PENGARUH FREE CASH FLOW DAN STRUKTUR KEP

KEBIJAKAN HUTANG DENGAN INVESTMENT OPPORTUNITY SET SEBAGAI VARIABEL MODERATING (Studi Empiris pada Perusahaan Manufaktur yang terdaftar di BEI)

Oleh : BERTHA FIRYANNI GUSTI 02121/2008

PROGRAM STUDI AKUNTANSI FAKULTAS EKONOMI UNIVERSITAS NEGERI PADANG Wisuda Periode Juni 2013

PENGARUH

F REE CASH F LOW DAN STRUKTUR KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP

KEBIJAKAN HUTANG DENGAN INVESTMENT OPPORTUNITY SET SEBAGAI VARIABEL MODERATING (Studi Empiris Pada Perusahaan Manufaktur yang terdaftar di BEI)

Bertha Firyanni Gusti

Fakultas Ekonomi Universitas Negeri Padang Jl. Prof. Dr. Hamka Kampus Air Tawar Padang Email : bertha.gusti@yahoo.com

ABSTRAK

Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh free cash flow , kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang yang dimoderasi oleh investment opportunity set pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia.

Jenis penelitian ini digolongkan sebagai penelitian yang bersifat kausatif. Populasi dari penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI tahun 2008 sampai 2010. Sampel ditentukan berdasarkan metode purposive sampling , sebanyak 25 perusahaan. Data diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory (ICMD) dan www.idx.co.id . Teknik analisis data dengan menggunakan teknik regresi berganda.

Hasil penelitian membuktikan bahwa free cash flow berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang , kepemilikan manajerial tidak berpengaruh terhadap kebijakan hutang, kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang,

investment opportunity set memperlemah hubungan free cash flow dan kebijakan hutang, investment opportunity set tidak

bepengaruh terhadap hubungan kepemilikan manajerial dan kebijakan hutang, serta investment opportunity set memperkuat hubungan kepemilikan institusional dan kebijakan hutang.

Kata kunci: free cash flow , kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, investment opportunity set , kebijakan hutang

ABSTRACT

The aims of this research were to determine the effect of the free cash flow, managerial ownership, institutional ownership on debt policy where investment opportunity set acts as moderate subject at a manufacturing company registered on the Indonesia Stock Exchange.

This research was classified as causative study. The population of this research was manufacturing company registered on the Stock Exchange in 2008 until 2010. Total sample were 25 companies. The data collected using purposive sampling method. The data was obtained from the Indonesian Capital Market Directory (ICMD) and www.idx.co.id. Data analysis techniques was used as analysis double regression technique.

The result of research show that free cash flow has positive effect on debt policy, managerial ownership hasn ’ t significant effect on debt policy, institusional ownership has negative effect on debt policy, investment opportunity set weakened the effect of free cash flow on debt policy, investment opportunity set hasn ’ t signifikan effect when moderated manajerial ownership on debt policy, and investment opportunity set strengthen the effect of institusional ownership on debt policy.

Key words : free cash flow, managerial ownership, institusional ownership, investment opportunity set , debt policy

PENDAHULUAN

Setiap perusahaan memerlukan dana yang besar untuk dapat tumbuh. Dana tersebut dapat diperoleh dari sumber yang berbeda yaitu dari dalam ( internal ) ataupun dari luar ( eksternal ). Sumber dana internal berasal dari laba ditahan sedangkan sumber dana eksternal berasal dari para kreditur dalam bentuk hutang dan pemilik yang disebut modal. Hutang merupakan semua kewajiban keuangan perusahaan kepada pihak lain yang belum terpenuhi (Munawir, 2004). Kewajiban tersebut harus dibayarkan kembali pada waktu tertentu disertai dengan sejumlah bunga yang ditetapkan sendiri oleh pihak kreditur. Besar kecilnya hutang yang akan digunakan untuk mendanai perusahaan diputuskan oleh pihak perusahaan melalui kebijakan hutang.

Kebijakan hutang merupakan cara bagaimana perusahaan memanfaatkan fasilitas pendanaan dari luar (hutang) agar jumlah penggunaannya dapat meminimalisir besarnya risiko yang harus ditanggung perusahaan. Semakin besar proporsi hutang perusahaan, semakin tinggi beban pokok dan bunga yang harus dibayarkan kembali dan semakin tinggi pula risiko kebangkrutan. Dengan adanya risiko perusahaan harus mampu membuat suatu kebijakan hutang yang tepat agar hutang yang digunakan mampu membantu perusahaan untuk tumbuh dan berkembang sehingga tidak terjadi kegagalan dalam membayar hutang. Karena kegagalan dalam membayar pokok dan bunga pinjaman biasanya menyebabkan proses hukum dimana pemegang saham akan kehilangan kendali atas perusahaan atau sebagian dari perusahaan mereka dengan kata lain likuiditas perusahaan akan terancam (Damayanti, 2006).

Kebijakan hutang dapat diputuskan dengan mempertimbangkan beberapa hal, diantaranya dapat dilihat besar kecilnya free cash flow (aliran kas bebas) dan struktur kepemilikan saham oleh manajerial dan pihak institusional. Free cash flow merupakan kas lebih perusahaan yang dapat didistribusikan kepada kreditor atau pemegang saham yang tidak diperlukan lagi untuk modal kerja atau investasi pada aset tetap (Ross et al, 2000). Dengan kata lain free cash flow dapat digunakan untuk membayar hutang yang dimiliki perusahaan. Semakin besar free cash flow yang tersedia maka semakin besar kemampuan

perusahaan untuk membayar hutangnya. Jadi saat perusahaan memiliki free cash flow yang memadai pihak manajemen perusahaan dapat mengambil kebijakan untuk menggunakan hutang yang lebih tinggi dalam mendanai perusahaannya.

Penggunaan hutang yang tinggi namun tidak diikuti dengan penggunaan hati-hati karena adanya

kecenderungan perilaku oportunistik manajer hanya akan menambah kos perusahaan sehingga menurunkan keuntungan yang akan diterima (Wahidawati, 2002). Berbeda halnya jika kepentingan manajer disejajarkan dengan kepentingan pemegang saham yang berarti manajer bertindak sekaligus sebagai pemilik saham. Manajer yang memiliki proporsi kepemilikan saham tentu saja tidak ingin perusahaan berada dalam keadaan sulit keuangan bahkan mengalami kebangkrutan. Dengan adanya kepemilikan saham oleh manajer membuat manajer akan merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan merasakan kerugian jika keputusan yang diambil salah, terutama pada pengambilan keputusan mengenai hutang. Kepemilikan manajerial akan membuat manajer berusaha sebaik mungkin dalam pengelolaan perusahaan. Ross et al (1999) dalam Tarjo (2005) menyatakan semakin besar proporsi kepemilikan manajemen pada perusahaan maka manajemen cenderung berusaha lebih giat untuk kepentingan pemegang saham yang notabene

dirinya sendiri. Kepemilikan saham oleh manajer yang tinggi akan meningkatkan risiko hutang yang non- diversiviable , sehingga manajer akan semakin hati-hati dalam menggunakan hutang (Moh’d et al, 1998). Hal ini menandakan bahwa semakin besar proporsi kepemilikan saham yang dimiliki manajer akan menurunkan

tingkat hutang sehingga meminimalisir tingkat risiko yang dialami perusahaan.

Pengawasan yang efektif

juga dibutuhkan untuk meningkatkan kehati-hatian manajer dalam mengelola keuangan perusahaan. Pihak institusional akan mengawasi kinerja manajer sehingga akan mengurangi perilaku oportunistik manajer dalam mengelola hutang. Pihak institusional selaku pemegang saham tentu saja tidak ingin perusahaan mengalami kebangkrutan. Semakin besar persentase saham yang dimiliki pihak institusional akan menyebabkan usaha monitoring juga akan juga dibutuhkan untuk meningkatkan kehati-hatian manajer dalam mengelola keuangan perusahaan. Pihak institusional akan mengawasi kinerja manajer sehingga akan mengurangi perilaku oportunistik manajer dalam mengelola hutang. Pihak institusional selaku pemegang saham tentu saja tidak ingin perusahaan mengalami kebangkrutan. Semakin besar persentase saham yang dimiliki pihak institusional akan menyebabkan usaha monitoring juga akan

yaitu kepemilikan manajerial dan kepemilikan pengambilan keputusan pendanaan sehingga

institusional tidak berpengaruh signifikan menggunakan tingkat hutang yang rendah.

terhadap kebijakan hutang yaitu namun arah Penelitian Damayanti (2006) membuktikan

hubungannya sesuai dengan teori. bahwa perusahaan yang memiliki tingkat

Gull dan Jaggi (1999) menemukan kepemilikan saham yang tinggi baik

hubungan antara free cash flow dengan kepemilikan manajerial maupun kepemilikan

kebijakan hutang berbeda antara perusahaan institusional ternyata memiliki tingkat hutang

yang memiliki IOS rendah dengan perusahaan yang lebih rendah dibandingkan dengan

yang memiliki IOS tinggi. Perusahaan yang perusahaan yang memiliki tingkat kepemilikan

mempunyai IOS tinggi dalam hubungannya saham oleh manajerial dan institusional yang

dengan free cash flow yang tinggi cenderung rendah.

menggunakan hutang yang rendah untuk Penelitian ini menggunakan investment

kegiatan pendanaan perusahaan. Hal ini berarti opportunity set (IOS) sebagai variabel

bahwa perusahaan yang memiliki free cash flow pemoderasi hubungan antara free cash flow dan

yang memadai tidak akan meggunakan hutang struktur kepemilikan saham dengan kebijakan

dalam pendanaan perusahaannya karena hutang. IOS merupakan set kesempatan

perusahaan tersebut mempunyai kesempatan berinvestasi yang juga dapat dijadikan alat

yang tinggi untuk bertumbuh sehingga manajer kontrol untuk menentukan kebijakan hutang

kesempatan untuk dalam perusahaan (Isrina, 2006). IOS saat ini

dijadikan dasar untuk menentukan klasifikasi Begitu juga dengan kepemilikan saham pertumbuhan perusahaan dimasa depan apakah

manajerial maupun suatu perusahaan masuk dalam klasifikasi

baik

kepemilikan

kepemilikan institusional, dimana bila terdapat tumbuh atau tidak tumbuh. Myers (1977) dalam

kesempatan berinvestasi (IOS tinggi) sementara Pramudita

kepemilikan saham juga meningkat diharapkan perusahaan pada tahap pertumbuhan yang tinggi

akan menurunkan kebijakan hutang. Sebaliknya pada

bila tidak terdapat kesempatan berinvestasi (IOS melakukan investasi yang lebih besar

rendah), meskipun kepemilikan manajerial dibandingkan dengan perusahaan pada tahap

maupun kepemilikan institusional meningkat, pertumbuhan rendah. Namun

tetap memanfaatkan perusahaan dengan karakteristik pertumbuhan

untuk pendanaan yang tinggi biasanya tidak memiliki cukup

penggunaan

hutang

perusahaan. Jadi, semakin tinggi struktur aktiva yang dapat dipakai sebagai jaminan

yaitu kepemilikan apabila perusahaan harus menggunakan hutang

kepemilikan

saham

manajerial dan kepemilikan institusional dimana sebagai jaminan pendanaan. Perusahaan dengan

terdapat kesempatan berinvestasi, maka karakteristik pertumbuhan tinggi cenderung

diharapkan semakin kuat kontrol internal menggunakan hutang yang rendah, sebaliknya

terhadap perusahaan yang akan dapat perusahaan dengan karakteristik pertumbuhan

mengurangi penggunaan hutang oleh manajer. rendah cenderung menggunakan hutang yang

Investment opportunity set berfungsi lebih tinggi.

sebagai variabel moderating terhadap hubungan Penelitian ini menggunakan variabel

free cash flow dengan hutang. Hal ini dilihat moderating karena adanya ketidakkonsistenan

dari beberapa penelitian terdahulu seperti hasil dari penelitian terdahulu yang dilakukan

penelitian Jensen (1986) yang menyatakan oleh Pramudita (2010) yang menyatakan bahwa

bahwa perusahaan dengan free cash flow besar free cash flow, kepemilikan manajerial dan

cenderung akan mempunyai level utang tinggi institusional tidak akan berpengaruh terhadap

ketika perusahaan mempunyai set kesempatan kebijakan hutang. Sedangkan Damayanti (2006)

rendah. Lang et al . (1996) menemukan bahwa menyimpulkan bahwa free cash flow terdapat hubungan negatif antara leverage dan

berpengaruh signifikan dan positif terhadap pertumbuhan perusahaan di masa datang untuk kebijakan hutang perusahaan. Hal ini

hanya perusahaan yang memiliki set menunjukkan bahwa perusahaan dengan free

kesempatan pertumbuhan yang terbatas. Gull cash flow yang tinggi mempunyai level hutang

dan Jaggi (1999) menemukan bahwa antara free dan Jaggi (1999) menemukan bahwa antara free

pembiayaan eksternal yang digunakan oleh ooportunity set rendah dengan perusahaan yang

perusahaan untuk membiayai kebutuhan memiliki investment opportunity set yang tinggi.

dananya. Dalam pengambilan keputusan akan Penelitian ini merupakan replika dari

ini harus penelitian yang dilakukan oleh Damayanti

penggunaan

hutang

mempertimbangkan besarnya biaya tetap yang (2006). Penelitian Damayanti mengunakan

muncul dari hutang berupa bunga yang akan

menyebabkan semakin meningkatnya leverage kepemilikan saham dan variabel dependen yaitu

variabel independen free cash flow dan struktur

keuangan dan semakin tidak pastinya tingkat kebijakan hutang. Namun penelitian ini

pengembalian bagi para pemegang saham biasa. menambah satu variabel pemoderat yaitu set kesempatan

Jenis-Jenis Hutang

opportunity set (IOS) seperti yang disarankan Hutang dapat digolongkan ke dalam tiga oleh peneliti sebelumnya. Penelitian ini

jenis, yaitu (Riyanto, 1995) : dilakukan dengan maksud untuk menguji

1. Hutang jangka pendek (short-term debt) kembali apakah hasil yang didapatkan akan

Hutang jangka pendek merupakan sama pada perusahaan-perusahaan di Indonesia

hutang yang diharapkan akan dilunasi dalam jika teori yang diterapkan sama dengan

waktu satu tahun atau satu siklus operasi normal penelitian terdahulu sehingga hasil penelitian ini

perusahaan dengan menggunakan sumber- dapat memperkuat atau memperlemah teori

sumber aktiva lancar atau dengan menimbulkan yang ada.

hutang jangka pendek yang baru. Berdasarkan

Hutang jangka pendek meliputi: terdahulu dan kajian empiris yang telah

penjelasan

penelitian

a. Hutang dagang adalah hutang yang timbul diuraikan di atas, maka penulis tertarik

karena adanya pembelian barang dagangan. melakukan penelitian ini dengan judul

b. Hutang wesel adalah janji tertulis untuk “Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur

membayar sejumlah uang tertentu pada suatu Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan Hutang

tanggal tertentu dimasa depan dan dapat dengan Investment Opportunity Set sebagai

berasal dari pembelian, pembiayaan, atau Variabel

transaksi lainnya.

Manufaktur yang terdaftar pada Bursa Efek

c. Biaya yang masih harus dibayar, adalah Indonesia”. biaya-biaya yang sudah terjadi tetapi belum

dilakukan pembayarannya.

d. Hutang jangka panjang yang segera jatuh

PENGEMBANGAN HIPOTESIS

tempo adalah sebagian atau seluruh hutang jangka panjang yang sudah menjadi hutang

Hutang

jangka pendek, karena harus segera Menurut

dilakukan pembayaran.

pengorbanan manfaat ekonomi masa mendatang

e. Penghasilan yang diterima dimuka (d eferred yang mungkin timbul karena kewajiban

revenue ) adalah penerimaan uang untuk sekarang suatu entitas untuk menyerahkan

penjualan barang dan jasa yang belum aktiva atau memberikan jasa kepada entitas lain

terealisir.

dimasa mendatang sebagai akibat transaksi

2. Hutang jangka panjang (longterm debt) masa lalu. Menurut IAI, kewajiban merupakan

Hutang jangka panjang merupakan hutang hutang perusahaan masa kini yang timbul dari

yang jangka waktu pembayarannya lebih dari peristiwa

satu tahun sejak tanggal neraca dan sumber- diharapkan mengakibatkan arus keluar dari

sumber untuk melunasi hutang jangka panjang sumber daya perusahaan yang mengandung

adalah sumber bukan dari kelompok aktiva manfaat ekonomi (Ghozali dan Chairiri, 2007).

lancar. Hutang jangka panjang terdiri dari: Munawir (2004) mengatakan hutang adalah

a. Hutang obligasi merupakan surat pengakuan semua kewajiban keuangan perusahaan kepada

hutang (dengan bunga) jangka panjang yang pihak lain yang belum terpenuhi, di mana

akan dibayar pada tanggal tertentu. hutang ini merupakan sumber dana atau modal

b. Hipotik merupakan penggadaian kekayaan perusahaan yang berasal dari kreditor.

nyata tertentu untuk mendapatkan suatu nyata tertentu untuk mendapatkan suatu

terpenuhi, dimana hutang ini merupakan sumber estate, gedung, dan lain-lain.

dana atau modal perusahaan yang berasal dari

c. Hutang bank

kreditor.

Pembiayaan dengan hutang memiliki

Keunggulan dan Kelemahan Hutang

tiga implikasi penting (1) memperoleh dana Dari sudut pasar pemegang hutang

melalui hutang membuat pemegang saham jangka panjang, risiko hutang lebih kecil

dapat mempertahankan pengendalian atas dibanding saham biasa atau saham preferen.

perusahaan dengan investasi yang terbatas, (2) Meskipun begitu, hutang dianggap memiliki

kreditur melihat ekuitas atau dana yang disetor keunggulan terbatas dipandang dari segi laba,

pemilik untuk memberikan margin pengaman, dan dianggap lemah dipandang dari segi

sehingga jika pemegang saham hanya pengendalian. Hal ini dapat dijelaskan oleh

memberikan sebagian kecil dari total Weston dan Copeland (1997), sebagai berikut :

pembiayaan maka resiko perusahaan sebagian

1. Dari segi risiko, hutang dipandang lebih besar ada pada kreditur, (3) Jika perusahaan menguntungkan dibanding saham biasa atau

memperoleh pengembalian yang lebih besar atas saham preferen karena hutang memberi

investasi yang dibiayai dengan dana pinjaman prioritas dalam hal pendapatan dan juga

dibanding dengan pembayaran bunga, maka dalam hal likuidasi. Hutang juga memiliki

pengembalian atas modal pemilik akan lebih masa jatuh tempo yang pasti dan dilindungi

besar.

oleh akad (covenants) dalam indenture.

2. Dari segi laba, para pemegang obligasi

F ree Cash F low (Aliran Kas Bebas)

memiliki hasil pengembalian tetap, kecuali Aliran kas adalah suatu hal yang dipakai dalam kasus obligasi pendapatan ( income

dalam setiap kegiatan ekonomi. Hipotesis bonds ) atau surat hutang dengan suku bunga

Jensen (1986) mendefinisikan mengenai free mengambang. Pembayaran bunga tidak

cash flow menyatakan bahwa tekanan pasar tergantung pada tingkat laba perusahaan atau

manajer untuk suku bunga pasar yang sedang berlaku.

akan

mendorong

mendistribusikan free cash flow kepada Meskipun demikian, hutang tidak pernah

pemegang saham. Free cash flow atau aliran kas dapat ikut menikmati laba perusahaan yaitu

bebas merupakan kas lebih perusahaan yang saat perusahaan bisa berhasil menarik laba

dapat didistribusikan kepada kreditor atau yang maksimal. Sering kali hutang jangka

pemegang saham yang tidak diperlukan lagi panjang bisa dibatalkan sebelum waktunya.

untuk modal kerja atau investasi pada aset tetap Jika hal ini terjadi, misalnya obligasi ditarik

(Ross et al, 2000).

melalui opsi tarik, investor akan menerima Jensen (1986) mendefinisikan free cash kembali uangnya, yang harus ditanam

flow adalah aliran kas yang merupakan sisa dari kembali agar dana tersebut tidak mati.

pendanaan seluruh proyek yang menghasilkan

3. Dari segi pengendalian, pemegang obligasi net present value (NPV) positif yang biasanya tidak memiliki hak suara. Meskipun

didiskontokan pada tingkat biaya modal yang begitu, jika sampai obligasi dinyatakan tak

relevan. Free cash flow ini lah yang sering dapat dibayar, pemegang obligasi dapat

timbulnya perbedaan mengambil alih kendali perusahaan.

menjadi

pemicu

kepentingan antara pemegang saham dan manajer. Ketika free cash flow tersedia, manajer

Kebijakan Hutang

disinyalir akan menghamburkan free cash flow Kebijakan hutang merupakan kebijakan

tersebut sehingga terjadi inefisiensi dalam perusahaan untuk memanfaatkan fasilitas

perusahaan atau akan menginvestasikan free pendanaan dari luar. Kebijakan hutang dapat

cash flow dengan return yang kecil (Smith & dipengaruhi

perusahaan yang

White et al (2003) mendefinisikan free penawaran hutang pada perusahaan atau

mempengaruhi

kurva

cash flow sebagai aliran kas diskresioner yang permintaan atas hutang. Menurut Agus Sartono

tersedia bagi perusahaan. Free cash flow adalah (2000;218)

kas dari aktivitas operasi dikurangi capital menyatakan hutang adalah semua kewajiban

expenditures yang dibelanjakan perusahaan expenditures yang dibelanjakan perusahaan

perusahaan (Tarigan, 2007).

sebagai kas perusahaan yang dapat didistribusi Fungsi level dari kepemilikan manajerial kepada kreditur atau pemegang saham yang

dalam perusahaan sebagai berikut : tidak digunakan untuk modal kerja ( working

1. Low levels of managerial ownership (0%- capital ) atau investasi pada aset tetap. Free cash

flow menggambarkan kepada investor bahwa Untuk level ini, disiplin eksternal, dividen yang dibagikan oleh perusahaan tidak

pengendalian internal dan insentif masih sekedar strategi menyiasati pasar dengan

didominasi oleh tingkah laku manajemen. maksud meningkatkan nilai perusahaan.

Manajemen dalam level ini apabila kinerja Sementara bagi perusahaan yang mengeluarkan

mereka baik lebih cenderung memilih paket pengeluaran modal, free cash flow akan

kompensasi seperti opsi saham daripada mencerminkan

menambah jumlah kepemilikan saham di perusahaan manakah yang masih mempunyai

perusahaannya sendiri.

2. Intermidiate levels of managerial ownership akan bereaksi jika terlihat ada free cash flow

kemempuan dimasa depan atau tidak. Pasar

(5%-25%)

yang dapat meningkatkan harapan mereka untuk Di level ini, insider mulai menunjukkan mendapatkan dividen dimasa depan (Uyara dan

perilaku sebagai pemegang saham. Dengan Tuasikal, 2003) . bertambahnya kepemilikan maka semakin

Francis et al (2000) dan Brigham, et al besar jumlah hak suara mereka. Di level ini (1999) dalam Rosdini (2009) memberikan

manajer lebih memilih mengambil kendali pengertian aliran kas bebas sebagai kas yang

perusahaan.

tersedia untuk didistribusikan bagi investor

3. High levels of managerial ownership (40%- sesudah terpenuhinya kebutuhan seluruh

investasi yang

Di level ini, kepemilikan insiders tidak mempertahankan operasi. Sedangkan Kieso dan

diperlukan

untuk

penuh terhadap Weygandt (2002) mendefinisikan aliran kas

mempunyai

otoritas

perusahaan dan disiplin eksternal tetap bebas sebagai jumlah aliran kas diskresioner

berlaku.

4. High level of managerial ownership tambahan investasi, melunasi hutang, membeli

suatu perusahaan yang dapat digunakan untuk

( greaters than 50%)

kembali saham perusahaan sendiri ( treasury Di level ini, insiders mempunyai wewenang stock ), atau menambah likuiditas perusahaan.

terhadap perusahaan. Dengan Dalam penelitian ini free cash flow

penuh

demikian kepemilikan diatas 50% adanya diukur sebagaimana merujuk kepada Ross et.al.

tekanan dari disiplin eksternal (outsider (2000) adalah: shareholders) hampir tidak ada sehingga

menurunnya nilai dimana:

AKO (aliran kas

5. Very high levels of managerial ownership

kenaikan/penurunan arus kas dari aktivitas operasi

Di level ini perusahaan dimiliki oleh pemilik

perusahaan. PM (pengeluaran modal bersih) = nilai perolehan aktiva

tunggal.

tetap akhir – nilai perolehan aktiva tetap awal.

Dalam penelitian ini indikator yang

MKB (perubahan modal kerja bersih) = nilai aktiva lancar

digunakan untuk pengukuran kepemilikan

– nilai hutang lancar

manajerial adalah dengan persentase jumlah saham yang dimiliki pihak manajemen dari

Kepemilikan

Manajerial (Managerial

seluruh modal saham perusahaan yang beredar. Ownership) Dengan keinginan untuk meningkatkan kinerja

perusahaan tersebut, membuat manajemen akan presentase kepemilikan saham oleh pihak

berusaha untuk mewujudkan sehingga membuat manajemen yang secara aktif ikut dalam

risiko perusahaan menjadi kecil di mata kreditor pengambilan keputusan perusahaan (Direktur

dan akhirnya kreditor hanya meminta return dan komisaris). Dengan kata lain, kepemilikan

yang kecil (Juniarti, 2009).

manajerial adalah situasi dimana manajer

memiliki saham perusahaaan, atau manajer

Kepemilikan Institusional ( Institustional

investasi di masa datang ini disebut dengan set

Ownership)

atau investment Kepemilikan

kesempatan

investasi

opportunity set (IOS). IOS adalah tersedianya kepemilikan saham perusahaan yang dimiliki

institusional

adalah

alternatif investasi di masa datang bagi oleh institusi atau lembaga seperti perusahaan

perusahaan (Hartono,1999). IOS merupakan asuransi, bank, perusahaan investasi dan

nilai sekarang dan pilihan perusahaan untuk kepemilikan institusi lain. Dengan tingginya

membuat investasi di masa yang akan datang kepemilikan institusional, para investor

(Myers, 1977).

institusional akan mendapatkan kesempatan Investment Opportunity Set (IOS) untuk mengontrol perusahaan lebih sedikit.

merupakan keputusan investasi dalam bentuk Crutchley et al. (1999) dalam Agnes

kombinasi aktiva yang dimiliki ( asset in place ) (2009) mengemukakan bahwa kepemilikan oleh

dan opsi investasi di masa yang akan datang, institusional juga dapat menurunkan agency

dimana IOS tersebut mempengaruhi nilai suatu costs , karena dengan adanya monitoring yang

perusahaan dan berkaitan dengan kemampuan efektif oleh pihak institusional menyebabkan

perusahaan dalam mengeksploitasi kesempatan penggunaan hutang akan menurun. Hal ini

mengambil keuntungan dibandingkan dengan disebabkan karena peranan hutang sebagai salah

perusahaan lain yang setara dengan kelompok satu alat monitoring sudah diambil alih oleh

industrinya. Kemampuan perusahaan ini bersifat kepemilikan institusional. Dengan demikian

tidak dapat diobservasi ( unobservable ). kepemilikan institusional dapat mengurangi

Berdasarkan pengertian tersebut para peneliti agency cost of debt. telah mengembangkan proksi pertumbuhan

Cornet et al . (2006) menemukan adanya perusahaan menjadi IOS sesuai dengan tujuan bukti yang menyatakan bahwa tindakan

dan jenis data yang tersedia dalam pengawasan harus dilakukan oleh sebuah

penelitiannya. Selanjutnya IOS dijadikan dasar perusahaan dan pihak investor institusional

untuk menentukan klasifikasi pertumbuhan dapat membatasi perilaku manajemen. Hal ini

perusahaan dimasa depan apakah suatu disebabkan adanya tindakan pengawasan

perusahaan masuk dalam klasifikasi tumbuh tersebut dapat mendorong manajemen untuk

atau tidak tumbuh.

dapat lebih memfokuskan perhatiannya terhadap Proksi pertumbuhan perusahaan dengan kinerja perusahaan, sehingga mengurangi

nilai IOS yang telah digunakan oleh para perilaku oportunistik atau perilaku yang

peneliti diantaranya (Gaver dan Gaver, 1993; mementingkan diri sendiri. Menurut Shleifer

Jones dan Sharma, 2001; dan Kallapur dan dan Vishny (dalam Agnes, 2009) bahwa

Trombley, 2001) dapat diklasifikasikan menjadi institusional shareholders , dengan kepemilikan

tiga kelompok yaitu:

saham yang besar, memiliki insentif untuk

1. Proksi berdasarkan harga memantau pengambilan keputusan perusahaan.

Investment Opportunity Set berdasarkan Kepemilikan

harga merupakan proksi yang menyatakan profesionalisme dalam menganalisis informasi

institusional

memiliki

bahwa prospek pertumbuhan perusahaan sehingga dapat menguji keandalan informasi

sebagian dinyatakan dalam harga pasar. dan memiliki motivasi yang kuat untuk

Proksi ini menyatakan bahwa prospek melaksanakan pengawasan lebih ketat atas

pertumbuhan perusahaan secara parsial aktivitas yang terjadi di perusahaan.

dinyatakan dalam harga-harga saham dan Dalam penelitian ini, kepemilikan

perusahaan-perusahaan yang tumbuh akan institusional

memiliki nilai pasar yang lebih tinggi secara kepemilikan institusi dalam struktur saham

relatif untuk aktiva-aktiva yang dimiliki perusahaan yang disajikan dalam catatan atas

(asset in place ). Rasio-rasio yang berkaitan laporan keuangan.

dengan proksi pasar adalah market to book value of equity, market to bookvalue of asset,

Set Kesempatan Investasi ( Investment

Tobin.s Q, earnings to price ratios, ratio of

Opportunity Set)

property, plant, andequipment to firm value, Perusahaan merupakan kombinasi aset

ratio of depreciation to firm value. dengan pilihan investasi di masa datang (Myers, 1977 dalam Tettet dan Jogiyanto, 2009). Pilihan

2. Proksi berdasarkan investasi

(MBVA)

Proksi IOS

Rasio ini menunjukkan proksi yang mengungkapkan bahwa suatu kegiatan

berdasarkan

investasi

menyatakan bahwa prospek pertumbuhan investasi berkaitan secara positif dengan nilai

perusahaan sebagian dinyatakan dengan harga IOS suatu perusahaan. Perusahaan yang

pasar.

memiliki IOS tinggi seharusnya juga Penelitian ini menggunakan proksi IOS memiliki investasi yang tinggi pula dalam

berdasarkan harga dengan rasio market to book bentuk aktiva yang diinvestasikan dalam

value of asset (MBVA). Rasio MBVA jangka waktu yang lam. Proksi ini berbentuk

menggambarkan pertumbuhan aktiva dan rasio yang membandingkan pengukuran

ekuitas perusahaan. Perusahaan yang memiliki investasi dalam bentuk aktiva tetap atau

rasio MBVA yang tinggi memiliki pertumbuhan suatu hasil operasi yang diproduksi dari

aktiva dan ekuitas yang besar. Pertumbuhan aktiva yang telah diinvestasikan. Rasio-rasio

perusahaan merupakan harapan yang diinginkan tersebut adalah the ratio of R&D to assets,

oleh pihak internal perusahaan yaitu manajemen the ratio of R&D to sales, ratio of

maupun pihak eksternal perusahaan yaitu capitalexpenditure to firm value,investment

investor dan kreditor.

intensity, ratio of capital expenditure to bookvalue of assets, investment to sales ratio.

Penelitian Sebelumnya

3. Proksi berdasarkan varian Ada beberapa penelitian terdahulu yang Proksi pengukuran

telah dilakukan dan berkaitan dengan penelitian measurement ) mengungkapkan bahwa suatu

varian ( variance

yang penulis lakukan. Penelitian Damayanti opsi akan menjadi lebih bernilai jika

(2006) yang berjudul analisa pengaruh free cash menggunakan variabilitas ukuran untuk

flow dan struktur kepemilikan saham terhadap memperkirakan besarnya opsi tumbuh seperti

kebijakan hutang pada perusahaan manufaktur variabilitas

di Indonesia menunjukkan bahwa free cash flow peningkatan aktiva. Rasio dalam proksi

mempunyai pengaruh signifikan terhadap tersebut adalah variance of returns,

kebijakan hutang perusahaan. Sedangkan assetbetas, the variance of asset deflated

kepemilikan manajerial dan kepemilikan sales.

institutional tidak berpengaruh signifikan Beberapa rasio yang sudah disebutkan di atas

terhadap kebijakan hutang perusahaan namun adalah (Pramudita, 2010) : hubungannya sesuai dengan teori.

a. Tobin’Q Muhammad Faisal (2004) melakukan Tobin’Q Ratio adalah nilai pasar dari

peneltian mengenai pengaruh free cash flow, set aset perusahaan dibagi dengan nilai penggantian kesempatan investasi, kepemilikan manajerial,

mereka. Nilai penggantian saat ini menjadi dan ukuran perusahaan terhadap kebijakan

hutang. Free cash flow dan ukuran perusahaan dikembangkan oleh James Tobin (1969). Nilai

biaya penggantian aset perusahaan. Rasio ini

memiliki pengaruh positif yang signifikan yang besar dari Tobin’Q menunjukkan bahwa

terhadap kebijakan hutang yang diwakili oleh perusahaan memiliki set kesempatan investasi debt to equity ratio sementara PBV sebagai

( investment opportunity set – IOS). Penggunaan proksi set kesempatan investasi ( investment

lainnya untuk q adalah untuk menentukan

opportunity set ) dan kepemilikan manajerial penilaian pasar secara keseluruhan. memiliki pengaruh negatif yang signifikan

b. Rasio Market to Book Value of Equity terhadap kebijakan hutang yang diwakili oleh (MVEBVE) debt to equity ratio .

Rasio ini mencerminkan bahwa pasar Penelitian Tarjo dan Jogiyanto (2003) menilai return dari investasi perusahaan di masa

yang berjudul analisis free cash flow dan depan dari return yang diharapkan dari

kepemilikan manajerial terhadap kebijakan ekuitasnya.

hutang pada perusahaan publik di Indonesia,

c. Rasio Firm Value to Book Value of Property, menunjukkan bahwa perusahaan yang memiliki Plant and Equipment (VPPE)

IOS rendah maka free cash flow berhubungan Rasio ini menunjukkan adanya investasi

positif dengan hutang. Hal ini mengindikasikan yang produktif.

bahwa perilaku perusahaan publik di Indonesia

d. Rasio Market to Book Value of Asset yang memiliki IOS rendah sebagai moderasi d. Rasio Market to Book Value of Asset yang memiliki IOS rendah sebagai moderasi

dengan orientasi perusahaan. Selanjutnya penelitian ini juga

pembelanjaan

modal

pembayaran hutang dan membuktikan bahwa variabel free cash flow

pertumbuhan,

pembayaran kepada pemegang saham dalam terhdap kebijakan hutang pada perusahaan besar

bentuk deviden. Semakin besar free cash flow dan kecil hasilnya sama-sama memiliki

yang tersedia dalam suatu perusahaan maka koefisien positif dan signifikan. Variabel

semakin sehat perusahaan tersebut karena kepemilikan manajerial juga memberikan

memiliki kas yang tersedia untuk pertumbuhan, koefisien positif dan signifikan sehingga dapat

pembayaran hutang dan deviden. Damayanti mengendalikan kos keagenan penggunaan

(2006) membuktikan bahwa free cash flow utang.

mempunyai pengaruh signifikan terhadap Penelitian P.A. Mahadwartha dan

kebijakan hutang perusahaan. Ini berarti bahwa Jogiyanto Hartono (2002) yang berjudul uji

free cash flow yang tinggi mempengaruhi teori keagenan dalam hubungan indepedensi

jumlah penggunaan hutang yang tinggi pula. antara kebijakan utang dan kebijakan dividen,

Penelitian Faisal (2004) juga menguji pengaruh meneliti

antara free cash flow terhadap kebijakan hutang. opportunity set (IOS), kepemilikan manajerial,

Hasil penelitian menunjukkan bahwa proporsi ukuran perusahaan terhadap kebijakan utang.

free cash flow mempunyai pengaruh yang Hasil penelitian P.A. Mahadwartha dan

signifikan dan positif terhadap kebijakan hutang Jogiyanto Hartono (2002) adalah bahwa

yang akan diambil oleh pihak manajemen. investment opportunity set (IOS) memiliki

Perusahaan yang memiliki free cash flow yang pengaruh positif terhadap kebijakan utang,

tinggi akan memiliki kemampuan untuk sedangkan kepemilikan manajerial dan ukuran

membayar hutang yang tinggi pula. perusahaan memiliki pengaruh negatif terhadap

Jadi dengan adanya free cash flow yang kebijakan utang.

memadai diharapkan mampu mempengaruhi Penelitian Jensen (1986) yang berjudul

kebijakan yang akan diambil khususnya corporate and capital structure,agency cost and

mengenai hutang. Free cash flow yang tersedia owner control , menyatakan bahwa perusahaan

mencerminkan kemampuan perusahaan dalam dengan free cash flow besar cenderung akan

membayarkan hutangnya. Hutang yang mempunyai level utang yang lebih tinggi

dibayar dengan khususnya ketika perusahaan mempunyai set

digunakan

perusahaan

menggunakan free cash flow sehingga jika kesempatan investasi (IOS) rendah. Perusahaan-

perusahaan ingin menggunakan tingkat hutang perusahaan dengan free cash flow besar yang

yang tinggi perusahaan juga harus menyediakan mempunyai level utang tinggi akan menurunkan

free cash flow yang memadai untuk dapat agency cost free cash flow . Penurunan tersebut

membayar hutang. Semakin tinggi free cash menurunkan sumber-sumber discreationary ,

flow yang tersedia maka perusahaan dinilai khususnya aliran kas di bawah kendali

semakin mampu untuk membayar hutangnya manajemen. Disisi lain, perusahaan dengan

sehingga memungkinkan perusahaan untuk juga tingkat free cash cash flow rendah akan

menggunakan hutang yang tinggi. mempunyai level hutang rendah sebab mereka tidak harus mengandalkan utang sebagai

Hubungan Antara Kepemilikan Manajerial

mekanisme untuk menurunkan agency cost of

dan Kebijakan Hutang

free cash flow. Kepemilikan manajerial mensejajarkan

kepentingan antara

manajemen dengan

Hubungan Antar Variabel

pemegang saham. Dengan adanya kepemilikan manajerial dalam perusahaan diharapkan

Hubungan Antara Free Cash Flow dan

mampu membuat manajemen bekerja lebih giat

Kebijakan Hutang

dan bertindak hati-hati terhadap keputusan yang Aliran kas bebas atau free cash flow

akan diambilnya. Wahidahwati (2001) dengan merupakan kas lebih perusahaan yang

menggunakan perusahaan manufaktur antara didistribusikan kepada kreditor atau pemegang

membuktikan bahwa saham yang tidak diperlukan lagi untuk modal

tahun

1995-1996

kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan kerja atau investasi pada aset tetap ( Ross et al ,

dan negatif terhadap kebijakan hutang dan negatif terhadap kebijakan hutang

industri manufaktur yang terdaftar di BEI sadar kepemilikan saham manajerial yang tinggi akan

bahwa keberadaan mereka dapat memonitor meningkatkan risiko sehingga manajer akan

perilaku manajer perusahaan secara efektif semakin hati-hati dalam menggunakan hutang.

sehingga pihak manajemen akan bekerja untuk Adanya proporsi kepemilikan saham

kepentingan para pemegang saham. Adanya oleh manajer akan menggandakan posisi sebagai

monitoring yang efektif manajer akan semakin manajer dan juga sebagai pemegang saham.

berhati-hati dalam mengambil keputusan Sebagai pemegang saham manajer tidak ingin

khususnya mengenai kebijakan hutang sehingga perusahaan mengalami kebangkrutan sehingga

mengurangi tingkat hutang yang akan manajer yang biasanya bersikap oportunistik

digunakan sekaligus mengurangi risiko dalam mengambil keuntungan pribadinya

kebangkrutan yang mungkin akan dialami oleh menjadi lebih hati-hati dalam memutuskan

perusahaan. Semakin tinggi kepemilikan oleh sebuah kebijakan termasuk mengenai hutang.

pihak institusional maka akan semakin efektif Hutang yang besar dengan risiko yang besar

tingkat monitoring sehingga semakin sedikit akan membuat manajer akan berfikir ulang

penggunaan hutang oleh manajer untuk untuk menggunakan hutang dalam jumlah yang

meminimalisir besarnya risiko kebangkrutan. banyak. Maka semakin tinggi persentase saham yang dimiliki manajer dalam perusahaan akan

Hubungan Antara

F ree Cash

F low ,

menambah tingkat kehati-hatian manajer dalam

Investment Opportunity Set dan Kebijakan

mengambil sebuah keputusan pendanaan

Hutang

sehingga diharapkan dapat menurunkan Hubungan antara free cash flow terhadap kebijakan atas hutang yang digunakan untuk

kebijakan hutang perusahaan dapat dipengaruhi mendanai kegiatan perusahaan dan risiko

oleh investment opportunity set atau set kebangkrutan pun juga dapat diminimalisir.

kesempatan

berinvestasi. Kesempatan berinvestasi dapat memperlemah maupun

Hubungan Antara Kepemilikan Institusional

memperkuat (sebagai variabel moderating)

dan Kebijakan Hutang

hubungan antara variabel independen dengan Penelitian yang dilakukan oleh Faisal

variabel dependen. Penelitian yang dilakukan (2000) menemukan bukti bahwa kepemilikan

Tarjo dan Jogiyanto (2003) menganalisis institusional dapat mengurangi jumlah hutang

perilaku perusahaan publik di Indonesia yang perusahaan. Penelitian ini mengindikasikan

memiliki IOS tinggi, ketika free cash flow tinggi bahwa

cenderung menggunakan hutang yang rendah mengurangi hutang karena dengan kepemilikan

untuk kegiatan pendanaan perusahaan. Jensen institusional yang besar membuat pihak luar

(1986) juga menyatakan bahwa perusahaan perusahaan melakukan pengawasan/monitoring

dengan free cash flow yang besar cenderung yang lebih ketat terhadap perilaku pihak

mempunyai level hutang yang tinggi khususnya manajemen, sehingga manajemen didorong

ketika perusahaan mempunyai set kesempatan untuk tidak melakukan tindakan opportunistik

berinvestasi (IOS) rendah. Hal ini berarti yang hanya mementingkan kepentingan pribadi.

perusahaan yang memiliki free cash flow yang Kepemilikan institusional merupakan

memadai cenderung untuk tidak menggunakan persentasi kepemilikan saham oleh investor

hutang dalam mendanai perusahaannya saat institusional seperti perusahaan investasi, bank

kesempatan untuk berinvestasi tinggi. Karena maupun lembaga atau perusahaan lain.

perusahaan yang mempunyai kesempatan Tindakan pengawasan yang lebih efektif

berinvestasi yang tinggi memiliki pertumbuhan diharapkan dapat mengontrol perusahaan untuk

yang tinggi. Manajer lebih memilih untuk menggunakan tingkat hutang yang lebih rendah.

berinvestasi karena memiliki kesempatan yang Hasil penelitian yang dilakukan oleh

tinggi dan tidak ingin menyiakan kesempatan Wahidahwati (2001) menunjukkan bahwa

untuk mendapatkan keuntungan yang besar kehadiran kepemilikan institutional pada

dalam berinvestasi. Jadi free cash flow yang industri manufaktur mempunyai pengaruh yang

dimiliki perusahaan akan menjadi lebih kecil signifikan

karena kas yang tersedia lebih dimanfaatkan perusahaan. Hal ini konsisten dengan Moh’d et

untuk berinvestasi. Kecilnya free cash flow untuk berinvestasi. Kecilnya free cash flow

manajer merasa diawasi sehingga bekerja lebih menggunakan hutang akan rendah. Sehingga

perusahaan

efektif untuk mengurangi risiko kebangkrutan. dengan adanya kesempatan berinvestasi (IOS)

Semakin tinggi tingkat kepemilikan institusional yang dimiliki perusahaan akan memperlemah

akan semakin tinggi tingkat pengawasan dan hubungan antara free cash flow dengan

tingkat hutang pun akan semakin rendah. Saat kebijakan hutang perusahaan.

IOS tinggi penggunaan hutang perusahaan akan tetap rendah karena perusahaan akan lebih

Hubungan Antara Kepemilikan Manajerial,

memilih

untuk

berinvestasi daripada

Investment Opportunity Set dan Kebijakan

menggunakan hutang. Namun pada saat IOS

Hutang

rendah perusahaan akan menggunakan tingkat Kepemilikan saham yang dimiliki oleh

hutang yang tinggi.

manajerial secara tidak langsung akan membuat Adanya kepemilikan institusional juga manajer bekerja sebaik mungkin agar

akan memperkuat hubungan antara kepemilikan perusahaan tidak mengalami kebangkrutan.

institusional dengan kebijakan hutang. Semakin Salah satunya dengan mengurangi penggunaan

tinggi tingkat pengawasan oleh pihak hutang karena penggunaan hutang yang tinggi

institusional akan semakin rendah penggunaan akan meningkatkan risiko. Pada saat perusahaan

hutang perusahaan oleh manajer karena memiliki kesempatan berinvestasi (IOS) yang

perusahaan akan lebih cenderung mengambil tinggi manajerial akan tetap menggunakan

berinvestasi untuk tingkat hutang yang rendah karena lebih

kesempatan

untuk

mendapatkan keuntungan.

memilih untuk berinvestasi. Seperti yang diungkapkan oleh Tarjo (2003), jika

Hipotesis

kepemilikan manajerial meningkat akan Berdasarkan dari latar belakang, mempengaruhi pengambilan keputusan terhadap

perumusan masalah, maka dapat diajukan suatu hutang perusahaan, terutama apabila diketahui

hipotesis yang dirumuskan sebagi berikut : IOS tinggi maka kebijakan hutang akan rendah.

H1 : Free cash flow berpengaruh signifikan Jika set kesempatan investasi (IOS) rendah

positif terhadap kebijakan hutang. maka hutang akan tinggi.

H2 : Kepemilikan manajerial berpengaruh Jadi adanya set kesempatan berinvestasi

signifikan negatif terhadap kebijakan (IOS) yang tinggi akan memperkuat hubungan

hutang.

antara kepemilikan manajerial dengan kebijakan H3 : Kepemilikan institusional berpengaruh hutang. Saat kepemilikan manajerial meningkat

signifikan negatif terhadap kebijakan akan mengurangi tingkat penggunaan hutang

hutang.

oleh perusahaan walaupun kesempatan untuk H4 : Hubungan pengaruh free cash flow melakukan investasi tinggi. Karena pihak

terhadap kebijakan hutang diperlemah manajerial akan lebih memilih untuk mengambil

oleh investment opportunity set (IOS). kesempatan

H5 : Hubungan pengaruh kepemilikan m mendapatkan keuntungan daripada mengambil

anajerial terhadap kebijakan hutang risiko yang tinggi dengan menggunakan hutang.

diperkuat oleh investment opportunity set Namun pada saat kesempatan untuk berinvestasi

(IOS).

rendah, pihak manajerial akan meningkatkan H6 : Hubungan pengaruh kepemilikan penggunaan hutang karena tidak memiliki

institusional terhadap kebijakan hutang kesempatan untuk berinvestasi.

diperkuat oleh investment opportunity set (IOS).

Hubungan Antara Kepemilikan Institusional, Investment Opportunity Set dan Kebijakan Hutang

METODE PENELITIAN

Sama halnya dengan kepemilikan manajerial, tingginya kepemilikan institusional

Jenis Penelitian

juga akan mengurangi tingkat hutang yang akan Berdasarkan tujuan dan hipotesis yang digunakan perusahaan walaupun pada saat IOS

telah dikemukakan di atas maka penelitian ini tinggi (Tarjo, 2003). Pihak institusional yang

digolongkan penelitian kausatif. Populasi dalam bertindak sebagai pengawas akan membuat

penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun

2008 – 2010 dengan jumlah populasi sebanyak 159 bukan merupakan aktivitas investasi dan perusahaan. Pemilihan sampel yang akan dilakukan

aktivitas pendanaan. Pengeluaran modal adalah dengan teknik purposive sampling , yaitu pemilihan

pengeluaran bersih pada asset tetap bersih akhir sampel yang didasarkan pada suatu kriteria tertentu

periode dikurangi asset tetap bersih pada awal yaitu berjumlah 25 perusahaan. Adapun kriteria

periode. Sedangkan modal kerja bersih adalah yang digunakan untuk memilih sampel adalah selisih antara jumlah asset tetap lancar dengan sebagai berikut :

Kriteria Pengambilan Sampel

hutang lancar pada tahun yang sama.

Keterangan

Jumlah

Struktur Kepemilikan Saham (X 2, X 3 )

Perusahaan

Kepemilikan manajerial diukur sesuai

Total perusahaan Manufaktur pada akhir

dengan proporsi kepemilikan saham yang

Perusahaan yang tidak menerbitkan laporan

dimiliki oleh pihak manajemen. Variabel ini

keuangan yang telah diaudit selama tahun

diberi simbol KM. Kepemilikan manajerial akan

pengamatan 2008-2010

Perusahaan tidak memiliki kepemilikan

dihitung dengan mengukur persentase jumlah

manajerial

saham yang dimiliki oleh pihak manajemen dari

Perusahaan tidak memiliki kepemilikan institusional

seluruh modal saham perusahaan yang beredar.

25 Kepemilikan

institutional diukur

Perusahaan yang dapat menjadi sampel

Sumber: www.idx.co.id

berdasarkan persentase kepemilikan saham oleh investor institusi seperti perusahaan asuransi,

Pengukuran Variabel

bank, maupun kepemilikan lembaga dan

Variabel Dependen (Y)

perusahaan-perusahaan lain. Variabel ini diberi Variabel dependen pada penelitian ini

simbol KI.

adalah kebijakan hutang. Secara matematis Debt

to Equity Ratio diformulasikan sebagai berikut

Investment Opportunity Set (X 4 )

(J.John et al, 2005): Berbagai variabel yang digunakan total liabilities

sebagai proksi IOS yang telah banyak diuji dan DER = ─────────────────

diteliti pada berbagai penelitian. Adapun proksi

total shareholder’s equity

yang dipakai dalam penelitian ini adalah rasio market to book value of asset (MBVA). Proksi

Variabel Independen (X)

ini secara signifikan berhubungan dengan nilai Yang menjadi variable independen pada

peluang tumbuh investasi perusahaan. Market to

penelitian ini adalah free cash flow (X 1 ),

bookvalue of asset (MBVA) menunjukkan

proksi yang menyatakan bahwa prospek institusional (X 3 ).

kepemilikan manajerial (X 2 ) dan kepemilikan

pertumbuhan perusahaan sebagian dinyatakan

dengan harga pasar. Variabel ini dapat Free cash flow merupakan kas lebih

F r ee Cash F low (X 1 )