INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: PERAN MODERASI FREE CASH FLOW
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: PERAN MODERASI FREE CASH FLOW
Prita Sukma Ariyanti
Alumni Fakultas Bisnis Universitas Kristen Duta Wacana Jl. Dr. Wihidin Sudiro Husodo 5 - 25, Yogyakarta, 55224
ABSTRACT
The purpose of this study is to examine the moderating role of free cash flow to relationship between insider ownership and dividend toward debt policy. This studi uses non-banking and insurance firms, which listed in the indonesian stock market over 2004 - 2008. Empirical data are analyzed by using pooled least square method. The results show that insider ownership has positive influence on debt policy meanwhile dividend payout ratio has negative influence on debt policy. Free cash flow has the moderating effect on the relationship between insider ownership and dividend toward debt policy.
Keywords: Insider Ownership, Dividend Payout Ratio, Debt Policy, Free Cash Flow.
ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk menguji peran moderasi variabel Aliran Kas Bebas pada pengaruh kepemilikan dalam dan dividend payout ratio terhadap kebijakan hutang. Penelitian ini menggunakan sampel perusahaan-perusahaan bukan perbankan dan asuransi yang terdaftar di bursa efek indonesia selama periode pengamatan tahun 2004 - 2008. Data diuji dengan metode pooled least square. Hasil penelitian menunjukkan insider ownership berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang dan dividend payout ratio berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Aliran Kas Bebas berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang. Selain itu dengan masuknya variabel Aliran Kas Bebas ternyata memoderasi hubungan antara kepemilikan dalam dan kebijakan hutang. Demikian juga, Aliran Kas Bebas terbukti memoderasi hubungan antara dividend payout ratio dan kebijakan hutang.
Kata kunci: Kepemilikan Dalam, Dividend Payout Ratio, Kebijakan Hutang, Aliran Kas Bebas.
PENDAHULUAN
didistribusikan kepada kreditor atau pemegang saham yang tidak diperlukan
Aliran kas bebas (free cash flow,FCF) untuk modal kerja atau investasi pada asset adalah salah satu dana dari internal
tetap.” Namun apabila aliran kas bebas perusahaan yang dapat digunakan oleh
perusahaan terbatas, mau tak mau manajer manajer untuk melakukan investasi
mengambil kebijakan untuk melakukan ataupun re-investasi bahkan untuk
pendanaan dari pihak ke tiga, misalkan dibagikan dalam bentuk dividen ke
hutang. Namun setelah mendapatkan pemegang saham. Ross et al. (2000) dalam
hutang, manajer dapat melakukan tindakan Tarjo (2005) mendefinisikan free cash flow
yang overinvesment.
merupakan “kas perusahaan yang dapat
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
Untuk mencegah manajer melaku- Hutomo dan Roland Perdana 2008). Hal kan tindakan yang opurtunistik, cara
tersebut mengakibatkan adanya konflik pertama yang dapat dilakukan adalah
keagenan atas aliran kas bebas antara memberikan sebagian saham perusahaan
manajer dan shareholder, karena di dalam kepada manajer (insider ownership).
aliran kas bebas terkandung informasi Dengan manajer memilki sebagian saham
mengenai gambaran kinerja perusahaan. perusahaan, maka manajer (insider) akan
Perusahaan yang memiliki nilai aliran kas ikut menanggung risiko apabila ia
bebas yang positif dinilai dapat bertahan melakukan tindakan yang merugikan
pada situasi yang buruk, dan sebaliknya perusahaan.
perusahaan yang memiliki aliran kas bebas Cara kedua yang dapat dilakukan
negatif akan sulit bertahan pada kondisi adalah dengan cara meningkatkan
kesulitan keuangan.
dividend payout ratio (DPR) kepada Perbedaan penelitian ini dengan pemegang saham. Sebagai seorang
penelitian sebelumnya adalah dengan manajer yang sekaligus menjadi pemilik
penambahan aliran kas bebas sebagai saham perusahaan maka tentu saja
variabel untuk memoderasi hubungan menginginkan rasio pembayaran dividen
antara variabel insider ownership dan yang tinggi. Dividen akan dibagikan ke
dividend payout ratio terhadap kebijakan pemegang saham apabila perusahaan
hutang dalam mengontrol konflik telah membayarkan bunga serta cicilan
keagenan. Selain itu dengan cara penge- hutangnya. Semakin tinggi bunga dan
lompokan aliran kas bebas, dari cicilan hutang yang dibayarkan, maka ada
pengelompokan tersebut dapat diketahui kemungkinan dividen yang dibayarkan
kondisi aliran kas bebas perusahaan yang semakin kecil bahkan perusahaan dapat
menjadi sampel penelitian. Dengan pula tidak membagikan devidennya.
mengetahui kondisi tersebut dapat Hubungan antara kepemilikan mana-
diketahui penyebab dan potensi kemung- jerial dan pembayaran dividen terhadap
kinan terjadinya konflik keagenan. Hal ini kebijakan hutang perusahaan dapat
memdorong penelitian ini untuk menguji dipengaruhi oleh aliran kas bebas. Dalam
peran moderasi aliran kas bebas (free cash hubungan ini, aliran kas bebas dapat
flow ) pada hubunhan antara insider berperan sebagai moderasi, yaitu
ownership, dividend payout ratio pada memperlemah maupun memperkuat kebijakan hutang. hubungan antara kepemilikan manajerial, dividen, dan utang. Perusahaan yang
KAJIAN LITERATUR
memiliki aliran kas bebas tinggi pada hubungannya dengan kepemilikan
Teori Keagenan
manajerial dan dividen rendah cenderung akan menaikkan hutang dan demikian
Teori keagenan berusaha untuk juga sebaliknya. Peran moderasi aliran kas
menjawab masalah keagenanan yang bebas mampu mengurangi biaya keagenan
terjadi jika pihak-pihak yang saling dari hubungan kepemilikan manajerial
bekerja sama memiliki tujuan dan (insider ownership) dan dividend payout
pembagian kerja yang berbeda. Secara ratio terhadap kebijakan utang.
khusus teori keagenan membahas tentang Variabel pemoderasi aliran kas bebas
adanya hubungan keagenan, dimana suatu saat ini belum banyak mendapatkan
pihak pemilik perusahaan (principal) perhatian dalam riset karena perusahaan-
mendelegasikan pekerjaan kepada pihak perusahaan tidak melaporkan secara
manajer (agent), yang melakukan eksplisit (Tarjo dan Hartono, 2003; Sigit
pekerjaan. Teori keagenan ditekankan
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
untuk mengatasi dua permasalahan yang pemegang saham lebih menginginkan dapat terjadi dalam hubungan keagenan
pendanaan perusahaan dibiayai dengan (Eisenhardt, 1989 dalam Bakkrudin
utang. Karena dengan penggunaan utang, Zuhri, 2011). Pertama, adalah masalah
hak mereka terhadap perusahaan tidak keagenan yang timbul pada saat (a)
akan berkurang. Tetapi manajer tidak keinginan-keinginan atau tujuan-tujuan
menyukai pendanaan tersebut dengan dari prinsipal dan agen berlawanan dan
alasan bahwa utang mengandung risiko (b) merupakan suatu hal yang sulit atau
yang tinggi. Manajemen perusahaan mahal bagi prinsipal untuk melakukan
mempunyai kecenderungan untuk verifikasi tentang apa yang benar-benar
memperoleh keuntungan yang sebesar- dilakukan oleh agen. Permasalahannya
besarnya dengan pihak lain (Masdupi, adalah bahwa prinsipal tidak dapat
2005, dalam Nuri Rahmawati, 2009). memverifikasi apakah agen telah
Peningkatan penggunaan hutang melakukan sesuatu secara tepat. Kedua,
dapat mengurangi masalah agensi antara adalah masalah pembagian risiko yang
manajer dengan pemegang saham (Jensen timbul pada saat prinsipal dan agen
dan Meckling, 1976; Jensen, 1986; memiliki sikap yang berbeda terhadap
Crutchley dan Hansen, 1989; Chen dan risiko. Dengan demikian, prinsipal dan
Steiner, 1999 dalam Agus Harjito dan agen mungkin memiliki preferensi
Nurfauziah, 2006). Hutang dapat tindakan yang berbeda yang dikarenakan
mengurangi aliran kas bebas (free cash adanya perbedaan preferensi terhadap
flow ) yang berlebihan. Namun penggunaan risiko.
hutang juga menimbulkan konflik baru antara shareholders dan debtholders.
Kebijakan Hutang dan Debt Ratio
Chang dan Rhee (1990) dan Sutrisno (1999) seperti dikutip Risaptoko (2007)
Hutang adalah pengorbanan manfaat juga menunjukkan bahwa tingkat hutang ekonomi yang akan timbul dimasa yang
yang lebih rendah mengikuti pembayaran akan datang yang disebabkan oleh
dividen perusahaan yang lebih tinggi, kewajiban-kewajiban disaat sekarang dari
dengan demikian debt ratio mempunyai suatu badan usaha yang akan dipenuhi
hubungan yang negatif dengan dividen. dengan mentransfer aktiva atau Namun berdasarkan teori trade off model memberikan jasa kepada badan usaha lain
dan balancing theory, hutang dibenarkan dimasa datang sebagai akibat dari
kalau laba lebih besar daripada beban transaksi-transaksi yang sudah lalu
pembayaran bunga hutang.
(Baridwan, 2004 dalam Nuri Rahmawati, 2009).
Penggunaan hutang memiliki Kepemilikan Manajerial
kelemahan (a) hutang yang semakin tinggi meningkatkan risiko sehingga suku
Kepemilikan manajerial (insider bunganya akan semakin tinggi pula, (b)
ownership) merupakan kepemilikan bila kondisi perusahaan tidak dalam
saham perusahaan oleh pihak menajemen kondisi bagus, pendapatan operasi menjadi
perusahaan. Terdapat dua jalan menjadi rendah dan tidak cukup menutup biaya
insider. Cara pertama adalah pihak bunga sehingga kekayaan pemilik
manajemen membeli atau diberi sebagian berkurang. Pada kondisi ekstrim, kerugian
saham perusahaan. Yang kedua apabila tersebut dapat membahayakan perusahaan
manajer sekaligus pemilik seratus persen, karena dapat terancam kebangkrutan.
perusahaan dapat menjual sebagian porsi Untuk memenuhi kebutuhan pendanaan.
kepemilikannya kepada public.
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
Menurut Bathala et al. (1994) dalam Agus Harjito dan Nurfauziah, (2006) sesuai agency model yang dikemukakan oleh Jensen dan Meckling, perusahaan merupakan subjek terhadap mening-katnya konflik, karena adanya penye-baran keputusan dan risiko. Dalam konteks ini para manajer cenderung untuk menggunakan kelebihan keuntungan untuk konsumsi perilaku oportunistik yang lain. Mereka menerima manfaat penuh tapi tidak menanggung risiko ataupun biaya yang oleh Jensen dan Meckling disebut agency cost of equity.
Di sisi lain para manajer juga mempunyai kecenderungan untuk menggunakan hutang yang tinggi bukan atas dasar maksimalisasi nilai perusahaan, melainkan untuk kepentingan oportunis- tik. Ini jelas akan menimbulkan risiko kebangkrutan. Untuk menekan hal ini Jensen and Meckling (1976) menyaran- kan untuk meningkatkan kepemilikan insider dalam perusahaan. Dengan demikian akan memaksa para manajer untuk menanggung risiko sebagai konsekuensi apabila mereka melakukan kesalahan dalam keputusan. Kepemilikan saham oleh para manajer insider akan membuat mereka semakin hati-hati dalam menentukan hutang.
Keberadaan kepemilikan manajerial (insider ownership) berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang dan pembagian deviden. Insider akan berhati- hati dalam mengambil kebijakan hutang, namun masih ada faktor lain yang lebih berpengaruh terhadap kebijakan hutang daripada insider, antara lain tingkat bunga dan keuntungan saham. Pembagian deviden akan berkurang seiring dengan
berkurangnya agency cost karena
keberadaan insider itu sendiri.
Kebijakan Dividen dan Rasio Pembayaran Dividen
Kebijakan dividen juga biasa dikaitkan dengan nilai perusahaan. Dividend payout ratio (DPR) yang lebih rendah akan memaksimumkan nilai perusahaan. Pembayaran dividen sering diikuti dengan kenaikan harga saham. Kenaikan pembayaran dividen dilihat sebagai signal bahwa perusahaan memiliki prospek yang baik. Sebaliknya penurunan pembayaran dividen akan dilihat sebagai prospek perusahaan yang buruk. Pembayaran dividen dapat digunakan untuk mengurangi biaya keagenen. Pembayaran dividen bisa berpengaruh terhadap kebijakan pendanaan perusahaan, karena pemba- yaran dividen akan mengurangi arus kas perusahaan sehingga dalam memenuhi kebutuhan operasionalnya perusahaan akan dipaksa untuk mencari alternatif sumber pendanaan yang relevan.
Dalam penelitian tentang agency cost dan perilaku dividen, pembayaran dividen merupakan bagian dari mekanisme monitoring perusahaan. Jensen et al. (1992) menyatakan pemba- yaran dividen muncul sebagai pengganti hutang dalam struktur modal untuk mengawasi manajer. Dalam hal ini perusahaan yang mempunyai dividend payout ratio tinggi lebih menyukai pendanaan dengan modal sendiri, sehingga mengurangi biaya keagenan hutang. Disamping itu pembayaran dividen dapat dilakukan setelah kewajiban terhadap pembayaran bunga dan cicilan hutang dipenuhi. Adanya kewajiban tersebut akan membuat manajer semakin hati-hati dan efisien dalam menggunakan hutang. Hasil studi Jensen et al. (1992) menemukan bahwa
dividend payout ratio mempunyai pengaruh yang signifikan dan negatif dengan debt ratio.
Dividend Payout Ratio merupakan indikasi atas persentase jumlah pendapatan yang diperoleh yang didistribusikan kepada pemilik atau
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
pemegang saham dalam bentuk kas.
Dividend payout ratio (DPR) ini
ditentukan perusahaan untuk membayar dividen kepada para pemegang saham setiap tahun, penentuan DPR berdasarkan besar kecilnya laba setelah pajak.
Aliran Kas Bebas (Free Cash Flow)
Aliran kas bebas (free cash flow) adalah kelebihan dana kas setelah dipakai untuk mendanai seluruh proyek yang memberikan nilai sekarang neto positif yang didiskonto pada tingkat biaya modal yang relevan. Semakin besar arus kas yang ada, semakin besar fleksibilitas manajemen, semakin besar konflik kepentingan atas pemanfaatan aliran kas bebas tersebut.
Ross et al. (2000) seperti dikutip Dini, (2009) mendefinisikan aliran kas bebas sebagai kas perusahaan yang dapat didistribusi kepada kreditur atau pemegang saham yang tidak digunakan untuk modal kerja atau investasi pada aset tetap. Aliran kas bebas menunjukkan gambaran bagi investor bahwa dividen yang dibagikan oleh perusahaan tidak sekedar “strategi” menyiasati pasar dengan maksud meningkatkan nilai perusahaan. Bagi perusahaan yang melakukan pengeluaran modal, aliran kas bebas akan mencerminkan dengan jelas mengenai perusahaan manakah yang masih mempunyai kemampuan di masa depan dan yang tidak (Uyara dan Tuasikal, 2003; Dini, 2009) free cash flow dikatakan mempunyai kandungan informasi bila free cash flow memberi signal bagi pemegang saham. Dapat dikatakan pula bahwa free cash flow yang mempunyai kandungan informasi menunjukkan bahwa free cash flow mampu mempengaruhi hubungan antara rasio pembayaran dividen dan pengeluaran modal dengan earnings response coefficients (Uyara dan Tuasikal, 2003 dan Dini, 2009).
Dari beberapa pengertian di atas, dapat diketahui aliran kas bebas perusahaan dapat dihasilkan dengan cara pengurangan modal dan tambahan modal kerja bersih yang dihasilkan oleh perusahaan pada tahun yang bersangkutan. Aliran kas bebas memiliki manfaat untuk manajer dan juga pemegang saham. Manfaatnya adalah aliran kas bebas tersebut dapat dibagikan ke pemegang saham dalam bentuk dividen. Sehingga seorang manajer sekaligus pemegang saham akan menerima dividen tersebut. Apabila prosentase kepemilikan saham oleh manajer semakin besar maka ada kemungkinan laba yang akan diterima oleh manajer juga semakin besar.
Manajer sebenarnya dapat mengam- bil kebijakan menciptakan utang untuk investasi maupun pembayaran dividen. Namun, utang ini akan mengurangi biaya keagenan aliran kas bebas melalui pengurangan aliran kas yang tersedia sehingga membatasi jumlah aliran kas yang dapat dibelanjakan dengan leluasa berdasarkan kebijakan manajer. Sehingga untuk mengontrol tindakan manajer agar tidak terjadi overinvestment pada aliran kas bebas yang tinggi dalam perusahaan dengan cara memberlakukan hutang. Karena dengan adanya pendanaan dari pihak ke tiga, manajer tidak hanya akan diawasi oleh insider namun juga dari pihak debtholder.
Seorang kreditor tidak menyukai dividend payout ratio yang tinggi untuk para pemegang saham. Hal tersebut dikarenakan dividend payout ratio menempatkan kreditur pada posisi worse off (karena kreditur tidak menerima dividen), sehingga nantinya kreditur akan mengajukan klaim yang lebih tinggi dari deviden. Dengan adanya monitoring dalam dividend payout ratio yang dilakukan oleh kreditor dapat membuat dividen yang dibagikan semakin kecil. Perusahaan yang memiliki aliran kas
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
bebas yang banyak yang diikuti dengan perusahaan melainkan untuk kepentingan meningkatnya pendanaan dari eksternal
opprtunistik mereka. Hal ini menyebabkan (hutang), dimungkinan membayarkan
meningkatnya beban bunga perusahaan dividen dalam jumlah kecil daripada
karena resiko kebangkrutan semakin tinggi perusahaan yang memiliki aliran kas
sehingga biaya agensi hutang semakin bebas yang lebih rendah.
tinggi (Damayanti, 2006). Salah satu cara Seorang pemegang atau pemilik
untuk mengontrol tindakan manajer, saham (shareholder), termasuk juga
adalah memberikan kepemilikan saham kepemilikan manajerial (insider
perusahaan kepada manajer. Sehingga ownership ) akan senang apabila
manajer ikut menanggung risiko apabila perusahaan membagikan dividen
bertindak overinvesment.
kepadanya walaupun dividen yang
H 1 : Insider Ownership berpengaruh dibagikan merupakan hasil pendanaan
negatif terhadap kebijakan hutang dari eksternal seperti hutang. Namun
Hasil studi Jensen (1992), serta meningkat, dan pihak manajer terpaksa
ketika free cash flow perusahaan
Murni dan Andriana (2007) mengemuka- juga harus mengambil kebijakan hutang,
kan bahwa dividend payment mempunyai monitoring tindakan overinvestment oleh
pengaruh yang signifikan dan manajer, maka ada kencenderungan
berhubungan negatif dengan kebijakan insider ownership untuk mengurangi
utang. Juga, hasil penelitian yang bahkan melepas kepemilikan sahamnya.
dilakukan oleh ismiyanti dan hanafi Hal tersebut dikarenakan pekerjaannya
(2003) dalam Abdullah (2009) kini tidak hanya di monitoring oleh pihak
menemukan bukti bahwa pengaruh shareholder lainnya melainkan juga pihak
kebijakan dividen terhadap kebijakan kreditor.
hutang adalah positif.
Jensen et al (1992) menyatakan
PENGEMBANGAN HIPOTESIS
pembayaran dividen muncul sebagai pengganti hutang dalam struktur modal
Jensen et al. (1992) menguji untuk mengawasi manajer. Dalam hal ini pengaruh insider ownership terhadap
perusahaan yang mempunyai dividend kebijakan hutang (rasio) hutang pada
payout ratio tinggi lebih menyukai perusahaan publik dari berbagai sektor di
pendanaan dengan modal sendiri, Amerika Serikat. Hasil penelitian mereka
sehingga mengurangi biaya keagenan menyimpulkan bahwa terdapat hubungan
hutang. Apabila perusahaan mengguna- negatif antara insider ownership dengan
kan penggunaan dana dari pihak ketiga kebijakan hutang. Hasil ini mendukung
membuat dividen yang dibagikan hasil penelitian sebelumnya, Fried and
semakin kecil, karena dividen akan Lang (1988) bahwa insider ownership
dibagikan setelah perusahaan membayar berpengaruh negatif terhadap kebijakan
bunga dan cicilan pokok hutang. debt. Juga, Frend dan Hasbrouk (1998)
H 2 : Dividend Payout Ratio berpengaruh dalam Wahidahwati (2002) menemukan
negatif terhadap kebijakan hutang. bahwa struktur kepemilikan saham oleh pihak internal (managerial ownership)
Penelitian yang dilakukan oleh Gull mempunyai pengaruh negatif dengan
dan Jaggi (1999) menyebutkan bahwa rasio hutang.
free cash flow berpengaruh signifikan dan Manajer mempunyai kecenderungan
memiliki arah hubungan yang positif untuk menggunakan hutang yang tinggi
dengan utang untuk perusahaan dengan bukan atas dasar maksimalisasi nilai
pertumbuhan rendah. Penelitian yang
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
dilakukan oleh Putri Indahningrum dan hutang (Jensen et al. 1992; Faisal, 2004; Handayani (2009), mengemukakan
Damayanti, 2006). Hasil ini mendukung bahwa Free Cash Flow berpengaruh
hasil penelitian sebelumnya, bahwa Positif dan Signifikan kepada kebijakan
insider ownership berpengaruh negatif Hutang.
terhadap kebijakan debt. Sebaliknyanya Jensen et al. (1992) dalam Sigit
hasil penelitian Agrawal dan Mendelker Hutomo dan Roland Perdana, 2008
(1987) dalam Putri Indahningrum dan menyatakan bahwa hutang dapat
Handayani (2009) menunjukkan bahwa mengurangi keleluasaan manajemen
kepemilikan manajerial berpengaruh dalam penggunaan aliran kas bebas untuk
positif dengan kebijakan hutang. Hal ini kegiatan yang bersifat non maximizing
menngindikasikan adanya peran moderasi value . Karena pada saat aliran kas bebas
aliran kas bebas.
perusahaan tinggi maka manajer Peningkatan penggunaan hutang dapat berkesempatan untuk melakukan tindakan
mengurangi masalah agensi antara manajer yang overinvestment. Namun dengan
dengan pemegang saham (Jensen dan adanya pendanaan dari debtholder, maka
Meckling, 1976; Jensen, 1986; Crutchley manajer akan merasa mendapat
dan Hansen, 1989; Chen dan Steiner, 1999 pengawasan dari pihak ketiga sehingga
dalam Agus Harjito dan Nufauziah, 2006). manajer tidak akan melakukan tindakan
Hutang dapat mengurangi aliran kas bebas yang nantinya akan merugikan
(free cash flow) yang berlebihan. perusahaan hingga tidak dapat membayar
Penggunaan hutang akan mengurangi hutang. Free cash flow yang memadai
aliran kas karena perusahaan harus diharapkan mampu mempengaruhi
membayar bunga hutang dan pokok kebijakan hutang. Aliran kas bebas (free
pinjaman. Penurunan aliran kas cash flow ) yang tersedia mencerminkan
menyebabkan berkurangnya uang yang ada kemampuan perusahaan dalam memba-
pada manajer. Keadaan ini akan yarkan hutangnya. Hutang yang
membatasi keinginan manajer mengguna- digunakan perusahaan dibayar dengan
kan aliran kas untuk menambah menggunakan free cash flow sehingga
pendapatan mereka dan melakukan jika perusahaan ingin menggunakan
investasi yang berlebihan (overinvest- tingkat hutang yang tinggi perusahaan
ment ). Dengan jumlah free cash flow yang juga harus menyediakan aliran kas bebas
meningkat tentunya akan dikontrol dengan (free cash flow) yang memadai untuk
peningkatan hutang sehingga meningkat- dapat membayar hutang. Semakin besar
kan risiko yang akan ditanggung free cash flow yang tersedia maka
pemegang saham sehingga dapat perusahaan dinilai semakin mampu untuk
menurunkan kepemilikan manajerial membayar hutangnya sehingga (insider ownership) di perusahaan. memungkinkan perusahaan untuk juga
H 4 : Free Cash Flow mempengaruhi menggunakan hutang yang tinggi.
hubungan antara Insider Ownership
H 3 : Free Cash Flow berpengaruh dengan kebijakan hutang. positif terhadap kebijakan hutang. Tarjo dan Jogiyanto (2003) yang Hasil penelitian sebelum masih
menggunakan sampel 295 perusahaan inkonsisten tentang pengaruh kepemilik-
manufaktur di Indonesia dengan periode an manajerial terhadap utang. Disatu
pengamatan tahun 1996-2000. Hasil pihak hasil penelitian menyimpulkan
analisis menunjukkan bahwa perilaku bahwa terdapat hubungan negatif antara
perusahaan publik di Indonesia yang insider ownership dengan kebijakan
memiliki IOS rendah, ketika free cash flow
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
tinggi cenderung menggunakan hutang Berdasarkan teori dan hasil empiris untuk kegiatan pendanaan perusahaan.
maka dapat disimpulkan bahwa insider Penggunaan aliran kas bebas (free
ownership berpengaruh negatif terhadap cash flow ) untuk membayar bunga dan
kebijakan hutang. Dividend payout ratio pokok pinjaman kurang disetujui oleh
berpengaruh negatif terhadap kebijakan pemegang saham, karena mereka
hutang. Dengan kata lain ketika terjadi menghendaki aliran kas tersebut dapat
kenaikan proporsi insider ownership dibagikan sebagai dividen untuk ataupun dividend payout ratio maka akan menambah kekayaan mereka atau
terjadi penurunan proporsi kebijakan diinvestasikan kembali ke dalam proyek-
hutang.
proyek yang menghasilkan return positif. Untuk hipotesis free cash flow Oleh karena itu, peningkatan penggunaan
berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang akan mengurangi masalah agensi
hutang. Hal tersebut berarti apabila free antara manajer dengan pemegang saham
cash flow perusahaan tinggi akan (Agus Harjito dan Nufauziah, 2006).
membuat kenaikan pada proporsi hutang Namun dengan adanya peningkatan hutang
perusahaan. Semetara itu, penambahan karena untuk mengontrol penggunaan free
variabel aliran kas bebas (free cash flow) cash flow dalam investasi oleh manajer,
sebagai variabel pemoderasi, diharapkan akan membuat kemungkinan dividen yang
dapat memperkuat atau memperlemah akan dibayarkan ke pemegang saham
hubungan antara insider ownership semakin kecil.
terhadap kebijakan hutang dan hubungan
H 5 : Free Cash Flow mempengaruhi antara dividend payout ratio terhadap hubungan antara Dividend Payout
kebijakan hutang. Model hubungan Ratio dengan kebijakan hutang.
antara variabel insider ownership, dividen, kebijakan hutang dengan free cash flow sebagai pemoderasi dijelas
Model Teoretis
dalam gambar 1.
Insider Ownership
Kebijakan Hutang
Dividend Payout Ratio (DPR)
Variabel Pemoderasi: Free Cash Flow (Aliran Kas Bebas)
Gambar 1. Model Teoretis
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
METODA PENELITIAN
direktur dan dewan komisaris. Prosentase tersebut dapat dihitung melalui rumus :
Sampel yang diamati dalam penelitian ini adalah perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI)
selain perusahaan keuangan (finance) dan
asuransi selama periode pengamatan Dividend Payout Ratio (DPR) yaitu dari tahun 2004 samapai dengan
adalah rasio jumlah pembayaran dividen tahun 2008. Teknik pengambilan sampel
yang diperoleh dari laba setelah pajak menggunakan purposive sampling, yaitu
oleh perusahaan kepada para pemegang pemilihan anggota sample berdasarkan
atau pemilik saham. Rasio tersebut dapat kriteria tertentu (Cooper dan Emory,
dihitung melalui rumus : 1995 dalam Erni 2005). Kriteria yang
digunakan adalah: 1) Perusahaan yang memiliki dan melaporkan laporan
keuangan selama periode pengamatan
yaitu tahun 2004-2008. 2) Memiliki data Kebijakan hutang (Debt Ratio) tentang kepemilikan manajerial serta
adalah merupakan perbandingan antara memiliki data EBIT (Earning Before
nilai buku hutang jangka panjang dengan Interest Tax ) atau laba sebelum beban
jumlah hutang jangka panjang tahunan pajak dan bunga yang positif. 3)
ditambah Shareholders Equity tahunan. membagikan deviden kepada pemegang
Perbandingan tersebut dapat dihitung saham selama 5 tahun berturut-turut atau
melalui rumus:
selama periode tahun pengamatan (tahun
2004-2008). 4. Memiliki Free Cash Flow (FCF) yang positif. Berdasarkan kriteria di atas ada 9 perusahaan dalam kurun
waktu pengamatan 5 tahun dari tahun Free cash flow merupakan kas lebih
2004 sampai dengan tahun 2008 yang perusahaan yang dapat didistribusikan
dapat dijadikan sampel dalam penelitian kepada pemegang saham atau kreditor
ini. yang tidak diperlukan untuk modal kerja Data yang digunakan adalah data
atau investasi pada asset tetap (Ross et al, sekunder yang meliputi Kepemilikan
2000) yang dikutip dari Tarjo dan Manajerial (Insider Ownership),
Jogiyanto (2003). Free cash flow dihitung Dividend Payout Ratio (DPR), Total
dengan menggunakan rumus Ross et al ( Aktiva/Total Asset, Total Ekuitas,dan
2000 ) yaitu:
Total Hutang Jangka Panjang. Data
tersebut diperoleh dari Indonesian FCF= Log (Net Operatint Profit After Text
Capital Market Directory (ICMD), +Modal Kerja Bersih)
www.idx.co.id, dan laporan bulanan dan
kuartal dari idx.
Model Empiris
Pengukuran Variabel
Dalam pengujian hipotesis, yang
digunakan adalah pengujian regresi linier Kepemilikan saham manajerial
ganda. Dari hasil regresi linier berganda (Insider Ownership) adalah prosentase
dapat kita ketahui hasil uji t-statistik, kepemilikan saham yang dimiliki oleh
hasil uji R 2 dan uji F-statistik. Dan
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
keseluruhan data tersebut akan diuji DPR *FCF : Interaksi antara variabel menggunakan aplikasi Eviews 4 dan 6.
prosentase Dividend Payout Sebelum melakukan pengujian data,
Ratio (DPR) dengan variabel terlebih dahulu melakukan pengujian
Free Cash Flow asumsi klasik. Hal tersebut penting untuk
: Standard Error
dilakukan sebelum pengujian hipotesis
karena untuk memastikan bahwa data Sesuai dengan konsep pemoderasi yang akan diuji harus bebas dari
dinyatakan bahwa variabel moderasi penyimpangan agar hasil dari pengujian
adalah variabel independen yang akan hipotesis dapat diyakini kebenarannya.
menguatkan atau melemahkan hubungan Pengujian Asumsi klasik dilakukan
antara variabel independen lainnya dengan cara: uji heterokedastisistas, uji
terhadap variabel dependen (Ghozali, multikolinieritas, uji autokorelasi, uji
2009). Sharma, Durand dan Arie (1981) normalitas residual, dan uji linieritas.
dalam Sunarto, 2008) menyatakan bahwa Setelah data-data yang akan diregresikan
variabel pemoderasi dapat dibedakan ke sudah BLUE maka data dapat di gunakan
dalam dua tipe, yaitu quasi dan pure untu menuji hipotesis.
moderator . Apabila varibel moderator dan Model persamaan yang dipakai dalam
interaksinya dengan predictors secara penelitian ini sebagai berikut:
statistik signifikan mempengaruhi variabel criterion (dependen), maka variabel
DR = α - β1 INSDR- β2 DPR+β3 FCF + pemoderasi tersebut digolongkan sebagai
β4 INSDR* FCF + β5DPR*FCF + quasi moderator . Sedangkan jika variabel
pemoderasi tidak signifikan; tetapi variabel Dimana :
interaksinya signifikan, maka pemoderasi DR : Proporsi kebijakan hutang,
tersebut merupakan pure moderator. yang digunakan sebagai objek
Pengujian peran moderasi melalui penelitian adalah hutang jangka
pembentukan persamaan-persamaan yang panjang.
kemudian diuji melalui uji regresi: α
: Konstanta (Intercept).
β1 - β5 : Koefisian Regresi. DR = α-β 1 INSDR - β 2 DPR + ε (1) INSDR : Proporsi atau prosentase kepe-
milikan manajerial (Insider DR = α-β 1 INSDR - β 2 DPR –
β 3 FCF +ε
Ownership ), yaitu proporsi
(2) saham yang dimili oleh
manajer atau dewan direksi. DR = α+β 3 FCF + β 4 FCF_INSDR +
DPR : Proporsi atau prosentase β 5 FCF_DPR + ε (3)
Dividend Payout Ratio (DPR),
merupakan dividen kas yang DR = α -β 1 INSDR - β 2 DPR +
dibagi net income. β 3 FCF + β 4 FCF_INSDR +
FCF : Proporsi atau prosentase Free β 5 FCF_DPR + ε (4)
Cash Flow (FCF), merupakan
hasil logaritma dari nilai arus
kas Jika hasil regresi dari persamaan (1) INSDR*FCF: Interaksi antara variabel
dan (2) tidak berbeda secara signifikan Insider Ownership dimana
atau (β 3 = 0;β 2 ≠ 0), maka variabel FCF dengan variabel Free Cash
bukanlah variabel moderator, tetapi hanya Flow sebagai prediktor (kuadran 1). Jika
persamaan (1) dan (2) tidak berbeda,
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
namun berbeda dengan persamaan (4) atau Berdasarkan hasil tabel 2 dapat diketahui (β 2 = 0;β 3 ≠ 0), maka dapat disimpulkan
bahwa jumlah data yang dapat digunakan variabel FCF merupakan pure moderator
dalam penelitian ini jumlah data yang (seperti kuadran 4). Apabila persamaan
digunakan adalah 45, data tersebut berasal (1), (2), dan (4) berbeda satu dengan yang
dari 9 perusahaan selam periode tahun
2004 sampai dengan 2008. Nilai minimum FCF merupakan variabel quasi moderator.
lainnya ata u (β 2 ≠ 0;β 3 ≠ 0), maka variabel
variabel Insider Ownership (INSDR) Sebelum hipotesis dapat diuji,
adalah 0,00%, nilai maksimumnya adalah sebelumnya model pengujian di uji
0,65%, nilai rata-ratanya adalah ,12%, dan dengan menggunakan Redundant Test.
standar deviasinya 0,15. Untuk varibel Dari hasil pengujian ini dapat diketahui
Dividend Payout Ratio (DPR), nilai apakah pengujian hipotesis dapat
minimumnya adalah 0,14%, nilai menggunakan model Common Effects
maksimumnya adalah 114,30%, nilai rata- atau Fixed Effects. Apabila F statistic dari
ratanya adalah 30,19%, dan standar Cross section/Period signifikan, hal
deviasinya 21,51. Nilai minimum variabel tersebut menunjukkan model yang dapat
Free Cash Flow (FCF) adalah 20,32, nilai dipakai adalah model Common Effects
maksimumnya adalah 30,24, nilai rata- dan sebaliknya.
ratanya adalah 26,29, dan standar Analisis lanjutan dilakukan untuk
deviasinya 1,60.
menguji kelompok Free Cash Flow (FCF) Untuk variabel interkasi antara Free tinggi dan rendah. Pengujian ini bertujuan
Cash Flow dengan Insider Ownership untuk mengetahui kondisi Free Cash Flow
(FCF_INSDR) nilai minimumnya adalah (FCF) perusahaan yang menjadi sampel
0,00, nilai maksimumnya adalah 17,53, penelitian. Pengujian ini dilakukan dengan
nilai rata-ratanya adalah 3,19 dan nilai cara mengelompokkan FCF dalam 3
standar deviasinya adalah 4,15. Dan untuk kelompok: FCF tinggi, sedang, dan rendah
variabel interaksi antara Free Cash Flow yang kemudian keseluruhannya di
Dividend Payout Ratio regresikan dengan variabel independennya.
dengan
(FCF_DPR), dari tabel diatas dapat Berdasarkan hasil regresi yang signifikan
diketahui nilai minimumnya adalah 2,84. tersebut kemudian dapat disimpulkan letak
Nilai Maksimumnya adalah 3119 ,05 nilai potensi kemungkinan terjadinya konflik
rata-ratanya adalah 777,06; dan nilai keagenan.
standar deviasinya adalah 579,85. Sedangkan untuk variabel Debt Ratio
HASIL PENELITIAN
(DR=Y), nilai minimumnya adalah 0,01 %, nilai maksimumnya adalah 0,79 %,
Data Deskriptif
nilai rata-ratanya adalah 0,24 %, dan standar deviasinya 0,24.
Data deskriptif untuk variabel penelitian disajikan pada tabel 1.
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
Tabel 1 Statistik Deskriptif
Mean
Median Maximum Minimum Std. Deviasi
45 26.29 26.40 30.24 20.32 1.60 FCF*INSDR
45 3.19 1.81 17.53 0.00 4.15 FCF*DPR
2.84 579.85 Sumber: hasil olahan data
Hasil uji multikolieritas dengan regresi dapat diketahui, nilai durbin pendekatan matrik korelasi menunjukkan
Watson-nya sebesar 1,858456. Dan hasil bahwa tidak ada gejala multikolieritas
peletakkan dalam gambar dapat dilihat untuk semua variabel. Demikian juga,
posisi nilai DW hitung berada diposisi dU setelah dilakukan pengujian dengan
< d< 4- dU, karena nilai DW hitung adalah metode glejser, dapat dilihat tidak ada
1,858456 dan berada diantara nilai 1,7632- variabel independen yang terindikasi
2,2312. Jadi berdasarkan posisi tersebut heterokedastisitas. Hal tersebut dapat
dapat diartikan tidak ada autokorelasi. dilihat pada variabel independen yang
Uji linier juga digunakan untuk diregresikan dengan absolute nilai
menguji apakah model yang digunakan residualnya, nilai probibilitasnya dari
linier atau tidak. Berdasarkan pengujian variabel Insider Ownership adalah 0,082;
menggunakan metode Ramsey RESET Dividend Payout Ratio adalah 0,848;
Test. Dari hasil pengujian di atas dapat Variabel Free Cash Flow adalah 0,101;
diketahui nilai probabilitas F-Statistiknya variabel interaksi Free Cash Flow dengan
= 0,9287. Setelah dibandingkan dengan Insider Ownership adalah 0,557; dan
nilai alpha 5 %, sehingga dapat variabel Interaksi Free Cash Flow dengan
disimpulkan nilai F statistic 0,9287 > 0,05, Dividend Payout Ratio adalah 0,051.
maka model linier. Atau dengan kata lain Dapat kita ketahui seluruh variabel nilai
model regresi linier berganda dapat probabilitasnya di atas α 5% (0,05), maka
digunakan sebagai model penguji data dan dapat disimpulkan seluruh variabel
hipotesis.
independennya tidak terindikasi gejala Dari hasil uji normalitas residual heterokedastisistas. Uji asumsi klasik
merupakan gambaran distribusi residual autokorelasi merupakan suatu gambaran
dari data atau sample. Dari hasil penelitian bahwa faktor pengganggu (error term)
dapat diketahui nilai Jarque Bera = yang satu dengan yang lain saling
0,804452 dan nilai probabilitasnya berhubungan. Dari hasil penelitian di atas
0,668830 > 0,05. Hasil ini menunjukkan dapat diketahui nilai durbin watsonnya
bahwa residual data yang diuji normal. adalah 1,858456. Hasil pengujiannya nilai DW hasil hitung harus dicari letaknya untuk memberikan keputusan terjadi
Hasil Pengujian Hipotesis
autokorelasi atau tidak. Berdasarkan hasil
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
Pengujian ini bertujuan untuk dengan prediktor secara statistik harus mengidentifikasi peran modersi free cash
signifikan. Pada pure moderator, variabel flow (FCF). Sharma et al. (1981) dalam
moderator harus tidak signifikan; Sunarto (2008) menunjukkan bahwa
sedangkan variabel interaksi antara variabel moderator dapat dibedakan ke
moderator dan prediktor harus signifikan. dalam quasi dan pure moderator. Sharma
Hasil regresi pada uji model moderator menyatakan bahwa pada quasi moderator,
murni disajikan pada Tabel 2. variabel moderator dan interaksinya
Tabel 2 Hasil Uji Pemoderasi Murni
2 Prob Model
FCF*INSDR FCF*DPR
R (F-stat)
Sumber: hasil olahan data
Dari hasil pengujian regresi pada model pengujian yang dapat digunakan persamaan-persamaan di atas, dapat
adah Common Effects.
diketahui persamaan (1), (2), dan (4) nilai Berdasarkan hasil pengujian koefisien beta- nya (β) berbeda signifikan
menggunakan metode Common Effects antara satu dengan yang lainnya, sehingga
dapat diketahui bahwa, nilai koefisien dapat disimpulkan variabel free cash flow
variabel Insider Ownership (INSDR) (FCF) merupakan variabel quasi modera-
adalah 10,21145. Untuk variabel Dividend tor (moderator semu) (sesuai dengan
Payout Ratio (DPR) nilai koefisiennya kuadran 4). Karena variabel free cash flow
adalah -0,122753. Untuk variabel Free (FCF) selain sebagai variabel predictor
Cash Flow (FCF) nilai koefisiennya adalah (independen) dia juga berinteraksi dengan
0.060932. Sedangkan untuk variabel variabel predictor (independen) lainnya.
interaksi anatara Free Cash Flow dengan Berdasarkan
Redundant Fixed Insider Ownership (FCF_INSDR) nilai Effects diketahui bahwa probabilitas untuk
koefisiennya adalah -0,393620. Dan untuk Cross Section F dan Cross-Section/Period
variabel interaksi antara Free Cash Flow
F menunjukkan probabilitas 0,0045 dan dan Dividend Payout Ratio (FCF_DPR) 0,0125, ke duanya berada di bawah α 5%.
nilai koefisiennya adalah 0,004466. Oleh karena itu dapat disimpulkan bahwa
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
Nilai R-squared sebesar 0,680402 Hasil rangkuman hasil pengujian dan nilai Adjusted R-squared 0,639428.
hipotesis disajikan pada tabel 3. Nilai adjusted R squared 0,639428 atau
Berdasarkan tabel 3 variabel insider 63,9428% menunjukkan bahwa variabel
ownership memiliki koefisien positif independen belum dapat belum
(10.21145) dengan p-value atau tingkat menjelaskan seluruh variasi nilai debt
signifikansi 0.04985 < α 5%,.Hal itu ratio sebagai variabel dependen. Atau
berarti insider ownership berpengaruh dengan kata lain besarnya variasi
positif dan signifikan terhadap kebijakan perubahan nilai pada variabel dependen
hutang. Hasil ini menunjukkan terjadi hanya dapat digambarkan oleh variabel
kenaikan proporsi kepemilikan manajerial independen sebesar 63,9428 %. Sementara
(insider ownership) akan menaikan pula iti, hasil Uji F regresi menunujukkan nilai
kebijakan hutang perusahaan, dan juga probabilitas F-statistiknya adalah sebaliknya. Walaupun hasil penelitian 0,000000. Jika dibandingkan dengan nilai
menunjukkan hasil yang signifikan, namun α 5% (0,05), maka nilai probabilitasnya
adanya perbedaan arah pengaruh regresi, 0,000000 < 0,05 dan hal tersebut berarti
sehingga membuat hipotesis 1 (H1), variabel bebas atau variabel independen
“Insider Ownership berpengaruh negatif secara bersama-sama atau simultan
terhadap kebijakan hutang” dalam berpengaruh pada variabel dependen.
penelitian ini tidak didukung.
Tabel 3 Hasil Pengujian Hipotesis
DR = α-β 1 INSDR - β 2 DPR + ε DR = α-β 1 INSDR - β 2 DPR - β 3 FCF +ε DR = α + β 3 FCF + β 4 FCF* INSDR + β 5 FCF* DPR + ε
DR = α -β 1 INSDR - β 2 DPR + β 3 FCF + β 4 FCF* INSDR + β 5 FCF* DPR + ε
Pre-
Hip Variabel
Kepemilikan Tidak
H 1 INSDR (-) 10.21 1.69 (0.04985)*
Manjerial Didukung
Dividend
Didukung Payout Ratio
H 2 DPR
(-) -0.12 -4.19
Free Cash
0.06 3.05 (0,00205)* Didukung Flow
FCF*IN
H 4 Kepemilikan -0.39 -1.74 0.0893*** Didukung
SDR
Manjerial FCF .
FCF*
H 5 Dividend
Payout Ratio Keterangan *Signifikan pada 1%; ** Signifikan pada level 5%; *** Signifikan pada level 10%
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
Variabel dividend payout ratio dari hasil regresi awal (model 1), maka memiliki koefisien negative, -0.122753
hipotesis 3 (H3), “Free Cash Flow dengan p-value atau tingkat signifikansi,
mempengaruhi hubungan antara Insider 0.0001 < α=1%. Hal tersebut berarti
Ownership dengan kebijakan hutang” dividend payout ratio berpengaruh negatif
dalam penelitian ini didukung. dan signifikan terhadap kebijkan hutang.
Variabel interaksi antara Free Cash Hasil ini menunjukkan apabila perusahaan
Flow dengan dividend payout ratio menaikan hasil pembagian dividen kepada
memiliki koefisien positif (0.004466) para pemegang saham justru akan
dengan p-value atau tingkat signifikansi membuat pengurungan penggunaan dana
0,0002 < α=5% (signifikan pada α=1%). dara pihak ketiga (hutang). Dengan
Hal ini menunjukkan interaksi antara Free
Cash Flow dengan dividend payout ratio “dividend payout ratio berpengaruh negatif
demikian disimpulkan hipotesis 2 (H 2 ),
berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan hutang” dalam
terhadap kebijakan hutang. Hal tersebut penelitian ini didukung.
berarti adanya Free Cash Flow justru Variabel free cash flow memiliki
melemahkan hubungan dividend payout koefisien positif, 0.060932 dengan p-value
ratio dengan kebijakan hutang. Dengan atau tingkat signifikansi, 0,00205 < α=5%.
demikian hasil regresi yang signifikan dan Hal ini berarti free cash flow berpengaruh
hasil yang berbeda arah dengan regresi positif dan signifikan terhadap kebijakan
awal (regresi DPR terhadap Dividen), hutang. Hal tersebut berarti apabila terjadi
maka hipotesis 4 (H4), “Free Cash Flow kenaikan aliran kas bebas perusahaan (free
mempengaruhi hubungan antara dividend cash flow ) akan menaikan pula kebijakan
payout ratio dengan kebijakan hutang” hutang perusahaan, dan juga sebaliknya.
dalam penelitian ini didukung. Dengan hasil regresi yang menunjukkan
Pengujian lanjutan sampel dengan signifikan dan arahnya sesuai dengan
melakukan pengelompokan tingkat Free hipotesis, maka hipotesis 3 (H3), “Free
Cash Flow (FCF). Pengujian lanjutan ini Cash Flow berpengaruh positif terhadap
bertujuan untuk mengetahui kondisi kebijakan hutang” dalam penelitian ini
tingkat free cash flow yang tinggi, sedang, didukung.
dan rendah pada perusahaan-perusahaan Variabel interaksi antara Free Cash
yang menjadi sampel penelitian. Dari 45 Flow dengan insider ownership (X4)
sampel free cash flow yang ada, kemudian memiliki koefisien negative, -0.393620
diklasifikasikan dari nilai free cash flow dengan p-value atau tingkat signifikansi,
tertinggi, sedang, hingga terendah. Dan 0.0893 > α=5% (namun signifikan pada α
dari hasil pengklasifikasian dipilih 10%). Hal ini berarti interaksi antara Free
33,333% data tertinggi, 33,333% data Cash Flow dengan insider ownership
sedang dan 33,333% terendah yang berpengaruh negatif dan signifikan
kemudian data-data tersebut di regresikan terhadap kebijakan hutang. Hal tersebut
pada seluruh variabel independennya. menunjukkan adanya free cash flow justru
Hasil pengujian pada tingkat Free Cash memperlemah hubungan insider ownership
Flow disajikan pada tabel 4. dengan kebijakan hutang. Dengan hasil yang signifikan dan adanya perubahan arah
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
Tabel 4 Hasil Pengujian Pada Tingkat Free Cash Flow (FCF) Tinggi, Sedang, dan Rendah
Interkasi Tingkat FCF Mean
Interkasi
C INSDR
DPR
FCF
FCF*INSDR FCF*DPR
FCF-HIGH
-0.00021 Prob
3.33 3.4937 -2.4616 0.0058 -0.0075
FCF-SEDANG 3.27 3.5701 -3.0022 -0.0026 -0.0118
3.21 5.2302 -27.84 0.0003 -0.0798
0.9802 Sumber: hasil olahan data
Dari tabel 4 menunjukkan nilai rata-
PEMBAHASAN
rata antara satu kelompok dengan kelompok free cash flow yang lain tidak
Pengaruh Insider Ownership dan
terlalu jauh. Dan dari tabel di atas,
Kebijakan Hutang
diketahui bahwa hasil pengujian kelompok Free Cash Flow tinggi (FCF_HIGH) dan
Variabel independen Insider Free Cash Flow rendah (FCF_LOW)
Ownership yang diprediksikan berpe- terhadap interaksi seluruh variabel
ngaruh negatif terhadap kebijakan hutang independen. Dapat diketahui pada
justru berpengaruh positif dan signifikan. FCF_HIGH hanya konstantanya saja yang
Hal tersebut bertentangan dengan teori signifikan (p-value 0,0006 < α =5%). Pada
yang yang diilhami oleh peneliti. saat kondisi FCF_SEDANG diketahui
Berdasarkan penelitian-penelitian sebe- variabel insider berkoefisien negative, -
lumnya, peneliti beranggapan bahwa 3.0022 dan signifikan, p-value 0.0442 < α
seorang dewan direksi dan juga dewan =5%, dan untuk variabel interaksi antara
komisaris tidak menghendaki hutang yang Free Cash Flow dengan Insider Ownership
tinggi. Hal tersebut dikarenakan semakin (FCF_INSDR) nilai koefisiennya adalah
tingginya hutang maka kemungkinan 0.127063 dan signifikan, p-value 0.0351<
perusahaan menghadapi risiko keuangan α =5%.
semakin tinggi.
Untuk pengujian pada saat kondisi Namun hasil regresi justru FCF_LOW dapat diketahui tidak hanya
menunjukkan hasil yang sebaliknya, hal variabel konstanta yang signifikan (0,000),
tersebut menunjukkan insider justru namun ada variabel lain yang juga
menyukai penggunaan hutang oleh signifikan yaitu variabel INSDR (Insider
manajerial. Penggunaan hutang dimung- Ownership ) yang memiliki koefisien, -
kinkan karena kondisi keuangan 27,84 dan signifikan (p-value 0,0081< α
perusahaan yang tidak stabil atau Free =5%) dan viriabel lainnya adalah variabel
Cash Flow in re-invesment sangat terbatas hasil interaksi anatara Free Cash Flow
sehingga dibutuhkan dana tambahan dari dengan Insider Ownership (FCF_INSDR)
pihak ke 3 atau kreditor. Dengan adanya dengan koefisien 1,126932 yang juga
dana dari pihak ketiga membuat seorang signifikan (p-value 0,0075< α =5%).
insider merasa yakin kalau manajer tidak akan melakukan overinvestment karena pengwasan tidak hanya dari internal
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
(pemegang saham yang lain) melainkan seharusnya diambil oleh manajer semakin juga dari pihak ketiga (Kreditor).
kecil.
Dari hasil analisis lanjutan dari Namun karena kondisi keuangan pengujian kelompok free cash flow (FCF)
perusahaan yang menunjukkan kondisi dapat diketahui kondisi FCF perusahaan
Free Cash Flow yang sangat terbatas, yang berada dalam kondisi sedang justru
membuat manajer mengambil keputusan menunjukkan hasil negatif (-3.0022) dan
pendanaan dari pihak ketiga agar dapat signifikan (0.0442). Hasil ini menunjuk-
melakukan investasi atau re-investasi. kan hasil yang justru bertolak belakang
Namun keputusan yang diambil oleh dengan hasil pengujian hipotesis. Namun
manajer tidak disetujui oleh pemegang dengan demikian justru dapat diketahui
saham lain, hal tersebut dikarenakan para bahwa insider yang awalnya tidak
pemilik saham yang lain tidak menginginkan manajer mengambil menginginkan perusahaan menghadapi kebijakan hutang, justru berbalik mendu-
risiko financial. Mereka berpikir, apabila kung keputusan tersebut. Hal tersebut
investasi atau re-investasi yang dilakukan dikarenakan kondisi aliran kas bebas
oleh manajer perusahaan tidak berhasil, perusahaan yang terbatas membuat perusa-
maka akan timbul kemungkinan haan tidak dapat melakukan kegiatan
perusahaan tidak dapat membayar bunga investasi, sehingga para insider pun
ataupun cicilan pinjaman dari pihak ketiga akhirnya menyutujui penggunaan hutang.
dan akan berdampak juga tidak Dan hasil pengujian regresi yang
dibagikannnya dividen ke para pemegang menunjukkan arah positif yang signifikan
saham.
menunjukkan hipotesis 1 “Insider Dari hasil analisis lanjutan dari Ownership berpengaruh negatif terhadap
pengujian kelompok free cash flow (FCF) kebijakan hutang” tidak didukung. Hasil
dapat diketahui kondisi fcf perusahaan pengujian menunjukkan hasil yang tidak
yang berada dalam kondisi sedang justru konsisten dengan hasil penelitian Jensen et
menunjukkan hasil negatif (-0.0026) dan al dan juga Fried and Lang yang
tidak signifikan (0.337). Hasil ini menyatakan Insider Ownership berpenga-
menunujukkan arah hasil pengujian yang ruh negatif terhadap kebijakan hutang.
sesuai dengan hasil pengujian hipotesis Namun hasil pengujian ini konsisten
namun hasil analisis lanjutan menunjukkan dengan hasil penelitian yang dilakukan
hasil yang tidak signifikan. Hal ini tersebut oleh Agrawal dan Mendelker (1987).
berarti ketika kondisi FCF perusahaan sedang perusahaan menunrunkan jumlah
Dividend Payout Ratio dan Kebijakan
pembagian dividen walaupun jumlah
Hutang
penurunannya tidak begitu signifikan. Alran kas bebas yang tersedia dalam
Untuk variabel Dividend Payout perusahaan lebih digunakan untuk Ratio yang awalnya berdasarkan peneliti-
membayar dividen kepada para pemegang an-penelitian sebelumnya juga diprediksi
saham sedangkan untuk investasi manajer berhubungan negatif oleh peneliti, dan
menggunakan hutang. Namun ketika ternyata hasilnya juga arah pengaruhnya
terjadi proporsi hutang perusahaan yang regresinya negatif (-0.122753) dan juga
besar membuat laba bersih hasil investasi signifikan di level 0,0001. Berdasarkan
semakin kecil karena dikurangi untuk penelitian sebelumnya, maka penguji
pembayaran bunga dan cicilan hutang. beragumen bahwa semakin tinggi rasio
Sehingga dividen yang dibagikan pembagian dividen yang diharapkan oleh
kepemegang saham terjadi penurunan hasil pemilik saham maka proporsi hutang yang
yang signifikan.
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013