Capital Asset Pricing Model CAPM

2.1 Landasan Teoritis

Untuk mendukung studi ini digunakan beberapa teori yang relevan serta berkaitan dengan pokok bahasan dalam studi sebagai berikut :

2.1.1. Capital Asset Pricing Model CAPM

Financial Accounting Standar Board FASB mendefinisikan nilai tukar sebagai rasio antara satu unit mata uang dan jumlah mata uang lainnya yang dapat ditukar pada suatu waktu tertentu. Gain atau loss transaksi mata uang asing akan dimasukkan dalam laba bersih pada periode terjadinya transaksi nilai tukar. Dalam usaha untuk menentukan apakah kerugian dari nilai tukar berpengaruh terhadap reaksi pasar modal maka digunakan harga saham sebagai proxy. Tujuan utama investor untuk melakukan investasi adalah untuk memperoleh return tingkat pengembalian. Semua investor ingin agar investasinya mendapatkan return yang setinggi-tingginya. Akan tetapi kenyataan membuktikan bahwa return dari investasi adalah tidak pasti. Ketidakpastian dari investasi inilah yang dinamakan dengan risiko, yang diukur dengan varian dari return. Bodie et al. 2005 menjelaskan bahwa Capital Asset Pricing Model CAPM merupakan hasil utama dari ekonomi keuangan modern. Capital Asset Pricing Model CAPM memberikan prediksi yang tepat antara hubungan risiko sebuah aset dan tingkat harapan pengembalian expected return. Walaupun Capital Asset Pricing Model belum dapat dibuktikan secara empiris, Capital Asset Pricing Model sudah luas digunakan karena Capital Asset Pricing Model akurasi yang cukup pada aplikasi penting. Universita Sumatera Utara Capital Asset Pricing Model CAPM mencoba untuk menjelaskan hubungan antara risk dan return. Dalam penilaian mengenai risiko biasanya saham biasa digolongkan sebagai investasi yang berisiko. Risiko sendiri berarti kemungkinan penyimpangan perolehan aktual dari perolehan yang diharapkan possibility, sedangkan derajat risiko degree of risk adalah jumlah dari kemungkinan fluktuasi amount of potential fluctuation. Risiko ada dua macam, yaitu risiko sistematis dan risiko tidak sistematis. Risiko sistematis adalah risiko yang dialami oleh semua investasi tanpa terkecuali. Oleh karena itu risiko ini dinamakan juga risiko pasar market risk. Namun demikian besar kecilnya risiko sistematis tiap investasi, termasuk juga saham, sangat berbeda. Sedang risiko tidak sistematis adalah risiko yang hanya dialami oleh investasi tersebut, yang bisa disebabkan oleh faktor manajemen, ciri khusus jenis industri, jenis persaingan usaha dan sebagainya Francis, 1988. Untuk mengatasi risiko ini maka biasanya investor mengkombinasikan investasinya dalam berbagai macam asset, yang dinamakan portofolio. Markowitz 1952 mengembangkan suatu bentuk diversifikasi yang efisien, yang bisa menurunkan risiko tanpa menurunkan return portofolio. Markowitz menyarankan agar portofolio seharusnya adalah pengkombinasian asset-asset yang berkorelasi kurang dari positip sempurna agar dapat mengurangi risiko. Sharpe 1965 menyempurnakan model portofolio Markowitz diambah dengan asumsi: 1 adanya tingkat bebas risiko; 3 investasi bisa dipecah-pecah dalam bentuk yang sekecil mungkin; 3 adanya kebebasan short sales 4 semua aktiva bisa diperjual belikan. Dengan demikian maka portofolio yang efisien suatu Universita Sumatera Utara garis pasar modal capital market line yang intersepnya adalah tingkat bebas risiko rf. Untuk mengambarkan trade-off antara risiko dan return untuk seluruh surat berharga, baik yang efisien maupun yang tidak, maka ukuran yang dipakai bukanlah varian, tetapi adalah risiko sistematisnya β. Hubungan antara risiko sistematis dengan return tersebut apabila digambarkan dalam suatu model akan membentuk Capital Asset Pricing Model CAPM. Model tersebut bisa dituliskan: ERi = Rf + [ERm-Rf] βi Dimana ERi adalah return yang diharapkan dari surat berharga i adalah fungsi dari risiko sistematisnya β. Sedangkan slopekemiringannya [ERm-Rf] dinamakan dengan harga risiko atau premi risiko, yaitu selisih antara return pasar yang diharapkan ERm dengan tingkat bebas risiko Rf. Namun demikian dalam kenyataannya akan senantiasa terdapat surat-surat berharga yang returnnya di luar yang diharapkan CAPM. Penyebabnya antara lain: 1 adanya biaya transaksi; 2 adanya pajak capital gain yang membuat para investor enggan menjual surat-surat berharga yang ternilai rendah oleh CAPM undervalued; 3 adanya ketidaksempurnaan informasi pasar. Oleh karena itulah dalam kenyataannya CAPM lebih merupakan sebuah band daripada sebuah garis Fuller FarrellJr., 1987. Demikian pula apabila unsur tingkat bebas risiko Rf dihilangkan dari model, karena dalam kenyataan tidak mungkin investor bisa meminjam dan meminjamkan pada tingkat yang sama, maka akan membentuk Zero Beta CAPM Elton Gruber, 1991, dengan model sebagai berikut: ERi = ERz + [ERm-ERz] βi Universita Sumatera Utara Dimana Rz adalah asset yang tidak berkorelasi dengan portofolio pasar, atau mempunyai β =0. Rz ini misalnya adalah obligasi pemerintah yang berjangka panjang, yang mempunyai return riil yang tetap, mudah diperjual-belikan, dan bisa dipecah-pecah dalam satuan yang kecil-kecil. Berbagai pengujian CAPM dengan data empiris telah banyak dilakukan. Pengujian oleh Black, Jansen dan Scholes, juga oleh Fama dan MacBeth menggabungkan saham-saham menjadi portofolio untuk menaksir β tiap-tiap portofolio, kemudian melakukan regresi cross sectional antara rata-rata return dengan β tiap-tiap portofolio. Ada juga pengujian yang menggunakan surat-surat berharga individual, misalnya oleh Linzerberger, Ramaswamy dan Gibbons. Hasil pengujian tersebut rata-rata membuktikan bahwa: 1 intersep CAPM secara signifikan tidak sama dengan tingkat bebas risiko, hal ini membuktikan bahwa Zero Beta CAPM lebih berlaku di dunia nyata; 2 kemiringanslope dari persamaan CAPM a1 ternyata lebih rendah daripada yang diramalkan Rm-Rf; 3 tidak ada bukti bahwa hubungan antara risiko sistematis dan return tidak linear, hal ini masih sesuai dengan spesifikasi CAPM; 4 Faktor- faktor selain β ternyata berperan di dalam menerangkan return surat berharga, misalnya PE rasio, besar kecilnya perusahaan, jenis perusahaan, musiman dan sebagainya Weston Copeland, 1992. Pengujian CAPM di BEJ antara lain oleh Suad Husnan pada tahun 1990 Husnan, 1993, menggunakan metode yang sama dengan Black, Jensen, Scholes pada tahun 1972, hasilnya adalah banyak β yang signifikan secara statistik dan standar CAPM tidak berlaku di BEJ, tetapi yang belaku adalah Zero Beta CAPM. Universita Sumatera Utara Uji lainnyadi BEJ dilakukan oleh Henny Husnan, 2001 menggunakan metode yang sama denga Lintner. Regresi tahap pertama menggunakan model pasar untuk menaksir β, sedangkan regresi yang kedua menggunakan cross sectional, hasilnya menunjukkan bahwa Zero Beta CAPM lebih berlaku di BEJ daripada standar CAPM. Untuk kasus di Bursa Efek Surabaya BES, pengujian CAPM empiris dilakukan oleh Sumanto tahun 1993 menggunakan metode yang sama dengan metode Lintner, dengan menggunakan data return bulanan saham individual dari tahun 1991 sampai dengan 1993 sebanyak 120 sampel saham. Hasilnya menunjukkan bahwa hampir semua β adalah signifikan. Tidak ada bukti yang menunjukkan adanya hubungan yang tidak linear antara return dengan β. Intersep persaman empiris secara secara signifikan tidak sama dengan persamaan teoritis, yaitu secara signifikan lebih rendah dari 0 Sumanto, 2003. Saham berisiko dapat dikombinasi dalam sebuah portfolio menjadi investasi yang lebih rendah risiko daripada saham biasa tunggal. Diversifikasi akan mengurangi risiko sistematis systematic risk, tetapi tidak dapat mengurangi risiko yang tidak sistematis unsystematic risk. Unsystematic risk adalah bagian dari risiko yang tidak umum dalam sebuah perusahaan yang dapat dipisahkan. Systematic risksystematic risk. adalah bagian yang tidak dapat dipisahkan yang berhubungan dengan seluruh pergerakan pasar saham dan tidak dapat dihindari. Informasi keuangan mengenai sebuah perusahaan dapat membantu dalam menentukan jumlah. Universita Sumatera Utara Investor biasanya menghindari risiko, investor menginginkan perolehan tambahan additional returns untuk menanggung risiko tambahan additional risks. Oleh karena itu saham berisiko tinggi High-risk securities harus mempunyai harga yang menghasilkan perolehan lebih tinggi daripada perolehan yang diharapkan dari saham berisiko lebih rendah. Persamaan risiko dan perolehan Equation Risk and Return adalah : Rs = Rf + Rp Rs = Expected Return on a given risky security Rf = Risk-free rate Rp = Risk premium Bila nilai β = 1 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh pasar seperti yang diukur indek pasar market index, contohnya nilai yang diukur oleh Dow-Jones Industrials dan Standard and Poor’s 500-stock-index. Hubungan ini dapat digambarkan dalam contoh pada gambar. β adalah ukuran dari hubungan paralel dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren dalam pasar saham. Bila β 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar. β 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indek pasar secara umum general market index. Perubahan persamaan risiko dan perolehan Equation Risk and Return dengan memasukan faktor β dinyatakan sebagai : Rs = Rf + βs Rm – Rf Rs = Expected Return on a given risky security Universita Sumatera Utara Rf = Risk-free rate Rm = Expected return on the stock market as a whole βs = Stock’s beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentu CAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk , dan saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi higher βs akan dihargai relatif lebih daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah lower βs. Riset empiris mendukung argumen mengenai βs sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang akan datang future stock prices. CAPM dikritik sebagai penyebab masalah kompetisi di Amerika Serikat. Manajer di sebuah perusahaan di Amerika Serikat yang menggunakan CAPM terpaksa membuat investasi yang aman dalam jangka pendek dan perolehannya dapat diprediksi dalam jangka pendek daripada investasi yang aman dan perolehan dalam jangka panjang. Para peneliti telah menggunakan CAPM untuk menguji hipotesa yang berhubungan dengan hipotesa pasar efisien. Market Model Markowitz mengusulkan sebuah model untuk menjelaskan korelasi diantara return sekuritas. Model ini mengasumsikan bahawa return dari sekuritas ke-i tergantung pada sebuah faktor yang mendasari, nilai yang diwakili oleh indeks, dalam notasi matematika dinyatakan sebagai: ri = ai + Bi.F + ui Universita Sumatera Utara ri = return sekuritas i Bi = Beta dari sekuritas i F = indeks belum tentu indeks pasar ui = error term walaupun selanjutnya Markowitz mengusulkan bahwa persamaan itu seharusnya tidak linier, karena ada faktor lain yang mendasarinya lalu pada tahun 1963, William Sharpe menguji persamaan tersebut sebagai penjelasan bagaimana return sekuritas cenderung naik dan turun seiring dengan naik turunnya indeks umum pasar, secara spesifik Sharpe menggunakan persamaan sebagai berikut : rit = ai + Bi.rmt + uit rit = return dari aset i pada periode t rmt = return dari indeks pasar pada periode t ai = komponen non-pasar dari return aset i Bi = rasio kovarian dari return aset i dan return indeks pasar terhadap varians return indeks pasar uit = zero mean random error term Model ini disebut model pasar indeks tunggal single index market model atau sering disebut market model. Dilihat disini pada model markowitz, indeks-nya belum tentu indeks pasar, tetapi pada market model digunakan indeks pasar.

2.1.2. Arbitrage Pricing Theory APT