Struktur Modal TINJAUAN PUSTAKA

bahwa laba sebelum bunga dan pajak bukannya laba bersih, digunakan sebagai pembilang. Hal ini disebabkan karena bunga dibayar dengan rupiah sebelum pajak, maka kemampuan perusahaan untuk membayar perusahaan tidak dipengaruhi oleh pajak. 3. Kemampuan melunasi kewajiban. Kemampuan melunasi kewajiban adalah serupa dengan rasio kemampuan membayar bunga, tetapi rasio ini lebih inklusif karena mengakui bahwa banyak aktiva perusahaan dilease dan harus melakukan pembayaran pelunasan. Leasing telah digunakan secara luas dalam industri tertentu dalam tahun-tahun terakhir, yang membuat rasio ini lebih disukai dari pada rasio kemampuan untuk membayar bunga untuk tujuan tertentu. Beban tetap mencakup bunga, kewajiban lease jangka panjang, serta pembayaran dana pelunasan dan rasio cakupan beban tetap. Kemampuan melunasi kewajiban dihitung dengan rumus: T 1 PM P I PL EBIT kewajiban melunasi Kemampuan − + + + = L Keterangan: EBIT = earning before interest tax, PL = pay leasing, I = Interest, T = tax dan PM = pay capital

B. Struktur Modal

Modal perusahaan bersumber dari modal asing dan modal sendiri. Modal asing terdiri dari modal asing jangka pendek, jangka menengah dan jangka panjang. Dalam hubungannya dengan kemampuan untuk membayar utang-utang Universitas Sumatera Utara Universitas Sumatera Utara tersebut, perusahaan sering membagi kewajiban menjadi kewajiban jangka pendek, menengah dan jangka panjang. Suharli 2006:34, menyatakan bahwa “modal adalah jumlah uang yang diinvestasikan atau aktiva bersih perusahaan”. Menurut Sawir 2005:10, “modal merupakan pendanaan permanen yang terdiri dari utang jangka panjang, saham preferen dan modal pemegang saham”. Berdasarkan pengertian di atas, dapat dikatakan bahwa modal merupakan dana yang digunakan oleh perusahaan untuk mendanai aktivanya. Utang jangka panjang merupakan pendanaan yang diperoleh perusahaan dari pinjaman kepada pihak ketiga, yang jangka waktu pengembaliannya di atas satu periode. Menurut Riyanto 2001:296, “struktur modal adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing jangka panjang dengan modal sendiri”. Masalah struktur modal merupakan masalah yang penting bagi setiap perusahaan karena baik buruknya struktur modalnya akan mempunyai efek yang langsung terhadap posisi finansial perusahaan. Struktur modal bisa berubah sewaktu-waktu sesuai kondisi, tetapi manajemen harus mempunyai gambaran mengenai struktur modal secara spesifik setiap saat. Artinya, jika rasio leverage yang sesungguhnya berada di bawah tingkat yang ditargetkan, ekspansi modal perlu dilakukan dengan menggunakan pinjaman, dan jika rasio leverage melampaui target, saham perlu digunakan. Menurut Brigham dan Houston 2001:5, “kebijakan struktur modal melibatkan perimbangan antara risiko dan tingkat pengembangan: 1 menggunakan lebih banyak utang berarti memperbesar risiko yang ditanggung Universitas Sumatera Utara Universitas Sumatera Utara pemegang saham; 2 menggunakan lebih banyak utang juga memperbesar tingkat pengembalian yang diharapkan”. Risiko yang makin tinggi cenderung menurunkan harga saham, tetapi meningkatkan tingkat pengembalian yang diharapkan expected rate of return akan menaikkan harga saham tersebut. Keputusan struktur modal dipengaruhi oleh risiko bisnis, posisi pajak, fleksibilitas keuangan atau kemampuan untuk menambah modal dengan persyaratan yang wajar dalam keadaan buruk. Selain itu, juga dipengaruhi oleh konservatisme atau agresivitas manajemen. Dalam hal ini, sebagian manajer lebih agresif dari yang lain, sehingga sebagian perusahaan lebih cenderung menggunakan hutang untuk meningkatkan laba. Faktor ini tidak mempengaruhi struktur modal yang optimal, tetapi akan mempengaruhi struktur modal yang ditargetkan oleh manajer. Menurut Brigham dan Houston 2001:6, empat faktor yang mempengaruhi keputusan struktur modal, yaitu: 1. Risiko bisnis, atau tingkat risiko yang terkandung dalam operasi perusahaan apabila ia tidak menggunakan utang. Makin besar risiko bisnis perusahaan, maka rendah rasio utang yang optimal. 2. Posisi pajak perusahaan. Alasan utama menggunakan utang adalah karena biaya bunga dapat dikurangkan dalam perhitungan pajak, sehingga menurunkan biaya utang yang sesungguhnya. Akan tetapi, jika sebagian besar pendapatan perusahaan telah terhindar dari pajak karena perhitungan penyusutan, bungan pada utang yang beredar sat ini, atau kerugian pajak yang dikompensasi ke muka, maka tambahan utang tidak banyak memberi manfaat sebagaimana yang dirasakan perusahaan dengan tarif pajak efektif yang lebih tinggi. 3. Fleksibilitas keuangan atau kemampuan untuk menambah modal dengan persyaratan yang wajar dalam keadaan yang memburuk. Para manajer dana perusahaan mengetahui bahwa penyediaan modal yang mantap diperlukan untuk operasi yang stabil, yang merupakan faktor yang sangat menentukan keberhasilan jangka panjang. Mereka juga mengetahui bahwa dalam keadaan perekonomian yang sulit, atau bila perusahaan menghadapi kesulitan operasi, para pemilik modal lebih Universitas Sumatera Utara Universitas Sumatera Utara suka menanamkan modalnya pada perusahaan dengan posisi neraca yang baik. Oleh karena itu, kemungkinan tersedianya dana di masa mendatang dan konsenkuensi akibat kekurangan dana, sangat berpengaruh terhadap struktur modal yang ditargetkan, semakin besar kemungkinan kebutuhan modal di masa mendatang ditunjang dengan semakin buruk konsekuensi kekurangan modal, maka seharusnya neraca semakin kuat. 4. Konservatisme atau agresivitas manajemen. Sebagian manajer lebih agresif dari yang lain, sehingga sebagian perusahaan lebih cenderung menggunakan hutang untuk meningkatkan laba. Faktor ini tidak mempengaruhi struktur modal yang optimal, tetapi akan mempengaruhi struktur modal yang ditargetkan yang ditetapkan manajer. Risiko portofolio terbagi dua, yaitu risiko bisnis dan risiko keuangan. Risiko bisnis menunjukkan tingkat risiko dari aktivitas perusahaan jika tidak menggunakan utang. Perusahaan yang tidak mempunyai utang, return on equity bergerak seiring dengan tingkat pengembalian atas aktiva. Fluktuasi return on equity pada masa lalu disebabkan oleh faktor masa cerah dan resesi perenomian nasional, keberhasilan produk baru yang dihasilkan oleh perusahaan maupun oleh pesaing, pemogokan tenaga kerja, kebakaran pabrik dan lain sebagainya. Risiko bisnis antar perusahaan dalam industri yang sama berbeda-beda. Risiko bisnis tergantung pada variabilitas permintaan, variabilitas harga jual, harga masukan, kemampuan untuk menyesuaikan harga keluaran terhadap harga masukan serta sejauhmana biaya-biaya bersifat tetap: leverage operasi. Setiap faktor dipengaruhi oleh karakteristik industri perusahaan, tetapi sampai tingkat tertentu juga dapat dikendalikan oleh manajemen. Risiko keuangan merupakan risiko tambahan bagi pemegang saham biasa akibat keputusan penggunaan hutang. Risiko keuangan mengacu pada penggunaan sekuritas yang memberikan penghasilan tetap, yaitu utang dan saham preferen. Universitas Sumatera Utara Universitas Sumatera Utara Kenaikan risiko pemegang saham, yang melebihi risiko bisnis dasar, sebagai akibat dari penggunaan leverage keuangan. Menurut Atmaja 1994:307, teori struktur modal antara lain: a. Model Modigliani – Miller MM tanpa pajak. Asumsi-asumsi teori MM – tanpa pajak adalah: 1 Risiko bisnis perusahan diukur dengan deviasi standar earning before interest dan tax. 2 Investor memiliki pengharapan yang sama tentang EBIT perusahaan di masa mendatang. 3 Saham dan obligasi diperjualbelikan di suatu pasar modal yang sempurna. 4 Utang adalah tanpa risiko sehingga suku bunga pada utang adalah suku bunga bebas risiko. 5 Seluruh aliran kas adalah perpetuitas sama jumlahnya setiap periode hingga waktu tak terhingga. 6 Tidak ada pajak perusahaan maupun pajak pribadi. b. Model Modigliani – Miller MM dengan pajak. Tahun 1963, MM menerbitkan artikel sebagai lanjutan teori MM tahun 1958. Aumsi yang diubah adalah adanya pajak terhadpa penghasilan perusahaan. Dengan adanya pajak ini, MM menyimpulkan bahwa penggunaan utang akan meningkatkan nilai perusahaan karena biaya bunga utang adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak. c. Financial Distress dan Agency Costs. Financial distress adalah kondisi dimana perusahaan mengalami kesulitan dan terancam bangkrut. Jika perusahaan mengalami kebangkrutan, maka akan timbul biaya kebangkrutan yang disebabkan oleh keterpaksaan menjual aktiva dibwah harga pasar, biaya likuidasi perusahaan, rusaknya aktiva tetapi dimakan waktu sebelum terjual. Selain itu, ancaman akan terjadinya financial distress juga merupakan biaya karena manajemen cenderung menghabiskan waktu untuk menghindari kebangkrutan dari pada membuat keputusan perusahaan yagn baik. Pada umumnya, kemungkinan terjadinya financial distress semakin meningkatnya penggunaan utang. d. Model trade off. Menurut model ini, bahwa penggunaan utang akan meningkatkan nilai perusahaan tapi hanya sampai titik tertentu. Setelah titik tersebut, penggunana utang justru akan menurunkan nilai perusahaan karena kenaikan keuntungan dari penggunaan utang tidak sebanding dengan kenaikan biaya financial distress dan agency problem. Titik balik tersebut disebut struktur modal optimal, menunjukkan jumlah utang perusahaan yang optimal. Universitas Sumatera Utara Universitas Sumatera Utara Sejumlah teori terdahulu mengarah pada perkembangan yang disebut dengan teory trade off dari leverage, dimana perusahaan menyeimbangkan manfaat dari pendanaan dengan utang dengan suku bunga dan biaya kebangkrutan yang lebih tinggi Brigham, 2001:36. Ringkasan teori trade off adalah: a. Fakta bahwa bunga adalah beban pengurang pajak menjadikan utang lebih mudah dari pada saham bisa atau saham preferen. Akibatnya secara tidak langsung pemerintah telah membayar sebagian biaya dari modal utang, atau dengan cara lain, utang memberikan perlindungan pajak. Jadi, penggunaan utang memberikan lebih banyak laba operasi perusahaan yang diterima oleh para investor. Karenanya semakin banyak perusahaan menggunakan utang, semakin tinggi harga sahamnya. Menurut asumsi tulisan Moligliani – Miller dengan pajak, harga saham sebuah perusahaan akan mencapai nilai maksimal sepenuhnya jika perusahaan sepenuhnya menggunakan utang seratus persen. b. Dalam dunia nyata, perusahaan jarang menggunakan utang seratus persen. Alasan utama perusahaan membatasi penggunaan utang adalah untuk menjaga biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan tetap rendah. c. Terdapat beberapa tingkat batasan utang, di mana kemungkinan kebangkrutannya begitu rendah sehingga menjadi tidak penting. Kemudian, biaya-biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan menjadi semakin penting, dan biaya tersebut mengurangi manfaat pajak atas utang dengan tingkat yang semakin tinggi. Biaya-biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan berkurang tetapi tidak sepenuhnya menutupi manfaat pajak atas utang, sehingga harga saham perusahaan naik seiring dengan naiknya rasio utang. Akan tetapi, kemudian biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan telah melebihi manfaat pajak, sehingga selanjutnya peningkatan rasio utang akan menurunkan nilai saham. d. Terdapat fakta bahwa banyak perusahaan besar yang sukses menggunakan utang lebih sedikit dari pada yang dinyatakan dalam teori ini. Hal ini pada teori pensinyalan. Teori pertukaran juga merupakan salah satu teori dasar dalam pengambilan keputusan pendanaan karena teori ini menjelaskan pembayaran bunga yang dapat dikurangkan dari perhitungan pajk dapat meningkatkan nilai perusahaan sejalan dengan peningkatan utang, selama posisi utang dalam struktur modal masih berada di bawah target struktur modal. Universitas Sumatera Utara Universitas Sumatera Utara Pandangan alternatif yang ditujukan pada meramalkan bagaimana manajer akan mendanai anggaran modal perusahaannya sekarang dikenal dalam literatur ekonomi keuangan sebagai ”pecking order theory”. Pecking order theory dalam struktur modal dijelaskan dalam empat poin di bawah ini: 1 Perusahaan menerapkan kebijaksanaan denda untuk kesempatan investasi. 2 Perusahaan lebih suka mendanai kesempatan investasi dengan dana dari dalam dulu, lalu modal keuangan eksternal akan dicari. 3 Saat pendanaan eksternal dibutuhkan, perusahaan pertama akan memilih menerbitkan sekuritas utang. Menerbitkan sekuritas jenis modal akan diterbitkan terakhir. 4 Dengan semakin banyaknya dana eksternal dibutuhkan untuk mendanai proyek dengan nilai sekarang positif, pandangan pecking order akan diikuti. Ini berarti lebih menyukai utang yang berisiko, artinya pada konvertibel, modal preferen, dan modal biasa sebagai pilihan terakhir, Keown, 2000:57. Dana internal lebih disukai karena memungkinkan perusahaan untuk tidak perlu lagi membuka diri dari pemodal luar, jika biasa memperoleh sumber dana yang diperlukan tanpa memperolehnya dari modal luar sebagai akibat penerbitan saham baru. Dana eksternal lebih disukai dalam bentuk utang dari pada modal sendiri dengan alasan, pertama biaya emisi obligasi lebih murah dari pada biaya emisi saham baru. Kedua, manajer khawatir penerbitan saham baru akan ditafsirkan sebagai akibat buruk dari pemodal, dan membuat harga saham akan Universitas Sumatera Utara Universitas Sumatera Utara turun. Jadi, urutan sumber pendanaan dengan mengacu pada pecking order theory adalah internal fund dana internal, debt utang, dan equity modal sendiri. Struktur modal perlu diperhatikan oleh manajemen karena bauran pendanaan mempengaruhi nilai perusahan secara langsung. Hal ini memotivasi manajemen perusahaan untuk mencari suatu struktur modal yang optimal untuk perusahaannya. Beberapa alat atau metode dapat diguankan untuk menentukan suatu pilihan pendanaan dengan hati-hati. Metoda tersebut berorientasi pada pembuatan keputusan. Menurut Atmaja 1994:333, “metode dalam manajemen struktur modal adalah 1 analisis EBIT – EPS, 2 perbandingan rasio-rasio leverage, dan 3 analisis arus kas perusahaan”. 1. Analisis EBIT – EPS Melalui analisis ini manajemen dapat melihat dampak dari berbagai alternatif pendanaan terhadap earning per share pada tingkat earning before interest and tax yang bervariasi. EPS adalah laba bersih sesudah pajak dibagi jumlah lembar saham perusahaan yang beredar. Pada analisis ini, hubungan antara EBIT dan EPS dapat dicari dengan cara: a. Menghitung EPS pada berbagai alternatif pendanaan untuk EBIT tertentu, dan b. Mengulang langkah pertama unit EBIT yang berbeda-beda. Hasilnya kemudian digambarkan dalam grafik. 2. Perbandingan rasio-rasio leverage Tujuan dari analisis ini adalah untuk menenkan efek dari setiap alternatif pendanaan terhadap rasio-rasio leverage penggunaan utang. Manajemen Universitas Sumatera Utara Universitas Sumatera Utara kemudian dapat membandingkan rasio-rasio yang ada saat ini dan rasio-rasio pada alternatif pendanaan tertentu dengan rasio-rasio industri sejenis. Rasio leverage terdiri dari rasio utang debt ratio dan rasio jaminan coverage ratio. Rasio utang menunjukkan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban jangka panjang, sedangkan rasio jaminan menunjukkan kemampuan untuk membayar bunga dan pokok pinjaman yang jatuh tempo. 3. Analisis arus kas perusahaan Metode ini menganalisis dampak keputusan struktur modal terhadap arus kas perusahaan. Metode ini sederhana tetapi sangat bermanfaat. Metode ini melibatkan persiapan suatu seri anggaran kas pada kondisi prekonomia yang berbeda, dan struktur modal yang berbeda. Arus kas berish pada situasi yang berbeda ini dapat dianalisis untuk menentukan apakah beban tetap perusahaan pokok pinjaman, bunga, sewa dan dividen saham preferen yang dihadapi perusahaan tidak terlalu tinggi. Ketidakmampuan perusahaan untuk membayar beban tetap bisa mengakibatkan financial insolvency. Menurut Wild, dkk 2005 : 219, “rasio struktur modal capital structure ratio merupakan sarana lain analisis solvabilitas. Ukuran rasio struktur modal mengaitkan komponen struktur modal satu sama lain atau dengan totalnya”. Ukuran struktur modal adalah: 1. Total utang terhadap modal. Rasio komprehensif yang tersedia untuk mengukur hubungan antara total utang utang lancar + utang jangka panjang + utang lainnya yang ditentukan dalam analisis seperti pajak tangguhan dan saham preferen yang dapat ditarik kembali dengan total modal total utang + ekuitas pemegang saham termasuk Universitas Sumatera Utara Universitas Sumatera Utara saham preferen. Rasio utang terhadap modal total debt to total capital ratio, juga disebut total utang total debt ratio, dihitung sebagai berikut: modal Total utang Total modal terhadap utang Rasio = 2. Total utang terhadap ekuitas. Ukuran lain atas hubungan utang dengan sumber modal adalah rasio total utang terhadap modal ekuitas. Rasio total utang terhadap modal ekuitas total debt to equity capital ratio dihitung sebagai berikut: saham pemegang Ekuitas utang Total ekuitas modal terhadap utang Rasio = 3. Utang jangka panjang terhadap modal ekuitas. Rasio utang jangka panjang terhadap modal ekuitas long term debt to equity capital ratio mengukur hubungan antara utang jangka panjang biasanya disebut kewajiban tidak lancar terhadap modal ekuitas. Rasio yang melebihi 1 : 1 menunjukkan pendanaan utang jangka panjang yang lebih besar dibandingkan modal ekuitas. Rasio ini biasanya disebut rasio utang terhadap ekuitas dan dihitung sebagai berikut: saham pemegang Ekuitas panjang jangka Utang ekuitas modal terhadap panjang jangka Rasio = 4. Utang jangka pendek terhadap total utang. Rasio utang yang jatuh tempo dalam jangka pendek relatif terhadap total utang merupakan indikator penting atas kekurangan kas jangka pendek dan kebutuhan pendanaan perusahaan. Utang jangka pendek, sebagai lawan dari utang jangka panjang atau persyaratan penyisihan dana, merupakan indikator Universitas Sumatera Utara Universitas Sumatera Utara ketergantungan perusahaan terhadap pendanaan jangka pendek utamanya dari bank. Utang jangka pendek biasanya terkait dengan perubahan tingkat bunga. Analisis common size common size statement dan rasio struktur modal utamanya mengukur resiko struktur modal perusahaan. Semakin tinggi proporsi utang, semakin besar beban bunga tetap dan pembayaran kembali utang, dan semakin besar kemungkinan gagal bayar pada periode penurunan laba atau masa sulit. Dengan demikian, ukuran struktur modal digunakan sebagai alat penyaring.

C. Aktivitas Investasi