18 Pola pembalikan harga semacam ini mendasari anomali di pasar modal
yang merupakan penyimpangan dari hipotesis efisiensi pasar modal yang dikenal dengan anomali winner-loser. Dengan kata lain, adanya anomali winner-loser di
pasar modal memungkinkan investor melakukan strategi membeli saham pada waktu menjadi loser dan menjualnya pada saat saham tersebut berbalik menjadi
winner . Sehingga investor dapat memperoleh keuntungan abnormal yang
signifikan Kusumawardhani 2001.
2.2 Penelitian Terdahulu
Penelitan pertama dalam konteks literatur keuangan yang menunjukkan bukti empiris terjadinya pembalikan harga di pasar modal price reversal di pasar
modal adalah peneliian yang dilakukan oleh De Bondt Thaler 1985. Penelitian De Bondt Thaler ini mencoba meyelidiki apakah perilaku memainkan peranan
pada tingkat pasar dan dapat mempengaruhi harga saham. Penelitian ini menggunakan data pasar saham Amerika dari tahun 1962-1982. Metode yang
digunakan dalam penelitian ini adalah dengan membentuk dua portofolio, yaitu yang terdiri atas saham yang berkinerja baik selama tiga sampai lima tahun di
masa lalu sebagai saham winner dan saham yang berkinerja buruk selama tiga sampai lima tahun di masa lalu sebagai saham loser. Penelitian ini menemukan
bahwa saham-saham yang sebelumnya berkinerja buruk loser pada periode selanjutnya berkinerja baik dengan abnormal return positif atau saham-saham
yang tadinya berkinerja baik winner pada periode selanjutnya mengalami kinerja yang buruk dengan abnormal return negatif, dimana hal ini merupakan fenomena
pembalikan reversal pada periode selanjutnya.
Universitas Sumatera Utara
19 Atkins dan Dyl 1990 melakukan pengujian mengenai reaksi berlebihan
jangka pendek dan perilaku return saham setelah satu hari perubahan besar harga saham. Langkah pertama mereka memilih 300 hari perdagangan secara acak
selama periode Januari 1975 sampai Desember 1984. Dari masing-masing hari perdagangan kemudian dibentuk portofolio winner dan loser dengan memilih
masing-masing tiga saham yang mengalami persentase penurunan terbesar loser dan tiga saham yang mengalami persentase kenaikan terbesar winner, sehingga
total enam saham dipilih dalam satu hari dan menghasilkan 1800 observasi. Kemudian mereka menghitung actual return untuk menentukan apakah terdapat
abnormal return selama hari-hari berikutnya. Dalam menentukan abnormal
return ini, mereka menggunakan tiga jenis pendekatan, pertama yaitu mean
adjusted return , dan kedua serta ketiga adalah dua versi dari metode market
risk adjustment return berdasarkan model pasar. Kesimpulan penelitian tersebut
menunjukkan bahwa perubahan harga yang terjadi merupakan suatu bentuk reaksi berlebihan overreaction. Saham-saham loser menghasilkan abnormal return
yang positif dan signifikan. Total abnormal return selama dua hari berturut-turut setelah penurunan tersebut adalah sebesar 2,26 . Saham-saham winner
mengalami abnormal return yang negatif, namun besarnya lebih kecil dibandingkan pembalikan yang dialami saham-saham loser.
Bremer dan Sweeney 1991 mencoba menguji bagaimana perilaku saham pada hari-hari berikutnya setelah mengalami penuruna besar dalam satu hari
perdagangan minimal 10 dengan menggunakan data harian. Dari penelitian tersebut mereka menemukan bahwa saham-saham tersebu mengalami pembalikan
Universitas Sumatera Utara
20 sehingga menghasilkan return yang positif dan signifikan selama dua hari
berturut-turut. Rata-rata pembalikan pada hari pertama sebesar 1,173 dan rata- rata pembalikan pada hari kedua kumulatif pembalikan ± 2,2 . CAR selama tiga
setelah event sebesar 2,6 dan signifikan secara satistik, menunjukan terjadinya reversal
sesudah peristiwa penurunan besar harga saham. Bremer dan Sweeney mencoba membuktikan apakah fenomena pembalikan ini berhubungan dengan
anomali lain seperti weekend dan turn-of-the-year effect. Hasil penelitian mereka membuktikan bahwa fenomena pembalikan yang mereka temukan berbeda dari
anomali lain tersebut. Bremer dan Sweeney menyatakan bahwa terjadinya reversal
ini mungkin dikarenakan illiquidty. Cox Peterson 1994 meneliti lebih lanjut mengenai dugaan Bremer
Sweeney tersebut. Penelitian ini menguji perilaku perilaku return sekuritas yang mengikuti penurunan harga besar miminal 10 dalam satu hari perdagangan.
Penelitian ini ingin menguji apakah reversal yang terjadi disebabkan oleh overreaction
atau lebih dikarenakan illiquidty. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa bid ask spread dan derajat likuiditas menjelaskan pembalikan harga dalam
jangka pendek. Mereka juga membagi fokus perhatian pada pergerakan harga saham selama tiga hari setelah event t+1 hingga t+3 atau disebut short term dan
pergerakan saham selama hari-hari berikutnya hingga hari kedua puluh setelah event
t+4 hingga t+20, dan disebut longer-term. Mereka menemukan bahwa meskipun sekuritas yang mengalami penurunan harga besar mengalami
pembalikan reversal dan menghasilkan abnormal return yang positif selama tiga
Universitas Sumatera Utara
21 hari setelah penurunan tersebut, namun pada hari-hari berikutnya saham-saham
tersebut menunjukkan kinerja yang buruk. Salah satu penelitian yang khusus menguji overreaction pada saham
perusahaan besar dan likuid adalah penelitian yang dilakukan oleh Benou Richie 2003. Benou Richie menguji pergerakan saham dalam jangka panjang
setelah mengalami penurunan besar 20 dalam harganya selama bulan tertentu. Penelitian ini membatasi fokus pada sampel penelitiannya yang berupa
saham-saham perusahaan besar yang sangat likuid diperdagangkan di NSYE. Saham- saham perusahaan besar dianggap memiliki tingkat likuiditas yang tinggi
dalam perdagangannya. Mengacu pada penelitian sebelumnya yang menyatakan bahwa terjadinya reversal lebih disebabkan oleh iiliquidity. Penelitian Benou
Richie ini menduga bahwa reversal tidak akan terjadi terhadap saham likuid yang dijadikan sampel dalam penelitian ini, jika pun ada maka tidak akan terlalu kuat
atau signifikan. Hasil penelitian yang mereka temukan ternyata mereka mendapati bahwa
setelah penurunan besar tersebut, saham-saham perusahaan besar mengalami reversal
dan memperoleh abnormal return positif dan signifikan selama satu tahun kemudian. Abnormal return yang positif dan signifikan tersebut
mengindikasikan bahwa perubahan besar yang terjadi merupakan overreaction dari sebagian investor.
Lebih lanjut, Benou Richie menyelidiki apakah terdapat perbedaan pola reversal
antar industri yang berbeda dengan membagi sampel penelitiannya menjadi tiga klasifikasi industri yaitu teknologi, manufaktur dan industri jasa.
Universitas Sumatera Utara
22 Benou Richie menemukan bukti bahwa saham-saham perusahaan teknologi
mengalami reversal yang paling kuat diantara klasifikasi industri yang ada, sebaliknya saham-saham perusahaan industri jasa cenderung akan terus
mengalami penurunan harga yang terjadi secara signifikan. Hal ini mengindikasikan terjadinya underreaction pada sebagian investor yang bergerak
di bidang industri jasa. Di Indonesia penelitian yang menguji keberadaan price reversal telah
dilakukan oleh Srihartati Kusumawardhani 2001. Penelitian ini menguji return saham yang mengikuti satu hari besar harga saham di BEJ mulai tahun 1998
sampai dengan tahun 2000. Menggunakan uji korelasi dan regresi, dengan data harga saham harian, penelitian ini berusaha menemukan bukti bahwa reaksi
berlebihan, bid-ask spread, firm size dan likuiditas berpengaruh terhadap fenomena price reversal. Lebih jauh, penelitian ini juga berusaha mencari bukti
bahwa investor dapat memperoleh keuntungan abnormal selama hari penyesuaian setelah satu hari besar perubahan harga saham.
Konsisten dengan hasil penelitian terdahulu mengenai fenomena price reversal
di BEJ, portofolio saham-saham loser mengalami pembalikan harga yang signifikan selama periode pengamatan, tetapi portofolio saham-saham winner
tidak menunjukkan perilaku yang sama. Hasil penelitian menunjukkan adanya bukti pengaruh reaksi berlebihan investor dalam fenomena price reversal dan
hanya terdapat sedikit bukti yang signifikan bagi faktor-faktor bid-ask spread, firm size
, dan likuiditas. Penelitian ini juga menunjukkan bukti adanya keuntungan abnormal investor selama periode penyesuaian. Sehingga dianjurkan
Universitas Sumatera Utara
23 kepada para investor untuk membeli saham-saham ketika harganya turun pada
hari t0 dan t1 dan menjualnya pada saat harga meningkat selama hari penyesuaian. Susanti 2003 dalam Pane 2008 yang mencoba mempelajari fenomena
pembalikan di BEJ. Dengan menggunakan data return harian, Susanti menemukan bahwa saham-saham loser mengalami pembalikan yang signifikan,
sedangkan saham-saham winner tidak diperoleh pembalikan yang signifikan. Selanjutnya, Manurung dan Priotomo 2005 dalam Pasaribu 2011
melakukan penelitian untuk membuktikan terjadinya gejala anomali overreaction atas saham tekstil, retail, dan wholesaler di BEJ periode 2001-2003. Ia
menggunakan pendekatan Bondt dan Thaler portfolio saham winner-looser dan memodifikasi penentuan kriteria winner dan looser. Hasil penelitiannya
menyatakan bahwa dengan menggunakan periode triwulan tidak membuktikan terjadinya anomali overreaction di Bursa Efek Jakarta, khususnya pada sektor
industri tekstil, perdagangan besar produksi dan perdagangan eceran. Secara simultan, gejala anomali overreaction baru terjadi pada periode tahunan tahun
2001-2002 dan 2002-2003. Dari hasil empiris tersebut mereka menyimpulkan bahwa semakin lama periode pembentukan dan observasi akan menyebabkan
hasil yang diperoleh menjadi semakin baik atau signifikan. Lebih lanjut, mereka menyarankan bahwa strategi kontararian sangat berisiko dilakukan oleh investor
dalam melakukan kegiatan investasinya terlebih setelah terbukti bahwa anomali overreaction
tidak terjadi di BEJ khususnya pada sektor industri tekstil, perdagangan besar dan perdagangan eceran.
Universitas Sumatera Utara
24 Pasaribu 2011 meneliti gejala anomali overreaction di Bursa Efek
Jakarta, khususnya saham yang tergabung kedalam LQ-45 periode 2003-2007. Dalam melakukan penelitian untuk membuktikan adanya anomali overreaction di
BEJ, Pasaribu 2011 menggunakan metode dan cara perhitungan yang dilakukan oleh De Bondt-Thaler dalam melakukan formasi dan observasi atau pengujian
perilaku return dari portofolio tersebut. Tidak seperti apa yang dilakukan oleh De Bondt-Thaler, dengan menggunakan lamanya periode formasi dan observasi yang
masing-masing selama satu tahun, dua tahun, tiga tahun, dan lima tahun lamanya periode penelitian, disini ia hanya membagi lamanya periode penelitian menjadi 3
periode penelitian rentang waktu, yaitu satu tahun, 6 bulan dan 3 bulan untuk masing-masing periode, baik itu periode formasi dan observasi portfolio.
Berdasarkan hasil pengolahan data dapat disimpulkan bahwa gejala anomali overreaction
tidak terjadi di Bursa Efek Indonesia BEI pada seluruh periode triwulan, semester, dan tahunan khususnya saham yang tergabung dalam LQ-45.
Hasil penelitian sebelumnya secara keseluruhan dapat dirangkum sebagaimana dapat dilihat pada Tabel 2.1
Tabel 2.1 Penelitian Terdahulu
No Nama Peneliti
Judul Penelitian
Model Analisis
Variabel Penelitian
Hasil Penelitian
1 DeBondt dan
Thaler 1985, Journal of Finance
Does the Stock Market
Overreact ? Market
Adjusted Return
Cumulative Abnormal
Return Terdapat reaksi
berlebihan dar investor dalam
fenomena pembalikan harga
saham.
2 Atkins dan
Dyl 1990, Journal of Financial and
Quantitatives Analysis
Price Reversals, Bid-Ask Spread,
and Market Efficiency
Mean Adjusted Return
dan Market Adjusted
Return Abnormal
Return dan
Bid Ask Spread
Perubahan harga yang terjadi merupakan reaksi
berlebihan.
Universitas Sumatera Utara
25
Lanjutan Tabel 2.1 Penelitian Terdahulu
No Nama Peneliti
Judul Penelitian
Model Analisis
Variabel Penelitian
Hasil Penelitian
3 Bremer dan
Sweeney 1991, The Journal of
Finace The Reversal of
Large Stock- Price Decreases
Market Adjusted
Return Cumulative
Abnormal Return
CAR Hasil penelitian mereka
membuktikan bahwa terjadi fenomena reversal.
Pembalikan yang terjadi dikarenakan illiquidty.
4 Cox dan
Peterson 1994, Journal
of Finance Stock Return
Following Large
One-Day Declines:Eviden
ce on Short Term Reversals
and Longer Term
Performance Mean
Adjusted Return,
Market Adjusted
Return
, Selisih
harga bid dan
selisih harga ask
,TVA Cumulative
Abnormal Return
CAR, Abnormal
Return, Size
, dan variabel
dummy Bid ask spread
dan likuiditas pasar modal berpengaruh
terhadap derajat pembalikan. Tidak ditemukan adanya
korelasi antara hipotesis berlebihan dengan
pembalikan harga saham.
5 Benou Richie
2003, Journal of Eonomics and
Finance The Reversal of
Large Stock Price Declines:
The Case of Large Firms
Market Adjusted
Return Cumulative
Abnormal Return
Saham-saham perusahaan besar mengalami reversal dan
terdapat perbedaan pola pembalikan antar industri.
6 Srihartati
Kusumawardhani 2001, Thesis
Universitas Diponegoro
Analisis Reaksi Berlebihan,
Efek Bid Ask
, Firm Size
, dan Likuiditas
dalam Fenomena Price
Reversal di BEJ
Regresi dan Korelasi
Abnormal Return
, bid-ask spread
, firm size
, dan likuiditas
Adanya bukti pengaruh Overreaction Hypothesis
Investor dalam fenomena price reversal
dan hanya terdapat sedikit bukti bagi
faktor bid-ask spread, firm size
, dan likuiditas
7 Susanti 2003
Pengujian Short Run Market
Overreaction Price Reversal
di Bursa Efek Jakarta
Market Adjusted
Return Cumulative
Abnormal Return
Saham-saham loser mengalami pembalikan yang
signifikan, sedangkan saham- saham winner tidak diperoleh
pembalikan yang signifikan.
8 Manurung dan
Priotomo 2005. ”
Jurnal Keuangan dan
Perbankan ”
Anomali Overreaction
di BEJ: Peneliian
Saham Tekstil, Retailer dan
Wholesaler Market
Adjusted Return
Cumulative Abnormal
Return Anomali overreaction tidak
terjadi di BEJ khususnya pada sektor industri tekstil,
perdagangan besar dan perdagangan eceran.
9 Pasaribu 2011,
“Journal of Economics and
Business” Anomali
Overreaction di
Bursa Efek Indonesia:
Penelitian Saham LQ-45
Market Adjusted
Return Cumulative
Abnormal Return
Gejala anomali overreaction tidak terjadi di Bursa Efek
Indonesia pada seluruh periode khususnya saham
yang tergabung dalam LQ-45.
Universitas Sumatera Utara
26
2.3 Kerangka Pemikiran
