Pada akhirnya, perlu diketahui bahwa penelitian ini dilakukan dengan tujuan untuk menguji kembali pengaruh economic value added, residual income, earnings
dan cash flow operation terhadap stock return, serta untuk mengetahui indikator mana yang mempunyai pengaruh paling dominan. Dengan menggunakan data yang
diperoleh dari Bursa Efek Jakarta berupa kumpulan data saham dan keuangan perusahaan manufaktur antara tahun 2001-2006, maka penulis berupaya melakukan
penelitian ini yang dituangkan dalam bentuk tesis dengan judul: “Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings dan Cash Flow Operation
Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006”.
2. Rumusan Masalah Penelitian
Berdasarkan latar belakang penelitian di atas, maka rumusan masalah penelitian yang dapat penulis kemukakan adalah sebagai berikut:
1 Apakah variabel economic value added, residual income, earnings dan cash flow
operation mempunyai pengaruh terhadap stock return pada perusahaan manufaktur di Bursa Efek Jakarta?
2 Variabel manakah yang mempunyai pengaruh paling dominan terhadap stock
return pada perusahaan manufaktur di Bursa Efek Jakarta?
Ahmad Yudhira: Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings Dan cash Flow Operation Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006, 2008.
USU e-Repository © 2008
3. Tujuan Penelitian
Berdasarkan rumusan masalah penelitian yang telah ditentukan, maka tujuan penelitian ini adalah:
1 Untuk mengetahui pengaruh variabel economic value added, residual income,
earnings dan cash flow operation terhadap stock return pada perusahaan manufaktur di Bursa Efek Jakarta.
2 Untuk mengetahui variabel yang mempunyai pengaruh paling dominan terhadap
stock return pada perusahaan manufaktur di Bursa Efek Jakarta.
4. Manfaat Penelitian
Penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat baik bagi peneliti sendiri, emiten, investor, maupun bagi penelitian selanjutnya. Adapun manfaat yang
dapat diperoleh antara lain: 1
Melalui penelitian ini diharapkan dapat bermanfaat bagi penulis sendiri sebagai sarana untuk menambah wawasan intelektual akademis, mulai dari dasar teori
hingga penerapannya. 2
Melalui penelitian ini diharapkan emiten dapat memperoleh tambahan bukti empiris mengenai faktor-faktor fundamental yang mempengaruhi kinerja saham.
3 Melalui penelitian ini diharapkan investor dapat memahami keterkaitan informasi
yang diperoleh sebagai dasar untuk penilaian kinerja emiten serta pengambilan keputusan berinvestasi.
Ahmad Yudhira: Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings Dan cash Flow Operation Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006, 2008.
USU e-Repository © 2008
4 Melalui penelitian ini diharapkan dapat digunakan oleh kalangan akademisi
sebagai sarana untuk mendorong penelitian lebih lanjut mengenai return saham.
Ahmad Yudhira: Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings Dan cash Flow Operation Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006, 2008.
USU e-Repository © 2008
II. TINJAUAN PUSTAKA
1. Tinjauan Teori
1.1. Economic Value Added EVA
EVA telah dipopulerkan dan dipatenkan oleh Stern Stewart Company, yaitu sebuah perusahaan konsultan manajemen terkemuka. Dikatakan bahwa EVA
merupakan suatu tolok ukur kinerja keuangan yang berbasis nilai value based. EVA menghitung economic profit dan bukan accounting profit. Pada dasarnya, EVA
mengukur nilai tambah dalam suatu periode tertentu. Nilai tambah ini tercipta apabila perusahaan memperoleh keuntungan di atas biaya modal cost of capital tahunan.
Secara matematis, EVA dihitung dari laba operasi setelah pajak net operating profit after tax = NOPAT dikurangi dengan aliran kas yang dibutuhkan untuk
mengganti dana para investor dan kreditur atas risiko usaha dari modal yang ditanamkannya capital charges, yaitu sebagai berikut:
EVA = NOPAT – Capital Charges Sedangkan besarnya capital charges didasarkan pada biaya modal rata-rata
tertimbang weighted average cost of capital = WACC dikalikan dengan aktiva yang diinvestasikan dalam aktivitas operasi yang berkelanjutan invested capital, yaitu
sebagai berikut: Capital
Charges = WACC x Invested Capital
Ahmad Yudhira: Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings Dan cash Flow Operation Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006, 2008.
USU e-Repository © 2008
Di mana, WACC adalah jumlah biaya dari masing-masing komponen modal, baik yang berasal dari pinjaman jangka pendek dan pinjaman jangka panjang cost of
debt, maupun yang berasal dari setoran modal saham cost of equity, yang diberikan bobot sesuai dengan proporsinya dalam struktur modal perusahaan, yakni:
WACC = Ke x We + Kd x Wd Di mana, Ke adalah biaya ekuitas cost of equity dan Kd adalah biaya hutang
cost of debt. Sedangkan We adalah persentase ekuitas dalam struktur modal, dan Wd adalah persentase hutang dalam struktur modal.
Biaya ekuitas cost of equity merupakan tingkat pengembalian yang diharapkan oleh para investor atas risiko yang ditanggung untuk kepemilikan
perusahaan. Biaya ekuitas Ke dapat dihitung dengan menggunakan capital asset pricing model CAPM sebagai berikut:
E R
i
= R
f
+ R
p
Di mana, E R
i
adalah tingkat pendapatan yang diharapkan oleh pasar atas sekuritas i expected return, R
f
adalah tingkat pendapatan bebas risiko risk free of return, dan R
p
adalah premi risiko risk premium. Besarnya premi risiko itu sendiri ditentukan oleh koefisien beta dari
perusahaan masing-masing yang dihitung dari indeks harga sahamnya dan indeks harga saham gabungan, dikalikan dengan selisih antara tingkat pendapatan yang
diharapkan diperoleh dari portofolio pasar secara keseluruhan R
m
dengan tingkat pendapatan bebas risiko R
f
. Secara matematis dapat dirumuskan sebagai berikut:
Ahmad Yudhira: Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings Dan cash Flow Operation Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006, 2008.
USU e-Repository © 2008
R
p
= x R
m
– R
f
Biaya hutang cost of debt merupakan tingkat bunga yang harus dibayarkan oleh perusahaan bila mendapatkan dana dengan melakukan pinjaman kepada pihak
lain kreditur yang dikenakan bunga. Adapun rumus yang digunakan untuk menghitung biaya hutang sebelum pajak adalah:
K
d
= Interest Principal Di mana, interest adalah jumlah bunga yang dibayarkan perusahaan,
sedangkan principal adalah jumlah pinjaman perusahaan. Oleh karena bunga bersifat mengurangi pajak tax deductable, maka pembiayaan hutang ini memberikan
perlindungan pajak tax shield bagi perusahaan. Sehingga biaya hutang Kd dikonversikan sebagai biaya hutang setelah pajak cost of debt after tax, dan
rumusnya menjadi: K
dt
= K
d
x 1 – t Setelah menentukan nilai dari biaya ekuitas Ke dan biaya hutang Kd, maka
rumus biaya modal rata-rata tertimbang WACC menjadi: WACC = Ke x We + [Kd 1 – t] x Wd
Selanjutnya, invested capital dapat dihitung dengan menjumlahkan seluruh komponen hutang dan modal perusahaan. Sehingga invested capital dapat
dirumuskan sebagai berikut: Invested Capital = Liabilities + Shareholders’ Equity
Ahmad Yudhira: Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings Dan cash Flow Operation Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006, 2008.
USU e-Repository © 2008
Di mana, liabilities adalah jumlah seluruh hutang perusahaan, baik yang berasal dari pinjaman jangka pendek maupun pinjaman jangka panjang. Sedangkan
shareholders’ equity adalah jumlah seluruh modal perusahaan, baik yang berasal dari modal saham maupun laba ditahan.
Dari hasil perhitungan EVA, jika EVA bernilai positif EVA 0, maka hal ini menunjukkan bahwa tingkat return yang dihasilkan perusahaan melebihi biaya
modal atau tingkat pengembalian yang dituntut oleh investor. Dengan kata lain, perusahaan berhasil menciptakan nilai bagi pemilik modal. Sebaliknya, jika EVA
bernilai negatif EVA 0, maka hal ini menunjukkan bahwa nilai perusahaan berkurang akibat tingkat pengembalian yang dihasilkan lebih rendah daripada yang
dituntut investor. Dengan begitu harapan investor menjadi tidak terpenuhi. Dan jika EVA sama dengan nol EVA = 0, berarti secara ekonomis perusahaan dalam
keadaan impas, artinya seluruh laba yang diperoleh digunakan untuk membayar kewajiban kepada para penyedia dana.
Menurut McDaniel, et al. 2000, ada tiga hal utama yang membedakan EVA dengan pengukuran keuangan lainnya, yaitu: EVA tidak dibatasi oleh prinsip
akuntansi yang berlaku umum; EVA dapat mendukung setiap keputusan sebuah perusahaan baik investasi modal, kompensasi karyawan, dan kinerja unit bisnis; EVA
dapat digunakan oleh bagian-bagian dan personil lain di dalam perusahaan sebagai alat untuk mengkomunikasikan aspek yang berbeda dari kinerja keuangan.
Ahmad Yudhira: Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings Dan cash Flow Operation Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006, 2008.
USU e-Repository © 2008
Higgins 1998 menjelaskan bahwa keunggulan EVA sebagai pengukur kinerja terletak pada kemampuannya untuk menyatukan tiga fungsi penting
manajemen, yaitu: capital budgeting, performance appraisal dan incentive compensation. Keputusan capital budgeting didasarkan pada discounted EVA,
kinerja unit bisnis dapat diukur dengan EVA dan incentive compensation tergantung pada unit EVA relatif terhadap target yang tepat.
Tetapi sebagai pengukuran kinerja, EVA juga mempunyai beberapa keterbatasan, antara lain:
a. Mirza 1997 menyatakan bahwa EVA terlalu bertumpu pada keyakinan bahwa
investor sangat mengandalkan pendekatan fundamental dalam mengkaji dan mengambil keputusan untuk menjual atau membeli saham tertentu, padahal
faktor-faktor lain terkadang justru lebih dominan. b.
De Villiers 1997 mengindikasikan bagaimana inflasi akan mengakibatkan distorsi pada EVA dan menunjukkan bahwa EVA tidak dapat digunakan selama
periode inflasi untuk mengestimasi profitabilitas aktual. c.
Wood 2000 mengisyaratkan bahwa penggunaan EVA mungkin akan meningkatkan auditing fees dan bisa menimbulkan potential litigation costs.
d. Kaplan dan Norton 2001 menjelaskan bahwa tanpa balanced scorecard, strategi
value based dapat menurunkan biaya dan meningkatkan intensitas aktiva, tetapi akan kehilangan kesempatan menciptakan tambahan nilai, yaitu strategi
pertumbuhan pendapatan jangka panjang melalui investasi pelanggan, inovasi, perbaikan proses, teknologi informasi dan kemampuan karyawan.
Ahmad Yudhira: Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings Dan cash Flow Operation Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006, 2008.
USU e-Repository © 2008
Salah satu masalah utama perseroan terbatas adalah adanya konflik kepentingan antara manajer dengan pemegang saham yang dikenal sebagai agency
problem. Dalam hal ini, Irala 2005 mempelajari apakah EVA terlihat sebagai alternatif yang lebih baik dari pada pengukuran kinerja tradisional seperti: EPS,
ROCE dan ROE. Hasil penelitian menunjukkan bahwa rencana kompensasi berdasarkan EVA akan mendorong manajer menggunakan aset-aset perusahaan
secara lebih produktif, dan EVA seharusnya membantu mengurangi perbedaan kepentingan antara manajer dan pemegang saham.
Selanjutnya, hasil penelitian tersebut memperkuat studi yang dihasilkan Costigan dan Lovata 2002. Dikatakan bahwa perusahaan-perusahaan yang
mempunyai agency conflicts yang tinggi seharusnya lebih dipengaruhi untuk menggunakan sistem evaluasi kinerja EVA. Lebih lanjut, perusahaan-perusahaan
yang mengadopsi EVA memperlihatkan persentase kepemilikan institusional yang tinggi dan persentase kepemilikan ilegal yang rendah dari pada perusahaan-
perusahaan yang tidak mengadopsi EVA. Studi yang dilakukan Ferguson et al. 2005 bertujuan untuk menyelidiki
apakah perusahaan-perusahaan yang mengadopsi EVA disebabkan kinerja saham yang lemah serta apakah penggunaan EVA menuntun kinerja saham menjadi lebih
baik. Hasil studinya menunjukkan bahwa tidak terdapat cukup bukti untuk menyimpulkan bahwa kinerja saham yang buruk menyebabkan perusahaan-
perusahaan harus mengadopsi EVA atau penggunaan EVA akan memperbaiki kinerja saham.
Ahmad Yudhira: Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings Dan cash Flow Operation Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006, 2008.
USU e-Repository © 2008
1.2. Residual Income RI
Residual income merupakan variabel yang dikembangkan dari beberapa penelitian sebelumnya. Pada prinsipnya, variabel ini digunakan untuk mengukur
sejauhmana pencapaian net income melebihi target laba perusahaan. Oleh karena itu, residual income adalah laba residu yang menunjukkan kelebihan nilai net income di
atas nilai normalnya. Nilai normal ini dihitung melalui pendekatan statistik, yaitu berdasarkan nilai model linier hasil regresi row number secara ascending. Adapun
persamaan untuk menentukan residual income adalah: Residual income = Net income
actual
– Net Income
normal
Residual income = Net income
actual
– { + row number ascending net income} Lebih lanjut, residual income yang positif menunjukkan adanya kelebihan
laba yang berarti merupakan keuntungan juga bagi pemegang saham. Sebaliknya, residual income yang negatif berarti merupakan kerugian bagi pemegang saham.
1.3. Earnings
Earnings dihasilkan melalui proses akuntansi dan disajikan dalam laporan laba rugi. Pendapatan diakui pada saat perusahaan telah menerima pembayaran tunai
ataupun belum menerima pembayaran tunai accrual basis. Biaya yang berkaitan langsung dengan pendapatan diakui pada periode yang sama dengan pengakuan
pendapatan. Biaya yang tidak berkaitan langsung dengan pendapatan akan diakui pada periode terjadinya.
Ahmad Yudhira: Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings Dan cash Flow Operation Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006, 2008.
USU e-Repository © 2008
1.4. Cash Flow Operation CFO
Laporan arus kas cash flows statement melaporkan arus kas selama periode tertentu dan diklasifikasikan menurut aktivitas operasi operating activities, aktivitas
investasi investing activities, dan aktivitas pendanaan financing activities. Informasi arus kas berguna untuk menilai kinerja perusahaan dalam menghasilkan
kas. Informasi arus kas juga meningkatkan daya banding pelaporan kinerja operasi berbagai perusahaan, karena dapat meniadakan pengaruh penggunaan perlakuan
akuntansi yang berbeda terhadap transaksi dan kejadian yang sama. Dalam hal ini, jumlah arus kas dari aktivitas operasi cash flow operation
merupakan indikator yang menentukan apakah perusahaan dapat menghasilkan arus kas yang cukup untuk melunasi pinjaman, memelihara kemampuan operasi
perusahaan, membayar dividen, serta melakukan investasi baru tanpa mengandalkan pada sumber pendanaan dari luar.
1.5. Weighted Average Cost of Capital WACC
Pada saat kreditur dan pemilik perusahaan menginvestasikan dananya ke dalam perusahaan, mereka menciptakan sebuah opportunity cost yang sama dengan
return yang mungkin akan diperoleh dari investasi lain yang sejenis dan memiliki risiko yang sama. Opportunity cost ini adalah cost of capital perusahaan. Prinsip cost
of capital adalah prinsip subsitusi, seorang investor tidak akan mau membiayai sebuah investasi jika ada investasi lain yang lebih menarik.
Ahmad Yudhira: Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings Dan cash Flow Operation Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006, 2008.
USU e-Repository © 2008
Cost of capital perusahaan adalah biaya dari setiap sumber modal, yang ditimbang sesuai dengan struktur modal perusahaan. Setiap komponen dalam struktur
pembiayaan memiliki biaya tertentu dan komponen biaya-biaya tersebut membentuk biaya modal rata-rata tertimbang atau weighted average cost of capital WACC.
Komponen cost of capital berdasarkan struktur modal dapat dibedakan atas biaya hutang cost of debt dan biaya ekuitas cost of equity.
1.6. Penyesuaian Akuntansi Accounting Adjustment
Untuk menghitung EVA yang lebih akurat, perlu dilakukan penyesuaian akuntansi accounting adjustment terhadap nilai buku akuntansi accounting book
value menjadi nilai buku ekonomis economic book value. Penyesuaian tersebut dilakukan karena konservatisme dari prinsip akuntansi yang berlaku umum, di mana
laba akuntansi telah memperhitungkan biaya di masa depan pada periode sekarang seperti: beban pajak tangguhan, beban piutang tak tertagih, beban garansi dan juga
telah memperhitungkan biaya yang tidak ada unsur kas seperti: amortisasi goodwill. Di samping itu, prinsip akuntansi memungkinkan dilakukannya off-balance sheet
debt, padahal kewajiban tersebut secara substansi sebenarnya ada. Penyesuaian untuk net operating profit after tax NOPAT dan invested
capital terutama dilakukan untuk Pradhono dan Yulius, 2004: a.
Operating lease expenses, di mana semua transaksi sewa guna usaha, baik operating lease maupun capital lease diperlakukan dengan cara yang sama, yaitu
dengan mengakui adanya hutang atau modal yang diinvestasikan.
Ahmad Yudhira: Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings Dan cash Flow Operation Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006, 2008.
USU e-Repository © 2008
b. Biaya penelitian dan pengembangan research and development expenses, di
mana semua pengeluaran yang berkaitan dengan penelitian dan pengembangan diperlakukan sebagai “successful efforts”, sehingga akan dikapitalisasi atau
ditangguhkan selama periode tertentu. c.
Biaya iklan dan promosi advertising and promotion expense, di mana pengeluaran ini juga diperlakukan sama dengan biaya penelitian dan
pengembangan, karena juga dianggap bermanfaat pada periode yang akan datang. d.
Penyesuaian nilai persediaan LIFO LIFO reserve, di mana penerapan perhitungan biaya persediaan berdasarkan LIFO akan menyebabkan nilai
perusahaan terlalu rendah, yang kemudian pada gilirannya akan mengakibatkan modal yang diinvestasikan juga terlalu rendah.
e. Pajak penghasilan ditangguhkan deferred tax income, di mana perkiraan ini
seharusnya diabaikan karena bukan merupakan biaya tunai. f.
Amortisasi goodwill goodwill amortization, di mana perkiraan ini pada periode berjalan dikeluarkan dari laporan laba rugi dan ditambahkan kembali ke modal
yang diinvestasikan, untuk menghilangkan asumsi yang salah tentang masa manfaat aktiva.
g. Provisi untuk piutang ragu-ragu bad debt reserve, di mana perkiraan ini bersifat
non tunai dan terlalu konservatif sehingga akan menyebabkan laba dan aktiva dicatat terlalu rendah.
Ahmad Yudhira: Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings Dan cash Flow Operation Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006, 2008.
USU e-Repository © 2008
Namun demikian, perhitungan EVA dalam berbagai kondisi tidak harus persis sama, karena beberapa perusahaan mempunyai versi yang berbeda-beda dalam
menetapkan penyesuaian untuk menghitung EVA. Menurut Stewart 1991, terdapat lebih dari 150 macam penyesuaian akuntansi yang dilakukan. Akan tetapi, banyak
perusahaan hanya menggunakan tidak lebih dari 5 lima penyesuaian akuntansi yang applicable dan praktis Tunggal, 2008.
Dalam banyak kasus, pengaruh dari penyesuaian-penyesuaian tersebut akan menghasilkan NOPAT dan invested capital yang lebih besar, akan tetapi tidak
berdampak besar terhadap perhitungan EVA. Penyesuaian EVA perlu dibuat hanya jika nilainya cukup signifikan atau memiliki dampak material terhadap EVA, para
profesional non keuangan dapat memahami mengapa dilakukan penyesuaian, dan jika informasi yang diperlukan untuk melakukan penyesuaian lebih mudah diperoleh
Stewart, 1991.
1.7. Stock Return
Tujuan dari corporate finance adalah memaksimumkan nilai perusahaan. Memaksimumkan nilai perusahaan berarti memaksimumkan kekayaan pemegang
saham. Kekayaan pemegang saham dapat dinilai dari return yang diterima pemegang saham atas investasi yang telah dilakukan di dalam perusahaan. Return yang diterima
pemegang saham dapat berupa penerimaan dividen tunai ataupun adanya perubahan harga saham pada suatu periode Ross et al., 2002.
Ahmad Yudhira: Pengaruh Economic Value Added, Residual Income, Earnings Dan cash Flow Operation Terhadap Stock Return Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001-2006, 2008.
USU e-Repository © 2008
Pada dasarnya, return terdiri dari return realisasi realized return dan return ekspektasi expected return. Return realisasi merupakan return yang telah terjadi.
Return realisasi penting karena dapat digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja perusahaan dan dihitung berdasarkan data hitoris. Sedangkan return ekspektasi
adalah return yang diharapkan akan diperoleh oleh investor di masa mendatang.
2. Tinjauan Penelitian Terdahulu
