Analisis pengaruh struktur kepemilikan,Keputusan Investasi,Keputusan Pendanaan,Dan Kebijakan Dividen Terhadap Nilai Perusahaan

ANALISIS PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN,

KEPUTUSAN INVESTASI, KEPUTUSAN PENDANAAN, DAN

KEBIJAKAN DIVIDEN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN

SKRIPSI

Oleh:

Fauzi Amri

104081002572

JURUSAN MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN ILMU SOSIAL

UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH

JAKARTA

ANALISIS PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN,

KEPUTUSAN INVESTASI, KEPUTUSAN PENDANAAN, DAN

KEBIJAKAN DIVIDEN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN

Skripsi

Diajukan kepada Fakultas Ekonomi dan Ilmu Sosial Untuk Memenuhi Syarat-syarat untuk Meraih Gelar Sarjana

Ekonomi

Oleh: Fauzi Amri NIM: 104081002572

Di Bawah Bimbingan

Pembimbing I Pembimbing II

Prof. Dr. Ahmad Rodoni, MM Indo Yama Nasarudin, SE, MAB

NIP. 150 317 955 NIP. 150 317 593

JURUSAN MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN ILMU SOSIAL

UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH JAKARTA

ANALISIS PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN,

KEPUTUSAN INVESTASI, KEPUTUSAN PENDANAAN, DAN

KEBIJAKAN DIVIDEN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN

Skripsi

Diajukan kepada Fakultas Ekonomi dan Ilmu Sosial Untuk Memenuhi Syarat-syarat untuk Meraih Gelar Sarjana

Ekonomi

Oleh: Fauzi Amri NIM: 104081002572

Di Bawah Bimbingan

Pembimbing I Pembimbing II

Prof. Dr. Ahmad Rodoni, MM Indo Yama Nasarudin, SE, MAB

NIP. 150 317 955 NIP. 150 317 593

Penguji Ahli

Prof. Dr. Abdul Hamid, MS NIP. 131 474 891 JURUSAN MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN ILMU SOSIAL

UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH JAKARTA

Hari ini Kamis Tanggal 7 Bulan Agustus Tahun Dua Ribu Delapan telah dilakukan Ujian Komprehensif atas nama Fauzi Amri NIM: 104081002572 dengan judul Skripsi “ANALISIS PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN, KEPUTUSAN INVESTASI, KEPUTUSAN PENDANAAN, DAN KEBIJAKAN DIVIDEN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN”. Memperhatikan penampilan mahasiswa tersebut selama ujian berlangsung, maka skripsi ini sudah dapat diterima sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi dan Ilmu Sosial Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta.

Jakarta, 7 Agustus 2008

Tim Penguji Ujian Komprehensif

Prof. Dr. Ahmad Rodoni, MM Herni Ali HT, SE, MM

Ketua Sekretaris

Prof. Dr. Abdul Hamid, MS Penguji Ahli

ABSTRACT

The purpose of this research is to examine influence ownership structure, and financial decision include: investment decision, financing decision, and dividend policy on the firm value. Data in this research is use historical data, and financing data shapped financial report go public firm in Indonesia Stock Exchange.

This research used sample consists of companies registered on the Indonesia Stock Exchange for an observation period of 2005-2007. From those population with purposive sampling, researcher found 30 sample. In this research, researcher use less one indicator to represent one variable and have complex correlation between the variable, there for researcher used structural equation modeling (SEM) with program LISREL 8.54.

The result show investment decision, financing decision, dividend policy is significant influences on the firm value, while ownership structure not significant influences to firm value.

Key word : Firm value, Ownership structure, Investment decision, Financing decision, Dividend policy.

ABSTRAK

Penelitian ini bertujuan untuk memberikan bukti empiris mengenai pengaruh struktur kepemilikan dan keputusan keuangan yang meliputi: keputusan investasi, keputusan pendanaan, dan kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan. Data-data yang digunakan adalah data historis dan data-data keuangan berupa laporan keuangan perusahaan go public di Bursa Efek Indonesia (BEI).

Penelitian ini menggunakan populasi seluruh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode tahun 2005 sampai dengan tahun 2007. Dari populasi tersebut didapat sampel sebanyak 30 perusahaan dengan menggunakan metode purposive sampling. Dalam penelitian ini peneliti menggunakan lebih dari satu indikator untuk mewakili satu variabel dan memiliki hubungan yang kompleks antara variabel-variabelnya sehingga peneliti menggunakan metode

Structural Equation Modeling (SEM) dengan program LISREL 8.54.

Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa keputusan investasi, keputusan pendanaan, dan kebijakan dividen berpengaruh secara signifikan terhadap nilai perusahaan, sedangkan struktur kepemilikan tidak berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan.

Kata kunci: Nilai perusahaan, Struktur kepemilikan, Keputusan investasi, Keputusan pendanaan, Kebijakan dividen.

CURRICULUM VITAE

Fauzi Amri

Hp : 08561432080

fauziamri86@yahoo.co.id

Nama : Fauzi Amri

Tempat & Tgl Lahir : Purbalingga, 06 Maret 1986 Jenis Kelamin : Laki-Laki

Agama : Islam

Alamat : Jl. Abd. Wahab No. 46 RT 03/07 Sawangan Lama Depok, Jawa Barat

1991-1992 : Taman Kanak-kanak Salman Ciputat, Tangerang 1992-1998 : Sekolah Dasar Negeri (SDN) 02 Sawangan, Depok 1998-2001 : Sekolah Menengah Pertama Negeri (SMPN) 10 Depok 2001-2004 : Sekolah Menengah Atas Negeri (SMAN) 05 Depok 2004-2008 : Jurusan Manajemen Keuangan Fakultas Ekonomi

dan Ilmu Sosial UIN Syarif Hidayatullah Jakarta

Koperasi Mahasiswa (KOPMA) UIN Syarif Hidayatullah Jakarta Lembaga Dakwah Kampus (LDK) UIN Syarif Hidayatullah Jakarta

Pendidikan Formal

Pengalaman Organisasi

Identitas

KATA PENGANTAR

Assalamu’alaikum Warahmatullahi Wabarakatuh.

Puji dan syukur penulis panjatkan kehadirat Allah SWT, Tuhan semesta alam, yang Maha Berkehendak atas segala sesuatu, karena atas rahmat dan karunia-Nya penulis akhirnya dapat menyelesaikan skripsi yang berjudul Analisis Pengaruh Struktur Kepemilikan, Keputusan Investasi, Keputusan Pendanaan, dan Kebijakan Dividen terhadap Nilai Perusahaan ini. Shalawat serta salam semoga tetap dan akan terus tercurahkan untuk Nabi Muhammad SAW, manusia pilihan yang pribadinya adalah tauladan bagi kita semua, kepada keluarganya, sahabatnya, sampai kepada para pengikutnya.

Dalam skripsi ini peneliti menganalisis pengaruh struktur kepemilikan dan keputusan keuangan yang meliputi keputusan investasi, keputusan pendanaan, dan kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) selama periode tahun 2005 hingga 2007.

Penyelesaian skripsi ini tidak terlepas dari kontribusi beberapa pihak, karenanya penulis dengan sepenuh hati mengucapkan terimakasih kepada semua pihak baik secara langsung maupun tidak langsung yang membantu, mendorong serta memberikan inspirasi sehingga skripsi ini bisa selesai sesuai dengan target. Secara khusus penulis ucapkan terima kasih kepada:

1. Kedua orang tua tersayang yang tak kenal lelah, mendidik dan membesarkan. Terimakasih atas perhatian, kesabaran, nasihat, semangat, serta do’a yang tiada henti mengalir kepada penulis.

2. Adik-adikku tercinta, Faizul dan Fitri serta sanak saudaraku sekalian yang selalu memberikan do’a dan semangat kepada penulis.

3. Orang yang selalu dekat di hatiku, Fifi Fatimatuzzahrah. Semoga selalu dalam lindungan Allah SWT sehingga senantiasa sehat dan berbahagia. Makasih buat perhatian, do’a, semangat, dan senyumnya...

4. Drs. Muhammad Faesal Badroen, MBA. Selaku dekan Fakultas Ekonomi dan Ilmu Sosial UIN Syarif Hidayatullah Jakarta.

5. Kepada dosen pembimbing skripsi Bapak Prof. Dr. Ahmad Rodoni, MM dan Bapak Indo Yama Nasarudin SE, MAB yang telah meluangkan waktunya untuk membimbing, mengarahkan dan mengoreksi penulisan skripsi ini.

6. Kepada para dosen penguji kompre Bapak Prof. Dr. Ahmad Rodoni, MM selaku ketua penguji, Bapak Prof. Dr. Abdul Hamid, MS. selaku penguji ahli, dan Bapak Herni Ali HT, SE., MM selaku penguji III.

7. Kepada para dosen Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi dan Ilmu Sosial atas segenap ilmu, budi pekerti, dan nilai-nilai kehidupan yang telah kalian ajarkan kepada kami semasa perkuliahan lalu.

8. Sahabatku, Fadli, Didi, Yunus, Wildan, dan seluruh awak kelas manajemen e angkatan 2004 yang telah menjadi teman dan sahabat seperjuangan dalam mengarungi masa-masa perkuliahan yang penuh dengan tantangan dan kenangan.

9. Nurfarhana, Umi, Syarifah, dan Basith, yang telah banyak membantu penulis dalam penyelesaian skripsi ini, makasih ya…

10.Dan semua orang dan pihak yang tidak bisa disebutkan satu persatu

Akhirnya, Penulis menyadari sepenuhnya bahwa dalam penulisan skripsi ini masih jauh dari kesempurnaan. Oleh karena itu, penulis sangat mengharapkan kritik, saran dan masukan konstruktif dari berbagai pihak agar dapat lebih memberikan manfaat dikemudian hari.

Jakarta, 28 November 2008

DAFTAR ISI

DAFTAR RIWAYAT HIDUP ... i

ABSTRACT ... ii

ABSTRAK ... iii

KATA PENGANTAR ... iv

DAFTAR ISI... vi

DAFTAR TABEL ... viii

DAFTAR GAMBAR ... ix

DAFTAR LAMPIRAN ... x

BAB I : PENDAHULUAN A. Latar Belakang ... 1

B. Perumusan Masalah... 10

C. Tujuan dan Manfaat Penelitian ... 10

BAB II : TINJAUAN PUSTAKA A. Landasan Teori ... 13

1. Struktur Kepemilikan ... 13

2. Keputusan Keuangan ... 17

3. Nilai Perusahaan ... 22

4. Struktur Kepemilikan dan Keputusan Keuangan ... 25

5. StrukturKepemilikan dan Nilai Perusahaan ... 31

6. Keputusan Keuangan dan Nilai Perusahaan ... 34

C. Kerangka Pemikiran ... 43

D. Hipotesis ... 47

BAB III : METODOLOGI PENELITIAN A. Ruang Lingkup Penelitian ... 49

B. Metode Penentuan Sampel... 49

C. Metode Pengumpulan Data... 50

D. Metode Analisis ... 51

E. Operasional Variabel ... 66

BAB IV : PEMBAHASAN A. Gambaran Umum Objek Penelitian ... 72

B. Deskriptif Analisis... 76

1. Deskriptif Data Sampel ... 76

2. Deskriptif Analisis Data ... 78

C. Pengujian dan Pembahasan... 96

1. Pengujian Hipotesis... 96

2. Pembahasan Hipotesis... 111

D. Interpretasi ... 119

BAB V : KESIMPULAN DAN IMPLIKASI A. Kesimpulan ... 123

B. Implikasi ... 126

DAFTAR PUSTAKA ... 128 LAMPIRAN

DAFTAR TABEL

No. Keterangan Halaman

3.1 Kriteria Uji Kesesuaian Fit 64

4.1 Data Sampel Penelitian 77

4.2 Rasio Struktur Kepemilikan Saham 79

4.3 Rasio PPE, MVE/BVE, dan MVA/BVA 84

4.4 Rasio BDE, BDA, dan LDE 88

4.5 Rasio DPR dan DYR 91

4.6 Rasio PBV dan PER 94

4.7 Uji Kesesuaian Fit 1 100

4.8 Uji Kesesuaian Fit 2 105

DAFTAR GAMBAR

No. Keterangan Halaman

2.1 Konseptualisasi Model 44

4.1 Path Diagram Hasil Pengujian 1 97

4.2 Path Diagram Hasil Pengujian 2 99

4.3 Path Diagram Modification Indices 102

4.4 Path Diagram Hasil Pengukuran 108

DAFTAR LAMPIRAN

No. Keterangan Halaman

1. Output LISREL Awal 1 1

2. Output LISREL Awal 2 4

3. Output Modification Indices 1 8

4. Output Modification Indices 2 12

5. Output Modification Indices 3 16

BAB I PENDAHULUAN

A. Latar Belakang

Pasar modal merupakan salah satu wahana yang dapat dimanfaatkan untuk memobilisasi dana, baik dari dalam atau luar negeri. Kehadiran pasar modal memperbanyak pilihan sumber dana (khususnya dana jangka panjang) bagi perusahaan. Hal ini berarti keputusan pembelanjaan dapat menjadi semakin bervariasi. (Yuliati, 1996 : 1)

Kehadiran bursa efek sebagai lembaga penunjang pasar modal telah ikut berperan serta dalam menunjang perkembangan perusahaan-perusahaan yang ada dalam satu negara. Melalui bursa efek perusahaan dimungkinkan untuk mencari alternatif penghimpunan dana selain melalui perbankan. Perusahaan yang akan melakukan ekspansi dapat mendapatkan dana tidak hanya dalam bentuk kredit perbankan tetapi juga dalam bentuk equity (modal sendiri). Melalui bursa efek memungkinkan suatu perusahaan untuk menerbitkan sekuritas yang berupa saham.

Setiap perusahaan yang menerbitkan saham secara umum bertujuan untuk meningkatkan harga atau nilai sahamnya guna memaksimalkan kekayaan atau kemakmuran para pemegang sahamnya.

Kebijakan struktur modal merupakan kebijakan tentang bauran dari segenap sumber pendanaan jangka panjang yang digunakan perusahaan. Kebijakan struktur modal akan berpengaruh positif terhadap nilai saham melalui

penciptaan bauran atau kombinasi sumber dana (hutang jangka panjang dan modal sendiri) sehingga mampu memaksimalkan nilai saham.

Tujuan utama perusahaan adalah meningkatkan nilai perusahaan melalui peningkatan kemakmuran pemilik atau pemegang saham (Brigham, 1996). Semakin tinggi nilai perusahaan menggambarkan semakin sejahtera pula pemiliknya. Optimalisasi nilai perusahaan yang merupakan tujuan perusahaan dapat dicapai melalui pelaksanaan fungsi manajemen keuangan, dimana satu keputusan keuangan yang diambil akan mempengaruhi keputusan keuangan lainnya dan berdampak pada nilai perusahaan (Fama dan French, 1998).

Nilai perusahaan akan tercermin dari harga pasar sahamnya (Fama, 1978). Jensen (2001) menjelaskan bahwa untuk memaksimumkan nilai perusahaan tidak hanya nilai ekuitas saja yang harus diperhatikan, tetapi juga semua klaim keuangan seperti hutang, warran, maupun saham preferen. Penyatuan kepentingan pemegang saham, debtholders, dan manajemen yang notabene merupakan pihak-pihak yang mempunyai kepentingan terhadap tujuan perusahaan seringkali menimbulkan masalah-masalah (agency problem). Agency problem dapat dipengaruhi oleh struktur kepemilikan (kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional). Struktur kepemilikan oleh beberapa peneliti dipercaya mampu mempengaruhi jalannya perusahaan yang pada akhirnya berpengaruh pada kinerja perusahaan dalam mencapai tujuan perusahaan yaitu maksimalisasi nilai perusahaan. Hal ini disebabkan oleh karena adanya kontrol yang mereka miliki.

Perusahaan dapat memaksimalkan kesejahteraan pemilik melalui keputusan atau kebijakan investasi, keputusan pendanaan dan keputusan dividen

yang tercermin dalam harga saham di pasar modal, demikian jika dilihat berdasarkan sudut pandang manajemen keuangan. Tujuan ini sering diterjemahkan sebagai suatu usaha untuk memaksimumkan nilai perusahaan. Dalam mencapai tujuan tersebut, banyak shareholder yang menyerahkan pengelolaan perusahaan kepada para professional yang bertanggungjawab mengelola perusahaan, yang disebut manajer. Para manajer yang diangkat oleh

shareholder diharapkan akan bertindak atas nama shareholder tersebut, yakni memaksimumkan nilai perusahaan sehingga kemakmuran shareholder akan dapat tercapai.

Dengan semakin berkembangnya dunia usaha dan semakin rumitnya situasi yang dihadapi oleh perusahaan modern masa kini, maka semakin luas pula ruang lingkup dan peran seorang manager keuangan. Dalam Manajemen Keuangan modern sekarang ini fungsi manager keuangan dapat dibagi menjadi tiga tugas pokok yaitu:

1. Memutuskan alternatif pembiayaan

Fungsi ini berkaitan dengan pengambilan keputusan di dalam memilih alternatif pembiayaan terbaik dari berbagai alternatif sumber dana yang tersedia, sehingga diperoleh suatu kombinasi pembiayaan.

2. Menetapkan pengalokasian dana

Fungsi yang dijalankan ini mencakup keputusan yang harus dilakukan oleh manajer keuangan didalam menetapkan kombinasi dari harta yang paling baik bagi perusahaan.

3. Kebijakan pembagian dividen

Kewajiban manager keuangan di dalam menetapkan kebijakan pembagian dividen karena fungsi ini akan mempengaruhi nilai dari perusahaan tersebut, yang akan memberikan gambaran atas kemakmuran para pemilik.

Ketiga fungsi pokok dari manager keuangan tersebut pada akhirnya hanya mengarah pada satu tujuan yaitu memaksimalkan nilai dari perusahaan bagi para pemiliknya. Dengan kata lain dapat dikatakan bahwa nilai perusahaan sangat ditentukan oleh kebijakan keuangan yang menggambarkan komposisi pembiayaan dalam struktur keuangan perusahaan dan juga besarnya dividen yang dibagikan sebagai gambaran kemakmuran para pemiliknya. Pemilihan struktur pendanaan merupakan masalah yang menyangkut komposisi dana yang digunakan oleh perusahaan. Masalah yang harus dijawab dalam keputusan pendanaan dihubungkan dengan sumber dana adalah apakah sumber eksternal atau internal, besarnya hutang dan modal sendiri, dan bagaimana tipe hutang dan modal yang akan digunakan. Apakah hutang jangka panjang atau hutang jangka pendek. Apakah modal sendiri diperoleh dari laba ditahan atau menerbitkan saham baru.

Hubungan manajer dengan pemegang saham di dalam agency theory

digambarkan sebagai hubungan antara agent dan principal (Schroeder et al. 2001) dalam Cristiawan dan Tarigan (2007). Manajer sebagai agent dan pemegang saham sebagai principal. Manajer harus mengambil keputusan bisnis terbaik untuk meningkatkan kekayaan pemegang saham. Keputusan bisnis yang diambil manajer adalah mamaksimalkan sumber daya (utilitas) perusahaan. Namun demikian pemegang saham tidak dapat mengawasi semua keputusan dan aktivitas

yang dilakukan oleh manajer. Suatu ancaman bagi pemegang saham jika manajer akan bertindak untuk kepentingannya sendiri, bukan untuk kepentingan pemegang saham. Inilah yang menjadi masalah dasar dalam agency theory yaitu adanya konflik kepentingan.

Para manajer dalam menjalankan operasi perusahaan, seringkali tindakannya bukan memaksimumkan kemakmuran shareholder, melainkan justru tergoda untuk meningkatkan kesejahteraannya sendiri. Kondisi ini akan mengakibatkan munculnya perbedaan kepentingan antara external shareholder

dengan manajer. Konflik yang disebabkan oleh pemisahan antara kepemilikan dan fungsi pengelolaan dalam teori keuangan disebut konflik keagenan atau agency conflict.

Pemegang saham dan manajer masing-masing berkepentingan memaksimalkan tujuannya. Konflik kepentingan terjadi jika keputusan manajer hanya akan memaksimalkan kepentingannya dan tidak sejalan dengan kepentingan pemegang saham. Perilaku manajer dalam situasi konflik kepentingan inilah yang menarik untuk diteliti. Keputusan dan aktivitas manajer yang memiliki saham perusahaan tentu akan berbeda dengan manajer yang murni sebagai manajer. Manajer yang memiliki saham perusahaan berarti manajer tersebut sekaligus adalah pemegang saham. Manajer yang memiliki saham perusahaan tentunya akan menselaraskan kepentingannya dengan kepentingannya sebagai pemegang saham. Sementara manajer yang tidak memiliki saham perusahaan, ada kemungkinan hanya mementingkan kepentingannya sendiri.

Kepemilikan saham perusahaan oleh manajer disebut dengan kepemilikan manajerial.

Peningkatan kepemilikan manajerial dapat digunakan sebagai cara untuk mengurangi konflik keagenan (Crutchley dan Hansen : 1989; Jensen, Solberg dan Zorn : 1992) dalam Luciana et al. (2006). Perusahaan meningkatkan kepemilikan manajerial untuk mensejajarkan kedudukan manajer dengan pemegang saham sehingga bertindak sesuai dengan keinginan pemegang saham. Dengan meningkatkan persentase kepemilikan, manajer termotivasi untuk meningkatkan kinerja dan bertanggung jawab meningkatkan kemakmuran pemegang saham. Pada kepemilikan yang menyebar, masalah keagenan terjadi antara pihak manajemen dengan pemegang saham. Kepemilikan saham 5% menyebabkan kekuasaan pemegang saham kecil dan menyerahkan kepada manajer. Sebagai konsekuensinya, manajer menuntut kompensasi yang tinggi sehingga meningkatkan biaya keagenan. Pada kondisi ini, konflik keagenan diatasi dengan meningkatkan kepemilikan manajerial. Sebaliknya pada kepemilikan yang terkonsentrasi masalah keagenan disebabkan oleh hubungan antara pemegang saham dan kreditor. Masalah ini dijumpai pada perusahaan-perusahaan di Indonesia. Pada kepemilikan terpusat terdapat dua kelompok pemegang saham, yaitu controlling mayority stockholder dan minority stockholder. Manajer diangkat dan diberhentikan oleh controlling mayority stockholder sehingga menunjukkan kinerja baik dihadapan pemegang saham.

Peningkatan dividen juga diharapkan dapat mengurangi biaya keagenan. Hal ini disebabkan dimana dividen yang besar menyebabkan rasio laba ditahan

akan kecil sehingga perusahaan membutuhkan tambahan dana dari sumber eksternal, seperti emisi saham baru. Penambahan dana menyebabkan kinerja manajer dimonitor oleh bursa dan penyedia dana baru. Pengawasan kinerja menyebabkan manajer bertindak sesuai dengan kepentingan pemegang saham sehingga mengurangi biaya yang berkaitan dengan emisi saham baru (floating cost). (Crutchley dan Hansen : 1989) dalam Luciana et al. (2006).

Kebijakan dividen merupakan kebijakan tentang berapa banyak bagian keuntungan yang dibagikan sebagai dividen. Keputusan untuk menentukan berapa banyak dividen yang harus dibagikan kepada pemegang saham, khususnya pada perusahaan yang go public, akan memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaan yang tercermin dari harga saham. Jika perusahaan memiliki laba setiap tahunnya, maka perusahaan tersebut akan berfikir apakah dari laba yang diperolehnya tersebut akan di berikan semua atau sebagian atau seluruhnya di tahan untuk di investasikan kembali. Persoalan ini sebenarnya bukan persoalan biasa, karena akan mempunyai implikasi pada naik turunnya harga saham perusahaan. Karena berkaitan dengan itulah diperlukan adanya pengaturan yang matang tentang bagaimana penentuan laba yang diperoleh dialokasikan pada dividen dan laba yang harus dibayar.

Kebijakan dividen akan berpengaruh positif terhadap nilai saham, melalui penciptaan keseimbangan di antara dividen saat ini dan laba di tahan sehingga mampu memaksimalkam nilai saham. Jika perusahaan bersangkutan menjalankan kebijakan untuk membagikan tambahan tunai maka akan cenderung meningkatkan harga saham, namun jika nilai dividen tunai meningkat maka

makin sedikit dana yang tersedia untuk reinvestasi sehingga tingkat pertumbuhan perusahaan yang di harapkan untuk masa mendatang akan rendah, dan hal ini akan menurunkan harga saham. Nilai saham akan maksimal jika terjadi keseimbangan antara dividen saat ini dan laba di tahan.

Penelitian yang mengkaitkan kepemilikan manajerial dengan nilai perusahaan (nilai perusahaan merupakan hasil keputusan operasional manajer), menunjukkan hasil yang berbeda diantara beberapa peneliti. Soliha dan Taswan (2002) menemukan hubungan yang signifikan dan positif antara kepemilikan menajerial dengan nilai perusahaan. Sementara peneliti lain menemukan hubungan yang lemah antara kepemilikan menajerial dengan nilai perusahaan (Lasfer dan Faccio 1999) dalamChristiawan dan Tarigan (2007).

Menurut Sartono (2001) dalam Sujoko (2007) bahwa pada umumnya para manajer perusahaan di Indonesia cenderung mengikuti hierarki pendanaan (pecking order theory). Struktur modal perusahaan diprediksi juga dipengaruhi oleh faktor ekstern dan faktor intern perusahaan. Struktur kepemilikan menjadi penting dalam teori keagenan karena sebagian besar argumentasi konflik keagenan disebabkan oleh adanya pemisahan kepemilikan dan pengelolaan. Sudarma (2003) menemukan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Variabel kepemilikan manajerial tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap nilai perusahaan. Manajemen perusahaaan tidak mempunyai kendali terhadap perusahaan. Manajemen lebih banyak dikendalikan pemilik mayoritas sehingga manajemen hanya sebagai kepanjangan tangan pemilik mayoritas.

Berdasarkan pemikiran bahwa manajer yang sekaligus pemegang saham akan melakukan dan mengambil keputusan bisnis yang berbeda dengan manajer yang bukan sekaligus pemegang saham serta adanya hasil penelitian yang berbeda diantara peneliti tentang hubungan kepemilikan manajerial dengan keputusan bisnis, meliputi keputusan investasi, keputusan pendanaan, dan kebijakan dividen, maka menarik untuk diteliti apakah memang benar ada perbedaan dalam pengambilan keputusan bisnis antara perusahaan dengan kepemilikan manajerial dengan perusahaan yang dikelola oleh manajer-manajer yang bukan sekaligus pemegang saham.

Berdasarkan latar belakang masalah yang telah diuraikan di atas, maka penelitian ini bertujuan untuk mengetahui apakah terdapat perbedaan pengambilan keputusan bisnis antara perusahaan dengan kepemilikan manajerial dengan perusahaan tanpa kepemilikan manajerial. Untuk lebih memfokuskan arah penelitian ini maka keputusan bisnis yang diambil oleh manajer dibatasi pada: keputusan keuangan yang meliputi keputusan investasi, keputusan pendanaan dan kebijakan dividen, serta keputusan bisnis secara keseluruhan yang diproksikan dengan nilai perusahaan. Selain itu, penelitian ini juga akan memberikan dasar empiris yang kuat untuk penelitian tentang hubungan kepemilikan manajerial dengan keputusan bisnis manajer. Sangat tidak logis jika kerangka pemikiran adanya hubungan antara kepemilikan manajerial dengan keputusan bisnis manajer dibangun jika ternyata tidak ada perbedaan yang signifikan antara perusahaan dengan kepemilikan dengan perusahaan tanpa kepemilikan manajerial.

B. Perumusan Masalah

Berdasarkan latar belakang pemikiran yang dikemukakan sebelumnya, maka dirumuskan permasalahan dalam penelitian ini sebagai berikut:

1. Apakah struktur kepemilikan berpengaruh terhadap keputusan investasi, keputusan pendanaan, kebijakan dividen, dan nilai perusahaan?

2. Apakah keputusan investasi berpengaruh terhadap keputusan pendanaan, kebijakan dividen, dan nilai perusahaan?

3. Apakah keputusan pendanaan berpengaruh terhadap kebijakan dividen dan nilai perusahaan?

4. Apakah kebijakan dividen berpengaruh terhadap nilai perusahaan?

C. Tujuan dan Manfaat Penelitian

Berdasarkan perumusan masalah di atas, maka tujuan dan manfaat dari penelitian ini adalah sebagai berikut:

1. Tujuan Penelitian

Penelitian ini bertujuan sebagai berikut:

1. Untuk menganalisis pengaruh struktur kepemilikan terhadap keputusan investasi, keputusan pendanaan, kebijakan dividen, dan nilai perusahaan? 2. Untuk menganalisis pengaruh keputusan investasi terhadap keputusan

3. Untuk menganalisis pengaruh keputusan pendanaan terhadap kebijakan dividen dan nilai perusahaan?

4. Untuk menganalisis pengaruh kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan?

2. Manfaat Penelitian

Hasil penelitian ini diharapkan dapat bermanfaat bagi: 1. Investor dan Masyarakat

Dapat memberikan gambaran mengenai pengaruh struktur kepemilikan, keputusan investasi, keputusan pendanaan, dan kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang go public di Indonesia. Sehingga investor maupun masyarakat dapat membuat keputusan investasi yang tepat. Hasil penelitian ini juga diharapkan agar dapat digunakan sebagai referensi dalam mempertimbangkan suatu keputusan investasi yang berhubungan dengan teori keagenan, khususnya struktur kepemilikan yang merupakan alat monitoring dalam meminimumkan biaya keagenan dan aplikasinya terhadap keputusan investasi, keputusan pendanaan, dan dividen sehingga diharapkan dapat meningkatkan nilai perusahaan.

2. Dunia penelitian dan Akademis

Dapat menambah literatur mengenai faktor-faktor yang mempengaruhi nilai perusahaan pada perusahaan-perusahaan yang go public di Indonesia. Selain itu, penelitian ini diharapkan dapat memacu penelitian yang lebih baik mengenai pengaruh struktur kepemilikan, keputusan investasi, keputusan pendanaan, dan kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan pada masa yang akan datang.

3. Peneliti

Menambah pengetahuan mengenai faktor-faktor yang mempengaruhi nilai perusahaan pada perusahaan-perusahaan publik di Indonesia.

BAB II

TINJAUAN PUSTAKA

A. Landasan Teori 1. Struktur Kepemilikan

Teori keagenan berkaitan dengan masalah principal-agent dalam pemisahan kepemilikan dan kontrol terhadap perusahaan. Jensen dan Meckling (1976) dalam Endar Pituriningsih (2005:194) mendefinisikan hubungan keagenan sebagai sebuah kontrak melalui satu atau lebih pemilik (principal) yang menyewa orang lain (agent) untuk melakukan beberapa jasa atas nama pemilik dengan mendelegasikan beberapa wewenang pembuatan keputusan kepada agen.

Itturiaga dan Sanz (1998) dalam Eddy S. dan Pratana (2003:55) menyatakan bahwa kepemilikan dan struktur pengendalian perusahaan dapat dijelaskan dengan dua titik pandang, yaitu: pendekatan keagenan dan pendekatan informasi asimetri. Pada satu sisi, penjelasan keagenan memahami struktur kepemilikan sebagai suatu instrumen yang dapat mengurangi konflik kepentingan di antara pemilik utama perusahaan. Di sisi lain, pendekatan informasi asimetri memahami struktur kepemilikan sebagai cara untuk mengurangi ketidakseimbangan informasi antara insiders dengan outsiders, dengan melalui pengungkapan informasi di pasar modal.

a) Kepemilikan Manajerial

Wahidahwati (2002) dalam Eddy S. & Pratana P. (2003) menyatakan bahwa kepemilikan manajerial adalah pemegang saham dari pihak manajemen (direktur dan komisaris) yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan.

Menurut Sujoko & Ugy S. (2007) kepemilikan saham manajerial merupakan kepemilikan saham terbesar oleh manajemen perusahaan yang diukur dengan persentase jumlah saham yang dimiliki manajemen.

Kepemilikan manajerial adalah situasi dimana manajer memiliki saham perusahaan atau dengan kata lain manajer tersebut sekaligus sebagai pemegang saham perusahaan. Dalam laporan keuangan, keadaan ini ditunjukkan dengan besarnya persentase kepemilikan saham perusahaan oleh manajer. Karena hal ini merupakan informasi penting bagi pengguna laporan keuangan maka informasi ini akan diungkapkan dalam catatan atas laporan keuangan. Adanya kepemilikan manajerial menjadi hal yang menarik jika dikaitkan dengan agency theory.

Dalam kerangka agency theory, hubungan antara manajer dan pemegang saham digambarkan sebagai hubungan antara agent dan principal (Schroeder et al. 2001) dalam Cristiawan dan Tarigan (2007:1). Agent diberi mandat oleh

principal untuk menjalankan bisnis demi kepentingan principal. Manajer sebagai

agent dan pemegang saham sebagai principal. Keputusan bisnis yang diambil manajer adalah keputusan untuk memaksimalkan sumber daya (utilitas) perusahaan. Suatu ancaman bagi pemegang saham jikalau manajer bertindak untuk kepentingannya sendiri, bukan untuk kepentingan pemegang saham. Dalam

konteks ini masing-masing pihak memiliki kepentingan sendiri-sendiri. Inilah yang menjadi masalah dasar dalam agency theory yaitu adanya konflik kepentingan.

Pemegang saham dan manajer masing-masing berkepentingan untuk memaksimalkan tujuannya. Masing-masing pihak memiliki risiko terkait dengan fungsinya, manajer memiliki risiko untuk tidak ditunjuk lagi sebagai manajer jika gagal menjalankan fungsinya, sementara pemegang saham memiliki risiko kehilangan modalnya jika salah memilih manajer. Kondisi ini merupakan konsekuensi adanya pemisahan fungsi pengelolaan dengan fungsi kepemilikan.

Situasi tersebut di atas tentunya akan berbeda, jika kondisinya manajer juga sekaligus sebagai pemegang saham atau pemegang saham juga sekaligus manajer atau disebut juga kondisi perusahaan dengan kepemilikan manajerial. Keputusan dan aktivitas di perusahaan dengan kepemilikan manajerial tentu akan berbeda dengan perusahaan tanpa kepemilikan manajerial. Dalam perusahaan dengan kepemilikan manajerial, manajer yang sekaligus pemegang saham tentunya akan menselaraskan kepentingannya dengan kepentingannya sebagai pemegang saham. Sementara dalam perusahaan tanpa kepemilikan manajerial, manajer yang bukan pemegang saham kemungkinan hanya mementingkan kepentingannya sendiri.

Struktur kepemilikan saham diprediksi berpengaruh dalam penentuan struktur modal. Semakin terkonsentrasi kepemilikan saham perusahaan cenderung akan mengurangi utang. Semakin terkonsentrasi kepemilikan saham, maka akan terjadi pengawasan yang efektif terhadap manajemen. Manajemen akan semakin

berhati-hati dalam melakukan peminjaman, sebab jumlah utang yang terlalu tinggi akan menimbulkan risiko financial distress sehingga nilai perusahaan akan menurun. Jumlah utang yang melewati titik optimalnya akan membuat penghematan pajak dari penggunaan utang lebih rendah dari pada nilai sekarang dari financial distress dan agency cost (model trade off). Semakin terkonsentrasi kepemilikan saham perusahaan juga diprediksi akan meningkatkan nilai perusahaan.

b) Kepemilikan Institusional

Kepemilikan institusional merupakan persentase saham perusahaan yang dimiliki oleh investor institusional baik LSM, asuransi, bank, pemerintah (BUMN), maupun perusahaan swasta. (Bathala & Rao, 1994 dalam Faisal, 2003).

Menurut Wahidahwati (2002) dalam Eddy S. & Pratana P. (2003) menyatakan bahwa kepemilikan institusional merupakan persentase saham yang dimiliki oleh pihak institusi perusahaan pada akhir tahun.

Menurut Faisal (2003) kepemilikan institusional umumnya bertindak sebagai pihak yang memonitor perusahaan. Dengan kepemilikan institusi yang besar (lebih dari 5%) mengindikasikan kemampuannya untuk memonitor manajemen lebih besar. Artinya semakin besar kepemilikan institusi maka semakin efisien pemanfaatan aktiva perusahaan sehingga dapat mencegah tindakan pemborosan yang dilakukan manajemen dan pada akhirnya akan meningkatkan nilai perusahaan.

2. Keputusan Keuangan

Fungsi pokok manajemen keuangan pada setiap organisasi terutama menyangkut tiga hal, yaitu keputusan investasi (investment decision), keputusan pendanaan atau pembelanjaan (financing decision) dan keputusan menyangkut pendistribusian keuntungan dalam bentuk dividen (dividend policy) kepada para pemegang saham (Van Horne, 1995 dan Weston & Copeland, 1992). Ketiga keputusan ini saling terintegrasi satu sama lain untuk mencapai tujuan perusahaan yaitu meningkatkan nilai (value) perusahaan. Nilai perusahaan dapat dicerminkan oleh harga pasar (market price) saham perusahaan itu. Dengan demikian dapat pula dikatakan bahwa nilai perusahaan adalah fungsi dari ketiga keputusan tadi.

Suad Husnan (1996) secara sederhana menggambarkan hubungan ketiga keputusan dalam kegiatan manajer keuangan tersebut seperti tampak pada gambar di bawah ini:

Gbr. Kegiatan utama manajer keuangan

Kegiatan (1) dalam gambar menunjukkan bahwa manajer keuangan dapat memperoleh dana dari pasar keuangan (financial market), yaitu pasar yang

dana. Pasar keuangan ini terdapat dua jenis, yaitu pasar uang (money market) untuk pemenuhan kebutuhan dana jangka pendek dan pasar modal (capital market) untuk pemenuhan dana jangka panjang. Untuk memperoleh dana tersebut dapat diterbitkan aktiva financial (financial assets) yang dapat berupa saham, obligasi, surat hutang, kewajiban sewa, dan lainnya.

Kegiatan (2) menunjukkan bahwa dana yang diperoleh kemudian diinvestasikan pada berbagai aktiva perusahaan, sehingga perusahaan mempunyai berbagai aktiva riil yang dapat berupa tanah, mesin, kendaraan, bangunan dan sebagainya. Dari kegiatan penanaman dana (investasi) ini perusahaan mengharapkan akan memperoleh hasil atau laba (3). Selanjutnya laba yang diperoleh harus diputuskan untuk memenuhi kewajiban kepada pemilik dana di pasar keuangan (4a) atau diinvestasikan kembali di perusahaan (4b).

Dari ilustrasi diatas nampak dengan jelas bahwa manajer keuangan harus mengambil keputusan menyangkut penggunaan dana (keputusan investasi), memperoleh dana (keputusan pendanaan/pembelanjaan) dan pembagian laba (kebijakan dividen).

Pasar modal merupakan salah satu dari beberapa sarana yang ada untuk mendapatkan modal bagi perusahaan di dalam kegiatan usahanya. Salah satu syarat bagi perusahaan tersebut untuk mendapatkan modal tersebut, perusahaan tersebut harus sudah go public. Selain itu, pasar modal juga merupakan wahana berinvestasi bagi para pemilik modal maupun masyarakat luas. Menurut PSAK, investasi adalah suatu aktiva yang digunakan perusahaan untuk pertumbuhan kekayaan (accretion of wealth) melalui distribusi hasil investasi (seperti bunga,

royalti, dividen dan uang sewa), untuk apresiasi nilai investasi, atau untuk manfaat lain bagi perusahaan yang berinvestasi seperti manfaat yang diperoleh melalui hubungan perdagangan. Investasi dalam artian luas terdiri dari dua bagian utama yaitu investasi dalam bentuk aktiva riil dan aktiva keuangan atau surat berharga (marketable securities). Pihak yang membeli aktiva baik berupa aktiva riil maupun aktiva keuangan dinamakan investor. Pembelian langsung aktiva keuangan atau surat berharga suatu perusahaan di pasar modal dapat berupa surat berharga berpendapatan tetap dan surat berharga yang berupa saham biasa dan saham preferen. Investor atau calon investor yang ingin menanamkan dananya di dalam surat berharga perlu melakukan analisis surat berharga dan kondisi yang berkaitan dengan pihak yang menerbitkan surat berharga tersebut. Tujuan dari analisis ini untuk menentukan prospek dari surat berharga tersebut dan untuk menentukan tingkat risiko yang akan dihadapi oleh investor maupun calon investor. Untuk mendapatkan analisis dan keputusan yang tepat maka informasi yang relevan dan terpercaya harus tersedia di pasar modal untuk dapat diakses oleh investor maupun calon investor.

Pemilihan struktur pendanaan merupakan masalah yang menyangkut komposisi dana yang akan digunakan oleh perusahaan. Masalah yang harus dijawab dalam masalah pendanaan dihubungkan dengan sumber dana adalah apakah sumber internal atau eksternal, besarnya hutang dan modal sendiri, dan bagaimana tipe hutang dan modal yang akan digunakan. Apakah hutang jangka panjang atau hutang jangka pendek. Apakah modal sendiri diperoleh dari laba ditahan atau menerbitkan saham baru. Mengingat struktur pembiayaan akan

menentukan cost of capital yang akan menjadi dasar penentuan required return

yang diinginkan.

Seorang manajer keuangan dalam mengambil keputusan pendanaan harus mempertimbangkan secara teliti sifat dan biaya dari sumber dana yang akan dipilih. Hal ini karena masing-masing sumber pendanaan mempunyai konsekuensi finansial yang berbeda-beda. Proporsi penggunaan sumber dana intern dan ekstern

dalam memenuhi kebutuhan dana perusahaan yang selanjutnya disebut dengan struktur modal menjadi sangat penting dalam manajemen keuangan perusahaan. Teori struktur modal dalam manajemen keuangan diantaranya terdiri dari, Static Trade-Off (STO) yang dikemukakan oleh Miller (1977) dan Pecking Order Theory (POT) yang pertama kali dikemukakan oleh Myers dan Majluf (1984). Penggunaan alternatif sumber dana perusahaan dengan teori STO didasarkan pada

cost dan benefit-nya antara biaya modal dan keuntungan penggunaan hutang yaitu, biaya kebangkrutan dan keuntungan pajak. Penentuan struktur modal perusahaan dengan POT didasarkan pada keputusan pendanaan secara hierarki dari pendanaan yang bersumber pada laba, hutang, sampai pada saham (dimulai dari sumber dana dengan biaya termurah).

Secara teoritis, pembiayaan perusahaan dihadapkan oleh berbagai macam pertimbangan. Salah satu teori yang mendasari keputusan pendanaan perusahaan adalah pecking order theory, Myers (1984) yang mengemukakan adanya kecenderungan perusahaan untuk menentukan pemilihan sumber pendanaan atas dasar hirarki risiko (pecking order theory). Peckingorder theory adalah salah satu teori yang mendasarkan pada asimetri informasi. Asimetri informasi akan

mempengaruhi struktur modal perusahaan dengan cara membatasi akses pada sumber pendanaan dari luar. Myers dan Majluf (1984) menunjukkan bahwa dengan adanya asimetri informasi, investor biasanya akan menginterpretasikan sebagai berita buruk apabila perusahaan mendanai investasinya dengan menerbitkan ekuitas. Dengan demikian, perusahaan akan lebih memilih mendanai investasinya berdasarkan suatu urutan resiko. Bayless dan Diltz (1994) mengemukakan bahwa pecking order cenderung akan memilih internal fund, riskless debt, risky debt dan equity. Myers dan Majluf (1984) dan Myers (1984) mengacu terhadap masalah ini sebagai hipotesis pecking order yang menyatakan bahwa perusahaan cenderung mempergunakan internalequity terlebih dahulu, dan apabila memerlukan external finance, maka perusahaan akan mengeluarkan debt

sebelum menggunakan external equity.

Menurut pecking order theory, laba ditahan merupakan salah satu sumber dana internal yang menjadi pilihan utama. Rasio pembayaran dividen (dividend pay out ratio) menentukan jumlah laba yang ditahan sebagai sumber pendanaan internal dan harus dinilai dalam hubungannya dengan sasaran untuk memaksimumkan kekayaan pemegang saham (Easterbrook, 1984). Di lain pihak dividen akan mengurangi konflik antara agen dengan pemegang saham (Jensen dan Meckling, 1976). Keputusan yang menyangkut investasi akan menentukan sumber dan bentuk dana untuk pembiayaannya (Adam & Goyal, 2003). Keputusan investasi akan menentukan keberhasilan pencapaian tujuan perusahaan (Modigliani & Miller, 1958). Selanjutnya Fama (1978), mengatakan bahwa nilai perusahaan semata-mata ditentukan oleh keputusan investasi.

Di dalam menetapkan kebijakan dividen, seorang manager keuangan menganalisis sampai seberapa jauh pembelanjaan dari dalam perusahaan sendiri yang akan dilakukan oleh perusahaan dapat dipertanggungjawabkan. Hal ini mengingat bahwa hasil operasi yang ditanamkan kembali dalam perusahaan sesungguhnya dana pemilik perusahaan yang tidak dibagikan sebagai dividen. Oleh sebab itu, atas dasar pertimbangan antara risiko dan hasil perlu diputuskan apakah lebih baik hasil operasi tersebut dibagikan saja sebagai dividen ataukah ditanamkan kembali dalam bentuk laba ditahan, yang merupakan sumber dana permanent yang perlu dipertimbangkan pemanfaatannya didalam perluasan dan pengembangan usaha perusahaan. Hasil atas pembelanjaan dari dalam perusahaan sendiri sekurang-kurangnya harus sama dengan hasil yang diharapkan oleh para pemilik modal atas hasil operasi yang tidak dibagikan sebagai dividen. Hal ini logis karena jika dividen dibagikan, maka pemilik modal paling tidak dapat menginvestasikan hasil pembagian dividen tersebut dalam investasi tidak berisiko seperti deposito dan dapat menikmati hasil dari investasi tersebut.

3. Nilai Perusahaan

Kondisi baik atau buruknya suatu perusahaan dapat dilihat melalui harga atau nilai sahamnya. Perusahaan yang memiliki kinerja baik, cenderung mempunyai harga saham yang lebih stabil atau bahkan mengalami peningkatan. Oleh karena itu, memaksimalkan nilai perusahaan yang tercermin dari harga sahamnya merupakan tujuan utama dari manajemen keuangan. (Weston dan Copeland, 1992:9).

Nilai perusahaan yang tinggi menjadi keinginan para pemilik perusahaan, sebab dengan nilai yang tinggi menunjukkan kemakmuran pemegang saham juga tinggi. Kekayaan pemegang saham dan perusahaan direpresentasikan oleh harga pasar dari saham yang merupakan cerminan dari keputusan investasi, kebijakan dividen, dan keputusan pendanaan.

Bagi perusahaan yang menjual sahamnya kepada masyarakat (go public) indikator nilai perusahaan adalah harga saham yang diperjualbelikan tersebut. Jika harga saham meningkat, maka kita dapat mengatakan bahwa keputusan manajer keuangan benar. Oleh karena itu, rahasia keberhasilan dalam manajemen keuangan adalah peningkatan nilai. Jika harga saham meningkat, maka kemakmuran pemegang saham akan meningkat pula.

Nilai perusahaan yang dibentuk melalui indikator nilai pasar saham sangat dipengaruhi oleh peluang-peluang investasi. Adanya peluang investasi dapat memberikan sinyal positif tentang pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang, sehinggga akan meningkatkan harga saham. Peningkatan harga saham mencerminkan nilai perusahaan yang meningkat.

Nilai perusahaan atau harga saham dipengaruhi oleh beberapa faktor, antara lain:

a. Proyeksi laba

Investor pada umumnya melakukan investasi pada perusahaan yang mempunyai profit atau laba cukup baik dan mempunyai prospek yang cukup cerah di masa datang, maka investor mau melakukan investasi pada perusahaan tersebut sehingga akan mempengaruhi harga saham perusahaan.

b. Earning per Share

Sebagai seorang investor yang melakukan investasi pada perusahaan, akan menerima laba atas saham yang dimiliki. Semakin tinggi laba per saham yang diberikan oleh perusahaan, maka tingkat pengembalian pun akan cukup baik sehingga mendorong investor melakukan investasi yang lebih besar lagi, yang pada akhirnya akan meningkatkan nilai perusahaan.

c. Tingkat resiko pengembalian

Apabila tingkat resiko dan proyeksi laba yang diharapkan perusahaan tinggi, juga akan mempengaruhi harga saham perusahaan. Biasanya semakin tinggi resiko, maka tingkat pengembalian yang diharapkan investor pun akan semakin besar.

d. Kebijakan pembagian dividen

Perusahaan dalam mengalokasikan laba usahanya memiliki dua alternatif, yaitu apakah laba akan dibagikan dalam bentuk dividen pada para pemegang saham atau laba akan ditahan untuk membiayai investasi mendatang. Di sinilah perusahaan dituntut untuk dapat membuat kebijakan dividen yang tepat.

Sebagai salah satu faktor yang mempengaruhi harga saham, peningkatan pembagian dividen merupakan salah satu cara untuk meningkatkan kepercayaan para pemegang saham. Pembayaran dividen yang meningkat akan memberikan sinyal membaiknya kinerja perusahaan dan menginformasikan kepada para pemegang saham bahwa perusahaan yakin akan arus kas yang cukup besar pada masa yang akan datang untuk

menanggung tingkat dividen yang tinggi. Karena itu informasi tentang kebijakan dividen dapat mempengaruhi harga saham.

4. Struktur Kepemilikan dan Keputusan Keuangan

Kepemilikan institusional berpengaruh negatif pada kepemilikan manajerial. Peningkatan kepemilikan institusional berpengaruh pada pengawasan dan pengendalian perilaku opportunistic manajer. Pada kondisi ini kekuasaan manajer menurun sehingga bertindak sesuai keinginan pemegang saham. (Bathala, Moon dan Rao, 1994).

Semakin tinggi kepemilikan institusional maka semakin kuat kontrol eksternal terhadap perusahaan dan mengurangi agency cost, sehingga perusahaan akan menggunakan dividen yang rendah. Dengan adanya kontrol yang ketat, menyebabkan manajer menggunakan utang pada tingkat rendah untuk mengantisipasi kemungkinan terjadinya financial distress dan risiko kebangkrutan (Crutcley, 1999). Kim dan Sorenson (1986) mengemukakan demand dan supply hypothesis. Demand hypothesis menjelaskan bahwa perusahaan yang dikuasai oleh insider (kepemilikan saham oleh pihak manajemen perusahaan) menggunakan hutang dalam jumlah besar untuk mendanai perusahaan. Dengan kepemilikan besar, pihak insider ingin mempertahankan efektivitas kontrol terhadap perusahaan. Supply hypothesis menjelaskan bahwa perusahaan yang dikontrol oleh insider memiliki debt agency cost kecil sehingga meningkatkan penggunaan utang. Menurut Jensen dan Meckling (1976), penggunaan utang mengurangi kebutuhan ekuitas eksternal dan meningkatkan proporsi kepemilikan

manajerial. Penggunaan utang yang berlebihan akan meningkatkan bankruptcy cost sehingga mengurangi minat manajer untuk menambah kepemilikan (Friend dan Lang, 1988).

Menurut Damsetz dan Lehn (1985), hubungan antara risiko dengan kepemilikan manajerial membentuk dua pengaruh, yaitu pengaruh positif dan negatif terhadap kepemilikam manajerial. Perusahaan yang beroperasi pada pasar berisiko tinggi mengalami kesulitan dalam memonitor kondisi eksternal sehingga meningkatkan kepemilikan manajerial untuk mengawasi kondisi internal.

Bird in the hand theory memandang bahwa dividen tinggi adalah yang terbaik, karena investor lebih lebih suka kepastian tentang return investasinya serta mengantisipasi risiko ketidakpastian tentang kebangkrutan perusahaan (Gordon dalam Brigham dan Gapenski, 1996: 438). Roseff (1982) menyatakan bahwa kepemilikan manajerial yang tinggi menyebabkan dividen yang dibayarkan pada pemegang saham rendah. Penetapan dividen rendah disebabkan manajer memiliki harapan investasi di masa yang akan datang yang dibiayai dari sumber internal. Sebaliknya jika pemegang saham lebih menyukai dividen yang tinggi, maka menimbulkan perbedaan kepentingan, sehingga diperlukan peningkatan dividen. Crutchley (1999) menyatakan bahwa pengaruh kepemilikan institusional terhadap dividen adalah negatif. Semakin tinggi kepemilikan institusional maka semakin kuat kontrol eksternal terhadap perusahaan dan mengurangi biaya keagenan, sehingga perusahaan akan cenderung untuk menggunakan dividen yang rendah.

Crutchley dan Hansen (1989) menyatakan bahwa perusahaan yang memiliki nilai book to market yang tinggi berarti perusahaan tersebut memiliki kesempatan investasi yang rendah. Kesempatan investasi yang rendah akan mengurangi keatraktifan manajer daripada perusahaan yang memiliki kesempatan investasi yang tinggi dengan kata lain manajer akan mengurangi kepemilikannya dalam perusahaan jika perusahaan memiliki nilai book to market ratio yang tinggi. Hasil penelitian yang dilakukan oleh Putu Anom (2003) memberikan bukti kesempatan investasi perusahaan yang di proksikan dengan book to market value dapat digunakan untuk memprediksi kepemilikan manajerial. Penelitian Putu Anom (2003) memberikan bukti bahwa kesempatan investasi perusahaan memiliki hubungan negatif dan signifikan terhadap kepemilikan manajerial, hal ini menunjukkan bahwa semakin rendah book to market ratio atau semakin tinggi kesempatan investasi akan meningkatkan keinginan manajer untuk meningkatkan kepemilikannya dalam perusahaan.

Struktur kepemilikan saham di prediksi berpengaruh dalam penentuan struktur modal. Semakin terkonsentrasi kepemilikan saham perusahaan cenderung akan mengurangi utang. Semakin terkonsentrasi kepemilikan saham, maka akan terjadi pengawasan yang efektif terhadap manajemen. Manajemen akan semakin berhati-hati dalam melakukan peminjaman, sebab jumlah utang yang terlalu tinggi akan menimbulkan risiko financial distress sehingga nilai perusahaan akan menurun. Jumlah utang yang melewati titik optimalnya akan membuat penghematan pajak dari penggunaan utang lebih rendah dari pada nilai sekarang dari financial distress dan agency cost (model trade off). Semakin terkonsentrasi

kepemilikan saham perusahaan juga di prediksi akan meningkatkan nilai perusahaan.

Struktur kepemilikan secara teoritis mempunyai hubungan dengan

leverage. Semakin terkonsentrasi kepemilikan saham maka pengawasan yang dilakukan pemilik terhadap manajemen akan semakin efektif. Manajemen akan semakin berhati-hati dalam memperoleh pinjaman, sebab jumlah utang yang semakin meningkat akan menimbulkan financial distress. Terjadinya financial distress akan mengakibatkan nilai perusahaan akan mengalami penurunan sehingga mengurangi kemakmuran pemilik. Keadaan pasar modal yang semakin bergairah akan mengurangi minat perusahaan untuk melakukan peminjaman karena perusahaan lebih tertarik melakukan pembiayaan melalui pasar modal sehingga leverage akan menurun. Pertumbuhan pasar yang tinggi menunjukkan peluang pasar yang bagus sehingga akan mendorong perusahaan untuk melakukan peminjaman sehingga leverage akan meningkat. Profitabilitas yang meningkat akan meningkatkan laba yang ditahan sehingga akan mengurangi minat perusahaan untuk melakukan peminjaman dan leverage akan menurun.

Menurut Jensen dan Meckling (1976), penggunaan modal hutang mengurangi kebutuhan ekuitas eksternal dan meningkatkan kepemilikan manajerial. Sebaliknya, menurut Chen dan Steiner (1999), hutang memiliki hubungan kausal terbalik dengan kepemilikan manajerial. Hubungan kausalitas menunjukkan hubungan substitusi antara kebijakan hutang dengan kepemilikan manajerial dalam mengurangi konflik keagenan.

Hubungan antara dividen dengan kepemilikan manajerial dijelaskan melalui hipotesis aliran kas bebas (Jensen : 1986) Melalui hipotesis ini kebijakan dividen digunakan untuk mempengaruhi kepemilikan manajerial sehingga mengurangi biaya keagenan yang berkaitan dengan free cash flow. Penelitian ini membuktikan hubungan substitusi antara kebijakan dividen dan kepemilikan manajerial. Mekanisme pengurangan masalah keagenan ini dilakukan dengan cara:

(1) Menggunakan free cash flow untuk membayar dividen kas sehingga menghindari alokasi pada tindakan yang tidak menguntungkan. (Jensen : 1986).

(2) Meningkatkan dividen untuk memperkuat posisi perusahaan dalam mencari tambahan dana dari pasar modal. Perusahaan diawasi oleh tim pengawas pasar modal atau kreditur sehingga manajer termotivasi mempertahankan atau meningkatkan kinerja. (Crutchley dan Hansen : 1989).

(3) Meningkatkan dividen untuk memuaskan sebagian stockholder yang menyukai dividen besar atau penganut the bird in the hand theory, (Brigham, Gapenski : 1999).

Peningkatan dividen menyebabkan perusahaan memiliki sumber internal dalam jumlah sedikit sehingga manajer memilih melakukan diversifikasi pada kesempatan investasi yang lebih menguntungkan.

Pembayaran deviden yang meningkat akan mengurangi laba yang ditahan sehingga sumber dana intern akan menurun dan perusahaan akan tertarik untuk melakukan peminjaman sehingga leverage akan meningkat. Ukuran perusahaan

menunjukkan aktivitas perusahaan yang dimiliki perusahaan. Semakin besar ukuran perusahaan berarti semakin besar aktiva yang bisa dijadikan jaminan untuk memperoleh utang sehingga leverage akan meningkat. Pangsa pasar relatif menunjukkan daya saing perusahaan lebih tinggi dibandingkan pesaing utamanya sehingga akan mendorong perusahaan untuk melakukan peminjaman dan leverage akan meningkat. Kepemilikan institusional akan mendorong pemilik untuk melakukan peminjaman kepada manajemen sehingga manajemen terdorong untuk meningkatkan kinerjanya, selanjutnya nilai perusahaan akan meningkat. Kepemilikan manajerial akan mendorong manajemen untuk meningkatkan kinerja perusahaan, karena mereka juga memiliki perusahaan.

Kepemilikan manajerial menunjukkan adanya peran ganda seorang manajer, yakni manajer bertindak juga sebagai pemegang saham. Sebagai seorang manajer sekaligus pemegang saham, ia tidak ingin perusahaan mengalami kesulitan keuangan atau bahkan kebangkrutan. Kesulitan keuangan atau kebangkrutan usaha akan merugikan ia baik sebagai manajer atau sebagai pemegang saham. Sebagai manajer akan kehilangan insentif dan sebagai pemegang saham akan kehilangan return bahkan dana yang diinvestasikannya.

Cara untuk menurunkan risiko ini adalah dengan menurunkan tingkat debt

yang dimiliki perusahaan (Friend and Lang dalam Brailsford 1999). Debt yang tinggi akan meningkatkan resiko kebangkrutan perusahaan, karena perusahaan akan mengalami financial distress. Karena itulah maka manajer akan berusaha menekan jumlah debt serendah mungkin. Tindakan ini di sisi lain tidak menguntungkan karena perusahaan hanya mengandalkan dana dari pemegang

saham. Perusahaan tidak bisa berkembang dengan cepat, dibandingkan jika perusahaan juga menggunakan dana dari kreditor.

5. Struktur Kepemilikan dan Nilai Perusahaan

Beberapa konsep nilai yang menjelaskan nilai suatu perusahaan adalah: nilai nominal, nilai pasar, nilai intrinsik, nilai buku dan nilai likuidasi. Nilai nominal adalah nilai yang tercantum secara formal dalam anggaran dasar perseroan, disebutkan secara eksplisit dalam neraca perusahaan, dan juga ditulis jelas dalam surat saham kolektif. Nilai pasar, sering disebut kurs adalah harga yang terjadi dari proses tawar-menawar di pasar saham. Nilai ini hanya bisa ditentukan jika saham perusahaan dijual di pasar saham. Nilai intrinsik merupakan konsep yang paling abstrak, karena mengacu pada perkiraan nilai riil suatu perusahaan.

Nilai perusahaan dalam konsep nilai intrinsik ini bukan sekadar harga dari sekumpulan aset, melainkan nilai perusahaan sebagai entitas bisnis yang memiliki kemampuan menghasilkan keuntungan di kemudian hari. Sedangkan nilai buku adalah nilai perusahaan yang dihitung dengan dasar konsep akuntansi. Secara sederhana dihitung dengan membagi selisih antara total aktiva dan total utang dengan jumlah saham yang beredar. Nilai likuidasi itu adalah nilai jual seluruh aset perusahaan setelah dikurangi semua kewajiban yang harus dipenuhi. Nilai sisa itu merupakan bagian para pemegang saham. Nilai likuidasi bisa dihitung dengan cara yang sama dengan menghitung nilai buku, yaitu berdasarkan neraca performa yang disiapkan ketika suatu perusahaan akan likuidasi. Jika mekanisme

pasar berfungsi dengan baik, maka harga saham tidak mungkin berada di bawah nilai likuidasi. Karena nilai likuidasi ini hanya dihitung bila perusahaan akan dilikuidasi maka investor bisa menggunakan nilai buku sebagai pengganti untuk tujuan yang sama yaitu memperkirakan batas bawah harga saham. Sehingga nilai buku dapat digunakan sebagai batas aman mengukur nilai perusahaan untuk keperluan investasi.

Namun demikian ada beberapa catatan yang harus diperhatikan dalam memahami konsep nilai buku ini. Pertama, sebagian besar aset dinilai dalam nilai historis. Karena itu pada beberapa aset nilai jualnya bisa jadi jauh lebih tinggi dari nilai bukunya. Kedua, di dalam aset kadang terdapat aktiva tak berwujud, yang dalam likuidasi sering tidak memiliki nilai jual. Ketiga, nilai buku sangat dipengaruhi oleh metode dan estimasi akuntansi seperti metode penyusutan aktiva tetap, metode penilaian persediaan, dan lain-lain. Keempat, ada kemungkinan timbul kewajiban-kewajiban yang tidak tercatat dalam laporan keuangan karena belum diatur pelaporannya oleh standar akuntansi keuangan.

Berdasarkan penjelasan di atas dapat disimpulkan bahwa konsep yang paling representatif untuk menentukan nilai perusahaan adalah pendekatan konsep nilai intrinsik. Tetapi memperkirakan nilai intrinsik sangat sulit, sebab untuk menentukannya orang membutuhkan kemampuan mengidentifikasi variabel-variabel signifikan yang menentukan keuntungan suatu perusahaan. Variabel itu berbeda dari satu perusahaan ke perusahaan yang lain. Selain itu, penentuan nilai intrinsik juga memerlukan kemampuan memprediksi arah kecenderungan yang akan terjadi di kemudian hari. Karena itulah, maka nilai pasar digunakan dengan

alasan kemudahan data juga didasarkan pada penilaian yang moderat. Manajer yang sekaligus pemegang saham akan meningkatkan nilai perusahaan, karena dengan meningkatnya nilai perusahaan maka nilai kekayaannya sebagai individu pemegang saham akan ikut meningkat pula.

Penelitian yang mengaitkan kepemilikan manajerial dengan nilai perusahaan menunjukkan hasil yang berbeda diantara peneliti. Soliha dan Taswan menemukan hubungan yang signifikan dan positif antara kepemilikan menajerial dan nilai perusahaan (Soliha dan Taswan 2002). Sementara peneliti lain menemukan hubungan yang lemah antara kepemilikan menajerial dan nilai perusahaan (Laster dan Faccio 1999).

Crutchley dan Hansen (1989) menyatakan nilai pasar ekuitas yang meningkat akan membuat manajer mengurangi kepemilikan berbeda dengan penelitian yang dilakukan oleh Wahidahwati (2002) menunjukkan bahwa pada umumnya pemilik dan manajer adalah keluarga, dengan demikian meskipun nilai pasar ekuitas perusahaan naik tidak membuat para manajer mengurangi kepemilikan bahkan mereka cenderung meningkatkan kepemilikannya daripada jatuh ke pihak lain.

Fuerst dan Kang (2000) menemukan hubungan yang positif antara insider ownership dengan nilai pasar setelah mengendalikan kinerja perusahaan. Nilai perusahaan dapat meningkat jika institusi mampu menjadi alat monitoring yang efektif (Slovin dan Sushka, 1993).

Penelitian lain dilakukan oleh Eddy Suranta dan Mas’ud Machfoedz (2003) menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial mempengaruhi nilai

perusahaan dan nilai perusahaan juga mempengaruhi kepemilikan manajerial. Penelitian Eddy Suranta dan Mas’ud Machfoedz (2003) juga memberikan bukti bahwa profitabilitas perusahaan juga mempengaruhi kepemilikan manajerial perusahaan.

Dari penjelasan dan beberapa penelitian empiris di atas dapat disimpulkan bahwa nilai perusahaan dengan kepemilikan manajerial akan berbeda dengan perusahaan tanpa kepemilikan manajerial. Berdasarkan penjelasan tersebut di atas maka penelitian ini didasarkan pada hipotesis bahwa keputusan bisnis di perusahaan dengan kepemilikan manajerial akan berbeda dengan di perusahaan tanpa kepemilikan manajerial. Keputusan bisnis yang diambil manajer akan terlihat dari kebijakan hutang, kinerja perusahaan dan nilai perusahaan. Sehingga dapat juga dihipotesiskan bahwa kebijakan hutang, kinerja perusahaan dan nilai perusahaan di perusahaan dengan kepemilikan manajerial akan berbeda dengan di perusahaan tanpa kepemilikan manajerial.

6. Keputusan Keuangan dan Nilai Perusahaan

Dalam jangka panjang, tujuan perusahaan adalah mengoptimalkan nilai perusahaan. Semakin tinggi nilai perusahaan menggambarkan semakin sejahtera pula pemiliknya. Perusahaan bertujuan untuk memaksimalkan kesejahteraan pemilik (shareholder) melalui keputusan atau kebijakan investasi, keputusan pendanaan dan keputusan dividen yang tercermin dalam harga saham di pasar modal, demikian jika dilihat berdasarkan sudut pandang manajemen keuangan. Tujuan ini sering diterjemahkan sebagai suatu usaha untuk memaksimumkan nilai

perusahaan. Dalam mencapai tujuan tersebut, banyak shareholder yang menyerahkan pengelolaan perusahaan kepada para professional yang bertanggungjawab mengelola perusahaan, yang disebut manajer. Para manajer yang diangkat oleh shareholder diharapkan akan bertindak atas nama shareholder tersebut, yakni memaksimumkan nilai perusahaan sehingga kemakmuran shareholder akan dapat tercapai.

Jensen (2001) menjelaskan bahwa untuk memaksimumkan nilai perusahaan tidak hanya nilai ekuitas saja yang harus diperhatikan, tetapi juga semua klaim keuangan seperti hutang, warran, maupun saham preferen. Penyatuan kepentingan pemegang saham, debtholders, dan manajemen yang notabene merupakan pihak-pihak yang mempunyai kepentingan terhadap tujuan perusahaan seringkali menimbulkan masalah-masalah (agency problem). Agency problem dapat dipengaruhi oleh struktur kepemilikan (kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional). Struktur kepemilikan oleh beberapa peneliti dipercaya mampu mempengaruhi jalannya perusahaan yang pada akhirnya berpengaruh pada kinerja perusahaan dalam mencapai tujuan perusahaan yaitu maksimalisasi nilai perusahaan. Hal ini disebabkan oleh karena adanya kontrol yang mereka miliki.

Optimalisasi nilai perusahaan yang merupakan tujuan perusahaan dapat dicapai melalui pelaksanaan fungsi manajemen keuangan, dimana satu keputusan keuangan yang diambil akan mempengaruhi keputusan keuangan lainnya dan berdampak pada nilai perusahaan (Fama dan French, 1998). Penelitian tentang keputusan keuangan sebagaimana kerangka pikir di atas pernah dilakukan oleh Sri

Hasnawati (2005) yang menemukan bahwa keputusan investasi, keputusan pendanaan, dan kebijakan dividen secara parsial berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Kebijakan dividen secara langsung mempengaruhi nilai perusahaan dan secara tidak langsung keputusan investasi mempengaruhi nilai perusahaan melalui kebijakan dividen dan keputusan pendanaan. Agrawal (1994) meneliti kebijakan dividen terhadap semua ekuitas perusahaan dan temuannya adalah bahwa dividen dapat dipandang sebagai subtitusi dari hutang dalam mengurangi

agency cost. Jadi, keputusan investasi berpengaruh terhadap keputusan pendanaan, keputusan pendanaan berpengaruh terhadap kebijakan dividen, dan keputusan investasi berpengaruh terhadap kebijakan dividen.

Nilai perusahaan yang dibentuk melalui indikator nilai pasar saham, sangat dipengaruhi oleh peluang-peluang investasi. Pengeluaran investasi memberikan sinyal positif tentang pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang, sehingga meningkatkan harga saham sebagai indikator nilai perusahaan (signaling theory). Peningkatan hutang diartikan oleh pihak luar tentang kemampuan perusahaan untuk membayar kewajiban di masa yang akan datang atau adanya risiko bisnis yang rendah, hal tersebut akan di respon secara positif oleh pasar (Brigham, 1999). Peningkatan dividen dilakukan untuk memperkuat posisi perusahaan dalam mencari tambahan dana dari pasar modal dan perbankan. Dividen mengandung informasi atau sebagai isyarat (signal) akan prospek perusahaan (Roseff, 1982). Pendapat Roseff didukung hasil penelitian yang dilakukan oleh Asquith dan Mullins (1983), bahwa pengumuman meningkatnya dividen telah meningkatkan return saham, dan dapat digunakan untuk menangkal

isu-isu yang tidak diharapkan perusahaan di masa mendatang. Keputusan pendanaan relevan terhadap pencapaian tujuan perusahaan (Modigliani & Miller, 1963). Selanjutnya Masulis (1980) melakukan penelitian dalam kaitannya dengan relevansi keputusan pendanaan, menemukan bahwa sehari sebelum dan sesudah pengumuman peningkatan proporsi hutang terdapat kenaikan abnormal returns, demikian sebaliknya pada saat perusahaan mengumumkan penurunan proporsi hutang berpengaruh kepada penurunan abnormal returns.

Fama (1978) mengatakan bahwa nilai perusahaan semata-mata ditentukan oleh keputusan investasi. Pendapat tersebut dapat diartikan bahwa keputusan investasi itu penting, karena untuk mencapai tujuan perusahaan hanya akan dihasilkan melalui kegiatan investasi perusahaan. Namun keputusan investasi tidak dapat diamati secara langsung. Beberapa studi yang dilakukan dalam hubungannya dengan keputusan investasi antara lain oleh Myers (1977) yang memperkenalkan IOS. IOS memberi petunjuk yang lebih luas dimana nilai perusahaan tergantung pada pengeluaran perusahaan di masa yang akan datang. Jadi prospek perusahaan dapat ditaksir dari Investment Opportunity Set (IOS). IOS didefinisikan sebagai kombinasi antara aktiva yang dimiliki (assets in place) dan pilihan investasi di masa yang akan datang dengan net present value positif. Menurut Gaver & Gaver (1993), IOS merupakan nilai perusahaan yang besarnya tergantung pada pengeluaran-pengeluaran yang ditetapkan manajemen di masa yang akan datang, di mana pada saat ini merupakan pilihan-pilihan investasi yang diharapkan akan menghasilkan return yang lebih besar. Dari pendapat ini sejalan dengan Smith & Watts (1992) bahwa komponen nilai perusahaan merupakan hasil

dari pilihan-pilihan untuk membuat investasi di masa yang akan datang merupakan IOS. Dari definisi diatas, terdapat dua pengertian mengenai IOS. Satu pendapat mengatakan bahwa IOS merupakan keputusan investasi yang dilakukan perusahaan untuk menghasilkan nilai. Di lain pihak IOS didefinisikan sebagai nilai perusahaan yang nilainya di proksi melalui IOS. Namun secara umum dapat disimpulkan bahwa IOS merupakan hubungan antara pengeluaran saat ini maupun di masa yang akan datang dengan nilai/return/prospek sebagai hasil dari keputusan investasi untuk menghasilkan nilai perusahaan. Dalam studi keuangan dan akuntansi beberapa proksi IOS telah digunakan oleh Smith & Watts (1992), Gaver & gaver (1993), dan Kallapur & Trombley (1999) dengan membuat tiga klasifikasi sebagai proksi IOS.

Penelitian yang dilakukan oleh Kaaro (2002b) di Indonesia, menggunakan IOS sebagai proksi keputusan investasi, yang terdiri dari actual investment dan

investment opportunity yang dikaitkan dengan keputusan pendanaan. Kesimpulan yang dihasilkan adalah actual investment dan investment opportunity memiliki efek positif terhadap keputusan pendanaan pada ketidakpastian yang rendah dan negatif pada kondisi ketidakpastian yang tinggi.

Keputusan pendanaan memusatkan pada sisi kanan neraca perusahaan dan meliputi dua komponen pokok. Pertama kombinasi antara hutang jangka pendek dan hutang jangka panjang yang tepat. Kedua yang tidak kalah pentingnya, melakukan seleksi setiap sumber pendanaan baik jangka pendek maupun jangka panjang. Pendanaan yang didasarkan pada pecking order theory, menyatakan bahwa urutan pendanaan berdasarkan pendanaan yang memiliki risiko lebih kecil

yaitu pertama laba ditahan, diikuti dengan hutang, dan terakhir ekuitas baru (Myers, 1984). Teori tersebut didukung penelitian yang dilakukan oleh Fama dan French (1999), yang menemukan bahwa secara rata-rata 70% gross investment

didanai dengan dana internal (laba ditahan dan penyusutan), sisanya ditutup dengan menerbitkan sekuritas baru khususnya hutang.

Bird in the hand theory dari Lintner (1962), Gordon (1963), dan Bhattacharya (1979), memaksa perusahaan membayar dividen dalam jumlah besar. Penelitian Rozeff (1982), dan Easterbrook (1984) menunjukkan semakin banyak dividen yang ingin dibayarkan oleh perusahaan, semakin besar kemungkinan berkurangnya laba ditahan. Akibatnya, perusahaan harus mencari biaya eksternal untuk melakukan investasi baru. Namun biaya penerbitan sumber pembiayaan eksternal menjadi mahal karena adanya flotation cost. Akibatnya pembayaran dividen menjadi mahal karena meningkatnya kebutuhan untuk menambah modal eksternal yang lebih mahal.

Teori keagenan Jensen & Meckling (1976) berpendapat bahwa dividen akan mengurangi konflik antara agents dan principals. Sehubungan dengan dividen dan keputusan pendanaan, Easterbrook (1984) mengatakan bahwa dividen merupakan keuntungan bagi equity holders. Oleh sebab itu, mereka akan memaksa manajer secara tetap/konstan untuk memperoleh modal baru pada pasar persaingan. Pada perusahaan yang membagi dividen dalam jumlah besar, maka untuk membiayai investasinya diperlukan tambahan dana melalui hutang, sehingga kebijakan dividen akan mempengaruhi hutang secara searah Emery & Finnerty (1997). Teori tersebut didukung oleh hasil penelitian yang dilakukan

Hartono (2000) di Indonesia bahwa kebijakan dividen mempengaruhi kebijakan leverage perusahaan dengan hubungan yang positif.

Rozeff (1982) menganggap bahwa dividen nampaknya memiliki atau mengandung informasi (informational content of dividend) atau sebagai isyarat akan prospek perusahaan. Apabila perusahaan meningkatkan pembayaran dividen, mungkin diartikan oleh pemodal sebagai sinyal harapan manajemen tentang akan membaiknya kinerja perusahaan di masa yang akan datang. Dengan demikian manajemen enggan mengurangi dividen, apabila dianggap sebagai memburuknya kinerja perusahaan di masa yang akan datang.

Apabila kondisi perusahaan sangat baik maka pihak manajemen akan cenderung lebih memilih investasi baru daripada membayar dividen yang tinggi. Dana yang seharusnya dapat dibayarkan sebagai dividen tunai kepada pemegang saham akan digunakan untuk pembelian investasi yang menguntungkan, bahkan untuk mengatasi masalah underinvestment. Sebaliknya, perusahaan yang mengalami pertumbuhan lambat cenderung membagikan dividen lebih tinggi untuk mengatasi masalah overinvestment.

Penelitian Wirjolukito et al. (2003) mengukur pemanfaatan kesempatan investasi dapat diukur dengan peningkatan aktiva tetap bersih. Hasil penelitian Wirjolukito et al. (2003) menemukan hubungan parameter estimasi dan arah variabel peluang investasi kepada kebijakan dividen bernilai positif. Dengan demikian, hal itu dapat memberikan sinyal bagi perusahaan untuk melaksanakan kebijakan dividen. Hasil penelitian ini mengindikasikan bahwa perusahaan di Indonesia dan beberapa Negara yang menjadi sampel di dalam penelitian tentang

dividen cenderung menggunakan kebijakan dividen untuk memberikan sinyal atas arus kas di masa yang akan datang dan menggunakan arus kas tersebut untuk mendanai investasi yang menguntungkan di masa yang akan datang. Di dalam kesetimbangan, dampak pengumuman pada penerbitan baru akan bergantung pada informasi asimetri yang berasal dari aktiva yang dikuasai perusahaan atau berasal dari peluang investasi. Sedangkan menurut Jensen (1986), manajer cenderung untuk menginvestasikan arus kas bebas ke dalam peluang investasi dan memperbesar ukuran perusahaan meskipun tidak menguntungkan.

B. Penelitian Sebelumnya

Beberapa penelitian mengenai struktur kepemilikan dan keputusan keuangan pernah dilakukan oleh Crutchley (1999) dalam Untung W. dan Hartini (2006) dengan membangun sebuah model yang menunjukkan empat keputusan yang saling terkait menyangkut leverage, dividend, insider ownership, dan

institutional ownership ditentukan secara simultan dalam kerangka agency cost. Penelitian Crutchley (1999), memberikan bukti bahwa ada keterkaitan antara keputusan leverage, dividend payout ratio, insider ownership, dan institutional ownership yang ditentukan secara simultan meskipun tidak menyeluruh. Pada penelitiannya Crutchley (1999) juga membuktikan bahwa kepemilikan institusional merupakan subtitusi kepemilikan manajerial. Kartika Nuringsih (2004) mengembangkan model simultan untuk mengetahui hubungan interdependensi antara kepemilikan manajerial, resiko, kebijakan hutang, dan kebijakan dividen. Penelitian tersebut menemukan adanya hubungan positif

kepemilikan manajerial dengan resiko yang menyatakan bahwa pada tingkat manajerial tinggi, manajer menginginkan return tinggi untuk mengurangi resiko. Sementara hubungan antara kepemilikan manajerial dengan hutang serta hubungan antara kebijakan dividen dengan kebijakan hutang menunjukkan hubungan yang negatif.

Penelitian lain dilakukan oleh Sri Hasnawati (2005) yang bertujuan menginvestigasi dampak keputusan investasi dan dividen terhadap keputusan pendanaan perusahaan. Penelitian ini menggunakan beberapa indikator keputusan keuangan yang membentuk satu proksi keputusan keuangan sebagai hasil dari keputusan keuangan yang dipilih perusahaan. Berdasarkan hasil penelitian tersebut dapat ditarik kesimpulan bahwa keputusan investasi dan kebijakan dividen secara positif mempengaruhi keputusan pendanaan. Untung Wahyudi dan Hartini Prasetyaning Pawestri (2006) dengan menggunakan data perusahaan yang terdaftar pada BEJ tahun 2003 menganalisis pengaruh kepemilikan manajerial dan keputusan keuangan sebagai variabel intervening terhadap nilai perusahaan, menemukan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap nilai perusahaan baik secara langsung maupun melalui keputusan pendanaan.

Yulius Jogi Christiawan dan Josua Tarigan (2007) melakukan penelitian yang bertujuan untuk mengetahui apakah terdapat perbedaan pengambilan keputusan bisnis antara perusahaan dengan kepemilikan manajerial dan perusahaan tanpa kepemilikan manajerial. Keputusan bisnis yang dimaksud meliputi: keputusan keuangan yang diproksikan dengan kebijakan hutang (struktur modal), keputusan operasional yang diproksikan dengan kinerja

memiliki efek positif terhadap keputusan pendanaan. Penelitian Sri Hasnawati (2005) juga menemukan pengaruh positif antara keputusan investasi terhadap keputusan pendanaan.

b) Keputusan investasi memiliki pengaruh positif dan tidak signifikan terhadap kebijakan dividen. Kesimpulan ini melengkapi pandangan Ross (1977), Bhattacharya (1979), dan Muller & Rock (1995) dalam Sri Hasnawati (2005) tentang teori sinyal, yang menyatakan bahwa perusahaan akan meningkatkan dividen perusahaan apabila manajemen yakin bahwa prospek perusahaan di masa yang akan datang menguntungkan.

c) Keputusan investasi memiliki pengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil ini sesuai dengan penelitian Sri Hasnawati (2005) serta mendukung teori persinyalan Fama & French (1998) dalam Untung W. dan Hartini (2006) yang menyatakan bahwa kegiatan investasi akan memberi sinyal positif tentang pertumbuhan pendapatan perusahaan yang diharapkan di masa mendatang, sehingga meningkatkan harga saham sebagai indikator nilai perusahaan.

3. Pengaruh keputusan pendanaan terhadap kebijakan dividen dan nilai perusahaan.

a) Keputusan pendanaan memiliki pengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan dividen. Hasil ini sesuai dengan penelitian Jensen, et.al (1992) dalam Sekar Mayangsari (2001) yang menyatakan bahwa apabila perusahaan menggunakan tingkat hutang yang tinggi, maka ada

kemungkinan bahwa dalam jangka panjang perusahaan tidak akan mampu membayar dividen yang stabil karena sebagian besar keuntungannya digunakan untuk membayar beban tetap hutang.

b) Keputusan pendanaan memiliki pengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian ini sesuai dengan pernyataan Friend & Lang (1988), bahwa perusahaan yang memiliki volatilitas pendapatan yang lebih besar dan perusahaan yang mengalokasikan dana penelitian dan pengembangan yang besar, menggunakan hutang yang lebih kecil.

4. Pengaruh kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan.

Kebijakan dividen memiliki pengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian ini sesuai dengan teori kebijakan dividen yang dikemukakan oleh Modigliani dan Miller (1961) yang berpendapat bahwa kebijakan dividen adalah tidak relevan yang berarti bahwa tidak ada kebijakan dividen yang optimal, karena kebijakan dividen tidak mempengaruhi nilai perusahaan maupun biaya modal.

B. Implikasi

Berdasarkan kesimpulan yang telah diuraikan, maka penulis mengemukakan implikasi yang mungkin bermanfaat sebagai berikut:

• Bagi perusahaan, adanya pengaruh-pengaruh yang terjadi antara struktur kepemilikan terhadap keputusan investasi, keputusan pendanaan, kebijakan dividen, dan nilai perusahaan ataupun pengaruh keputusan investasi terhadap keputusan pendanaan, kebijakan dividen, dan nilai

perusahaan juga pengaruh keputusan pendanaan dan kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan, diharapkan hasil penelitian ini dapat membantu perusahaan dalam pengambilan keputusan keuangan perusahaan. Karena keputusan keuangan yang diambil akan berpengaruh terhadap keputusan keuangan lainnya dan akan berpengaruh terhadap kemajuan dan kelangsungan hidup perusahaan di masa yang akan datang.

• Bagi investor, penelitian ini diharapkan dapat menjadi pertimbangan dalam menentukan dan memutuskan investasi yang akan dilakukan, karena tentunya setiap investor menginginkan prospek yang baik bagi perusahaannya di masa depan.

• Bagi akademisi, penelitian ini memiliki beberapa kelemahan yang dapat dijadikan bahan pertimbangan bagi penelitian selanjutnya. Seperti misalnya pendeknya periode tahun penelitian yang hanya tiga tahun dan proksi terhadap variabel endogen yang masih terbatas, sehingga pada penelitian selanjutnya dapat menambahkan periode tahun penelitian, menambah proksi terhadap variabel endogennya, ataupun menambah variabel eksternal perusahaan seperti perubahan kurs, tingkat inflasi, dan sebagainya serta menggunakan program statistik lainnya untuk memperkuat tingkat akurasi penelitian sehingga hasil penelitian menjadi lebih baik.

DAFTAR PUSTAKA

Almilia, Luciana S. dan Silvy, Meliza. 2006. “Analisis Kebijakan Dividen dan Kebijakan Leverage Terhadap Prediksi Kepemilikan Manajerial dengan Teknik Analisis Multinomial Logit”, Journal of Accounting & Business, Vol. 6, No. 1.

Bahagia, Malla, “Analisis Struktur Kepemilikan, Kebijakan Dividen, dan Kebijakan Hutang Terhadap Nilai Perusahaan dengan Pendekatan Structural Equation Modelling (SEM) : Study Empiris Perusahaan Go Publik di BEI”, Skripsi UIN, 2007.

Brigham, Eugene F. and Louis C. Gapenski, 1996, “Intermediate Financial Management”, Florida: The Dryden Press

Cristiawan, Julius J dan Tarigan, Josua. 2007. “Kepemilikan Manajerial: Kebijakan Hutang, Kinerja dan Nilai Perusahaan”, Jurnal Akuntansi dan Keuangan, Vol. 9, No. 1.

Edy Suranta dan Mas’ud Machfoedz. 2003. “Analisis Struktur Kepemilikan, Nilai Perusahaan, Investasi dan Ukuran Dewan Direksi”. Makalah Simposium Nasional Akuntansi VI. Universitas Airlangga Surabaya.

Faisal, “Pengaruh Struktur Kepemilikan terhadap Kebijakan Hutang Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Jakarta”, Jurnal Manajemen dan Bisnis, Vol. 5, No. 2, 2003.

Fitrijanti, Tettet dan Hartono, Jogiyanto, “Set Kesempatan Investasi : Konstruksi Proksi dan Analisis Hubungannya dengan Kebijakan Pendanaan dan Dividen”, Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, Vol. 5, No. 1, hal. 35 - 63,

Ghozali, Imam, dan Fuad, “Structural Equation Modelling : Teori, Konsep, & Aplikasi dengan Program LISREL 8.54”, Badan Penerbit Undip, 2005.

Hasnawati, Sri. 2005. “Analisis Dampak Keputusan Investasi dan Kebijakan Dividen Terhadap Keputusan Pendanaan dengan Menggunakan Pendekatan Model Struktural”, Jurnal Ekonomi/Th.X/03/Nopember/2005.

Husnan, Suad 1994. “Dasar-Dasar Teori Portfolio dan Analisis Sekuritas”, Edisi 2. Yogyakarta: AMP YKPM.

Indarti, MG. Kentris, dan Yusuf, Muh., “Analisis Kebijakan Dividen, Pendanaan, dan Asimetri Informasi Pada Perusahaan Tumbuh dan Tidak Tumbuh”, Jurnal Bisnis dan Ekonomi, Vol. 12. No. 1, hal. 115 – 133, 2005.

Mahadwartha, Putu Anom. “Interdependensi Antara Kebijakan Leverage dengan Kebijakan Dividen : Perspektif Teori Keagenan”, Simposium 2002, Jurnal Riset Akuntansi, Manajemen, dan Ekonomi, Vol. 2, No. 2, hal. 201 – 220, 2002

Mayangsari, Sekar, “Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Keputusan Pendanaan Perusahaan : Pengujian Pecking Order Hypothesis”, Media Riset Akuntansi, Auditing , dan Informasi, Vol.1, No. 3, 2001.

Nurfarhana, “Implikasi Struktur Kepemilikan dan Keputusan Keuangan terhadap Nilai Perusahaan Publik di BEI : Metode Structural Equation Modelling (SEM)”, Skripsi UIN, 2008.

Nuringsih, Kartika. 2004. ‘Kepemilikan Manajerial dan Konflik Keagenan: Analisis Simultan Antara Kepemilikan Manajerial, Risiko, Kebijakan Hutang dan Kebijakan Dividen’. Jurnal Manajemen/Th.VIII/02/Juni/2004.

Pituriningsih, Endar, “Kebijakan Dividen dalam Perspektif Agency Theory”, Arthavidya, Vol. 6, No. 1, 2005.

Rozeff, M.S. Fall 1992. “Pertumbuhan, Beta, and Agency Cost as Determinants of Dividen Decisions”, Journal of Financial Research: Vol. V, No.3, 249 - 259 (Web Document) http://search.epnet.com

Subekti, Imam. 2000. “Asosiasi Antara Set Kesempatan Investasi dengan Kebijakan Pendanaan dan Kebijakan Dividen Perusahaan, Serta Implikasinya Pada Harga Saham”, Thesis Program Pasca Sarjana, Jogyakarta, UGM

Wahidahwati, Januari 2002, “Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institusional pada Kebijakan Hutang Perusahaan: Sebuah Perspektif Theory Agency”, Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, Vol. 5, No.1, Ikatan Akuntan Indonesia - Kompartemen Akuntan Pendidik, Yogyakarta.

Wahyudi, Untung dan Pawestri, Hartini P. 2006. “Implikasi Struktur Kepemilikan: Dengan Keputusan Keuangan Sebagai Variabel Intervening”, SNA IX Padang, IAI.

Wijanto, Setyo Hari. 2008. “Structural Equation Modeling (SEM) dengan LISREL 8.8 + CD”, Statistic Aplication, Graha Ilmu.