Pengaruh faktor makroekonomi terhadap pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia (periode 2011-2015)

PENGARUH FAKTOR MAKROEKONOMI TERHADAP

PERTUMBUHAN SUKUK KORPORASI DI INDONESIA

(Periode 2011-2015)

Skripsi Diajukan untuk Memenuhi Salah Satu Syarat Guna Mencapai Gelar Sarjana Ekonomi Syariah (S.E.Sy)

Oleh :

INA LISTYA WIDIANTI NIM : 1111046100136

KONSENTRASI PERBANKAN SYARIAH PROGRAM STUDI MUAMALAT (EKONOMI ISLAM)

FAKULTAS SYARIAH DAN HUKUM UIN SYARIF HIDAYATULLAH

JAKARTA

iv ABSTRACT

Ina Listya Widianti. 1111046100136. The Influence of Macroeconomic Factors to The Growth of Corporate Sukuk in Indonesia (2011-2015 period). Islamic Banking, Muamalat, Faculty of Sharia and Law, State Islamic

University Syarif Hidayatullah, Jakarta, 2015.

Corporate sukuk is one of the instruments in the Indonesian capital market as an alternative financing for the company. However, the growth of corporate sukuk fairly stagnant when compared with sukuk that issued by states also bonds that issued by corporations and countries. One of the factors that influence the growth of corporate sukuk is macroeconomic. The purpose of the present study is to analyze the effect of money supply, inflation, exchange rate, BI rate and deposits mudharabah to the growth of corporate sukuk using the model of “Vector Error Correction Model” (VECM). The type of data taken time series from January 2011 to April 2015.

Results of the analysis of “Impulse Response Function” (IRF) and “Variance Decomposition” (VD) conclude that shocks that occur in the money supply, inflation and BI rate will be responded positively to the growth of corporate sukuk. While the shocks that occur in the exchange rate and mudharabah deposits will be responded negatively to the growth of corporate sukuk. Among the macroeconomic variables which have the greatest influence to the growth of corporate sukuk is mudharabah deposits, followed with the exchange rate, inflation, money supply and BI rate.

Keywords: Corporate Sukuk, Money Supply, Inflation, Exchange Rate, BI Rate, Mudharabah deposits, VECM.

v

2015). Perbankan Syariah, Muamalat, Fakultas Syariah dan Hukum,

Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah, Jakarta, 2015.

Sukuk korporasi merupakan salah satu instrumen dalam pasar modal Indonesia sebagai alternatif pendanaan bagi korporasi/perusahaan. Namun pertumbuhan sukuk korporasi cukup stagnan bila dibandingkan dengan sukuk yang diterbitkan oleh negara dan obligasi yang diterbitkan oleh korporasi dan negara. Salah satu faktor yang mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi ialah makro ekonomi. Tujuan dari penelitian ini untuk menganalisa pengaruh jumlah uang yang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah terhadap pertumbuhan sukuk korporasi dengan menggunakan model “Vector Error Correction Model” (VECM). Tipe data yang diambil adalah berupa time series dari bulan Januari 2011 sampai bulan April 2015.

Hasil dari analisa “Impulse Response Function” (IRF) dan “Variance Decomposition” (VD) disimpulkan bahwa guncangan yang terjadi pada jumlah uang yang beredar, inflasi dan BI rate direspon positif oleh pertumbuhan sukuk korporasi. Sedangkan guncangan yang terjadi pada nilai tukar dan bagi hasil deposito mudharabah direspon negatif oleh pertumbuhan sukuk korporasi. Variabel makroekonomi yang memiliki pengaruh paling besar terhadap pertumbuhan sukuk korporasi adalah bagi hasil deposito mudharabah, kemudian diikuti dengan nilai tukar rupiah, inflasi, jumlah uang yang beredar dan BI rate. Kata kunci: Sukuk Korporasi, Jumlah Uang Beredar, Inflasi, Nilai Tukar, BI rate, Bagi Hasil Deposito Mudharabah, VECM.

vi

KATA PENGANTAR

Alhamdulillahirobbil Alamin, puji syukur kehadirat Allah SWT, Tuhan semesta alam, Yang telah memberikan rahmat dan hidayah-Nya sehingga penulis dapat menyelesaikan skripsi yang berjudul “PENGARUH FAKTOR

MAKROEKONOMI TERHADAP PERTUMBUHAN SUKUK

KORPORASI DI INDONESIA (PERIODE 2011-2015)”.sebagai persyaratan untuk mendapatkan gelar sarjana Ekonomi Syariah (S.E.Sy) di Fakultas Syariah dan Hukum Universitas Islam Negeri Hidayatullah Jakarta. Sholawat serta salam tak lupa penulis haturkan kepada junjungan nabi besar Muhammad SAW, Pemimpin dan panutan umat manusia yang menjadi rahmatan seluruh alam.

Dalam menyusun skripsi ini penulis telah mendapatkan banyak dukungan, bantuan dan bimbingan oleh semua pihak sehingga penulis dapat menyelesaikan skripsi ini dengan baik. Oleh karena itu penulis ingin mengucapkan terimakasih yang sebesar-besarnya kepada:

1. Kedua orang tua tercinta, Ayahanda Widjaya Alimin dan Ibunda Saodah, yang dengan sabar dan tulus memberikan doa, kasih sayang, dan dukungan baik moril maupun materiil kepada penulis. Semoga Allah melimpahkan rahmat sebesar-besarnya dan kelak diberikan balasan surga oleh Allah, amin.

2. Dr. Asep Saepudin Jahar, M.A. selaku dekan Fakultas Syariah dan Hukum yang saya hormati.

3. Bapak AM. Hasan Ali, M.A. selaku ketua Program Studi Muamalat dan Bapak Abdurrauf, Lc., M.A. selaku sekretaris Program Studi

vii

banyak memberikan arahan, bimbingan, nasihat dan dorongannya sehingga penulis dapat menyelesaikan skripsi ini dengan baik.

5. Bapak Mohamad Mujibur Rohman, M.A. dan Bapak Rizqon Halal Syah Aji, M.Si selaku tim penguji dalam sidang munaqasyah yang telah memberikan arahan, kritik, dan saran kepada penulis sehingga skripsi ini dapat terselesaikan dengan baik.

6. Ibu Nurhasanah, M.Ag, selaku dosen penasihat akademik yang telah banyak memberikan arahan, nasihat, bimbingan dan dorongannya sehingga penulis dapat menyelesaikan program studi dengan baik. 7. Seluruh dosen Fakultas Syariah dan Hukum yang telah banyak

memberikan ilmu yang bermanfaat kepada penulis. Semoga ilmu yang diberikan terus membawa kebaikan.

8. Pimpinan Perpustakaan Utama UIN Jakarta dan Perpustakaan Fakultas Syariah dan Hukum yang telah menyediakan fasilitas berupa referensi yang dibutuhkan sehingga skripsi ini dapat selesai dengan baik.

9. Kakak-kakak dan Adik-adik tersayang, kak Tiara, bang Icat, Ami dan Najwa. Kalian merupakan saudara sekaligus sahabat terbaik yang penulis miliki. Terutama kak Tiara yang sudah banyak memberikan saran dan bantuan kepada penulis selama penyusunan skripsi ini.

viii

10.Keluarga besar H. Alimin dan H. Muhammad, yang selama ini telah memberikan dukungan baik moril maupun materiil kepada penulis. Semoga penulis dapat membalas kebaikan keluarga semuanya.

11.Sahabat Nia Noor Fitri, Ferdian dan teman-teman PSD yang selalu kompak dan saling membantu. Penulis bersyukur mempunyai teman dan sahabat seperti kalian semua. Juga angkatan 2011 Perbankan Syariah. Semoga kita semua bisa menjadi manusia yang bermanfaat buat sesama, agama dan negara.

12.Dan semua pihak yang telah membantu penulis yang tidak dapat penulis sebutkan satu-satu.

Penulis hanya dapat memohon kepada Allah SWT, semoga kebaikan semua pihak yang telah membantu penulis mendapatkan balasan sebaik-baiknya dari Allah SWT. Dan semoga skripsi ini dapat memberikan manfaat bagi para pembaca dan pihak yang membutuhkan.

Jakarta, 15 Oktober 2015

ix

ABSTRACT...iv

ABSTRAK...v

KATA PENGANTAR...vi

DAFTAR ISI...ix

DAFTAR TABEL...xii

DAFTAR GRAFIK...xiii

DAFTAR GAMBAR...xiv

BAB I: PENDAHULUAN...1

A.Latar belakang masalah...1

B.Identifikasi Masalah...9

C.Pembatasan Masalah...10

D.Perumusan Masalah...10

E. Tujuan dan Manfaat Penelitian...11

F. Kerangka Pemikiran...12

G.Sistematika Penulisan...13

BAB II: KAJIAN PUSTAKA...14

A.Tinjauan Umum Sukuk...14

B.Teori Investasi...21

C.Teori Portofolio dari Permintaan Uang...26

x

E. Inflasi...29

F. Nilai Tukar (Kurs Valuta Asing) ...30

G.BI rate...31

H.Bagi Hasil Deposito Mudharabah...32

I. Studi Review Terdahulu...34

BAB III: METODE PENELITIAN...38

A.Ruang Lingkup Penelitian...38

B.Jenis Penelitian dan Sumber Data...38

C.Metode Pengumpulan Data...39

D.Metode Analisis Data...39

E. Operasional Variabel Penelitian...46

BAB IV: ANALISIS DAN PEMBAHASAN...49

A.Analisis Deskriptif Data Penelitian...49

B.Uji Stasioneritas...58

C.Penetapan Lag Optimal...59

D.Uji Stabilitas VAR...60

E. Uji Kointegrasi...61

F. Uji Diagnostik pada Model VECM...62

G.Respon Sukuk Korporasi Terhadap Variabel Makro Ekonomi (Analisis Impulse Response Function)...63

H.Pengaruh Variabel Makro Ekonomi Terhadap Pertumbuhan Sukuk Korporasi (Analisis Variance Decomposition)...70

xi

DAFTAR PUSTAKA...77

xii

DAFTAR TABEL

No Keterangan Hal

1.1 Perbandingan Karakteristik Sukuk dan Obligasi 4

1.2 Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi, SBSN (outstanding), dan Obligasi Konvensional Bulan Januari-Desember 2014

5

1.3 Perbandingan Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi Bulan November Tahun 2012, 2013 dan 2014

6

3.1 Variabel, Simbol, Satuan dan Sumber Data 38

4.1 Data Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi (Januari 2011-April 2015)

49

4.2 Data Jumlah Uang Beredar (Januari 2011-April 2015) 51

4.3 Data Laju Inflasi (Januari 2011-April 2015) 52

4.4 Data Nilai Tukar (Januari 2011-April 2015) 54

4.5 Data BI rate (Januari 2011-April 2015) 55

4.6 Data Bagi Hasil Deposito Mudharabah 1 Bulan (Januari 2011-April 2015)

56

4.7 Hasil Uji Stasioneritas Pada Tingkat Level 58

4.8 Hasil Uji Stasioneritas Pada Level First Difference 59

4.9 Hasil Penetapan Lag Optimal 60

4.10 Hasil Uji Stabilitas Pada AR Root Table 60

4.11 Hasil Uji Kointegrasi Johansen 61

4.12 Hasil Uji Portmanteau 62

xiii

4.2 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan jumlah uang beredar (LNM2)

64

4.3 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan inflasi (IHK)

65

4.4 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan nilai tukar (LNKURS)

66

4.5 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan BI rate (RBI)

68

4.6 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan bagi hasil deposito mudharabah (DPST)

xiv

DAFTAR GAMBAR

No Keterangan Hal

1.1 Kerangka Pemikiran 16

2.1 Skema Penerbitan Sukuk Ijarah 20

2.2 Skema Sukuk Mudharabah 21

1

A. Latar Belakang Masalah

Pasar modal adalah sarana yang mempertemukan antara pihak yang memiliki kelebihan dana (surplus fund) dengan pihak yang kekurangan dana (defisit fund), dimana dana yang diperdagangkan merupakan dana jangka panjang.1

Pasar modal memiliki peran besar bagi perekonomian suatu negara karena pasar modal menjalankan dua fungsi sekaligus, fungsi ekonomi dan keuangan. Dengan adanya pasar modal diharapkan aktivitas perekonomian dapat meningkat karena pasar modal merupakan alternatif pendanaan bagi perusahaan-perusahaan sehingga perusahaan dapat beroperasi dengan skala yang lebih besar dan pada gilirannya akan meningkatkan pendapatan perusahaan dan kemakmuran masyarakat luas.2

Pasar modal merupakan alternatif pendanaan bagi perusahaan selain kredit dari perbankan. Pasar modal memungkinkan perusahaan dapat memperoleh modal dari dana pinjaman maupun dana equity.3 Sehingga perusahaan bisa menghindari

1 _{Abdul Manan, Aspek Hukum dalam Penyelenggaraan Investasi di Pasar Modal}

Syariah Indonesia (Jakarta: Kencana, 2009), h.23.

2 _{Tjiptono Darmadji dan Hendy M. Fakhruddin, Pasar Modal Di Indonesia:}

Pendekatan Tanya Jawab (Jakarta: Salemba Empat, 2001), h.2.

2

debt to equity ratio (perbandingan antara hutang dengan modal sendiri) yang terlalu tinggi.4

Pasar modal terbagi menjadi pasar modal konvensional dan pasar modal syariah. Salah satu instrumen yang dapat digunakan perusahaan untuk memperoleh dana ialah dengan sukuk. Sukuk merupakan salah satu instrumen dari pasar modal syariah. Pasar modal syariah memiliki keunggulan dibandingkan dengan pasar modal konvensional karena pasar modal syariah merupakan pasar modal yang dijalankan dengan prinsip syariah.

Sudah bukan rahasia umum lagi bahwa industri keuangan syariah lebih tahan dari krisis dibandingkan industri keuangan konvensional yang berbasis bunga. Gubernur Bank Sentral Malaysia, Zeti Akhtar Aziz menyatakan bahwa institusi keuangan Islam memiliki ketahanan terhadap krisis. Kuncinya terletak dalam prinsip syariah yang menjadi pedoman aturan main. Terdapat dua hal pokok yang menjadi bantalan ketahanan institusi keuangan Islam, yaitu pertama setiap transaksi keuangan yang terjadi diikuti dengan aktivitas ekonomi produktif yang kemudian menghasilkan pendapatan. Kemudian yang kedua, karena berbasis profit-sharing maka risiko yang terjadi ditanggung bersama.5

Gubernur Bank Sentral Bahrain juga mengatakan bahwa selain pelarangan riba yang mendorong bisnis mendapatkan hasil yang sah dan fair, larangan berspekulasi juga memagari dari risiko leverage yang berlebihan maupun aktivitas

4 _{Suad Husna, Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas (Yogyakarta: UPP}

AMP YKPN, 2001), h.5.

5 _{Aziz (2009) dalam M. Luthfi Hamidi, The Crisis: Krisis Manalagi Yang Engkau}

keuangan spekulatif. Mereka tidak memiliki aset yang beracun (toxic asset) yang menjadi pusat dan sumber dari krisis.6

Sukuk atau obligasi syariah adalah surat berharga sebagai instrumen investasi yang diterbitkan berdasar suatu transaksi atau kas syariah yang melandasinya (underlying transaction), yang dapat berupa ijarah (sewa), mudharabah (bagi-hasil), musyarakah, atau yang lainnya. Sukuk yang sekarang sudah banyak diterbitkan adalah berdasar akad sewa (sukuk ijarah), dimana hasil investasi berasal dan dikaitkan dengan arus pembayaran sewa aset tersebut. Meskipun demikian, sukuk dapat pula diterbitkan berdasar akad syariah lain.7

Berikut karakteristik sukuk:8

1. Merupakan bukti kepemilikan suatu aset berwujud atau hak manfaat (beneficial title)

2. Pendapatan berupa imbalan (kupon), margin, dan bagi hasil, sesuai jenis akad yang digunakan

3. Terbebas dari unsur riba, gharar dan maysir

4. penerbitannya melaui Special Purpose Vehicle (SPV) 5. Memerlukan underlying asset

6. Penggunaan proceeds harus sesuai prinsip syariah.

Berbeda dengan obligasi konvensional, didalam transaksi sukuk harus dilandasi oleh aset yang berwujud. Pendapatan yang diperoleh dari sukuk ini pun berasal dari pemanfaatan dana yang tepat dan dijamin oleh aset yang riil. Di

6 _{M. Luthfi Hamidi, The Crisis: Krisis Manalagi Yang Engkau Dustakan, h. 316.}

7 _{Nurul Huda dan Mustafa Edwin nasution, Investasi Pada Pasar Modal Syariah}

(Jakarta: Kencana, 2008), h.139-140.

8Mustika Rini, Obligasi Syariah Sukuk dan )ndikator MakroEkonomi )ndonesia ,

4

dalam sukuk, underlying asset dibutuhkan sebagai jaminan bahwa penerbitan sukuk didasarkan nilai yang sama dengan aset yang tersedia. Oleh karenanya, aset harus memiliki nilai ekonomis, baik berupa aset berwujud, atau tidak berwujud, termasuk proyek yang akan atau sedang dibangun. Adapun fungsi underlying asset adalah: (i) untuk menghindari riba, (ii) sebagai prasyarat untuk dapat diperdagangkannya sukuk di pasar sekunder, dan (iii) akan menentukan jenis struktur sukuk.9

Terdapat beberapa perbedaan karakteristik antara sukuk dengan obligasi. Berikut perbandingannya.

Tabel 1.1. Perbandingan Karakteristik Sukuk dan Obligasi10

Deskripsi Sukuk Obligasi

Penerbit Pemerintah, korporasi Pemerintah, korporasi

Sifat Instrumen Sertifikat

kepemilikan/penyertaan atas suatu aset

Instrumen pengakuan utang

Penghasilan Imbalan, bagi hasil, margin

Bunga/kupon, capital gain

Jangka Waktu Pendek-menengah Menengah-panjang

Underlying Asset Diperlukan Tidak diperlukan

Pihak yang Terkait Obligor, SPV, investor, trustee

Obligor/issuer, investor

Price Market price Market price

Investor Islami, konvensional Konvensional

Pembayaran Pokok Bullet atau amortisasi Bullet atau amortisasi Indonesia yang merupakan negara muslim terbesar di dunia mempunyai pasar yang sangat besar bagi perkembangan pasar modal syariah khususnya

9 _{Nur Kholis,} Sukuk: )nstrumen yang (alal dan Menjanjikan , _{La Riba: Jurnal}

Ekonomi Islam, Volume IV No. 20 (Desember 2010), h.147.

10Nila Dewi, Mengurai M_{asalah Pengembangan Sukuk Korporasi Indonesia}

Menggunakan Analytic Network Process , Tazkia: Islamic Finance & Business Review, Vol. 6 No. 20 (Desember 2011), h.142.

sukuk. Sehingga apabila perusahaan menerbitkan sukuk maka perusahaan memiliki potensi pasar yang lebih luas karena mempunyai peluang mendapatkan investor muslim maupun konvensional. Dengan banyaknya jumlah sukuk yang diterbitkan perusahaan maka perusahaan dapat meningkatkan produktivitas dan memperluas usahanya yang berimbas pada peningkatan pendapatan perusahaan dan kemakmuran masyarakat luas, maka pertumbuhan ekonomi akan meningkat dan pasar industri keuangan syariah akan semakin besar karena efek dari peningkatan penerbitan sukuk.

Namun pertumbuhan sukuk korporasi masih lambat bila dibandingkan dengan obligasi, sukuk berharga syariah negara (SBSN), dan surat utang negara (SUN).

Tabel 1.2. Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi, SBSN (outstanding), dan Obligasi Konvensional Bulan Januari-Desember 2014

Bulan

Sukuk Korporasi Obligasi Korporasi SBSN SUN

Total Nilai (Rp Milyar) Total Jumlah Emiten Total Nilai (Rp milyar) Total Jumlah Emiten Total Nilai (Rp milyar) Total Nilai (Rp milyar) Januari 11,994.4 64 385,569 222 _{117,669 942,023}

Februari 11,994.4 64 388,319 223 _{111,687 966,273}

Maret 11,994.4 64 393,501 224 _{132,297 975,977}

April 11,994.4 64 393,941 224 _{134,437 990,877}

Mei 11,994.4 64 395,891 225 _{135,787 1,013,992}

Juni 12,294.4 65 402,602 227 _{136,862 1,032,692}

Juli 12,294.4 65 410,212 228 _{138,267 1,050,842}

Agustus 12,294.4 65 410,212 228 _{138,816 1,072,342}

September 12,294.4 65 412,812 229 _{144,641 1,092,342}

Oktober 12,594.4 66 421,724 229 _{144,706 1,107,289}

November 12,727.4 68 425,860 230 _{144,426 1,112,059}

Desember 12,917.4 71 429,660 231 _{143,901 1,101,648}

Sumber: Statistik Keuangan Ekonomi Indonesia, Statistik Pasar Modal Syariah dan Statistik Pasar Modal (2014), diolah.

6

Berdasarkan tabel diatas, terlihat dalam kurun waktu 2014 hanya tiga kali pertambahan jumlah nilai emisi sukuk korporasi yakni pada bulan Juni, Oktober dan November. Sedangkan bila dibandingkan dengan obligasi korporasi, SBSN dan SUN, jumlah nilai emisinya mengalami pertumbuhan di tiap bulannya. Hanya pada SBSN terjadi penurunan jumlah nilai emisi pada bulan Februari dan November. Namun secara keseluruhan pertumbuhan obligasi korporasi, SBSN dan SUN jauh lebih baik bila dibandingkan dengan sukuk korporasi yang pertumbuhannya lamban.

Tabel 1.3. Perbandingan Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi Bulan November Tahun 2012, 2013 dan 2014

Tahun Jumlah Nilai Emisi Pertumbuhan (%)

2012-November 9,590.4 21%

2013-November 11,415.4 19%

2014-November 12,727.4 11%

Sumber: Statistik Pasar Modal Syariah OJK, diolah.

Bila membandingkan data nilai emisi sukuk korporasi bulan November tahun 2012, 2013 dan 2014 terlihat bahwa jumlah nilai emisi sukuk terus bertambah. Namun pertumbuhannya cenderung melambat. Terlihat pada bulan 2012 jumlah nilai emisi sukuk korporasi tumbuh sebesar 21%. Tahun 2013 jumlah nilai emisi sukuk 11,415.4 tumbuh sebesar 19% dan pada tahun 2014 jumlah nilai emisi sukuk 12,727.4 tumbuh sebesar 11%.

Anggota Dewan Syariah Nasional dan Praktisi Ekonomi Syariah Gunawan Yasni mengakui bahwa sukuk korporasi memang stagnan. Berbeda dengan sukuk

negara yang tumbuh cukup baik bahkan lebih baik dari Malaysia.11 Besarnya minat pelaku pasar terhadap SBSN ditandai semakin meningkatnya transaksi SBSN di pasar sekunder. Selama tahun 2013, total volume transaksi SBSN adalah sebesar Rp 148,4 triliun meningkat sebesar 98,4 triliun. Demikian pula, frekuensi transaksi SBSN pada tahun 2013 meningkat menjadi 19.661 kali atau terjadi peningkatan sebesar 15,31% dari tahun sebelumnya yang sebanyak 17.050 kali.12

Kegiatan investasi yang merupakan bagian dari kegiatan perekonomian memerlukan iklim yang kondusif. Iklim investasi kondusif cenderung dikaitkan dengan perbaikan kondisi makroekonomi dalam negeri.13 Sehingga apabila kondisi makroekonomi baik maka akan berdampak pada kegiatan investasi menjadi positif. Menurut Ritonga, sukuk/obligasi perusahaan lebih rentan terhadap perekonomian dan dalam hal bayar terhadap imbal hasil dan utang/pembiayaan pokok perusahaan daripada obligasi pemerintah.14 Sehingga untuk menciptakan kondisi investasi sukuk korporasi yang baik perlu diperhatikan kondisi perekonomian terutama kondisi makroekonomi dalam negeri.

Jumlah uang beredar merupakan salah satu indikator moneter yang digunakan oleh pemerintah untuk mencapai sasaran kebijakan ekonomi makro. Penambahan jumlah uang beredar di pasar akan meningkatkan konsumsi barang-barang dan jasa-jasa, karena hasrat masyarakat menukarkan uangnya ke dalam

11Fuji Pratiwi, )ni Penyebab Sukuk Korporasi Kurang Diminati , _{Republika.co.id,}

artikel diakses pada 12 November 2014, 16:52 WIB.

12 _{Otoritas Jasa Keuangan, Laporan Perkembangan Keuangan Syariah 2013.}

13 _{Muhammad Syafii Antonio et all}, Volatilitas Pasar Modal Syariah dan )ndikator

Makro Ekonomi; Studi Banding Malaysia dan )ndonesia , Tazkia: Jurnal Liquidity, Vol. 2 No. 1 (Januari-Juni 2013), h.2.

14 _{Habibullah Ritonga, Pengaruh Tingkat Inflasi, Rating, Yield, Tenor, Size dan}

Tingkat Bagi Hasil Deposito Terhadap Permintaan Sukuk Korporasi Pada Pasar Modal

8

bentuk lain yang memberi nilai tambah, seperti barang dan jasa, akan meningkat. Kecenderungan demikian akan mempengaruhi sektor riil berupa peningkatan produksi perusahaan untuk memenuhi peningkatan konsumsi.15 Sukuk yang merupakan salah satu instrumen pendanaan perusahaan dapat diterbitkan untuk meningkatkan produksi atau memperluas usahanya.

Inflasi merupakan masalah yang tidak dapat dihilangkan namun bisa dikendalikan. Inflasi yang stabil merupakan prasyarat demi terciptanya pertumbuhan ekonomi yang berkesinambungan.16 Inflasi yang tinggi dan tidak stabil akan berdampak buruk bagi perekonomian, salah satunya kegiatan investasi. Kurs merupakan nilai tukar yang mempengaruhi kegiatan perekonomian. Dimana bila nilai tukar tidak stabil dan melonjak naik akan mempengaruhi harga barang domestik dan barang impor. Harga barang yang tinggi akan meningkatkan biaya produksi sehingga akan mengganggu kegiatan investasi dan perekonomian negara.

BI rate merupakan salah satu instrumen dalam kebijakan moneter yang bertujuan mempengaruhi perekonomian dalam negeri. BI rate akan mempengaruhi perkembangan suku bunga pasar. Dimana bila suku bunga naik akan meningkatkan keinginan investor untuk menaruh dananya pada bank, sebaliknya bila suku bunga rendah investor akan lebih tertarik membeli sekuritas-sekuritas pasar modal dibandingkan menaruh dananya pada bank.

Deposito Mudharabah merupakan salah satu instrumen investasi pada bank syariah dengan keuntungan bagi hasil berdasarkan nisbah yang disepakati.

15 _{Sadono Sukirno, Makro Ekonomi Teori Pengantar (Jakarta: Rajawali Pres, 2010),}

h.281.

Deposito mudharabah merupakan penempatan dana yang cukup menarik bagi masyarakat muslim, selain dikarenakan berlandaskan syariah, deposito mudharabah lebih aman dikarenakan ketersediaan dananya yang mudah diprediksi dan nisbah bagi hasil yang pada umumnya lebih tinggi dibandingkan tabungan mudharabah.17 Sehingga apabila nisbah pada deposito mudharabah lebih tinggi dibandingkan bunga atau bagi hasil pada sekuritas pasar modal, maka masyarakat akan lebih tertarik menaruh dananya pada deposito mudharabah.

Berdasarkan permasalahan yang telah dipaparkan sebelumnya maka penulis tertarik untuk meneliti mengenai pengaruh faktor makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, nilai tukar rupiah, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah terhadap pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia.

B. Identifikasi Masalah

1. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap guncangan yang terjadi pada jumlah uang beredar?

2. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap guncangan yang terjadi pada inflasi?

3. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap guncangan yang terjadi pada nilai tukar?

4. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap guncangan yang terjadi pada BI rate?

5. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi terhadap guncangan yang terjadi pada bagi hasil deposito mudharabah?

10

6. Faktor makroekonomi apa yang paling mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia?

C. Pembatasan Masalah

Dalam penelitian ini penulis membatasi masalah-masalah yang akan diteliti sebatas faktor makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah yang mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia. Pada variabel nilai tukar (kurs), penulis membatasi hanya nilai tukar rupiah terhadap dolar (USD), dan pada variabel bagi hasil deposito mudharabah yang diteliti hanya bagi hasil deposito mudharabah jangka waktu 1 bulan, penelitian dibatasi dengan periode dari tahun 2011 sampai 2015.

D. Perumusan Masalah

Berdasarkan latar belakang permasalahan yang telah dipaparkan didapati perumusan masalah dalam penelitian ini yaitu mengenai pengaruh faktor makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah terhadap pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia. Pertanyaan-pertanyaan penelitian yang ingin dijawab ialah:

1. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap guncangan yang terjadi pada jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate, dan bagi hasil deposito mudharabah?

2. Dari variabel-variabel makroekonomi diatas, variabel manakah yang paling dominan mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia?

E. Tujuan dan Manfaat Penelitian 1. Tujuan Penelitian

1. Menganalisis respon pertumbuhan sukuk korporasi terhadap guncangan yang terjadi pada jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah.

2. Menganalisis variabel diatas yang paling besar pengaruhnya terhadap pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia.

2. Manfaat Penelitian

1. Bagi pemerintah, penelitian ini dapat dijadikan pertimbangan dalam mengambil kebijakan dan keputusan dalam hal makroekonomi yang mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi agar kedepannya sukuk korporasi meningkat pertumbuhannya.

2. Bagi akademisi, penelitian ini bisa dijadikan bahan referensi bagi penelitian selanjutnya yang terkait dengan penelitian ini.

3. Bagi penulis, penelitian ini dapat menambah wawasan penulis tentang hal terkait lebih dalam lagi dan sebagai wadah dalam mengaplikasikan ilmu yang telah diperoleh.

12

G. Kerangka Pemikiran

Gambar 1.1. Kerangka Pemikiran

Makro Ekonomi: Jumlah Uang Beredar Inflasi

Nilai Tukar (Kurs Valuta Asing) BI rate

Bagi Hasil Deposito Mudharabah

Pertumbuhan Sukuk Korporasi di Indonesia

Uji Akar Unit

Model

Unrestricted

VAR

Uji Stasioner pada level difference

Stasioner Stasioner pada

tingkat level

Tidak stasioner pada tingkat level

Data Terkointegrasi

Uji Kointegrasi

Data Tidak Terkointegrasi

Model restricted

VAR (VECM)

Model VAR

in difference

H. Sistematika Penulisan

BAB I : PENDAHULUAN

Pada bab ini akan disajikan latar belakang, identifikasi masalah, pembatasan masalah dan rumusan masalah, tujuan dan manfaat penelitian, kerangka pemikiran, dan sistematika penulisan.

BAB II : KAJIAN KEPUSTAKAAN

Pada bab ini akan akan disajikan teori-teori yang terkait dengan sukuk, investasi, teori portofolio dari permintaan uang, jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah, juga studi review terdahulu.

BAB III : METODE PENELITIAN

Pada bab ini akan disajikan ruang lingkup penelitian, jenis penelitian dan sumber data, metode pengumpulan data, metode analisis data dan operasional variabel penelitian.

BAB IV : ANALISIS DAN PEMBAHASAN

Pada bab ini akan disajikan hasil penelitian dari pengolahan data, juga interpretasi dan analisis hasil penelitiannya.

BAB V : PENUTUP

Pada bab ini akan disajikan kesimpulan dan saran/rekomendasi dari penulis.

DAFTAR PUSTAKA LAMPIRAN

14

BAB II

KAJIAN PUSTAKA

A. Tinjauan Umum Sukuk

1. Pengertian Sukuk

Berdasarkan peraturan nomor IX.A.13 tentang penerbitan efek syariah, definisi sukuk adalah efek syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang bernilai sama dan mewakili bagian penyertaan yang tidak terpisahkan atau tidak terbagi atas kepemilikan aset berwujud tertentu, nilai manfaat dan jasa atas aset proyek tertentu atau aktivitas investasi tertentu, atau kepemilikan atas aset proyek tertentu atau aktivitas investasi tertentu.

Sedangkan menurut fatwa Dewan Syariah Nasional (DSN) Nomor 32/DSNMUI/IX/2002 yang dimaksud dengan obligasi syariah (sukuk) adalah suatu surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan oleh emiten kepada pemegang obligasi syariah yang mewajibkan emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah berupa bagi hasil/margin/fee, serta membayar kembali dana obligasi syariah pada saat jatuh tempo.1

Pada prinsipnya, sukuk atau obligasi syariah adalah surat berharga sebagai instrumen investasi yang diterbitkan berdasar suatu transaksi atau akad syariah

yang melandasinya (underlying transaction), yang dapat berupa ijarah (sewa), mudharabah (bagi-hasil), musyarakah, atau yang lain.2

2. Jenis Sukuk

Sukuk dapat dibedakan menjadi beberapa jenis berdasarkan bentuk syariah sebagai kontrak atau subkontrak utama, yang paling penting adalah shirakah, ijarah, salam dan istisna. Berikut jenis-jenis sukuk:

a. Sukuk Ijarah

Sukuk ijarah adalah sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian atau akad ijarah dimana satu pihak bertindak sendiri atau melalui wakilnya menjual atau menyewakan hak guna (manfaat) atas suatu aset kepada pihak lain berdasarkan harga sewa dan periode sewa yang disepakati tanpa diikuti dengan pemindahan kepemilikan aset itu sendiri. 3 Berkat fleksibilitas pada aturan ijarah, pelaksanaan sekuritisasi kontrak ijarah merupakan faktor kunci dalam mengatasi masalah-masalah manajemen likuiditas dan untuk pembiayaan kebutuhan-kebutuhan sektor publik di negara-negara berkembang. 4

Skema pada penerbitan sukuk Ijarah Al Muntahiya Bittamlik (sale and lease back) dapat dilihat pada gambar dibawah ini.

2 _{Nurul Huda dan Mustafa Edwin Nasution, Investasi Pada Pasar Modal Syariah}

(Jakarta: Kencana, 2008), h.139.

3Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, _{Mengenal Sukuk Instrumen Keuangan}

Berbasis Syariah , Brosur Departemen Keuangan.

16

Gambar 2.1. Skema Penerbitan Sukuk Ijarah

Sumber: Departemen Keuangan, diolah.

1. SPV dan emiten melakukan transaksi jual beli dan disertai dengan Purchase and Sales Undertaking, dimana emiten menjamin untuk membeli kembali aset dari SPV pada waktu akhir periode sewa atau apabila terjadi default.

2. SPV menerbitkan sukuk kepada investor untuk membiayai pembelian aset.

3. Emiten menyewa kembali aset dari SPV untuk periode yang sama dengan tenor sukuk yang diterbitkan, dan dilakukan servicing agreement dimana emiten ditunjuk sebagai agen yang bertanggung jawab merawat aset.

4. Emiten membayar sewa secara periodik kepada SPV selama masa sewa.

Emiten

SPV (Penerbit)

Investor

(1) Penjualan Aset

(2) Penerbitan Sukuk

Purchase and Sales Undertaking

(5) Imbalan

(4) Imbalan (3) Penyewaan

5. SPV memberikan imbalan kepada investor.

6. Pada saat jatuh tempo, SPV menjual kembali aset kepada emiten dengan harga yang disepakati yang biasanya sebesar nilai nominal sukuk. Kemudian SPV melunasi sukuk kepada investor.

b. Sukuk Mudharabah

Sukuk Mudharabah ialah sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian atau akad mudharabah yang merupakan suatu bentuk kerjasama dimana satu pihak menyediakan modal (shahibul mal) dan pihak lain menyediakan tenaga dan keahlian (mudharib), keuntungan akan dibagi berdasarkan perbandingan yang disepakati sebelumnya. Kerugian yang timbul akan ditanggung sepenuhnya oleh pemilih modal.5 Berikut gambar dibawah ini skema pada sukuk mudharabah.

Gambar 2.2. Skema Sukuk Mudharabah

Sumber: Nurul Huda dan Mustafa Edwin, 2008, diolah.

5 _{Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah,} Mengenal Sukuk )nstrumen Keuangan

Berbasis Syariah , Brosur Departemen Keuangan.

Emiten

Kegiatan Usaha 2

1

Bagi Hasil Pendapatan

Investor Modal

18

1. Investor menyerahkan modal untuk kegiatan usaha. 2. Emiten menyerahkan keterampilan untuk kegiatan usaha.

3. Keuntungan yang didapatkan dari hasil kegiatan usaha akan dibagikan kepada investor dan emiten sesuai nisbah yang telah disepakati. Bila terjadi kerugian maka akan ditanggung oleh pemilik modal yaitu investor.

4. Pada akhir periode modal pokok akan dikembalikan kepada investor. c. Sukuk Musyarakah

Sukuk Musyarakah merupakan sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian atau akad musyarakah yang merupakan suatu bentuk kerjasama antara dua pihak atau lebih untuk menggabungkan modal yang digunakan untuk membangun proyek baru, mengembangkan proyek yang telah ada, atau membiayai kegiatan usaha. Keuntungan atau kerugian akan ditanggung bersama sesuai dengan partisipasi modal masing-masing pihak.6

d. Sukuk Istisna

Istisna adalah perjanjian kontrak untuk barang-barang industri yang memperbolehkan pembayaran tunai dan pengiriman dimasa depan atau pembayaran di masa depan dari barang-barang yang dibuat berdasarkan kontrak tertentu. Hal ini dapat digunakan untuk menghasilkan fasilitas

6Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, _{Mengenal Sukuk Instrumen Keuangan}

pembiayaan pembuatan atau pembangunan rumah, pabrik, proyek, jembatan, jalan, dan jalan tol. 7

e. Sukuk Salam

Salam adalah kontrak dengan pembayaran harga di muka, yang dibuat untuk barang-barang yang dikirim kemudian. Tidak diperbolehkan menjual komoditas yang diurus sebelum menerimanya. Kemungkinan untuk memiliki sertifikat salam yang dapat diperjualbelikan belum dapat diputuskan. Sejauh ini, para pakar cenderung belum dapat menerimanya. 8 f. Sukuk Murabahah

Sukuk murabahah adalah sukuk yang diterbitkan berdasarkan akad murabahah. Murabahah adalah kotrak jual beli dimana penjual menjual barangnya kepada pembeli ditambah dengan margin keuntungan.9 Sukuk murabahah lebih memungkinkan digunakan untuk hal yang berhubungan dengan pembelian barang untuk sektor publik.10

g. Sukuk Portofolio Gabungan

Bank dapat membuat sekuritas gabungan dari kontrak musyarakah, ijarah dan beberapa murabahah, salam, istisna’ dan ju’alah (kontrak untuk melaksanakan tugas tertentu dengan menetapkan pembayaran pada periode tertentu). Return/risiko pada sekuritas tersebut akan bergantung pada gabungan kontrak yang dipilih. Contoh yang terkenal dari sukuk

7 _{Nurul Huda dan Mustafa Edwin, Investasi Pada Pasar Modal Syariah, h.146.} 8 _{Nurul Huda dan Mustafa Edwin, Investasi Pada Pasar Modal Syariah, h.147-148.} 9)ndah Purnamawati, Perbandingan Sukuk Dan Obligasi Telaah Dari Perspektif

Keuangan Dan Akuntansi , Jurnal Akuntansi Universitas Jember, t.th., h.64.

20

portofolio gabungan adalah solidarity Trust Sukuk dari IDB untuk 400 juta $ Amerika yang diterbitkan pada tahun 2003.11

3. Pihak-pihak yang Terlibat dalam Penerbitan Sukuk

Dalam menerbitkan sukuk terdapat beberapa pihak yang terlibat, yaitu:12

a. Emiten, adalah pihak yang bertanggung jawab atas pembayaran pokok serta imbal hasil sukuk yang diterbitkan.

b. Special Purpose Vehicle (SPV) adalah badan hukum yang didirikan khusus untuk kepentingan penerbitan sukuk yang memiliki fungsi (i) sebagai penerbit sukuk, (ii) counterpart pemerintah dalam transaksi pengalihan aset, (iii) bertindak sebagai wali amanat (trustee) yang mewakili kepentingan investor.

c. Investor adalah pihak pemegang setifikat sukuk yang memiliki hak atas underlying asset yang tidak dibagikan. Oleh karena itu investor berhak mendapat imbal hasil berupa sewa, marjin atau bagi hasil, tergantung jenis sukuk.

4. Kriteria Penerbitan Sukuk

Selain kriteria sebagaimana obligasi umum, syarat-syarat untuk menerbitkan obligasi syariah adalah sebagai berikut:13

a. Aktifitas utama (core business) yang halal tidak bertentangan dengan substansi Fatwa No 20/DSN-MUI/IV/2001. Fatwa tersebut menjelaskan

11 _{Nurul Huda dan Mustafa Edwin, Investasi Pada Pasar Modal Syariah, h.149.}

12 _{Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, Mengenal Sukuk, Brosur Departemen}

Keuangan.

bahwa jenis kegiatan usaha yang bertentangan dengan syariah islam diantaranya:

1) Usaha perjudian dan permainan yang tergolong judi atau perdagangan yang dilarang.

2) Usaha lembaga keuangan konvensional (ribawi) termasuk perbankan dan asuransi konvensional.

3) Usaha memproduksi, mendistribusikan serta memperdagangkan makanan dan minuman haram.

4) Usaha memproduksi, mendistribusikan dan atau menyediakan barang-barang ataupun jasa yang merusak moral dan bersifat mudharat.

b. Peringkat Investasi grade:

1) Memiliki fundamental usaha yang kuat 2) Memiliki fundamental keuangan yang kuat 3) Memiliki citra yang baik bagi publik

c. Keuntungan tambahan jika termasuk dalam komponen Jakarta Islamic Indeks (JII).

B.Teori Investasi

1. Pengertian Investasi

Menurut teori ekonomi, investasi adalah pengeluaran-pengeluaran untuk membeli barang-barang modal dan peralatan-peralatan produksi dengan tujuan untuk mengganti dan terutama menambah barang-barang modal dalam

22

perekonomian yang akan digunakan untuk memproduksikan barang dan jasa di masa depan.14

Pada hakikatnya investasi merupakan penempatan sejumlah dana pada saat ini dengan harapan untuk memperoleh keuntungan di masa mendatang.15

2. Jenis Investasi

Pada dasarnya investasi dapat dikelompokkan jenisnya berdasarkan aset, pengaruh, ekonomi, menurut sumbernya, dan cara penanamannya.

a. Investasi berdasarkan asetnya

Investasi berdasarkan asetnya didasarkan dari aspek modal atau kekayaannya, yaitu investasi pada aset-aset finansial (financial asset) dan investasi pada aset-aset riil (real asset). Real asset merupakan investasi yang berwujud, seperti gedung, kendaraan dan sebagainya. Sedangkan financial asset merupakan dokumen (surat-surat) klaim tidak langsung pemegangnya terhadap aktivitas riil pihak yang menerbitkan sekuritas tersebut.16 Kegiatan investasi yang berada di pasar modal merupakan bagian dari financial asset.

b. Investasi berdasarkan bentuknya

Merupakan investasi berdasarkan cara menanamkan investasi. Terbagi menjadi dua yaitu investasi portofolio dan investasi langsung. Investasi portofolio merupakan investasi melalui pasar modal seperti saham dan

14 _{Sadono Sukirno, Makroekonomi Modern: Perkembangan Pemikiran Dari Klasik}

Hingga Keynesian Baru (Jakarta: PT RajaGrafindo Persada, 2000), h.366.

15 _{Abdul Halim, Analisis Investasi (Jakarta: salemba Empat, 2005), h.4.}

16 _{Salim dan Budi Sutrisno, Hukum Investasi di Indonesia (Jakarta: PT RajaGrafindo}

obligasi. Sedangkan investasi langsung merupakan investasi dengan jalan membangun, membeli total, atau mengakuisisi perusahaan.17

c. Investasi berdasarkan pengaruhnya

Terbagi menjadi dua, yaitu autonomus investment dan induced investment. Autonomous investment adalah investasi yang besar kecilnya tidak ditentukan oleh pendapatan masyarakat. Investasi ini lebih banyak dilakukan oleh pemerintah. Sedangkan induced investment adalah investasi yang besar kecilnya sangat bergantung pada kondisi pendapatan nasional. Induced investment umumnya dilakukan oleh pihak swasta.18

d. Investasi berdasarkan sumber pembiayaannya

Terbagi menjadi dua, yaitu investasi yang bersumber dari modal asing (PMA) dan investasi yang bersumber dari modal dalam negeri (PMDN).19 3. Konsep Marginal Efficiency of Investment (MEI)

Keynes mendasarkan teori mengenai permasalahan investasi baik menentukan jumlah maupun kesempatan untuk melakukan investasi dengan menggunakan konsep MEI, yaitu investasi akan dijalankan oleh seorang pengusaha bila MEI masih lebih tinggi dari pada tingkat bunga. Jelasnya investasi ditentukan oleh faktor-faktor lain diluar interest rate. 20

Kurva dibawah menunjukkan hubungan nilai investasi yang terjadi dengan tingkat bunga dan perubahan tingkat bunga diikuti dengan perubahan harga barang modal.

17 _{Salim dan Budi Sutrisno, Hukum Investasi di Indonesia, h.38.}

18 _{Asfia Murni, Ekonomika Makro (Bandung: PT Refika Aditama, 2006), h.63.} 19 _{Salim dan Budi Sutrisno, Hukum Investasi di Indonesia, h.38.}

24

Gambar 2.3. Kurva MEI

i

0 I

Bila tingkat bunga berubah dari turun menjadi , maka investasi bertambah dari menjadi . Begitupun sebaliknya, bila tingkat bunga naik maka investasi akan berkurang.

4. Faktor Yang Menentukan Terjadinya Investasi

Faktor yang menentukan terjadinya investasi dalam suatu negara tidak hanya dipengaruhi oleh besar pendapatan nasional saja, tapi lebih banyak dipengaruhi oleh faktor di luar pendapatan nasional antara lain:21

(1) Perkembangan tingkat bunga. Bila tingkat bunga (i) naik, akan menurunkan investasi (I). Sebaliknya bila tingkat bunga turun akan menaikkan investasi. Kondisi ini terjadi karena investasi selalu bertujuan untuk mencari keuntungan dimasa depan.

(2) Perkembangan teknologi. Kemajuan teknologi akan meningkatkan efisiensi dan mengurangi biaya dalam berproduksi. Turunnya biaya produksi mendorong keinginan untuk memperluas usaha dan melakukan investasi. (3) Ekspektasi kegiatan ekonomi masa depan. Perkiraan atau ramalan keadaan

perekonomian masa depan suatu negara akan sangat menentukan kondisi

21 _{Asfia Murni, Ekonomika Makro, h.65.}

investasi saat ini. Disamping perkiraan ekonomi, kondisi perkembangan politik yang terjadi di suatu negara juga sangat mempengaruhi perkembangan investasi yang terjadi.

5. Risiko dalam Investasi

Dalam Konteks Portofolio, risiko dibedakan menjadi dua, yaitu: a. Risiko Sistematis (Systematic Risk)

Risiko sistematis merupakan risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi, karena fluktuasi risiko ini dipengaruhi oleh faktor-faktor makro yang dapat mempengaruhi pasar secara keseluruhan. Misalnya perubahan tingkat bunga, kurs valuta asing, kebijakan pemerintah, dan sebagainya. Risiko ini bersifat umum dan berlaku bagi semua saham dalam bursa saham yang bersangkutan. Risiko ini juga disebut risiko yang tidak dapat diversifikasi (undiversifiable risk).22 Hanya risiko yang tidak bisa hilang dengan diversifikasilah yang menjadi relevan dalam perhitungan risiko. Risiko ini berlaku pula pada sukuk korporasi, sukuk yang merupakan salah satu instrumen dalam pasar modal syariah juga tidak dapat menghindari risiko sistemik ini yaitu risiko faktor makro. Oleh karena itu faktor makroekonomi akan mempengaruhi sukuk korporasi.

b. Risiko Tidak Sistematis (Unsystematic Risk)

Risiko tidak sistematis merupakan risiko yang dapat dihilangkan melalui diversifikasi, karena risiko ini hanya ada dalam satu perusahaan atau industri tertentu. Fluktuasi risiko ini besarnya berbeda-beda antara satu saham dengan

26

saham lainnya. Karena perbedaan itulah maka masing-masing saham memiliki tingkat sensitivitas yang berbeda terhadap setiap perubahan pasar. Misalnya faktor struktur modal, struktur aset, tingkat likuiditas, tingkat keuntungan, dan sebagainya.

C.Teori Portofolio dari Permintaan Uang

Teori permintaan uang yang menekankan peran uang sebagai penyimpan nilai disebut teori portofolio (portfolio theories). Menurut teori ini, orang-orang memegang uang sebagai bagian dari portofolio aset mereka. Pada intinya, uang memberikan kombinasi risiko dan pengembalian yang berbeda dibandingkan aset lain. Uang juga memberikan pengembalian (nominal) yang aman, sedangkan harga saham dan obligasi bisa naik dan turun. Jadi, beberapa ekonom menyarankan rumah tangga untuk memegang uang sebagai bagian dari portofolio optimal mereka. 23

Teori portofolio memprediksi bahwa permintaan uang seharusnya bergantung pada risiko dan pengembalian yang diberikan oleh uang dan oleh berbagai aset selain uang yang bisa dimiliki rumah tangga. Selain itu, permintaan uang seharusnya juga bergantung pada kekayaan total, karena kekayaan mengukur besarnya portofolio yang dialokasikan di antara uang dan aset alternatif. Sebagai contoh, kita bisa menulis fungsi permintaan uang sebagai

= L( , , , W),

dimana adalah pengembalian riil yang diharapkan atas saham, adalah pengembalian obligasi riil yang diharapkan, adalah tingkat inflasi yang

diharapkan, dan W adalah kekayaan riil. Kenaikan dalam atau menurunkan permintaan uang, karena aset lain menjadi lebih menarik. Kenaikan dalam juga menurunkan permintaan uang, karena uang menjadi kurang menarik. Kenaikan dalam W meningkatkan permintaan uang, karena kekayaan yang lebih tinggi berarti portofolio yang lebih besar. 24

Teori portofolio merupakan teori permintaan uang yang lebih masuk akal jika kita mengadopsi ukuran uang yang lebih luas. Ukuran uang yang lebih luas mencakup berbagai aset yang mendominasi mata uang dan rekening cek. M2, misalnya, meliputi rekening tabungan dan reksadana pasar uang. Ketika mengkaji mengapa orang memegang aset dalam bentuk M2, bukan obligasi atau saham, pertimbangan risiko dan pengembalian portofolio mungkin menjadi alasan utama. Jadi, meskipun mungkin tidak masuk akal ketika diterapkan pada M1, pendekatan portofolio terhadap permintaan uang merupakan teori yang baik untuk menjelaskan permintaan terhadap M2 dan M3.25

D.Jumlah Uang Beredar

Uang beredar adalah semua jenis uang yang berada di dalam perekonomian, yaitu jumlah dari mata uang dalam peredaran ditambah dengan uang giral dalam bank-bank umum.

Pengertian uang beredar atau money supply perlu dibedakan menjadi dua pengertian, yaitu pengertian yang terbatas dan pengertian yang luas. Dalam pengertian yang terbatas uang beredar adalah mata uang dalam peredaran

24 _{Tandelin (2001) dalam} Novie )llya Sasanti, Analisis Pengaruh Variabel_-variabel

MakroEkonomi terhadap Pertumbuhan Obligasi Pemerintah di )ndonesia, (Skripsi S1 Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB, 2008), h.13.

28

ditambah dengan uang giral yang dimiliki oleh perseorangan-perseorangan, perusahaan-perusahaan, dan badan-badan pemerintah. Dalam pengertian yang luas uang beredar meliputi: (i) mata uang dalam peredaran. (ii) uang giral dan (iii) uang kuasi. Uang kuasi terdiri dari deposito berjangka, tabungan, dan rekening (tabungan) valuta asing milik swasta domestik. Uang beredar menurut pengertian yang luas dinamakan sebagai likuiditas perekonomian atau M2, sedangkan pengertian yang sempit uang beredar disebut M1. 26

Dalam efek substitusi atau substitution effect, semakin banyak uang yang diterima seseorang, akan semakin besar hasrat orang tersebut untuk menukarkan uangnya dengan barang dan jasa yang dapat memberi nilai tambah kegunaan yang lebih besar. Dalam skala yang luas, dalil ini juga berlaku di pasar. Penambahan jumlah uang beredar di pasar, akan meningkatkan hasrat masyarakat menukarkan uangnya ke dalam bentuk lain yang memberi nilai tambah, seperti barang dan jasa. Kecenderungan demikian akan mempengaruhi sektor riil, berupa peningkatan produksi dan kegiatan investasi yang semakin meluas.27 Sukuk merupakan salah satu instrumen investasi yang dapat dimanfaatkan masyarakat dalam menggunakan likuiditas uangnya, sehingga dengan meningkatnya jumlah uang beredar maka akan meningkatkan investasi sukuk.

26 _{Sadono Sukirno, Makro Ekonomi Teori Pengantar (Jakarta: Rajawali Pres, 2010),}

h.281.

27 _{Aulia Pohan, Potret Kebijakan Moneter Indonesia (Jakarta: PT RajaGrafindo Persada,}

E.Inflasi

Inflasi adalah suatu kejadian yang menunjukkan kenaikan tingkat harga secara umum dan berlangsung secara terus menerus. Laju inflasi merupakan tingkat perubahan secara umum untuk berbagai jenis produk dalam rentang waktu tertentu misalnya per bulan, per triwulan atau per tahun.28

Terdapat tiga indikator untuk menghitung laju inflasi yaitu:

(a). Indeks harga konsumen (consumers price index), Indeks harga konsumen mengukur biaya sekelompok barang dan jasa di pasar.

(b). Indeks harga produsen atau perdagangan besar (wholesale price index), Indeks harga produsen mengukur harga pada tingkat produsen atau pedagang besar.

(c). Indeks harga implisit (GNP deflator), Indeks harga ini merupakan perubahan harga atau nilai dari seluruh komponen GNP (yang terdiri dari konsumsi, investasi, pengeluaran pemerintah, dan ekspor netto).29

Inflasi yang tidak stabil akan menciptakan ketidakpastian (uncertainty) bagi pelaku ekonomi dalam mengambil keputusan. Pengalaman empiris menunjukan bahwa inflasi yang tidak stabil akan menyulitkan keputusan masyarakat dalam melakukan konsumsi, investasi dan produksi yang pada akhirnya akan menurunkan pertumbuhan ekonomi.30 Sehingga ketidakstabilan inflasi akan mengganggu pertumbuhan ekonomi dan mengganggu kegiatan investasi khususnya.

28 _{Asfia Murni, Ekonomika Makro, h.203} 29 _{Asfia Murni, Ekonomika Makro, h.39}

30

F. Nilai Tukar (Kurs Valuta Asing)

Kurs valuta asing atau kurs mata uang asing menunjukkan harga atau niai mata uang suatu negara dinyatakan dalam nilai mata uang negara lain. Kurs valuta asing dapat juga didefinisikan sebagai jumlah uang domestik yang dibutuhkan, yaitu banyaknya rupiah yang dibutuhkan, untuk memperoleh satu unit mata uang asing.31

Kurs merupakan informasi penting bagi pelaku bisnis, terutama berkaitan dengan perencanaan usahanya mengenai kebutuhan maupun penghasilan dalam valuta asing. Perubahan nilai kurs menimbulkan peluang (terutama bagi spekulan), dan risiko bagi para pengusaha.32

Pengelolaan nilai tukar yang realistis dan perubahan yang cukup rendah dapat memberikan kepastian dunia usaha merupakan suatu hal yang penting dalam peningkatan investasi maupun kegiatan yang berorientasi pada ekspor.33

Bila perusahaan menerbitkan obligasi dan dijual diluar negeri atau melakukan pinjaman dalam mata uang asing, tentu perusahaan tersebut akan mengalami risiko kurs, dan selanjutnya akan mempengaruhi biaya utang (Cost Of Debt) tersebut.34

Nilai tukar yang melonjak-lonjak secara drastis tak terkendali akan menyebabkan kesulitan pada dunia usaha dalam merencanakan usahanya terutama bagi mereka yang mendatangkan bahan baku dari luar negeri atau menjual barangnya ke pasar ekspor. Penyesuaian nilai tukar rupiah yang telalu cepat akan

31 _{Sadono Sukirno, Makro Ekonomi Teori Pengantar, h.397.}

32 _{Henry Faizal Noor, Investasi, Pengelolaan Keuangan Bisnis dan Pengembangan}

Ekonomi Masyarakat (Jakarta: PT Indeks, 2009), h.262.

33 _{Aulia Pohan, Potret Kebijakan Moneter Indonesia, h.55} 34 _{Henry Faizal Noor, Investasi, h.271.}

dapat mendorong pengaliran modal ke luar negeri. Oleh karena itu, pengelolaan nilai mata uang yang relatif stabil menjadi salah satu faktor moneter yang mendukung perekonomian secara makro. 35

G.BI rate

Pengertian BI rate menurut Bank Indonesia adalah suku bunga kebijakan yang mencerminkan sikap atau stance kebijakan moneter yang ditetapkan oleh Bank Indonesia dan diumumkan kepada publik. BI rate diumumkan oleh dewan gubernur Bank Indonesia setiap rapat dewan gubernur bulanan dan diimplementasikan pada operasi moneter yang dilakukan Bank Indonesia melalui pengelolaan likuiditas (liquidity management) di pasar uang untuk mencapai sasaran operasional kebijakan moneter.36

Kebijakan moneter yang dilakukan pemerintah bisa bersifat ekspansif atau kontraktif tergantung sasaran yang ingin dituju oleh BI. Untuk meningkatkan pertumbuhan ekonomi, BI akan melakukan ekspansi moneter. Ekspansi moneter yang dilakukan melalui kebijakan suku bunga selain mendorong masyarakat menukarkan uangnya dengan barang dan jasa, juga dapat mendorong masyarakat menukarkan uangnya ke dalam bentuk aset keuangan (financial assets). Preferensi masyarakat untuk membeli aset tersebut akan mengakibatkan kenaikan harga-harga aset keuangan yang berarti pula terjadinya penurunan suku bunga dari aset keuangan tersebut. Penurunan suku bunga tersebut akan mengurangi biaya modal

35 _{Aulia Pohan, Potret Kebijakan Moneter Indonesia, h.55} 36 _{Diadaptasi dari www.bi.go.id pada 18 Agustus 2015.}

32

(cost of capital) dan pada gilirannya akan mendorong kegiatan produksi dan investasi sehingga meningkatkan pertumbuhan ekonomi dan kesempatan kerja.37

Hal ini serupa dengan Teori Keynes bahwa investasi berhubungan negatif dengan tingkat suku bunga.38 _{Juga teori capital asset pricing model (CAPM) yang}

menjelaskan bahwa kenaikan tingkat suku bunga yang bebas resiko akan mengurangi tingkat keuntungan yang diharapkan pada investasi saham, sehingga kenaikan tingkat suku bunga akan menyebabkan menurunnya minat investasi di pasar modal.

H.Bagi Hasil Deposito Mudharabah

Deposito, menurut Undang-undang No. 21 Tahun 2008 adalah investasi dana berdasarkan akad mudharabah atau akad lain yang tidak bertentangan dengan prinsip syariah yang penarikannya hanya dapat dilakukan pada waktu tertentu berdasarkan akad antara nasabah penyimpan dan bank syariah dan/UUS.39

Dalam prinsip mudharabah, Bank Syariah bertindak sebagai mudharib (pengelola dana), sedangkan nasabah bertindak sebagai shahibul mal (pemilik dana). Dalam kapasitasnya sebagai mudharib, Bank Syariah dapat melakukan berbagai macam usaha yang tidak bertentangan dengan prinsip syariah serta mengembangkannya, termasuk melakukan akad mudharabah dengan pihak ketiga.40

Dari hasil pengelolaan dana mudharabah, Bank Syariah akan membagihasilkan kepada pemilik dana sesuai dengan nisbah yang telah disepakati

37 _{Aulia Pohan, Potret Kebijakan Moneter Indonesia, h.6.}

38 _{Muhammad Syafii Antonio et all, Volatilitas Pasar Modal Syariah, h.6.} 39 _{Ismail, Perbankan Syariah (Jakarta: Kencana, 2011), h.91.}

40 _{Adiwarman A. Karim, Bank Syariah Analisis Fiqh dan Keuangan (Jakarta: PT}

dan dituangkan dalam akad pembukaan rekening. Dalam mengelola dana tersebut, bank tidak bertanggung jawab terhadap kerugian yang bukan disebabkan oleh kelalaiannya. Namun, apabila yang terjadi adalah mis-management (salah urus), bank bertanggung jawab penuh terhadap kerugian tersebut.41

Deposito mudah diprediksi ketersediaan dananya karena terdapat jangka waktunya, sehingga pada umumnya balas jasa yang berupa nisbah bagi hasil yang diberikan oleh bank untuk deposito lebih tinggi dibandingkan tabungan mudharabah dikarenakan penarikan untuk deposito terdapat jangka waktunya.42

Deposito mudharabah merupakan instrumen investasi pada perbankan syariah yang sudah tidak asing lagi bagi investor muslim untuk menempatkan kelebihan dananya. Selain sudah lama dikenal, ketersediaan dananya yang mudah diprediksi menjadikan deposito mudharabah instrumen investasi yang aman, dan nisbah bagi hasil yang tinggi pada deposito mudharabah akan meningkatkan keinginan masyarakat untuk berinvestasi pada instrumen tersebut sehingga menurunkan keinginan masyarakat untuk berinvestasi pada sukuk.

41_{Adiwarman A. Karim, Bank Syariah Analisis Fiqh dan keuangan, h.304.} 42_{Ismail, Perbankan Syariah, h.91.}

34

I. Studi Review Terdahulu

No Nama

Pengarang dan Judul Penelitian

Tujuan Penelitian Metode Penelitian

Kesimpulan

1 Khairul Fadhli (2014), Analisis Pengaruh Indikator Makro Ekonomi Terhadap Volume Transaksi Surat Berharga Syariah Negara (Periode 2010-2013). Untuk menganalisis signifikansi dan tingkat pengaruh inflasi, SBIS, jumlah uang beredar, dan kurs rupiah terhadap volume transaksi SBSN dalam jangka pendek dan maupun jangka panjang Metode Error Correction Model (ECM) Inflasi berpengaruh signifikan pada jangka panjang, dan mempunyai hubungan negatif terhadap volume transaksi SBSN, sedangkan kurs rupiah terhadap USD berpengaruh signifikan pada jangka pendek, dan mempunyai

hubungan negatif terhadap volume transaksi SBSN di pasar sekunder. 2 Mustika Rini

(2012), Obligasi Syariah (Sukuk) dan Indikator Makro Ekonomi Indonesia : Sebuah Analisis Vector Error Correction Model. Menganalisis faktor-faktor makroekonomi yang mempengaruhi penerbitan sukuk di Indonesia, Menganalisis pengaruh sukuk terhadap indikator makroekonomi yaitu inflasi, pengangguran, pertumbuhan ekonomi dan jumlah uang beredar, Menganalisis implikasi kebijakan yang akan diambil pemerintah terkait hubungan penerbitan sukuk Metode Vector Error Correction Model (VECM). Periode Mei 2006 sampai Desember 2010 Pada jangka pendek penerbitan sukuk tidak dipengaruhi oleh seluruh variabel makroekonomi yang diamati. Pada jangka panjang penerbitan sukuk dipengaruhi oleh indikator makroekonomi, yaitu pertumbuhan ekonomi, jumlah uang beredar, pengangguran terbuka, inflasi, dan bonus SBIS.

Sedangkan berdasarkan uji FEDV dan Uji kausalitas Granger pada penelitian didapatkan hasil

dan indikator makroekonomi

bahwa pada masa yang akan datang penerbitan sukuk memiliki dampak terhadap pertumbuhan ekonomi dan pengangguran. 3 Novie Illya

Sasanti (2008), Analisis Pengaruh Variabel-variabel MakroEkonomi Terhadap Pertumbuhan Obligasi Pemerintah di Indonesia Menganalisis pengaruh variabel-variabel makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, laju inflasi, pendapatan nasional, tingkat suku bunga SBI, nilai tukar riil, dan suku bunga deposito terhadap obligasi pemerintah di Indonesia dan menganalisis variabel ekonomi manakah yang paling dominan mempengaruhi pertumbuhan obligasi pemerintah. Analisis kuantitatif Vector Auto Regression (VAR) dan dilanjutkan menggunak an Vector Error Correction Model (VECM). Periode 1999 sampai 2007. Dalam jangka pendek variabel ekonomi yang berpengaruh positif terhadap pertumbuhan obligasi pemerintah ialah obligasi pemerintah riil itu sendiri, suku bunga deposito, nilai tukar riil, laju inflasi. Sedangkan yang berpengaruh negatif adalah jumlah uang beredar, pendapatan nasional, suku bunga SBI. Dalam jangka panjang, variabel yang berpengaruh positif ialah suku bunga SBI dan

pendapatan nasional,

sedangkan yang berpengaruh negatif adalah suku bunga deposito. 4 Dicky Agung

Prasetio (2013), Analisis Faktor-Faktor Makro Ekonomi yang Mempengaruhi Untuk memperoleh bukti empiris pengaruh inflasi, jumlah uang beredar, BI rate dan kurs

Metode Analisis Regresi Berganda (OLS). Periode Secara simultan variabel inflasi, jumlah uang beredar, kurs rupiah, dan BI rate memiliki pengaruh

36

Fee ijarah Default Sukuk PT Berlian Laju Tanker terhadap fee ijarah default sukuk BLTA, juga menganalisis besarnya pengaruh variabel dependen tersebut terhadap variabel independennya 2007 sampai 2011 signifikan terhadap feei jarah default sukuk. Sedangkan secara parsial hanya variabel inflasi dan jumlah uang beredar yang memiliki pengaruh signifikan terhadap fee ijarah default sukuk.

5 Mohammad

Agus Khairul Wafa (2010), Analisa Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Tingkat Permintaan Sukuk Ritel-I Mengukur tingkat signifikansi variabel dependen yakni harga sukuk negara ritel, tingkat suku bunga deposito perbankan, nisbah bagi hasil deposito perbankan

syariah, dan harga obligasi lain terhadap permintaan sukuk ritel-I Metode Vector Auto regressive p (VAR[p]). Periode Maret 2009-Juni 2010 Variabel dependen secara bersama-sama dan parsial mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap tingkat permintaan sukuk negara ritel.

Persamaan penelitian ini dari penelitian-penelitian sebelumnya ialah pada penelitian Khairul Fadly sama-sama meneliti pengaruh faktor makroekonomi terhadap variabel dependen yang diteliti. Pada penelitian Mustika Rini sama-sama meneliti pengaruh faktor makroekonomi terhadap variabel dependen yang diteliti, juga menggunakan metode penelitian yang sama. Pada penelitian Novie Illya Sasanti sama-sama meneliti pengaruh faktor makroekonomi terhadap variabel dependen yang diteliti, juga menggunakan metode penelitian yang sama. Pada

penelitian Dicky Agung Prasetio sama-sama meneliti pengaruh faktor makroekonomi terhadap variabel dependen yang diteliti.

Perbedaan penelitian ini dari penelitian-penelitian sebelumnya ialah penelitian ini ingin meneliti respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap guncangan yang terjadi pada faktor makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar rupiah, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah, juga meneliti variabel makroekonomi mana yang paling besar mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia, dimana penelitian ini menggunakan data sekunder dari tahun 2011 sampai 2015, dan menggunakan metode VECM.

38

BAB III

METODE PENELITIAN

A.Ruang Lingkup Penelitian

Ruang lingkup dalam penelitian ini adalah membahas variabel bebas (independent variable) yaitu Jumlah Uang Beredar ( ), Inflasi , Nilai Tukar Rupiah ( Suku Bunga BI rate ( Bagi Hasil Deposito Mudharabah ( ), dan variabel terikat (dependent variable) yaitu Pertumbuhan Sukuk Korporasi (Y). Data yang digunakan merupakan data bulanan dari bulan Januari 2011 sampai April 2015.

B.Jenis Penelitian dan Sumber Data

Jenis penelitian ini merupakan penelitian kuantitatif dimana data yang digunakan ialah data sekunder berupa data deret waktu bulanan (time series) dari bulan Januari 2011 sampai April 2015. Data Jumlah Uang Beredar (M2) didapat dari Badan Pusat Statistik (BPS), Sedangkan Inflasi (IHK), Nilai Tukar Rupiah, BI rate, dan Bagi Hasil Deposito Mudharabah didapat dari Bank Indonesia (BI). Dan data Total Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi didapat dari Otoritas Jasa Keuangan (OJK).

Tabel 3.1. Variabel, Simbol, Satuan dan Sumber Data

Variabel Simbol Satuan Sumber Data

Pertumbuhan Sukuk Korporasi LNSUKUK Milyar Rupiah OJK

Jumlah Uang Beredar LNM2 Milyar Rupiah BPS

Inflasi IHK Persen (%) BI

Nilai Tukar LNKURS $/Rp BI

BI rate RBI Persen (%) BI

Bagi Hasil Deposito Mudharabah

C. Metode Pengumpulan Data

Metode pengumpulan data dalam penelitian ini ialah berupa studi dokumentasi, dimana data-data diperoleh dari situs resmi yang dipublikasikan oleh Bank Indonesia (BI), Badan Pusat Statistik (BPS) dan Otoritas Jasa Keuangan (OJK).

D. Metode Analisis Data

Dalam penelitian ini metode analisis yang digunakan ialah metode kuantitatif untuk menghitung data-data dalam penelitian ini. Penelitian menggunakan model Vector Auto Regression (VAR) apabila data dalam penelitian ini stasioner, namun bila data tidak stasioner dan terdapat hubungan kointegrasi antara variabel-variabelnya maka penelitian akan menggunakan model Vector Error Correction Model (VECM). Data-data tersebut akan diolah dengan menggunakan perangkat lunak (software) Eviews 6 dan Microsoft Excel.

1. Vector Auto Regression (VAR)

Metode VAR pertama kali dikemukakan oleh Christopher Sims. VAR dikembangkan oleh sims sebagai bentuk kritik atas metode simultan. Sims berpendapat bila suatu kelompok variabel tersebut simultan seharusnya semua variabel mempunyai posisi yang sama.

Pada umumnya model ekonometrika berbentuk persamaan simultan yaitu model yang dibangun berdasarkan teori dan penelitian terdahulu, dimana diharuskan adanya penetapan variabel endogen dan eksogen. Namun menurut Sims apabila dalam penetapan model peneliti tidak memiliki kepastian apakah suatu variabel endogen atau eksogen maka untuk pembentukan model

40

yang melibatkan banyak variabel sebaiknya memperlakukan semua variabel menjadi variabel endogen.

Metode VAR memperlakukan semua variabel secara simetris tanpa mempermasalahkan variabel endogen dan eksogen atau dengan kata lain model ini memperlakukan seluruh variabel sebagai variabel endogen. Pendekatan yang digunakan dalam metode VAR merupakan pendekatan non-struktural, yakni menggambarkan hubungan kausalitas antar variabel.1

Model VAR memiliki beberapa kelebihan, antara lain:2

a. Kemudahan dalan estimasi, metode Ordinary Least Square (OLS) dapat diaplikasikan pada tiap persamaan secara terpisah

b. Forecast atau peramalan yang dihasilkan pada beberapa kasus ditemukan lebih baik daripada yang dihasilkan oleh model persamaan simultan yang kompleks

c. Dalam sistem VAR terdapat Impulse Response Function (IRF) untuk melacak respon dari variabel dependen terhadap shock dari error term d. Terdapat Variance Decomposition untuk memberikan informasi mengenai

pentingnya masing-masing error term dalam mempengaruhi variabel-variabel dalam VAR.

Disamping kelebihan, model VAR juga memiliki beberapa kekurangan, yaitu: a. Tidak menjelaskan variabel eksogen secara akurat karena model VAR

bersifat ateoritis sehingga ada beberapa informasi yang hilang

1 _{Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Ekonomi Islam (Jakarta:}

Gramata Publishing, 2013), h.261-265.

2 _{Gujarati (2003) dalam Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian}

b. Karena terbebas dari teori-teori, sehingga kurang tepat untuk meramalkan evaluasi analisa kebijakan yang diterapkan

c. Tidak ada ketentuan jumlah maksimal panjang lag. Sehingga apabila banyak persamaan yang digunakan akan memperbesar derajat bebas dengan semua masalah yang bersangkutan

d. Pada model VAR, jika model terdiri dari gabungan I(0) dan I(1) maka tidak mudah mentransformasikan data tersebut

e. Koefisien secara individu sulit di interpretasikan, sehingga praktisi menginterpretasikannya dengan Impulse Response Function (IRF).

2. Model Vector Auto Regression (VAR)

Model Vector Auto Regression (VAR) disebut dengan persamaan ADL berganda. Untuk mendefinisikan model VAR, diasumsikan bahwa kedua variabel X dan Y bersifat stasioner, maka kausalitas dapat diuji dengan dua persamaan ADL(p,q)3

= + t + +...+ + +...+ + ...(3.1)

dan

= + t + +...+ + +...+ + ...(3.2)

kedua persamaan ini membentuk model VAR. Secara umum, VAR untuk k-variabel akan terdiri dari k-persamaan (yaitu setiap satu persamaan merupakan persamaan dengan salah satu variabel sebagai variabel dependen, dan variabel independen adalah lag dari seluruh variabel yang lain, dan mungkin ditambah komponen trend deterministik). Dalam praktik digunakan

3 _{Dedi Rosadi, Ekonometirka & Analisis Runtun Waktu Terapan dengan EViews}

42

nilai lag yang sama untuk semua variabel, sehingga diperoleh model VAR(p). Bentuk umum model VAR(p) dengan k-variabel endogen = ( ..., ) dapat ditulis sebagai berikut:

= +...+ + + ...(3.3)

dimana :

, = (i= 1,...,p) adalah matriks koefisien berdimensi

= proses white noise berdimensi k dan time invariant positive definite

matriks =

Matriks C = matriks koefisien dari m-variabel independen yang mungkin masuk ke dalam model dengan dimensi kxm

= vector kolom berdimensi mx1 yang memuat semua variabel independen yang mungkin masuk ke dalam model seperti konstanta, trend, variabel dummy dan/atau variabel dummy musiman.

3. Uji Stasioneritas

Uji Stasioneritas merupakan langkah awal dalam mengestimasi model VAR. Uji stasioneritas dimaksudkan agar estimasi regresi yang dihasilkan tidak mengandung fenomena nonsense regression (spurious regression). Kejadian tersebut menggambarkan hubungan variabel yang terlihat signifikan secara statistik namun sebenarnya tidak memiliki hubungan.4

Cara menguji stasioneritas ialah dengan menggunakan uji akar unit (unit root test). Uji akar unit yang dipakai dalam penelitian ini menggunakan Augmented Dickey-Fuller (ADF) test. Data stasioner apabila hasil nilai

Statistic ADF lebih besar dari nilai test critical value nya. Hasil data time series yang stasioner berujung pada penggunaan VAR dengan metode standar, sedangkan bila data time series tidak stasioner maka berimplikasi pada dua metode VAR, yaitu VAR dalam bentuk difference atau VECM. Keberadaan data yang tidak stasioner meningkatkan kemungkinan adanya hubungan kointegrasi antara variabel.

4. Penetapan Lag Optimal

Penetapan lag sangatlah penting dalam model VAR, karena jika lag yang ditentukan terlalu sedikit menyebabkan model tidak dapat secara tepat mengestimasi actual error sehingga dan standar kesalahan tidak diestimasi dengan baik, sedangkan jika lag yang ditentukan terlalu banyak akan mengurangi degrees of freedom.5

Penetapan lag optimal dapat ditentukan dengan melihat kriteria yang ditentukan oleh Akaike Information Criterion (AIC), Schwarz Information Criterion (SIC), Hannan-Quin Information Criterion (HQ), dan Likelihood Ratio (LR).

5. Uji Stabilitas VAR

Uji stabilitas VAR penting untuk melihat apakah model pada VAR stabil atau tidak, karena jika model VAR tidak stabil maka hasil analisis IRF dan VD menjadi tidak valid.

44

Stabilitas sistem VAR dilihat dari nilai inverse roots karakteristik AR polinomialnya.6 Hal ini dapat dilihat dari AR Root Table dan AR Root graph. Model VAR dikatakan stabil bila seluruh akar unitnya memiliki modulus lebih kecil dari satu dan terletak didalam unit circle.

6. Uji Kointegrasi

Uji kointegrasi digunakan untuk mengetahui keberadaan hubungan jangka panjang antar variabel-variabel yang tidak stasioner, dimana walaupun secara individual tidak stasioner namun kombinasi linier dari dua atau lebih variabel-variabel tersebut stasioner.7 Untuk menguji kointegrasi umumnya digunakan metode uji Johansen. Variabel dinyatakan terkointegrasi apabila nilai trace statistic dari hasil penelitian lebih besar dari nilai critical value. 7. Model Umum Vector Error Correction Model (VECM)

Teknik untuk mengoreksi ketidakseimbangan jangka pendek menuju pada keseimbangan jangka panjang disebut Vector Error Correction Model (VECM). VECM adalah bentuk VAR yang terestriksi. Restriksi tambahan harus diberikan karena variabel mengandung unit root namun berkointegrasi. Seperti model VAR, model VECM memiliki satu persamaan untuk setiap variabel (sebagai variabel dependen), namun untuk setiap persamaan digunakan model ECM.8

= + + + +...+ + +...+

+ ...(3.4)

6 _{Mustika Rini,} Obligasi Syariah Sukuk dan )ndikator Makro Ekonomi )ndonesia:

Sebuah Analisis VECM, (skripsi S1 Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB, 2012), h.45.

7 _{Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Ekonomi Islam, h.274.} 8 _{Dedi Rosadi, Ekonometrika & Analisis Runtun Waktu dengan EViews, h.217.}

dan

= + + + +...+ + +...+

+ ...(3.5)

dimana = .

Estimasi model VECM dan analisis model VECM ekuivalen dengan analisis pada model VAR.

8. Uji Diagnostik Pada Model VECM

Setelah model VECM diperoleh, tahap selanjutnya ialah melakukan uji diagnostik terhadap model VECM, salah satunya dengan memeriksa adanya korelasi serial antar residual pada beberapa lag dengan menggunakan uji Portmanteau. Apabila hasil estimasi dalam penelitian menunjukkan nilai probabilitas lebih besar dari 5% maka dapat disimpulkan bahwa tidak ada komponen autokorelasi sehingga model tersebut merupakan model yang baik. 9. Impulse Response Function (IRF)

Analisis IRF bertujuan untuk mengetahui berapa lama waktu yang dibutuhkan bagi suatu variabel dalam memberikan respon atas perubahan yang terjadi pada variabel lainnya. IRF mampu melacak pengaruh kontemporer dari inovasi (shock) suatu variabel tertentu sebesar satu standar deviasi terhadap nilai-nilai variabel endogen dalam sistem pada saat ini dan yang akan datang.9 IRF dapat juga menunjukkan tanda dari multiplier

Test critical values: 1% level -3.568308

5% level -2.921175

10% level -2.598551

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Null Hypothesis: D(IHK) has a unit root Exogenous: Constant

Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -5.316178 0.0000 Test critical values: 1% level -3.568308

5% level -2.921175

10% level -2.598551

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Null Hypothesis: D(LNKURS) has a unit root Exogenous: Constant

Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -6.739201 0.0000 Test critical values: 1% level -3.568308

5% level -2.921175

10% level -2.598551

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Null Hypothesis: D(RBI) has a unit root Exogenous: Constant

Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -4.143537 0.0020 Test critical values: 1% level -3.568308

5% level -2.921175

10% level -2.598551

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Null Hypothesis: D(DPST) has a unit root Exogenous: Constant

Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)

t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -8.840679 0.0000 Test critical values: 1% level -3.568308

5% level -2.921175

10% level -2.598551

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Lag Optimum

VAR Lag Order Selection Criteria

Endogenous variables: Y X1 X2 X3 X4 X5 Exogenous variables: C

Date: 08/05/15 Time: 23:09 Sample: 2011M01 2015M04 Included observations: 48

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ

0 730.6378 NA 3.11e-21 -30.19324 -29.95934 -30.10485 1 1022.878 499.2437 7.26e-26* -40.86992 -39.23262* -40.25118* 2 1059.322 53.14690* 7.65e-26 -40.88840 -37.84770 -39.73932 3 1092.448 40.02824 1.04e-25 -40.76869 -36.32458 -39.08925 4 1140.780 46.31774 9.37e-26 -41.28250* -35.43500 -39.07272 * indicates lag order selected by the criterion

LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level) FPE: Final prediction error

AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion

Stabilitas VAR

Roots of Characteristic Polynomial

Endogenous variables: LNSUKUK LNM2 IHK LNKURS RBI DPST

Exogenous variables: C Lag specification: 1 1 Date: 08/19/15 Time: 19:23

Root Modulus

0.992953 0.992953

0.925534 - 0.135105i 0.935343 0.925534 + 0.135105i 0.935343 0.577938 - 0.051268i 0.580207 0.577938 + 0.051268i 0.580207

0.170993 0.170993

No root lies outside the unit circle. VAR satisfies the stability condition.

Uji Kointegrasi

Date: 08/05/15 Time: 23:10

Sample (adjusted): 2011M03 2015M04 Included observations: 50 after adjustments Trend assumption: Linear deterministic trend Series: Y X1 X2 X3 X4 X5

Lags interval (in first differences): 1 to 1 Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)

Hypothesized Trace 0.05

No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.** None * 0.516741 106.9973 95.75366 0.0067 At most 1 * 0.420869 70.63720 69.81889 0.0430 At most 2 0.293963 43.32590 47.85613 0.1248 At most 3 0.271484 25.92155 29.79707 0.1311 At most 4 0.164068 10.08429 15.49471 0.2743 At most 5 0.022227 1.123883 3.841466 0.2891 Trace test indicates 2 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level

* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level **MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values

Uji Diagnostik Pada Model VECM

VEC Residual Portmanteau Tests for Autocorrelations Null Hypothesis: no residual autocorrelations up to lag h Date: 08/05/15 Time: 23:16

Sample: 2011M01 2015M04 Included observations: 50

Lags Q-Stat Prob. Adj Q-Stat Prob. df 1 7.156046 NA* 7.302088 NA* NA* 2 45.21378 0.1396 46.94556 0.1047 36 3 77.72371 0.3015 81.53059 0.2071 72 4 118.8284 0.2241 126.2096 0.1112 108

-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

5 150.9469 0.3292 161.8969 0.1462 144 6 177.1897 0.5453 191.7182 0.2612 180 7 222.6434 0.3638 244.5714 0.0885 216 8 267.9219 0.2344 298.4743 0.0236 252 9 294.2364 0.3875 330.5652 0.0427 288 10 323.9136 0.4909 367.6616 0.0475 324 11 344.9736 0.7065 394.6616 0.1008 360 12 382.4549 0.6784 443.9791 0.0481 396 *The test is valid only for lags larger than the VAR lag order.

df is degrees of freedom for (approximate) chi-square distribution

Analisis IRF

-.0004 .0000 .0004 .0008 .0012 .0016 .0020

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. LNM2 Innovation

.0000 .0005 .0010 .0015 .0020 .0025

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. IHK Innovation

-.010 -.008 -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. LNKURS Innovation

.000 .001 .002 .003 .004 .005 .006

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. RBI Innovation

-.012 -.010 -.008 -.006 -.004 -.002 .000

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. DPST Innovation

Analisis VD

Variance Decomposition of Y:

Period S.E. Y X1 X2 X3 X4 X5

1 0.025221 100 0 0 0 0 0

2 0.037695 99.00483 0.007876 0.281725 0.33951 0.02901 0.337053

3 0.046767 97.75116 0.009842 0.463899 0.260337 0.633851 0.880912

4 0.054 95.16607 0.023033 0.499944 0.502183 1.3942 2.414572

5 0.060561 93.06498 0.028749 0.455423 0.953558 1.584418 3.912869

6 0.066544 91.4064 0.040502 0.411657 1.531869 1.517405 5.092169

7 0.071991 89.97481 0.060356 0.392158 2.169015 1.384945 6.018717

8 0.077017 88.69611 0.084063 0.396207 2.809507 1.252753 6.761362

9 0.081717 87.55347 0.107135 0.413205 3.405347 1.13768 7.383167

10 0.086162 86.55076 0.127032 0.432379 3.936068 1.040176 7.913586

11 0.090396 85.68106 0.14382 0.44887 4.400362 0.957419 8.368473

12 0.094447 84.92897 0.158229 0.46236 4.805513 0.88653 8.758396

13 0.098333 84.27631 0.170881 0.473939 5.160401 0.825321 9.093148

14 0.102073 83.70631 0.182118 0.484428 5.472616 0.772148 9.382384

15 0.10568 83.20533 0.192104 0.494085 5.748254 0.725697 9.63453

16 0.109168 82.7626 0.200963 0.502889 5.992391 0.684869 9.856294

17 0.112549 82.36938 0.208828 0.510802 6.209453 0.648751 10.05278

18 0.11583 82.01844 0.215841 0.517874 6.403325 0.616591 10.22793

19 0.119022 81.70365 0.222131 0.52421 6.577346 0.587783 10.38488

20 0.122131 81.41988 0.227806 0.529926 6.734314 0.561834 10.52624

21 0.125162 81.16287 0.232951 0.535115 6.876549 0.538347 10.65417

22 0.128121 80.92907 0.237634 0.539848 7.005977 0.516992 10.77048

23 0.131014 80.71551 0.241912 0.544178 7.124214 0.497494 10.87669

24 0.133844 80.51973 0.245834 0.548151 7.232623 0.479623 10.97404

25 0.136616 80.33961 0.249443 0.551807 7.332364 0.463185 11.06359

26 0.139332 80.17337 0.252774 0.555181 7.424429 0.448014 11.14624

27 0.141997 80.01946 0.255857 0.558305 7.509666 0.43397 11.22275

28 0.144613 79.87656 0.25872 0.561206 7.588803 0.420932 11.29378

29 0.147182 79.74355 0.261386 0.563907 7.66247 0.408796 11.35989

30 0.149706 79.61943 0.263873 0.566428 7.731213 0.397472 11.42159

31 0.15219 79.50334 0.266199 0.568786 7.79551 0.38688 11.47929

32 0.154633 79.39452 0.268379 0.570996 7.855777 0.376952 11.53338

33 0.157038 79.29232 0.270427 0.573071 7.912381 0.367628 11.58417

34 0.159407 79.19615 0.272354 0.575024 7.965646 0.358854 11.63197

35 0.161741 79.10549 0.274171 0.576866 8.015859 0.350583 11.67704

36 0.164042 79.01987 0.275886 0.578604 8.063274 0.342772 11.71959

37 0.166311 78.9389 0.277509 0.580249 8.10812 0.335385 11.75983

38 0.16855 78.86221 0.279046 0.581807 8.150599 0.328388 11.79795

39 0.170759 78.78945 0.280503 0.583284 8.190894 0.32175 11.83412

41 0.175094 78.65462 0.283205 0.586023 8.265573 0.309449 11.90113

42 0.177222 78.59203 0.284459 0.587294 8.300239 0.303738 11.93224

43 0.179324 78.53235 0.285655 0.588506 8.333289 0.298294 11.9619

44 0.181402 78.4754 0.286796 0.589663 8.364832 0.293098 11.99021

45 0.183457 78.42098 0.287887 0.590768 8.394971 0.288134 12.01726

46 0.185489 78.36894 0.28893 0.591825 8.423796 0.283385 12.04312

47 0.187498 78.31911 0.289928 0.592837 8.451393 0.27884 12.06789

48 0.189487 78.27137 0.290885 0.593806 8.477836 0.274484 12.09162

49 0.191455 78.22558 0.291802 0.594736 8.503199 0.270306 12.11438