40
sebaliknya, maka perusahaan sebaiknya menggunakan ekuitas. Teori tradeoff merupakan model yang sangat konsisten dengan upaya mencari struktur modal agar
nilai perusahaan dapat dimaksimumkan. Porsi struktur modal optimal terletak pada titik dimana keuntungan penggunaan hutang sama dengan biaya penggunaan hutang.
Dengan kata lain, posisi struktur modal optimal perusahaan terletak pada titik dimana nilai perusahaan maksimum, dan titik dimana biaya modal minimum. Struktur modal
optimum adalah suatu keseimbangan optimal antara resiko risk dan pengembalian return yang dapat memaksimumkan harga saham Brigham, 1990:150.
b. Teory Free Cash Flows
Tahun 1996, Profesor Michael C. Jensen memperluas konsep biaya agensi kedalam area manajemen struktur modal. Kontribusinya berputar di sekitar konsep
yang dinamakan Jensen ”free cash flow” atau arus kas bebas. Jensen mendefenisikan free cash flow sebagai kelebihan arus kas diatas kebutuhan dana untuk mendanai
semua proyek yang memiliki net present value NPV yang positif, yang didiskontokan dengan biaya modal yang relevan. Keown et., al 2000:56
menjelaskan bahwa free cash flows merupakan bagian arus kas perusahaan yang tidak bisa diinvestasikan secara menguntungkan di dalam perusahaan, dan penggunaan
dibawah kontrol manajemen perusahaan, pada prinsipnya manajer seharusnya menggunakan arus kas bebas untuk mendanai proyek, membayar dividen kepada
pemegang saham atau menahannya sebagai salado kas.
Universitas Sumatera Utara
41
Teori free cash flows menyatakan bahwa manajer yang memiliki arus kas
bebas yang terlalu banyak, akan cenderung melakukan investasi secara tidak optimal. Jensen dalam Keown et., al 2000:56 menjelaskan bahwa manajer sering tergoda
mengguanakan arus kas bebas untuk memperbesar ukuran perusahaan atau ekspansi walau kedalam operasi yang merugi. Pada dasarnya free cash flow seharusnya
dibayarkan kepada pemegang saham, karena perusahaan tidak dapat menginvestasikannya ke dalam proyek yang memiliki NPV positif. Akan tetapi
membayarkan kelebihan kas free cash flow kepada pemegang saham berarti mengurangi dana dibawah kontrol manajemen. Hal ini membatasi kamampuan
manajer untuk mendorong pertumbuhan dan meningkatkan kemungkinan harus menggunakan dana ekternal untuk mendanai investasi proyek yang akan datang. Hal
inilah yang menyebabkan manajemen berusaha menahan kelebihan arus kas dan mendorong penggunaannya untuk mamaksimumkan kepentingan manajen.
Pada prinsipnya, dewan direksi dan pemegang saham harus bisa menahan investasi yang tidak menguntungkan ini, tapi dalam prakteknya manajemen biasanya
memiliki lebih banyak informasi mengenai investasi potensial dari pada direktur dan pemegang saham yang membuat sulit menebak rekomendasi manajer. Manajer
perusahaan dengan arus kas bebas yang banyak mungkin akan mencoba menggunakan kas itu untuk meningkatkan kekuatannya dengan mengorbankan
pemegang saham. Sehingga masalah keagenan agency problem dapat muncul sebagai akibat kelebihan likuiditas dalam bentuk free cash flow.
Universitas Sumatera Utara
42
Jensen dalam Keown et., al 2000:561 menjelaskan bahwa pemecahan atas arus kas bebas adalah lewat menggunakan pengungkit. Manajemen dapat
menggunakan arus kas bebas perusahaan ditambah perolehan dari penerbitan hutang baru, untuk membeli kembali saham dari pemegang saham luar yaitu untuk
melakukan management buyout. Ini akan membantu memecahkan masalah arus kas bebas lewat beberapa cara. Pertama, pengembalian pribadi bagi manajer sekarang
lebih bisa dikaitkan pada laba perusahaan yang memeberikan mereka insentif untuk lebih efisien. Struktur keuangan perusahan mempengaruhi insentif manajer, direktur,
dan pemegang saham besar dengan kepentingan operasional dalam bisnis dan tingkat hutang yang tingggi dapat meningkatkan keinginan manajemen untuk bekerja keras
dan membuat keputusan yang menigkatkan laba. Cara lain adalah menggunakan pengungkit kembali leveraging atau
menghilangkan arus kas yang ada dalam perusahaan, agar proyek investasi dimasa depan harus didanai secara eksternal, maka proyek di masa ini harus melewati tes
pasar untuk diterima oleh bankir luar atau pembeli obligasi. Akhirnya pembayaran bunga yang tinggi akibat penggunaan pengungkit kembali menerapkan disiplin bagi
manajer. Dimana untuk memenuhi pembayaran ini mereka harus berusaha untuk memotong operasi yang merugi, menghindari investasi yang merugikan, dan
mengambil tindakan lainyang mempromosikan efisiensi. Control hypotesis dari teori free cash flow menyatakan bahwa hutang dapat
memotivasi manajemen dan organisasi menjadi lebih efisien. Manajer dengan free cash flow yang substansial dapat dibayarkan untuk menambah dividen, membeli
Universitas Sumatera Utara
43
kembali saham, pembayaran kas lainnya, investasi pada proyek return rendah, dan pemborosan. Teori free cash flow menyatakan bahwa penambahan pembayaran
dividen akan menguntungkan pemegang saham, sebab pembayaran dividen akan mengurangi kemampuan manajer melakukan tindakan pemborosan.
Penambahan hutang memiliki komitmen pembayaran kembali bunga dan pokok pinjaman yang mengurangi free cash flow dan mengurangi kemampuan
manajer untuk melakukan pemborosan yang membuat manajeman menjadi lebih disiplin, sehingga penggunaan aktiva lebih produktif. Lebih lanjut dalam Martono
dan Hardjito, 2001:248, bahwa dengan adanya tingkat hutang yang tinggi, maka manajemen berada pada posisi yang ”terdesak” karena harus memastikan arus kas
yang dihasilkan mencukupi pembayaran hutang. Oleh karena itu manajemen memilki insentif untuk menggunakan dana yang ada bagi investasi yang menguntungkan dan
berusaha menghindari timbulnya beban yang akan memboroskan dana. Arifin 2005:92 menjelaskan bahwa mekanisme untuk mengurangi free cash
flows dan hubungannya dengan upaya meminimalisasi potensi konflik keagenan ini dikelompokkan sebagai mekanisme bonding, yaitu suatu mekanisme yang dipakai
oleh manajer untuk membuktikan bahwa mereka tidak akan menghamburkan dana perusahaan dan berani mengambil resiko kehilangan pekerjaan jika tidak dapat
mengelola perusahaan dengan serius. Karena jika manajer tidak dapat memaksimumkan nilai perusahaan sesuai dengan tujuan pemilik dengan sumber daya
yang ada atau jika terjadi kepailitan maka manajer akan kehilangan pekerjaannya atau jabatannya.
Universitas Sumatera Utara
44
2. Profitabilitas
