6
2.3 . Teori Keagenan Aliran Kas Bebas dan Nilai Pemegang Saham
Nilai pemegang saham mencerminkan keseluruhan pertimbangan atas harapan pemegang saham terhadap aliran kas di masa mendatang
. Jika perusahaan menghasilkan aliran kas yang diharapkan bersifat konstan, harga pasar juga
seharusnya konstan. Jika harapan aliran kas lebih baik, harga pasar juga meningkat, dan sebaliknya. Kewajiban manajemen adalah meningkatkan nilai
sekarang bersih aliran kas di masa mendatang. Meskipun demikian, Penman mengkritik pendapat diatas dengan menyatakan
bahwa terdapat kelemahan ukuran aliran kas bebas sebagai determinan penciptaan nilai bagi pemegang saham karena nilai aliran kas bebas sangat
dipengaruhi oleh kebijakan investasi perusahaan. Perusahaan yang sedang tumbuh memerlukan investasi besar, sehingga nilai aliran kas bebas rendah
atau negatif, tetapi perusahaan yang berada dalam tingkat penurunan akan mengurangi investasinya sehingga kemungkinan memiliki aliran kas bebas
tinggi Penman: 2001. 2.4. Teori Keagenan Aliran Kas Bebas dimoderasi oleh Set Kesempatan
Investasi
Pertumbuhan perusahaan merupakan salah satu faktor penting Set kesempatan. Investasi merupakan faktor kontekstual yang penting karena perusahaan
dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi berarti masih memerlukan investasi tinggi. Penggunaan aliran kas bebas untuk investasi bagi perusahaan dengan
tingkat pertumbuhan tinggi akan meningkatkan nilai pemegang saham. Sebaliknya peruahaan dengan pertumbuhan rendah, aliran kas bebas tinggi
yang menempuh kebijakan meningkatkan pembayaran dividen atau membeli kembali saham perusahaan juga akan meningkatkan nilai pemegang saham.
III. METODA PENELITIAN 3.1. Data dan Sampel
3.1.1.
Data
Data diperoleh dari laporan keuangan perusahaan non keuangan tahunan yang dipublikasi dari tahun 2000-2008 yang diterbitkan oleh Bursa Efek Indonesia,
Bapepam, dan Program Doktor Ilmu Ekonomi UGM. Sedangkan data pasar modal diperoleh melalui database pasar modal Universitas Gadjah Mada
Yogyakarta.
Jurnal Bisnis dan Manajemen, Vol. 6 No.1 September. 2009
7
3.1.2. Sampel
Sampel terdiri dari 160 perusahaan non keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia yang memiliki laporan keuangan dipublikasi sejak 2000-2008.
Dengan periode 9 tahun dan 160 perusahaan, maka total sampel adalah 1440 tahun perusahaan firm year.
Untuk menjawab hipotesis bahwa aliran kas bebas memiliki pengaruh yang berbeda terhadap nilai pemegang saham, maka sampel dibagi menjadi dua
kelompok, yaitu kelompok aliran kas bebas AKB positif, dan aliran kas bebas negatif.
3.2. Definisi Operasional Variabel 3.2.1.
Variabel dependen Nilai pemegang saham
Nilai pemegang saham dihitung dengan cara: jumlah saham beredar x harga penutupan saham akhir tahun – nilai ekuitas, dibagi dengan aktiva total
Brigham et al., 1999. 3.2.2.
Variabel independen Aliran kas bebas
Aliran kas bebas = kas operasi – investasi dinormalkan dengan membaginya dengan aktiva total Gul dan Tsui, 1998; Lehn dan Poulsen, 1989. Investasi =
investasi neto pada modal operasi Investasi neto pada modal operasi = modal operasi t – modal operasi t-1. Modal operasi t = modal kerja operasi neto +
aktiva tetap neto. Modal kerja operasi neto = non interest bearing CA – non interest bearing CL, atau kas + piutang usaha + persediaan – utang usaha +
Utang jangka pendek tak berbunga lainnya Brigham et al, 1999. 3.2.3.
Variabel moderasi Set kesempatan investasi
Proxy yang digunakan adalah dua variabel instrumental; 1 memilih 7 ukuran set kesempatan investasi, yaitu:
a. Market-to-book assets MTBA = aset – total ekuitas saham biasa + saham beredar x harga penutupan saham aset
b. Market-to-book equity MTBE = saham beredar x harga penutupan sahamtotal ekuitas saham biasa
c. Price to Earning ratio PE = primary EPS sebelum pos luar biasaharga penutupan saham
d. Plant property and equipment ratio PPEV = rasio aktiva tetap bruto total ekuitas saham biasa
8 e. Depreciation ratio DEPV =rasio biaya depresiasi dan amortisasitotal
ekuitas saham biasa f. Investment on sales IOS = rasio investasi penjualan neto
g. Rasio investasi net income IOE h. CP-Q nilai pasar saham biasa + nilai buku utang jangka panjang + nilai
buku persediaan + nilai buku utang lancar – nilai buku aktiva lancar nilai buku total aktiva Chung dan Pruitt, 1994 dikutip dari Lee dan
Tompkis, 1999. Kemudian dicari variabel instrumental yang pertama dengan meregres setiap
variabel set kesempatan investasi secara bergantian dengan menggunakan benchmark realisasi pertumbuhan Kallapur dan Trombley, 1999 untuk
mendapatkan proksi utama yaitu yang berkorelasi paling kuat dengan realisasi pertumbuhan. Kemudian, proksi utama ini diregres dengan proksi set
kesempatan investasi yang lain. Selanjutnya, untuk mendapatkan variabel instrumental yang kedua, proxy utama tadi diregres dengan proxy lain yang
signifikan saja. 3.3. Model Empiris
3.3.1. Model untuk mengetahui pengaruh aliran kas bebas terhadap nilai
pemegang saham H1,H1a, H1b dengan menambah variabel kontrol EPS:
NPS 1 = α
1
+β
1
AKB + ρ
1
EPS + € ……………………..………………………….. 1 NPS2 = α
2
+ β
2
AKBpos + ρ
2
EPS + € ……………………………………………. 2 NPS3 = α
3
+ β
3
AKBneg + ρ
3
EPS + € ……………………………………………. 3 Hipotesis 1 akan didukung jika:
H1: b1 adalah positif dan secara statistis signifikan. H2: b2 adalah positif dan secara statistis signifikan
H3:: b3 adalah positif dan secara statistis signifikan. 3.3.2. Model persamaan untuk mengetahui pengaruh aliran kas bebas
terhadap nilai pemegang saham pada tingkat Set Kesempatan Investasi SKI tinggi dan rendah H4, H5, H6:
NPS
4
= α
4
+ β
4
AKB + y
4
SKI +
y
4 AKB SKI + β
4
EPS + € ......................................4 NPS
5
= α
5
+ β
5
AKBpos + y
5
SKI
+
y
5
AKBpos SKI + ρ
5
EPS+€ ..........................5 NPS
6
= α
6
+ β
6
AKBneg + y
6
SKI + y
6
AKBneg SKI + ρ
6
EPS+€ .........................6 Hipotesis 4,5, dan 6 akan didukung jika:
H4: y
24
adalah positif dan secara statistis signifikan
Jurnal Bisnis dan Manajemen, Vol. 6 No.1 September. 2009
9 H5: y
5
adalah positif dan secara statistis signifian H6: y6 adalah negatif dan secara statistis signifikan
Untuk menguji perbedaan koefisien pengaruh SKI antara sampel denganAKB positif dan negatif digunakan formula Dr Sanat Sarkar, Department Statistics,
Temple University dikutip dari Hartono, 1977 dengan rumus sebagai berikut:
⎥ ⎥
⎦ ⎤
⎢ ⎢
⎣ ⎡
⋅ ⋅
⋅ +
− =
− −
2 1
1 2
1 2
1 2
1
t df
SSE SSE
t
k k
k
β β
β
. IV. ANALISIS HASIL PENELITIAN
4.1. Pengujian Hipotesis 1, hipotesis 2 dan hipotesis 3 Pengujian hipotesis menggunakan Moderated Regression Analysis MRA
untuk menguji hipotesis dengan model kontingensi, sedangkan untuk model persamaan tanpa variabel moderasi, menggunakan regresi Ordinary Least
Square OLS. Hasil pengujian hipotesis 1, hipotesis 2, dan hipotesis 3 menunjukkan bahwa
koefisien AKB untuk kelompok sampel total adalah 0,060 dan kelompok sampel AKB positif adalah 0,071, dan signifikan pada alfa 5, dimana t hitung 9,879
lebih besar dari t tabel, maka ini berarti bahwa aliran kas bebas berpengaruh positif terhadap nilai pemegang saham. Hasil ini konsisten dengan hipotesis 1
dan 2, tetapi koefisien AKB untuk kelompok sampel AKB negatif adalah positif tetapi tidak signifikan, sehingga hipotesis 3 tidak terdukung.
4.2. Pengujian Hipotesis 3, Hipotesis 4, dan Hipotesis 5 Hasil pengujian pengaruh aliran kas bebas berpengaruh positif dan semakin
kuat terhadap nilai pemegang saham ketika set kesempatan investasi Koefisien intraksi AKB dengan set kesempatan investasi untuk sampel total dan
kelompok sampel AKB positif secara statistik signifikan pada alpha 5. Hal ini menunjukkan bahwa semakin tinggi SKI, semakin kuat pengaruh positif AKB
10 pada nilai pemegang saham,namun untuk kelompok sampel AKB negatif,
secara statistik tidak terdukung. V. SIMPULAN
Sejauh ini ada beberapa hal yang dapat disimpulkan dari studi literatur di atas, yaitu Aliran kas bebas merupakan faktor penentu penciptaan nilai pemegang
saham. Fernando: 1996; Rappaport: 1998; Singh: 1999; Vogt dan Vu: 2000; dan Morristown: 2002
Hubungan aliran kas bebas terhadap nilai perusahaan hasilnya berbeda dengan adanya perbedaan faktor kontekstual peluang investasi Smith dkk: 1982; Gaver
dkk: 1993 Namun, disamping ini, masih terdapat faktor konteksual lainnya yang belum
dimasukkan dalam penelitian ini, antara lain leasing, hedging, kebijakan akuntansi yang harus digambarkan dalam peluang investasi, serta variabilitas
pajak dan variabilitas industri.
Disarankan untuk studi mendatang dapat menjelaskan kandungan informasi mengapa terjadi arus kas positif dan arus kas negatif tersebut, sehingga dapat
memberikan manfaat bagi investor dan analis keuangan lainnya.
DAFTAR PUSTAKA Agrawal A., and C.R. Knoeber, 1996. “Firm Performance and Mechanism to
Control Agency Problems Between Managers and Shareholders, Journal of Financial and Quantitative Analysis 313, 377-397.
Ang J.S., R.A. Cole and J. Wuh Lin, 2000, Agency Costs and Ownership Structure, The Journal of Finance 551, 81-106.
Arzac, Enrique R. 1999.”Investment Efficiency Through Compensation Schemes Based on Free Cash Flow. Working Paper. Columbia University.
Barclay, Michael J., Clifford W. Smith, Jr., and Ross L Watts. 1999. The Determinants of Corporate Leverage and Dividend Policies:, The New
Corporate Finance Theory. Edited by Chew Donald H., Jr. Second Edition.
Bierman, Harold, Jr. 1994. ”Accounting for Valuation and Evaluation”. The Journal of Portfolio Management. Spring
Jurnal Bisnis dan Manajemen, Vol. 6 No.1 September. 2009
11 Brigham, Eugene E.,Louis C. Gavenski, dan R. Daves,Philip.1999. ”Intermediate
Financial Management. Sixth edition. Orlando: The Driden Press. Clarke, Peter. 2000.”Shareholder Value”.Accountancy Ireland 32.
Copeland, Thomas E., and Weston, Fred J., Shastri Kuldeep., Shastri, Kuldeep.
2005. ”Financial Theory and Corporate Policy”,Addison Wesley, Sixth Edition,
Copeland, Thomas E., and Weston, Fred J., Shastri Kuldeep., Shastri, Kuldeep. 2005. ”Investment Decision: The Certainty Case”. Financial Theory
and Corporate Policy, Addison Wesley. Dhillon, Upinder, S., and Johnson, H. 1994. ”The Effect of Dividend Changes on
Sock and Bond Prices”, The Journal of Finance Fernandez, Pablo.2001. ”A Definition of Shareholder Value Creation”. Working
Paper. IESE Business School Spanyol. Harris, M., and Raviv, A., 1991 The Theory of Capital Structure, Journal of
Finance, Vol. XLVI. Hartono, Jogiyanto dan Dewi Ratnaningsih. 2003. ”A Mechanism and
Determinants of an Agency Cost Explanation for Dividend Payments”. Gadjah Mada International Journal of Business 52.
Jensen, Michael C, dan William H. Meckling, 1976.”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”.
Journal of Financial Economics, October. Kholdy, Shady, dan Sohrabian, Ahmad. 2001. ”Internal Finance and Corporate
Investment”. The Financial Review 37. Mann, Bill. 2000. ”What is Free Cashflow”.
http:www.fool.comfortfoliosrulemaker Megginson, William L, 1997. ”Corporate Finance Theory”. Addison Wesley.
Miller, Merton H., 1999. ” The Modigliany Miller Preposition After Thirrty
Years. The New Corporate Finance Theory”.Edited by Chew Donald H., Second Edition.
12 Miller, M. Dan Modigliani, F. 1961. ”Dividend Policy, Growth, and The
Valuation of Shares”. Journal of Business 344 Modigliani, F., dan Miller, MH. 1958. ”The Cost of Capital, Corporate Finance,
and The Theory of Investment”. American Economic Review Juni. Myers, Stewart C., dan Majluf, Nicholas S. 1984. ”Corporate Financing and
Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have”. Journal of financial Economics. 13.
Porta, Rafael, L., Lopez-De-Silanes,F., Schleifer, A., dan Vishny Robert, W.. 2000. ”Agency Problem and Dividend Policies Around The World”. The
Journal of Finance, Vol. LV, February. Smith, Clifford. W.,Jr., dan Watts, Ross, L. 1992. ”The Investment Opportunity
Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies, Journal of Financial Economics, 323, 263-292.
Sugiri, Slamet dan Abdulah, Syukri. 2003.”Pengaruh Free Cashflow, Set Kesempatan Investasi,dan Leverage Financial Terhadap Manajemen
Laba”.Kajian Bisnis STIE Widya Wiwaha,28 Januari-April.
ANALISIS PENGEMBANGAN KELEMBAGAAN ASURANSI LINGKUNGAN
Toto Gunarto
2
, Dudung Darusman
3
, Surjono H. Sutjahjo
4
, Hikmat Ramdan
5
ABSTRAK
Asuransi lingkungan merupakan salah satu instrumen ekonomi lingkungan yang tergolong baru dalam pengendalian lingkungan hidup di Indonesia
khususnya pengendalian resiko lingkungan akibat pertambangan emas di Provinsi Lampung. Para pihak pemangku kepentingan merasa perlu adanya
terobosan kebijakan dalam pengendalian lingkungan karena upaya pengendalian lingkungan yang selama ini bersifat command and control dianggap
tidak efektif mengendalikan resiko lingkungan. Peraturan perundang-undangan tentang wajibnya dilaksanakan instrumen
ekonomi lingkungan telah ada, yaitu Undang-Undang Nomor 32 Tahun 2009 tentang Pengendalian dan Pengelolaan Lingkungan Hidup merupakan payung
hukum untuk menyelenggarakan asuransi lingkungan. Salah satu isu yang menonjol adalah isu pengendalian lingkungan akibat
pertambangan emas di Provinsi Lampung, tetapi instrumen pengendaliannya yang paling efektif untuk diterapkan masih belum dapat ditentukan.
Kerangka 4R ini membantu dalam menunjukkan permasalahan issues kritis terkait keterlibatan pemangku kepentingans dan juga mengidentifikasi poin-poin
pengaruhnya terhadap suatu program atau kebijakan Dubois, 1998. Key word: Asuransi lingkungan, hukum, resiko
I. PENDAHULUAN