091d(IP(-4)) +

  berkembangnya pasar obligasi dalam negeri.

  Pengujian standar deviasi pergerakan mata

  0,018d(FLOW) √ 0,287EC(-1) (5)

  uang rupiah dengan euro menunjukkan adanya

  (0,772) (-2,940)

  tendensi integrasi pasar, namun demikian hasil ini

  R2 = 0,552 ; DW stat = 1,827

  kurang sejalan pengujian yang menggunakan

  Hasil regresi model jangka pendek juga

  rolling regression yang menghasilkan pergerakan

  menunjukkan hasil yang relatif sama, namun

  parameter yang kurang stabil.

  pengaruh indeks produksi terhadap harga saham menjadi signifikan pada level 10 dengan arah

  c. Pengaruh Perkembangan Pasar Global

  sesuai ekspektasi. Terkait dengan integrasi pasar,

  (Eksternal)

  persamaan jangka pendek mengkonfirmasi bahwa

  Pasar Saham

  pasar saham domestik terintegrasi dengan pasar

  Dengan menggunakan metode cointegration

  saham global sebagaimana tercermin pada

  dihasilkan persamaan jangka panjang untuk

  pengaruh perkembangan harga saham global yang

  mengukur pengaruh berbagai faktor terhadap

  signifikan dan dominan terhadap harga saham

  indeks harga saham sebagai berikut:

  domestik. Persamaan jangka pendek di atas juga

  JCI = - 20,13 + 1,48DJIA - 0,12(EPR) +

  menunjukkan besarnya pengaruh harga saham

  (-16,8) (10,436) (-2,052)

  global terhadap IHSG dengan nilai elastisitas

  1,01DC √ 0,08IP √ 0,01FLOW (4)

  sebesar 0,63.

  (13,402) (-0,541) (-0,177) Persamaan di atas menunjukkan dalam

  Pasar Obligasi

  jangka panjang perkembangan harga saham di

  Persamaan jangka panjang yang digunakan

  Indonesia dipengaruhi oleh harga saham global

  untuk mengukur pengaruh pasar obligasi global

  dan kinerja perusahaan publik. Pengaruh capital

  terhadap pasar obligasi domestik adalah sebagai

  flows negatif dan tidak signifikan yang diduga

  berikut:

84 Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009

  INDBOND = 6,595 + 0,055USBOND - 0,185DC

  Pasar Valas

  (4,81) (0,223) (-2,358)

  Dengan metode cointegration dihasilkan

  √ 0,374IP + 0,051FLOW (6)

  persamaan jangka panjang sebagai berikut:

  (-1,241) (0,540)

  IDR = 6,480 √ 0,392EUR + 0,164DC +

  Pada persamaan tersebut, hanya kredit

  (6,72) (-1,624) (2,963)

  domestik yang berpengaruh signifikan terhadap

  0,112IP √ 0,022FLOW (8)

  perkembangan yield SUN (INDBOND). Faktor-faktor

  (0,903) (-0,744)

  lainnya, termasuk yield obligasi global (USBOND),

  Hasil estimasi persamaan tersebut

  tidak signifikan mempengaruhi yield SUN. Bahkan,

  menunjukkan pengaruh euro yang mewakili

  arah pengaruh USBOND dan capital flows (FLOW)

  perkembangan pasar valas global hanya signifikan

  tidak sesuai dengan hipotesa awal.

  di level 11. Variabel kredit domestik justru

  Persamaan jangka pendek dengan

  berpengaruh signifikan terhadap pergerakan

  mengadopsi ECM menghasilkan persamaan berikut:

  rupiah, namun arah koefisiennya tidak sesuai

  d(INDBOND) = √ 0,179d(USBOND) +

  dengan hipotesa awal yang memperkirakan

  (-2,075)

  peningkatan kredit yang mencerminkan kondisi

  0,285d(DC(-1)) √ 0,182d(IP(-4))

  makro ekonomi yang membaik (aktivitas

  (0,223) (-2,471) (7)

  perekonomian meningkat) akan diikuti oleh

  √ 0,083d(FLOW) √ 0,091EC(-1)

  apresiasi rupiah (angka kuotasi rupiah per US dollar

  (-3,230) (-2,070)

  menurun). Koefisien yang positif mengindikasikan

  R2 = 0,322 ; DW stat = 1,875

  peningkatan kredit atau kondisi likuiditas dimana

  Persamaan jangka pendek ini menunjukkan

  dalam kondisi yang likuid masyarakat cenderung

  variabel yang signifikan mempengaruhi yield SUN

  menyimpan kekayaannya dalam valas sehingga

  adalah yield obligasi global, indeks produksi dan

  rupiah melemah. Sementara faktor-faktor lainnya

  capital flows. Pengaruh yield obligasi global yang

  tidak secara signifikan mempengaruhi rupiah.

  signifikan menunjukkan indikasi adanya integrasi

  Hasil estimasi persamaan jangka pendek

  pasar obligasi domestik dengan pasar obligasi

  dengan mengadopsi ECM adalah sebagai berikut:

  global. Namun, koefisien regresi yang relatif rendah

  d(IDR) = √ 0,009 √ 0,196d(EUR) +

  menunjukkan baru dimulainya proses integrasi.

  (-1,82) (-2,464)

  Sementara, kontribusi perkembangan yield obligasi

  0,631d(DC(-1)) √ 0,002d(IP(-2))

  global terhadap perkembangan yield SUN relatif

  (2,508) (-0,058)

  kecil sebesar 16,5 yang menunjukkan bahwa

  √ 0,032d(FLOW) √ 0,095EC(-1) (9)

  yield SUN masih lebih banyak dipengaruhi oleh

  (-3,687) (-1,877)

  faktor domestik. Sementara c apital flows

  R2 = 0,367 ; DW stat = 1,901

  berpengaruh signifikan terhadap yield SUN di mana

  Pada persamaan jangka pendek, pengaruh

  semakin banyak capital inflows akan mendorong

  euro terhadap rupiah signifikan meskipun bukan

  yield SUN semakin menurun (harganya naik). Hal

  faktor yang dominan dalam mempengaruhi rupiah.

  ini menunjukkan capital inflows tersebut

  Kontribusi perkembangan euro terhadap rupiah

  diinvestasikan pada SUN.

  juga hanya sebesar 12,2. Pengaruh euro yang

  Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009 Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009

  belum konklusif ( mixed). Meskipun terintegrasi,

  terintegrasi dengan pasar valas global. Lebih

  rupiah cenderung bergerak dengan arah yang

  signifikannya pengaruh euro dalam jangka pendek

  berlawanan dengan nilai tukar mata uang global.

  sejalan dengan pengaruh capital flows. Sementara

  Dengan terintegrasinya pasar keuangan domestik,

  kredit domestik tetap menjadi faktor yang

  pengaruh perkembangan yang terjadi di pasar

  berpengaruh signifikan dan dominan terhadap

  keuangan global menjadi signifikan ke pasar

  rupiah.

  domestik. Pengaruh eksternal yang besar terutama

  Hasil analisis regresi menunjukkan bahwa

  di pasar saham, sementara pengaruhnya di pasar

  pengaruh nilai tukar mata uang global terhadap

  obligasi dan pasar valas relatif lebih moderat.

  rupiah relatif rendah. Hal ini tidak sejalan dengan berbagai informasi anekdotal yang

  5.1.5 Rekomendasi

  menggambarkan besarnya pengaruh pergerakan

  Integrasi pasar keuangan domestik terhadap

  mata uang globalregional terhadap rupiah. Salah

  pasar keuangan global mengakibatkan pasar

  satu faktor penyebabnya adalah intervensi

  keuangan domestik rentan terhadap external

  sterilisasi valas yang berhasil menjaga stabilitas

  shocks. Untuk menghindari efek negatifnya perlu

  (volatilitas) rupiah, sehingga volatilitas mata uang

  dilanjutkan upaya untuk mengembangkan pasar,

  global tidak sepenuhnya tercermin pada

  termasuk market deepening dan pengembangan

  pergerakan rupiah.

  instrumen pasar. Pengembangan instrumen pasar perlu dilakukan terutama di pasar obligasi.

  5.1.4 Kesimpulan

  Instrumen dimaksud juga diharapkan memiliki

  Hasil kajian ini menunjukkan pasar keuangan

  pergerakan yang bervariasi, sehingga dapat

  domestik secara umum telah terintegrasi dengan

  memberikan pilihan instrumen yang lebih banyak

  pasar keuangan global sebagaimana ditunjukkan

  bagi investor.

  oleh pergerakan yang searah dan pengaruhnya

  Pengoperasian dan pengembangan yang

  perkembangan pasar keuangan global yang

  berkelanjutan early warning system juga perlu

  signifikan ke pasar keuangan domestik. Meskipun

  dilanjutkan untuk antisipasi krisis. Untuk pasar

  terintegrasi, masing-masing jenis pasar keuangan

  saham perlu dimonitor secara ketat perkembangan

  memiliki tingkat integrasi yang bervariasi. Pasar

  harga saham global mengingat integrasinya ( co-

  saham menjadi pasar yang derajat integrasinya

  movement) yang tinggi dengan pasar global.

  tertinggi yang ditunjukkan oleh kecenderungan

  Sementara untuk pasar obligasi dan pasar valas

  kesamaan pergerakan indeks harga saham dan

  lebih perlu memperhatikan kecenderungan capital

  meningkatnya pengaruh pasar saham global ke

  flows dan faktor-faktor yang mempengaruhi capital

  pasar saham domestik. Pasar obligasi relatif masih

  flows, seperti country risk. Perlu dilakukan kajian

  baru berkembang dan mulai menunjukkan indikasi

  yang lebih fokus pada pasar valas mengingat

  terintegrasi dengan pasar obligasi global.

  karakter pergerakan nilai tukar yang berlawanan

  Sementara pasar valas menunjukkan indikasi yang

  sehingga sulit diprediksi.

86 Outlook Ekonomi Indonesia 2009 - 2014, Edisi Januari 2009