23
usaha asuransi. 4 penelaahan untuk perumusan sistem pemeriksaan serta pelaksanaan pemeriksaan dalam rangka pembinaan usaha asuransi.
Insurance Commisioner melakukan pengawasan terhadap industri asuransi dalam melindungi masyarakat tertanggung serta mengembangkan industri
asuransi tersebut sendiri. Insurance Examiner melakukan pangawasan, pemeriksaan, pengelolaan data dan statistik industri asuransi. Controller
memantau keadaan pasar, bekerjasama dengan asosiasi perusahaan asuransi, dan pialang asuransi dalam rangka menciptakan pasar yang lebih bagus, persaingan
yang sehat, serta industri asuransi yang mampu berkembang dan memberikan pelayanan yang terbaik.
2.1.4 Definisi Struktur Modal
Nilai suatu perusahaan tidaklah dilihat dari struktur modalnya, artinya bagaimana cara perusahaan tersebut mendanai operasionalnya tidak akan
memberikan pengaruh apa – apa, sehingga struktur modal ialah sesuatu yang tidak relevan Modligiani Miller, 1958. Beberapa asumsi mengenai struktur modal ; 1
tidak ada biaya pialang. 2 tidak ada pajak. 3 investor dapat meminjam dengan tingkat yang sama dengan perusahaan. 4 semua investor memiliki informasi
yang sama dengan manajemen tentang peluang investasi perusahaan dimasa mendatang, dan 5 laba sebelum bunga dan pajak tidak terpengaruh dengan
penggunaan utang. Beberapa dari asumsi yang dikemukakan oleh teori MM ini terlihat tidak realistis, akan tetapu hasil dari teori MM ini memiliki arti yang
penting. Dengan menunjukkan bahwa kondisi dimana struktur modal tidak
24
relevan, MM memberikan petunjuk agar struktur modal yang kita rencanakan akan menjadi releva sehingga akan mempengaruhi nilai suatu perusahaan.
Teori MM ini juga berpendapat mengenai efek pajak, MM menerbitkan makalah lanjutan yang melemahkan asumsi tidak adanya pajak perseroan.
Peraturan perpajakan yang memperbolehkan pengurangan pembayaran bunga sebagai beban, tapi pembayaran dividen kepada para pemegang saham tidaklah
dapat dikurangkan. Perlakuan yang berbeda mendorong perusahaan untuk menggunakan utang dalam struktur modal. MM memperlihatkan bahwa jika
semua asumsi yang lain berlaku, perbedaan perlakuan ini menyebabkan situasi yang memerlukan perbelanjaan dengan 100 utang. Miller selanjutnya mengubah
kesimpulannya, Miller menyatakan bahawa semua penghasilan obligasi pada umumnya adalah bunga yang dikenakan pajak penghasilan perorangan, sedangkan
penghasilan dari saham biasanya berasal dari dividen dan sebagian lagi keuntungan modal. Selanjutnya, keuntungan modal dikenakan pajak dengan tarif
maksimum dan pajak akan ditangguhkan hingga saham terjual dan keuangan perusahaan tereallisasi. Efek pajak ini terdiri dari dua hal : 1 dapat
dikurangkannya bunga untuk tujuan pajak menguntungkan penggunaan pembiayaan dengan utang. 2 perlakuan pajak yang lebih menguntungkan atas
penghasilan dari saham akan menurunkan tingkat pengembalian yang diisyaratkan pada saham.
25
Konsensus bahwa struktur modal perusahaan ditentukan oleh karakteristik spesifik perusahaan Harris dan Raviv : 2002, antara lain :
a. Fixed Asset, Aktivitas tetap akan menjadi penting bagi perusahaan untuk memperoleh pendanaan dari eksternal, sehubungan dengan tersedianya
jaminan dari aktiva tetap tersebut. Aktiva tetap diharapkan mempunyai hubungan positif dengan leverage.
b. Debt to Assets Ratio of Firm, perusahaan yang lebih besar kemungkinan mempunyai forto polio yang lebih, sehingga kemungkinan kebankrutan
yang relatif kecil. Ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap debt level
c. Return On Assets, perusahaan akan lebih senang untuk melakukan pedanaan internal untuk perusahaan. Perusahaan dengan tingkat profitability yang
tinggi akan cenderung memiliki jumlah utang yang rendah. d. Expected Growth, perusahaan yang memiliki tingkat pertumbuhan yang
baik, memiliki tingkat utang jangka panjang yang lebih rendah. Setiap perusahaan harus menganalisis faktor – faktor yang dapat
mempengaruhi struktur modalnya. Perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi tentu memiliki struktur modal yang berbeda dengan perusahaan yang
memiliki tigkat pertumbuhan yang relatif rendah. Setiap perusahaan memiliki struktur modal yang ditargetkan target capital structure, sebagai bauran dari
utang, saham preferen, dan saham biasa yang direncanakan oleh perusahaan untuk menambah modalnya. Target yang telah ditetapkan perusahaan untuk struktur
modal dapat berubah sewaktu – waktu sesuai dengan kondisi, tetapi manajemen
26
harus tetap mempunyai gambaran target struktur modal yang spesikfik setiap saatnya. Jika rasio utang yang sesungguhnya berada di bawah tingkat yang
ditargetkan, ekspansi modal mungkin perlu dilakukan dengan menggunakan pinjaman, sementara jika rasio utang sudah melampaui target, saham mungkin
perlu digunakan. Struktur modal yang optimal suatu perusahaan ialah kombinasi dari utang
dan ekuitas yang memaksimumkan harga saham perusahaan. Struktur modal yang optimal akan dapat berubah sewaktu – waktu, perubahan ini akan memacu
perubahan tingkat risiko perusahaan dan biaya dari setiap jenis modal yang pada gilirannya akan mengubah biaya modal rata – rata tertimbang, dan lebih jauh lagi
perubahan kondisi akan menuntut perubahan keputusan penganggaran modal yang akhirnya akan mempengaruhi harga saham perusahaan. Banyak faktor – faktor
yang dipertimbangkan para manajer keuangan untuk melakukan keputusan sturktur modal, penentuan struktur modal yang optimal bukanlah ilmu pasti,
karena meskipun perusahaan – perusahaan berada dalam industri yang sama, namun perusahaan – perusahaan tersebut cenderung memiliki struktur modal yang
sangat berbeda. Brigham dan Houston, 1999 Empat dimensi yang dapat difikirkan oleh manajer keuangan, yaitu : 1
pajak, seberapa besar nilai perlindungan pajak bunga? Apakah perusahaan akan terus membayar pajak selama penerbitan utang sepenuhnya? Perusahaan yang
aman dan konsisten umumnya akan menghasilkan keuntungan dan tetap berada pada posisi pembayar pajak. 2 Risiko, masalah keuangan lebih sering terjadi
pada perusahaan dengan risiko bisnis yang tinggi. 3 Jenis Aset, jika masalah
27
terjadi, biaya paing besar untuk perusahaan nilainya akan tergantung pada aset tak berwujud. 4 keuangan yang longgar. Kelonggaran yang semakin banyak
mempermudah perusahaan mendanai investasi masa depan, tetapi akan memperlemah insentif bagi para manajer. Brigham dan Houston, 2009
Kebijakan stuktur modal melibatkan perimbangan trade-off antara risiko dan tingkat pengembalian : 1 Menggunakan lebih banyak utang berarti
memperbesar risiko yang ditanggung pemegang saham. 2 Menggunakan lebih banyak utang juga memperbesar tingkat pengembalian yang diharapkan. Beberapa
faktor yang mempengaruhi keputusan struktur modal, yaitu : a. Risiko bisnis, yaitu tingkat risiko yang terkandung dalam operasi
perusahaan apabila tidak menggunakan utang. Makin besar risiko bisnis perusahaan, makin rendah rasio utang yang optimal.
b. Posisi pajak perusahaan. Alasan utama menggunakan utang adalah karena biaya bunga dapat dikurangkan dalam perhitungan pajak, sehingga
menurunkan biaya utang yang sesungguhnya. Akan tetapi, jika sebagian besar dari pendapatan perusahaan telah terhindar dari pajak karena
perhitungan penyusutan, bunga pada utang yang beredar saat ini, atau kerugian pajak yang dikompensasi ke depan, maka tambahan utang tudak
banyak memberi manfaat sebagaimana yang dirasakan perusahaan dengan tarif pajak yang efektif.
c. Fleksibilitas keuangan, atau kemampuan untuk menambah modal dengan persyaratan yang wajar dalam keadaan yang memburuk. Para manajer
dana perusahaan mengetahui bahwa penyediaan modal yang mantap
28
diperlukan untuk operasi yang stabil, yang merupakan faktor yang sangat menentukan untuk keberhasilan jangka panjang. Jika perekonomian dalam
keadaan sulit, atau jika perusahaan menghadapi kesulitan operasi, para pemilik modal lebih suka menanamkan modalnya pada perusahaan yang
memiliki posisi neraca yang baik. Karena itu, kemungkinan tersedianya dana di masa mendatang, dan konsekuensi akibat kurangnya dana, sangat
berpengaruh terhadap struktur modal yang ditargetkan semakin besar kemungkinan kebutuhan modal di masa yang akan datang ditambah
dengan semakin buruk konsekuensi kekurangan modal, maka seharusnya neraca semakin kuat.
d. Konservatisme atau agresivitas manajemen. Sebagian manajer lebih agresif dari yang lain, sehingga sebagian perusahaan lebih cenderung
menggunakan utang untuk meningkatkan nilai laba. Faktor ini tidak mempengaruhi struktur modal yang optimal atau yang memaksimalkan
nilai, tetapi akan mempengaruhi struktur modal yang ditargetkan yang ditetapkan manajer.
Namun, ada juga beberapa analisis yang menambahkan faktor – faktor dalam pengambilan keputusan struktur modal, yaitu :
a. Stabilitas penjualan. Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat lebih aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung beban
tetap yang lebih tinggi dibandingkan perusahaan yang tingkat penjualannya tidak stabil.
29
b. Struktur aktiva. Perusahan yang memiliki nilai aktiva yang sesai untuk dijadikan jaminan kredit akan cenderung lebih banyak menggunakan
utang. c. Leverage Operasi. Perusahaan dengan leverage operasi yang lebih kecil
cenderung lebih mampu untuk memperbesar leverage keuangan karena ia akan mempunyai risiko bisnis yang lebih kecil.
d. Tingkat pertumbuhan. Perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang pesat harus lebih banyak menggunakan dana eksternal.
e. Return On Assets. Perusahaan yang memiliki return on invesment yang tinggi akan cenderung menggunakan utang relatif lebih kecil.
f. Pajak. Bunga merupakan beban yang dapat dikurangi untuk tujuan
perpajakan, dan pengurangan tersebut sangat bernilai bagi perusahaan yang terkena tarif pajak yang tinggi. Karena itu, makin tinggi tarif pajak
sebuah perusahaan maka semakin besar manfaat penggunaan utang. g. Pengendalian. Pengaruh utang lawan saham terhadap posisi pengendalian
akan mempengaruhi struktur modal. h. Sikap manajemen. Manajemen dapat melakukan pertimbangan sendiri
terhadap struktur modal yang tepat. Sebagian manajemen memiliki sikap yang enderung konservatif, sehingga menggunakan jumlah utang yang
lebih kecil daripada rata – rata perusahaan. i.
Sikap pemberi pinjaman dan lembaga penilai peringkat. Tanpa memperhatikan analisis para manajer atas faktor – faktor leverage yang
30
tepat bagi perusahaan, sikap para pemberi pinjaman dan perusahaan penilai peringkat cenderung akan mempengaruhi struktur keuangan.
j. Kondisi pasar. Kondisi di pasar saham dan obligasi mengalami perubahan
jangka pendek dan panjang yang sangat berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan yang optimal.
k. Kondisi internal perusahaan. Kondisi internal perusahaan juga akan sangat berpengaruh terhadap struktur modal yang akan ditargetkan.
l. Fleksibilitas keuangan. Perusahaan harus mempertahankan fleksibilitas
keuangan yang jika dilihat dari sudut pandang operasional berarti perusahaan harus mempertahankan kapasitas cadangan yang memadai.
Teori Trade-Off ialah perusahaan menyeimbangkan manfaat dari pendanaan dengan utang. Teori pengisyaratan, MM mengasumsikan bahwa
investor memiliki informasi yang sama dengan prospek perusahaan seperti yang dimiliki para manajer. Akan tetapi, pada kenyataannya manajer mempunyai
informasi yang lebih baik dibanding investor luar. Seberapa jauh perusahaan menggunakan pendanaan melalui utang, atau
pengungkit keuangan financial leverage, akan memiliki tiga implikasi penting, yaitu 1 Dengan memperoleh dana melalui utang, para pemegang saham dapat
mempertahankan kendali mereka atas perusahaan tersebut dengan sekaligus membatasi investasi yang mereka berikan. 2 Kreditor akan melihat pada ekuitas,
atau dana yang diperoleh sendiri, sebagai suatu batas keamanan, sehingga semakin tinggi proporsi dari jumlah modal yang diberikan oleh pemegang saham,
maka semakin kecil risiko yang harus dihadapi kreditor. 3 Jika perusahaan
31
mendapatkan hasil dari investasi yang didanai dengan dana hasil pinjaman lebih besar daripada bungayang dibayarkan, maka pengembalian dari modal pemilik
akan diperbesar atau diungkit. Dua alasan mengapa terjadi efek pengungkit, yaitu 1 Karena beban dapat menjadi pengurang pajak, penggunaan utang akan
menurunkan tagihan pajak dan memberikan lebih banyak laba operasi perusahaan yang tersedia bagi para investornya. 2 jika laba operasi yang dinyatakan sebagai
presentase dari aktiva ternyata melebihi tingkat bunga atas pinjaman, seperti yang biasa tejadi, maka sebuah perusahaan dapat menggunakan utang untuk
memperoleh aktiva, membayar bunga atas utang, dan masih memiliki sisa bonus bagi para pemegang saham. Brigham dan Houston, 2009
Perusahaan – perusahaan yang memiliki rasio utang relatif lebih tinggi akan memiliki ekspektasi – ekspektasi pengembalian yang juga lebih tinggi ketika
perekonomian sedang dalam kondisi normal, namun memiliki risiko kerugian jika kondisi ekonomi mengalami masa resesi. Oleh sebab itu, keputusan akan
penggunaan utang mengharuskan perusahaan menyeimbangkan tingkat ekspektasi pengembalian yang lebih tinggi dengan risiko yang meningkat. Menentukan
jumlah utang yang optimal adalah suatu proses yang rumit. Dua prosedur yang digunakan untuk memeriksa utang perusahaan yaitu 1 Memeriksa neraca untuk
menentukan proporsi dari total dana yang dicerminkan oleh utang, dan 2 Meninjau laporan laba rugi untuk melihat seberapa baik beban – beban tetap
tertutupi oleh keuntungan operasi. Leverage keuangan merupakan pendanaan sebagian aktiva perusahaan dengan sekuritas yang menanggung pengembalian
tetap atau terbatas. Ketika sebuah perusahaan meminjam uang, perusahaan
32
berjanji akan melakukan serangkaian pembayaran bunga dan kemudian mengembalikan jumlah uang yang dipinjamnya. Jika laba naik, pemegang utang
terus menerima pembayaran bunga tetap saja, jadi semua keuntungan menjadi milik pemegang saham. Hal ini akan terjadi sebaliknya jika laba turun, pemegang
saham akan menanggung semua keraguan. Rasio leverage akan mengukur seberapa besar leverage keuangan yang ditanggung perusahaan. Brigham dan
Houston : 2009 Pendanaan melalui utang mempunyai satu keunggulan penting : tingkat
bunga yang dibayar perusahaan adalah pengeluaran yang mengurangi pajak tax deductible, akan tetapi penghasilan ekuitas akan dikenakan pajak perusahaan.
Andil perlindungan pajak bunga terhadap nilai dari ekuitas pemegang saham. Proposisi MM I menyatakan bahwa “nilai pizza tidak tergantung pada cara
pembagiannya”. Pizza adalah asset perusahaan, dan potongan pembagian adalah klaim utang dan ekuitas. Jika kita membuat pizza tetap konstan, maka tambahan
utang sebesar satu dollar maka berarti nilai ekuitas berkurang satu dollar juga. Bahwa sesungguhnya, terdapat potongan bagian ketiga yakni pemerintah. MM
masih akan menyatakan bahwa nilai pizza, dalam hal ini nilai perusahaan sebelum pajak, tidak akan berubah dengan pemotongan tersebut, tapi apa yang akan
dilakukan perusahaan untuk mengurangi ukuran bagian pemerintah akan lebih banyak untuk pihak yang lain. Salah satunya adalah dengan meminjam uang. Ini
mengurangi tagihan pajak perusahaan dan pembayaran tunai ke investor. Dalam dunia tanpa pajak, proposisi MM menyatakan bahwa nilai perusahaan tidak
33
dipengaruhi oleh struktur modal, tetapi MM memodifikasi proposisi I untuk mengakui pajak perusahaan.
2.2 Penelitian Terdahulu
