berengaruh positif terhadap kebijakan hutang dan tidak signifikan dengan nilai signifikan sebesar 0,8019.
Berdasarkan latar belakang yang telah diuraikan di atas, maka penelitian ini mengambil judul, Analisis Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur
Kepemilikan Saham Terhadap Kebjakan Utang pada Perusahaan Manufaktur di Indonesia yang tercatat di BEI pada tahun 2011
– 2013.
1.2 Rumusan Masalah
Berdasarkan latar belakang yang telah diuraikan di atas maka perumusan masalah pada penelitian ini yaitu apakah Free Cash Flow dan kepemilikan saham
berpengaruh terhadap berpengaruh secara silmultan dan parsial terhadap kebijakan hutang pada perusahaan manufaktur di BEI tahun 2011
– 2013 ? 1.3 Tujuan Penelitian
Tujuan penelitian ini adalah untuk menguji dan menganalisis secara empiris Pengaruh Free Cash Flow, kepemilikan saham kepemilikan manajerial dan
kepemilikan institusional berpengaruh secara silmultan dan parsial terhadap kebijakan hutang pada perusahaan manufaktur di BEI tahun 2011
– 2013.
1.4 Manfaat Penelitian
Penelitian ini diharapakan dapat memberikan manfaat bagi pihak-pihak yang berkepentingan, yaitu :
1. Bagi peneliti diharapkan penelitian ini merupakan pelatihan intelektual yang diharapkan dapat menambah akan pemahaman mengenai pengaruh
free cash flow, kepemilikan saham terhadap kebijakan hutang pada perusahaan manufaktur di BEI.
Universitas Sumatera Utara
2. Bagi manejemen, penelitian ini diharapkan dapat memberikan informasi sebagai bahan pertimbangan dalam pengambilan keputusanan mengenai
penggunaan free cash flow yang tepat dan menentukan kebijakan hutang. 3. Bagi investor, penelitian ini dapat dijadikan sebagai pertimbangan dalam
pengambilan keputusan untuk melakukan investasi kepada perusahaan manufaktur yang terdaftar dalam Bursa Efek Indonesia.
4. Bagi penelitan selanjutnya dan akademisi penelitian ini diharapkan dapat melengkapai temuan
– temuan empiris yang telah ada di bidang akuntansi
dan sebagai refenrensi untuk penelitian berikutnya.
Universitas Sumatera Utara
BAB II TINJAUAN PUSTAKA
2.1. Tinjaun Teori 2.1.1. Kebijakan Hutang
Keputusan pendanaan berkaitan dengan pemilihan sumber dana yang dapat berasal dari sektor dalam maupun sektor luar perusahaan yang dapat
mempengaruhi nilai perusahaan. Sumber dana perusahaan dari internal berasal dari laba ditahan. Sumber dana eksternal perusahaan berasal dari kreditur yang
merupakan hutang bagi perusahaan. Pembiayaan dengan hutang terdapat tiga implikasi penting yaitu:
1. Dengan memperoleh dana melalui hutang membuat pemegang saham dapat pengendalian perusahaan dengan investigasi yang terbatas.
2. Pihak kreditur melihat dana perusahaan untuk menentukan margin pengaman, sehingga jika manajemen hanya memberikan sebagian kecil
dari total pembiayaan maka resiko perusahaan sebagai besar pada kreditur. 3. Jika perusahaan memperoleh pengembalian yang lebih besar atas investasi
yang dibiayai dengan dana pinjaman dibandingkan pembiayaan bunga, maka pengembalian modal akan lebih besar.
Hutang jangka pendek maupun jangka panjang harus dibayar kembali. Semakin panjang periode pembayaran hutang maka semakin sedikit cabang
pembayaran kembali. Oleh karena itu semakin mudah suatu perusahaan untuk mendapatkan modal hutang. Namun, hutang harus dibayar kembali pada waktu
Universitas Sumatera Utara
tertentu tanpa memperhatikan keadaan posisi keuangan perusahaan beserta bunga berkala untuk bagian hutang perlu dibayar. Kegagalan membayar pokok hutang
dan bunga akan menyebabkan proses hukum pada pemegang saham biasanya kehilangan kendali pada perusahaan. Semakin besar proporsi hutang pada struktur
modal pada perusahaan, semakin tinggi beban tetap dan komitmen pembayaran kembali yang ditimbulkan. Kemungkinan perusahaan tidak mampu membayar
bunga dan pokok pinjaman yang jatuh tempo akan berdampak kerugian pada kreditor meningkat.
Bagi pihak investor, Hutang mencerminkan resiko kerugian investasi, namun diimbangi dengan potensi keuntungan dari leverage keuangan. Leverage
keuangan financial
leverage merupakan
penggunaan hutang
untuk meningkatkan laba. Leverage meningkatkan baik keberhasilan laba maupun
kegagalan rugi manejemen. Dampak hutang yang terlalu besar akan menghambat manajer untuk mengejar target keuntungan
Teori keagenan menjelaskan bahwa kepentingan manejemen dan kepentingan pemegang saham terjadi perselisihan. Peneltian menurut Jensen
1992 menyatakan terdapat dua potensi konflik dalam agency cost yaitu konflik antara pemegang saham dengan kreditur dan konflik antara pemegang saham
dengan pihak perusahaan. Hal tersebut terjadi karena manejer cenderung berusaha mengutamakan kepentingan perusahaan yang akan menurunkan keuntungan
pemegang saham. Akibat perbedaan itulah maka terjadi konfik yang biasa disebut konflik agency agency cost. Agency cost dari sisi pemegang saham dapat
Universitas Sumatera Utara
dikurangi dengan cara melibatkan pihak ketiga yang masuk melalui kebijakan hutang.
Terdapat beberapa alternatif untuk mengurangi agency cost yaitu pertama, free cash flow akan digunakan untuk kepentingan perusahaan. Kedua,
menurunkan pendanaan dengan hutang akan menurunkan konflik antara pemegang saham dengan manejer. Ketiga, meningkatkan kepemilikan saham oleh
manejemen yang dapat mempengaruhi dalam kebijakan perusahaan.
2.1.2. Free Cash Flow
Free cash flow atau aliran kas bebas merupakan jumlah arus kas yang tersedia bagi investor penyedia hutangkreditur dan penyedia ekuitaspemilik
setelah perusahaan memenuhi seluruh kebutuhan operasi dan mengkover dana untuk investasi baik dalam aktiva tetap bersih maupun aktiva lancar bersih. Ketika
organisasi menghasilkan aliran kas bebas dalam jumlah besar, maka terjadi konflik kepentingan antara pemegang saham dan manajer Jensen, 1986. Manajer
ingin tetap memegang kendali atas kas tersebut, kelebihan kas tersebut cenderung digunakan manajer untuk meningkatkan kekuasaannya melalui investasi yang
berlebihan dan pengeluaraan yang tidak ada kaitannya dengan kegiatan utama perusahaan excessive perquisites. Seperti membeli lukisan, peralatan kantor,
kendaraan dan tempat peristirahatan. Untuk mengatasi konflik pada arus tersebut, pemegang saham dapat saja menetapkan kebijakan pembayaran deviden yang
tinggi. Dengan demikian dapat mengkendali arus kas bebas tidak lagi berada di tangan manajer namun sudah di tangan pemegang saham dalam bentuk deviden.
Universitas Sumatera Utara
Semakin besar free cash flow yang tersedia dalam suatu perusahaan maka semakin sehat perusahaan tersebut karena memiliki kas yang tersedia untuk
pertumbuhan, pembayaran hutang dan deviden. Untuk menghindari perilaku menyimpang manajer terhadap pemanfaatan free cash flow, kebijakan hutang
menjadi salah satu solusi didalam menekan risiko penyimpangan. Hal ini sesuai dengan hipotesis control untuk penciptaan hutang menurut Jensen dalam Keown
dkk. 2010 :162 yang menjelaskan bahwa:
Dengan penggunaan utang, pemegang saham akan menikmati control lebih besar akan manajer. Dengan adanya utang maka manajer diwajibkan untuk melunasi
utang-utang itu sekaligus mengurangi banyaknya free cash flow yang bisa disalah gunakan oleh manajemen. Hal ini juga disebut sebagai hipotesis ancaman, karena
manajemen bekerja dalam ancaman kegagalan keuangan, maka manajemen akan bekerja lebih efisien.
Dengan adanya hutang, maka dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaan free cash flow yang berlebihan oleh manejer. Selain pada pemegang
saham juga dapat menikmati kontrol yangg lebih atas dari tim manejemennya. Misalnya, jika perusahaan menerbitkan hutang baru dan menggunakan hasilnya
untuk membeli kembali saham biasa yang teruntang maka manejemen wajib membayar tunai untuk menutupi hutang tersebut dan dapat mengurangi jumlah
kas yang ada pada manejemen perusahaan. Dengan adanya hutang ini, manejer akan bekerja lebih efisien agar tidak terjadi kegagalan keuangan yang akan dapat
mengurangi biaya agensi arus kas bebas. Penelitian yang dilakukan oleh Gull dan Jaggi 1999 menyebutkan bahwa
free cash flow berpengaruh signifkan dan memiliki arah hubungan yang positif
Universitas Sumatera Utara
dengan hutang untuk perusahaan dengan pertumbuhan rendah. Tarjo dan Jogiyanto 2003 yang menggunakan sampel 295 perusahaan manufaktur di
Indonesia dengan periode pemantauan tahun 1996 – 2000 menunjukkan bahwa
perilaku perusahaan publik di Indonesia yang memiliki penilaian negatif, ketika free cash flow tinggi cenderung menggunakan hutang untuk kegiatan pendanaan
perusahaan.
2.1.3. Struktur Kepemilikan Saham
Dalam struktur kepemilikan saham dipercaya dapat mempengaruhi jalannya perusahaan yang dapat mempengaruhi kinerja. Struktur kepemilikan
saham dapat dipaparkan dari dua pendekatan yaitu, pedekatan keagenan agency approach dan pendekatan ketidakseimbangan informasi asymmetric information
approach. Pada pendekatan keagenan menganggap struktur kepemilikan saham sebagai sebuah instrumen atau alat untuk mengurangi konflik keagenan diantara
barbagai pemegang saham. Pendekatan ketidakseimbangan informasi memandang mekanisme struktur kepemilikan saham sebagai suatu cara untuk mengurangi
ketidakseimbangan informasi
antara insider
dengan outsider
melalui pengungkapan informasi di dalam pasar modal. Struktur kepemilikan saham
secara umum terbagi atas kepemilikan manejerial dan kepemilikan institusional.
2.1.3.1. Kepemilikan Manejerial Manegerial Ownership
Konflik keagenan akan dapat diminimalkan jika manajer sebagai salah satu pemilik perusahaan. Manajer sekaligus sebagai pemilik perusahaan akan
Universitas Sumatera Utara
menselaraskan kepentingannya dengan kepentingan pemegang saham. Namun, manejer mempunyai kecendungan untuk menggunakan hutang yang tinggi bukan
karena atas dasar maksimalisasi nilai perusahaan melainkan untuk kepentingan oportunistik mereka. Karena itu dapat berdampak melalui pemilihan proyek
– proyek berisiko tinggi. Hal ini juga menyebabkan meningkatkan beban bunga
perusahaan karena risiko kebangkrutan semakin tinggi sehingga biaya hutang semakin tinggi. Peningkatan biaya keagenan tersebut akan berpengaruh pada
penurunan nilai perusahaan. Masalah agensi akan terjadi apabila propersi kepemilikan manejer atas saham perusahaan kurang dari 100 maka manejer
cenderung bertindak untuk melakukan keinginan atau kepentingan dirinya dan tidak berdasarkan untuk maksimalisasi nilai dalam pengambilan keputusan
pendanaan. Kepemilikan manejerial adalah persentase kepemilikan saham oleh pihak
manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan direktur dan komisaris. Pada struktur kepemilikan manejerial akan
mensejajarkan kepentingan antara manejemen dan pemegang saham, sehingga manejer akan merasa kerugian apabila keputusan yang diperoleh salah terutama
pada keputusan mengenai hutang. Dengan manejer memiliki perusahaan tidak mungkin akan bertindak oportunistik dan akan semakin teliti dalam menggunakan
hutang dan berusaha meminimkan biaya keagenan sehingga dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Wahidahwati 2001 dengan menggunakan perusahaan manufaktur antara tahun 1995
– 1996 membuktikan bahwa kepemilikan manejerial berpengaruh
Universitas Sumatera Utara
signifikan dan negatif terhadap kebijakan hutang perusahaan. Hal serupa ini berkonsis
ten pada penelitian oleh Moh’d et al 1998 bahwa pada kepemilikan saham manejerial mempunyai pengaruh yang tinggi akan meningkatkan resiko
hutang yang non-diversiviable, sehingga manejer akan semakin berhati – hati
dalam menggunakan dana hutang. Rasio hutang dapat mengalami penurunan jika terdapat peningkatan kepemilikan saham pada manajerial. Pada penelitian lain
yang membuktikan adanya kepemilikan manejerial berpengaruh siginifikan dan memiliki arah hubungan negatif terhadapat kebijakan hutang adalah penelitian
oleh Mahadwartha 2002 dengan sampel perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI pada periode tahun 1990 sampai tahun 2000.
∑ ∑
2.1.3.2. Kepemilikan Instiutional Institutional Ownership
Kepemilikan institutiional adalah persentase kepemilikan saham oleh investor institutional seperti perusahaan investasi, bank, perusahaan asuransi
maupun kepemilikan lembaga dan perusahaan lain. Kepemilikan ini mewakili sumber kekuasaan yang dapat digunakan untuk mendukung atau sebaliknya
terhadap keberadaan manajemen. Dengan adanya peran kepentingan oleh pemilik institutional akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal
terdahap kinerja perusahaan. Moh’d et.al 1998 menyatakan bahwa bentuk distribusi saham antar
pemegang saham dari luar yaitu institutional investors dan shareholder dispersion
Universitas Sumatera Utara
dapat mengurangi agency cost. Karena kepemilikan dapat mewakili sumber kekuasaan yang dapat digunakan untuk mendukung atau sebaliknya terhadap
keberadaan manajemen, maka konsentrasi atau penyebaran power merupakan sesuatu hal yang relevan. Adanya kepemilikan investor institusional dalam bentuk
perusahaan akan meningkatkan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja insiders. Hal yang sama disampaikan oleh Brigham 1994, yang menyatakan
bahwa kepemilikan saham oleh institusi merupakan salah satu monitoring agents yang penting yang memainkan peranan aktif dan konsisten dalam melindungi
investasi saham yang mereka pertaruhkan dalam perusahaan. Mekanisme monitoring tersebut akan menjamin peningkatan kemakmuran pemegang saham
Dengan semakin besar persentase saham yang dimiliki oleh pihak investor institutional akan menyebabkan usaha monitoring menjadi semakin efektif kerena
dapat mengendalikan perilaku oportunistik yang dilakukan oleh manejer. Konsisten dengan Fama dan Jensen 1983 yang menyatakan mekanisme
monitoring dapat dilakukan dengan menempatkan dewan ahli yang tidak dibiayai oleh perusahaan, dengan demikian tidak berada dalam pengawasan CEO,
sehingga dapat melakukan monitoring dengan lebih baik. Bentuk monitoring yang lain adalah memberikan masukan sebagai bahan pertimbangan bagi insiders
dalam menjalankan usaha dan melalui RUPS Brigham dan Gapenski, 1996. Struktur kepemilikan institusional ditentukan dengan rumus
∑ ∑
Universitas Sumatera Utara
2.2. Review Penelitian Terdahulu
Penelitian Jensen et.al 1992 yang berjudul simultineous determination of insider ownership, debt and devidend policies, menguji pengaruh insider
ownership, dan kebijakan deviden terhadap kebijakan utang debt to equity ratio pada perusahaan publik dari berbagai sektor di Amerika Serikat. Penelitian ini
menyatakan bahwa rasio utang merupakan fungsi dari insider ownership, deviden, resiko bisnis, profitabilitas, riset dan pengembangan dan aset tetap. Teknis analisis
adalah teknik regresi berganda. Hasil penelitian ini yaitu terdapat hubungan negatif antara insider ownership dengan kebijakan hutang. Hasil ini
mengindikasikan bahwa dengan peningkatan insider ownership, maka akan mensejajarkan kepentingan pemegang saham dan manajer, sehingga kepemilikan
manajerial bisa menggantikan peranan utang dalam mengurangi agency cost. Penelitian ini juga menemukan bahwa peningkatan insider ownership
menyebabkan penurunan dividend payout ratio
.
Setiawan 2008 meneliti pengaruh kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang perusahaan pada perusahaan non
manufaktur di bursa efek Indonesia. Hasil penelitian menunjukkan bahwa secara parsial kepemilikan manajerial dan institusional berpengaruh terhadap kebijakan
utang. Namun secara simultan kepemilikan manajerial tidak berpengaruh terhadap kebijakan utang. Arimoerti 2003 juga meneliti mengenai pengaruh struktur
kepemilikan terhadap kebijakan utang pada perusahaan manufaktur yang go public dibursa efek. Hasil penelitian menunjukkan insider ownership, institusional
Universitas Sumatera Utara
investor, firm size, berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang. Shareholder dispersion tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang.
Manan 2004 analisis faktor-faktor yang mempengaruhi kebijakan utang perusahaan pada industry keuangan yang go public di BEJ TH.1999-2002 sebuah
pendekatan agency theory. Hasil penelitian kepemilikan manajerial, dividen, stock volatility tidak berpengaruh secara signifikan terhadap kebijakan utang sedangkan
kepemilikan institusi, penyebaran saham, ukuran perusahaan, pertumbuhan, struktur asset, earning volatility berpengaruh signifikan terhadap kebijakan
hutang. Moh’d, Perry, dan Rimbey 1998 menemukan bahwa kepemilikan saham
oleh institusional mempunyai hubungan yang signifikan dan negatif terhadap kebijakan utang. Adanya kepemilikan institusional akan mendorong peningkatan
pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen. Semakin tinggi kepemilikan institusional, maka diharapkan pengendalian internal terhadap
perusahaan akan semakin kuat sehingga dapat mengurangi agency cost pada perusahaan. Pengendalian ini akan membuat manajer menggunakan hutang pada
tingkat rendah untuk mengantisipasi kemungkinan terjadinya financial distress dan kebangkrutan perusahaan. Hal ini sejalan dengan hasil penelitian Manan
2004 yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang untuk perusahaan yang termasuk industri keuangan yang
go public di BEJ tahun 1999-2002.
Universitas Sumatera Utara
Tabel 2.1 Rangkuman Penelitian Terdahulu
No Nama Penelitian
Judul Penelitian Variabel
Kesimpulan 1
Setiawan 2008 Pengaruh kepemilikan institusional terhadap
kebijakan hutang perusahaan non
manufaktur di bursa efek indonesia
Kepemilikan institusional
Kebijakan hutang kepemilikan manajerial
dan institusional berpengaruh terhadap
kebijakan hutang. Namun secara simultan
kepemilikan manajerial tidak berpengaruh
terhadap kebijakan hutang.
2 Arimoerti
2003 Pengaruh struktur
kepemilikan terhadap kebijakan utang pada
perusahaan manufaktur yang go
public dibursa efek. Struktur
kepemilikan Kebijakan utang
Menunjukkan insider ownership, institusional
investor, firm size, berpengaruh signifikan
terhadap kebijakan hutang. Shareholder dispersion
tidak berpengaruh signifikan terhadap
kebijakan hutang.
3 Manan 2004
Analisis faktor-faktor yang mempengaruhi
kebijakan hutang perusahaan pada
industri keuangan yang go public di BEJ
TH.1999-2002 Pendekatan
agency theory Hasil penelitian
kepemilikan manajerial, dividen, stock volatility
tidak berpengaruh secara signifikan terhadap
kebijakan utang sedangkan kepemilikan institusi,
penyebaran saham, ukuran perusahaan, pertumbuhan,
struktur asset, earning volatility berpengaruh
signifikan terhadap kebijakan hutang.
4 Jensen, Solberg
1992 Simultaneous
determination of insider ownership,
debt, and dividend policies
Kepemilikan saham oleh pihak
internal Rasio long term debt
terhadap nilai buku total aktiva
Rasio dividen terhadap laba
operasi Hasil penelitian
mendukung pernyataan bahwa keputusan
keuangan dan tingkat kepemilikan internal
adalah saling tergantung satu sama lain
interdependent. Tingkat kepemilikan
Universitas Sumatera Utara
internal berpengaruh negatif terhadap
tingkat hutang dan dividen perusahaan
2.3. Kerangka Konseptual
