PENGARUH FREE CASH FLOW DAN STRUKTUR KEP
KEBIJAKAN HUTANG DENGAN INVESTMENT OPPORTUNITY SET SEBAGAI VARIABEL MODERATING (Studi Empiris pada Perusahaan Manufaktur yang terdaftar di BEI)
Oleh : BERTHA FIRYANNI GUSTI 02121/2008
PROGRAM STUDI AKUNTANSI FAKULTAS EKONOMI UNIVERSITAS NEGERI PADANG Wisuda Periode Juni 2013
PENGARUH
F REE CASH F LOW DAN STRUKTUR KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP
KEBIJAKAN HUTANG DENGAN INVESTMENT OPPORTUNITY SET SEBAGAI VARIABEL MODERATING (Studi Empiris Pada Perusahaan Manufaktur yang terdaftar di BEI)
Bertha Firyanni Gusti
Fakultas Ekonomi Universitas Negeri Padang Jl. Prof. Dr. Hamka Kampus Air Tawar Padang Email : bertha.gusti@yahoo.com
ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh free cash flow , kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang yang dimoderasi oleh investment opportunity set pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia.
Jenis penelitian ini digolongkan sebagai penelitian yang bersifat kausatif. Populasi dari penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI tahun 2008 sampai 2010. Sampel ditentukan berdasarkan metode purposive sampling , sebanyak 25 perusahaan. Data diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory (ICMD) dan www.idx.co.id . Teknik analisis data dengan menggunakan teknik regresi berganda.
Hasil penelitian membuktikan bahwa free cash flow berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang , kepemilikan manajerial tidak berpengaruh terhadap kebijakan hutang, kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang,
investment opportunity set memperlemah hubungan free cash flow dan kebijakan hutang, investment opportunity set tidak
bepengaruh terhadap hubungan kepemilikan manajerial dan kebijakan hutang, serta investment opportunity set memperkuat hubungan kepemilikan institusional dan kebijakan hutang.
Kata kunci: free cash flow , kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, investment opportunity set , kebijakan hutang
ABSTRACT
The aims of this research were to determine the effect of the free cash flow, managerial ownership, institutional ownership on debt policy where investment opportunity set acts as moderate subject at a manufacturing company registered on the Indonesia Stock Exchange.
This research was classified as causative study. The population of this research was manufacturing company registered on the Stock Exchange in 2008 until 2010. Total sample were 25 companies. The data collected using purposive sampling method. The data was obtained from the Indonesian Capital Market Directory (ICMD) and www.idx.co.id. Data analysis techniques was used as analysis double regression technique.
The result of research show that free cash flow has positive effect on debt policy, managerial ownership hasn ’ t significant effect on debt policy, institusional ownership has negative effect on debt policy, investment opportunity set weakened the effect of free cash flow on debt policy, investment opportunity set hasn ’ t signifikan effect when moderated manajerial ownership on debt policy, and investment opportunity set strengthen the effect of institusional ownership on debt policy.
Key words : free cash flow, managerial ownership, institusional ownership, investment opportunity set , debt policy
PENDAHULUAN
Setiap perusahaan memerlukan dana yang besar untuk dapat tumbuh. Dana tersebut dapat diperoleh dari sumber yang berbeda yaitu dari dalam ( internal ) ataupun dari luar ( eksternal ). Sumber dana internal berasal dari laba ditahan sedangkan sumber dana eksternal berasal dari para kreditur dalam bentuk hutang dan pemilik yang disebut modal. Hutang merupakan semua kewajiban keuangan perusahaan kepada pihak lain yang belum terpenuhi (Munawir, 2004). Kewajiban tersebut harus dibayarkan kembali pada waktu tertentu disertai dengan sejumlah bunga yang ditetapkan sendiri oleh pihak kreditur. Besar kecilnya hutang yang akan digunakan untuk mendanai perusahaan diputuskan oleh pihak perusahaan melalui kebijakan hutang.
Kebijakan hutang merupakan cara bagaimana perusahaan memanfaatkan fasilitas pendanaan dari luar (hutang) agar jumlah penggunaannya dapat meminimalisir besarnya risiko yang harus ditanggung perusahaan. Semakin besar proporsi hutang perusahaan, semakin tinggi beban pokok dan bunga yang harus dibayarkan kembali dan semakin tinggi pula risiko kebangkrutan. Dengan adanya risiko perusahaan harus mampu membuat suatu kebijakan hutang yang tepat agar hutang yang digunakan mampu membantu perusahaan untuk tumbuh dan berkembang sehingga tidak terjadi kegagalan dalam membayar hutang. Karena kegagalan dalam membayar pokok dan bunga pinjaman biasanya menyebabkan proses hukum dimana pemegang saham akan kehilangan kendali atas perusahaan atau sebagian dari perusahaan mereka dengan kata lain likuiditas perusahaan akan terancam (Damayanti, 2006).
Kebijakan hutang dapat diputuskan dengan mempertimbangkan beberapa hal, diantaranya dapat dilihat besar kecilnya free cash flow (aliran kas bebas) dan struktur kepemilikan saham oleh manajerial dan pihak institusional. Free cash flow merupakan kas lebih perusahaan yang dapat didistribusikan kepada kreditor atau pemegang saham yang tidak diperlukan lagi untuk modal kerja atau investasi pada aset tetap (Ross et al, 2000). Dengan kata lain free cash flow dapat digunakan untuk membayar hutang yang dimiliki perusahaan. Semakin besar free cash flow yang tersedia maka semakin besar kemampuan
perusahaan untuk membayar hutangnya. Jadi saat perusahaan memiliki free cash flow yang memadai pihak manajemen perusahaan dapat mengambil kebijakan untuk menggunakan hutang yang lebih tinggi dalam mendanai perusahaannya.
Penggunaan hutang yang tinggi namun tidak diikuti dengan penggunaan hati-hati karena adanya
kecenderungan perilaku oportunistik manajer hanya akan menambah kos perusahaan sehingga menurunkan keuntungan yang akan diterima (Wahidawati, 2002). Berbeda halnya jika kepentingan manajer disejajarkan dengan kepentingan pemegang saham yang berarti manajer bertindak sekaligus sebagai pemilik saham. Manajer yang memiliki proporsi kepemilikan saham tentu saja tidak ingin perusahaan berada dalam keadaan sulit keuangan bahkan mengalami kebangkrutan. Dengan adanya kepemilikan saham oleh manajer membuat manajer akan merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan merasakan kerugian jika keputusan yang diambil salah, terutama pada pengambilan keputusan mengenai hutang. Kepemilikan manajerial akan membuat manajer berusaha sebaik mungkin dalam pengelolaan perusahaan. Ross et al (1999) dalam Tarjo (2005) menyatakan semakin besar proporsi kepemilikan manajemen pada perusahaan maka manajemen cenderung berusaha lebih giat untuk kepentingan pemegang saham yang notabene
dirinya sendiri. Kepemilikan saham oleh manajer yang tinggi akan meningkatkan risiko hutang yang non- diversiviable , sehingga manajer akan semakin hati-hati dalam menggunakan hutang (Moh’d et al, 1998). Hal ini menandakan bahwa semakin besar proporsi kepemilikan saham yang dimiliki manajer akan menurunkan
tingkat hutang sehingga meminimalisir tingkat risiko yang dialami perusahaan.
Pengawasan yang efektif
juga dibutuhkan untuk meningkatkan kehati-hatian manajer dalam mengelola keuangan perusahaan. Pihak institusional akan mengawasi kinerja manajer sehingga akan mengurangi perilaku oportunistik manajer dalam mengelola hutang. Pihak institusional selaku pemegang saham tentu saja tidak ingin perusahaan mengalami kebangkrutan. Semakin besar persentase saham yang dimiliki pihak institusional akan menyebabkan usaha monitoring juga akan juga dibutuhkan untuk meningkatkan kehati-hatian manajer dalam mengelola keuangan perusahaan. Pihak institusional akan mengawasi kinerja manajer sehingga akan mengurangi perilaku oportunistik manajer dalam mengelola hutang. Pihak institusional selaku pemegang saham tentu saja tidak ingin perusahaan mengalami kebangkrutan. Semakin besar persentase saham yang dimiliki pihak institusional akan menyebabkan usaha monitoring juga akan
yaitu kepemilikan manajerial dan kepemilikan pengambilan keputusan pendanaan sehingga
institusional tidak berpengaruh signifikan menggunakan tingkat hutang yang rendah.
terhadap kebijakan hutang yaitu namun arah Penelitian Damayanti (2006) membuktikan
hubungannya sesuai dengan teori. bahwa perusahaan yang memiliki tingkat
Gull dan Jaggi (1999) menemukan kepemilikan saham yang tinggi baik
hubungan antara free cash flow dengan kepemilikan manajerial maupun kepemilikan
kebijakan hutang berbeda antara perusahaan institusional ternyata memiliki tingkat hutang
yang memiliki IOS rendah dengan perusahaan yang lebih rendah dibandingkan dengan
yang memiliki IOS tinggi. Perusahaan yang perusahaan yang memiliki tingkat kepemilikan
mempunyai IOS tinggi dalam hubungannya saham oleh manajerial dan institusional yang
dengan free cash flow yang tinggi cenderung rendah.
menggunakan hutang yang rendah untuk Penelitian ini menggunakan investment
kegiatan pendanaan perusahaan. Hal ini berarti opportunity set (IOS) sebagai variabel
bahwa perusahaan yang memiliki free cash flow pemoderasi hubungan antara free cash flow dan
yang memadai tidak akan meggunakan hutang struktur kepemilikan saham dengan kebijakan
dalam pendanaan perusahaannya karena hutang. IOS merupakan set kesempatan
perusahaan tersebut mempunyai kesempatan berinvestasi yang juga dapat dijadikan alat
yang tinggi untuk bertumbuh sehingga manajer kontrol untuk menentukan kebijakan hutang
kesempatan untuk dalam perusahaan (Isrina, 2006). IOS saat ini
dijadikan dasar untuk menentukan klasifikasi Begitu juga dengan kepemilikan saham pertumbuhan perusahaan dimasa depan apakah
manajerial maupun suatu perusahaan masuk dalam klasifikasi
baik
kepemilikan
kepemilikan institusional, dimana bila terdapat tumbuh atau tidak tumbuh. Myers (1977) dalam
kesempatan berinvestasi (IOS tinggi) sementara Pramudita
kepemilikan saham juga meningkat diharapkan perusahaan pada tahap pertumbuhan yang tinggi
akan menurunkan kebijakan hutang. Sebaliknya pada
bila tidak terdapat kesempatan berinvestasi (IOS melakukan investasi yang lebih besar
rendah), meskipun kepemilikan manajerial dibandingkan dengan perusahaan pada tahap
maupun kepemilikan institusional meningkat, pertumbuhan rendah. Namun
tetap memanfaatkan perusahaan dengan karakteristik pertumbuhan
untuk pendanaan yang tinggi biasanya tidak memiliki cukup
penggunaan
hutang
perusahaan. Jadi, semakin tinggi struktur aktiva yang dapat dipakai sebagai jaminan
yaitu kepemilikan apabila perusahaan harus menggunakan hutang
kepemilikan
saham
manajerial dan kepemilikan institusional dimana sebagai jaminan pendanaan. Perusahaan dengan
terdapat kesempatan berinvestasi, maka karakteristik pertumbuhan tinggi cenderung
diharapkan semakin kuat kontrol internal menggunakan hutang yang rendah, sebaliknya
terhadap perusahaan yang akan dapat perusahaan dengan karakteristik pertumbuhan
mengurangi penggunaan hutang oleh manajer. rendah cenderung menggunakan hutang yang
Investment opportunity set berfungsi lebih tinggi.
sebagai variabel moderating terhadap hubungan Penelitian ini menggunakan variabel
free cash flow dengan hutang. Hal ini dilihat moderating karena adanya ketidakkonsistenan
dari beberapa penelitian terdahulu seperti hasil dari penelitian terdahulu yang dilakukan
penelitian Jensen (1986) yang menyatakan oleh Pramudita (2010) yang menyatakan bahwa
bahwa perusahaan dengan free cash flow besar free cash flow, kepemilikan manajerial dan
cenderung akan mempunyai level utang tinggi institusional tidak akan berpengaruh terhadap
ketika perusahaan mempunyai set kesempatan kebijakan hutang. Sedangkan Damayanti (2006)
rendah. Lang et al . (1996) menemukan bahwa menyimpulkan bahwa free cash flow terdapat hubungan negatif antara leverage dan
berpengaruh signifikan dan positif terhadap pertumbuhan perusahaan di masa datang untuk kebijakan hutang perusahaan. Hal ini
hanya perusahaan yang memiliki set menunjukkan bahwa perusahaan dengan free
kesempatan pertumbuhan yang terbatas. Gull cash flow yang tinggi mempunyai level hutang
dan Jaggi (1999) menemukan bahwa antara free dan Jaggi (1999) menemukan bahwa antara free
pembiayaan eksternal yang digunakan oleh ooportunity set rendah dengan perusahaan yang
perusahaan untuk membiayai kebutuhan memiliki investment opportunity set yang tinggi.
dananya. Dalam pengambilan keputusan akan Penelitian ini merupakan replika dari
ini harus penelitian yang dilakukan oleh Damayanti
penggunaan
hutang
mempertimbangkan besarnya biaya tetap yang (2006). Penelitian Damayanti mengunakan
muncul dari hutang berupa bunga yang akan
menyebabkan semakin meningkatnya leverage kepemilikan saham dan variabel dependen yaitu
variabel independen free cash flow dan struktur
keuangan dan semakin tidak pastinya tingkat kebijakan hutang. Namun penelitian ini
pengembalian bagi para pemegang saham biasa. menambah satu variabel pemoderat yaitu set kesempatan
Jenis-Jenis Hutang
opportunity set (IOS) seperti yang disarankan Hutang dapat digolongkan ke dalam tiga oleh peneliti sebelumnya. Penelitian ini
jenis, yaitu (Riyanto, 1995) : dilakukan dengan maksud untuk menguji
1. Hutang jangka pendek (short-term debt) kembali apakah hasil yang didapatkan akan
Hutang jangka pendek merupakan sama pada perusahaan-perusahaan di Indonesia
hutang yang diharapkan akan dilunasi dalam jika teori yang diterapkan sama dengan
waktu satu tahun atau satu siklus operasi normal penelitian terdahulu sehingga hasil penelitian ini
perusahaan dengan menggunakan sumber- dapat memperkuat atau memperlemah teori
sumber aktiva lancar atau dengan menimbulkan yang ada.
hutang jangka pendek yang baru. Berdasarkan
Hutang jangka pendek meliputi: terdahulu dan kajian empiris yang telah
penjelasan
penelitian
a. Hutang dagang adalah hutang yang timbul diuraikan di atas, maka penulis tertarik
karena adanya pembelian barang dagangan. melakukan penelitian ini dengan judul
b. Hutang wesel adalah janji tertulis untuk “Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur
membayar sejumlah uang tertentu pada suatu Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan Hutang
tanggal tertentu dimasa depan dan dapat dengan Investment Opportunity Set sebagai
berasal dari pembelian, pembiayaan, atau Variabel
transaksi lainnya.
Manufaktur yang terdaftar pada Bursa Efek
c. Biaya yang masih harus dibayar, adalah Indonesia”. biaya-biaya yang sudah terjadi tetapi belum
dilakukan pembayarannya.
d. Hutang jangka panjang yang segera jatuh
PENGEMBANGAN HIPOTESIS
tempo adalah sebagian atau seluruh hutang jangka panjang yang sudah menjadi hutang
Hutang
jangka pendek, karena harus segera Menurut
dilakukan pembayaran.
pengorbanan manfaat ekonomi masa mendatang
e. Penghasilan yang diterima dimuka (d eferred yang mungkin timbul karena kewajiban
revenue ) adalah penerimaan uang untuk sekarang suatu entitas untuk menyerahkan
penjualan barang dan jasa yang belum aktiva atau memberikan jasa kepada entitas lain
terealisir.
dimasa mendatang sebagai akibat transaksi
2. Hutang jangka panjang (longterm debt) masa lalu. Menurut IAI, kewajiban merupakan
Hutang jangka panjang merupakan hutang hutang perusahaan masa kini yang timbul dari
yang jangka waktu pembayarannya lebih dari peristiwa
satu tahun sejak tanggal neraca dan sumber- diharapkan mengakibatkan arus keluar dari
sumber untuk melunasi hutang jangka panjang sumber daya perusahaan yang mengandung
adalah sumber bukan dari kelompok aktiva manfaat ekonomi (Ghozali dan Chairiri, 2007).
lancar. Hutang jangka panjang terdiri dari: Munawir (2004) mengatakan hutang adalah
a. Hutang obligasi merupakan surat pengakuan semua kewajiban keuangan perusahaan kepada
hutang (dengan bunga) jangka panjang yang pihak lain yang belum terpenuhi, di mana
akan dibayar pada tanggal tertentu. hutang ini merupakan sumber dana atau modal
b. Hipotik merupakan penggadaian kekayaan perusahaan yang berasal dari kreditor.
nyata tertentu untuk mendapatkan suatu nyata tertentu untuk mendapatkan suatu
terpenuhi, dimana hutang ini merupakan sumber estate, gedung, dan lain-lain.
dana atau modal perusahaan yang berasal dari
c. Hutang bank
kreditor.
Pembiayaan dengan hutang memiliki
Keunggulan dan Kelemahan Hutang
tiga implikasi penting (1) memperoleh dana Dari sudut pasar pemegang hutang
melalui hutang membuat pemegang saham jangka panjang, risiko hutang lebih kecil
dapat mempertahankan pengendalian atas dibanding saham biasa atau saham preferen.
perusahaan dengan investasi yang terbatas, (2) Meskipun begitu, hutang dianggap memiliki
kreditur melihat ekuitas atau dana yang disetor keunggulan terbatas dipandang dari segi laba,
pemilik untuk memberikan margin pengaman, dan dianggap lemah dipandang dari segi
sehingga jika pemegang saham hanya pengendalian. Hal ini dapat dijelaskan oleh
memberikan sebagian kecil dari total Weston dan Copeland (1997), sebagai berikut :
pembiayaan maka resiko perusahaan sebagian
1. Dari segi risiko, hutang dipandang lebih besar ada pada kreditur, (3) Jika perusahaan menguntungkan dibanding saham biasa atau
memperoleh pengembalian yang lebih besar atas saham preferen karena hutang memberi
investasi yang dibiayai dengan dana pinjaman prioritas dalam hal pendapatan dan juga
dibanding dengan pembayaran bunga, maka dalam hal likuidasi. Hutang juga memiliki
pengembalian atas modal pemilik akan lebih masa jatuh tempo yang pasti dan dilindungi
besar.
oleh akad (covenants) dalam indenture.
2. Dari segi laba, para pemegang obligasi
F ree Cash F low (Aliran Kas Bebas)
memiliki hasil pengembalian tetap, kecuali Aliran kas adalah suatu hal yang dipakai dalam kasus obligasi pendapatan ( income
dalam setiap kegiatan ekonomi. Hipotesis bonds ) atau surat hutang dengan suku bunga
Jensen (1986) mendefinisikan mengenai free mengambang. Pembayaran bunga tidak
cash flow menyatakan bahwa tekanan pasar tergantung pada tingkat laba perusahaan atau
manajer untuk suku bunga pasar yang sedang berlaku.
akan
mendorong
mendistribusikan free cash flow kepada Meskipun demikian, hutang tidak pernah
pemegang saham. Free cash flow atau aliran kas dapat ikut menikmati laba perusahaan yaitu
bebas merupakan kas lebih perusahaan yang saat perusahaan bisa berhasil menarik laba
dapat didistribusikan kepada kreditor atau yang maksimal. Sering kali hutang jangka
pemegang saham yang tidak diperlukan lagi panjang bisa dibatalkan sebelum waktunya.
untuk modal kerja atau investasi pada aset tetap Jika hal ini terjadi, misalnya obligasi ditarik
(Ross et al, 2000).
melalui opsi tarik, investor akan menerima Jensen (1986) mendefinisikan free cash kembali uangnya, yang harus ditanam
flow adalah aliran kas yang merupakan sisa dari kembali agar dana tersebut tidak mati.
pendanaan seluruh proyek yang menghasilkan
3. Dari segi pengendalian, pemegang obligasi net present value (NPV) positif yang biasanya tidak memiliki hak suara. Meskipun
didiskontokan pada tingkat biaya modal yang begitu, jika sampai obligasi dinyatakan tak
relevan. Free cash flow ini lah yang sering dapat dibayar, pemegang obligasi dapat
timbulnya perbedaan mengambil alih kendali perusahaan.
menjadi
pemicu
kepentingan antara pemegang saham dan manajer. Ketika free cash flow tersedia, manajer
Kebijakan Hutang
disinyalir akan menghamburkan free cash flow Kebijakan hutang merupakan kebijakan
tersebut sehingga terjadi inefisiensi dalam perusahaan untuk memanfaatkan fasilitas
perusahaan atau akan menginvestasikan free pendanaan dari luar. Kebijakan hutang dapat
cash flow dengan return yang kecil (Smith & dipengaruhi
perusahaan yang
White et al (2003) mendefinisikan free penawaran hutang pada perusahaan atau
mempengaruhi
kurva
cash flow sebagai aliran kas diskresioner yang permintaan atas hutang. Menurut Agus Sartono
tersedia bagi perusahaan. Free cash flow adalah (2000;218)
kas dari aktivitas operasi dikurangi capital menyatakan hutang adalah semua kewajiban
expenditures yang dibelanjakan perusahaan expenditures yang dibelanjakan perusahaan
perusahaan (Tarigan, 2007).
sebagai kas perusahaan yang dapat didistribusi Fungsi level dari kepemilikan manajerial kepada kreditur atau pemegang saham yang
dalam perusahaan sebagai berikut : tidak digunakan untuk modal kerja ( working
1. Low levels of managerial ownership (0%- capital ) atau investasi pada aset tetap. Free cash
flow menggambarkan kepada investor bahwa Untuk level ini, disiplin eksternal, dividen yang dibagikan oleh perusahaan tidak
pengendalian internal dan insentif masih sekedar strategi menyiasati pasar dengan
didominasi oleh tingkah laku manajemen. maksud meningkatkan nilai perusahaan.
Manajemen dalam level ini apabila kinerja Sementara bagi perusahaan yang mengeluarkan
mereka baik lebih cenderung memilih paket pengeluaran modal, free cash flow akan
kompensasi seperti opsi saham daripada mencerminkan
menambah jumlah kepemilikan saham di perusahaan manakah yang masih mempunyai
perusahaannya sendiri.
2. Intermidiate levels of managerial ownership akan bereaksi jika terlihat ada free cash flow
kemempuan dimasa depan atau tidak. Pasar
(5%-25%)
yang dapat meningkatkan harapan mereka untuk Di level ini, insider mulai menunjukkan mendapatkan dividen dimasa depan (Uyara dan
perilaku sebagai pemegang saham. Dengan Tuasikal, 2003) . bertambahnya kepemilikan maka semakin
Francis et al (2000) dan Brigham, et al besar jumlah hak suara mereka. Di level ini (1999) dalam Rosdini (2009) memberikan
manajer lebih memilih mengambil kendali pengertian aliran kas bebas sebagai kas yang
perusahaan.
tersedia untuk didistribusikan bagi investor
3. High levels of managerial ownership (40%- sesudah terpenuhinya kebutuhan seluruh
investasi yang
Di level ini, kepemilikan insiders tidak mempertahankan operasi. Sedangkan Kieso dan
diperlukan
untuk
penuh terhadap Weygandt (2002) mendefinisikan aliran kas
mempunyai
otoritas
perusahaan dan disiplin eksternal tetap bebas sebagai jumlah aliran kas diskresioner
berlaku.
4. High level of managerial ownership tambahan investasi, melunasi hutang, membeli
suatu perusahaan yang dapat digunakan untuk
( greaters than 50%)
kembali saham perusahaan sendiri ( treasury Di level ini, insiders mempunyai wewenang stock ), atau menambah likuiditas perusahaan.
terhadap perusahaan. Dengan Dalam penelitian ini free cash flow
penuh
demikian kepemilikan diatas 50% adanya diukur sebagaimana merujuk kepada Ross et.al.
tekanan dari disiplin eksternal (outsider (2000) adalah: shareholders) hampir tidak ada sehingga
menurunnya nilai dimana:
AKO (aliran kas
5. Very high levels of managerial ownership
kenaikan/penurunan arus kas dari aktivitas operasi
Di level ini perusahaan dimiliki oleh pemilik
perusahaan. PM (pengeluaran modal bersih) = nilai perolehan aktiva
tunggal.
tetap akhir – nilai perolehan aktiva tetap awal.
Dalam penelitian ini indikator yang
MKB (perubahan modal kerja bersih) = nilai aktiva lancar
digunakan untuk pengukuran kepemilikan
– nilai hutang lancar
manajerial adalah dengan persentase jumlah saham yang dimiliki pihak manajemen dari
Kepemilikan
Manajerial (Managerial
seluruh modal saham perusahaan yang beredar. Ownership) Dengan keinginan untuk meningkatkan kinerja
perusahaan tersebut, membuat manajemen akan presentase kepemilikan saham oleh pihak
berusaha untuk mewujudkan sehingga membuat manajemen yang secara aktif ikut dalam
risiko perusahaan menjadi kecil di mata kreditor pengambilan keputusan perusahaan (Direktur
dan akhirnya kreditor hanya meminta return dan komisaris). Dengan kata lain, kepemilikan
yang kecil (Juniarti, 2009).
manajerial adalah situasi dimana manajer
memiliki saham perusahaaan, atau manajer
Kepemilikan Institusional ( Institustional
investasi di masa datang ini disebut dengan set
Ownership)
atau investment Kepemilikan
kesempatan
investasi
opportunity set (IOS). IOS adalah tersedianya kepemilikan saham perusahaan yang dimiliki
institusional
adalah
alternatif investasi di masa datang bagi oleh institusi atau lembaga seperti perusahaan
perusahaan (Hartono,1999). IOS merupakan asuransi, bank, perusahaan investasi dan
nilai sekarang dan pilihan perusahaan untuk kepemilikan institusi lain. Dengan tingginya
membuat investasi di masa yang akan datang kepemilikan institusional, para investor
(Myers, 1977).
institusional akan mendapatkan kesempatan Investment Opportunity Set (IOS) untuk mengontrol perusahaan lebih sedikit.
merupakan keputusan investasi dalam bentuk Crutchley et al. (1999) dalam Agnes
kombinasi aktiva yang dimiliki ( asset in place ) (2009) mengemukakan bahwa kepemilikan oleh
dan opsi investasi di masa yang akan datang, institusional juga dapat menurunkan agency
dimana IOS tersebut mempengaruhi nilai suatu costs , karena dengan adanya monitoring yang
perusahaan dan berkaitan dengan kemampuan efektif oleh pihak institusional menyebabkan
perusahaan dalam mengeksploitasi kesempatan penggunaan hutang akan menurun. Hal ini
mengambil keuntungan dibandingkan dengan disebabkan karena peranan hutang sebagai salah
perusahaan lain yang setara dengan kelompok satu alat monitoring sudah diambil alih oleh
industrinya. Kemampuan perusahaan ini bersifat kepemilikan institusional. Dengan demikian
tidak dapat diobservasi ( unobservable ). kepemilikan institusional dapat mengurangi
Berdasarkan pengertian tersebut para peneliti agency cost of debt. telah mengembangkan proksi pertumbuhan
Cornet et al . (2006) menemukan adanya perusahaan menjadi IOS sesuai dengan tujuan bukti yang menyatakan bahwa tindakan
dan jenis data yang tersedia dalam pengawasan harus dilakukan oleh sebuah
penelitiannya. Selanjutnya IOS dijadikan dasar perusahaan dan pihak investor institusional
untuk menentukan klasifikasi pertumbuhan dapat membatasi perilaku manajemen. Hal ini
perusahaan dimasa depan apakah suatu disebabkan adanya tindakan pengawasan
perusahaan masuk dalam klasifikasi tumbuh tersebut dapat mendorong manajemen untuk
atau tidak tumbuh.
dapat lebih memfokuskan perhatiannya terhadap Proksi pertumbuhan perusahaan dengan kinerja perusahaan, sehingga mengurangi
nilai IOS yang telah digunakan oleh para perilaku oportunistik atau perilaku yang
peneliti diantaranya (Gaver dan Gaver, 1993; mementingkan diri sendiri. Menurut Shleifer
Jones dan Sharma, 2001; dan Kallapur dan dan Vishny (dalam Agnes, 2009) bahwa
Trombley, 2001) dapat diklasifikasikan menjadi institusional shareholders , dengan kepemilikan
tiga kelompok yaitu:
saham yang besar, memiliki insentif untuk
1. Proksi berdasarkan harga memantau pengambilan keputusan perusahaan.
Investment Opportunity Set berdasarkan Kepemilikan
harga merupakan proksi yang menyatakan profesionalisme dalam menganalisis informasi
institusional
memiliki
bahwa prospek pertumbuhan perusahaan sehingga dapat menguji keandalan informasi
sebagian dinyatakan dalam harga pasar. dan memiliki motivasi yang kuat untuk
Proksi ini menyatakan bahwa prospek melaksanakan pengawasan lebih ketat atas
pertumbuhan perusahaan secara parsial aktivitas yang terjadi di perusahaan.
dinyatakan dalam harga-harga saham dan Dalam penelitian ini, kepemilikan
perusahaan-perusahaan yang tumbuh akan institusional
memiliki nilai pasar yang lebih tinggi secara kepemilikan institusi dalam struktur saham
relatif untuk aktiva-aktiva yang dimiliki perusahaan yang disajikan dalam catatan atas
(asset in place ). Rasio-rasio yang berkaitan laporan keuangan.
dengan proksi pasar adalah market to book value of equity, market to bookvalue of asset,
Set Kesempatan Investasi ( Investment
Tobin.s Q, earnings to price ratios, ratio of
Opportunity Set)
property, plant, andequipment to firm value, Perusahaan merupakan kombinasi aset
ratio of depreciation to firm value. dengan pilihan investasi di masa datang (Myers, 1977 dalam Tettet dan Jogiyanto, 2009). Pilihan
2. Proksi berdasarkan investasi
(MBVA)
Proksi IOS
Rasio ini menunjukkan proksi yang mengungkapkan bahwa suatu kegiatan
berdasarkan
investasi
menyatakan bahwa prospek pertumbuhan investasi berkaitan secara positif dengan nilai
perusahaan sebagian dinyatakan dengan harga IOS suatu perusahaan. Perusahaan yang
pasar.
memiliki IOS tinggi seharusnya juga Penelitian ini menggunakan proksi IOS memiliki investasi yang tinggi pula dalam
berdasarkan harga dengan rasio market to book bentuk aktiva yang diinvestasikan dalam
value of asset (MBVA). Rasio MBVA jangka waktu yang lam. Proksi ini berbentuk
menggambarkan pertumbuhan aktiva dan rasio yang membandingkan pengukuran
ekuitas perusahaan. Perusahaan yang memiliki investasi dalam bentuk aktiva tetap atau
rasio MBVA yang tinggi memiliki pertumbuhan suatu hasil operasi yang diproduksi dari
aktiva dan ekuitas yang besar. Pertumbuhan aktiva yang telah diinvestasikan. Rasio-rasio
perusahaan merupakan harapan yang diinginkan tersebut adalah the ratio of R&D to assets,
oleh pihak internal perusahaan yaitu manajemen the ratio of R&D to sales, ratio of
maupun pihak eksternal perusahaan yaitu capitalexpenditure to firm value,investment
investor dan kreditor.
intensity, ratio of capital expenditure to bookvalue of assets, investment to sales ratio.
Penelitian Sebelumnya
3. Proksi berdasarkan varian Ada beberapa penelitian terdahulu yang Proksi pengukuran
telah dilakukan dan berkaitan dengan penelitian measurement ) mengungkapkan bahwa suatu
varian ( variance
yang penulis lakukan. Penelitian Damayanti opsi akan menjadi lebih bernilai jika
(2006) yang berjudul analisa pengaruh free cash menggunakan variabilitas ukuran untuk
flow dan struktur kepemilikan saham terhadap memperkirakan besarnya opsi tumbuh seperti
kebijakan hutang pada perusahaan manufaktur variabilitas
di Indonesia menunjukkan bahwa free cash flow peningkatan aktiva. Rasio dalam proksi
mempunyai pengaruh signifikan terhadap tersebut adalah variance of returns,
kebijakan hutang perusahaan. Sedangkan assetbetas, the variance of asset deflated
kepemilikan manajerial dan kepemilikan sales.
institutional tidak berpengaruh signifikan Beberapa rasio yang sudah disebutkan di atas
terhadap kebijakan hutang perusahaan namun adalah (Pramudita, 2010) : hubungannya sesuai dengan teori.
a. Tobin’Q Muhammad Faisal (2004) melakukan Tobin’Q Ratio adalah nilai pasar dari
peneltian mengenai pengaruh free cash flow, set aset perusahaan dibagi dengan nilai penggantian kesempatan investasi, kepemilikan manajerial,
mereka. Nilai penggantian saat ini menjadi dan ukuran perusahaan terhadap kebijakan
hutang. Free cash flow dan ukuran perusahaan dikembangkan oleh James Tobin (1969). Nilai
biaya penggantian aset perusahaan. Rasio ini
memiliki pengaruh positif yang signifikan yang besar dari Tobin’Q menunjukkan bahwa
terhadap kebijakan hutang yang diwakili oleh perusahaan memiliki set kesempatan investasi debt to equity ratio sementara PBV sebagai
( investment opportunity set – IOS). Penggunaan proksi set kesempatan investasi ( investment
lainnya untuk q adalah untuk menentukan
opportunity set ) dan kepemilikan manajerial penilaian pasar secara keseluruhan. memiliki pengaruh negatif yang signifikan
b. Rasio Market to Book Value of Equity terhadap kebijakan hutang yang diwakili oleh (MVEBVE) debt to equity ratio .
Rasio ini mencerminkan bahwa pasar Penelitian Tarjo dan Jogiyanto (2003) menilai return dari investasi perusahaan di masa
yang berjudul analisis free cash flow dan depan dari return yang diharapkan dari
kepemilikan manajerial terhadap kebijakan ekuitasnya.
hutang pada perusahaan publik di Indonesia,
c. Rasio Firm Value to Book Value of Property, menunjukkan bahwa perusahaan yang memiliki Plant and Equipment (VPPE)
IOS rendah maka free cash flow berhubungan Rasio ini menunjukkan adanya investasi
positif dengan hutang. Hal ini mengindikasikan yang produktif.
bahwa perilaku perusahaan publik di Indonesia
d. Rasio Market to Book Value of Asset yang memiliki IOS rendah sebagai moderasi d. Rasio Market to Book Value of Asset yang memiliki IOS rendah sebagai moderasi
dengan orientasi perusahaan. Selanjutnya penelitian ini juga
pembelanjaan
modal
pembayaran hutang dan membuktikan bahwa variabel free cash flow
pertumbuhan,
pembayaran kepada pemegang saham dalam terhdap kebijakan hutang pada perusahaan besar
bentuk deviden. Semakin besar free cash flow dan kecil hasilnya sama-sama memiliki
yang tersedia dalam suatu perusahaan maka koefisien positif dan signifikan. Variabel
semakin sehat perusahaan tersebut karena kepemilikan manajerial juga memberikan
memiliki kas yang tersedia untuk pertumbuhan, koefisien positif dan signifikan sehingga dapat
pembayaran hutang dan deviden. Damayanti mengendalikan kos keagenan penggunaan
(2006) membuktikan bahwa free cash flow utang.
mempunyai pengaruh signifikan terhadap Penelitian P.A. Mahadwartha dan
kebijakan hutang perusahaan. Ini berarti bahwa Jogiyanto Hartono (2002) yang berjudul uji
free cash flow yang tinggi mempengaruhi teori keagenan dalam hubungan indepedensi
jumlah penggunaan hutang yang tinggi pula. antara kebijakan utang dan kebijakan dividen,
Penelitian Faisal (2004) juga menguji pengaruh meneliti
antara free cash flow terhadap kebijakan hutang. opportunity set (IOS), kepemilikan manajerial,
Hasil penelitian menunjukkan bahwa proporsi ukuran perusahaan terhadap kebijakan utang.
free cash flow mempunyai pengaruh yang Hasil penelitian P.A. Mahadwartha dan
signifikan dan positif terhadap kebijakan hutang Jogiyanto Hartono (2002) adalah bahwa
yang akan diambil oleh pihak manajemen. investment opportunity set (IOS) memiliki
Perusahaan yang memiliki free cash flow yang pengaruh positif terhadap kebijakan utang,
tinggi akan memiliki kemampuan untuk sedangkan kepemilikan manajerial dan ukuran
membayar hutang yang tinggi pula. perusahaan memiliki pengaruh negatif terhadap
Jadi dengan adanya free cash flow yang kebijakan utang.
memadai diharapkan mampu mempengaruhi Penelitian Jensen (1986) yang berjudul
kebijakan yang akan diambil khususnya corporate and capital structure,agency cost and
mengenai hutang. Free cash flow yang tersedia owner control , menyatakan bahwa perusahaan
mencerminkan kemampuan perusahaan dalam dengan free cash flow besar cenderung akan
membayarkan hutangnya. Hutang yang mempunyai level utang yang lebih tinggi
dibayar dengan khususnya ketika perusahaan mempunyai set
digunakan
perusahaan
menggunakan free cash flow sehingga jika kesempatan investasi (IOS) rendah. Perusahaan-
perusahaan ingin menggunakan tingkat hutang perusahaan dengan free cash flow besar yang
yang tinggi perusahaan juga harus menyediakan mempunyai level utang tinggi akan menurunkan
free cash flow yang memadai untuk dapat agency cost free cash flow . Penurunan tersebut
membayar hutang. Semakin tinggi free cash menurunkan sumber-sumber discreationary ,
flow yang tersedia maka perusahaan dinilai khususnya aliran kas di bawah kendali
semakin mampu untuk membayar hutangnya manajemen. Disisi lain, perusahaan dengan
sehingga memungkinkan perusahaan untuk juga tingkat free cash cash flow rendah akan
menggunakan hutang yang tinggi. mempunyai level hutang rendah sebab mereka tidak harus mengandalkan utang sebagai
Hubungan Antara Kepemilikan Manajerial
mekanisme untuk menurunkan agency cost of
dan Kebijakan Hutang
free cash flow. Kepemilikan manajerial mensejajarkan
kepentingan antara
manajemen dengan
Hubungan Antar Variabel
pemegang saham. Dengan adanya kepemilikan manajerial dalam perusahaan diharapkan
Hubungan Antara Free Cash Flow dan
mampu membuat manajemen bekerja lebih giat
Kebijakan Hutang
dan bertindak hati-hati terhadap keputusan yang Aliran kas bebas atau free cash flow
akan diambilnya. Wahidahwati (2001) dengan merupakan kas lebih perusahaan yang
menggunakan perusahaan manufaktur antara didistribusikan kepada kreditor atau pemegang
membuktikan bahwa saham yang tidak diperlukan lagi untuk modal
tahun
1995-1996
kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan kerja atau investasi pada aset tetap ( Ross et al ,
dan negatif terhadap kebijakan hutang dan negatif terhadap kebijakan hutang
industri manufaktur yang terdaftar di BEI sadar kepemilikan saham manajerial yang tinggi akan
bahwa keberadaan mereka dapat memonitor meningkatkan risiko sehingga manajer akan
perilaku manajer perusahaan secara efektif semakin hati-hati dalam menggunakan hutang.
sehingga pihak manajemen akan bekerja untuk Adanya proporsi kepemilikan saham
kepentingan para pemegang saham. Adanya oleh manajer akan menggandakan posisi sebagai
monitoring yang efektif manajer akan semakin manajer dan juga sebagai pemegang saham.
berhati-hati dalam mengambil keputusan Sebagai pemegang saham manajer tidak ingin
khususnya mengenai kebijakan hutang sehingga perusahaan mengalami kebangkrutan sehingga
mengurangi tingkat hutang yang akan manajer yang biasanya bersikap oportunistik
digunakan sekaligus mengurangi risiko dalam mengambil keuntungan pribadinya
kebangkrutan yang mungkin akan dialami oleh menjadi lebih hati-hati dalam memutuskan
perusahaan. Semakin tinggi kepemilikan oleh sebuah kebijakan termasuk mengenai hutang.
pihak institusional maka akan semakin efektif Hutang yang besar dengan risiko yang besar
tingkat monitoring sehingga semakin sedikit akan membuat manajer akan berfikir ulang
penggunaan hutang oleh manajer untuk untuk menggunakan hutang dalam jumlah yang
meminimalisir besarnya risiko kebangkrutan. banyak. Maka semakin tinggi persentase saham yang dimiliki manajer dalam perusahaan akan
Hubungan Antara
F ree Cash
F low ,
menambah tingkat kehati-hatian manajer dalam
Investment Opportunity Set dan Kebijakan
mengambil sebuah keputusan pendanaan
Hutang
sehingga diharapkan dapat menurunkan Hubungan antara free cash flow terhadap kebijakan atas hutang yang digunakan untuk
kebijakan hutang perusahaan dapat dipengaruhi mendanai kegiatan perusahaan dan risiko
oleh investment opportunity set atau set kebangkrutan pun juga dapat diminimalisir.
kesempatan
berinvestasi. Kesempatan berinvestasi dapat memperlemah maupun
Hubungan Antara Kepemilikan Institusional
memperkuat (sebagai variabel moderating)
dan Kebijakan Hutang
hubungan antara variabel independen dengan Penelitian yang dilakukan oleh Faisal
variabel dependen. Penelitian yang dilakukan (2000) menemukan bukti bahwa kepemilikan
Tarjo dan Jogiyanto (2003) menganalisis institusional dapat mengurangi jumlah hutang
perilaku perusahaan publik di Indonesia yang perusahaan. Penelitian ini mengindikasikan
memiliki IOS tinggi, ketika free cash flow tinggi bahwa
cenderung menggunakan hutang yang rendah mengurangi hutang karena dengan kepemilikan
untuk kegiatan pendanaan perusahaan. Jensen institusional yang besar membuat pihak luar
(1986) juga menyatakan bahwa perusahaan perusahaan melakukan pengawasan/monitoring
dengan free cash flow yang besar cenderung yang lebih ketat terhadap perilaku pihak
mempunyai level hutang yang tinggi khususnya manajemen, sehingga manajemen didorong
ketika perusahaan mempunyai set kesempatan untuk tidak melakukan tindakan opportunistik
berinvestasi (IOS) rendah. Hal ini berarti yang hanya mementingkan kepentingan pribadi.
perusahaan yang memiliki free cash flow yang Kepemilikan institusional merupakan
memadai cenderung untuk tidak menggunakan persentasi kepemilikan saham oleh investor
hutang dalam mendanai perusahaannya saat institusional seperti perusahaan investasi, bank
kesempatan untuk berinvestasi tinggi. Karena maupun lembaga atau perusahaan lain.
perusahaan yang mempunyai kesempatan Tindakan pengawasan yang lebih efektif
berinvestasi yang tinggi memiliki pertumbuhan diharapkan dapat mengontrol perusahaan untuk
yang tinggi. Manajer lebih memilih untuk menggunakan tingkat hutang yang lebih rendah.
berinvestasi karena memiliki kesempatan yang Hasil penelitian yang dilakukan oleh
tinggi dan tidak ingin menyiakan kesempatan Wahidahwati (2001) menunjukkan bahwa
untuk mendapatkan keuntungan yang besar kehadiran kepemilikan institutional pada
dalam berinvestasi. Jadi free cash flow yang industri manufaktur mempunyai pengaruh yang
dimiliki perusahaan akan menjadi lebih kecil signifikan
karena kas yang tersedia lebih dimanfaatkan perusahaan. Hal ini konsisten dengan Moh’d et
untuk berinvestasi. Kecilnya free cash flow untuk berinvestasi. Kecilnya free cash flow
manajer merasa diawasi sehingga bekerja lebih menggunakan hutang akan rendah. Sehingga
perusahaan
efektif untuk mengurangi risiko kebangkrutan. dengan adanya kesempatan berinvestasi (IOS)
Semakin tinggi tingkat kepemilikan institusional yang dimiliki perusahaan akan memperlemah
akan semakin tinggi tingkat pengawasan dan hubungan antara free cash flow dengan
tingkat hutang pun akan semakin rendah. Saat kebijakan hutang perusahaan.
IOS tinggi penggunaan hutang perusahaan akan tetap rendah karena perusahaan akan lebih
Hubungan Antara Kepemilikan Manajerial,
memilih
untuk
berinvestasi daripada
Investment Opportunity Set dan Kebijakan
menggunakan hutang. Namun pada saat IOS
Hutang
rendah perusahaan akan menggunakan tingkat Kepemilikan saham yang dimiliki oleh
hutang yang tinggi.
manajerial secara tidak langsung akan membuat Adanya kepemilikan institusional juga manajer bekerja sebaik mungkin agar
akan memperkuat hubungan antara kepemilikan perusahaan tidak mengalami kebangkrutan.
institusional dengan kebijakan hutang. Semakin Salah satunya dengan mengurangi penggunaan
tinggi tingkat pengawasan oleh pihak hutang karena penggunaan hutang yang tinggi
institusional akan semakin rendah penggunaan akan meningkatkan risiko. Pada saat perusahaan
hutang perusahaan oleh manajer karena memiliki kesempatan berinvestasi (IOS) yang
perusahaan akan lebih cenderung mengambil tinggi manajerial akan tetap menggunakan
berinvestasi untuk tingkat hutang yang rendah karena lebih
kesempatan
untuk
mendapatkan keuntungan.
memilih untuk berinvestasi. Seperti yang diungkapkan oleh Tarjo (2003), jika
Hipotesis
kepemilikan manajerial meningkat akan Berdasarkan dari latar belakang, mempengaruhi pengambilan keputusan terhadap
perumusan masalah, maka dapat diajukan suatu hutang perusahaan, terutama apabila diketahui
hipotesis yang dirumuskan sebagi berikut : IOS tinggi maka kebijakan hutang akan rendah.
H1 : Free cash flow berpengaruh signifikan Jika set kesempatan investasi (IOS) rendah
positif terhadap kebijakan hutang. maka hutang akan tinggi.
H2 : Kepemilikan manajerial berpengaruh Jadi adanya set kesempatan berinvestasi
signifikan negatif terhadap kebijakan (IOS) yang tinggi akan memperkuat hubungan
hutang.
antara kepemilikan manajerial dengan kebijakan H3 : Kepemilikan institusional berpengaruh hutang. Saat kepemilikan manajerial meningkat
signifikan negatif terhadap kebijakan akan mengurangi tingkat penggunaan hutang
hutang.
oleh perusahaan walaupun kesempatan untuk H4 : Hubungan pengaruh free cash flow melakukan investasi tinggi. Karena pihak
terhadap kebijakan hutang diperlemah manajerial akan lebih memilih untuk mengambil
oleh investment opportunity set (IOS). kesempatan
H5 : Hubungan pengaruh kepemilikan m mendapatkan keuntungan daripada mengambil
anajerial terhadap kebijakan hutang risiko yang tinggi dengan menggunakan hutang.
diperkuat oleh investment opportunity set Namun pada saat kesempatan untuk berinvestasi
(IOS).
rendah, pihak manajerial akan meningkatkan H6 : Hubungan pengaruh kepemilikan penggunaan hutang karena tidak memiliki
institusional terhadap kebijakan hutang kesempatan untuk berinvestasi.
diperkuat oleh investment opportunity set (IOS).
Hubungan Antara Kepemilikan Institusional, Investment Opportunity Set dan Kebijakan Hutang
METODE PENELITIAN
Sama halnya dengan kepemilikan manajerial, tingginya kepemilikan institusional
Jenis Penelitian
juga akan mengurangi tingkat hutang yang akan Berdasarkan tujuan dan hipotesis yang digunakan perusahaan walaupun pada saat IOS
telah dikemukakan di atas maka penelitian ini tinggi (Tarjo, 2003). Pihak institusional yang
digolongkan penelitian kausatif. Populasi dalam bertindak sebagai pengawas akan membuat
penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun
2008 – 2010 dengan jumlah populasi sebanyak 159 bukan merupakan aktivitas investasi dan perusahaan. Pemilihan sampel yang akan dilakukan
aktivitas pendanaan. Pengeluaran modal adalah dengan teknik purposive sampling , yaitu pemilihan
pengeluaran bersih pada asset tetap bersih akhir sampel yang didasarkan pada suatu kriteria tertentu
periode dikurangi asset tetap bersih pada awal yaitu berjumlah 25 perusahaan. Adapun kriteria
periode. Sedangkan modal kerja bersih adalah yang digunakan untuk memilih sampel adalah selisih antara jumlah asset tetap lancar dengan sebagai berikut :
Kriteria Pengambilan Sampel
hutang lancar pada tahun yang sama.
Keterangan
Jumlah
Struktur Kepemilikan Saham (X 2, X 3 )
Perusahaan
Kepemilikan manajerial diukur sesuai
Total perusahaan Manufaktur pada akhir
dengan proporsi kepemilikan saham yang
Perusahaan yang tidak menerbitkan laporan
dimiliki oleh pihak manajemen. Variabel ini
keuangan yang telah diaudit selama tahun
diberi simbol KM. Kepemilikan manajerial akan
pengamatan 2008-2010
Perusahaan tidak memiliki kepemilikan
dihitung dengan mengukur persentase jumlah
manajerial
saham yang dimiliki oleh pihak manajemen dari
Perusahaan tidak memiliki kepemilikan institusional
seluruh modal saham perusahaan yang beredar.
25 Kepemilikan
institutional diukur
Perusahaan yang dapat menjadi sampel
Sumber: www.idx.co.id
berdasarkan persentase kepemilikan saham oleh investor institusi seperti perusahaan asuransi,
Pengukuran Variabel
bank, maupun kepemilikan lembaga dan
Variabel Dependen (Y)
perusahaan-perusahaan lain. Variabel ini diberi Variabel dependen pada penelitian ini
simbol KI.
adalah kebijakan hutang. Secara matematis Debt
to Equity Ratio diformulasikan sebagai berikut
Investment Opportunity Set (X 4 )
(J.John et al, 2005): Berbagai variabel yang digunakan total liabilities
sebagai proksi IOS yang telah banyak diuji dan DER = ─────────────────
diteliti pada berbagai penelitian. Adapun proksi
total shareholder’s equity
yang dipakai dalam penelitian ini adalah rasio market to book value of asset (MBVA). Proksi
Variabel Independen (X)
ini secara signifikan berhubungan dengan nilai Yang menjadi variable independen pada
peluang tumbuh investasi perusahaan. Market to
penelitian ini adalah free cash flow (X 1 ),
bookvalue of asset (MBVA) menunjukkan
proksi yang menyatakan bahwa prospek institusional (X 3 ).
kepemilikan manajerial (X 2 ) dan kepemilikan
pertumbuhan perusahaan sebagian dinyatakan
dengan harga pasar. Variabel ini dapat Free cash flow merupakan kas lebih
F r ee Cash F low (X 1 )