Manajemen Keuangan 08
M anajemen Keuangan
(Pertemuan Kedelapan)
“Struktur M odal: konsep dasar”
Disampaikan oleh:
PPIM FE Unimal
Cakupan Materi
• Konsep struktur modal dan the pie theory.
• Modigliani Miller I dan II: tanpa pajak.
• Modigliani Miller I dan II: dengan pajak.
PPIM FE Unimal
Struktur Modal dan The Pie Theory
• Nilai dari perusahaan merupakan jumlah dari nilai hutang
perusahaan dan nilai ekuitas.
• V = B+ S
• Jika tujuan manajemen adalah untuk meningkatkan nilai
perusahaan, maka perusahaan harus memiliki DER (debt to
equity ratio) yang membuat “ pie” menjadi sebesar mungkin.
S B
V alue of the Firm
PPIM FE Unimal
Pertanyaan Struktur Modal
Terdapat 2 pertanyaan penting terkait dengan struktur modal:
1. Mengapa pemegang saham sebaiknya peduli dengan
peningkatan nilai perusahaan? Mungkin mereka tertarik
dengan strategi yang akan meningkatkan nilai pemegang
saham.
2. Berapa DER yang
pemegang saham?
akan memaksimumkan nilai bagi
Perubahan pada struktur modal akan menguntungkan
pemegang saham hanya jika nilai perusahaan meningkat.
PPIM FE Unimal
Financial Leverage, EPS, dan ROE
• Misalkan sebuah perusahaan dengan struktur modal
sepenuhnya ekuitas berencana untuk menggunakan hutang.
Asset
Hutang
Ekuitas
Debt/ Equity ratio
Tingkat Bunga
Jumlah saham
Harga saham
Saat ini
$20,000
$0
$20,000
0.00
n/ a
400
$50
PPIM FE Unimal
Diajukan
$20,000
$8,000
$12,000
2/ 3
8%
240
$50
EPS dan ROE Pada Struktur Modal Saat Ini
Resesi
Ekspektasi
Ekspansi
$1,000
$2,000
$3,000
0
0
0
Laba
$1,000
$2,000
$3,000
EPS
$2.50
$5.00
$7.50
ROA
5%
10%
15%
ROE
5%
10%
15%
EBIT
Bunga
Jumlah saham beredar saat ini= 400 lembar
PPIM FE Unimal
EPS dan ROE Pada Struktur Modal Yang
Diajukan
Resesi
Ekspektasi
Ekspansi
$1,000
$2,000
$3,000
640
640
640
Net income
$360
$1,360
$2,360
EPS
$1.50
$5.67
$9.83
ROA
5%
10%
15%
ROE
3%
11%
20%
EBIT
Interest
Jumlah saham beredar yang diajukan = 240 shares
PPIM FE Unimal
EPS dan ROE Pada Kedua Struktur Modal
Semua Ekuitas
Resesi
EBIT
$1,000
Bunga
0
Laba
$1,000
EPS
$2.50
ROA
5%
ROE
5%
Jumlah saham beredar = 400 shares
EBIT
Bunga
Laba
EPS
ROA
ROE
Dengan Hutang
Resesi
$1,000
640
$360
$1.50
5%
3%
Jumlah saham beredar = 240 shares
PPIM FE Unimal
Ekspektasi
$2,000
0
$2,000
$5.00
10%
10%
Ekspansi
$3,000
0
$3,000
$7.50
15%
15%
Ekspektasi
$2,000
640
$1,360
$5.67
10%
11%
Ekspansi
$3,000
640
$2,360
$9.83
15%
20%
Financial Leverage dan EPS
12.00
Debt
10.00
8.00
EPS
6.00
4.00
No Debt
Keuntungan
dengan utang
Break-even
point
2.00
0.00
1,000
(2.00)
PPIM FE Unimal
Kerugian
dengan hutang
2,000
3,000
EBI
EBITin dalam dollar, tanpa pajak
Asumsi Model Modigliani Miller
• Ekspektasi homogen (Homogeneous Expectations).
• Kelompok risiko bisnis homogen (homogeneous business risk
classes).
• Arus kas bersifat perpetual.
• Pasar modal sempurna:
– Persaingan sempurna.
– Perusahaan dan investor dapat meminjam/ meminjamkan dengan
tingat bunga yang sama.
– Semua pihak memiliki akses informasi yang sama.
– Tidak ada biaya transaksi.
– Tidak ada pajak.
PPIM FE Unimal
Homemade Leverage: contoh
Resesi
Ekspektasi
Ekspansi
EPS Perusahaan Unlevered
$2.50
$5.00
$7.50
Earning untuk 40 lembar saham
$100
$200
$300
Dikurangi bunga $800 (8%)
$64
$64
$64
Laba
$36
$136
$236
ROE (Laba / $1,200)
3%
11%
20%
Beli 40 lembar saham dengan harga $50 dengan margin. ROE akan sama
dengan ROE jika membeli saham perusahaan yang menggunakan hutang
Debt equity ratio “ personal” adalah:
B
S
PPIM FE Unimal
$800
$1,200
2
3
Homemade (Un)Leverage: contoh
Resesi
Ekspektasi
Ekspansi
EPS dari perusahaan levered
$1.50
$5.67
$9.83
Earnings untuk 24 lembar saham
Ditambah bunga pada $800 (8%)
Laba
ROE (Laba/ $2,000)
$36
$64
$100
5%
$136
$64
$200
10%
$236
$64
$300
15%
Beli 24 lembar saham dari levered firm identik dengan hutang perusahaan
untuk mendapatkan ROE dari unlevered firm.
Hal ini merupakan fundamental dari teori M&M
PPIM FE Unimal
MM Proposisi I & II (tanpa pajak)
• Proposisi I
– Nilai perusahaan tidak terpengaruh oleh leverage.
– VL = VU
• Proposisi II
– Leverage meningkatkan risiko dan return bagi pemegang saham
rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)
rB adalah tingkat suku bunga (biaya hutang)
rs adalah return (levered) ekuitas (biaya ekuitas)
r0 adalah return dari unlevered ekuitas (biaya modal)
B adalah nilai hutang
SL adalah nilai dari ekuitas levered
PPIM FE Unimal
MM Proposisi I (tanpa pajak)
Penurunannya adalah sebagai berikut:
Pemegang saham dari levered firm menerima Bondholder menerima
EBIT
rB B
rB B
Total arus kas untuk seluruh stakeholder adalah
( EBIT rB B) rB B
Present value dari arus kas adalahV L
Sehingga
( EBIT rB B) rB B
EBIT
Present value dari arus kas tersebut adalah V U
VL
PPIM FE Unimal
VU
MM Proposisi II (tanpa pajak)
Turunannya adalah:
B
rWACC
rB
B S
B S
B
S
B S
B
S
B
S
rB
B S
B
rB
rB
S
B S
rB
rS
rS
S
B S
rS
S
S
B S
S
S
r0
Kemudian set rWACC
kalikan kedua sisi dengan
B S
B S
B
r0
rS
rS
B S
S
r0
B S
S
r0
r0
r0
rS
r0
B
S
(r0 rB )
PPIM FE Unimal
Biaya Modal: r (%)
Biaya ekuitas, biaya hutang, dan WACC: MM
Proposisi II tanpa pajak perusahaan
r0
rS
rWACC
B
r0
SL
B
B S
(r0 rB )
rB
S
B S
rB
rB
Debt-to-equity
Ratio
PPIM FE Unimal
B
S
rS
MM Proposisi I dan II (dengan pajak)
• Proposisi I (dengan pajak perusahaan)
– Nilai perusahaan meningkat dengan adanya leverage.
V L = V U + TC B
• Proposisi II (dengan pajak perusahaan)
– Sebagian peningkatan risiko dan return pada ekuitas di” offset”
dengan adanya interest tax shield.
rS = r0 + (B/S)× (1-T C)× (r0 - rB)
rB adalah tingkat suku bunga (biaya hutang)
rS adalah return ekuitas (biaya ekuitas)
r0 adalah return dari unlevered ekuitas (biaya modal)
B adalah nilai hutang
S nilai levered ekuitas
PPIM FE Unimal
MM Proposisi (dengan pajak perusahaan)
Pmgng Saham levered firm menerima
( EBIT rB B) (1 TC )
Bondholders menerima
rB B
Sehingga total arus untuk seluruh stakeholder adalah
( EBIT rB B) (1 TC ) rB B
PV dari arus kas tersebut adalah V L
Clearly ( EBIT
rB B) (1 TC ) rB B
EBIT (1 TC ) rB B (1 TC ) rB B
EBIT (1 TC ) rB B rB BTC
PV dari bentuk pertama adalah V U
rB B
PV dari bentuk kedua adalah TCB
PPIM FE Unimal
VL
VU
TC B
MM Proposisi II (dengan pajak)
Dimulai dengan M&M Proposisi I dengan pajak:
Karena
VL
S
B
S
VU
B VU
VL
VU
TC B
TC B
B(1 TC )
S
Arus kas dari setiap sisi neraca harus sama dengan :
SrS
BrB
VU r0
TC BrB
SrS
BrB
[ S B(1 TC )]r0 TC rB B
Bagi kedua sisi dengan S
rS
Sehingga
PPIM FE Unimal
B
S
rB
[1
B
S
(1 TC )]r0
rS
r0
B
S
B
S
TC rB
(1 TC ) (r0 rB )
Efek financial leverage pada biaya hutang dan
biaya ekuitas
Cost of capital: r
(% )
rS
r0
B
SL
(1 TC ) (r0 rB )
r0
rWACC
B
B SL
rB (1 TC )
SL
B SL
rS
rB
Debt-to-equity
ratio (B/ S)
PPIM FE Unimal
Total arus kas untuk investor pada setiap
struktur modal dengan pajak perusahaan
Semua Ekuitas
EBIT
Bunga
EBT
Pajak(Tc = 35%
Total arus kas untuk S/ H
Resesi
$1,000
0
$1,000
$350
Ekspektasi
$2,000
0
$2,000
$700
Ekspansi
$3,000
0
$3,000
$1,050
$650
$1,300
$1,950
Ekspektasi
$2,000
640
$1,360
$476
$468+$640
$1,524
$1,300+$224
$1,524
Ekspansi
$3,000
640
$2,360
$826
$1,534+$640
$2,174
$1,950+$224
$2,174
Dengan Hutang
EBIT
Bunga ($800 @ 8% )
EBT
Pajak (Tc = 35%)
Total arus kas
(to both S/ H & B/ H):
EBIT(1-Tc)+TCrBB
PPIM FE Unimal
Resesi
$1,000
640
$360
$126
$234+640
$874
$650+$224
$874
Total arus kas untuk investor pada setiap
struktur modal dengan pajak perusahaan
Perusahaan dengan Ekuitas
S
Perusahaan yang menggunakan hutang
G
S
G
B
Perusahaan dengan hutang membayar pajak lebih sedikit
dibandingkan perusahaan dengan struktur modal semuanya
ekuitas.
Sehingga, jumlah hutang dan ekuitas dari perusahaan dengan
hutang lebih besar dari jumlah hutang dan ekuitas dari perusahaan
tanpa hutang.
PPIM FE Unimal
Terima Kasih
PPIM FE Unimal
(Pertemuan Kedelapan)
“Struktur M odal: konsep dasar”
Disampaikan oleh:
PPIM FE Unimal
Cakupan Materi
• Konsep struktur modal dan the pie theory.
• Modigliani Miller I dan II: tanpa pajak.
• Modigliani Miller I dan II: dengan pajak.
PPIM FE Unimal
Struktur Modal dan The Pie Theory
• Nilai dari perusahaan merupakan jumlah dari nilai hutang
perusahaan dan nilai ekuitas.
• V = B+ S
• Jika tujuan manajemen adalah untuk meningkatkan nilai
perusahaan, maka perusahaan harus memiliki DER (debt to
equity ratio) yang membuat “ pie” menjadi sebesar mungkin.
S B
V alue of the Firm
PPIM FE Unimal
Pertanyaan Struktur Modal
Terdapat 2 pertanyaan penting terkait dengan struktur modal:
1. Mengapa pemegang saham sebaiknya peduli dengan
peningkatan nilai perusahaan? Mungkin mereka tertarik
dengan strategi yang akan meningkatkan nilai pemegang
saham.
2. Berapa DER yang
pemegang saham?
akan memaksimumkan nilai bagi
Perubahan pada struktur modal akan menguntungkan
pemegang saham hanya jika nilai perusahaan meningkat.
PPIM FE Unimal
Financial Leverage, EPS, dan ROE
• Misalkan sebuah perusahaan dengan struktur modal
sepenuhnya ekuitas berencana untuk menggunakan hutang.
Asset
Hutang
Ekuitas
Debt/ Equity ratio
Tingkat Bunga
Jumlah saham
Harga saham
Saat ini
$20,000
$0
$20,000
0.00
n/ a
400
$50
PPIM FE Unimal
Diajukan
$20,000
$8,000
$12,000
2/ 3
8%
240
$50
EPS dan ROE Pada Struktur Modal Saat Ini
Resesi
Ekspektasi
Ekspansi
$1,000
$2,000
$3,000
0
0
0
Laba
$1,000
$2,000
$3,000
EPS
$2.50
$5.00
$7.50
ROA
5%
10%
15%
ROE
5%
10%
15%
EBIT
Bunga
Jumlah saham beredar saat ini= 400 lembar
PPIM FE Unimal
EPS dan ROE Pada Struktur Modal Yang
Diajukan
Resesi
Ekspektasi
Ekspansi
$1,000
$2,000
$3,000
640
640
640
Net income
$360
$1,360
$2,360
EPS
$1.50
$5.67
$9.83
ROA
5%
10%
15%
ROE
3%
11%
20%
EBIT
Interest
Jumlah saham beredar yang diajukan = 240 shares
PPIM FE Unimal
EPS dan ROE Pada Kedua Struktur Modal
Semua Ekuitas
Resesi
EBIT
$1,000
Bunga
0
Laba
$1,000
EPS
$2.50
ROA
5%
ROE
5%
Jumlah saham beredar = 400 shares
EBIT
Bunga
Laba
EPS
ROA
ROE
Dengan Hutang
Resesi
$1,000
640
$360
$1.50
5%
3%
Jumlah saham beredar = 240 shares
PPIM FE Unimal
Ekspektasi
$2,000
0
$2,000
$5.00
10%
10%
Ekspansi
$3,000
0
$3,000
$7.50
15%
15%
Ekspektasi
$2,000
640
$1,360
$5.67
10%
11%
Ekspansi
$3,000
640
$2,360
$9.83
15%
20%
Financial Leverage dan EPS
12.00
Debt
10.00
8.00
EPS
6.00
4.00
No Debt
Keuntungan
dengan utang
Break-even
point
2.00
0.00
1,000
(2.00)
PPIM FE Unimal
Kerugian
dengan hutang
2,000
3,000
EBI
EBITin dalam dollar, tanpa pajak
Asumsi Model Modigliani Miller
• Ekspektasi homogen (Homogeneous Expectations).
• Kelompok risiko bisnis homogen (homogeneous business risk
classes).
• Arus kas bersifat perpetual.
• Pasar modal sempurna:
– Persaingan sempurna.
– Perusahaan dan investor dapat meminjam/ meminjamkan dengan
tingat bunga yang sama.
– Semua pihak memiliki akses informasi yang sama.
– Tidak ada biaya transaksi.
– Tidak ada pajak.
PPIM FE Unimal
Homemade Leverage: contoh
Resesi
Ekspektasi
Ekspansi
EPS Perusahaan Unlevered
$2.50
$5.00
$7.50
Earning untuk 40 lembar saham
$100
$200
$300
Dikurangi bunga $800 (8%)
$64
$64
$64
Laba
$36
$136
$236
ROE (Laba / $1,200)
3%
11%
20%
Beli 40 lembar saham dengan harga $50 dengan margin. ROE akan sama
dengan ROE jika membeli saham perusahaan yang menggunakan hutang
Debt equity ratio “ personal” adalah:
B
S
PPIM FE Unimal
$800
$1,200
2
3
Homemade (Un)Leverage: contoh
Resesi
Ekspektasi
Ekspansi
EPS dari perusahaan levered
$1.50
$5.67
$9.83
Earnings untuk 24 lembar saham
Ditambah bunga pada $800 (8%)
Laba
ROE (Laba/ $2,000)
$36
$64
$100
5%
$136
$64
$200
10%
$236
$64
$300
15%
Beli 24 lembar saham dari levered firm identik dengan hutang perusahaan
untuk mendapatkan ROE dari unlevered firm.
Hal ini merupakan fundamental dari teori M&M
PPIM FE Unimal
MM Proposisi I & II (tanpa pajak)
• Proposisi I
– Nilai perusahaan tidak terpengaruh oleh leverage.
– VL = VU
• Proposisi II
– Leverage meningkatkan risiko dan return bagi pemegang saham
rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)
rB adalah tingkat suku bunga (biaya hutang)
rs adalah return (levered) ekuitas (biaya ekuitas)
r0 adalah return dari unlevered ekuitas (biaya modal)
B adalah nilai hutang
SL adalah nilai dari ekuitas levered
PPIM FE Unimal
MM Proposisi I (tanpa pajak)
Penurunannya adalah sebagai berikut:
Pemegang saham dari levered firm menerima Bondholder menerima
EBIT
rB B
rB B
Total arus kas untuk seluruh stakeholder adalah
( EBIT rB B) rB B
Present value dari arus kas adalahV L
Sehingga
( EBIT rB B) rB B
EBIT
Present value dari arus kas tersebut adalah V U
VL
PPIM FE Unimal
VU
MM Proposisi II (tanpa pajak)
Turunannya adalah:
B
rWACC
rB
B S
B S
B
S
B S
B
S
B
S
rB
B S
B
rB
rB
S
B S
rB
rS
rS
S
B S
rS
S
S
B S
S
S
r0
Kemudian set rWACC
kalikan kedua sisi dengan
B S
B S
B
r0
rS
rS
B S
S
r0
B S
S
r0
r0
r0
rS
r0
B
S
(r0 rB )
PPIM FE Unimal
Biaya Modal: r (%)
Biaya ekuitas, biaya hutang, dan WACC: MM
Proposisi II tanpa pajak perusahaan
r0
rS
rWACC
B
r0
SL
B
B S
(r0 rB )
rB
S
B S
rB
rB
Debt-to-equity
Ratio
PPIM FE Unimal
B
S
rS
MM Proposisi I dan II (dengan pajak)
• Proposisi I (dengan pajak perusahaan)
– Nilai perusahaan meningkat dengan adanya leverage.
V L = V U + TC B
• Proposisi II (dengan pajak perusahaan)
– Sebagian peningkatan risiko dan return pada ekuitas di” offset”
dengan adanya interest tax shield.
rS = r0 + (B/S)× (1-T C)× (r0 - rB)
rB adalah tingkat suku bunga (biaya hutang)
rS adalah return ekuitas (biaya ekuitas)
r0 adalah return dari unlevered ekuitas (biaya modal)
B adalah nilai hutang
S nilai levered ekuitas
PPIM FE Unimal
MM Proposisi (dengan pajak perusahaan)
Pmgng Saham levered firm menerima
( EBIT rB B) (1 TC )
Bondholders menerima
rB B
Sehingga total arus untuk seluruh stakeholder adalah
( EBIT rB B) (1 TC ) rB B
PV dari arus kas tersebut adalah V L
Clearly ( EBIT
rB B) (1 TC ) rB B
EBIT (1 TC ) rB B (1 TC ) rB B
EBIT (1 TC ) rB B rB BTC
PV dari bentuk pertama adalah V U
rB B
PV dari bentuk kedua adalah TCB
PPIM FE Unimal
VL
VU
TC B
MM Proposisi II (dengan pajak)
Dimulai dengan M&M Proposisi I dengan pajak:
Karena
VL
S
B
S
VU
B VU
VL
VU
TC B
TC B
B(1 TC )
S
Arus kas dari setiap sisi neraca harus sama dengan :
SrS
BrB
VU r0
TC BrB
SrS
BrB
[ S B(1 TC )]r0 TC rB B
Bagi kedua sisi dengan S
rS
Sehingga
PPIM FE Unimal
B
S
rB
[1
B
S
(1 TC )]r0
rS
r0
B
S
B
S
TC rB
(1 TC ) (r0 rB )
Efek financial leverage pada biaya hutang dan
biaya ekuitas
Cost of capital: r
(% )
rS
r0
B
SL
(1 TC ) (r0 rB )
r0
rWACC
B
B SL
rB (1 TC )
SL
B SL
rS
rB
Debt-to-equity
ratio (B/ S)
PPIM FE Unimal
Total arus kas untuk investor pada setiap
struktur modal dengan pajak perusahaan
Semua Ekuitas
EBIT
Bunga
EBT
Pajak(Tc = 35%
Total arus kas untuk S/ H
Resesi
$1,000
0
$1,000
$350
Ekspektasi
$2,000
0
$2,000
$700
Ekspansi
$3,000
0
$3,000
$1,050
$650
$1,300
$1,950
Ekspektasi
$2,000
640
$1,360
$476
$468+$640
$1,524
$1,300+$224
$1,524
Ekspansi
$3,000
640
$2,360
$826
$1,534+$640
$2,174
$1,950+$224
$2,174
Dengan Hutang
EBIT
Bunga ($800 @ 8% )
EBT
Pajak (Tc = 35%)
Total arus kas
(to both S/ H & B/ H):
EBIT(1-Tc)+TCrBB
PPIM FE Unimal
Resesi
$1,000
640
$360
$126
$234+640
$874
$650+$224
$874
Total arus kas untuk investor pada setiap
struktur modal dengan pajak perusahaan
Perusahaan dengan Ekuitas
S
Perusahaan yang menggunakan hutang
G
S
G
B
Perusahaan dengan hutang membayar pajak lebih sedikit
dibandingkan perusahaan dengan struktur modal semuanya
ekuitas.
Sehingga, jumlah hutang dan ekuitas dari perusahaan dengan
hutang lebih besar dari jumlah hutang dan ekuitas dari perusahaan
tanpa hutang.
PPIM FE Unimal
Terima Kasih
PPIM FE Unimal