Analisis Peluang Kecenderungan Overvalue Atau Undervalue Harga Saham Perdana Dengan Metode Real Option Pada Bursa Efek Indonesia

ANALISIS PELUANG KECENDERUNGAN OVERVALUE ATAU

UNDERVALUE HARGA SAHAM PERDANA DENGAN

METODE REAL OPTION PADA

BURSA EFEK INDONESIA

TESIS

Oleh

MUHAMMAD ANDI ABDILLAH TRIONO

087019034/IM

SEKOLAH PASCASARJANA

UNIVERSITAS SUMATERA UTARA

MEDAN

2010

S

E K

O L

A H

P A

S C

A S A R JA

N A

ANALISIS PELUANG KECENDERUNGAN OVERVALUE ATAU

UNDERVALUE HARGA SAHAM PERDANA DENGAN

METODE REAL OPTION PADA

BURSA EFEK INDONESIA

TESIS

Diajukan Sebagai Salah Satu Syarat untuk Memperoleh Gelar Magister Sains dalam Program Studi Ilmu Manajemen pada Sekolah Pascasarjana

Universitas Sumatera Utara

Oleh

MUHAMMAD ANDI ABDILLAH TRIONO

087019034/IM

SEKOLAH PASCASARJANA

UNIVERSITAS SUMATERA UTARA

MEDAN

2010

Judul Tesis : ANALISIS PELUANG KECENDERUNGAN

OVERVALUE ATAU UNDERVALUE HARGA

SAHAM PERDANA DENGAN METODE REAL

OPTION PADA BURSA EFEK INDONESIA

Nama Mahasiswa : Muhammad Andi Abdillah Triono Nomor Pokok : 087019034

Program Studi : Ilmu Manajemen

Menyetujui, Komisi Pembimbing

(Dr. Muslich Lufti, MBA) Ketua

(Dr. Khaira Amalia F, MBA, Ak) Anggota

Ketua Program Studi,

(Prof. Dr. Rismayani, MS)

Direktur,

(Prof. Dr. Ir. T. Chairun Nisa B, MSc)

Telah Diuji pada Tanggal : 10 Juni 2010

PANITIA PENGUJI TESIS

Ketua : Dr. Muslich Lufti, MBA

Anggota : 1. Dr. Khaira Amalia F, MBA, Ak 2. Prof. Dr. Rismayani, MS

3. Dr. Isfenti Sadalia, ME 4. Drs. Syahyunan, M.Si

LEMBAR PERNYATAAN

Dengan ini saya menyatakan bahwa tesis yang berjudul:

“ANALISIS PELUANG KECENDERUNGAN OVERVALUE ATAU

UNDERVALUE HARGA SAHAM PERDANA DENGAN METODE REAL

OPTION PADA BURSA EFEK INDONESIA”.

Adalah benar hasil karya saya sendiri dan belum dipublikasikan oleh siapapun sebelumnya, kecuali yang secara tertulis diacu dalam tesis ini dan disebutkan dalam daftar pustaka.

Sumber-sumber data dan informasi yang digunakan telah dinyatakan benar dan jelas.

Medan, 10 Juni 2010 Yang membuat pernyataan,

ABSTRAK

Nilai aset, tenor dan implied volalitas sangat diperlukan bagi calon emiten,

underwriter dan investor di dalam melihat peluang kecenderungan undervalue atau overvalue harga saham perdana setelah listing di bursa. Fenomena harga saham

perdana yang undervalue terjadi di seluruh dunia, begitu juga pada Bursa Efek Indonesia. Dari 116 emiten yang melakukan penawaran saham perdana dari tahun 2000 hingga 2008, kinerja harga saham pada penutupan perdagangan hari pertama adalah; 78.45% harganya undervalue, 14.66% overvalue dan 6.89% tetap. Pada penutupan perdagangan hari ke 30 kinerja harga saham menjadi; 62.93% harganya

undervalue, 30.17% overvalue, dan 6.89% tetap. Berbagai metode telah muncul

di dalam upaya menjawab fenomena ini, akan tetapi hasilnya belum mampu secara wajar di dalam melihat kecenderungan harga saham perdana akan undervalue atau

overvalue setelah listing di bursa. Perumusan masalah adalah sejauhmana pengaruh

aset, hutang, tenor, implied volalitas, JIBOR dan Publik terhadap peluang harga saham perdana overvalue atau undervalue dengan metode Real Option di Bursa Efek Indonesia? Hipotesis penelitian adalah aset, hutang, tenor, implied volalitas, JIBOR dan Publik berpengaruh terhadap peluang harga saham perdana overvalue atau

undervalue dengan metode Real Option di Bursa Efek Indonesia.

Teori yang digunakan dalam penelitian ini adalah teori penilaian saham dan

Real Option, khususnya yang berkaitan dengan persamaan Black & Scholes dan

penawaran saham perdana.

Metode penelitian dalam penelitian ini adalah dengan pendekatan populasi sasaran, jenis penelitian adalah deskriptif kuantitatif, dan sifat penelitiannya adalah terapan. Metode pengumpulan data dilakukan dengan cara studi dokumentasi. Model analisis data yang digunakan adalah regresi logistik. Populasi adalah seluruh perusahaan yang berada pada sektor industri perdagangan, jasa, investasi dan keuangan pada Bursa Efek Indonesia dari tahun 2000 hingga 2008.

Hasil penelitian menunjukkan bahwa dengan metode real option secara serempak variabel aset, hutang, tenor, implied volalitas, suku bunga antarbank dan publik berpengaruh signifikan terhadap dan secara parsial dengan metode real option variabel aset, implied volalitas dan tenor berpengaruh signifikan secara positif dan dominan terhadap peluang kecenderungan overvalue atau undervalue harga saham perdana setelah listing di Bursa Efek Indonesia, dibandingkan variabel publik, JIBOR, dan hutang. Model dapat memprediksi 74.6% harga saham perdana setelah pencatatan di bursa.

Kesimpulan penelitian ini adalah secara serempak maupun parsial aset, hutang, tenor, implied volalitas, suku bunga antarbank dan publik berpengaruh secara signifikan terhadap peluang kecenderungan overvalue atau undervalue harga saham perdana setelah listing di Bursa Efek Indonesia.

ABSTRACT

The value of asset, tenor and implied volatility are urgently needed for new candidate public companies, underwriters and investors in order to seek the likelihood opportunity of initial public offering whether its’ _{going to be undervalue or}

overvalue after listed in stock market. Undervalue phenomena of Initial Public Offering (IPO) has common in the stock market around the world also in Indonesia Stock Exchange (IDX). Data’_{s from 2000 to 2008 shows that there were 116 new}

public companies with 78.45% were undervalue, 14.66% overvalue, and 6.89% at price on the closing of first trading day. On the closing of the 30th trading day the stock price became 62.92% undervalue, 30.17% overvalue and 6.89% constant. Many research and theories have been emerged to answer this phenomena, but unfortunately no research on determining the Initial Public Offering (IPO) price as fair as it should be in seeking the likelihood opportunity of initial public offering whether it going to be under or overvalue after listed in stock market. The problem identifications are how far the asset, debt, tenor, implied volatility, JIBOR, and public influence the likelihood opportunity of initial public offering whether its’ _{going to be}

undervalue or overvalue after listed in Indonesia Stock Exchange (IDX). The hypothesis is asset, debt, tenor, implied volatility, and public influence the likelihood opportunity of initial public offering whether its’ _{going to be undervalue or overvalue}

after listed in Indonesia Stock Exchange (IDX).

The theory used is the stock valuation and real option, especially that related with the function of Black & Scholes and Initial Public Offering (IPO).

This research methodology is using targeting population, the type is quantitative descriptive, and its characteristic is practical research. The data collection is using documentation study. The analysis data is using the logistic regression model. The population is all trade, service, investment, and financial sector industries at Indonesia Stock Exchange (IDX) since 2000 until 2008.

The result of this research show that by using real option method simultaneously asset, debt, tenor, implied volatility, JIBOR, and public significantly influence the likelihood opportunity of Initial Public Offering whether its’ _{going to be}

undervalue or overvalue after listed in Indonesia Stock Exchange (IDX), and by using real option method partially asset, implied volatility, and tenor influence positively and dominantly significant to the likelihood opportunity of Initial Public Offering whether its’ _{going to be undervalue or overvalue after listed in Indonesia Stock}

Exchange (IDX) instead of public, JIBOR, and debt. Moreover, the prediction model can predict 74.6% prices after Initial Public Offering (IPO).

The conclusion of this research is that asset, debt, tenor, implied volatility, JIBOR, and public simultaneously and partially influence the likelihood opportunity of Initial Public Offering whether its’ _{going to be undervalue or overvalue after listed}

in Indonesia Stock Exchange (IDX).

KATA PENGANTAR

Penulis mengucapkan puji dan syukur kehadirat Allah SWT yang telah memberikan berkah-Nya kepada penulis sehingga penulis dapat menyelesaikan penulisan tesis ini.

Penelitian ini merupakan tugas akhir pada Program Studi Magister Ilmu Manajemen Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara. Judul penelitian yang dilakukan penulis adalah: “Analisis Peluang Kecenderungan Overvalue atau

Undervalue Harga Saham Perdana dengan Metode Real Option pada Bursa Efek

Indonesia”.

Selama melakukan penelitian dan penulisan tesis ini, penulis banyak memperoleh bantuan moril dan materiil dari berbagai pihak. Oleh karena itu, pada kesempatan ini penulis menyampaikan ucapan terima kasih yang tulus kepada:

1. Bapak Prof. Dr. dr. Syahril Pasaribu, DTM&H., MSc (CTM)., Sp.A(K), selaku Rektor Universitas Sumatera Utara.

2. Ibu Prof. Dr. Ir. T. Chairun Nisa B, M.Sc, selaku Direktur Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara.

3. Ibu Prof. Dr. Rismayani, MS, selaku Ketua Program Studi Magister Ilmu Manajemen Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara sekaligus sebagai Komisi Pembanding.

4. Bapak Drs. Syahyunan, M.Si, selaku Sekretaris Program Studi Magister Ilmu Manajemen Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara sekaligus sebagai Komisi Pembanding.

5. Bapak Dr. Muslich Lufti, MBA, selaku Ketua Komisi Pembimbing yang telah membimbing dan mengarahkan penulis dalam penyelesaian penulisan tesis ini. 6. Ibu Dr. Khaira Amalia, MBA., Ak, selaku Anggota Komisi Pembimbing yang

telah membimbing dan mengarahkan penulis dalam penulisan tesis ini.

7. Ibu Dr. Isfenti Sadalia, ME, selaku Komisi Pembimbing atas saran dan kritik yang diberikan.

8. Bapak Mulya Siregar, M.Sc., PhD, selaku Pimpinan Divisi Perbankan Syariah Bank Indonesia yang telah membimbing dan membantu dalam memperoleh data penelitian.

9. Bapak Drs. Andi Sudhana, Ak, selaku Pimpinan Divisi Keanggotaan dan Partisipan Bursa Efek Indonesia yang telah membimbing dan membantu dalam memperoleh data penelitian.

10.Bapak dan Ibu Dosen serta pegawai di Program Studi Magister Ilmu Manajemen Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara.

11.Kedua orang tua penulis, yaitu Ayahanda Selamat Triono Ahmad dan Ibunda Ramlah tercinta yang senantiasa memberikan dukungan dan do’a.

13.Seluruh rekan mahasiswa Angkatan XIV di Program Studi Magister Ilmu Manajemen Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara atas bantuan dan kerjasamanya selama penulis menempuh studi dan penulisan tesis ini.

Penulis menyadari tesis ini masih banyak memiliki kekurangan dan jauh dari sempurna. Namun harapan penulis semoga tesis ini bermanfaat bagi seluruh pembaca. Semoga kiranya Tuhan yang Maha Esa memberkati semua. Amin.

Medan, 10 Juni 2010 Penulis,

Muhammad Andi Abdillah Triono

RIWAYAT HIDUP

Muhammad Andi Abdillah Triono, lahir di Medan tanggal 14 Mei 1985. Anak pertama dari dua bersaudara, dari pasangan Ayahanda Selamat Triono Ahmad dan Ibunda Ramlah.

Pendidikan dimulai dari Sekolah Dasar (SD) Pertiwi Medan, tamat dan lulus tahun 1997. Melanjutkan pendidikan ke Sekolah Menengah Pertama di SMP Pertiwi Medan, tamat dan lulus tahun 2000. Selanjutnya meneruskan pendidikan ke Sekolah Menengah Atas di SMU Al-Azhar Medan, tamat dan lulus tahun 2003. Kemudian, menyelesaikan jenjang pendidikan Strata 1 (S1) Fakultas Ekonomi Program Studi Manajemen Universitas Negeri Medan, tamat dan lulus tahun 2007. Pada tahun 2008 penulis melanjutkan pendidikan Strata 2 (S2) Program Studi Magister Ilmu Manajemen di Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara Medan.

Pada tahun 2007 hingga pertengahan tahun 2008 penulis bekerja pada Pusat Penelitian Ilmu-Ilmu Sosial Universitas Negeri Medan.

Medan, 10 Juni 2010

DAFTAR ISI

Halaman

ABSTRAK i

ABSTRACT iii

KATA PENGANTAR v

RIWAYAT HIDUP viii

DAFTAR ISI ix

DAFTAR TABEL xi

DAFTAR GAMBAR xii

DAFTAR LAMPIRAN xiii

BAB I PENDAHULUAN 1

I.1. Latar Belakang 1

I.2. Perumusan Masalah 7

I.3. Tujuan Penelitian 7

I.4. Manfaat Penelitian 7

I.5. Kerangka Berpikir 8

I.6. Hipotesis 12

BAB II TINJAUAN PUSTAKA 13

II.1. Penelitian Terdahulu 13

II.2. Model Option Pricing (OP Model) 14

II.3. Model Real Option 16

II.4. Teori Sebab Undervalue dan Overvalue 26

II.4.1. Teori Market Timing 26

II.4.2. Short Run Underpricing 27

II.4.3. Teori Shares Allocation 28

II.4.4. Teori Valuation 28

II.4.5. Kinerja Long-Run 29

II.4.6. Teori Struktur Kepemilikan 29

II.4.7. Teori Volalitas 30

BAB III METODOLOGI PENELITIAN 34

III.1. Tempat dan Waktu Penelitian 34

III.2. Metode Penelitian 34

III.3. Populasi 35

III.4. Metode Pengumpulan Data 36

III.5. Jenis dan Sumber Data 36

III.6. Identifikasi dan Definisi Operasional Variabel 36

III.6.1. Identifikasi Variabel 36

III.6.2. Definisi Operasional Variabel 37

III.7. Model Analisis Data 39

III.8. Odds Ratio 50

III.9. Uji Statistik Omnibus 51

III.10. Pengklasifikasian Data dengan Cut-off 0,5 52

III.11. Uji Ketepatan Model 53

BAB IV HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN 55

IV.1. Deskriptif Data Penelitian 55

IV.2. Hasil Uji Ketepatan Model Regresi Logistik 63

IV.3. Pembahasan 64

IV.3.1. Uji Serempak 65

IV.3.2. Uji Parsial 68

IV.3.2.1. Uji Parsial Variabel Aset 69

IV.3.2.2. Uji Parsial Variabel Hutang 70

IV.3.2.3. Uji Parsial Variabel Tenor 71

IV.3.2.4. Uji Parsial Variabel Implied Volalitas 72

IV.3.2.5. Uji Parsial Variabel JIBOR 73

IV.3.2.6. Uji Parsial Variabel Publik 74

IV.3.3. Odds Ratio 74

IV.3.4. Hasil Uji Statistik Omnibus 75

IV.3.5. Pengklasifikasian Data dengan Cut-off 0,5 76

BAB V KESIMPULAN DAN SARAN 79

V.1. Kesimpulan 79

V.2. Saran 79

DAFTAR TABEL

Nomor Judul Halaman

I.1 Kinerja Perusahaan yang Melakukan Penawaran Saham Perdana pada Bursa Efek Indonesia Periode 2000 –

Desember 2008 3

I.2 Model-model Valuasi 5

II.1 Pendekatan Enam Parameter pada Metode Real Option 20

III.1 Definisi Operasional dan Indikator Variabel 38

III.2. Interpretasi Nilai AU-ROC-C Hosmer dan Lemeshow 53

IV.1. Deskripsi Data Penelitian 55

IV.2 Deskripsi Data Prediksi dan Aktual Harga Saham Perdana (Dalam Rupiah)………. 57

IV.3. Deskripsi Statistik 59

IV.4. Hosmer and Lemeshow Test 64

IV.5. Uji Koefisien Regresi Logistik 64

IV.6. Hasil Pengujian Hipotesis Secara Serempak 66

IV.7. Omnibus Tests of Model Coefficients 76

IV.8. Classification Table(a)………_{. 76}

DAFTAR GAMBAR

Nomor Judul Halaman

I.1. Kerangka Berpikir 12

II.1. Pemegang Call dan Put Option 15

II.2. Simulasi Metode Real Option 18

II.3. Parameter Real Option 20

DAFTAR LAMPIRAN

Nomor Judul Halaman

ABSTRAK

Nilai aset, tenor dan implied volalitas sangat diperlukan bagi calon emiten,

underwriter dan investor di dalam melihat peluang kecenderungan undervalue atau overvalue harga saham perdana setelah listing di bursa. Fenomena harga saham

perdana yang undervalue terjadi di seluruh dunia, begitu juga pada Bursa Efek Indonesia. Dari 116 emiten yang melakukan penawaran saham perdana dari tahun 2000 hingga 2008, kinerja harga saham pada penutupan perdagangan hari pertama adalah; 78.45% harganya undervalue, 14.66% overvalue dan 6.89% tetap. Pada penutupan perdagangan hari ke 30 kinerja harga saham menjadi; 62.93% harganya

undervalue, 30.17% overvalue, dan 6.89% tetap. Berbagai metode telah muncul

di dalam upaya menjawab fenomena ini, akan tetapi hasilnya belum mampu secara wajar di dalam melihat kecenderungan harga saham perdana akan undervalue atau

overvalue setelah listing di bursa. Perumusan masalah adalah sejauhmana pengaruh

aset, hutang, tenor, implied volalitas, JIBOR dan Publik terhadap peluang harga saham perdana overvalue atau undervalue dengan metode Real Option di Bursa Efek Indonesia? Hipotesis penelitian adalah aset, hutang, tenor, implied volalitas, JIBOR dan Publik berpengaruh terhadap peluang harga saham perdana overvalue atau

undervalue dengan metode Real Option di Bursa Efek Indonesia.

Teori yang digunakan dalam penelitian ini adalah teori penilaian saham dan

Real Option, khususnya yang berkaitan dengan persamaan Black & Scholes dan

penawaran saham perdana.

Metode penelitian dalam penelitian ini adalah dengan pendekatan populasi sasaran, jenis penelitian adalah deskriptif kuantitatif, dan sifat penelitiannya adalah terapan. Metode pengumpulan data dilakukan dengan cara studi dokumentasi. Model analisis data yang digunakan adalah regresi logistik. Populasi adalah seluruh perusahaan yang berada pada sektor industri perdagangan, jasa, investasi dan keuangan pada Bursa Efek Indonesia dari tahun 2000 hingga 2008.

Hasil penelitian menunjukkan bahwa dengan metode real option secara serempak variabel aset, hutang, tenor, implied volalitas, suku bunga antarbank dan publik berpengaruh signifikan terhadap dan secara parsial dengan metode real option variabel aset, implied volalitas dan tenor berpengaruh signifikan secara positif dan dominan terhadap peluang kecenderungan overvalue atau undervalue harga saham perdana setelah listing di Bursa Efek Indonesia, dibandingkan variabel publik, JIBOR, dan hutang. Model dapat memprediksi 74.6% harga saham perdana setelah pencatatan di bursa.

Kesimpulan penelitian ini adalah secara serempak maupun parsial aset, hutang, tenor, implied volalitas, suku bunga antarbank dan publik berpengaruh secara signifikan terhadap peluang kecenderungan overvalue atau undervalue harga saham perdana setelah listing di Bursa Efek Indonesia.

ABSTRACT

The value of asset, tenor and implied volatility are urgently needed for new candidate public companies, underwriters and investors in order to seek the likelihood opportunity of initial public offering whether its’ _{going to be undervalue or}

overvalue after listed in stock market. Undervalue phenomena of Initial Public Offering (IPO) has common in the stock market around the world also in Indonesia Stock Exchange (IDX). Data’_{s from 2000 to 2008 shows that there were 116 new}

public companies with 78.45% were undervalue, 14.66% overvalue, and 6.89% at price on the closing of first trading day. On the closing of the 30th trading day the stock price became 62.92% undervalue, 30.17% overvalue and 6.89% constant. Many research and theories have been emerged to answer this phenomena, but unfortunately no research on determining the Initial Public Offering (IPO) price as fair as it should be in seeking the likelihood opportunity of initial public offering whether it going to be under or overvalue after listed in stock market. The problem identifications are how far the asset, debt, tenor, implied volatility, JIBOR, and public influence the likelihood opportunity of initial public offering whether its’ _{going to be}

undervalue or overvalue after listed in Indonesia Stock Exchange (IDX). The hypothesis is asset, debt, tenor, implied volatility, and public influence the likelihood opportunity of initial public offering whether its’ _{going to be undervalue or overvalue}

after listed in Indonesia Stock Exchange (IDX).

The theory used is the stock valuation and real option, especially that related with the function of Black & Scholes and Initial Public Offering (IPO).

This research methodology is using targeting population, the type is quantitative descriptive, and its characteristic is practical research. The data collection is using documentation study. The analysis data is using the logistic regression model. The population is all trade, service, investment, and financial sector industries at Indonesia Stock Exchange (IDX) since 2000 until 2008.

The result of this research show that by using real option method simultaneously asset, debt, tenor, implied volatility, JIBOR, and public significantly influence the likelihood opportunity of Initial Public Offering whether its’ _{going to be}

undervalue or overvalue after listed in Indonesia Stock Exchange (IDX), and by using real option method partially asset, implied volatility, and tenor influence positively and dominantly significant to the likelihood opportunity of Initial Public Offering whether its’ _{going to be undervalue or overvalue after listed in Indonesia Stock}

Exchange (IDX) instead of public, JIBOR, and debt. Moreover, the prediction model can predict 74.6% prices after Initial Public Offering (IPO).

The conclusion of this research is that asset, debt, tenor, implied volatility, JIBOR, and public simultaneously and partially influence the likelihood opportunity of Initial Public Offering whether its’ _{going to be undervalue or overvalue after listed}

in Indonesia Stock Exchange (IDX).

BAB I PENDAHULUAN

I.1. Latar Belakang

Penawaran saham perdana atau yang juga disebut Initial Public Offering (IPO) merupakan suatu penawaran awal suatu saham perusahaan kepada masyarakat, yang mana sebelumnya perusahaan dimiliki oleh perorangan atau beberapa pihak saja.

Adapun pihak-pihak yang terkait dan memiliki kepentingan langsung adanya

Initial Public Offering (IPO) adalah calon emiten itu sendiri, investor, penjamin emisi

(underwriter), dan Bursa Efek Indonesia (BEI). Dalam hal ini, penetapan harga saham perdana menjadi perhatian yang utama bagi banyak analis keuangan. Di mana, hal ini akan berkorelasi dengan sukses tidaknya penawaran saham perdana atau Initial

Public Offering (IPO). Sehingga, jika Initial Public Offering (IPO) mengalami over subscribe maka Initial Public Offering (IPO) tersebut dapat dikatakan sukses, yakni

jumlah saham yang diminta investor lebih besar daripada jumlah saham yang ditawarkan.

Berdasarkan Laporan Statistik Badan Pengawas Pasar Modal Lembaga Keuangan (Bapepam LK) September 2009, total perusahaan yang telah memperoleh pernyataan efektif dari Bapepam LK untuk menawarkan sahamnya kepada masyarakat (go public) hingga 28 Agustus 2009 adalah sebanyak 491 perusahaan

dengan total nilai emisi sebesar 412.86 triliun rupiah yang tersebar di berbagai sektor industri.

Adapun metode yang biasa digunakan oleh para calon emiten dan analis keuangan di dalam menvaluasi harga intrinsik Initial Public Offering (IPO) dan analis keuangan di dalam menvaluasi harga intrinsik Initial Public Offering (IPO) dan memprediksi kecenderungan harga setelah pencatatan di bursa adalah dengan metode tradisional yakni metode Discount Cash Flow (DCF) dan metode Relative

Valuation (RV)– di mana hal ini dapat dilihat dari uraian penetapan harga penawaran yang terdapat pada prospektus calon emiten dan hal ini termasuk metode yang digunakan oleh seluruh calon emiten yang ingin mencatatkan sahamnya di Bursa Efek Indonesia.

Lebih lanjut, metode ini masih belum mampu memvaluasikan harga saham perdana yang ditawarkan secara wajar. Sehingga, akan terjadi kesulitan dalam memprediksi kecenderungan harga setelah pencatatan di bursa saham dikarenakan secara empiris sebahagian besar saham setelah penawaran umum atau Initial Public

Offering (IPO) pada Bursa Efek Indonesia (BEI) dengan menggunakan metode Discount Cash Flow (DCF) dan metode Relative Valuation (RV) cenderung

Tabel I.1. Kinerja Perusahaan yang Melakukan Penawaran Saham Perdana pada Bursa Efek Indonesia Periode 2000 _– Desember 2008

Undervalue Overvalue Tetap

Tahun Jumlah

IPO Hari 1 Hari 30 Hari 1 Hari 30 Hari 1 Hari 30

2000 15 6 4 8 11 1 0

2001 26 22 18 2 6 2 2

2002 21 17 16 3 3 1 2

2003 5 5 5 0 0 0 0

2004 11 8 6 1 4 2 1

2005 8 5 2 1 3 2 3

2006 11 11 10 0 1 0 0

2007 14 14 11 0 3 0 0

2008 5 3 1 2 4 0 0

116 91 (78.45%)

73 (62.93%)

17 (14.66%)

35 (30.17%)

8 (6.89%)

8 (6.89%) Sumber: Statistik Badan Penanaman Modal (2009), Bursa Efek Indonesia (2009), dan www.yahoo.finance.com

(2009) (Data Diolah)

Kondisi undervalue yang relatif besar ini –yakni 78,45 persen pada hari pertama pencatatan dan 62,93 persen pada hari ke 30 pencatatan, di mana hal ini sangat tidak menguntungkan bagi pihak-pihak terkait, bagi emiten berarti mereka mengorbankan sebahagian pendapatan (return) yang seharusnya didapat. Ditambah, bagi underwriter semakin rendah harga Initial Public Offering (IPO) berarti akan semakin kecil pula pendapatan yang akan diterimanya, namun dengan semakin rendahnya harga saham akan semakin besar peluang saham tersebut untuk laku terjual. Di lain pihak, kondisi undervalue ini dapat menyebabkan investor terjebak, padahal dari data di atas tidak semua harga saham perdana atau Initial Public

Offering (IPO) adalah undervalue, ada saham yang tetap harganya, overvalue maupun

tetap harganya (return nol) sehingga bila investor membeli saham dengan kategori ini dapat mengalami kerugian (loss).

Pada tahun 2005, dilakukan penelitian oleh Hakiman pada Bursa Efek Indonesia terhadap beberapa saham perdana tertentu (yakni sektor finance,

non-trade, non-investment dan non-services) dengan dua metode tradisional atau model

valuasi yang biasa digunakan oleh emiten hingga saat ini yakni Discount Cash Flow (DCF) dan Relative Valuation (RV) ditambah satu model valuasi yang masih dikategorikan baru yakni metode atau model Real Option. Terbukti bahwa dengan menggunakan dua metode yang biasa digunakan oleh emiten hingga saat ini yakni

Discount Cash Flow (DCF) dan Relative Valuation (RV) menghasilkan standar

deviasi yang besar yakni sebesar 192 pada hari ke 1 dan 336 pada hari ke 30 dibandingkan jika menggunakan model Real Option menghasilkan standar deviasi sekitar 160 pada hari ke 1 dan 278 pada hari ke 30.

Lebih lanjut, keunggulan dan kelemahan model valuasi Discount Cash Flow (DCF), Relative Valuation (RV) dibandingkan dengan metode Real Option di dalam menvaluasi harga saham perdana, adalah jika menggunakan Discount Cash Flow (DCF) dan Relative Valuation (RV) akan mengalami kesulitan hingga tidak dapat menvaluasi jika perusahaan dalam keadaan bermasalah, cash flow perusahaan mengalami fluktuasi secara cepat, sebahagian aset perusahaan tidak digunakan atau

idle, memiliki hak paten dengan kuantitas besar, kondisi perusahaan dalam

rekonstruksi, dan jika perusahaan dalam keadaan proses akuisisi. Sedangkan, jika menggunakan model Real Option, kendala ini tidak menjadi masalah. Di mana, hal ini telah dibuktikan pada Bursa Saham New York dan beberapa saham yakni pada sektor non-finance, non-services, non-trade, non-investment pada Bursa Efek Indonesia. Selanjutnya, dasar valuasi metode Discount Cash Flow (DCF) dan

input/informasi mudah untuk dimanipulasi. Sedangkan, dasar valuasi metode Real

Option adalah berdasarkan nilai pasar sehingga input/informasi bersifat umum dengan kata lain tidak mudah dimanipulasi. Secara ringkas, keunggulan dan kelemahan model valuasi dapat disajikan pada Tabel I.2 berikut:

Tabel I.2. Model-model Valuasi

Model DCF Model RV Model Real Option Perusahaan dalam

masalah

Tidak bisa Tidak bisa Bisa

Jika Cash flow bergelombang

Tidak bisa Tidak bisa Bisa

Sebagian aset tidak digunakan

Tidak bisa Tidak bisa Bisa

Jika mempunyai hak paten

Tidak bisa Tidak bisa Bisa

Jika dalam proses restrukturisasi

Tidak bisa Tidak bisa Bisa

Perusahaan dalam proses akuisisi

Tidak bisa Tidak bisa Bisa

Valuasi Berdasarkan nilai fundamental

Berdasarkan nilai fundamental

Berdasarkan nilai pasar

Input/Informasi Mudah

dimanipulasi

Mudah dimanipulasi

Bersifat umum, tidak mudah dimanipulasi Sumber: Hakiman (2005)

Adapun Model Real Option dalam hal ini terdiri dari 5 parameter yakni nilai aset, nilai hutang, implied volalitas, tenor, dan suku bunga bebas risiko. Di mana, pada tahun 2000 dan 2002 dilakukan penelitian pada Bursa Saham New York terhadap saham-saham perdana dengan menggunakan model atau metode Real

Option di mana menyimpulkan bahwa nilai aset, implied volalitas dan tenor memiliki

hubungan secara positif terhadap model yakni semakin besar nilai aset, implied volalitas dan tenor suatu perusahaan maka perusahaan tersebut akan cenderung memiliki nilai yang positif dengan kata lain bahwa perusahaan sedang dalam kondisi

yang prospektif baik sehingga penawaran harga saham perdana setelah pencatatan di bursa saham akan cenderung berpeluang overvalue. Sedangkan parameter suku bunga bebas risiko dan hutang memiliki hubungan yang negatif terhadap nilai perusahaan yakni semakin besar nilai dari suku bunga bebas risiko dan hutang suatu perusahaan maka perusahaan tersebut akan cenderung berpeluang memiliki nilai negatif, hal ini menunjukkan bahwa perusahaan dimungkinkan sedang atau akan menghadapi kendala sehingga penawaran harga saham perdana setelah pencatatan di bursa akan cenderung berpeluang undervalue.

Dari uraian fenomena di atas secara jelas bahwa di dalam penentuan harga saham perdana atau Initial Public Offering (IPO) di mana model yang ada atau yang biasa digunakan yakni model Discount Cash Flow (DCF) dan model Relative

Valuation (RV) tidak dapat menerangkan mengapa fenomena undervalue dan

penyimpangan yang begitu besar, sehingga diperlukan suatu model yang dapat menentukan harga saham perdana dengan lebih wajar. Ditambah, diperlukan juga model prediksi harga saham setelah pencatatan pada bursa atau Initial Public Offering (IPO), yaitu model yang dapat memprediksi apakah harga saham yang terbentuk akan cenderung berpeluang undervalue atau overvalue setelah dicatatkan pada Bursa. Dalam hal ini model Real Option memiliki harapan di dalam penentuan harga saham perdana secara wajar, akan tetapi model ini masih perlu pengkajian dan penelitian lebih lanjut dikarenakan belum semua Bursa Saham dan Emiten terteliti dengan metode atau model ini.

I.2. Perumusan Masalah

Berdasarkan latar belakang, maka dirumuskan masalah sebagai berikut: Sejauhmana pengaruh Aset, Hutang, Tenor, Implied Volalitas, Jakarta Inter Bank

Offering Rate (JIBOR), dan Publik terhadap peluang kecenderungan undervalue atau overvalue Harga Saham Perdana dengan metode Real Option di Bursa Efek

Indonesia?

I.3. Tujuan Penelitian

Adapun tujuan dari dilaksanakannya penelitian ini adalah untuk mengetahui dan menganalisis pengaruh Aset, Hutang, Tenor, Implied Volalitas, Jakarta Inter

Bank Offering Rate (JIBOR), dan Publik terhadap peluang kecenderungan undervalue

atau overvalue Harga Saham Perdana dengan metode Real Option di Bursa Efek Indonesia.

I.4. Manfaat Penelitian

Manfaat dari penelitian ini adalah sebagai berikut:

a. Sebagai bahan masukan dan pertimbangan bagi emiten, underwriter dan investor di dalam menetapkan dan memprediksi harga saham perdana di Bursa Efek Indonesia.

b. Sebagai acuan dalam upaya melindungi kepentingan emiten, underwriter dan investor.

c. Sebagai referensi ilmiah model prediksi kecenderungan harga saham perdana setelah dicatat di Bursa Efek Indonesia.

d. Sebagai referensi dalam menentukan nilai intrinsik harga saham waktu Initial

Public Offering (IPO) sehingga memudahkan dalam pengambilan keputusan.

e. Dapat meminimalkan risiko bagi para pelaku di Bursa Efek Indonesia.

f. Sebagai penambah wawasan bagi penulis dan melatih diri berfikir secara ilmiah pada bidang Manajemen Keuangan, khususnya yang berkaitan dengan penilaian saham.

g. Sebagai bahan referensi bagi peneliti selanjutnya yang memfokuskan studi penelitian yang sama di masa yang akan datang.

I.5. Kerangka Berpikir

Penentuan harga saham perdana secara wajar sangat diperlukan bagi calon emiten, underwriter dan investor. Sehingga, para calon emiten, underwriter, dan investor mampu memprediksi kecenderungan harga setelah pencatatan di bursa saham secara wajar pula. Salah satu pendekatan terkini khususnya masih pada taraf penelitian di dalam penentuan dan memprediksi kecenderungan harga saham perdana secara wajar adalah dengan pendekatan metode Real Option. Adapun dasar pendekatan metode ini adalah teori Black-Scholes prihal penentuan nilai dari suatu

Option. Menurut Setyabudi (2008) bahwa metode Real Option ini merupakan suatu

model yang dapat menguraikan nilai suatu perusahaan di dalam ketidakpastian dan mengatur fleksibilitas di dalam strategi investasi. Selanjutnya, Mouboussin (1999)

mendefinisikan metode Real Option adalah sebagai suatu model dengan pendekatan teori opsi – yakni model Black-Scholes, sehingga dengan pendekatan ini akan sangat berguna di dalam penentuan suatu strategi bisnis dan investasi di masa mendatang.

Amram dan Kulatilaka (1999) menyatakan bahwa dengan dasar teori atau model Black-Scholes maka model Real Option memiliki lima parameter yakni

current value of the underlying asset (S), strick price of the option menjadi corporate debt (X), time to expiration atau tenor (t), risk-free intrest rate (Rf),

dan variance in the value of the underlying asset

 

2 dengan pendekatan

implied volality.

Lebih lanjut, Setyabudi (2008) menyimpulkan bahwa dengan menggunakan metode Real Option Valuation nilai aset, variance – implied volality, tenor memiliki hubungan yang positif terhadap nilai perusahaan, di mana secara empiris bahwa dengan tingginya nilai ketiga parameter ini maka akan menunjukkan peluang kecenderungan perusahaan secara positif di masa mendatang. Sedangkan, parameter hutang, dan suku bunga bebas risiko memiliki hubungan yang negatif terhadap nilai perusahaan, di mana secara empiris hal ini menunjukkan bahwa dengan tingginya nilai hutang suatu perusahaan dan suku bunga bebas risiko maka peluang perusahaan di masa depan akan cenderung mengalami kendala, minimal kendala pada arus kas perusahaan tersebut. Sehingga, kelima parameter dapat menjadi indikator di dalam menilai saham perusahaan pada saat penawaran perdana atau pada saat penawaran terbatas. Di mana, hal ini sesuai dengan hasil penelitian Bahsoon dan Emmerich (2000) serta Borissouk dan Peli (2002) pada Bursa Efek New York di dalam menilai saham-saham perdana.

Kemudian, menurut Martowardojo dalam Finance (2008) bahwa data Jakarta

Inter Bank Offering Rate (JIBOR) merupakan data yang layak digunakan sebagai

tingkat suku bunga bebas risiko dikarenakan lebih mencerminkan tingkat bunga yang berlaku di pasar.

Sehingga, Model Real Option dapat diartikan sebagai suatu model yang mampu menguraikan nilai suatu perusahaan di dalam ketidakpastian bisnis, di mana model ini tercipta dari lima parameter yakni aset, hutang, tenor, suku bunga bebas risiko dengan pendekatan Jakarta Inter Bank Offering Rate, dan variance dengan pendekatan implied volality.

Implied volality digunakan untuk variabel volalitas atau variance yang

nilainya didapat dari hasil perhitungan dengan menggunakan itterasi dari Newton-Rhapson. Implied volality menurut Forex (2009) merupakan sebuah pengukuran cakupan harga yang diperkirakan dalam pasar atas currency future yang didasarkan pada option premium yang diperdagangkan. Brealey dan Myers (1996) menjelaskan bahwa pada standar keuangan jika nilai dari suatu volalitas tinggi hal ini mengartikan bahwa tingkat diskonto harus tinggi dan nilai bersih present value harus rendah. Lebih lanjut, pada teori opsi, jika suatu volalitas opsi tinggi maka nilai dari suatu opsi tersebut akan tinggi pula. Metode ini sudah digunakan oleh Manester dan Koehler (1982) serta Cuthberson dan Nitsche (2001).

Mauboussin (1999) menyimpulkan bahwa nilai call option memiliki hubungan secara positif terhadap volalitas dari harga saham. Ini sejalan dengan teori

Real Option, yaitu adanya hubungan positif antara nilai equity dengan nilai volalitas

berarti jika nilai volalitas meningkat maka nilai equity juga akan meningkat.

Selanjutnya, Hakiman (2005) dalam disertasinya terhadap seluruh emiten yang bergerak pada sektor non-financial, non-services, non-trade dan non-investment di Bursa Efek Indonesia menyimpulkan bahwa penambahan variabel publik atau jumlah saham yang dijual ke umum pada model Real Option berpengaruh negatif dan signifikan terhadap penentuan harga saham perdana, dengan interpretasi bahwa kepemilikan saham di Indonesia pada sektor ini masih didominasi oleh kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional. Hal ini didukung oleh penelitian yang dilakukan Sudarma (2004) dengan menghasilkan kesimpulan bahwa struktur kepemilikan saham di Indonesia berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Dimana, semakin berkurangnya komposisi kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional serta meningkatnya kepemilikan publik atau umum akan berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan.

Sehingga dari uraian di atas, maka kerangka berpikir dari penelitian ini dapat digambarkan sebagai berikut:

Gambar I.1. Kerangka Berpikir

I.6. Hipotesis

Berdasarkan kerangka berpikir, maka dihipotesiskan sebagai berikut: Aset, Hutang, Tenor, Implied Volalitas, Jakarta Inter Bank Offering Rate (JIBOR), dan Publik berpengaruh terhadap peluang kecenderungan undervalue atau overvalue Harga Saham Perdana dengan metode Real Option di Bursa Efek Indonesia.

Aset

Hutang

Tenor

Implied

Volalitas

JIBOR

Publik

Peluang Kecenderungan

Undervalue/Overvalue

BAB II

TINJAUAN PUSTAKA

II.1. Penelitian Terdahulu

Penerapan metode Real Option di dalam memprediksi kestabilan dari suatu harga saham perdana telah dilakukan pada penelitian Bahsoon dan Emmerich (2000) pada Bursa Saham New York (NYSE) dengan membangun arsitektur software yang fokus kepada kondisi masa depan yang tidak pasti. Di mana, hasil dari penelitian tersebut menyebutkan bahwa metode atau model Real Option dapat digunakan untuk memprediksi ketidakpastian tersebut.

Lebih lanjut, Borissiouk dan Peli (2002) pada tesisnya melakukan pengujian ulang dengan menggunakan metode Real Option pada Bursa Saham New York dengan kriteria sampel penelitian yang masing-masing berbeda dan meyimpulkan bahwa dengan pendekatan model Real Option sangat berguna di dalam menghitung nilai Expected Net Present Value (ENPV) yang berada di daerah abu-abu (negatif dan rendah), di mana hal ini sangat berguna dalam penentuan dan memprediksi kecenderungan harga saham perdana setelah pencatatan di bursa saham.

Selanjutnya, Hakiman (2005) melakukan penelitian pada Bursa Efek Indonesia dengan mengembangkan model Real Option dengan aset, hutang, tenor, volalitas, JIBOR, dan publik sebagai variabel bebas dengan kriteria sampel yang diambil adalah sektor emiten perdagangan, finansial, investasi dan non-jasa dari tahun 1996 hingga 2004. Kesimpulannya adalah bahwa harga saham waktu

Initial Public Offering (IPO) dapat dihitung dengan menggunakan model Real Option begitu juga dengan prediksi harga saham 30 hari setelah penawaran umum.

II.2. Model Option Pricing (OP Model)

Pada tahun 1973, Fisher Black dan Myron Scholes mengajukan suatu model penilaian option yang dikenal sebagai Black and Scholes Model, model ini paling banyak digunakan untuk menentukan harga suatu option (Bodie, Kane dan Marcus, 2001). Lebih lanjut, model ini pada mulanya ditujukan untuk menilai opsi bertipe Eropa, namun pada perkembangan lebih lanjut diajukan beberapa modifikasi Black and Scholes model, sehingga dapat digunakan untuk menghitung option bertipe Amerika maupun option yang sahamnya membagikan dividen pada masa hidup

option tersebut. Lebih lanjut, suatu opsi dibagi menjadi dua yakni Call dan Put Option. Di mana, Opsi Call menurut Bodie, Kane dan Marcus (2001) merupakan

pemberian hak, bukan kewajiban, kepada pemegangnya untuk membeli suatu aktiva pada harga tertentu pada atau sebelum waktu tertentu. Sedangkan, Opsi Put menurut Bodie et al. (2001) merupakan pemberian hak, bukan kewajiban, kepada pemegangnya untuk menjual suatu aktiva pada harga tertentu pada atau sebelum waktu tertentu. Adapun gambar Call dan Put Option dapat dilihat pada Gambar II.1 sebagai berikut:

Sumber: Bodie, Kane dan Marcus (2001)

Gambar II.1. Pemegang Call dan Put Option

Dalam hal ini Bodie et al. (2001) menjelaskan bahwa suatu investasi pemegang call akan pulang pokok jika pada waktu jatuh tempo call, harga pasar = harga call + harga strike. Keuntungan diperoleh jika waktu jatuh tempo call, harga pasar > harga call + harga strike, demikian sebaliknya. Sedangkan, jika suatu investasi pemegang put akan pulang pokok jika pada waktu jatuh tempo put, harga pasar = harga strike – harga put. Keuntungan diperoleh jika waktu jatuh tempo call, harga pasar < harga strike – harga put, demikian sebaliknya.

Secara umum pendekatan dari model Option dapat dilihat melalui model Black dan Scholes (1973). Di mana, mereka mempublikasikan suatu model option yaitu persamaan umumnya untuk Call adalah;

C = SN(d1) – Xe-rfTN(d2)

Di mana:

 





T

T r

X S

d f

 

2 2 ln

1

  

d2d1 T

S = nilai underlying asset X = nilai exercise

rf = suku bunga bebas risiko

T = jangka waktu

 = standar deviasi N = distribusi normal

Adapun asumsi menurut Black dan Scholes (1973) yang dianut pada persamaan ini adalah:

a. Suku bunga bebas risiko yang besarnya tetap sepanjang waktu option. b. Return harga saham terdistribusi secara lognormal.

c. Volalitas tetap.

d. Tetap ada pembagian dividen.

e. Option adalah model “European Style”_{, tidak dapat di eksekusi}

sebelum jatuh tempo. f. Tidak ada biaya transaksi.

g. Tidak ada penalti untuk short sales.

II.3. Model Real Option

Istilah “_{Real Options}” _{diperkenalkan pertama kali oleh Stewart C. Mayers}

dari MIT tahun 1977 pada pengaplikasian teori “_{option pricing}” _{di dalam melakukan}

diterapkan dalam industri perminyakan yang memiliki faktor karakteristik ketidakpastian yang tinggi.

Kata option atau opsi sendiri berasal dari bahasa Latin yakni optio, optare yang memiliki arti untuk memilih, mengharap, menginginkan (The Random House College Dictionary, 1999). Lebih lanjut, pada zaman pertengahan Perancis arti dari kata ini berkembang menjadi “suatu hak bukan suatu kewajiban” (Encarta, 2007). Sedangkan, kata “_real” _{berasal dari bahasa Latin kuno yakni} “_realis” _{dengan arti}

tetap, permanen atau benda yang tidak dapat dipindah tempatkan (The Random House College Dictionary, 1999). Sehingga, menurut Brach (2003) Real Option dapat diartikan sebagai suatu opsi yang berhubungan dengan berbagai hal. Kemudian, menurut Setyabudi (2008) bahwa metode Real Option ini merupakan suatu model yang dapat menguraikan nilai suatu perusahaan di dalam ketidakpastian dan mengatur fleksibilitas di dalam strategi investasi. Lebih lanjut, menurut Wikipedia (2009) bahwa Real Option merupakan suatu hak – namun bukan suatu kewajiban – di dalam melakukan beberapa keputusan bisnis, sebagai contoh penentuan alternatif peluang apakah akan mengembangkan perusahaan atau sebaliknya akan menjual perusahaan. Selanjutnya, Mouboussin (1999) mendefinisikan metode Real Option adalah sebagai suatu model dengan pendekatan teori opsi – yakni model Black-Scholes, sehingga dengan pendekatan ini akan sangat berguna di dalam penentuan suatu strategi bisnis dan investasi di masa yang akan datang.

Lebih lanjut, Haq (2007) mengilustrasikan secara sederhana penggunaan metode Real Option pada suatu lapangan minyak yang belum dikembangkan.

Di mana, suatu lapangan minyak yang belum dikembangkan dengan reserve 500 ribu barrel. Diasumsikan bahwa recovery faktornya sebesar 20% dan bila ingin dikembangkan sekarang membutuhkan investasi sebesar $ 6.1 juta. Jika harga minyak sekarang diasumsikan sebesar $60/bbl. Dari hasil perhitungan NPV sederhana maka NPV = (20% x 500 ribu bbl x $60/bbl) – $ 6.1 juta=-$ 100 ribu.

Dari hasil NPV ini terlihat bahwa lapangan ini tidak mempunyai nilai sehingga kelihatan layak untuk dijual. Akan tetapi, jika melihat faktor ketidakpastian kedepan dari harga minyak maka tentunya hasilnya akan berbeda. Misal tahun depan ada kemungkinan 50% harga akan naik menjadi $65/bbl dan 50% akan turun menjadi $55/bbl seperti pada skema Gambar II.2 di bawah ini:

Sumber: Haq (2007)

Gambar II.2. Simulasi Metode Real Option

Pada tahun depan (T = 1), ada dua kondisi yang tercipta, jika investasi tidak berubah untuk kebutuhan tahun depan, yaitu sebagai berikut:

1. Jika harga minyak menjadi $65/bbl, maka NPV = (0.2 x 500 x 65) – 6.1 = $400 rubu.

2. Jika harga minyak menjadi $55/bb, maka NPV = (0.2 x 500 x 55) – 6.1 = -$600 ribu.

Jika dibayangkan berada pada posisi tahun depan, maka dari kondisi-kondisi di atas secara rasional seorang manajer tentunya tidak akan mengeksekusi kondisi kedua atau dengan kata lain kondisi kedua itu bernilai nol. Oleh sebab itu, nilai lapangan pada tahun depan adalah NPV project (T = 1) = (50% x 400) + (50% x 0) = $200 ribu. Sehingga, jika melihat kondisi ini sebaiknya menunggu sampai tahun pertama daripada melakukan investasi sekarang. Keputusan ini didukung dengan perhitungan sebagai berikut:

Jika diasumsikan bahwa risk discount rate adalah 15%, maka nilai NPV di (T = 0) adalah NPV project (T = 0) = $200 juta x [1/(1+15%)] = $174 ribu. Pada posisi yang sama (T = 0) jika dibandingkan nilai yang telah didiskonto dengan nilai investasi sekarang ($174 ribu > -$100 ribu), maka dapat disimpulkan lebih baik tidak dijual dan menunggu dibandingkan jika berinvestasi sekarang.

Lebih lanjut, Paddock, Siegel, dan Smith dalam Haq (2007) melakukan pendekatan enam parameter dengan analogi parameter dalam penilaian cadangan minyak yang belum dikembangkan sebagaimana terlihat pada Tabel II.1 di bawah ini:

Tabel II.1. Pendekatan Enam Parameter pada Metode Real Option

Black-Scholes-Merton_’s Financila

Options

Paddock, Siegel & Smith_’s Real

Option

Financial Option Value Real Option Value of and

Undeveloped Reserve 1. Current Stock Price Current Value of Developed Reserve 2. Exercise Price of the Option Investment Cost to Develop the Reserve

(D)

3. Stock Dividend Yield Cash Flow Net of Depletion as Proportion of V

4. Risk-Free Interest rate Risk –_{Free Intrest Rate}

5. Stock Volatility Volatility of Developed Reserve Value

6. Time to Expiration of the Option Time to Expiration of the Investment Right (t)

Sumber: Haq (2007)

Selanjutnya, dalam melakukan penilaian secara Real Option, keenam parameter yang diperlukan untuk menghitungnya sebagaimana terlihat pada Gambar II.3 di bawah ini:

Sumber: Haq (2007)

Gambar II.3. Parameter Real Option

Sehingga, konklusi dari keenam parameter Paddock, Siegel, dan Smith dalam Haq (2007) adalah; pertama, Present Value proyek – nilai yang diharapkan sekarang dari investasi yang dilakukan, di mana dengan meningkatnya nilai present value dari

Real Options

Parameter

Time to Expire Investment

Cost

Volatility (uncertainty) of Present Value

Expected Present Value from Investment

Cash Flows Risk Free Interest

suatu proyek maka akan meningkatkan nilai proyek tersebut dengan indikasi nilai

Real Option mengalami peningkatan. Kedua, Uncertainty – yakni volalitas dari faktor-faktor yang mempengaruhi nilai proyek, di mana semakin tinggi tingkat volalitas maka akan semakin tinggi nilai proyek dengan indikasi peningkatan terhadap nilai Real Option. Ketiga, lamanya proyek, di mana semakin lama suatu proyek maka akan semakin tinggi nilai proyek tersebut dengan indikasi tingginya nilai Real Option yang dihasilkan. Keempat, biaya investasi, di mana semakin tinggi biaya investasi akan mengurangi nilai suatu proyek dan tentunya berkurangnya nilai

Real Option-nya. Kelima, Risk Interest Rate, di mana semakin tinggi risk interest rate

maka akan semakin rendah nilai proyek tersebut dengan indikasi menurunnya nilai

real options yang diperoleh dikarenakan akan meningkatkan time value of money

apabila proyek ditangguhkan. Terakhir, keenam, Devidend Yield atau Opportunity

lost, meningkatnya opportunity lost akibat penundaan suatu proyek akan menurunkan

nilai proyek tersebut dengan indikasi nilai Real Option mengalami penurunan.

Sedangkan, Amram dan Kulatilaka (1999) menyatakan bahwa dengan dasar teori atau model Black-Scholes maka model Real Option minimal memiliki lima parameter yakni current value of the underlying asset (S), strick price of

the option menjadi corporate debt (X), time to expiration atau tenor (t), risk-free intrest rate (Rf), dan variance in the value of the underlying asset

 

2

dengan pendekatan implied volality.

Lebih lanjut, Setyabudi (2008) menyimpulkan bahwa dengan menggunakan metode Real Option Valuation nilai aset, variance – implied volality, tenor memiliki hubungan yang positif terhadap model Real Option, di mana secara interpretasi

bahwa dengan tingginya nilai ketiga parameter ini akan menunjukkan peluang perusahaan secara positif di masa mendatang. Sedangkan, parameter hutang, dan suku bunga bebas risiko memiliki hubungan yang negatif terhadap model, di mana secara interpretasi bahwa dengan tingginya nilai hutang suatu perusahaan dan suku bunga bebas risiko maka peluang perusahaan di masa depan akan mengalami kendala, minimal pada arus kas perusahaan. Pengaruh variabel terhadap model memiliki interpretasi terhadap nilai atau valuasi terhadap suatu perusahaan. Sehingga, kelima parameter dapat menjadi indikator di dalam menilai saham perusahaan pada saat penawaran perdana atau pada saat penawaran terbatas. Di mana, hal ini sesuai dengan hasil penelitian Bahsoon dan Emmerich (2000) serta Borissouk dan Peli (2002) pada Bursa Efek New York di dalam menilai saham-saham perdana.

Kemudian, menurut Martowardojo dalam Finance (2008) bahwa data Jakarta

Inter Bank Offering Rate (JIBOR) merupakan data yang dapat digunakan sebagai

tingkat suku bunga bebas risiko dikarenakan lebih mencerminkan tingkat bunga yang berlaku di pasar.

Implied volality digunakan untuk variabel volalitas yang nilainya didapat dari

hasil perhitungan dengan menggunakan itterasi dari Newton-Rhapson. Implied

volality menurut Forex (2009) merupakan sebuah pengukuran cakupan harga yang

diperkirakan dalam pasar atas currency future yang didasarkan pada option premium yang diperdagangkan. Brealey dan Myers (1996) menjelaskan bahwa pada standar keuangan jika nilai dari suatu volalitas tinggi hal ini mengartikan bahwa tingkat diskonto harus tinggi dan nilai bersih present value harus rendah. Lebih lanjut, pada

teori opsi, jika suatu volalitas opsi tinggi maka nilai dari suatu opsi tersebut akan tinggi pula. Metode ini sudah digunakan oleh Manester dan Koehler (1982) serta Cuthberson dan Nitsche (2001).

Lebih lanjut, Damodaran (1994) mengembangkan model Real Option untuk menghitung equity, nilai dari perusahaan yang bergerak di bidang sumberdaya alam, dan nilai perusahaan yang memiliki hak paten seperti perusahaan farmasi. Di mana, dasar pemikirannya adalah equity dilihat sebagai call option atas perusahaan, ini sejalan dengan model dasar dari Black-Scholes, sehingga persamaannya adalah:

Nilai dari equity = VN(d1) – De-rtN(d2)

Di mana:

 



 



t

t r

D V d

 

2 2 ln

1

  

d2 d1 t

V = Nilai asset D = Nilai hutang

2= Variance dari nilai asset perusahaan underlying t = jangka waktu jatuh tempo hutang (tahun) r = Suku bunga tanpa risiko

N(x) = Daerah di bawah standardized normal distribusi

Untuk perusahaan yang bergerak di bidang sumber daya alam, maka nilai cadangan sumber daya alam tersebut dapat dilihat sebagai call option, sehingga persamaannya menjadi:

Nilai dari cadangan = V e-ytN(d1) – De-rtN(d2)

Di mana:

 



 



t t r D V d   2 2 ln 1   

d₂d₁ t

V = Present Value dari cadangan yang belum dikembangkan D = Present Value dari biaya pengembangan

2

 = Variance dari nilai cadangan yang belum dikembangkan t = jangka waktu cadangan

r = Suku bunga tanpa risiko

y = Net cash flow per tahun dari pengembangan cadangan (dalam persen)

N(x) = Daerah di bawah standardized normal distribusi

Lebih lanjut, untuk perusahaan yang memiliki paten, maka nilai produk paten dilihat sebagai call option, dan persamaannya menjadi:

Nilai Produk Paten = V e-ytN(d1) – De-rtN(d2)

Di mana:

 



 



t t r D V d   2 2 ln 1   

d₂d₁ t

V = Present Value dari produk baru (paten) yang diluncurkan D = Present Value dari biaya pengembangan produk

2= Variance dari expected cash flow t = Jangka waktu paten

r = Suku bunga tanpa risiko y = 1/(jangka waktu paten)

N(x) = Daerah di bawah standardized normal distribusi

Copeland et al. (1995) menggunakan “option pricing methods” _{untuk valuasi}

dan harga valuasi yang dihasilkan model option berkisar 16% sampai dengan 83% di atas dari harga valuasi secara konvensional. Damodaran (1994) juga menggunakan

“_{option pricing method}” _{melakukan penghitungan ulang harga saham Gulf Oil waktu}

di take over di tahun 1984 dengan menyimpulkan bahwa nilai saham waktu take over tersebut adalah lebih tinggi (overvalued) sebesar 36,5%.

Dickens dan Lohrenz (1996) membandingkan perhitungan DFC dengan Real

Option untuk minyak dan gas di teluk Mexico dengan menyimpulkan bahwa metode Real Option lebih akurat 10% dari pada model DFC. Lebih lanjut, Mouboussin

(1999) menemukan bahwa nilai call option akan meningkat sejalan dengan meningkatnya volalitas dari harga saham.

Borissiouk dan Peli (2002) dalam Tesis Master mereka di Universitas Lausanne menyimpulkan bahwa Real Option sangat berguna untuk menghitung nilai

Expected Net Present Value (ENPV) yang berada di daerah abu-abu (negatif dan

Bahsoon dan Emmerich (2000) pada Bursa New York (NYSE) dengan membangun arsitektur software yang fokus kepada kondisi masa depan yang tidak pasti. Di mana, hasil dari penelitian tersebut menyebutkan bahwa metode atau model

Real Option dapat digunakan untuk memprediksi ketidakpastian tersebut.

Titman dan Wessels (1988) mengatakan struktur modal perusahaan bergantung pada risiko kebangkrutan perusahaan itu sendiri. Semakin unik suatu perusahaan maka akan semakin tinggi pula risiko yang berarti dan semakin tinggi pula biaya kebangkrutannya. Akibatnya tingkat unik suatu perusahaan mempunyai hubungan negatif dengan rasio hutang.

II.4. Teori Sebab Undervalue dan Overvalue

Adapun teori yang menjelaskan undervalue atau overvalue suatu saham perdana adalah terdiri dari teori market timing, short run underpricing, shares

allocation, valuation, kinerja long run, struktur kepemilikan, volalitas, dan suku

bunga bebas risiko.

II.4.1. Teori Market Timing

Suatu perusahaan akan menunda go public ketika sahamnya dihargai

undervalue (Lucas dan McDonald, 1990). Lebih lanjut, Choe, Hyuk dan Nanda

(1993) menemukan bahwa perusahaan akan menghindar kegiatan Initial Public

Offering (IPO) ketika sedikit perusahaan bermutu yang go public. Sedangkan,

menurut Schultz dan Zaman (1994) bahwa adanya information spillovers di pasar akan menyebabkan saham perdana undervalue.

II.4.2. Short Run Underpricing

Ibbotson (1975) menyatakan bahwa harga saham perdana yang underprice adalah untuk menutupi premi risiko asset-pricing akibat market misevaluation dan risiko likuiditas. Lebih lanjut, terdapat dua kelompok yang berpendapat mengenai penyebab harga saham perdana underpricing yaitu kelompok Asymmetric

Information dan Symmetric Information.

a. Asymmetric Information; Issuer lebih mengetahui dari pada investor

Welch (1989) mengatakan bahwa underwriter akan mengembalikan kerugian emiten akibat harga yang undervalue dengan adanya aktivitas sesudah Initial Public

Offering (IPO) misalnya dengan penerbitan saham selanjutnya. Lebih lanjut, Allen

dan Faulhaber (1989) mengatakan bahwa pasar akan merespon positif pengumuman dividen di masa mendatang. Chemmanur (1993) mengatakan bahwa analis akan mengembalikan pengorbanan yang telah dilakukan. Benveniste dan Spindt (1989) menemukan bahwa bookbuilding memungkinkan underwriter mendapatkan informasi dari informed investors.

b. Symmetric Information; Investor lebih mengetahui dari pada issuer

Rock (1986) berpendapat bahwa harga saham yang tinggi waktu Initial Public

Offering (IPO) mempengaruhi pendapat investor bahwa akan terjadi winner’_{s curse.}

Sedangkan Koh dan Walter (1989) mengatakan bahwa untuk Break Even Point (BEP), maka harga saham perdana harus underpricing. Lebih lanjut, Welch (1992) mengatakan bahwa harga saham perdana yang tinggi akan menimbulkan kekhawatiran akan terjadinya penurunan harga yang tajam. Habib, Michel dan

Ljungqvist (2001) mengatakan bahwa harga IPO yang underpricing adalah sebagai pengganti mahalnya biaya pemasaran.

Krigman, Shaw dan Womack (1999) serta Ellis, Michaely dan O’Hara (2000) menemukan hasil yang sama di mana volume perdagangan akan semakin tinggi dengan semakin besarnya underpricing.

II.4.3. Teori Shares Allocation

Sherman dan Titman (2002) mengatakan bahwa kejadian underprice merupakan sebagai kompensasi bagi investor untuk mendapatkan informasi yang mahal. Lebih lanjut, Loughran, Tim dan Ritter (2002) mengatakan bahwa akan terjadi konflik antara issuer dengan underwriter jika diberi keleluasaan dalam mengalokasikan saham, karena underwriter tidak melaksanakan apa yang diinginkan oleh issuer.

Puliam, Susan dan Smith (2000) menemukan bahwa keleluasaan dalam mengalokasikan saham akan digunakan hanya untuk memperkaya underwriter. Ljungqvist dan Wilhelm (2002) mengatakan bahwa penjualan saham secara langsung kepada teman dan keluarga akan menurunkan tingkat underprice.

II.4.4. Teori Valuation

Kim, Moonchul dan Ritter (1999) mengatakan bahwa kemampuan data akunting dan earning forcast dalam menjelaskan harga saham perdana adalah rendah. Lebih lanjut, Purnanandam, Amiyatosh dan Swaminathan (2001) menemukan bahwa harga saham perdana 50% lebih tinggi dari harga rata-rata industri.

II.4.5. Kinerja Long-Run

Schultz (2001) mengatakan bahwa banyak saham perdana mengikuti saham perdana yang sukses, padahal kinerja perusahaan tersebut berada di bawah rata-rata. Heatson (2001) mengatakan penyebab terjadinya underperformance harga saham dalam jangka panjang dikarenakan manajer terlalu optimis. Lebih lanjut, Teoh, Hong, Welch dan Wong (1998) mengatakan bahwa data akunting pre Initial Public Offering (IPO) terlalu optimis, tidak memberikan sinyal akan terjadinya kesulitan dalam periode operasi (life cycle) perusahaan.

II.4.6. Teori Struktur Kepemilikan

Secara umum struktur kepemilikan yang menyebar luas umumnya hanya terdapat pada Amerika Serikat dan Inggris. Sedangkan pada negara-negara maju lainnya serta negara-negara berkembang, umumnya perusahaan masih dikendalikan oleh keluarga. La Porto dkk dalam Arifin (2003) menyimpulkan bahwa 85% dari perusahaan Spanyol mempunyai pemegang saham kendali, dibandingkan Inggris yang hanya 10% dan Amerika Serikat 20%. Hal yang sama terjadi, Crijs dan De Clerck dalam Berghe dan Carchon (2001) di Belgia, Shahira (2003) di Mesir, Wiwattanakantung (2000) di Thailand, Sarac (2002) di Turki, dan Arifin (2003) di Indonesia.

Lebih lanjut, Sudarma (2004) menyimpulkan bahwa struktur kepemilikan saham di Indonesia berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Di mana, semakin berkurangnya komposisi kepemilikan manajerial dan kepemilikan

institusional serta meningkatnya kepemilikan publik atau umum akan berpengaruh secara negatif terhadap nilai perusahaan.

II.4.7. Teori Volalitas

Hudojo (2004) menjelaskan bahwa volalitas merupakan ukuran sejauhmana harga saham dapat naik atau turun (berfluktuasi) dengan cepat dalam rentang waktu yang pendek. Di mana, semakin tinggi volalitas maka semakin besar pula perubahan harga saham tersebut dari hari ke hari.

Dalam perspektif investor, volalitas tidak hanya terdapat pada harga namun juga dirasakan pada return dari suatu saham. Oleh sebab itu, salah satu risiko yang akan dijumpai oleh investor adalah kemungkinan bahwa return yang diterima dari investasinya akan berfluktuasi bahkan dapat menjadi negatif. Fluktuasi return tersebut merupakan volalitas return yang dihadapi investor, jika volalitas bertambah tinggi maka semakin tinggi pula risikonya dan sebaliknya jika volalitas semakin rendah maka semakin rendah pula risikonya.

Menurut Fontanills dan Gentile (2002) bahwa terdapat dua jenis volalitas yakni historical volality dan implied volality. Di mana, historical volatility merupakan ukuran statistik dari pergerakan harga yang lampau. Sedangkan, implied

volatility adalah ukuran yang menentukan apakah premium option mahal atau tidak

berdasarkan premium option yang diperdagangkan saat ini.

Historical volatility diukur berdasarkan standar deviasi dari price return yang

menunjukkan bahwa pasar tersebut sangat volatile, dan sebaliknya bila standar deviasi rendah maka pasar tersebut kurang volatile.

Lebih lanjut, volatilitas dapat digunakan sebagai alat bagi investor untuk mengetahui seberapa besar pasar dapat bergerak sehingga dapat memberikan masukan dalam membuat perkiraan harga dan permintaan. Volatilitas yang tinggi dapat menunjukkan adanya perubahan tren karena banyaknya jual/beli di pasar yang dapat menimbulkan perubahan harga yang tajam.

Suatu volatilitas dapat berubah-ubah seiring dengan waktu. Hudojo (2004) menjelaskan bahwa perubahan ini dapat memiliki suatu pola-pola tertentu atau merupakan perubahan secara acak. Volatilitas yang berubah mengikuti suatu pola tertentu dinamakan dengan deterministic volatility, sedangkan volalitas yang berubah secara acak dinamakan stochastic volatility.

Bollen dan Whaley (2004) menjelaskan bahwa di dalam melihat return suatu saham pada deterministic volatility, volatilitas bergerak mengikuti pola perilaku yang sudah ditentukan. Sebagai ilustrasi, jika harga saham naik maka volatilitas akan turun, sebaliknya jika harga saham turun maka volatilitas naik. Artinya, ada korelasi negatif antara harga saham dengan volalitas.

Namun, menurut stochastic volatility, volatilitas bergerak secara acak (Mills, 1999). Akan tetapi terlihat adanya trend atau pola-pola tertentu yang terlihat, namun karena bersifat acak maka adanya kemungkinan bahwa ada faktor lain yang mendorong terjadinya perubahan acak tersebut. Artinya, tidak ada korelasi antara harga saham dengan volalitas.

Lebih lanjut, menurut Engle dan Patton (2001) menjelaskan bahwa para pelaku pasar sering mengasumsikan bahwa volatilitas saham yang kelihatannya tinggi dalam jangka waktu mingguan atau bulanan, namun dalam jangka waktu yang lebih panjang akan kurang lebih mengarah kepada rata-rata volatilitasnya. Hal ini mengakibatkan bahwa dalam jangka waktu yang cukup panjang volatilitas harga saham akan kurang lebih sama dengan volatilitasnya selama ini.

Kemudian, Schwartz (1988) menjelaskan bahwa volatilitas harga saham dapat dibedakan menjadi volatilitas yang terjadi pada perdagangan sehari-hari dengan volatilitas yang terjadi pada saat-saat krisis atau market crash. Pada volatilitas yang terjadi sehari-hari dalam sesi perdagangan, disebabkan oleh tarik-menarik antara penawaran dan permintaan akan saham tersebut. Sedangkan pada waktu krisis, volatilitas terjadi dalam skala yang lebih besar karena dipicu oleh kepanikan pasar dimana para investor berlomba-lomba untuk keluar dari pasar.

II.4.8. Suku Bunga Bebas Risiko

Suku bunga bebas risiko menurut Bodie, Kane, dan Marcus (2001) adalah

“_{the interest rate that can be earned with certainty}” _{atau suatu tingkat bunga yang}

dapat diperoleh secara pasti. Lebih lanjut, menurut Brigham dan Houston (2001) bahwa terdapat dua jenis suku bunga bebas risiko yakni suku bunga bebas risiko ril dengan simbol k* dan suku bunga bebas risiko nominal dengan simbol kRF. Suku

bunga bebas risiko ril merupakan suku bunga yang terdapat pada sekuritas yang kurang berisiko jika tidak ada inflasi, atau suku bunga atas sekuritas jangka pendek seperti surat utang pemerintah pada saat tidak terdapat inflasi. Sedangkan, suku bunga

bebas risiko nominal merupakan suku bunga bebas risiko riil ditambah premi atas perkiraan inflasi.

Lebih lanjut, Brigham dan Houston (2001) berpendapat bahwa suatu nilai suku bunga bebas risiko idealnya memuat total nilai dari risiko kegagalan, risiko jatuh tempo, risiko likuiditas, dan risiko kerugian jika inflasi meningkat. Akan tetapi hal ini sulit untuk dilakukan karena tidak ada suku bunga bebas risiko yang dapat diobservasi.

Kemudian, Hakiman (2005) berpendapat bahwa suku bunga bebas risiko di Indonesia dapat diproxikan melalui nilai suku bunga antarbank atau Jakarta Inter

Bank Offering Rate (JIBOR) dikarenakan JIBOR mencerminkan kondisi pergerakan

ekonomi secara riil. Menurut Martowardojo dalam Finance (2008) bahwa data

Jakarta Inter Bank Offering Rate (JIBOR) merupakan data yang dapat digunakan

sebagai tingkat suku bunga bebas risiko dikarenakan lebih mencerminkan tingkat bunga yang berlaku di pasar.

BAB III

METODOLOGI PENELITIAN

III.1. Tempat dan Waktu Penelitian

Penelitian ini dilakukan pada Bursa Efek Indonesia yang beralamat di Jalan Jendral Suderman Kav. 52 – 53, Jakarta Selatan dan Website Bursa Efek Indonesia di www.idx.co.id. Waktu pelaksanaan penelitian dimulai dari bulan Januari 2010 sampai dengan Mei 2010.

III.2. Metode Penelitian

Pendekatan yang digunakan dalam penelitian ini adalah populasi sasaran. Menurut Eriyanto (2007) bahwa “Populasi sasaran merupakan populasi yang sudah didefinisikan secara jelas dan spesifik (bisa diukur dan bisa dihitung)”.

Jenis penelitian ini adalah deskriptif kuantitatif. Menurut Kuncoro (2003) bahwa “penelitian deskriptif kuantitatif meliputi pengumpulan data untuk menguji hipotesis atau menjawab pertanyaan mengenai status terakhir dari subjek penelitian”.

Di samping itu berdasarkan sifat atau karakteristiknya, penelitian ini dapat dikategorikan sebagai penelitian terapan (applied research). Di mana, penelitian terapan bertujuan untuk memecahkan masalah dan implementasinya, di samping itu juga memberikan kontribusi terhadap pemahaman fenomena dari masalah yang diteliti, dengan demikian akan memberikan sumbangan terhadap fenomena yang terjadi di Bursa Efek Indonesia. Menurut Senjaya (2008) penelitian terapan

Fontanills, George A dan Gentile., 2002. The Volatility Course, Penerbit John Willy and Sons Inc, New Jersey.

Foster., 1986. Financial Statement Analysis, Penerbit Prentice Hall, New Jersey. Fuady, Munir., 2002. Hukum Perkreditan Kontemporer, Penerbit PT Citra Adiya

Bakti, Bandung.

Hair, Joseph F; Anderson, Rolph E; Tatham, Ronald L; dan Black, William C., 1998.

Multivariate Data Analysis, Edisi Kelima, Penerbit Prentice Hall, New

Jersey.

Hosmer, David W dan Lemeshow, Standley., 2000. Applied Logistic Regression, Edisi Kedua, Penerbit John Wiley & Sons Inc, New Jersey.

Kuncoro, Mudrajad., 2003. Metode Riset untuk Bisnis dan Ekonomi, Penerbit Erlangga, Jakarta.

Mills, T.C., 1999. Time Series Technique for Economist, Penerbit Cambridge University, Cambridge.

Nachrowi, Nachrowi Djalal dan Usman, Hardius., 2002. Penggunaan Teknik

Ekonometri: Pendekatan Populer & Praktis, Penerbit PT RajaGrafindo

Persada, Jakarta.

Nazir, Moh., 1998. Metode Penelitian, Penerbit Ghalia Indonesia, Jakarta.

Schwartz, R., 1988. Equity Markets Structure, Trading and Performance, Penerbit Harper and Row, New York.

Sugiono., 2006. Metode Penelitian Bisnis, Cetakan Kesembilan, Penerbit CV. Alfabeta, Bandung.

The Random House College Dictionary., 1999. The Random House College

Dictionary, Edisi Revisi, Cetakan Keduapuluh, Penerbit Random House Inc,

New York.

Tesis/Disertasi:

Arifin, Z., 2003. Masalah Agensi dan Mekanisme Kontrol pada Perusahaan dengan Struktur Kepemilikan Terkonsentrasi yang Dikontrol Keluarga: Bukti dari Perusahaan Publik di Indonesia, Disertasi, Program Doktor FEUI (tidak dipublikasikan).

Borissiouk, dan Peli., 2002. Real Option Approach to R&D Project Valuation: Case Study at Serono International S.A., Tesis, Program Pascasarjana University of Lausanne (tidak dipublikasikan).

Hakiman., 2005. Model Penentuan Harga IPO di Bursa Efek Jakarta dengan Menggunakan Metode Real Option, Disertasi, Program Doktor UNPAD (tidak dipublikasikan).

Hudojo, Amanda Atma., 2004. Analisa Volalitas Return Saham pada Tingkat Pasar, Industri dan Perusahaan di Bursa Efek Jakarta Tahun 1990-2002, Tesis, Program Pascasarjana Universitas Kristen Petra (tidak dipublikasikan).

Sudarma, Made., 2004. Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Faktor Intern dan Faktor Ekstern terhadap Struktur Modal dan Nilai Perusahaan. Ringkasan

Disertasi. Program Pascasarjana. Universitas Brawijaya. Malang.

Setyabudi, Heru. 2008. Real Option Valuation in Petroleum: Studi Kasus di EMP Malacca Strait Oilfeld, Tesis, Program Studi Magister Ekonomika Pembangunan Bidang Ilmu-Ilmu Sosial UGM (tidak dipublikasikan).

Jurnal/Makalah:

Allen dan Faulhaber., 1989. Signaling by Underpricing in The IPO Market. Journal

of Financial Economics, 23.

Bahsoon dan Emmerich., 2000. ArchOptions: A Real Options-Based Model for Predicting the Stability of Software Architechtures, Journal of Dept

Computer Science University College London.

Benveniste dan Spindt., 1989. How Investment Banking Reputation and the Underpricing of Initial Public Offering and Allocation of New Essues,

Journal of Economics, 15.

Berghe dan Carchon., 2001. Corporate Governance Practices in Flemish Family Businesses. Fourth International Conference on Corporate Governance

and Direction at Henley Management College.

Bollen, N.P.B dan Whaley, R., 2004. Does Net Buying Pressure Affect the Shape of Implied Volatility Functions?, Journal of Finance, 59.

Black dan Scholes., 1973. The Pricing of Option and Corporate Liabilities, Journal

Chemmanur., 1993. The Pricing of Initial Public Offers: A Dynamic Model with Information Production, Journal of Finance, 48.

Choe, Hyuk dan Nanda., 1993. Common Stock Offerings Across the Business Cycle: Theory and Evidence, Journal of Empirical Finance, 1

Cox dan Ross., 1976. The Valuation of Options for Alternative Stochastic Processes,

Journal of Financial Economic, 3.

Debt Policy., 2001. Danmarks National Bank Regulation, Article of European

Government Policy, Version 1.0.

Dickens dan Lorenz., 1996. Evaluating Oil and Gas Asset: Option Pricing Methods Prove No Panacea, Journal of Financial Strategic Decisions, vol 9.

Effendi., 2003. Testing the Predictive Power of Implied Volatilities and Volatilities from Time series Models of Options, (tidak dipublikasikan oleh University of Oklahoma), Working Paper of Oklahoma University.

Ellis, Michaely, dan O’Hara., 2000. When the Underwriter is the Market Maker: An Examination of Trading in the IPO After Market, Journal of Finance, 55. Engle, Robert F dan Patton, Andrew J., 2001. What Good Is A Volatility Model?

New York University Working Paper.

Habib, Michel dan Ljungvist., 2001. Underpricing and Entrepreneurial Wealth Losses in IPOs: theory and Evidence, Journal of Financial Studies, 14.

Hariyanto dan Wahyuddin, M., 2006. Analisis Pengaruh Kepemimpinan, Budaya Kerja, dan Sarana Prasarana terhadap Prestasi Siswa SMA di Kota Surakarta,

Jurnal Program Pascasarjana Universitas Muhammadiyah Surakarta.

Heatson., 2001. Managerial Optimisim and Corporate Finance, (tidak dipublikasikan oleh Barlet Beck), Working Paper of Barlet Beck.

Ho dan Lee., 1986. Term Structure Movement and Pricing Interest Rate Contingent Claims, Journal of Finance, 41.

Ibbotson., 1975. Price Performance of Common Stock New Issuses, Journal of

Financial Economics, 2.

Kelly, Michael A., 2005. Faster Implied Volatilities via Implicit Function Theorem,

Kim, Moonchul dan Ritter., 1999. Valuing IPOs, Journal of Financial Economics, 53.

Koh dan Walter., 1989. A Direct Test of Rock’s Model of the Pricing of Nonseasoned Issues, Journal of Financial Economics, 23.

Krigman, Shaw dan Womack., 1999. The Prisistence of IPO Mispricing and the Predictive Power of Flipping, Journal of Finance, 23

Ljungviste dan Wilhelm., 2002. IPO Pricing in the Dot-Com Bubble: Complacency or Incentives? (tidak dipublikasikan NYU), Working Paper of New York

University.

Loughran, Tim, dan Ritter., 2002. Why Don’t Essuers Get Upset About Leaving Money on the Table in IPOs ? Journal of Financial Studies, 15.

Lucas dan McDonald., 1990. Equity Issues and Stock Price Dynamics, Journal of

Finance, vol 37.

Manaster and Koehler., 1982. The Calculation of Implied Variances from the Black-Scholes: A Note, Journal of Finance, 37.

Mauboussin., 1999. Get Real Using Real Option in Security Analysis, Equity

Research, Credit Suisse First Boston Corporation, vol 10.

Muhajir, Ahmad; Syamsinar; Alimuddin, Ilham., 2005. Aplikasi SIG dalam Pembuatan Sistem Informasi Data Kota Makassar, Jurnal Pertemuan ilmiah

Tahunan MAPIN XIV.

Pulliam, Susan dan Smith., 2001. CSFB Official Set Quota for Repayment of IPO Profits in Form of Commissions, Wall Street Journal.

Purnanamdam, Amiyatosh dan Swaminathan., 2001. Are IPOs Underpricing? (tidak dipublikasikan oleh Cornell University), Working Paper of Cornell

University.

Rendleman dan Bartter., 1979. Two State Option Pricing, Journal Finance, 34. Rock., 1986. Why New Essues are Underpricing, Journal of Financial Economics,

15.

Robert, Gordon S dan Yuan, Liangzeng., 2006. Does Institutional Ownership Affect the Cost of Bank Borrowing? Journal of Social Science Reasearch

Sarac, M., 2002. An Empirical Analysis of Corporate Ownership Structure in Turkish Manufacturing Sector. 6th European Business History Association Annual

Congress in Helsinki.

Schultz dan Zaman., 1994. Aftermarket Support and Underpricing of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics, 35.

Schultz., 2001. Pseudo Market Timing and the Long-run Underperformance of IPOs, (Tidak Dipublikasikan oleh University of Notre Dame), Working Paper of

Notre Dame University.

Sherman dan Titman., 2002. Building the IPO Order Book: Underpricing and Participation Limits with Costly Information, Journal of Financial

Economics, Forthcoming.

Sing, D.K; Holberg, J.B; Burleigh, M.R; Good, S.A; Barstow, M.A; Oswalt, T.D; Howell, S.B; Brinkworth, C.S; Rudkin, M; Johnston, K; dan Rafferty, S., 2003. SpectroscopicandPhotometricAnalysisof HS1136+6646:AHotYoung Dao+k7 v Post Common-Envelope, Pre Cataclysmic Variable Binary, The

Astronomical Journal, 127.

Soliha, Euis dan Taswan., 2008. Pengaruh Kebijakan Hutang terhadap Nilai Perusahaan Serta Beberapa Faktor yang Mempengaruhinya, Jurnal Bisnis

dan Ekonomi.

Sujoko dan Soebiantoro, U., 2007. Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Leverage, Faktor Intern dan Faktor Ekstern terhadap Nilai Perusahaan, Jurnal

Manajemen dan Kewirausahaan, Vol 9, 47.

Teoh, Hong, Welch dan Wong., 1998. Earning Management and the Long-run Market Performance of Public Offering, Journal of Finance, 53.

Titman dan Wessels., 1988. The Determinants of Capital Structure Choice, Journal

of Finance, 43.

Welch., 1989. Seasoned Offering, Imitation Costs and The Underpricing of Initial Public offering, Journal of Finance, 44.

Internet:

Bapepam. Statistik Pasar Modal. Agustus 28, 2009. http://www.bapepam.go.id/pasar_modal/publikasi_pm/statistik_pm/index.htm (accessed Oktober 12, 2009).

Finance, Detik. Moneter. Januari 29, 2008.

http://www.detikfinance.com/index.php/detik.read/tahun/2008/bulan/01/tgl/29 /time/171715/idnews/886126/idkanal/5 (accessed Desember 13, 2009).

Finance, Yahoo. Composite Index (^JKSE). Oktober 14, 2009. http://finance.yahoo.com/q/cp?s=^JKSE (accessed Oktober 16, 2009).

Forex, Kamus. May 6, 2009. http://www.forex.co.id/Kamus/ketajaman-implied-volatility.htm (accessed December 12, 2009).

Haq, Nuzulul. "Indonesia Petroleum Watch." Sekilas tentang Real Option. Maret 14, 2008. http://www.id-petroleumwatch.org/2007/12/12/sekilas-tentang-real-options/ (accessed Juni 17, 2009).

Indonesia, Bursa Efek. Bursa Efek Indonesia - Perusahaan Tercatat. September 20, 2009. http://www.idx.co.id/MainMenu/Emiten/CompanyProfile/ SubmittedOffline/tabid/234/lang/en-US/language/en-US/Default.aspx

(accessed Oktober 4, 2009).

Sanusi, Rossi. Penelitian Replikasi. June 14, 2009. http://rossisanusi.wordpress.com/category/penelitan/ (accessed December 17, 2009).

Senjaya, Rudi. Persfektif Penerapan Penelitian dan Pengembangan (Litbang) dalam

Penyelenggaraan Pemerintah Daerah. May 5, 2008.

http://bapedakabtasik.wordpress.com/2008/05/05/persfektif-penerapan- penelitian-dan-pengembangan-litbang-dalam-penyelenggaraan-pemerintahan-daerah/ (accessed November 19, 2009).

Shahira, A.S. Does Ownership Structure Affect Firm Value? Evidence from the Egyptian Stock Market. August 10, 2003. http:/www.ssrn.com (accessed December 9, 2009)

Wikipedia. "Real options Analysis." Wikipedia, the free encyclopedia. Oktober 23, 2009. http://en.wikipedia.org/wiki/Real_option (accessed November 6, 2009). Wiwattanakantung, Y. The Equity Ownership Structure of Thai Firms. November 20,