Pengaruh Corporate Governance Terhadap Rating Dan Yield Sukuk Korporasi (Studi Kasus Pada Sukuk Korporasi Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia Periode 2011-2015)

i

PENGARUH CORPORATE GOVERNANCE TERHADAP

RATING DAN YIELD SUKUK KORPORASI

(Studi Kasus pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2011-2015)

SKRIPSI

Diajukan kepada Fakultas Ekonomi dan Bisnis

Untuk Memenuhi Syarat-syarat Guna Meraih Gelar Sarjana Ekonomi

Disusun Oleh:

MAULIA DHAMAYANTI

NIM: 1112081000085

KONSENTRASI KEUANGAN JURUSAN MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH JAKARTA

ii

PENGARUH CORPORATE GOVERNANCE TERHADAP

RATING DAN YIELD SUKUK

(Studi Kasus pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2011-2015)

SKRIPSI

Diajukan kepada Fakultas Ekonomi dan Bisnis

Untuk Memenuhi Syarat-syarat Guna Meraih Gelar Sarjana Ekonomi

Disusun Oleh:

Maulia Dhamayanti

NIM: 1112081000085

Di Bawah Bimbingan: Pembimbing

Prof. Dr. Ahmad Rodoni, MM

NIP. 19690203 2001 12 1 003

KONSENTRASI KEUANGAN JURUSAN MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH JAKARTA

iii

LEMBAR PENGESAHAN UJIAN KOMPREHENSIF

Hari ini Rabu, 11 Mei 2016 telah dilakukan ujian komprehensif atas mahasiswa: 1. Nama : Maulia Dhamayanti

2. NIM : 1112081000085 3. Jurusan : Manajemen

4. Judul Skripsi : “Pengaruh Corporate Governance terhadap Rating dan Yield Sukuk (Studi Kasus pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2011-2015)”

Setelah mencermati dan memperhatikan penampilan dan kemampuan yang bersangkutan selama proses ujian komprehensif, maka diputuskan bahwa mahasiswa tersebut di atas dinyatakan LULUS dan diberi kesempatan untuk melanjutkan ke tahap Ujian Skripsi sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta.

Jakarta, 11 Mei 2016

1. Taridi Kasbi Ridho, MBA (______________________)

NIP. Penguji I

2. Deni Pandu Nugraha, SE., M.Sc (______________________)

iv

LEMBAR PENGESAHAN SKRIPSI

Hari ini Selasa, 18 Oktober 2016 telah dilakukan Ujian Skripsi atas mahasiswa: 1. Nama : Maulia Dhamayanti

2. NIM : 1112081000085 3. Jurusan : Manajemen

4. Judul Skripsi : “Pengaruh Corporate Governance terhadap Rating dan Yield Sukuk (Studi Kasus pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2011-2015)” Setelah mencermati dan memperhatikan penampilan dan kemampuan yang bersangkutan selama proses ujian skripsi, maka diputuskan bahwa mahasiswa tersebut di atas dinyatakan LULUS dan skripsi ini diterima sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Fakultas Ekonomi dan Bisnnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta.

Jakarta, 18 Oktober 2016

1. Titi Dewi Warninda, SE., M.Si (____________________)

NIP. 19731221 200501 2002 Ketua

2. Prof. Dr. Ahmad Rodoni, MM (____________________) NIP. 19690203 2001 12 1 003 Sekretaris

3. Prof. Dr. Ahmad Rodoni, MM (____________________)

NIP. 19690203 2001 12 1 003 Pembimbing

4. Dr. Indo Yama Nasarudin, SE, MAB (____________________)

v

LEMBAR PERNYATAAN KEASLIAN ILMIAH

Yang bertanda tangan di bawah ini:

Nama : Maulia Dhamayanti

Nomor Induk Mahasiswa : 1112081000085 Fakultas : Ekonomi dan Bisnis

Jurusan : Manajemen

Dengan ini menyatakan bahwa dalam penulisan skripsi, saya:

1. Tidak menggunakan ide orang lain tanpa mampu mengembangkan dan mempertanggungjawabkan.

2. Tidak melakukan plagiat terhadap naskah orang lain.

3. Tidak menggunakan karya orang lain tanpa menyebutkan sumber asli atau tanpa izin pemilik karya.

4. Tidak melakukan pemanipulasian dan pemalsuan data.

5. Mengerjakan sendiri karya ini dan mampu bertanggungjawab atas karya ini.

Jikalau kemudian hari ada tuntutan dari pihak lain atas karya saya, dan telah melakukan melalui pembuktian yang dapat dipertanggungjawabkan, ternyata memang ditemukan bukti bahwa saya telah melanggar pernyataan di atas, maka saya siap untuk dikenai sanksi berdasarkan aturan yang berlaku di Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta.

Demikian pernyataan ini saya buat dengan sesungguhnya.

Jakarta, 18 Oktober 2016 Yang menyatakan

vi

DAFTAR RIWAYAT HIDUP

I. IDENTITAS DIRI

Nama : Maulia Dhamayanti

Tempat, Tanggal Lahir : Jakarta, 07 September 1993

Agama : Islam

Nama Ayah : Haerudin

Nama Ibu : Masyatih

Alamat Asal : Jl. Kramat I No. 15B RT 09/01,

Kelurahan Pondok Pinang, Kecamatan Kebayoran Lama, Jakarta Selatan, 12310

Alamat Sekarang : Jl. Kramat I No. 15B RT 09/01,

Kelurahan Pondok Pinang, Kecamatan Kebayoran Lama, Jakarta Selatan, 12310

Email : dhamayantimaulia@gmail.com

II. PENDIDIKAN FORMAL

2012 – 2016 : UIN Syarif Hidayatullah Jakarta 2008 – 2011 : SMA Negeri 10 Jakarta Pusat 2005 – 2008 : SMP Negeri 13 Jakarta Selatan 1999 – 2005 : SD Negeri 09 Bintaro Pagi

1997 – 1999 : TK Raudhatul Athfal Pembina Bintaro

III. PENGALAMAN ORGANISASI

1. Anggota Divisi Kewirausahaan Himpunan Mahasiswa Jurusan (HMJ) Manajemen FEB UIN Syarif Hidayatullah Jakarta

2. Anggota Ekstrakurikuler Tari Tradisional SMA Negeri 10 Jakarta Pusat

3. Anggota Estrakurikuler Paduan Suara SMA Negeri 10 Jakarta Pusat

vii

THE EFFECT OF CORPORATE GOVERNANCE ON SUKUK

RATINGS AND YIELDS

(

Case Study on Corporation Sukuk Listed in Indonesia Stock Exchange Period 2011-2015

)

ABSTRACT

The purpose of this research is to analyze the effect of corporate governance on sukuk ratings and yields. The proxies of corporate governance are blockholder, institutional ownership, board size and independence commissioner. Research sample is corporation sukuk Ijarah which is published during the period 2011-2015 and ranked by PEFINDO. Using the purposive sampling method, the number of sample obtained 18 corporation sukuks. This research using logistic regression for sukuk rating, and OLS regression for sukuk yield. The results prove that institutional ownership and board size, both of them affect the sukuk ratings and yields, but blockholder has a significant positive only on yield sukuk. Last but not least, independence commissioner has no significant on sukuk rating and yield at all.

Keywords : Sukuk, Corporate Governance, Yield to Maturity, Rating, Unbalanced Panel, Binary Logit

viii

PENGARUH CORPORATE GOVERNANCE TERHADAP

RATING DAN YIELD SUKUK

(Studi Kasus pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2011 - 2015)

ABSTRAK

Tujuan penelitian ini adalah untuk menganalisis pengaruh corporate governance terhadap rating dan yield sukuk. Proksi corporate governance yang digunakan adalah blockholder, kepemilikan institusional, board size dan komisaris independen. Sampel dalam penelitian adalah sukuk ijarah korporasi yang terbit selama periode 2011-2015 dan diberi peringkat oleh PEFINDO. Metode penentuan sampel yang digunakan adalah metode purposive sampling dan hasil observasi diperoleh sampel 18 sukuk. dengan menggunakan regresi logistik untuk rating dan OLS untuk yield, penelitian ini membuktikan bahwa kepemilikan institusional dan board size, keduanya berpengaruh terhadap rating dan yield sukuk, sedangkan blockholder hanya berpengaruh signifikan positif terhadap rating sukuk. Komisaris independen tidak berpengaruh sama sekali terhadap rating dan yield sukuk.

Kata Kunci : Sukuk, Corporate Governance, Yield to Maturity, Rating, Unbalanced Panel, Binary Logit

ix

KATA PENGANTAR

Alhamdulillahirabbil‟alamin, puji dan syukur penulis panjatkan kehadirat Allah SWT, Tuhan Semesta alam karena atas rahmat dan karunia-Nya, penulis akhirnya dapat menyelesaikan skripsi yang berjudul Pengaruh Corporate Governance terhadap Rating dan Yield Sukuk. Shalawat serta salam senantiasa tercurahkan kepada suri tauladan Nabi Muhammad SAW yang telah mengantarkan manusia dari zaman kegelapan ke zaman yang terang benderang ini.

Penulis menyadari betul bahwa dalam penulisan skripsi ini tidak dapat disusun tanpa bantuan dari pihak-pihak lain. Ucapan rasa hormat dan terima kasih atas segala kepedulian mereka yang telah memberikan bantuan, baik doa, moral, kritik, saran, masukan, dorongan, semangat, dukungan finansial maupun pemikiran dalam penulisan skripsi ini. Oleh karena itu, perkenankan penulis secara khusus mengucapkan terima kasih yang sebesar-besarnya kepada:

1. Ibu dan Bapak tersayang, terima kasih banyak karena telah mendidik dan membesarkan dengan penuh cinta dan kasih sayang. Doa, nasehat, kesabaran, semangat dan dukungan tidak pernah terputus dari Ibu dan Bapak. Terima kasih banyak selalu ada disisi Lia seberat apapun masalah kita hadapi. Walaupun Ibu telah pergi mendahului kita semua, tapi Ibu selalu hidup dihati dan ingatan Lia sampai kapanpun. Doa terbesar Lia untuk Ibu dan Bapak, semoga Ibu dan Bapak selalu dalam lindungan Allah SWT.

2. Adik-adikku tersayang, Isma dan Rifky, yang tanpa disadari banyak memberi pelajaran untuk penulis dalam segala hal, semoga kalian selalu dalam lindungan Allah SWT dan menjadi anak sholeh dan sholehah untuk Ibu dan Bapak.

3. Keluarga besar dan sepupu-sepupuku tersayang, terima kasih atas semua bantuan, dukungan moril dan finansial.

4. Bapak Dr. M. Arief Mufraini, Lc, M.Si selaku Dekan Fakultas Ekonomi dan Bisnis.

x

5. Ibu Titi Dewi Warninda, SE, M.Si dan Ela Patriana, MM selaku Ketua dan Sekretaris Jurusan Manajemen.

6. Bapak Prof. Dr. Ahmad Rodoni MM., selaku dosen pembimbing skripsi, terima kasih banyak atas segala nasehat, ilmu, nilai moral dan waktu yang dibagikan kepada penulis. Semoga Bapak dan keluarga selalu dalam lindungan Allah SWT.

7. Bapak Dr. Yahya Hamja (Alm) selaku dosen pembimbing akademik. 8. Sahabat-sahabat terbaik Febi, Septi NH, Mak Imas, Rika, Vita, Ayu, Silvi,

Diah, Fatia, Dita dan Cipmang yang telah menemani tidak hanya disaat bahagia, tapi juga disaat tersulit dalam hidup penulis, terima kasih banyak dan mohon maaf belum bisa kasih yang terbaik untuk kalian. Tidak lupa untuk Wilda, Shefa dan Yayah, Bani dan Upi yang banyak membantu serta anak bimbingan Prof. Rodoni Dwi, Reza, Alif.

9. Teman-teman Manajemen 2012 semuanya terimakasih banyak.

10.Semua dosen jurusan Manajemen terima kasih banyak atas ilmu pengetahuan, pengalaman hidup, budi pekerti yang telah dibagi kepada penulis, serta karyawan FEB UIN yang telah membantu pelayanan akademik dan lain-lain.

11.KKN PERKASA terima kasih banyak.

12.Fotokopi Maju Jaya Uda Iswandi, terima kasih banyak. Semoga semakin Jaya.

13.Pihak lain yang tidak dapat disebut satu persatu, penulis ucapkan terima kasih banyak telah membantu penulis dalam penyelesaian skripsi ini. Akhir kata, penulis menyadari bahwa tidak ada yang sempurna di dunia, termasuk skripsi ini. Oleh karena itu, penulis berharap pembaca dapat memberi segala kritik dan saran yang membangun guna memberi koreksi pada penelitian ini dan diadakan perbaikan untuk penelitian selanjutnya. Besar harapan penulis dengan skripsi ini dapat membantu penelitian selanjutnya.

Jakarta, 10 Oktober 2016 Maulia Dhamayanti

xi

DAFTAR ISI

LEMBAR JUDUL ... i

LEMBAR PENGESAHAN SKRIPSI ... ii

LEMBAR PENGESAHAN UJIAN KOMPREHENSIF ... iii

LEMBAR PENGESAHAN UJIAN SKRIPSI ... iv

LEMBAR PERNYATAAN KEASLIAN KARYA ILMIAH ... v

DAFTAR RIWAYAT HIDUP ... vi

ABSTRACT ... vii

ABSTRAK ... viii

KATA PENGANTAR ... ix

DAFTAR ISI ... xi

DAFTAR TABEL ... xiv

DAFTAR GAMBAR ... xv

DAFTAR LAMPIRAN ... xvi

BAB I. PENDAHULUAN ... 1

A. Latar Belakang Masalah ... 1

B. Permasalahan ... 11

1. Identifikasi Masalah ... 11

2. Batasan Masalah ... 12

3. Rumusan Masalah ... 12

C. Tujuan Penelitian ... 13

D. Manfaat Penelitian ... 13

BAB II. KAJIAN PUSTAKA ... 15

A. Kajian Teori ... 15

xii

2. Investasi Syariah ... 17

3. Sukuk ... 19

4. Corporate Governance ... 29

a. Teori Keagenan (Agency Theory) ... 29

b. Konsep Good Corporate Governance ... 32

c. Prinsip-prinsp Corporate Governance ... 34

d. Evaluasi Governance ... 37

5. Peringkat... 41

6. Yield to Maturity (YTM) ... 48

7. Keterkaitan Variabel Independen dengan variabel Dependen ... 49

B. Penelitian Terdahulu ... 53

C. Kerangka Pemikiran ... 58

D. Hipotesis Penelitian ... 60

BAB III. METODOLOGI PENELITIAN ... 62

A. Ruang Lingkup Penelitian ... 62

B. Metode Penentuan Sampel ... 62

C. Metode Pengumpulan Data ... 64

D. Metode Analisis Data ... 65

1. Uji Statistik Deskriptif ... 66

2. Analisis Regresi Logistik ... 66

3. Analisis Regresi Data Panel ... 70

a. Pemilihan Teknik Estimasi Regresi Data Panel ... 73

b. Uji Asumsi Klasik ... 75

c. Uji Signifikansi ... 78

E. Operasional Variabel Penelitian ... 81

1. Variable Dependen ... 81

xiii

BAB IV. METODOLOGI PENELITIAN ... 84

A. Gambaran Umum Objek Penelitian ... 84

B. Analisis dan Pembahasan ... 85

1. Analisis Regresi Logistik ... 88

a. Uji Koefisein Determinasi (R2 McFadden) ... 89

b. Uji Likelihood Ratio (LR) ... 90

c. Uji Statistik Z ... 91

d. Persamaan Analisis Regresi Logistik ... 94

2. Analisis Regresi Panel... 96

a. Pemilihan Teknik Estimasi Regresi Panel ... 96

b. Uji Asumsi Klasik ... 98

c. Uji Signifikansi ... 102

d. Persamaan Analisis Regresi Panel ... 103

C. Interpretasi Hasil ... 110

1. Interpretasi Regresi Logistik ... 111

2. Interpretasi Regresi Panel ... 115

BAB V. KESIMPULAN DAN SARAN ... 119

A. Kesimpulan ... 119

B. Saran ... 120

DAFTAR PUSTAKA ... 123

xiv

DAFTAR TABEL

No. Tabel Keterangan Halaman

Tabel 2.1 Perbandingan Mendasar Sukuk dengan 24

Obligasi Konvensional

Tabel 2.2 Definisi Peringkat Sukuk Jangka Panjang 47

Tabel 2.3 Penelitian Terdahulu 53

Tabel 3.1 Seleksi Pemilihan Sampel 63

Tabel 3.2 Sampel Penelitian 64

Tabel 3.3 Statistik Durbin-Watson d 77

Tabel 3.4 Peringkat Sukuk 81

Tabel 4.1 Rangkuman Deskripsi Statistik Corporate Governance, 86 Rating dan Yield Sukuk

Tabel 4.2 Hasil Uji Multikolinearitas 89

Tabel 4.3 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen

terhadap Rating Sukuk 89

Tabel 4.4 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen

terhadap Rating Sukuk 90

Tabel 4.5 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen

terhadap Rating Sukuk 91

Tabel 4.6 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen

terhadap Rating Sukuk 94

Tabel 4.7 Hasil Uji Signifikansi F (Uji Chow) 96

Tabel 4.8 Hasil Uji Langrange-Multiplier (LM) 97

Tabel 4.9 Hasil Uji Multikolinearitas 100

xv

Tabel 4.11 Hasil Uji Heteroskedastisitas 102

Tabel 4.12 Nilai Weighted Statistik Estimasi Model Common Effect 103 Tabel 4.13 Nilai Weighted Statistik Estimasi Blockholder,

Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris

Independen terhadap YTM Sukuk 104

Tabel 4.14 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen

terhadap YTM Sukuk 106

Tabel 4.15 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen

xvi

DAFTAR GAMBAR

No. Gambar Keterangan Halaman

Gambar 1.1 Perkembangan Sukuk Korporasi di Indonesia 4

Gambar 2.1 Kerangka Pemikiran 59

xvii

DAFTAR LAMPIRAN

No. Lampiran Keterangan Halaman

Lampiran 1 Daftar Sampel Penelitian 127

Lampiran 2 Hasil Perhitungan Yield To Maturity (YTM) 128

Lampiran 3 Hasil Estimasi Model Logit 129

Lampiran 4 Hasil Uji Signifikansi F (Uji Chow) 130

Lampiran 5 Hasil Uji Langrange-Multiplier (LM) 131

Lampiran 6 Hasil Uji Normalitas 132

Lampiran 7 Hasil Uji Multikolinearitas 132

Lampiran 8 Hasil Uji Heteroskedastisitas 133

1

BAB I

PENDAHULUAN

A. Latar Belakang Masalah

Pasar modal syariah (Islamic Stock Exchange) adalah kegiatan yang berhubungan dengan perdagangan efek syariah perusahaan publik yang berkaitan dengan efek yang diterbitkannya, serta lembaga profesi yang berkaitan dengannya, dimana semua produk dan mekanisme operasionalnya berjalan tidak bertentangan dengan hukum muamalat Islamiyah. Hal ini berkenaan dengan anggapan dikalangan sebagian umat muslim sendiri bahwa berinvestasi di pasar modal di satu sisi merupakan sesuatu yang tidak diperbolehkan (diharamkan) berdasarkan ajaran Islam. Pasar modal syariah merupakan tempat atau sarana bertemunya penjual dan pembeli instrumen keuangan syariah, dalam bertransaksi berpedoman pada ajaran Islam dan menjauhi hal-hal yang dilarang, seperti penipuan dan penggelapan. Prinsip syariah yang harus diperhatikan oleh investor dan emiten yaitu terbebas dari unsur riba dan gharar, produk barang dan jasa harus sejalan dengan etika ajaran Islam, semua efek harus berbasis pada harta (berbasis aset) dan transaksi yang riil („ain), tidak mengandung ketidakjelasan yang berlebihan (gharar) dan spekulasi murni (Rodoni, 2009:62-63).

Adanya tuntutan pasar akan investasi yang sesuai akan prinsip syariah menyebabkan terjadinya perkembangan kegiatan investasi berbasis syariah. Salah satu instrumen investasi berbasis syariah yang mengalami

2 perkembangan adalah sukuk. Istilah sukuk merupakan bentuk jamak dari kata „sakk‟ atau „sanadat‟ yang berarti sertifikat investasi. The Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOFI) telah mendefinisikan sukuk sebagai sertifikat yang bernilai sama yang merupakan bukti kepemilikan yang tidak dibagikan atas proyek atau kegiatan investasi tertentu (Ayub, 2007:392).

Sukuk pada dasarnya berbeda dengan obligasi konvensional. Sukuk adalah obligasi yang pelaksanaannya berdasarkan pada prinsip syariah. Sukuk terdiri dari beberapa jenis yang tergantung pada jenis kontrak atau perjanjian, diantaranya sukuk ijarah, mudarabah, musyarakah dan istisna‟. Dalam menerbitkan sukuk, terdapat hal yang harus dipenuhi, yaitu underlying asset. Underlying asset merupakan objek perjanjian, yang merupakan perbedaan mendasar antara sukuk dengan obligasi konvensional (Fathurahman dan Fitriati, 2013).

Kemunculan sukuk pertama kali diperkenalkan oleh Malaysia pada akhir tahun 1990 yang diterbitkan oleh Shell Group berdasarkan struktur Bai‟ Bathaman Ajil (BBA). Beberapa tahun setelahnya, muncul sukuk lainnya yang berdasarkan pada konsep Islam seperti murabahah (menjual dan membeli kembali), ijarah (sewa/lease), salam (uang muka), istisna‟ (menjual barang produksi yang telah ditentukan lalu dikirim setelah barang jadi), musharakah (kemitraan dimana keuntungan dibagi sesuai rasio yang disepakati sementara kerugian dibagi sesuai kontribusi modal), mudharabah (bagi hasil dimana rab al-mal atau investor berkontribusi modal dan

3 mudharib atau manajer berkontribusi waktu dan tenaga) dan wakalah (agen/badan) yang sedang diperkenalkan diseluruh dunia (Thomas, 2009:iii).

Sukuk sesungguhnya merupakan peluang untuk mengundang para investor muslim maupun nonmuslim untuk mau terlibat berinvestasi di tanah air. Sukuk dapat dimanfaatkan untuk membangun perekonomian bangsa dan menciptakan kesejahteraan masyarakat. Fakta selama ini menunjukan bahwa pasar akan sangat responsif terhadap penerbitan sukuk. Hampir semua sukuk yang dikeluarkan, diserap habis oleh pasar dan bahkan pada beberapa kasus sampai menimbulkan kelebihan permintaan (Rodoni, 2009:112).

Di Indonesia, sukuk pertama kali dicatat di BEI pada September 2002 yaitu sukuk PT Indosat Tbk. dengan menggunakan akad mudharabah. Fatwa Dewan Syariah Nasional (DSN) Nomor 32/DSN-MUI/IX/2002 menjelaskan, yang dimaksud dengan obligasi syariah (sukuk) adalah sebuah surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan oleh emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah yang mewajibkan emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah berupa bagi hasil/margin/fee, serta membayar kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo.

4 Gambar 1.1

Perkembangan Sukuk Korporasi di Indonesia

Sumber: Statistik Sukuk 2015, Otoritas Jasa Keuangan

Berdasarkan Statistik Sukuk Otoritas Jasa Keuangan (OJK), sejak 2011 sampai 2015 menunjukan bahwa terdapat peningkatan sukuk korporasi dari segi nilai outstanding dan jumlah sukuk outstanding. Jika dibandingkan dengan tahun 2014 yang sempat mengalami penurunan, nilai outstanding sukuk korporasi pada 2015 meningkat dari sebelumnya 7,1 miliar menjadi 9.9 miliar. Di sisi jumlah sukuk outstanding, tahun 2015 mengalami peningkatan menjadi 47 sukuk korporasi dari yang sebelumnya hanya 35 sukuk korporasi. Sepanjang 2011 sampai 2015, hanya di tahun 2014 yang sempat mengalami penurunan nilai outstanding. Menurut Roadmap Pasar Modal Syariah 2015-2019 OJK, dapat disimpulkan penurunan yang signifikan ini dikarenakan banyaknya sukuk yang jatuh tempo dalam periode 2011-2014, sementara itu penerbitan sukuk baru tidak cukup signifikan.

Investor yang menginvestasikan modalnya dalam sukuk perlu mempertimbangkan beberapa hal. Hal yang harus diketahui oleh investor salah satunya adalah peringkat sukuk yang diterbitkan oleh perusahaan

5 termasuk ke dalam investment grade atau speculative grade. Peringkat merupakan cerminan dari penilaian pasar akan risiko sukuk karena peringkat tersebut memberikan pernyataan yang informatif dan memberikan sinyal tentang probabilitas kegagalan utang perusahaan penerbit. Ketika peringkat sukuk mengalami penurunan (downgrade), maka reputasi perusahaan sedang tidak bagus atau ukuran risiko sukuk perusahaan itu meningkat. Dapat dipahami bahwa peringkat bukan hanya mengindikasikan kemampuan perusahaan untuk membayar kembali sukuk, tetapi juga memberi pengaruh terhadap yield.

Dilansir oleh economy.okezone.com pada 29 Februari 2012, Pemeringkat Efek Indonesia (Pefindo) menurunkan peringkat PT Berlian Laju Tanker Tbk (BLTA) untuk obligasi IV-2009 menjadi idD dari idCCC dan sukuk ijarah II-2009 menjadi idD(sy) dari idCCC(sy). Menurut penjelasan analis Pefindo Vonny Widjaja dan Andi Sidharta downgrade ini karena perusahaan gagal memenuhi pembayaran bunga dan cicilan imbalan ijarah yang jatuh tempo pada Februari 2012.

Peringkat menunjukan risiko default, sedangkan yield dapat digunakan sebagai tingkat pengembalian tahunan yang akan diterima investor (Sisca dan Suk, 2010). Suatu peringkat biasanya adalah opini tentang kemungkinan bahwa penerbit akan mampu membayar secara penuh pinjaman pokok dan bunga dalam tingkat yang aman dan tepat pada waktunya sesuai dengan jangka waktu yang aman. Jelasnya, semakin tinggi peringkat yang diperoleh sukuk, semakin luas potensi investornya dan semakin rendah kupon (rental)

6 yang obligor (penyewa dalam kasus sukuk ijarah) bayarkan pada sukuk (Huda dan Nasution, 2007:156-157).

Peringkat yang tinggi menunjukan bahwa yield yang akan diterima investor rendah. Kondisi ini merupakan suatu informai dimana harga obligasi mengalami kenaikan, hal ini mencerminkan bahwa kinerja atau nilai perusahaan penerbit meningkat, sehingga akan mempengaruhi harga obligasi. Terbukti bahwa perusahaan dengan peringkat yang rendah (speculative-grade) mengalami penyimpangan keuangan dengan cara meningkatkan laba. Tindakan manajemen ini telah menimbulkan beberapa kasus skandal pelaporan akuntansi dalam dunia bisnis, antara lain Enron, Worldcom, Tyco, London & Commonwealth, Poly Peck and Maxwell. Kasus pelaporan keuangan di Indonesia yang berawal dari terdekteksinya manipulasi juga pernah terjadi, seperti kasus PT. Lippo Tbk dan PT. Kimia Farma Tbk. Salah satu penyebab kondisi ini adalah lemahnya penerapan corporate governance atau tata kelola perusahaan (Isnurhadi dan Yanti, 2011).

Untuk pertama kalinya, usaha untuk melembagakan corporate governance dilakukan oleh Bank of England dan London Stock Excahnge pada tahun 1992 dengan membentuk Cadbury Commite (Komite Cadbury), yang bertugas menyusun corporate governance code yang menjadi acuan utama (benchmark) di banyak Negara (Surya dan Yustivandana, 2008:24). Di Indonesia, akibat krisis ekonomi dan moneter pada tahun 1997 – 1999, tuntutan persaingan global, serta kebutuhan akan modal, mengharuskan Pemerintah Indonesia memobilisasi kapital dengan meluncurkan berbagai

7 inisiatif strategik, salah satunya dengan reformasi good corporate governance. Oleh karena itu, Pemerintah Indonesia melalui keputusan Menko Ekuin tertanggal 19 Agustus 1999 membentuk Komite Nasional Kebijakan Corporate Governance (KNKCG). Komite ini dimaksudkan untuk menggalakkan dan memantau perkembangan reformasi good corporate

governance di Indonesia dan telah menyusun sebuah pedoman good

corporate governance (GCG) yakni Pedoman Good Corporate Governance (Indonesian Code), yang dipublikasikan pertama kali di bulan Maret 2001 yang diharapkan dapat menjadi rujukan bagi implementasi GCG oleh pelaku bisnis Indonesia (Alijoyo dan Zaini, 2004:25-27).

Sejak pedoman GCG dikeluarkan, telah terjadi perubahan yang mendasar, baik dalam negeri maupun di luar negeri. Walapun peringkat penerapan good corporate governance (GCG) di dalam negeri masih sangat rendah, namun semangat menerapkan GCG di kalangan dunia usaha dirasakan ada peningkatan. Berdasarkan pemeringkatan yang dilakukan ASEAN Capital Market Forum (ACMF) di tahun 2013, diantara enam negara dengan pasar modal terbesar di ASEAN, Indonesia berada di urutan dua terbawah sebelum Vietnam. Dimana peringkat pertama diraih oleh Thailand, lalu disusul oleh Malaysia, Singapura dan Filipina.

Penerapan good corporate governance bagi perusahaan merupakan alat yang sangat berguna dalam penilaian kredibilitas informasi perusahaan yang disajikan melalui laporan tahunan dan hal ini menunjukan keterbukaan perusahaan (Sulaiman et.al, 2015). Perusahaan yang telah menerapkan prinsip

8 GCG dapat mengurangi risiko keagenan (agency risk) karena dengan adanya GCG, kinerja manajemen dapat dimonitor sehingga manajemen tidak bertindak semata-mata demi kepentingan pribadi mereka. Hal ini memberi keuntungan pada perusahaan karena berhubungan pada meningkatnya peringkat sukuk sehingga yield yang harus dibayarkan perusahaan kepada investor menjadi lebih rendah.

Penelitian mengenai pengaruh penerapan corporate governance pada rating dan yield telah dilakukan oleh Bhojraj dan Sengupta (2003) dan menunjukan hasil bahwa kepemilikan institusional dan outside director sebagai proksi corporate governance berhubungan positif dengan rating obligasi, namun keduanya berhubungan negatif dengan yield spread obligasi. Pada proksi blockholder menghasilkan hubungan negatif terhadap rating tetapi positif terhadap yield spread obligasi.

Setyaningrum (2005) dalam penelitiannya menunjukan bahwa variabel

blockholder berpengaruh negatif terhadap rating surat hutang dan

kepemilikan institusional, KAP Big 4 dan komite audit berpengaruh positif terhadap rating surat hutang. Terakhir dari kategori struktur dewan komisaris baik jumlah dewan komisaris maupun persentase dewan komisaris independen, keduanya tidak terbukti memberikan pengaruh terhadap peringkat surat hutang perusahaan.

Selanjutnya penelitian yang dilakukan oleh Aman dan Nguyen (2013) terhadap perusahaan Jepang menunjukan bahwa corporate governance yang diukur dengan kepemilikan institusional dan board size berpengaruh positif

9 terhadap rating kredit. Hal ini terjadi karena investor institusional melakukan pengawasan yang efektif terhadap kinerja manajemen serta jumlah direksi yang banyak dapat menghasilkan diversifikasi pendapat sehingga dapat meminimalkan kesalahan dalam pengambilan pendapat. Namun untuk outside director menemukan dampak yang kecil terhadap rating perusahaan. Hal ini disebabkan karena dewan-dewan di Jepang pada dasarnya terdiri dari orang dalam.

Elhaj, et. al (2015) melakukan penelitian tentang pengaruh corporate governance, rasio keuangan dan struktur sukuk terhadap rating sukuk. Penelitian ini menemukan Komisaris Independen dan jumlah Dewan Direksi berhubungan positif signifikan terhadap rating sukuk. Hal ini disebabkan karena dewan yang dibentuk secara ekslusif oleh komisaris independen berkaitan dengan kinerja yang lebih unggul. Selain itu, peringkat sukuk juga berhubungan negatif terhadap financial leverage namun berhubungan positif dengan terhadap profitabilitas dan issue size.

Grassa (2015) menemukan bahwa salah satu variabel struktur kepemilikan yang diwakili oleh blockholder berpengaruh negatif terhadap rating kredit Bank Islam. Untuk variabel struktur dan proses dewan yang diwakili dengan board size, board independence berhubungan positif terhadap rating kredit Bank Islam.

Penelitian ini merupakan penelitian empiris yang mengacu pada penelitian Bhojraj dan Sengupta (2003), Setyaningrum (2005), Aman dan Nguyen (2013), Elhaj et al (2015) dan Grassa (2015). Namun berbeda dengan

10 penelitian sebelumnya, penelitian ini menggunakan variabel independen corporate governance dengan proksi blockholder, kepemilikan institusional, board size dan komisaris independen dan variabel kontrol menggunakan rasio leverage dan profitabilitas, sedangkan variabel dependen menggunakan yield to maturity (YTM) approximation. Yield to maturity merupakan nilai yang paling sempurna dengan syarat obligasi tersebut dapat dipertahankan sampai jatuh tempo, karena perhitungan yield to maturity ditambahkan dengan capital gain yang dibayarkan penerbit pada jatuh tempo. Dengan melakukan perhitungan menggunakan YTM, diharapkan dapat menjadi bahan pertimbangan yang meyakinkan dalam keputusan berinvestasi pada sukuk korporasi.

Dengan fakta yang dijelaskan pada latar belakang masalah ini, perkembangan sukuk korporasi di Indonesia semakin menambah alternatif investasi yang ditawarkan kepada masyarakat. Oleh sebab itu, peneliti tertarik dan termotivasi untuk melakukan penelitian dengan judul “Pengaruh

Corporate Governance terhadap Rating dan Yield Sukuk (Studi Kasus pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2011-2015)”.

11 B. Permasalahan

1. Identifikasi Masalah

Berdasarkan latar belakang masalah yang telah dijelaskan sebelumnya, maka dapat dibuat identifikasi masalah sebagai berikut: a. Lemahnya praktik GCG pada perusahaan publik di Indonesia

memicu krisis ekonomi dan moneter pada tahun 1997-1999 yang menyebabkan para investor berbondong-bondong menarik investasinya.

b. Kurangnya penerapan GCG pada perusahaan publik, membuat Indonesia berada di urutan dua terbawah sebelum Vietnam. Padahal Indonesia termasuk diantara enam negara dengan pasar modal terbesar di ASEAN.

c. Kasus gagal bayar (default) dan downgrade akibat perusahaan gagal memenuhi pembayaran cicilan sukuk masih dijumpai di Indonesia. d. Penelitian mengenai corporate governance telah banyak dilakukan,

namun lebih banyak terfokus pada penelitian di ranah obligasi konvensional, sedangkan penelitian mengenai corporate governance terhadap rating dan yield pada sukuk korporasi di Indonesia masih sedikit dilakukan.

12 2. Batasan Masalah

Berdasarkan identifikasi masalah di atas, maka disimpulkan batasan masalah sebagai berikut:

a. Penelitian ini hanya meneliti dua dari empat isu utama evaluasi corporate governance sesuai dengan S&P Corporate Governance yaitu struktur kepemilikan dan struktur dewan perusahaan.

b. Penelitian ini hanya meneliti sukuk yang diterbitkan oleh perusahaan atau sukuk korporasi.

c. Penelitian ini mengambil sukuk yang diberi peringkat oleh Pefindo. 3. Rumusan Masalah

Berdasarkan batasan masalah yang dijelaskan di atas, maka dapat disimpulkan perumusan masalah yang akan diteliti dalam penelitian ini sebagai berikut:

a. Bagaimana pengaruh corporate governance yang dilihat dari struktur kepemilikan (jumlah blockholder dan kepemilikan institusional) dan struktur dewan perusahaan (board size dan komisaris independen) terhadap rating sukuk.

b. Bagaimana pengaruh corporate governance yang dilihat dari struktur kepemilikan (jumlah blockholder dan kepemilikan institusional dan struktur dewan perusahaan (board size dan komisaris independen) terhadap yield sukuk.

13 C. Tujuan Penelitian

Berdasarkan rumusan masalah yang telah dikemukakan di atas, maka penelitian ini diharapkan mencapai tujuan sebagai berikut:

1. Untuk menganalisa pengaruh corporate governance yang dilihat dari struktur kepemilikan (jumlah blockholder dan kepemilikan institusional) dan struktur dewan perusahaan (board size dan komisaris independen) terhadap rating sukuk.

2. Untuk menganalisa pengaruh corporate governance yang dilihat dari struktur kepemilikan (jumlah blockholder dan kepemilikan institusional) dan struktur dewan perusahaan (board size dan proporsi komisaris independen) terhadap yield sukuk.

D. Manfaat Penelitian

Penelitian ini diharapkan dapat memberikan kontribusi positif bagi beberapa pihak, antara lain sebagai berikut:

1. Bagi Investor

Memberikan informasi pengaruh corporate governance terhadap rating dan yield agar menjadi bahan pertimbangan kepada investor dalam melakukan investasi terhadap sukuk yang sesuai prinsip syariah sehingga memberikan manfaat yang sesuai dengan harapan.

14 2. Bagi Ilmu Pengetahuan

Memberikan sumbangsih terhadap ilmu pengetahuan dan memperkaya penelitian mengenai pengaruh corporate governance terhadap rating dan yield sukuk bagi pembaca baik kalangan praktisi maupun akademisi. 3. Bagi Pihak Perusahaan

Menjadi gambaran dan acuan untuk meningkatkan penerapan corporate

governance dalam perusahaan agar lebih baik sehingga akan

meningkatkan rating perusahaan yang menerbitkan sukuk dan memiliki efek domino terhadap yield sukuk.

4. Bagi Masyarakat

Menarik minat dan mendorong masyarakat agar bersedia untuk berinvestasi pada surat berharga hutang yang sesuai dengan prinsip syariah sebagai alternatif berinvestasi secara konvensional.

15

BAB II

KAJIAN PUSTAKA

A. Kajian Teori

1. Struktur Modal

Struktur modal merupakan bagian dari struktur keuangan suatu perusahaan yang digunakan dalam mendanai aktiva yang dimiliki oleh perusahaan. Struktur modal pada intinya terdiri dari dua bagian penting, yaitu debt dan equity. Nilai perusahaan didefinisikan sebagai penjumlahan nilai dari hutang dan ekuitas perusahaan (Rodoni dan Ali, 2010:138).

Keputusan pendanaan (struktur modal) akan menyangkut penentuan kombinasi yang optimal dari penggunaan berbagai sumber dana yang pada dasarnya dapat dibagi menjadi dua, 1) yang berhubungan dengan pendanaan ekstern karena akan mengarah pada pengambilan keputusan mengenai struktur modal, yakni akan menentukan proporsi antara hutang jangka panjang dan modal sendiri. Hal ini tampak pada debt to equity ratio perusahaan tersebut. 2) yang berhubungan dengan pendanaan intern, aplikasinya adalah penentuan kebijakan dividen yang digambarkan melalui dividend payout ratio (Moeljadi, 2006:237).

Dengan demikian struktur modal memiliki beberapa unsur penting yang dapat diambil berdasarkan pendapat di atas, yaitu bahwa modal yang digunakan oleh perusahaan terdiri dari perimbangan antara modal sendiri dengan modal asing, sehingga dapat dikatakan merupakan

16 cerminan keseluruhan pasiva dalam neraca dan masalah penting dalam pengambilan keputusan mengenai pembelanjaan perusahaan, karena secara langsung berakibat terhadap keuangan perusahaan.

Tujuan akhir dari struktur modal yang membuat komposisi sumber pembiayaan yang paling optimal. Dalam menentukan struktur yang paling optimal, teori tersebut telah banyak dikembangkan oleh para pakar dengan menganalisa komposisi utang dan modal. Perkembangan teori struktur modal tersebut sebagai berikut (Rodoni dan Ali, 2010: 138-139):

a. Teori MM (Modigliani dan Miller)

Dalam struktur modal yang menggunakan dana dari utang tidak mempunyai pengaruh apapun terhadap nilai perusahaan. namun bila mulai dipertimbangkan faktor pajak, penggunaan utang akan selalu lebih menguntungkan dan meningkatkan nilai perusahaan dengan asumsi tidak ada biaya kebangkrutan, tidak ada biaya transaksi, dan bunga pinjaman dan simpanan besarnya sama bagi perorangan ataupun perusahaan.

b. Trade Off Model

Teori ini mengatakan bahwa bila perusahaan menggunakan leverage maka perusahaan akan memperoleh keuntungan berupa penghematan pajak (tax shield). Namun disisi lain harus pula diperhitungkan biaya yang akan ditimbulkan dari penggunaan leverage tersebut, seperti biaya kebangkrutan dan biaya keagenan (Keown et al, 2005). Trade off theory menjelaskan

17 bahwa tingkat leverage perusahaan merupakan hasil trade off perusahaan antara manfaat pajak atas penggunaan hutang dengan meningkatnya biaya keagenan dan financial distress yang muncul akibat peningkatan penggunaan hutang, teori ini memiliki dasar pemikiran untuk menghindari keputusn ekstrim, (penggunaan hutang 100% atau penggunaan modal sendiri 100%). Hal ini didasarkan pada asumsi bahwa dalam meminjam, perusahaan akan dapat melindungi pendapatannya dari pajak sedangkan apabila meminjam terlalu banyak, maka akan menyebabkan timbulnya biaya kebangkrutan.

c. Teori Asimetris Informasi

Dalam teori ini diterangkan bahwa dalam pasar selalu ditemukan informasi yang tidak sama bagi pihak-pihak yang berbeda, sehingga dapat dikatakan informasi yang didapat tidak sempurna. Assymetric information adalah kondisi dimana suatu pihak memiliki informasi yang lebih banyak dari pihak lain karena assymetric information, manajemen perusahaan lebih tahu banyak tentang perusahaan disbanding investor di pasar modal.

2. Investasi Syariah

Investasi diartikan sebagai komitmen atas sejumlah dana atau sumber daya lainnya yang dilakukan pada saat ini, dengan tujuan memperoleh sejumlah keuntungan di masa yang akan datang (Huda dan

18 Nasution, 2007:7). Dalam kamus istilah Pasar Modal dan Keuangan kata investasi diartikan sebagai penanaman uang atau modal dalam suatu perusahaan atau proyek untuk tujuan memperoleh keuntungan.

Dalam terminologi investasi keuangan Islami, investasi adalah gabungan antara investor-investor yang mengkontribusikan surplus uangnya untuk tujuan memperoleh pendapatan yang halal dalam kondisi yang masih penuh kompromi dengan persprektif syariah. Dalam beinvestasi pun Allah SWT dan Rasul-Nya memberikan petunjuk (dalil) dan rambu-rambu pokok yang seyogyanya diikuti oleh setiap muslim yang beriman. Huda dan Nasution (2007:24-25) serta Rodoni (2009:42-43), mengatakan dalam bukunya, rambu-rambu tersebut adalah sebagai berikut:

a. Terbebas Unsur Riba

Riba secara etimologi berarti tumbuh dan bertambah atau merupakan kelebihan yang tidak ada padanan pengganti dari dua orang yang berakad.

b. Terbebas Unsur Haram

Kata haram secara etimologi dalam kaidah ushul fiqh yang mendefinisikan bahwa haram adalah sesuatu yang disediakan hukuman bagi yang melakukan dan disediakan pahala bagi yang meninggalkan karena diniatkan untuk menjalankan syariat-Nya.

19 c. Terbebas Unsur Gharar

Gharar secara etimologi bermakna kekhawatiran atau risiko, dan gharar berarti juga menghadapi suatu kecelakaan, kerugian dan/atau kebinasaan. Dalam ilmu fiqih muamalah gharar berarti melakukan sesuatu secara membabi buta tanpa pengetahuan yang mencukupi, atau mengambil risiko sendiri dari suatu perbuatan yang mengandung risiko tanpa mengetahui dengan persis apa akibatnya, atau memasuki kancah risiko tanpa memikirkan konsekuensinya. d. Terbebas Unsur Judi (Maysir)

Maysir merupakan suatu bentuk objek yang diartikan sebagai tempat untuk memudahkan sesuatu. Dikatakan memudahkan sesuatu karena seseorang yang seharusnya menempuh jalan yang susah payah akan tetapi mencari jalan pintas dengan harapan dapat mencapai apa yang dikehendaki, walaupun jalan pintas tersebut bertentangan dengan nilai serta aturan syariah.

e. Terhindar Unsur Syubhat

Syubhat adalah sesuatu perkara yang bercampur (antara halal dan haram) akan tetapi tidak diketahui secara pasti apakah ia hak ataukah batil.

3. Sukuk

Obligasi syariah berbeda dengan obligasi konvensional. Semenjak ada konvergensi pendapat bahwa bunga adalah riba, maka instrumen-instrumen yang punya komponen bunga (interest-bearing instrumnets)

20 ini keluar dari daftar investasi halal. Karena itu, dimunculkan alternatif yang dinamakan obligasi syariah (Huda dan Nasution, 2007:85).

Berdasarkan DSN-MUI (Fatwa No. 32/DSN-MUI/IX/2002), “Surat berharga syariah adalah surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan oleh emiten kepada pemegang obligasi syariah yang mewajibkan Emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah yang berupa bagi hasil/margin/fee serta membayar kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo”.

Karakteristik dan istilah „sukuk‟ merupakan pengganti dari istilah sebelumnya yang menggunakan istilah „bond‟, dimana istilah bond mempunyai makna loan (hutang), dengan menambahkan „Islamic‟ maka sangat kontradiktif maknanya karena biasanya yang mendasari mekanisme hutang (loan) adalah interest, sedangkan dalam Islam interest tersebut termasuk riba yang diharamkan. Untuk itu, sejak tahun 2007 istilah bond ditukar dengan istilah „sukuk‟ sebagaimana disebutkan dalam peraturan di Bapepam Lembaga Keuangan (LK) (Rodoni, 2009:107).

Istilah sukuk berasal dari bahasa Arab yang merupakan bentuk jamak dari „sakk‟ yang berarti dokumen atau sertifikat. Secara singkat The Accounting and Auditing Organization of Islamic Financial Institutions (AAOIFI) mendefiniskan sukuk sebagai sertifikat bernilai sama yang merupakan bukti kepemilikan yang tidak dibagikan atas suatu

21 asset, hak manfaat, dan jasa-jasa atau kepemilikan atas proyek atau kegiatan investasi tertentu (Ayub, 2007:392).

Rodoni (2009:108-110) menyebutkan berbagai pengertian dari sukuk. Secara terminologi, sukuk adalah sebuah kertas (buku) atau catatan yang padanya terdapat perintah dari seseorang untuk pembayaran uang dengan jumlah tertentu pada orang lain yang namanya tertera pada kertas tersebut. Kata sukuk berasal dari bahasa Persia yaitu jak, lalu masuk ke bahasa Arab dengan nama shak. Goitien menyebutkan bahwa shak adalah asal kata dari kata cek atau cheque yang terdapat bahasa Inggris dimana ia pada dasarnya adalah surat hutang. Kemudian surat hutang model ini berkembang di Eropa. Pengertian secara umum, sukuk adalah obligasi yang dijamin oleh adanya aset, mempunyai pengembalian yang stabil, dapat diperjualbelikan dan sesuai dengan aturan syariah.

Kata-kata Sakk, Sukuk, Sakaik dapat ditelusuri dengan mudah pada literatur Islam komersial klasik. Kata-kata tersebut terutama secara umum digunakan untuk perdagangan internasional di wilayah muslim abad pertengahan, bersamaan dengan kata hawalah (menggambarkan transfer/pengiriman uang) dan mudharabah (kegiatan bisnis persekutuan). Akan tetapi, sejumlah penulis Barat tentang sejarah perdagangan Islam/Arab abad pertengahan memberikan kesimpulan bahwa kata Sakk merupakan kata dari suara Latin “cheque” atau “check” yang biasanya digunakan pada perbankan kontemporer. (Huda dan Nasution, 2007:122).

22 Berdasarkan Peraturan Otoritas Jasa Keuangan Nomor 18/POJK.04/2015, sukuk adalah Efek Syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang bernilai sama dan mewakili bagian yang tidak terpisahkan atau tidak terbagi (syuyu‟/undivided share), atas aset yang mendasarinya. Aset yang menjadi dasar sukuk wajib tidak bertentangan dengan prinsip syariah di Pasar Modal, terdiri atas:

a. Aset berwujud tertentu;

b. Nilai manfaat atas aset berwujud tertentu baik yang sudah ada maupun yang akan ada;

c. Jasa yang sudah ada maupun yang akan ada; d. Aset proyek tertentu dan/atau;

e. Kegiatan investasi yang telah ditentukan.

Mengacu pada Brosur Departemen Keuangan, sukuk pada prinsipnya mirip seperti obligasi konvensional. Perbedaan pokok antara lain terletak pada konsep imbalan/bagi hasil, adanya transaksi pendukung (underlying transaction) berupa akad atau perjanjian antara pihak yang disusun berdasarkan prinsip syariah. Umumnya sukuk diterbitkan oleh obligor melalui Super Purpose Vehicle (SPV).

Secara umum sukuk memiliki beberapa karakteristik. Menurut Buku Tanya Jawab Surat Berharga Syariah Negara menyebutkan beberapa karakteristik sukuk yaitu (2010:8-9):

a. Merupakan bukti kepemilikan suatu aset, hak manfaat, jasa atau kegiatan investasi tertentu

23 b. Pendapatan yang diberikan berupa imbalan, margin, bagi hasil,

sesuai dengan jenis akad yang digunakan dalam penerbitan c. Terbebas dari unsur riba, gharar dan maysir

d. Memerlukan adanya underlying asset penerbitan e. Penggunaan proceeds sesuai dengan prinsip syariah

Underlying asset adalah aset yang dijadikan sebagai obyek atau dasar transaksi dalam kaitannya dengan penerbitan sukuk. Aset yang dijadikan sebagai underlying asset harus memiliki nilai ekonomis dan/atau memiliki aliran penerimaan kas, dapat berupa barang berwujud maupun barang tak berwujud, termasuk proyek yang akan dibangun atau sedang dibangun. Underlying asset merupakan salah satu aspek utama yang menjadi pembeda antara penerbitan surat utang dengan sukuk. Tanpa adanya underlying asset, surat berharga yang diterbitkan akan memiliki sifat sebagai instrumen utang, karena tidak terdapat transaksi yang mendasari penerbitan sukuk tersebut (underlying asset).

Penerbitan sukuk harus terlebih dahulu mendapatkan pernyataan kesesuaian prinsip syariah (syariah compliance endorsment) untuk meyakinkan investor bahwa sukuk yang akan diterbitkan sesuai dengan prinsip syariah. Pernyataan kesesuaian prinsip syariah tersebut dapat diperoleh dari individu yang diakui secara luas pengetahuannya di bidang syariah atau institusi yang membidangi masalah syariah. Untuk penerbitan sukuk di dalam negeri, pernyataan kesesuaian prinsip syariah dapat diperoleh dari Dewan Syariah Nasional – MUI.

24 Sukuk dan obligasi memiliki beberapa perbedaan mendasar yang menyebabkan sukuk diperbolehkan dalam Islam, seperti yang disebutkan di atas yaitu terdapatnya underlying asset yang mendasari penerbitan sukuk. Tabel di bawah ini memuat beberapa perbandingan mendasar antara sukuk dengan obligasi.

Tabel 2.1

Perbandingan Mendasar Sukuk dengan Obligasi Konvensional

No. Deskripsi Sukuk Obligasi

1. Penerbit Pemerintah,

Korporasi, SPV Pemerintah, Korporasi 2. Obligor Pemerintah, Korporasi Pemerintah, Korporasi 3. Sifat instrument Penyertaan atas suatu

aset Instrumen utang

4. Imbal hasil Imbalan, bagi hasil,

marjin Kupon

5. Jangka waktu Pendek, menengah Pendek, menengah

6. Underlying asset Perlu Tidak perlu

7. Harga Market price Market price

8. Investor Syariah, konvensional Konvensional 9. Penggunaan hasil

penerbitan Harus sesuai syariah Bebas Sumber: Mengenal Sukuk, Brosur Departemen Keuangan

Sama halnya dengan obligasi, sukuk dapat dibedakan menjadi beberapa jenis berdasarkan bentuk syariah sebagai kontrak atau subkontrak utama. Menurut Ayub (2007:208), Rodoni (2009:116-119) dan Hariani (2011) jenis akad sukuk diantaranya sebagi berikut:

25 a. Sukuk Musyarakah

Sukuk musyarakah adalah surat berharga yang berisi akad pembiayaan yang menggunakan akad musyarakah. Sukuk

musyarakah mempunyai persamaan dengan sukuk mudharabah,

namun berbeda dari segi hubungan antara investor dengan pengelola. Dalam sukuk mudharabah, investor tidak ikut campur dengan kebijakan perusahaan (kecuali dalam bidang pengawasan) karena modal biasanya hanya berasal dari satu pihak (investor), sedangkan praktek sukuk musyarakah, investor ikut campur dalam hal pengelolaan karena modal berasal dari kedua belah pihak. Sumber pembagiannya adalah bagi hasil atau profit and loss sharing. Besar kecilnya nisbah bagi hasil ditentukan di awal akad berdasarkan proporsi kontribusi dana atau berdasarkan kesepakatan pihak-pihak yang berakad. Kerugian yang terjadi ditanggung semua pihak berdasarkan proporsi kontribusi.

b. Sukuk Mudharabah

Sukuk mudharabah adalah surat berharga yang berisi akad pembiayaan dengan menggunakan sistem mudharabah. Pada sistem mudharabah, salah satu pihak bertindak sebagai pemberi dana (shahibul maal) sedangkan pihak lain bertindak sebagai pengelola dana (mudharib). Pembagian keuntungan menggunakan sistem bagi hasil atau profit and loss sharing. Besar kecilnya nisbah bagi hasil ditentukan di awal akad berdasarkan kesepakatan pihak-pihak yang

26 berakad. Jadi, sukuk mudharabah dapat diartikan sebagai surat berharga yang berisi akad pembiayaan berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan oleh perusahaan (emiten), pemerintah, atau institusi lainnya yang mewajibkan penerbit sukuk untuk membayar pendapatan kepada pemegang sukuk berupa bagi hasil dari hasil pengelolaan dana yang telah disetorkan pemilik dana serta membayar kembali dana pokok pada saat jatuh tempo.

c. Sukuk Ijarah

Sukuk ijarah adalah surat berharga yang berisi akad pembiayaan menggunakan akad ijarah, atau sertifikat yang memuat nama pemiliknya (investor) dan melambangkan kepemilikan terhadap aset yang bertujuan untuk disewakan, atau kepemilikan manfaat, dan atau kepemilikan jasa sesuai jumlah efek yang dibeli dengan harapan mendapatkan keuntungan dari hasil sewa yang berhasil direalisasikan berdasar transaksi ijarah. Sukuk ijarah dianggap instrumen investasi jangka panjang yang ideal karena lebih mudah dipasarkan pada pasar sekunder dan memberikan return yang diketahui oleh investor.

d. Sukuk Salam

Sukuk salam adalah surat berharga yang berisi akad pembiayaan yang menggunakan akad salam. Salam adalah sistem jual beli atas barang tertentu yang pembayarannya dilakukan di muka sedangkan penyerahan barang dilakukan kemudian. Sukuk salam adalah sukuk

27 yang mengandung nilai sama yang diterbitkan untuk mobiliasi modal saham dan barang yang akan diserahkan berdasarkan akad salam adalah milik dari pemegang sukuk salam. Dalam sukuk salam investor berharap bahwa komoditi salam akan mengalami kenaikan harga pada saat jatuh tempo, yang akan menjadi keuntungan efek. Sukuk salam ini tidak dapat diperdagangkan selama aset yang mendasarinya merupakan hutang. Hutang tersebut hanya dapat diubah menjadi aset nyata pada saat jatuh tempo ketika subjek salam diserahkan. Dalam pertanian, apabila hasil panen lebih besar dari dana yang digunakan untuk membiayai produksi maka kelebihan itu menjadi hak petani. Apabila nilai panennya lebih kecil dari dana yang digunakan untuk membiayai produksi maka petaninya berutang kepada pemberi pembiayaan sebesar kekurangannya.

e. Sukuk Istishna

Sukuk istishna adalah surat berharga yang berisi akad pembiayaan yang menggunakan akad istishna. Sukuk istishna melambangkan suatu jual beli dari suatu komoditi dengan basis selisih antara penyerahan komoditi yang ditangguhkan dengan pembayaran tunai. Komoditi yang ditangguhkan tersebut adalah hutang atas penyedia (supplier) sesuai pesan dari pemesan (pedagang maupun konsumen). Dalam sistem istishna, produsen setuju membuat barang dan akan mengirimkan dengan harga tertentu. Penyerahan barang dilakukan secara mencicil atau sekaligus

28 sesuai kesepakatan pihak-pihak yang berakad. Perbedaan salam dengan sistem istishna terletak pada waktu pembayarannya. Pembayaran pada sistem salam dilakukan di muka sedangkan pada sistem istishna pembayaran dilakukan kemudian.

Berdasarkan Exposure Draft Pernyataan Standar Akuntansi Keuangan 110 tahun 2014 (ED PSAK 110 2014) yang diterbitkan oleh Dewan Standar Akuntansi Syariah, saat ini di Indonesia hanya sukuk mudharabah dan ijarah yang diterbitkan oleh korporasi.

Dalam Hariani (2011), berdasarkan pembagian atau pendapatan hasil, sukuk terbagi atas tiga jenis yaitu:

a. Sukuk marjin, yaitu sukuk yang pembayaran pendapatannya bersumber dari marjin keuntungan akad jual beli. Sukuk ini terdiri dari murabahah, sukuk salam, dan sukuk istishna.

b. Sukuk fee, yaitu sukuk yang pembayaran pendapatannya bersifat tetap karena bersumber dari pendapatan tetap dari sewa atau fee, yaitu sukuk ijarah.

c. Sukuk bagi hasil, yaitu sukuk yang pembayaran pendapatannya berdasarkan bagi hasil dari hasil yang diperoleh dalam menjalankan usaha yang dibiayai, yaitu sukuk mudharabah dan sukuk musyarakah.

29 4. Corporate Governance

a. Teori Keagenan (Agency Theory)

Manajer-manajer sukses, yang memegang perusahaan terbuka modern saat ini bukanlah pemilik perusahaan yang sesungguhnya. Bahkan, sebagian besar top manajer saat ini hanya memiliki sejumlah nominal saham di perusahaan yang mereka kelola. Pemilik yang sesungguhnya (pemegang saham) memilih dewan direksi yang mempekerjakan manajer sebagi agen mereka untuk menjalankan kegiatan perusahaan sehari-hari.

Jensen dan Meckling (1976) menjelaskan teori keagenan adalah sebuah kontrak antara manajemen (agen) degan pemilik (prinsipal). Agar hubungan kontraktual ini dapat berjalan lancar, pemilik akan mendelegasikan otoritas pembuatan keputusan kepada manajer. Perencanaan kontrak yang tepat bertujuan untuk menyelaraskan kepentingan manajer dan pemilik dalam hal konflik dan kepentingan, hal ini merupakan inti dari teori keagenan.

Menurut Wheelen dan Hunger (2012:50) dalam bukunya, teori keagenan/agency theory seperti yang disarankan dalam studi klasik oleh Berle dan Means, manajer puncak, pada dasarnya “menyewa tangan” yang mungkin lebih tertarik pada kesejahteraan pribadi mereka daripada kesejahteraan pemegang saham. Misalnya, manajemen mungkin menekankan strategi, seperti akuisisi, yang meningkatkan ukuran perusahaan (menjadikan manajemen lebih

30 kuat dan menuntut peningkatan gaji dan tunjangan) atau melakukan diversifikasi perusahaan ke dalam bisnis yang tidak terkait (untuk mengurangi risiko jangka pendek dan memungkinkan mereka untuk menempatkan sedikit upaya ke dalam lini produk inti yang mungkin akan menghadapi kesulitan) tetapi hal tersebut dapat mengurangi dividen dan/atau harga saham. Menurut mereka, teori keagenan berkaitan dengan menganalisis dan menyelesaikan dua masalah yang terjadi dalam hubungan antara principal (pemilik / pemegang saham) dan agen mereka (top manajemen):

1) Masalah keagenan dapat timbul ketika (a) keinginan atau tujuan dari pemilik dan konflik manajemen atau (b) adanya kesulitan atau biaya yang mahal bagi pemilik untuk memverifikasi apa yang sebenarnya dilakukan oleh agen. Salah satu contoh ketika top manajemen lebih tertarik meningkatkan gaji pribadinya daripada meningkatkan dividen.

2) Masalah pembagian risiko (risk-sharing problem) yang timbul ketika pemilik dan agen memiliki sikap yang berbeda terhadap risiko. Eksekutif tidak dapat memilih strategi yang berisiko karena mereka takut kehilangan pekerjaan mereka jika strategi gagal.

Menurut Alijoyo dan Zaini (2004:6), terdapat beberapa asumsi dasar yang membangun agency theory, yaitu diantaranya agency conflict dan agency problem. Agency conflict yaitu kemungkinan

31 konflik dalam hubungan antara principal dan agen, akibat agen (manajemen) melakukan tindakan yang sesuai dengan kepentingannya dimana dapat mengorbankan kepentingan pemegang saham untuk memperoleh return dan nilai jangka panjang perusahaan. Agency conflict timbul pada hal-hal seperti moral hazard, earning retention, risk aversion dan time horizon.

Agency problem muncul sebagai akibat adanya kesenjangan antara kepentingan pemegang saham sebagai pemilik dan manajemen sebagai pengelola. Pemilik memiliki kepentingan agar dana yang diinvestasikan memperoleh return maksimal, sedangkan manajer berkepentingan terhadap perolehan insentif atas pengelolaan dana pemilik.

Menurut Alijoyo dan Zaini (2004:8) terdapat kelebihan dan kelemahan agency theory. Pemisahan fungsi eksekutif dan fungsi pegawasan yang disyaratkan pada agency theory memungkinkan terciptanya “check and balances” dalam korporasi sehingga terjadi independensi yang sehat bagi para manajer untuk menghasilkan kinerja korporasi yang maksimal dan pengembalian yang memadai bagi para pemegang saham. Potensi kelemahannya adalah bila tidak terjadi “check and balances” yang wajar sehingga interaksi antara fungsi pengawasan oleh Chairman dengan fungsi pengelolaan CEO akan terganggu. Akibatnya, proses pengambilan keputusan menjadi tidak efektif karena adanya pertentangan antara Chairman dan CEO.

32 b. Konsep Good Corporate Governance

Perusahaan semakin tergantung pada modal eksternal (ekuitas dan pinjaman) untuk pembiayaan kegiatan, investasi dan pertumbuhan mereka. Oleh karena itu semakin meningkat kepentingan perusahaan untuk memastikan penggunaan dana eksternal dengan tepat dan seefisien mungkin, dan fakta bahwa manajemen bertindak dalam kepentingan terbaik perusahaan. Jaminan tersebut diberikan oleh sistem good corporate governance. Sebuah sistem good corporate governance yang sehat harus memberikan perlindungan yang efektif bagi pemegang saham dan kreditur, sehingga mereka dapat meyakinkan diri untuk mendapatkan pengembalian yang tepat atas investasi mereka. Hal ini penting karena membantu untuk menciptakan lingkungan yang kondusif untuk pertumbuhan yang efisien dan berkelanjutan dari sektor korporasi. Sehingga good corporate governance dapat didefinisikan sebagai: seperangkat aturan yang mendefinisikan hubungan antara pemegang saham, manajer, kreditor, pemerintah, karyawan dan stakeholder internal atau eksternal lainnya yang berkaitan dengan hak-hak dan tanggung jawab mereka, atau dengan kata lain sistem yang mengarahkan dan mengendalikan perusahaan (diambil dari Cadbury Committee of United Kingdom dalam www.fcgi.co.id).

Menurut Surya dan Yustivananda (2008:120), Komite Cadbury mendefinisikan corporate governance sebagai: Corporate governance adalah sistem yang mengarahkan dan mengendalikan perusahaan

33 dengan tujuan, agar mencapai keseimbangan antara kekuatan kewenangan yang diperlukan oleh perusahaan untuk menjamin

kelangsungan eksistensinya dan pertanggungjawaban kepada

stakeholders. Hal ini berkaitan dengan peraturan kewenangan pemilik, Direktur, manajer, pemegang saham, dan sebagainya.

Menurut Wheelen dan Hunger (2012:45) pengertian dari corporate governance adalah: The term corporate governance refers to relationship among these three groups (board of directors, top management, and shareholder) in determining the direction and performance of the corporation.

Bank Dunia (World Bank) mendefinisikan good corporate governance (GCG) sebagai kumpulan hukum, peraturan, dan kaidah-kaidah yang wajib dipenuhi, yang dapat mendorong kinerja sumber-sumber perusahaan untuk berfungsi secara efisien guna menghasilkan ekonomi jangka panjang yang berkesinambungan bagi para pemegang saham maupun masyarakat sekitar secara keseluruhan (Effendi,2009:1).

Menurut Forum of Corporate Governance in Indonesia (FCGI) penerapan corporate governance memberikan empat manfaat, yaitu: (1) lebih mudah meningkatkan modal; (2) menekan biaya modal; (3) memperbaiki kinerja bisnis dan kinerja ekonomi; (4) memberikan dampak yang baik terhadap harga saham. (karena situasi Indonesia saat ini, privatisasi BUMN dapat memberikan kontribusi signifikan terhadap anggaran negara).

34 c. Prinsip-prinsip Corporate Governance

Penerapan good corporate governance (GCG) bermaksud mengambil nilai-nilai baru, keyakinan dan asumsi-asumsi dasar dari hal-hal yang dikarakteristikkan tidak transparan, tidak adil, akuntabilitas dan responsibilitas yang tidak jelas, menjadi hal baru yang dikarakteristikkan dengan prinsip-prinsip utama: transparency, accountability, responsibility, independence, dan fairness (Alijoyo dan Zaini, 2004:75).

Pada tahun 2006, Indonesia melalui Komite Nasional Kebijakan Corporate Governance (KNKCG) mengeluarkan Pedoman Umum Good Corporate Governance (GCG) yang menetapkan 5 asas, yaitu:

1) Transparansi (Transparency)

Perusahaan harus menyediakan informasi yang material dan relevan dengan cara yang mudah diakses dan dipahami oleh pemangku kepentingan agar objektivitas dalam menjalankan bisnis dapat terjaga. Selain itu, perusahaan yang disyaratkan oleh peraturan perundang-undangan, tetapi juga hal yang penting untuk pengambilan keputusan oleh pemegang saham, kreditur dan pemangku kepentingan lainnya.

2) Akuntabilitas (Accountability)

Akuntabilitas merupakan prasyarat yang diperlukan untuk mencapai kinerja yang berkesinambungan. Perusahaan harus bisa mempertanggungjawabkan kinerjanya secara transparan dan wajar. Untuk dapat mencapai hal tersebut, perusahaan harus dikelola secara

35 benar, terukur dan sesuai dengan kepentingan perusahaan dengan tetap memperhatikan kepentingan pemegang saham dan pemangku kepentingan lainnya.

3) Responsibilitas (Responsibility)

Perusahaan harus mematuhi peraturan yang berlaku dan melaksanakan tanggung jawabnya terhadap masyarakat dan lingkungan agar kesinambungan usaha dapat terpelihara dalam jangka panjang.

4) Independensi (Independence)

Perusahaan harus dikelola secara independen sehingga masing-masing organ di perusahaan tidak saling mendominasi dan tidak diintervensi oleh pihak lain. Hal ini dapat melancarkan pelaksanaan asas GCG.

5) Kewajaran dan Kesetaraan (Fairness)

Perusahaan harus memperhatikan kepentingan pemegang saham dan pemangku kepentingan lainnya berdasarkan asas kewajaran dan kesetaraan.

Prinsip ini sebenarnya merupakan serapan dari prinsip Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) yang berlaku internasional. Prinsip-prinsip KNKCG dibuat untuk menyesuaikan dengan kondisi di Indonesia. Selain itu, penerapan ini juga merupakan pelengkap untuk menyusun kebijakan corporate governance yang diwajibkan di Indonesia.

36 Adapun prinsip-prinsip corporate governance sesuai Pasal 3 Surat Keputusan Menteri BUMN No. 117/M-MBU/2002 Tanggal 31 Juli 2002 tentang Penerapan corporate governance pada BUMN sebagai berikut: 1) Transparansi (Transparency)

Keterbukaan dalam melaksanakan proses pengambilan keputusan dan pengungkapan informasi materil yang relevan mengenai perusahaan.

2) Pengungkapan (Disclosure)

Penyajian informasi kepada para pemangku kepentingan, hak diminta maupun tidak diminta, mengenai hal-hal yang berkenaan dengan kinerja operasional, keuangan, dan risiko usaha perusahaan. 3) Kemandirian (Independence)

Suatu keadaan di mana perusahaan dikelola secara profesional tanpa konflik kepentingan dan pengaruh atau tertekan dari pihak manapun yang tidak sesuai dengan peraturan perundangan yang berlaku dan prindip-prinsip korporasi yang sehat.

4) Akuntabilitas (Accountability)

Kejelasan fungsi, pelaksanaan, serta pertanggungjawaban manajemen perusahaan sehingga pengelolaan perusahaan terlaksana secara efektif dan ekonomis.

5) Pertanggungjawaban (Responsibility)

Kesesuaian pengelola perusahaan terhadap peraturan perundang-undangan yang berlaku pada prinsip-prinsip korporasi yang sehat.

37 6) Kewajaran (Fairness)

Keadilan dan kesetaraan dalam memenuhi hak-hak pemangku kepentingan yang timbul sebagai akibat dari perjanjian dan peraturan perundang-undangan yang berlaku.

d. Evaluasi Governance

Dalam bukunya, Wheelen dan Hunger (2012:56) menyatakan bahwa untuk membantu investor mengevaluasi corporate governance suatu perusahaan, sejumlah layanan pemeringkat independen, seperti Standard & Poor (S&P), Moody‟s, Morningstar, The Corporate Library, Institutional Shareholder Services (ISS), dan Governance Metrics International (GMI), telah membentuk kriteria good governance. S&P Corporate Governance Scoring System meneliti empat isu utama, sebagai berikut:

1) Struktur kepemilikan

Menurut Grassa (2015), berdasarkan pada teori keagenan (agency

theory), mekanisme governance dapat memonitor kinerja dan

keputusan manajemen yang memiliki kecenderungan terhadap perilaku kepentingan pribadi mereka (self-interest) dan menjaga kepentingan pemegang saham atau obligasi/sukuk minoritas. Struktur kepemilikan merupakan elemen penting dalam corporate governance.

38

a) Blockholder

Blockholder adalah jumlah investor yang memiliki saham perusahaan lebih dari 5%. Bhojraj dan Sengupta (2003) menyebutkan bahwa dalam literatur blockholding terdiri dari dua hipotesis. Pertama hipotesis private benefits, dimana blockholder dapat mengakses private information dan dapat mempengaruhi kebijakan politik, sosial dan lingkungan dalam perusahaan. Dalam hipotesis private benefit ini, blockholder memiliki pengaruh yang tidak semestinya pada manajemen untuk mengamankan keuntungan yang merugikan penyedia modal lainnya. Kedua, hipotesis shared benefits, dimana blockholder melakukan pemantauan yang lebih efisien terhadap manajemen dan manfaat dari pemantauan tersebut diketahui juga oleh seluruh pemangku kepentingan. Jika hipotesis private

benefits yang lebih dominan, maka blockholder memiliki

hubungan negatif dengan rating, sedangkan dengan yield memiliki hubungan yang positif, tetapi, jika hipotesis shared

benefits yang lebih dominan, maka blockholder memiliki

hubungan yang positif terhadap rating, sedangkan dengan yield memiliki hubungan negatif.

b) Kepemilikan Institusional

Kepemilikan institusional adalah investor dari pihak institusi yang dengan adanya investor institusi dapat memantau

39 manajemen menjadi lebih efisien, yang akan menguntungkan semua pemegang saham. Lebih jauh lagi, pemantauan oleh pihak investor institusi dapat menurunkan kepentingan pribadi manajer dan membawa keuntungan bagi pemegang obligasi (Ashbaugh et al, 2004). Bhojraj dan Sengupta (2003) mengatakan bahwa perusahaan dengan kepemilikan institusional yang besar dapat meningkatkan rating obligasi dan menurunkan risiko gagal bayar (default risk). Hal ini disebabkan karena investor institusi mempunyai daya pengendali yang lebih baik dibandingkan investor individu dan aktivitas pengawasannya dapat mengurangi agency risk.

2) Transparansi Keuangan dan Pengungkapan Informasi

Transparansi pada laporan keuangan dianggap dapat mengurangi asimetri informasi antara perusahaan dengan pemasok modal/investor (Ashbaugh et.al, 2004). Keandalan dan transparansi informasi keuangan dapat dilihat dari kualitas dan integritas proses audit, dan adanya komite audit yang berfungsi melakukan pemeriksaan dan penelitian yang dianggap perlu terhadap pelaksanaan fungsi direksi dalam pengelolaan perusahaan.

3) Hak dan Hubungan Stakeholder Mengenai Keuangan

Isu ini mencerminkan perlakuan perusahaan terhadap hutang dan ekuitas stakeholder serta keseimbangan kekuasaan antara kelompok stakeholder dan manajemen. Elemen penting dalam isu ini apakah

40 perusahaan mempertahankan tingkat pengedalian perusahaan serta keterbukaan terhadap perubahan manajemen dan kepemilikan. 4) Struktur Dewan

Dalam isu ini, corporate governance menguraikan beberapa hal salah satunya jumlah dewan direksi serta apakah komisaris independen mewakili semua stakeholder.

a) Board Size

Board size dapat diartikan sebagai jumlah direktur yang menjabat dalam dewan. Direktur berfungsi sebagai pengelola (executive board) bertanggung jawab kepada pemegang saham melalui Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS) (Alijoyo, 2004:39). Aman dan Nguyen (2013) mengungkapkan bahwa dewan direksi merupakan karakteristik governance yang penting karena dapat mengawasi keputusan manajer secara efektif. Namun disisi lain, semakin besar jumlah dewan direksi akan menyebabkan masalah koordinasi yang besar. Elhaj et.al (2015) juga mengungkapkan bahwa, menurut teori keagenan, membatasi jumlah dewan direksi pada tingkat tertentu umumnya dapat meningkatkan kinerja keuangan. Menurut Wheelen dan Hunger (2012:50), sebagai contoh, masalah keagenan ini muncul dari keinginan top manajemen atau direktur dalam meningkatkan gaji mereka dibandingkan meningkatkan dividen saham.

41 b) Komisaris Independen

Komisaris independen adalah anggota komisaris yang berasal dari luar perusahaan (tidak memiliki hubungan afiliasi dengan perusahaan) yang dipilih secara transparan dan independen, memiliki integritas dan kompetensi yang memadai, bebas dari pengaruh yang berhubungan dengan kepentingan pribadi atau pihak lain, serta dapat bertindak secara objektif dan independen dengan berpedoman pada prinsip-prinsip good corporate

governance (transparency, accountability, responsibility,

independence dan fairness) (Alijoyo, 2004:54). Keberadaan komisaris independen dimaksudkan untuk menciptakan iklim yang lebih objektif dan independen, dan juga menjaga “fairness” serta mampu memberikan keseimbangan antara kepentingan pemegang saham mayoritas dan perlindungan terhadap kepentingan pemegang saham minoritas, bahkan kepentingan para stakeholders lainnya (Alijoyo dan Zaini, 2004:50).

5. Peringkat

Menurut Brigham dan Houston (2009:373), sejak awal 1900-an, obligasi telah diberikan peringkat mutu yang mencerminkan kemungkinan untuk mengalami gagal bayar. Tiga agen pemeringkat utama adalah Moody‟s Investor Service (Moody‟s), Standard & Poor‟s Corporation (S&P), dan Fitch Investors Service. Obligasi triple dan double A artiya sangat aman. Obligasi single –A dan triple –B juga

42 cukup kuat untuk disebut obligasi layak investasi (investment-grade bonds), dan ini adalah obligasi berperingkat terendah yang diizinkan oleh hukum untuk dimiliki oleh kebanyakan bank dan investor institusional. Obligasi double –B dan lebih rendah akan bersifat spekulatif, atau obligasi sampah (junk bonds). Obligasi-obligasi ini memiliki kemungkinan akan mengalami gagal bayar yang signifikan.

Hulwati (2009:169) menyatakan bahwa, peringkat obligasi merupakan cerminan dari penilaian pasar akan risiko obligasi, bukan tinggi rendahnya kadar bunga yang diberikan. Beberapa studi di Amerika telah dilakukan untuk menguji respon pasar ketika perubahan peringkat. Dapat disimpulkan bahwa pengumuman adanya perubahan peringkat tidak memberikan informasi baru pada pasar modal. Hasil penyelidikan menyatakan bahwa perubahan peringkat memberikan informasi lama yang melekat pada harga obligasi. Hanya saja perubahan harga tersebut terjadi setelah satu tahun atau lebih dari masa terjadinya perubahan peringkat. Hasil penyelidikan juga menunjukan bahwa institusi peringkat obligasi melakukan penurunan peringkat ketika reputasi perusahaan tidak bagus, atau ukuran risiko obligasi maupun saham perusahaan itu meningkat.

Dengan demikian dapat dipahami bahwa peringkat bukan hanya mengindikasikan kemampuan perusahaan untuk membayar kembali obligasi, tetapi ia juga memberi pengaruh terhadap yield. Secara umum, makin tinggi peringkat obligasi, ukuran bunga cenderung semakin

43 rendah. Untuk itu perusahaan yang mempunyai nominal tinggi tidak perlu menawarkan ukuran bunga yang tinggi.

Menurut Setyaningrum (2005), peringkat surat utang perusahaan yang diberikan oleh lembaga pemeringkat independen memberikan gambaran tentang kemampuan emiten untuk memenuhi kewajiban membayar bunga dan pokok secara tepat waktu dan dalam jumlah yang sesuai. Peringkat dihasilkan setelah memperhatikan perbandingan antar industri dan antar emiten.

Rahardjo (2004:100) dalam bukunya menguraikan secara ringkas manfaat umum dari peringkat obligasi, yaitu:

1) Sistem informasi keterbukaan pasar yang transparan dan menyangkut berbagai produk obligasi akan menciptakan pasar obligasi yang sehat dan trasparan juga.

2) Efisiensi biaya, hasil peringkat yang baik biasanya menghindari kewajiban persyaratan keuangan yang biasanya memberatkan perusahaan seperti penyediaan sinking fund atau jaminan aset.

3) Menentukan besarnya coupon, semakin bagus rating cenderung semakin rendah nilai coupon begitu juga sebaliknya.

4) Memberikan informasi yang obyektif dan independen menyangkut kemampuan membayar utang, tingkat risiko investasi yang mungkin timbul, serta jenis tingkatan utang tersebut.

5) Mampu menggambarkan kondisi pasar obligasi dan kondisi ekonomi pada umumnya.

44 Sama halnya dengan sukuk, peringkat sukuk merupakan indikator ketepatan waktu pembayaran pokok dan sewa/marjin utang sukuk. Agen pemberi peringkat, dalam konteks pasar sukuk, memberikan peringkat sukuk yang akan ditawarkan pada investor. Suatu peringkat biasanya adalah opini tentang kemungkinan bahwa penerbit akan mampu membayar secara penuh pinjaman pokok dan bunga dalam tingkat yang aman tepat pada waktunya sesuai dengan jangka waktu yang aman. Walaupun demikian, agen pemberi peringkat memegang peranan menyeluruh dalam transaksi tersebut dan memiliki pertimbangan tingkat input yang berkaitan dengan bagaimana menstruktur arus kas dan kerangka kerja hukum pada suatu transaksi sukuk (Huda dan Nasution, 2007:156).

Menurut catatan Roadmap Pasar Modal Syariah 2015-2019 Otoritas Jasa Keuangan. Sukuk memiliki karakteristik yag berbeda dengan obligasi. Salah satu perbedaan utama adalah dalam setiap penerbitan sukuk harus ada underlying asset dan struktur akad sukuk. Walaupun terdapat perbedaan karakteristik antara sukuk dan obligasi, perusahaan pemeringkat efek di Indonesia, dalam melakukan pemeringkatan sukuk, masih menggunakan pemeringkatan yang sama dengan pemeringkatan obligasi. Terkait dengan hal tersebut, pelaku pasar yang terlibat dalam pemeringkatan mengharapkan adanya panduan yang terstandar mengenai pemeringkatan sukuk. Oleh karena itu, perlu dilakukan kajian mengenai pengembangan metodologi pemeringkatan sukuk.

45 Berdasarkan Surat Edaran Bank Indonesia Nomor 13/31/DPNP tanggal 22 Desember 2011 perihal Lembaga Pemeringkatan dan Peringkat yang diakui Bank Indonesia, berikut adalah daftar lembaga pemeringkat dan peringkat yang diakui Bank Indonesia:

1) Fitch Ratings

2) Moody‟s Investor Service 3) Standard and Poor‟s

4) PT. Fitch Ratings Indonesia 5) PT. ICRA Indonesia

6) PT. Pemeringkat Efek Indonesia (PEFINDO)

PT. PEFINDO merupakan lembaga pemeringkat tertua di Indonesia yakni berdiri sejak tahun 1993. Sedangkan PT Fitch Ratings Indonesia dan PT ICRA Indonesia mulai mendapat pengakuan dari Bank Indonesia sejak tahun 2008 dan 2010. Di antara ketiga lembaga pemeringkat rating tersebut, PT PEFINDO adalah yang paling banyak digunakan jasanya oleh perusahaan.

Proses pemeringkatan oleh PT PEFINDO dimulai dari permintaan dari perusahaan. Setelah itu, PEFINDO akan meminta perusahaan untuk melengkapi semua kelengkapan administrasi. PEFINDO kemudian akan membentuk suatu tim untuk melakukan penilaian dan analisis. Informasi yang disediakan oleh perusahaan baik dengan penyediaan dokumen ataupun dengan kunjungan lapangan akan diriview oleh tim penilai atau tim analisis tersebut. Pihak PEFINDO juga akan meminta perusahaan

129

LAMPIRAN 3 : Hasil Estimasi Model Logit

Dependent Variable: RATING

Method: ML - Binary Logit (OPG - BHHH / Marquardt steps) Date: 10/22/16 Time: 07:57

Sample: 1 90

Included observations: 53

Convergence not achieved after 500 iterations

Coefficient covariance computed using observed Hessian

Variable Coefficient Std. Error z-Statistic Prob.

C -133.7829 56.08619 -2.385309 0.0171 BLOCK 5.604840 2.515927 2.227743 0.0259 INSTOWN 1.060739 0.433292 2.448092 0.0144 BRDSIZE 7.298924 2.965846 2.460992 0.0139 KOMINDP 0.167247 0.184101 0.908452 0.3636

McFadden R-squared 0.953138 Mean dependent var 0.773585 S.D. dependent var 0.422516 S.E. of regression 0.053024 Akaike info criterion 0.238813 Sum squared resid 0.134953 Schwarz criterion 0.424690 Log likelihood -1.328545 Hannan-Quinn criter. 0.310292 Deviance 2.657091 Restr. deviance 56.70027 Restr. log likelihood -28.35014 LR statistic 54.04318 Avg. log likelihood -0.025067 Prob(LR statistic) 0.000000

Obs with Dep=0 12 Total obs 53 Obs with Dep=1 41

130

LAMPIRAN 4 : Hasil Uji Signifikansi F (Uji

Chow

)

Redundant Fixed Effects Tests Equation: Untitled

Test cross-section fixed effects

Effects Test Statistic d.f. Prob.

Cross-section F 0.462060 (17,31) 0.9522 Cross-section Chi-square 11.970059 17 0.8019

Cross-section fixed effects test equation: Dependent Variable: YTM

Method: Panel Least Squares Date: 10/21/16 Time: 11:38 Sample: 2011 2015

Periods included: 5

Cross-sections included: 18

Total panel (unbalanced) observations: 53

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 13.79758 1.755917 7.857762 0.0000 BLOCK -0.106814 0.147321 -0.725043 0.4719 INSTOWN -0.032891 0.011907 -2.762355 0.0081 BRDSIZE -0.043489 0.050145 -0.867251 0.3901 KOMINDP -0.022784 0.016582 -1.374043 0.1758

R-squared 0.218395 Mean dependent var 9.731887 Adjusted R-squared 0.153261 S.D. dependent var 0.978594 S.E. of regression 0.900487 Akaike info criterion 2.717826 Sum squared resid 38.92206 Schwarz criterion 2.903702 Log likelihood -67.02238 Hannan-Quinn criter. 2.789305 F-statistic 3.353024 Durbin-Watson stat 2.298786 Prob(F-statistic) 0.016865

131

LAMPIRAN 5 : Hasil Uji

Langrange-Multiplier

(LM)

Lagrange Multiplier Tests for Random Effects Null hypotheses: No effects

Alternative hypotheses: Two-sided (Breusch-Pagan) and one-sided (all others) alternatives

Test Hypothesis

Cross-section Time Both

Breusch-Pagan 2.068218 4.291538 6.359757 (0.1504) (0.0383) (0.0117)

Honda -1.438130 2.071603 0.447933 -- (0.0192) (0.3271)

King-Wu -1.438130 2.071603 1.252481 -- (0.0192) (0.1052)

Standardized Honda -0.933645 2.708829 -2.633783 -- (0.0034)

-- Standardized King-Wu -0.933645 2.708829 -1.122068

-- (0.0034) -- Gourierioux, et al.* -- -- 4.291538

(< 0.10)

*Mixed chi-square asymptotic critical values: 1% 7.289 5% 4.321 10% 2.952

132

LAMPIRAN 6: Uji Normalitas

0 1 2 3 4 5 6 7 8

-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

Series: Standardized Residuals Sample 2011 2015

Observations 53

Mean -0.008643

Median 0.005497

Maximum 1.414058

Minimum -1.715822

Std. Dev. 0.853952 Skewness -0.172843

Kurtosis 1.960999

Jarque-Bera 2.647839 Probability 0.266090

LAMPIRAN 7: Uji Multikolinearitas

BLOCK INSTOWN BRDSIZE KOMINDP

BLOCK 1.000000 -0.719013 -0.486291 0.369624

INSTOWN -0.719013 1.000000 0.222060 -0.664583

BRDSIZE -0.486291 0.222060 1.000000 -0.202181

133

LAMPIRAN 8: Uji Heteroskedastisitas

Dependent Variable: RESID^2 Method: Panel Least Squares Date: 10/21/16 Time: 09:05 Sample: 2011 2015

Periods included: 5

Cross-sections included: 18

Total panel (unbalanced) observations: 53

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -3.029075 2.275179 -1.331357 0.1894 BLOCK 0.117774 0.190887 0.616981 0.5402 INSTOWN 0.031059 0.015428 2.013192 0.0497 BRDSIZE -0.032761 0.064975 -0.504218 0.6164 KOMINDP 0.036140 0.021485 1.682092 0.0990

R-squared 0.110135 Mean dependent var 0.735985 Adjusted R-squared 0.035980 S.D. dependent var 1.188354 S.E. of regression 1.166779 Akaike info criterion 3.235960 Sum squared resid 65.34594 Schwarz criterion 3.421836 Log likelihood -80.75293 Hannan-Quinn criter. 3.307439 F-statistic 1.485196 Durbin-Watson stat 2.351430 Prob(F-statistic) 0.221444

134

LAMPIRAN 9: Hasil Estimasi Model

Common Effect

Dependent Variable: YTM

Method: Panel EGLS (Cross-section weights) Date: 10/21/16 Time: 09:08

Sample: 2011 2015 Periods included: 5

Cross-sections included: 18

Total panel (unbalanced) observations: 53 Linear estimation after one-step weighting matrix

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 14.08847 1.393741 10.10839 0.0000 BLOCK -0.117829 0.091081 -1.293678 0.2020 INSTOWN -0.034075 0.009580 -3.556843 0.0009 BRDSIZE -0.057976 0.022717 -2.552125 0.0139 KOMINDP -0.025045 0.016778 -1.492674 0.1421

Weighted Statistics

R-squared 0.647293 Mean dependent var 20.65292 Adjusted R-squared 0.617901 S.D. dependent var 35.32993 S.E. of regression 0.888867 Sum squared resid 37.92409 F-statistic 22.02259 Durbin-Watson stat 1.781138 Prob(F-statistic) 0.000000

Unweighted Statistics

R-squared 0.216685 Mean dependent var 9.731887 Sum squared resid 39.00720 Durbin-Watson stat 2.297072