10
2.2. Teori Struktur Modal
2.2.1. Teori Agensi dan Hipotesis Arus Kas Bebas Jensen dan Meckling 1967 dalam Meythi 2005 Telah mengembangkan
teori agensi yang menjelaskan tentang pola hubungan antara principal dan agen. Penunjukan manajer oleh pemegang saham akan memunculkan perbedaan
kepentingan karena manajer diberi kekuasaan untuk membuat keputusan yang dapat menciptakan konflik potensial.
Masalah agen timbul karena adanya hubungan bukan saja antara pemilik dan manajer, tetapi juga hubungan antara pemilik dan pemberi pinjaman
Manurung, 2001. Pemberi pinjaman menyediakan dana pada perusahaan dengan maksud untuk memenuhi kebutuhan pengeluaran modal sekarang, yang
akan datang, dan struktur modal bagi perusahaan. Faktor ini menentukan resiko bisnis dan risiko keuangan perusahaan. Jika pemberi pinjaman memberikan dana
pada perusahaan, bunga dibebankan berdasarkan penilaian pemberi pinjaman atas risiko perusahaan. Jika investasi yang berisiko tidak berhasil, maka pemberi
pinjaman menanggung biayannya. Jelas ada insentif dimana manajer bertindak atas nama pemegang saham untuk mengambil keuntungan dari pemberi pinjaman.
Untuk menghindari situasi ini, pemberi pinjaman melakukan monitoring dan teknik pengendalian pada yang diberi pinjaman yang disebut dengan biaya
agen. Jika pinjaman yang ada hanya sedikit, maka pengawasan monitoring yang dilakukan pemberi pinjaman pun tidak terlalu ketat. Biaya pengawasan tersebut,
Universitas Sumatera Utara
11 seperti halnya biaya kebangkrutan, cenderung meningkat pula dengan leverage
keuangan. Jensen:1986:323 memperluas konsep teori agensi kedalam area
manajemen struktur modal, dengan konsepnya yang diberi nama free cash flow arus kas bebas, dengan pengertian sebagai berikut. “Arus kas bebas adalah arus
kas lebih yang dibutuhkan untuk mendanai semua proyek yang memiliki nilai sekarang NPV positif saat nilai diskonto dengan biaya modal yang relevan
”. Jensen,1986:323 dalam keown, 2000:558
Jensen mengemukakan bahwa arus kas bebas yang besar akan mengarah pada perilaku manajer yang salah dan keputusan yang buruk yang bukan demi
kepentingan pemegang saham biasa perusahaan. Dengan kata lain, manajer memiliki insentif untuk memegang arus kas bebas dan “bermain” dengannya,
bukan mengolahnya, misalnya menjadi pembayaran tunai yang lebih tinggi. Tapi tidak semuanya hilang. Ini mengarah pada yang disebut Jensen sebagai hipotesis
kontrolnya untuk penciptaan utang peningkatan utang. Dengan meningkatkan leverage, pemegang saham akan menikmati
pengawasan “kontrol” yang lebih atas tim manajemennya. Contohnya, jika perusahaan menerbitkan utang baru dan menggunakan hasilnya untuk membeli
kembali saham yang terutang, maka manajemen wajib membayar tunai untuk menutupi utang. Ini berarti mengurangi jumlah arus kas yang ada pada
manajemen untuk dipermainkan.
Universitas Sumatera Utara
12 Motif penggunaan leverage keuangan ini bisa disebut sebagai hipotesis
ancaman, karena manajemen berada dibawah ancaman kegagalan keuangan. Karenanya, sesuai dengan teori agensi pada struktu modal, manajer bekerja lebih
efisien dan disiplin keown,2000:558.
2.2.2. Teori Pertukaran Trade off Theory Sejumlah argumentasi terdahulu mengarah pada perkembangan yang
disebut dengan “Teori Trade off dari leverage”, dimana perusahaan menyeimbangkan manfaat dari pendanaan dengan utang dengan suku bunga dan
biaya kebangkrutan yang lebih tinggi Brigham, 2006:36. Ringkasan teori trade off:
1. Fakta bahwa bunga adalah beban pengurang pajak menjadikan utang lebih mudah daripada saham biasa atau saham preferen. Akibatnya secara tidak
langsung pemerintah telah membayarkan sebagian biaya dari modal utang, atau dengan cara lain, utang memberikan manfaat perlindungan pajak.
Jadi, penggunaan utang memberikan lebih banyak laba operasi perusahaan yang diterima oleh para investor. Karenanya semakin banyak perusahaan
mempergunakan utang, semakin tinggi harga sahamnya. Menurut asumsi tulisan Modigliani
– Miller dengan pajak, harga saham sebuah perusahaan akan mencapai nilai maksimal sepenuhnya jika perusahaan sepenuhnya
menggunakan utang 100.
Universitas Sumatera Utara
13 2. Dalam dunia nyata, perusahaan jarang menggunakan utang 100. Alasan
utama perusahaan membatasi penggunaan utangnnya adalah untuk menjaga-jaga biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan tetap rendah.
3. Terdapat beberapa tingkat batasan utang, dimana kemungkinan kebangkrutanya begitu rendah sehingga menjadi tidak penting. Kemudian,
biaya-biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan menjadi semakin penting, dan biaya-biaya tersebut mengurangi manfaat pajak atas utang
dengan tingkat yang semakin tinggi. Biaya-biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan berkurang tetapi tidak sepenuhnya menutupi manfaat
pajak atas utang, sehingga harga saham perusahaan naik seiring dengan naiknya rasio utang. Akan tetapi, biaya-biaya yang berhubungan dengan
kebangkrutan telah melebihi manfaat pajak, sehingga selanjutnya penigkatan rasio utang akan menurunkan nilai saham.
4. Terdapat fakta bahwa banyak perusahaan besar yang sukses menggunakan
utang lebih sedikit daripada yang dinyatakan dalam teori ini. Hal ini mengarah pada teori pensinyalan signaling theory. Brigham, 2006:37-
38. Teori pertukaran juga merupakan salah satu teori dasar dalam pengambilan
keputusan pendanaan karena teori ini menjelaskan pembayaran bunga yang dapat dikurangkan dari perhitungan pajak dapat meningkatkan nilai perusahaan sejalan
dengan peningkatan utang, selama posisi utang dalam struktur modal masih berada dibawah target struktur modal optimal. Karena menurut teori struktur
Universitas Sumatera Utara
14 modal, jika posisi struktur modal telah berada diatas target struktur modal optimal,
maka setiap pertambahan utang akan menurunkan nilai perusahaan. Leverage keuangan sebenarnya tidak secara langsung dapat menaikkan
nilai perusahaan. Kebijakan pendanaan yang baik akan meningkatkan nilai perusahaan apabila manajemen perusahaan mampu menggunakan sumber-sumber
ekonomi yang mereka miliki dengan efektif dan efisien sehingga akan menghasilkan tingkat produktivitas aktiva yang baik pula. Maka, dengan asumsi
posisi struktur modal masih berada dibawah target struktur modal optimal, maka dapat dirumuskan sebuah hipotesis bahwa leverage keuanngan mempunyai
hubungan yang signifikan dengan aktivitas investasi perusahaan.
2.2.3. Pecking Order Theory Pandangan alternatif yang ditujukan pada meramalkan bagaimana manajer
akan mendanai anggaran modal perusahaannya sekarang dikenal dalam literatur ekonomi keuangan sebagai
“Pecking Order Theory”.
Pecking Order Theory dalam struktur modal dijelaskan dalam empat poin dibawah ini :
1. Perusahaan menerapkan kebijaksanaan denda untuk kesempatan investasi. 2. Perusahaan lebih suka mendanai kesempatan investasi dengan dana dari
dalam dulu, lalu modal keuangan eksternal akan dicari.
Universitas Sumatera Utara
15 3. Saat pendanaan eksternal dibutuhkan, perusahaan pertama akan memilih
menerbitkan sekuritas utang. Menerbitkan sekuritas jenis modal akan diterbitkan terakhir.
4. Dengan semakin banyaknya dana eksternal dibutuhkan untuk mendanai proyek dengan nilai sekarang positif, pendapatan pecking order akan
diikuti, ini berarti lebih menyukai utang yang berisiko, artinya pada konvertibel, modal preferen, dan modal biasa sebagai pilihan terakhir.
Keown 2000:57. Dana internal lebih disukai karena memungkinkan perusahaan untuk tidak
perlu lagi membuka diri dari pemodal luar, kalau bisa memperoleh sumber dana yang diperlukan tanpa memperoleh dari pemodal luar sebagai akibat penerbitan
saham baru. Dana ekternal lebih disukai dalam bentuk utang daripada modal sendiri dengan alasan : pertama, biaya emisi obligasi lebih murah daripada biaya
emisi saham baru. Kedua, manajer khawatir penerbitan saham baru akan ditafsirkan sebagai akibat buruk dari pemodal, dan membuat harga saham akan
turun. Jadi, urutan sumber pendanaan dengan mengacu pada pecking order theory adalah internal fund dana internal, debt hutang, dan equity modal sendiri
Karo, 2003:53 dalam Aditya, 2006:13.
Universitas Sumatera Utara
16
2.3. Hubungan antara Leverage Keuangan dengan Tingkat Aktivitas
Kategori