BAB I PENDAHULUAN
A. Latar Belakang Masalah
Tujuan utama dari suatu perusahaan adalah untuk memaksimumkan kekayaan pemegang saham, yang diartikan melalui pemaksimuman harga saham dari
perusahaan tersebut. Dengan kata lain, pemaksimuman harga saham merupakan suatu tujuan yang penting dari suatu perusahaan. Dalam usaha mewujudkan misi
tersebut, keberhasilan perusahaan dapat dicapai apabila struktur dan organisasi, keuangan, dan modal perusahaan tersebut dapat saling mendukung dan
mempunyai kerjasama yang baik antara satu dengan yang lainnya. Untuk mencapai keberhasilan tujuan tersebut, perusahaan tidak akan terlepas dengan
permasalahan seberapa besar kemampuan perusahaan dalam memenuhi kebutuhan dana yang akan digunakan untuk beroperasi dan mengembangkan usahanya.
Modal dalam perusahaan diperlukan untuk memaksimalkan nilai perusahaan, baik itu dalam meningkatkan penjualan, produksi, maupun promosi perusahaan
tersebut. Sumber dana bagi perusahaan dapat diperoleh dari sumber dana internal dan
eksternal perusahaan. Sumber dana internal artinya dana yang diperoleh dari hasil kegiatan operasi perusahaan, yang terdiri atas laba yang tidak dibagi laba
ditahan dan depresiasi. Sedangkan sumber dana eksternal merupakan sumber dana yang berasal dari luar perusahaan, yang terdiri dari hutang pinjaman dan
modal sendiri. Apabila perusahaan dalam pemenuhan kebutuhan modalnya
19
semakin meningkat sedangkan dana yang dimiliki telah digunakan semua, maka perusahaan tidak ada pilihan lain selain menggunakan dana yang berasal dari luar
yaitu dalam bentuk hutang maupun dengan mengeluarkan saham baru untuk memenuhi kebutuhan modalnya.
Penanaman dana dalam aktiva menentukan besarnya perusahaan, laba operasinya, risiko bisnisnya, dan likuiditasnya. Pencapaian ramuan terbaik atas
pembelanjaan dan deviden menentukan beban keuangan perusahaan dan risiko keuangannya, disamping juga mempengaruhi penilaiannya. Semua ini menuntut
suatu pandangan yang luas dan suatu kreativitas yang tajam serta penuh waspada, yang akan mempengaruhi hampir semua segi perusahaan yang bersangkutan Indo
Yama dan Hemmy Fauzan, 2006. Manajer keuangan mempunyai peran penting yang bertugas mengambil
keputusan pendanaan perusahaan. Seorang manajer keuangan dalam mengambil keputusan pendanaan harus mempertimbangkan secara teliti sifat dan biaya dari
sumber dana yang akan dipilih. Hal ini karena masing-masing sumber pendanaan mempunyai konsekuensi finansial yang berbeda-beda. Proporsi penggunaan
sumber dana intern dan ekstern dalam memenuhi kebutuhan dana perusahaan yang selanjutnya disebut dengan struktur modal menjadi sangat penting dalam
manajemen keuangan perusahaan. Dana sangat terkait dengan manajemen pendanaan. Manajemen pendanaan pada hakekatnya menyangkut keseimbangan
antara aktiva dengan pasiva. Pemilihan susunan dari aktiva akan menentukan struktur kekayaan perusahaan, sedangkan pemilihan dari pasiva akan menentukan
20
struktur financial struktur pendanaan dan struktur modal perusahaan Bambang
Riyanto, 2001. Struktur modal perusahaan atau struktur keuangan adalah campuran antara
hutang jangka panjang dan modal perusahaan yang digunakan untuk membiayai operasinya Ross, Westerfield, dan Jordan, 2006: 3.
Struktur modal merupakan bauran proporsi pendanaan permanen jangka panjang perusahaan yang ditunjukan oleh hutang, saham preferen dan ekuitas
saham biasa Van Horne dan Wachowizc, 2007: 232. Menurut Sjahrial 2008 struktur modal merupakan perimbangan antara
penggunaan modal pinjaman yang terdiri dari hutang jangka pendek yang bersifat permanen, hutang jangka panjang dengan modal sendiri yang terdiri dari saham
preferen dan saham biasa. Menurut Bambang Riyanto 2001, struktur modal adalah perimbangan atau
perbandingan antara modal asing jangka panjang dengan modal sendiri. Berdasarkan pengertian struktur modal tersebut, maka dalam penelitian ini,
struktur modal dihitung berdasarkan rasio antara hutang jangka panjang dengan modal.
Pemenuhan kebutuhan dana perusahaan dari sumber modal sendiri berasal dari modal saham, laba ditahan, dan cadangan. Dalam pemenuhan kebutuhan
dana, perusahaan harus mencari alternatif-alternatif pendanaan yang efisien. Pendanaan yang efisien akan terjadi bila perusahaan mempunyai struktur modal
yang optimal. Struktur modal yang optimal dapat diartikan sebagai struktur modal yang meminimalkan biaya modal perusahaan dan karenanya memaksimalkan nilai
21
perusahaan Van Horne dan Wachowicz, 2007: 237. Oleh karena itu, penelitian mengenai struktur modal dalam manajemen keuangan terus dilakukan untuk
menentukan penggunaan struktur modal yang optimal. Pencarian struktur modal yang optimal sudah jadi bahan pemikiran para
praktisi ataupun akademisi sejak lama, seumur ilmu keuangan itu sendiri. Teori tentang struktur modal diawali dengan pemikiran dua orang ekonom pemenang
hadiah Nobel Ekonomi, MM menyatakan rasio hutang tidak relevan dan tak ada struktur modal yang optimal. Nilai perusahaan bergantung pada arus kas yang
akan dihasilkan dan bukan pada rasio hutang dan ekuitas. Prediksi teori MM ini sayangnya hanya valid apabila asumsi yang
mendasarinya-seperti tak ada pajak, tak ada kesenjangan informasi, dan tak ada biaya transaksi-terpenuhi Sjahrial, 2008.
Pengembangan teori MM adalah teori perimbangan statis static trade-off. Hutang memiliki manfaat dan biaya. Hutang menguntungkan perusahaan karena
pembayaran bunga, tidak seperti pembayaran dividen, diperhitungkan sebagai biaya dan mengurangi penghasilan kena pajak, sehingga jumlah pajak yang
dibayarkan berkurang. Dari sisi pajak, akan lebih menguntungkan apabila perusahaan membiayai investasinya dengan hutang. Sisi positif lain hutang adalah
hutang menurunkan biaya keagenan agency cost ekuitas. Penggunaan hutang akan mendisiplinkan manajer untuk tidak sembarangan menggunakan kas dan
harta perusahaan untuk kepentingannya. Pengawasan oleh kreditur jauh lebih ketat dan efektif daripada pengawasan para pemegang saham di luar perusahaan
dengan informasi yang relatif terbatas. Dari sisi pajak, akan lebih menguntungkan
22
apabila perusahaan membiayai investasinya dengan utang. Sisi positif lain utang adalah utang menurunkan biaya keagenan agency cost ekuitas. Penggunaan
utang akan mendisiplinkan manajer untuk tidak sembarangan menggunakan kas dan harta perusahaan untuk kepentingannya. Pengawasan oleh kreditur jauh lebih
ketat dan efektif daripada pengawasan para pemegang saham di luar perusahaan dengan informasi yang relatif terbatas. Karena itu, peningkatan utang
menguntungkan pemegang saham Budi Frensidy, 2008. Meskipun demikian, hutang juga mempunyai kelemahan, yaitu: hutang
biasanya berjangka waktu tertentu untuk dilunasi tepat waktu, rasio hutang yang tinggi akan meningkatkan risiko yang selanjutnya akan meningkatkan biaya
modal, dan bila perusahaan dalam kondisi sulit dan labanya tidak dapat memenuhi beban bunga maka tidak tertutup kemungkinan dilakukan tindakan likuidasi.
Struktur modal merupakan masalah penting dalam pengambilan keputusan mengenai pembelanjaan perusahaan. Keputusan struktur modal secara langsung
berpengaruh terhadap besarnya risiko yang ditanggung pemegang saham serta besarnya tingkat pengembalian atau keuntungan yang diharapkan Brigham dan
Houston, 2006. Merupakan tugas dari Manajer keuangan untuk menentukan komposisi struktur modal perusahaan. Manajer keuangan harus mengusahakan
agar perusahaan memperoleh dana yang diperlukan dengan biaya minimal dan syarat-syarat yang paling menguntungkan.
Kebijakan mengenai struktur modal melibatkan trade off antara risiko dan tingkat pengembalian. Penambahan hutang akan memperbesar risiko perusahaan
tetapi sekaligus juga memperbesar tingkat pengembalian yang diharapkan. Risiko
23
yang makin tinggi akibat membesarnya hutang cenderung menurunkan harga saham, tetapi meningkatkan tingkat pengembalian yang diharapkan akan
menaikkan harga saham tersebut. Sruktur modal yang optimal adalah struktur modal yang mengoptimalkan kesimbangan antara risiko dan pengembalian
sehingga memaksimumkan harga saham .
Beberapa teori struktur modal di antaranya adalah Balancing Theory oleh Myers, Pecking Order Theory oleh Myers dan Maljuf dan Signaling Theory oleh
Ross Ahmad Rodoni dan Sholihah, 2006: 19. Trade-off theory
TOT yang dikenal dengan balance theory oleh Myers, memprediksi bahwa dalam mencari hubungan antara capital structure dengan
nilai perusahaan terdapat suatu tingkat leverage debt ratio yang optimal. Oleh karena itu perusahaan akan selalu berusaha menyesuaikan tingkat leverage kearah
yang optimal. Jadi, tingkat leverage perusahaan bergerak terus dari waktu ke waktu untuk ke arah suatu target yang ingin dicapai. Perusahaan mendasarkan
keputusan pendanaan pada struktur modal yang optimal. Struktur modal optimal dibentuk dengan menyeimbangkan manfaat dari penghematan pajak atas
penggunaan utang
terhadap biaya
kebangkrutan. Penggunaan
utang mengakibatkan peningkatan EBIT yang mengalir ke investor, jadi semakin besar
utang perusahaan, semakin tinggi nilainya dan harga saham perusahaan. Berdasarkan makalah Modigliani-Miller dengan pajak, harga saham perusahaann
akan dimaksimumkan jika menggunakan utang 100 persen. Dalam kenyatannya, jarang ada perusahaan yang menggunakan utang 100 persen karena perusahaan
24
membatasi penggunaan utang untuk menekan biaya-biaya yang berkaitan dengan kebangkrutan Brigham dan Houston, 2001.
Hipotesa lain yang dikenal dengan pecking order theory POT oleh Myers dan Maljuf, menyarankan bahwa keputusan financing mengikuti suatu hirarki
dimana sumber pendanaan dari dalam perusahaan internal financing lebih didahulukan daripada sumber pendanaan dari luar perusahaan external
financing . Dalam hal perusahaan menggunakan pendanaan dari luar, pinjaman
debt lebih diutamakan daripada pendanaan dengan tambahan modal dari pemegang saham baru external equity Husnan dan Pudjiastuti, 2004: 275. Dari
beberapa penelitian yang dilakukan pada perusahaan-perusahaan di Indonesia ditemukan hasil bahwa perusahaan-perusahaan di Indonesia cenderung mengikuti
pecking order theory . Sartono 2001 telah menemukan bahwa pada umumnya
para manajer perusahaan di Indonesia cenderung mengikuti hirarki pendanaan pecking order theory.
Pada signaling theory oleh Ross mendasarkan bahwa manajer menggunakan struktur modal sebagai sinyal. Ross mengatakan nilai perusahaan akan naik
seiring dengan penggunaan hutang, karena peningkatan hutang mengangkat persepsi pasar tentang nilai perusahaan Suad Husnan dalam Sholihah 2006. Ada
informasi tertentu yang hanya diketahui oleh manajer, sedangkan pemegang saham tidak tahu informasi tersebut. Jadi, ada informasi yang tidak simetri
asymmetric information antara manajer dan pemegang saham. Akibatnya, ketika struktur modal perusahaan mengalami perubahan, hal itu dapat membawa
25
informasi kepada pemegang saham yang akan mengakibatkan nilai perusahaan berubah. Dengan kata lain, terjadi pertanda atau sinyal signaling.
Pada penelitian Ahmad Rodoni dan Maratush Sholihah 2006: 17-30 dalam pengujian empiris balance theory, pecking order theory , dan signaling theory
pada struktur modal perusahaan di Indonesia . Dengan menggunakan dua analisis regresi berganda. Pertama untuk menguji teori balance dengan menggunakan
ukuran perusahaan dan intensitas modal sebagai variabel independen, dimana ukuran perusahaan dan intensitas modal berpengaruh positif dan signifikan
terhadap struktur modal. Kedua untuk teori pecking order dan teori signaling yang menggunakan profitabilitas dan tingkat pertumbuhan perusahaan sebagai variabel
independen. Untuk teori pecking order hasilnya adalah profitabilitas ROA berpengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal sedangkan tingkat
pertumbuhan perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap struktur modal. Sedangkan pada teori signaling menunjukkan profitabilitas ROA dan
tingkat pertumbuhan berpengaruh positif dan signifikan terhadap struktur modal. Kesimpulannya bahwa perusahaan industri makanan dan minuman yang terdaftar
di Bursa Efek Jakarta pada tahun 2000-2005 menggunakan teori signaling dalam menentukan struktur modal.
Pudji Astuti 2005 mengkaji sejauh mana pengaruh pecking order, balance dan kebijakan makro terhadap pengambilan keputusan leverage. Menggunakan
analisis data sekunder dengan sampel 92 perusahaan industri dengan melakukan equity finance
dan debt finance. Menggunakan variabel independen yang terdiri dari variabel teori pecking order yaitu, AMTA atau dana eksternal, harga saham,
26
ROA, IHSG dan cash flow. Berdasarkan hasil penelitian menunjukkan bahwa AMTA
dan cash flow berpengaruh signifikan dan mempunyai hubungan yang negatif terhadap leverage struktur modal. Harga saham dan ROA tidak
berpengaruh signifikan dan mempunyai hubungan yang positif terhadap leverage struktur modal. Untuk IHSG berpengaruh signifikan dan mempunyai hubungan
yang positif dengan leverage struktur modal. Selanjutnya variabel balancing yaitu resiko beta, premium, total aktiva, pajak, firm size, intensitas modal dan
employee . Berdasakan hasil penelitian menunjukkan bahwa resiko beta,
intensitas modal, dan employee berpengaruh signifikan dan mempunyai hubungan yang positif terhadap leverage struktur modal, premium berpengaruh signifikan
dan memiliki hubungan yang negatif terhadap leverage struktur modal, sedangkan pajak dan total asset tidak berpengaruh signifikan terhadap leverage
struktur modal. Selanjutnya variabel kebijakan makro ekonomi moneter yaitu SBI, pertumbuhan ekonomi, inflasi, nilai tukar, gejolak pendapatan, money supply
dan PDB. Berdasarkan penelitian menunjukkan bahwa SBI, pertumbuhan ekonomi, nilai tukar berpengaruh signifikan dan mempunyai hubungan yang
positif dengan leverage struktur modal. Inflasi berpengaruh signifikan dan mempunyai hubungan yang negatif dengan leverage struktur modal. Sedangkan
gejolak pendapatan, PDB, dan money supply, tidak berpengaruh signifkan, gejolak pendapatan dan PDB mempunyai hubungan negatif dengan leverage dan money
supply mempunyai hubungan yang positif dengan leverage struktur modal.
Synthia A Sari 2006 menganalisis hubungan struktur modal berdasarkan static trade of theory
dan pecking order theory pada perusahaan publik di BEJ
27
periode tahun 2002-2004. Hasil penelitian tersebut menyatakan bahwa seluruh perusahaan yang diteliti pada tahun 2002 dan 2003 tidak mempunyai hubungan
korelasi antara besarnya nilai rasio DER dan ROA. Sedangkan pada tahun 2004 mempunyai hubungan korelasi antara besarnya nilai rasio DER dan ROA dan
adanya hubungan yang negatif membuktikan bahwa berlakunya pecking order theory
pada perusahaan go-public di Indonesia. Dengan mengetahui struktur modal perusahaan, diharapakan agar
perusahaaan mempertimbangkan terlebih dahulu dalam menentukan kebijakan struktur modalnya dengan melihat manfaat dan kekurangan dari setiap struktur
modal yang digunakan oleh perusahaan. Dimana penelitian ini merujuk pada penelitan Ahmad Rodoni dan Maratush Sholihah 2006 yaitu pengujian empiris
balance theory, pecking order theory dan signaling theory pada struktur modal
perusahaan di Indonesia. Penelitian sebelumnya berbeda dengan penelitian yang penulis lakukan.
Pada penelitian ini, penulis mengambil objek perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEJ dengan mengambil sampel 2 entitas dari tiap-tiap klasifikasi
industri terdapat 19 klasifikasi industri pada perusahaan manufaktur yang diterbitkan oleh Institute of Economic and Financial Research periode 2004-
2006. Pertimbangan dalam pemilihan perusahaan manufaktur yang go publik pada tahun 2004-2008 untuk dijadikan sampel penelitian adalah karena sektor
industri merupakan komponen utama dalam pembangunan ekonomi nasional. Sektor ini tidak saja berpotensi mampu memberikan kontribusi ekonomi yang
besar melalui nilai tambah, lapangan kerja dan devisa, tetapi juga mampu
28
memberikan kontribusi yang besar dalam transformasi kultural bangsa ke arah modernisasi kehidupan masyarakat yang menunjang pembentukan daya saing
nasional. Hingga akhir tahun 2007 saja, peranan sektor industri manufaktur telah mencapai sekitar 28 persen dari produk domestik bruto. Sedangkan pada
penelitian sebelumnya, objek yang diteliti adalah perusahaan industri makanan dan minuman yang terdaftar di BEJ.
Pada penelitian ini variabel yang digunakan adalah variabel endogen variabel antara yaitu struktur modal dinotasikan dengan Y, sedangkan variabel eksogen
bebas yaitu struktur aktiva, pajak, ukuran perusahaan total aktiva, intensitas modal, harga saham closing price, profitabilitas ROA, dan tingkat
pertumbuhan penjualan, yang dinotasikan dengan X, dimana variabel bebas X tersebut digolongkan menjadi tiga kelompok bebas yaitu sebagai indikator sebagai
berikut: 1. Variabel trade off theory, yang terdiri dari: struktur aktiva, pajak, total aktiva
ukuran perusahaan, dan intensitas modal. 2. Variabel pecking order theory, yang terdiri dari: harga saham closing price,
profitabilitas ROA, dan tingkat pertumbuhan penjualan. 3. Variabel signaling theory, yang terdiri dari: profitabilitas ROA dan tingkat
pertumbuhan penjualan. Sedangkan pada penelitian sebelumnya, variabel independen bebas yang
digunakan adalah ukuran perusahaan dan intensitas modal untuk balance theory; ROA dan tingkat pertumbuhan penjualan untuk pecking order theory dan
signaling theory .
29
Periode yang digunakan pada penelitian ini juga berbeda dengan penelitian sebelumnya, yaitu dari tahun 2004-2008 pada perusahaan industri manufaktur,
sedangkan penelitian sebelumnya mengambil sampel pada tahun 2000-2005 pada industri makanan dan minuman.
Metode analisis yang digunakan dalam penelitian ini berbeda dengan penelitian sebelumnya. Metode yang digunakan pada penelitian sebelumnya
menggunakan regresi linear berganda, sedangkan penelitian ini menggunakan path analysis
analisis jalur. Metode ini mencoba menjelaskan pengaruh langsung dan tidak langsung dari variabel eksogen terhadap variabel endogen.
Pengaruh langsung maksudnya menguji pengaruh variabel eksogen terhadap variabel endogen tanpa melalui variabel eksogen lainnya, sedangkan pengujian
pengaruh satu variabel melalui variabel eksogen lainnya yang signifikan terhadap variabel endogen inilah yang dimaksud dengan pengaruh tidak langsung.
Jadi, alasan pemikiran metode ini didasarkan bahwa untuk mengetahui pengaruh terhadap variabel endogen, sebuah variabel eksogen tidak mungkin lepas dengan
variabel eksogen lainnya. sedangkan dalam metode regresi, penelitian dianggap baik jika sesama variabel eksogen tidak boleh mempunyai hubungan
multikolinearitas serta pemenuhan asumsi klasik lainnya. Berdasarkan pemikiran tersebut, penulis ingin mengetahui lebih lanjut
mengenai berapa besar pengaruh teori struktur modal yang diukur dengan
struktur aktiva, pajak, total aktiva ukuran perusahan, intensitas modal, harga saham, profitabilitas ROA, dan tingkat pertumbuhan penjualan perusahaan.
Dengan pentingnya analisis struktur modal untuk kelangsungan hidup perusahaan
30
beserta kebijakan-kebijakan yang mungkin dapat memberikan keuntungan jangka panjang bagi pemilik, maka penulis tertarik meneliti lebih lanjut dan menulisnya
pada skripsi dengan judul :
“ Pengaruh Trade Of Theory, Pecking Order Theory, dan Signaling Theory terhadap Struktur Modal Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di
Bursa Efek Indonesia”.
B. Rumusan Masalah
Kategori