36
trade-off theory, agency cost of debt, pecking order theory, market debt theory, free cash flow theory dan risk management theory. Teori-teori yang berhubungan dengan
penelitian ini adalah trade off theory dan free cash flow.
a. Trade-off Theory
Menurut Arifin 2005:80 teori trade off menjelaskan bahwa struktur modal suatu perusahaan ditentukan dengan mempertimbangkan manfaat pengurangan pajak
ketika hutang meningkat disatu sisi dan meningkatnya agency cost ketika hutang meningkat pada sisi yang lain. Ketika manfaat pengurangan pajak masih lebih tinggi
dibandingkan dengan perkiraan agency cost maka perusahaan masih bisa meningkatkan utangnya dan peningkatan hutang harus dihentikan ketika pengurangan
pajak atas tambahan hutang tersebut sudah lebih rendah dibanding dengan peningkatan agency cost. Teori trade off ini merupakan evolusi atau pengembangan
dari teori irrelevance-nya Modigliani dan Miller dengan mempertimbangkan pajak penghasilan dan efek dari adanya biaya keagenan dan tekanan finansial.Teori trade-
off menyatakan bahwa struktur modal optimal ditemukan dengan menyeimbangkan keuntungan pajak akibat peningkatan hutang dengan biaya tekanan finansial dari
tambahan hutang, sehingga biaya dan keuntungan dari pertambahan hutang seimbang. Dengan adanya keuntungan pajak dan biaya tekanan finansial dari teori tarde
off menyimpulkan bahwa setiap perusahaan memiliki struktur modal optimalnya, yaitu suatu titik dimana yang memaksimumkan nilai perusahaan dan meminimumkan
biaya rata-rata tertimbang modalnya. Artinya, setiap perusahan harus menetapkan
Universitas Sumatera Utara
37
target struktur modalnya, yaitu pada posisi keseimbangan biaya dan keuntungan dari pendanaan dengan hutang, sebab pada posisi itu nilai perusahaan menjadi maksimum.
Berdasarkan trade off, faktor-faktor yang mempengaruhi penentuan target struktur modal optimal perusahaan adalah keuntungan dari pajak, biaya tekanan fianasial dan
biaya keagenan agency cost. Dalam Atmaja 1994:320 dijelaskan bahwa menurut teori trade off semakin
besar penggunaan utang, semakin besar keuntungan dari penggunaan hutang tapi biaya kebangkrutan dan biaya agency cost juga meningkat bahkan lebih besar.
Kesimpulannya adalah penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan tetapi hanya sampai pada titik tertentu setelah titik tesebut, penggunaan hutang justru
akan menurunkan nilai perusahaan kerena kenaikan keuntungan dari penggunaan hutang tak sebanding dengan kenaikan biaya financial distress dan agency problem.
Titik balik tersebut disebut struktur modal yang optimal menunjukkan jumlah hutang optimal.
Teori trade off menjelaskan bahwa, apabila stuktur modal telah berada dibawah target struktur modal optimalnya, maka setiap penambahan hutang akan
meningkatkan nilai perusahaan. Tetapi apabila posisi struktur modal telah berada diatas terget struktur modal optimal maka setiap penambahan hutang akan
menurunkan nilai perusahaan. Keuntungan penggunaan utang yaitu adanya manfaat perlindungan pajak dalam
perhitungan pajak, dimana bunga hutang dikurangkan terlebih dahulu sehingga penggunaan utang mengakibatkan keringanan pajak untuk arus kas perusahaan.
Universitas Sumatera Utara
38
Dalam hal ini, tampaknya pemerintah memberi subsidi berupa pengurangan beban pajak kepada perusahaan dengan pendanaan yang menggunakan hutang dibandingkan
dengan perusahaan yang pendanaannya dengan ekuitas. Sebab biaya pendanaan dengan ekuitas dividen tidak dapt mengurangi penghasilan kena pajak, malah
merupakan objek pajak orang pribadi saat dividen dibayarkan. Sedangkan kerugian penggunaan hutang berhubungan dengan timbulnya biaya keagenan dan biaya
kebangkrutan yang meningkat seiring penambahan utang Arifin, 2005:92. Menurut Arifin 2005: 89-93, penggunaan hutang memiliki biaya-biaya yang
berbeda dengan ekuitas. Pertama adalah biaya kebangkrutan atau kepailitan, perhatian utama pada saat meminjam uang hutang adalah peningkatan ekspektasi biaya
kepailitan yang mengikutinya. Ekspektasi biaya kepailitan adalah produk dari kemungkinan terjadinya biaya kepailitan, yaitu biaya langsung dan tidak langsung
dari proses kepailitan tersebut. Perusahaan dengan pendanaan lebih banyak menggunakan hutang memiliki kemungkinan mengalami tekanan finansial financial
distress yang tinggi dimasa yang akan datang. Karena semakin basar beban tetap biaya bunga yang harus dikeluarkan perusahaan maka semakin besar kemungkinan
perusahaan mengalami kesulitan keuangan yang mengarah ke kebangkrutan. Ancaman kebangkrutan bukan hanya kebangkrutan itu sendiri, tetapi juga berbagai
masalah yang ditimbulkannya, seperti karyawan penting keluar, pemasok menolak memberikan kredit, pelanggan mencari perusahaan lain yang lebih stabil sehingga
penjualan menurun, sampai pada pemberi pinjaman meminta suku bunga yang lebih tinggi serta menetapkan syarat-syarat yang lebih ketat dalam kontrak pinjaman.
Universitas Sumatera Utara
39
Kedua adalah biaya keagenan agency cost, yaitu biaya yang timbul sebagai akibat dari konflik kepentingan antara pemegang saham dengan kreditor. Pemegang
saham dan kreditor tidak selalu sejalan dengan tindakan yang dilakukan oleh manajemen perusahaan, sebab mereka memiliki klaim yang berbeda terhadap arus
kas perusahaan. Pemegang saham sebagai penerima klaim residual atas arus kas cenderung mengutamakan tindakan yang dapat meningkatkan nilai sahamnya,
walaupun tindakan itu meningkatkan resiko yang mengakibatkan kreditor tidak akan menerima pembayaran sesuai perjanjian. Sebaliknya, kereditor lebih menginginkan
tindakan yang dapat meningkatkan keamanan dari klaimnya. Keadaan ini akan mengakibatkan ruang gerak manajemen dibatasi yang mana konflik kepentingan
antara pemegang saham dan kreditor mengakibatkan kreditor melakukan pengambilan tindakan proteksi dengan ketentuan hutang yang ketat yang dibuat
dalam kontrak convenant, hal ini mengakibatkan pihak manajemen perusahaan tidak dapat mengambil keputusan-keputusan yang optimal dalam usaha
meningkatkan nilai perusahaan. Untuk memastikan bahwa aturan-aturan dalam kontrak diikuti oleh perusahaan akan menimbulkan biaya monitor yang ditanggung
oleh perusahaan. Kebijakan struktur modal melibatkan perimbangan antara resiko dan tingkat
pengembalian. Dengan mempertimbangkan keuntungan dan kerugian yang terkandung dalam penggunaan hutang pada struktur modal, maka teori trade off
menyatakan bahwa apabila keuntungan dari penggunaan hutang lebih besar dari biaya-biaya penggunaan hutang sebaiknya perusahaan menggunakan hutang, apabila
Universitas Sumatera Utara
40
sebaliknya, maka perusahaan sebaiknya menggunakan ekuitas. Teori tradeoff merupakan model yang sangat konsisten dengan upaya mencari struktur modal agar
nilai perusahaan dapat dimaksimumkan. Porsi struktur modal optimal terletak pada titik dimana keuntungan penggunaan hutang sama dengan biaya penggunaan hutang.
Dengan kata lain, posisi struktur modal optimal perusahaan terletak pada titik dimana nilai perusahaan maksimum, dan titik dimana biaya modal minimum. Struktur modal
optimum adalah suatu keseimbangan optimal antara resiko risk dan pengembalian return yang dapat memaksimumkan harga saham Brigham, 1990:150.
b. Teory Free Cash Flows
