mengumumkan penawaran saham baru, biasanya harga sahamnya akan menurun.
Karena asimetri ini, pemegang saham tidak memercayai pernyataan manajemen bahwa prospek perusahaan bagus karena manajemen perusahaan
lain juga akan berkata sama. Bukankah berbicara dan berjanji itu mudah dan murah. Kalau mau, manajer perusahaan bagus dapat melakukan signaling yang
tidak dapat diikuti perusahaan yang tidak bagus karena berharga terlalu mahal untuk mereka. Ross mengatakan hanya perusahaan bagus yang dapat dipercaya
kreditor untuk berhutang banyak atau memperoleh hutang baru dan tetap dapat bertahan. Perusahaan-perusahaan jelek tidak dapat mengambil langkah ini.
Kalaupun dipaksakan, sangat mungkin mereka akan berakhir dengan kebangkrutan karena harus membayar bunga bankobligasi yang sangat besar.
Menurut model ini, rasio hutang itu bergantung pada bagus jeleknya perusahaan. Perusahaan bagus akan mempunyai rasio hutang yang besar
sementara perusahaan jelek akan menjaga rasio hutangnya tetap rendah Budi Frensidy, 2008.
C. Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal
Dalam melakukan keputusan pendanaan, perusahan dituntut untuk mempertimbangan dan menganalisis kombinasi sumber-sumber dana yang
ekonomis guna membelanjai kebutuhan-kebutuhan investasi serta kegiatan usahanya. Untuk itu, dalam penerapan struktur modal perusahaan perlu
51
mempertimbangkan berbagai faktor-faktor yang mempengaruhinya Brigham dan Houston, 2006.
Beberapa peneliti lain telah melakukan pengujian terhadap variabel-variabel yang mempengaruhi struktur modal, salah satunya dilakukan oleh Khodijah
2006 pada perusahaan Jakarta Islamic Index mulai tahun 2003-2005. Beberapa variabel yang mempengaruhi sruktur modal tersebut adalah PER, harga saham,
strutur aktiva, DOL, DCL, ROI, penjualan, dan pertumbuhan aktiva. Setelah dilakukan pengujian, hasil menunjukkan dua faktor yang mempengaruhi baik
pengaruh secara langsung maupun tidak langsung terhadap struktur modal yaitu struktur aktiva dan ROI. Sedangkan keempat variabel lain yaitu DOL, DCL,
penjualan, dan pertumbuhan aktiva tidak mempunyai pengaruh terhadap strktur modal.
Atas pertimbangan penelitian sebelumnya, maka penelitian kali ini mencoba menggabungkan beberapa variabel yang mempengaruhi struktur modal dari
peneliti lain, yaitu struktur aktiva, pajak, ukuran perusahaan, intensitas modal, harga saham, ROA, dan tingkat pertumbuhan. Adapun penjelasan yang lebih rinci
dari variabel-variabel tersebut dikelompokkan kedalam 3 indikator sebagai berikut Pudjiastuti, 2005, Rodoni dan Sholihah, 2006:
1. Faktor-Faktor Struktur Modal untuk Menguji Trade Of Theory a. Struktur Aktiva
Perusahaan yang memiliki aktiva tetap dalam jumlah besar dapat menggunakan hutang dalam jumlah besar hal ini disebabkan karena dari
skalanya perusahaan besar akan lebih mudah mendapatkan akses ke sumber
52
dana dibandingkan dengan perusahaan kecil. Kemudian besarnya aktiva tetap dapat digunakan sebagai jaminan atau kolateral hutang perusahaan.
Perusahaan yang aktivanya cocok sebagai jaminan atas pinjaman cenderung lebih banyak menggunakan hutang. Aktiva untuk tujuan umum yang dapat
digunakan oleh banyak bisnis dapat menjadi jaminan yang baik, sebaliknya pada aktiva untuk tujuan khusus Brigham dan Houston, 2006.
Perusahan yang memilki aktiva yang dapat digunakan sebagai agunan hutang cenderung menggunakan hutang yang relatif lebih besar. Misalnya,
perusahaan real estate cenderung menggunakan hutang yang lebih besar daripada perusahaan yang bergerak pada bidang riset teknologi Lukas Setia
Atmaja, 2008: 273. Struktur aktiva yang diukur oleh proporsi aktiva tetap terhadap total
aktiva, memiliki hubungan yang positif terhadap struktur modal. Artinya apabila struktur aktiva mengalami peningkatan maka semakin tinggi pula
jumlah hutang dan semakin tinggi pula struktur modal perusahaan. Karena Perusahaan yang struktur aktivanya memiliki perbandingan aktiva tetap
yang lebih tinggi akan cenderung menggunakan hutang lebih banyak karena aktiva tetap yang ada dapat digunakan sebagai jaminan hutang Weston dan
Brigham, 1993. Apabila komposisi
aktiva suatu perusahaan bersifat capital-intensif, maka yang diutamakan adalah equity-financing. Artinya, modal pinjaman
hanya merupakan pelengkap, terutama untuk memenuhi kebutuhan dana bagi modal kerja Moeljadi, 2006: 275.
53
Kebanyakan perusahaan industri dimana sebagian besar dari modalnya tertanam dalam aktiva tetap fixed asset, akan mengutamakan pemenuhan
kebutuhan modalnya dari modal permanen, yaitu modal sendiri, sedang modal asing sifatnya adalah sebagai pelengkap. Hal ini dapat dihubungkan
dengan adanya aturan struktur finansiil konservatif yang horizontal yang menyatakan bahwa besarnya modal sendiri hendaknya paling sedikit dapat
menutup jumlah aktiva tetap plus aktiva lain yang sifatnya permanen. Dan perusahaan yang sebagian besar dari aktivanya sendiri dari aktiva lancar
akan mengutamakan pemenuhan kebutuhan dananya dengan hutang jangka pendek Bambang Riyanto, 2001.
b. Pajak Biaya bunga adalah biaya yang dapat mengurangi pembayaran pajak,
sedangkan pembayaran deviden tidak mengurangi pembayaran pajak. Oleh karena itu, semakin tinggi tingkat pajak perusahaan, semakin besar
keuntungan dari penggunaan pajak, semakin besar daya tarik penggunaan hutang Lukas Setia Atmaja, 2008: 274. Bunga adalah beban yang dapat
menjadi pengurang pajak, dan pengurang pajak adalah hal yang sangat berharga bagi perusahaan dengan tarif pajak yang tinggi. Oleh karena itu
semakin tinggi tarif pajak sebuah perusahaan, semakin besar manfaat yang diperoleh dari hutang Brigham dan Houston, 2006.
Alasan utama penggunaan hutang leverage adalah bahwa bunga mengurangi pengeluaran pajak, sehingga semakin besar tarif pajak yang
diberlakukan terhadap perusahaan, maka biaya hutang efektif menjadi
54
semakin rendah Warsono, 2003. Unsur dari tanda bantuan pajak, bahwa biaya bunga diperbolehkan dikurangi ketika menghitung rekening pajak
perusahaan Keown dkk., 2000: 552. Akibat praktis dari sistem pajak bagi perusahaan adalah bahwa jika
perusahaan membayar bunga, maka perusahan memperoleh penghematan pajak.
Menurut model ini, perusahaan yang membayar pajak tinggi dikenai tingkat pajak yang besar sebaiknya lebih banyak menggunakan hutang
dibanding perusahaan yang membayar pajak yang rendah tingkat pajak rendah. Karena pembayaran bunga merupakan tax-deducatible bagi
perusahaan, maka debt-financing akan lebih menarik dari pada equity- financing
. Dengan demikian, beban pajak dihipotesiskan mempunyai hubungan yang positif Moeljadi, 2006: 275.
c. Ukuran Perusahaan Total Aktiva Ukuran perusahaan menggambarkan besar kecilnya suatu perusahaan
yang ditunjukkan oleh total aktiva, jumlah penjualan, rata-rata tingkat penjualan, dan rata-rata total aktiva, sehingga perusahaan yang lebih besar
akan lebih mudah memperoleh pinjaman dibandingkan perusahaan yang lebih kecil. Perusahaan yang sebagian besar asetnya berupa assets tetap
fixed assets, biasanya lebih banyak menggunakan modal sendiri dalam struktur modalnya Warsono, 2003: 236.
Ukuran perusahaan adalah variabel yang mengukur besarnya perusahaan, dalam penelitian ini diukur dengan total aktiva yang dimiliki
55
perusahaan Titman dan Wessels,1988 dalam Rudiano, Firdaus, Dan Garnia 2007.
Berdasarkan toeri balance, maka ukuran perusahaan mempunyai hubungan yang positif dengan struktur modal, karena perusahaan besar
memiliki biaya kebangkrutan lebih rendah dan biaya pengadaan yang lebih rendah untuk menggunakan sekuritas hutang dibandingkan dengan
perusahaan kecil. Suatu perusahaan yang berukuran besar lebih mudah memperoleh pinjaman jika dibandingkan oleh perusahan kecil Moeljadi,
2006: 274. Suatu perusahaan yang besar dimana sahamnya tersebar sangat luas,
setiap perluasan modal saham hanya akan mempunyai pengaruh kecil terhadap kemungkinan hilangnya atau tergesernya kontrol dari pihak
dominan terhadap perusahaan yang bersangkutan. Sebaliknya perusahaan yang kecil dimana sahamnya hanya tersebar dilingkungan kecil,
penambahan jumlah saham akan mempunyai pengaruh yang besar terhadap kemungkinan hilangnya kontrol pihak dominan terhadap perusahaan yang
bersangkutan. Dengan demikian maka pada perusahaan yang besar dimana sahamnya tersebar sangat luas akan lebih berani mengeluarkan saham baru
dalam memenuhi kebutuhannya untuk membiayai pertumbuhan penjualan dibandingkan dengan perusahaan yang kecil Bambang Riyanto, 2001.
d. Intensitas Modal Intensitas modal adalah rasio antara total aktiva dengan penjualan
Commanor dan Wilson, 1967, Porter, 1979.
56
Menurut balance theory oleh Myers dalam Sholihah 2006, intensitas modal mempunyai hubungan yang positif dengan struktur modal. Pendapat
ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Pudji Astuty 2005, hasil penelitian menunjukkan bahwa intensitas modal berpengaruh signifikan
terhadap struktur modal. 2. Faktor-Faktor Struktur Modal untuk Menguji Pecking Order Theory
a. Harga Saham Apabila harga saham perusahaan meningkat, maka semakin tinggi pula
kemakmuran pemegang saham. Kemakmuran pemegang saham juga merefleksikan kemakmuran perusahaan, artinya perusahaan mempunyai
modal yang cukup untuk memenuhi kebutuhannya. Kebijaksanaan struktur modal akan mempengaruhi harga saham, menurut Brigham dan Houston
2001 dalam Sriwardany 2006, selama tingkat hutang menaikkan laba per saham yang diharapkan, leverage bekerja mengungkit harga saham. Namun
tingkat hutang yang lebih tinggi juga meningkatkan resiko perusahaan, yang menaikkan biaya ekuitas dan selanjutnya menurunkan harga saham.
b. Profitabilitas ROA Rasio probabilitas adalah hasil bersih dari serangkaian kebijakan dan
keputusan. Rasio probabilitas menunjukkan pengaruh gabungan dari likuiditas, pengelolaan aktiva, dan pengelolaan hutang terhadap hasil-hasil
dari operasi Weston dan Brigham, 1990: 304. Dalam penelitian ini, peneliti menggunakan ROA untuk mengukur
probabilitas perusahaan. ROA atau pengembalian atas total aktiva adalah
57
rasio antara laba bersih terhadap total aktiva yang digunakan untuk mengukur tingkat pengembalian atas total aktiva setelah bunga dan pajak
Higgins, 2004: 35, Ross, Westerfield, dan Jordan, 2006: 65. Pada umumnya, perusahaan-perusahaan yang memiliki tingkat
keuntungan tinggi menggunakan hutang yang relatif kecil. Karena tingkat keuntungan yang tinggi memungkinkan mereka untuk memperoleh sebagian
besar pendanaan dari laba yang ditahan Lukas Setia Atmaja, 2008: 274. Profitability
yang besar mempunyai pengaruh yang besar terhadap perilaku leverage perusahaan. Menurut Brigham dan Houston 2006
perusahaan dengan tingkat pengembalian yang tinggi atas investasi akan memungkinkan perusahaan mempunyai sebagian besar kebutuhan
pendanaan mereka dengan dana yang dihasilkan secara internal laba ditahan. Pendapat Brigham dan Houston tersebut didukung oleh pecking
order theory yang menyatakan bahwa perusahaan lebih memilih
penggunaan modal yang berasal dari laba ditahan kemudian yang kedua berasal dari hutang dan yang terakhir adalah penerbitan saham baru.
Selanjutnya menurut pecking order theory, profitabilitas ROA mempunyai hubungan yang negatif terhadap struktur modal. Karena
tingginya tingkat keuntungan menyebabkan ketersediaan dana internal yang lebih tinggi, sebagai hasil dari tingginya laba ditahan. Selanjutnya
perusahaan menggunakan dana internal terlebih dahulu sebelum menggunakan dana eksternal untuk membiayai proyek investasinya.
Sedangkan perusahaan yang kurang profitable cenderung mempunyai
58
hutang yang lebih besar karena dana internal tidak cukup dan hutang merupakan sumber eksternal yang lebih disukai Husnan, 2000: 325.
Perusahaan-perusahaan yang memiliki tingkat pengembalian atas investasi yang sangat tinggi menggunakan hutang yang relatif sedikit.
Sebagai contoh, Perusahaan-Perusahaan seperti Intel, Microsoft, dan Coca- Cola memang tidak banyak membutuhkan pendanaan melalui hutang.
Tingkat pengembalian mereka yang tinggi memungkinkan mereka melakukan sebagian besar pendanaan secara internal Brigham dan
Houston, 2006. c. Tingkat Pertumbuhan
Menurut Lukas Setia Atmaja 2008: 274 dalam buku teori dan praktek manajemen keuangan, jika faktor lain dianggap tetap, perusahaan dengan
tingkat pertumbuhan yang tinggi, pada umumnya lebih tergantung pada modal dari luar perusahaan. Pada perusahaan dengan tingkat pertumbuhan
yang rendah kebutuhan modal baru relatif kecil sehingga dapat dipenuhi dari laba ditahan. Karena adanya faktor “asyimmetric information” serta
kenyataan bahwa floation cost berhutang lebih rendah dari pada floation cost
menerbitkan saham biasa, perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tinggi cenderung menggunakan hutang yang lebih besar dari pada perusahan
dengan pertumbuhan rendah. Selanjutnya berdasarkan teori pecking order, tingkat pertumbuhan
mempunyai hubungan yang positif dengan struktur modal, karena perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang cepat, harus lebih banyak
59
mengandalkan pada modal eksternal. Laju pertumbuhan dan kemantapan penjualan dimasa yang akan datang, semakin tinggi pertumbuhan dan
semakin stabil penjualan dimasa yang akan datang, kecenderungan meleverage semakin besar Warsono, 2003.
3. Faktor-Faktor Struktur Modal untuk Menguji Signaling Theory a. Profitabilitas ROA
Menurut teori signaling, ROA mempunyai hubungan positif dengan struktur modal. Karena tingginya tingkat profit membawa pada
kebangkrutan yang lebih rendah dan insentif yang lebih tinggi untuk menggunakan tax shield sehingga menyebabkan tingginya tingkat hutang.
Menurut Brigham dan Houston 1999 dalam Susetyo 2006, perusahaan dengan prospek yang menguntungkan akan mencoba menghindari penjualan
saham dan mengusahakan setiap modal baru yang diperlukan dengan cara- cara lain, termasuk penggunaan hutang yang melebihi target struktur modal
yang normal. Perusahaan dengan prospek yang kurang menguntungkan akan cenderung untuk menjual sahamnya. Pengumuman emisi saham oleh suatu
perusahaan umumnya merupakan suatu isyarat signal bahwa manajemen memandang prospek perusahaan tersebut suram. Apabila suatu perusahaan
menawarkan penjualan saham baru lebih sering dari biasanya, maka harga sahamnya akan menurun, karena menerbitkan saham baru berarti
memberikan isyarat negatif yang kemudian dapat menekan harga saham sekalipun prospek perusahaan cerah.
60
b. Tingkat Pertumbuhan Menurut teori signaling, tingkat pertumbuhan mempunyai hubungan
yang positif dengan struktur modal. Karena perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang cepat, harus lebih banyak mengandalkan pada modal
eksternal. Sementara biaya pengendalian flotation cost pada emisi saham biasa adalah lebih tinggi dari pada biaya yang dikeluarkan untuk
memperoleh hutang obligasi. Dengan demikian, perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang cenderung tinggi lebih banyak menggunakan
hutang dibandingkan dengan perusahaan yang lambat pertumbuhannya. Ini memberi petunjuk, bahwa tingkat pertumbuhan mempunyai pengaruh
terhadap struktur modal Lukas Setia Atmaja, 2008: 274. Perusahaan yang tumbuh dengan cepat harus lebih banyak
mengandalkan diri pada modal eksternal. Lebih jauh, biaya emisi yang terkait dalam penjualan saham biasa melebihi biaya yang terjadi ketika
menjual hutang, yang selanjutnya mendorong perusahaan yang tumbuh dengan pesat untuk lebih mengandalkan diri pada hutang Brigham
Houston, 2006.
D. Penelitian Terdahulu
