saham yang diindikasikan oleh aktivitas perdagangan saham pada pasar sekunder tidak serta merta mendorong perusahaan-perusahaan untuk go-public, hal ini
dikarenakan biaya yang masih tinggi untuk ber-IPO, selain itu kemampuan manajemen perusahaan untuk melakukan transparansi keuangan yang masih
tergolong rendah. Pada jangka pendek, nilai tukar riil RER pada lag pertama memiliki
hubungan negatif terhadap investasi riil yang secara statistik tidak signifikan pada taraf nyata 10 persen yaitu sebesar -0.022203, yang artinya ketika terjadi
peningkatan depresiasi nilai tukar riil pada lag pertama sebesar 1 persen maka investasi riil akan mengalami penurunan sebesar 0.022203 persen. Depresiasi nilai
tukar riil mengindikasikan biaya yang lebih besar bagi perusahaan untuk memenuhi kebutuhan alat-alat modal yang sebagian besar berasal dari luar negeri
sehingga investasi riil akan mengalami penurunan. Sedangkan nilai tukar riil pada lag
kedua memiliki hubungan positif terhadap investasi riil yang tidak signifikan secara statistik pada taraf nyata 10 persen yaitu sebesar 0.005149, yang artinya
peningkatan nilai tukar riil pada lag kedua sebesar 1 persen akan mengakibatkan investasi riil mengalami peningkatan sebesar 0.021091 persen. Hal ini disebabkan
oleh daya saing yang meningkat karena terdepresiasinya nilai tukar akan berimbas pada penerimaan ekspor perusahaan, sehingga peningkatan penerimaan tersebut
akan dimanfaatkan perusahaan untuk berinvestasi.
4.2.2. Hubungan Indikator Pasar Modal terhadap Investasi Riil pada
Jangka Panjang
Pada estimasi jangka panjang terlihat bahwa variabel produk domestik bruto riil pada lag pertama memiliki hubungan negatif terhadap investasi riil yang
signifikan secara statistik pada taraf nyata 10 persen yaitu sebesar 1.214709, yang
artinya peningkatan PDB riil pada lag pertama sebesar 1 persen akan menyebabkan penurunan investasi riil pada jangka panjang sebesar 1.214709. Bila
struktur perekonomian Indonesia masih tetap didominasi oleh sektor konsumsi, hal ini akan menyebabkan rendahnya akumulasi kapital dan berpengaruh buruk
pada perkembangan investasi di masa datang. Kemudian, variabel kapitalisasi saham pada lag pertama juga memiliki hubungan negatif terhadap investasi riil
pada jangka panjang yang secara statistik signifikan pada taraf nyata 10 persen yaitu sebesar -0.711030, yang artinya peningkatan kapitalisasi pasar saham pada
lag pertama sebesar 1 persen akan menyebabkan investasi riil pada jangka
panjang menurun sebesar 0.711030 persen. Hal ini mengindikasikan bahwa dalam jangka panjang perubahan kapitalisasi pasar saham lebih didorong oleh
perubahan harga saham, bukan dipengaruhi oleh penerbitan saham baru baik IPO maupun right issue sehingga tidak menghasilkan dampak positif pada investasi
riil. Indeks Harga Saham Gabungan IHSG pada lag pertama memiliki hubungan positif terhadap investasi riil pada jangka panjang yang signifikan secara statistik
pada taraf nyata 10 persen yaitu sebesar 0.625667, yang artinya kenaikan indeks harga saham gabungan sebesar 1 persen pada lag pertama akan mengakibatkan
investasi riil pada jangka panjang meningkat sebesar 0.625667 persen. Semakin tinggi IHSG mengindikasikan semakin tingginya kepercayaan investor domestik
maupun investor asing terhadap perekonomian Indonesia. Tingginya kepercayaan investor ini akan mengakibatkan meningkatnya PMDN Penanaman Modal Dalam
Negeri dan FDI Foreign Direct Investment, sehingga investasi riil di Indonesia akan mengalami peningkatan.
Variabel nilai saham yang diperdagangkan NSP pada lag pertama memiliki hubungan negatif terhadap investasi riil pada jangka panjang yang
signifikan secara statistik pada taraf nyata 10 persen yaitu sebesar 0.059638, yang artinya apabila terjadi kenaikan nilai saham yang diperdagangkan pada lag
pertama sebesar 1 persen maka investasi riil akan mengalami penurunan sebesar 0.059638 persen. Nilai saham yang diperdagangkan merupakan suatu indikator
yang menunjukkan tingkat likuiditas pada pasar saham. Semakin likuidnya pasar saham akan mengindikasikan semakin atraktifnya investasi portofolio saham dan
selanjutnya menyebabkan investor baik asing maupun domestik lebih memilih investasi portofolio yang dinilai lebih menguntungkan dan beresiko rendah. Hal
ini akan berdampak pada penurunan investasi riil di sektor usaha. Investor lebih memilih untuk menginvestasikan dananya pada pasar saham dibandingkan
investasi langsung pada sektor usaha. Ketidakpastian yang bersumber dari birokrasi yang rumit, law enforcement yang tidak berjalan dan infrastruktur yang
kurang baik menjadi faktor yang paling menentukan keputusan investor untuk tidak berinvestasi di sektor usaha riil ditengah geliat pasar modal yang semakin
likuid dan menjanjikan return yang relatif lebih tinggi dalam waktu yang relatif lebih singkat.
Variabel nilai tukar riil pada lag pertama memiliki hubungan yang positif terhadap investasi riil jangka panjang yang signifikan secara statistik pada taraf
nyata 10 persen yaitu sebesar 0.318556, yang artinya pada saat terjadi kenaikan nilai tukar riil depresiasi pada lag pertama sebesar 1 persen maka investasi riil
akan mengalami peningkatan sebesar 0.318556 persen. Hasil estimasi tersebut sesuai dengan teori ekonomi dimana terdepresiasinya nilai tukar domestik akan
menyebabkan meningkatnya daya saing produk-produk domestik di pasar internasional sehingga terjadi peningkatan nilai ekspor dan meningkatnya
penerimaan perusahaan-perusahaan domestik, sehingga keuntungan ini akan mendorong perusahaan untuk berekspansi dan meningkatkan investasinya pada
sektor usaha yang menguntungkan sehingga investasi riil secara agregat meningkat. Selain itu terdapat terdapat trend yang positif dari investasi riil yang
signifikan secara statistik pada taraf nyata 10 persen yaitu sebesar 0.016934.
4.2.3. Pengaruh Indikator Pasar Modal terhadap Investasi Riil Analisis Variance Decomposition dan Impulse Response Function
Pengaruh perkembangan pasar modal terhadap pertumbuhan ekonomi juga dapat dilihat melalui analisis Variance Decomposition VD. Analisis ini dapat
menjelaskan sejauh mana peranan suatu variabel ekonomi dalam menjelaskan guncangan variabel ekonomi lainnya. Analisis Variance Decomposition VD
dapat pula dipakai untuk melihat kekuatan dan kelemahan dari masing-masing variabel dalam mempengaruhi variabel lainnya dalam kurun waktu yang panjang.
Hasil VD menunjukkan varians INVR dan GDPR dominan mempengaruhi INVR, dengan kata lain investasi riil itu sendiri dan pertumbuhan ekonomi memiliki
pengaruh yang paling besar terhadap investasi riil. Pada periode awal sampai periode 10 varians INVR menurun hingga sebesar 73.08 persen pada periode 60.
Kemudian pengaruh varians INVR tersebut mengalami peningkatan sampai dengan periode akhir. Varians INVR memiliki dominasi tertinggi dalam
mempengaruhi pertumbuhan ekonomi sampai dengan periode 60. Kemudian varians produk domestik riil GDPR memiliki pengaruh terbesar kedua dalam
mempengaruhi investasi riil INVR. Pada periode awal sampai dengan periode 10, varians GDPR mengalami peningkatan dalam mempengaruhi INVR yaitu
menjadi 20.69 persen pada periode 10. Untuk selanjutnya varians GDPR mengalami penurunan dalam mempengaruhi INVR sampai dengan periode 60
yaitu sebesar 19.193 persen pada akhir periode. Varians kapitalisasi pasar saham KAP pada periode awal relatif mengalami peningkatan hingga mencapai
2.861101 persen sampai dengan periode 11. Kemudian terjadi peningkatan pengaruh varians kapitalisasi pasar KAP terhadap investasi riil INVR
berlangsung sampai dengan periode terakhir. Pada periode terakhir periode 60 varians kapitalisasi KAP berpengaruh terhadap investasi riil INVR sebesar
1.127 persen. Varians indeks harga saham gabungan IHSG pada awal periode sampai
dengan periode 60 mengalami peningkatan dalam mempengaruhi investasi riil INVR. Pada periode 4 varians IHSG hanya mampu mempengaruhi 0.0916
persen, peningkatan pengaruh varians IHSG berlangsung sampai dengan periode 11 menjadi 0.577 persen. Selanjutnya terjadi penurunan pengaruh varians IHSG
terhadap investasi riil INVR hingga periode 60 yaitu sebesar 0.509 persen pada akhir periode. Pengaruh varians nilai saham yang diperdagangkan NSP terhadap
investasi riil INVR mengalami peningkatan dari awal periode sampai dengan periode 11, untuk kemudian mengalami penurunan sampai dengan akhir periode
periode 60. Pada periode 4, pengaruh varians NSP mampu mempengaruhi INVR sebesar 0.196 persen kemudian meningkat menjadi 0.577 persen pada periode 11
dan mengalami penurunan sampai dengan periode terakhir yaitu sebesar 0.093 persen pada periode 60. Pengaruh varians nilai tukar riil RER terhadap INVR
juga memiliki kecenderungan yang lebih berfluktuatif dibandingkan dengan variabel-variabel sebelumnya. Pengaruh varians RER relatif mengalami
peningkatan pada periode awal periode sampai dengan periode 8, yaitu varians RER mampu mempengaruhi INVR hingga sebesar 2.983 persen pada periode 8.
Setelah itu pengaruh varians RER mengalami fluktuasi sampai dengan akhir periode observasi. Pengaruh varians RER terhadap INVR menjadi 2.662 persen
pada akhir periode periode 60. Dari hasil VD Variance Decomposition yang telah dibahas dapat diambil
suatu konklusi bahwa variabel yang paling mempengaruhi investasi riil INVR sesuai dengan urutan pengaruh terbesar ialah INVR itu sendiri, GDPR, RER,
KAP, IHSG, dan NSP. Variabel pasar modal yang paling mempengaruhi pertumbuhan ekonomi ialah kapitalisasi pasar saham KAP. Kapitalisasi
terbentuk dari penerbitan saham baik IPO maupun right issue karena kebutuhan likuiditas bagi perusahaan atau emiten untuk berekspansi termasuk pembelian
barang modal baru yang berpengaruh kepada keputusan investasi perusahaan yang pada akhirnya secara agregat dapat meningkatkan investasi riil. Variabel IHSG
memiliki pengaruh yang relatif kecil terhadap GDPR, hal ini mengindikasikan bahwa indeks harga saham sebagai lead indicator dalam perekonomian modern
belum dapat mempengaruhi investasi riil Indonesia secara langsung sehingga dapat dikatakan bahwa pasar saham di Indonesia belum mencapai taraf well-
developed market . Sama halnya dengan IHSG, NSP secara langsung juga
memiliki pengaruh yang relatif kecil bagi investasi riil. Hasil VD ini memberikan suatu pemahaman bahwa untuk kasus Indonesia
indikator perkembangan pasar saham belum memiliki pengaruh yang besar bagi investasi riil di Indonesia. Jumlah emiten korporasi yang relatif sedikit dan hanya
sebagian kecil dari korporasi-korporasi yang ada di Indonesia menyebabkan
perkembangan pasar modal kurang memiliki pengaruh bagi investasi riil. Investasi riil di Indonesia juga masih dipengaruhi oleh indikator lain di luar pasar modal
seperti indikator-indikator makroekonomi. Hasil VD dari persamaan investasi riil dapat dilihat pada Tabel 4.6.
Tabel 4.6. Hasil Variance Decomposition Persamaan Investasi Riil
Period S.E.
LN_INVR LN_GDPR LN_KAP LN_IHSG LN_NSP
LN_RER
1 0.004844 100.000000
0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000
4 0.033913
92.481300 4.741970
1.579914 0.091653 0.196064 0.909100 8
0.066463 75.258960
19.872180 1.370141 0.382007 0.132909 2.983807 10
0.075035 73.077130
20.696260 2.683731 0.573432 0.168081 2.801363 11
0.077884 73.265630
20.438310 2.861101 0.577033 0.160528 2.697400 15
0.085700 74.626520
19.527080 2.439491 0.536598 0.140194 2.730112 20
0.097638 75.510400
19.228270 1.986002 0.513637 0.134663 2.627026 25
0.109535 75.442780
19.462760 1.747938 0.521354 0.121670 2.703497 30
0.118550 75.768520
19.321240 1.595244 0.518410 0.114922 2.681657 35
0.127676 75.989660
19.271840 1.449259 0.513428 0.108557 2.667261 40
0.136191 76.070800
19.275860 1.362283 0.513308 0.104039 2.673707 45
0.143961 76.196470
19.237450 1.284434 0.512110 0.100837 2.668700 50
0.151503 76.286640
19.220340 1.220245 0.510442 0.097728 2.664604 55
0.158644 76.349090
19.209950 1.171262 0.510024 0.095509 2.664165 60
0.165452 76.413260
19.193920 1.127666 0.509160 0.093548 2.662446 Sumber : Lampiran 10
Selain analisis Variance Decomposition, ada analisis lain yang dapat menunjukkan pengaruh masing-masing variabel terhadap investasi riil Indonesia
yaitu analisis Impulse Response Function. Analisis ini menunjukkan respon dinamis jangka panjang setiap variabel apabila ada suatu shock guncangan
tertentu sebesar satu standar deviasi pada setiap persamaan. Hasil IRF menunjukkan bahwa pengaruh inovasi guncangan dari GDPR
terhadap INVR pada awal periode mengalami peningkatan sampai dengan periode 7, kemudian mengalami penurunan sampai dengan periode 16. Setelah itu
pengaruh guncangan investasi mengalami peningkatan sampai periode 20 dan selanjutnya pada periode 36 pergerakan cenderung persistent tetap sampai akhir
periode inovasi periode 60. Pengaruh guncangan inovasi dari kapitalisasi pasar
saham KAP terhadap INVR pada awal periode cenderung fluktuatif. Pada awal periode sampai dengan periode 6, pengaruh guncangan inovasi KAP terhadap
INVR meningkat dengan arah yang negatif, kemudian pada periode selanjutnya sampai dengan periode 10 mengalami peningkatan. Peningkatan pengaruh
guncangan KAP tersebut mengalami penurunan sampai dengan periode 14, dan setelah periode 35 pergerakan pengaruh inovasi KAP cenderung tetap persistent
atau stabil sampai pada akhir periode inovasi periode 60. Hasil IRF menunjukkan bahwa respon positif yang diberikan oleh INVR
terhadap inovasi dari IHSG menunjukkan peningkatan sampai dengan periode 3, kemudian pengaruh negatif inovasi IHSG meningkat pada periode berikutnya
sampai dengan periode 8, untuk selanjutnya mengalami penurunan respon sampai dengan periode 13. Pada periode 33, respon negatif yang diberikan oleh INVR
terhadap inovasi guncangan IHSG telah cenderung tetap persistent sehingga dapat dikatakan bahwa dalam jangka panjang IHSG mampu mempengaruhi
investasi riil INVR. Pengaruh inovasi guncangan nilai saham yang diperdagangkan NSP terhadap INVR cenderung mengalami peningkatan respon
negatif sampai dengan periode 3, kemudian menurun dan respon positif meningkat sampai dengan periode 9. Untuk selanjutnya respon INVR terhadap
inovasi NSP cenderung berfluktuatif tetapi tetap dengan arah yang positif. Pada periode 26 sampai dengan akhir periode respon positif yang diberikan INVR
terhadap guncangan inovasi NSP telah cenderung persistent tetap sehingga dalam jangka panjang likuiditas pasar saham yang tercermin dari nilai saham yang
diperdagangkan mampu mempengaruhi investasi riil Indonesia.
Pengaruh guncangan inovasi nilai tukar riil RER terhadap investasi riil INVR mengalami peningkatan sampai dengan periode 6, kemudian respon
negatif INVR terhadap guncangan RER tersebut mengalami penurunan sampai dengan periode 12. Pengaruh guncangan RER terhadap investasi riil INVR
cenderung mengalami kondisi persistent tetap dimulai pada periode 39 sampai dengan periode akhir periode 60.
Dari hasil Impulse Response Function dapat diketahui bahwa inovasi atau guncangan dari GDPR terhadap investasi riil INVR memiliki pengaruh yang
sangat besar. Dari ketiga variabel perkembangan pasar modal yang digunakan, inovasi atau guncangan dari kapitalisasi pasar saham KAP memiliki pengaruh
yang paling besar terhadap investasi riil INVR karena secara langsung berhubungan dengan kemampuan perusahaan yang meningkat untuk berinvestasi
pada sektor usaha. Hal ini mengindikasikan bahwa INVR memiliki respon dinamis yang kuat apabila variabel pertumbuhan ekonomi GDPR dan
kapitalisasi pasar saham KAP diguncang atau mengalami shock. Hal ini dapat terjadi karena kapitalisasi saham dan GDPR berhubungan langsung dengan
kemampuan pembentukan modal dalam negeri sehingga berpengaruh pada investasi riil INVR.
-.01 .00
.01 .02
.03
10 20
30 40
50 60
Response of LN_INVR to LN_INVR
-.01 .00
.01 .02
.03
10 20
30 40
50 60
Response of LN_INVR to LN_GDPR
-.01 .00
.01 .02
.03
10 20
30 40
50 60
Response of LN_INVR to LN_KAP
-.01 .00
.01 .02
.03
10 20
30 40
50 60
Response of LN_INVR to LN_IHSG
-.01 .00
.01 .02
.03
10 20
30 40
50 60
Response of LN_INVR to LN_NSP
-.01 .00
.01 .02
.03
10 20
30 40
50 60
Response of LN_INVR to LN_RER
Response to Cholesky One S.D. Innovations
Sumber : Lampiran 11
Gambar 4.2. Grafik Impulse Response Function Persamaan Investasi Riil
4.3. Pengaruh Indikator Pasar Modal terhadap Pertumbuhan Ekonomi