Analisis Pengaruh Likuiditas Terhadap Yield Spread Sukuk (Pada Sukuk Korporasi Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015)

ANALISIS PENGARUH LIKUIDITAS

TERHADAP

YIELD SPREAD

SUKUK

(Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia

Periode 2013-2015)

SKRIPSI

Diajukan kepada Fakultas Ekonomi dan Bisnis

Untuk Memenuhi Persyaratan Memperoleh Gelar Sarjana Ekonomi

Oleh: IMAS MASITOH NIM. 1112081000089

JURUSAN MANAJEMEN FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH JAKARTA

ANALISIS PENGARUH LIKUIDITAS

TERHADAP

YIELD SPREAD

SUKUK

(Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia

Periode 2013-2015)

SKRIPSI

Diajukan kepada Fakultas Ekonomi dan Bisnis

Untuk Memenuhi Persyaratan Memperoleh Gelar Sarjana Ekonomi

Oleh: IMAS MASITOH NIM. 1112081000089

JURUSAN MANAJEMEN FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH JAKARTA

ANALISIS PENGARUH LIKUIDITAS

TERHADAP

YIELD SPREAD

SUKUK

(Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia

Periode 2013-2015)

SKRIPSI

Diajukan kepada Fakultas Ekonomi dan Bisnis

Untuk Memenuhi Persyaratan Memperoleh Gelar Sarjana Ekonomi

Oleh: Imas Masitoh NIM. 1112081000089

Pembimbing

Dr. Indo Yama Nasarudin, SE, MAB NIP. 19741127.200112.1.002

JURUSAN MANAJEMEN FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH JAKARTA

LEMBAR PENGESAHAN UJIAN KOMPREHENSIF

Pada hari Jumat, 13 Mei 2016 telah dilakukan ujian komprehensif atas mahasiswi:

1. Nama : Imas Masitoh

2. NIM : 1112081000089

3. Jurusan : Manajemen (Keuangan)

4. Judul Skripsi : “Analisis Pengaruh Likuiditas Terhadap Yield Spread

Sukuk (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015)”

Setelah mencermati dan memperhatikan penampilan dan kemampuan yang bersangkutan selama proses ujian komprehensif, maka diputuskan bahwa mahasiswa tersebut di atas dinyatakan LULUS dan diberi kesempatan untuk melanjutkan ke tahap Ujian Skripsi sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta.

Jakarta, 13 Mei 2016

1. Titi Dewi Warninda, SE, M.Si NIP. 19731221 200501 2002

(____________________) Penguji I

2. Faizul Mubarok, MM NIP.

(____________________) Penguji II

LEMBAR PENGESAHAN UJIAN SKRIPSI

Pada hari Selasa, 20 September 2016 telah dilakukan ujian skripsi atas mahasiswi:

1. Nama : Imas Masitoh

2. NIM : 1112081000089

3. Jurusan : Manajemen (Keuangan)

4. Judul Skripsi : “Analisis Pengaruh Likuiditas terhadap Yield Spread

Sukuk (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015)”

Setelah mencermati dan memperhatikan penampilan dan kemampuan yang bersangkutan selama proses ujian skripsi, maka diputuskan bahwa mahasiswa tersebut di atas dinyatakan LULUS dan Skripsi ini diterima sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta.

Jakarta, 20 September 2016

1. Titi Dewi Warninda, SE, M.Si NIP. 19731221 200501 2002

(____________________) Ketua

2. Dr. Indo Yama Nasarudin, SE, MAB NIP. 19741127 200112 1 002

(____________________) Sekertaris

3. Dr. Indo Yama Nasarudin, SE, MAB NIP. 19741127 200112 1 002

(____________________) Pembimbing

4. Dr. Hj. Pudji Astuty, SE, MM NIDN. 03110658 05

(____________________) Penguji Ahli

LEMBAR PERNYATAAN KEASLIAN KARYA ILMIAH

Yang bertanda tangan di bawah ini:

Nama : Imas Masitoh

NIM : 1112081000089

Fakultas : Ekonomi dan Bisnis Jurusan : Manajemen (Keuangan)

Dengan ini menyatakan bahwa dalam penulisan skripsi ini, saya:

1. Tidak menggunakan ide orang lain tanpa mampu mengembangkan dan mempertanggungjawabkan.

2. Tidak melakukan plagiat naskah karya orang lain.

3. Tidak menggunakan karya orang lain tanpa menyebutkan sumber asli atau tanpa izin pemilik karya.

4. Tidak melakukan pemanipulasian dan pemalsuan data.

5. Mengerjakan sendiri karya ini dan mampu bertanggung jawab atas karya ini.

Apabila dikemudian hari ada tuntutan dari pihak lain atas karya saya, dan telah melalui pembuktian yang dapat dipertanggungjawabkan, ternyata memang ditemukan bukti bahwa saya telah melanggar pernyataan di atas, maka saya siap untuk dikenai sanksi berdasarkan aturan yang berlaku di Fakultas Ekonomi dan Bisnis UIN Syarif Hidayatullah Jakarta.

Demikian pernyataan ini saya buat dengan sesungguhnya.

Jakarta, 25 Agustus 2016 Yang Menyatakan

DAFTAR RIWAYAT HIDUP

I. Identitas Diri

1. Nama : Imas Masitoh

2. Tempat, tanggal lahir : Ciamis, 1 Februari 1994

3. Alamat :Jalan Masjid Baiturrahim no 10 B RT 001 RW 004 Pondok Aren, Tangerang Selatan

4. Telepon : 085695009647

5. Email : imasitoh789@gmail.com

II. Pendidikan

1. SDN Pondok Betung V Tahun 2000-2006

2. Madrasah Tsanawiyah Negeri 3 Jakarta Tahun 2006-2009 3. Madrasah Aliyah Negeri 4 Jakarta Tahun 2009-2012 4. Universitas Islam Negeri Syarif

Hidayatullah Jakarta

Tahun 2012-2016

III. Pengalaman Organisasi

Anggota Himpunan Mahasiswa Jurusan Manajemen UIN Syarif Hidayatullah Jakarta

ABSTRACT

This research aimed to analyze the influence of liquidity to sukuk yield spread. The research focused on sukuk that listed on Indonesia Stock Exchange during period 2013-2015. The research using daily trading bond from PT ICaMEL and using return SBIS from BI. Sampels determined using purposive sampling method and result obtained 10 samples of sukuk. The dependent variable in this research is yield spread. The independent variables in this research is liquidity that include maturity, trading volume, and Amihud illiquidity measure also control variable return SBIS. This research is analyzed by panel regression method.

The result show simultaneously maturity, trading volume, Amihud illiquidity measure, and SBIS has significant influence on the sukuk yield spread with probability value 0,000003 <0,05. Meanwhile, in partial, maturity with probability value 0,0062 <0,05, the trading volume with probability value 0,0000 <0,05, and return SBIS with probability value 0,0086 <0,05, has significant influence on the sukuk yield spread. Amihud illiquidity measure with probability value 0,4135> 0,05 have no significant effect on the sukuk yield spread. Variations of sukuk yield spread is explained by variations in maturity, trading volume, Amihud and SBIS yield of 65,42%. While the remaining 34.58% can be explained by other variables not included in the model. The significant level used in this research is 5%.

Keywords: Maturity, Trading Volume, Amihud Illiquidity Measure, SBIS, Liquidity, Yield Spread, Sukuk, Panel Regression.

ABSTRAK

Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh likuiditas terhadapyield spread sukuk. Fokus penelitian ini pada sukuk korporasi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama periode 2013-2015. Penelitian ini mengunakan perdagangan harian sukuk yang diperoleh dari PT ICaMEL dan menggunakan imbal hasil SBIS yang diperoleh dari BI. Metode penentuan sampel yang digunakan adalah metode purposive sampling dan diperoleh sampel sebanyak 10 seri sukuk. Variabel dependen yang digunakan dalam penelitian ini adalah yield spread. Variabel independen berupa likuiditas yang meliputi maturity, volume perdagangan, dan Amihud illiquidity measure serta variabel kontrol imbal hasil SBIS. Penelitian ini menggunakan metode analisis regresi data panel.

Berdasarkan hasil penelitian, secara simultan maturity, volume perdagangan,

Amihud illiquidity measure, dan SBIS memiliki pengaruh terhadap yield spread

sukuk dengan nilai probabilitas 0,000003< 0,05. Sedangkan, secara parsial

maturity dengan nilai probabilitas 0,0062 < 0,05, volume perdagangan dengan nilai probabilitas 0,0000 < 0,05, dan imbal hasil SBIS dengan nilai probabilitas 0,0086< 0,05 yang memiliki pengaruh terhadap yield spread sukuk. Sedangkan

Amihud illiquidity measure dengan nilai probabilitas 0,4135> 0,05 tidak memiliki pengaruh terhadapyield spread sukuk. Variasi yield spreadsukuk dijelaskan oleh variasi maturity, volume perdagangan, Amihud, dan imbal hasil SBIS sebesar 65,42%. Sedangkan sisanya 34,58% dapat dijelaskan oleh variabel lain yang tidak dimasukkan dalam model. Tingkat signifikansi yang digunakan dalam penelitian ini adalah 5%.

Kata Kunci: Maturity, Volume Perdagangan, Amihud Illiquidity Measure, SBIS, Likuiditas,Yield Spread, Sukuk, Data Panel.

KATA PENGANTAR

Assalamu’alaikum Wr.Wb.

Alhamdulillah segala puji dan syukur penulis panjatkan kehadirat Allah SWT yang telah memberikan rahmat dan karunia-Nya hingga penulis dapat menyelesaikan skripsi yang berjudul “Analisis Pengaruh Likuiditas terhadap Yield Spread Sukuk (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015)”. Shalawat serta salam senantiasa tercurahkan kepada Nabi Besar Muhammad SAW dan para sahabatnya, yang telah membimbing umatnya menuju jalan kebenaran.

Skripsi ini merupakan tugas akhir yang harus dipenuhi sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi di Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta. Penulis menyadari sepenuhnya bahwa banyak pihak yang telah membantu dalam proses penyelesaian skripsi ini. Oleh karena itu, dalam kesempatan ini penulis ingin menyampaikan ucapan terimakasih dan penghargaan yang sebesar-besarnya kepada:

1. Kedua orang tuaku tercinta Bapak Ade Daslim dan Ibu Aat Sumiati yang senantiasa memberikan doa, kesabaran, dan dukungan yang tak terkira untuk penulis. Serta adik-adikku tercinta Irul dan Kaila yang selalu menghibur dan seluruh keluarga besar yang penulis sayangi.

2. Bapak Dr. M. Arief Mufraini, Lc, M.Si selaku dekan Fakultas Ekonomi dan Bisnis UIN Syarif Hidayatullah Jakarta.

3. Ibu Titi Dewi Warninda, SE, M.Si, selaku Ketua Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisnis UIN Syarif Hidayatullah Jakarta.

4. Bapak Dr. Indo Yama Nasarudin, SE, MAB selaku dosen pembimbing skripsi yang telah bersedia menyediakan waktunya yang sangat berharga untuk membimbing penulis selama menyusun skripsi. Terimakasih atas segala arahan, motivasi, dan nasihat yang telah diberikan selama ini.

5. Bapak Amir Syarifuddin, SH, MM selaku dosen penasihat akademik yang telah membantu, memotivasi, dan menasihati penulis dari awal masuk perkuliahan sampai saat ini.

6. Bapak dan Ibu Dosen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta yang telah memberikan ilmu pengetahuan serta bantuan kepada penulis selama masa perkuliahan. 7. Bapak dan Ibu Staff Tata Usaha serta karyawan Fakultas Ekonomi dan

Bisnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta yang telah membantu penulis dalam mengurus segala kebutuhan administrasi dan lain-lain.

8. PT ICaMEL (Sekarang TICMI), BEI, KSEI, IBPA, dan BI yang telah membantu penulis dalam mengumpulkan dan menyediakan data terkait penelitian serta para peneliti terdahulu yang telah membantu penulis menjadi sumber insipirasi dan sumber rujukan terkait penelitian.

9. Seluruh sahabatku sedari kecil hingga saat ini Desi, Vesti, Indah, Eki, Fida, Zahra, Ardhi, Aryani, Elin, Dhira, Diany, Humairah, Inggar, Lulut, Ayu, Cipmang, Diah, Dita, Enha, Fattiah, Febi, Maul, Rika, Silvi, dan Vita yang selalu mendukung dan berbagi semangat dalam proses penulisan skripsi.

10. Seluruh teman-teman Manajemen angkatan 2012, seluruh pasukan SatJa, dan seluruh kawan-kawanku yang senantiasa memberi dukungan. Tak lupa, terimakasih banyak untuk ka Oji dan Wilda serta Uda Maju Jaya. 11. Pihak yang tidak dapat disebutkan namanya satu per satu karena segala

keterbatasan.

Tak ada gading yang tak retak. Penulis mengharapkan segala bentuk saran serta masukan yang membangun dari berbagai pihak. Semoga skripsi ini dapat bermanfaat bagi para pembaca dan semua pihak yang berkepentingan.

Wassalamu’alaikum Wr. Wb.

Jakarta, 25 Agustus 2016

DAFTAR ISI

HALAMAN JUDUL ... i

LEMBAR PENGESAHAN SKRIPSI ... ii

LEMBAR PENGESAHAN UJIAN KOMPREHENSIF ... iii

LEMBAR PENGESAHAN UJIAN SKRIPSI ... iv

LEMBAR PERNYATAAN KEASLIAN KARYA ILMIAH ... v

DAFTAR RIWAYAT HIDUP ... vi

ABSTRACT... vii

ABSTRAK ... viii

KATA PENGANTAR ... ix

DAFTAR ISI... xi

DAFTAR TABEL ... xiv

DAFTAR GAMBAR ... xv

DAFTAR LAMPIRAN ... xvi

BAB I PENDAHULUAN A. Latar Belakang ... 1

B. Rumusan Masalah... 11

C. Tujuan Penelitian... 11

D. Manfaat Penelitian... 12

BAB II TINJAUAN PUSTAKA A. Landasan Teori ... 13

1. Teori Struktur Modal ... 13

2. Pasar Keuangan ... 15

3. Peniliaian Obligasi... 17

4. Pengertian Obligasi ... 19

5. Pengertian Sukuk... 24

6. Yield... 34

8. Imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah ... 44

9. Keterkaitan Variabel Independen dengan Variabel Dependen . 45 B. Penelitian Terdahulu... 48

1. Penelitian Utz et al(2016)... 48

2. Penelitian Douglaset al(2016) ... 49

3. Penelitian Dongheon Shin dan Baeho Kim (2015) ... 50

4. Penelitian Helwegeet al(2014) ... 50

5. Penelitian Putri (2013)... 51

6. Penelitian Friewaldet al(2012) ... 51

7. Penelitian Nielsenet al(2012) ... 52

8. Penelitian Huboyojati dan Widyarti (2010) ... 52

C. Kerangka Pemikiran ... 58

D. Perumusan Hipotesis ... 59

BAB III METODOLOGI PENELITIAN A. Ruang Lingkup Penelitian ... 61

B. Metode Penentuan Sampel ... 61

C. Metode Pengumpulan Data ... 65

D. Metode Analisis Data ... 66

1. Analisis Data Panel... 66

2. Uji Asumsi Klasik ... 71

E. Pengujian Hipotesis ... 75

1. Uji F... 75

2. Uji t... 76

F. Koefisien Determinasi/Goodness Of Fit... 78

G. Operasionalisasi Variabel... 78

1. Operasional Variabel Dependen Penelitian... 79

2. Operasional Variabel Independen Penelitian ... 80

BAB IV ANALISIS & PEMBAHASAN

A. Gambaran Umum Objek Penelitian ... 83

1. Gambaran Umum Pasar Modal Syariah Indonesia ... 83

2. Gambaran Umum Perusahaan Penerbit Sukuk... 85

B. Penemuan dan Pembahasan... 87

1. Deskripsi Penelitian... 87

2. Statistik Deskriptif... 89

3. Analisis Model Regresi dengan Data Panel ... 105

C. Interpretasi Hasil... 129

BAB V KESIMPULAN DAN SARAN A. Kesimpulan... 139

B. Saran ... 140

DAFTAR PUSTAKA ... 142

DAFTAR TABEL

Tabel 2. 1 Perbedaan Sukuk dan Obligasi ... 33

Tabel 2. 2 Ringkasan Peneltian Terdahulu ... 54

Tabel 3. 1 Seleksi Sampel Penelitian ... 63

Tabel 3. 2 Ketersediaan Data Penelitian ... 63

Tabel 3. 3 Sampel Penelitian... 64

Tabel 3. 4 Sukuk Pemerintah yang Digunakan ... 65

Tabel 4. 1 Sampel Penelitian... 88

Tabel 4. 2 Daftar Sukuk Korporasi dan Pemerintah Yang Digunakan Dalam Penelitian... 91

Tabel 4. 3 VariabelYield Spread... 92

Tabel 4. 4 VariabelMaturity... 95

Tabel 4. 5 Variabel Volume Perdagangan (Bill. Rp) ... 97

Tabel 4. 6 Variabel Volume Perdagangan (Ln) ... 98

Tabel 4. 7 VariabelAmihud Illiquidity Measure... 100

Tabel 4. 8 Variabel Imbal Hasil SBIS (%)... 102

Tabel 4. 9 Statistik Deskriptif Variabel Penelitian... 103

Tabel 4. 10 Tabel Hasil Uji Chow ... 106

Tabel 4. 11 Tabel Hasil Uji LM ... 107

Tabel 4. 12 Hasil Estimasi Metode Data Panel Terpilih (Common effect) ... 108

Tabel 4. 13 Matriks Korelasi... 110

Tabel 4. 14 Pengujian Heteroskedastisitas dengan Uji White ... 111

Tabel 4. 15 Uji statistik Durbin-Watson d ... 113

Tabel 4. 16 Nilai Weighted Statistics Durbin Watson Model... 113

Tabel 4. 17 NilaiWeight StatisticsEstimasi Model Regresi Antara Variabel Maturity, Volume Perdagangan, Amihud, Dan SBIS terhadap Variabel Yield Spread... 117

Tabel 4. 18 Hasil Estimasi Model Regresi antara VariabelMaturity, Volume Perdagangan, Amihud, dan SBIS terhadap VariabelYield Spread 121 Tabel 4. 19 Ringkasan Pengujian Hipotesis... 129

DAFTAR GAMBAR

Gambar 1. 1 Perkembangan Sukuk Korporasi ... 4

Gambar 2. 1 Kerangka Pemikiran ... 58

Gambar 3. 1 Statistik Durbin Watson d ... 73

Gambar 4. 1 VariabelYield Spread... 93

Gambar 4. 2 VariabelMaturity... 96

Gambar 4. 3 Variabel Volume Perdagangan (Bill. Rp) ... 97

Gambar 4. 4 Variabel Volume Perdagangan (Ln) ... 98

Gambar 4. 5 VariabelAmihud Illiquidity Measure... 100

Gambar 4. 6 Variabel Imbal Hasil SBIS (%) ... 103

Gambar 4. 7 Statistik Deskriptif Variabel Penelitian... 104

Gambar 4. 8 Statistik Durbin Watson d ... 114

DAFTAR LAMPIRAN

Lampiran 1: Sampel Sukuk Korporasi ... 147

Lampiran 2: Sukuk Pemerintah denganTime To Maturityyang Mendekati ... 147

Lampiran 3: Data Variabel Penelitian... 148

Lampiran 4: Lampiran Perhitungan VariabelYield Spread... 149

Lampiran 5: Contoh Perhitungan YTM Korporasi Seri Sukuk PPLN08C ... 150

Lampiran 6: Contoh Perhitungan YTM Pemerintah Seri Sukuk IFR005 ... 150

Lampiran 7: Perhitungan VariabelMaturity... 151

Lampiran 8: Perhitungan Volume Perdagangan ... 152

Lampiran 9: Contoh Perhitungan Volume Perdagangan Seri Sukuk PPLN08C 153 Lampiran 10: Perhitungan VariabelAmihud Illiquidity Measure... 154

Lampiran 11: Contoh PerhitunganAmihud Illiquidity MeasureSeri Sukuk PPLN08C... 155

Lampiran 12: Perhitungan Imbal Hasil SBIS ... 156

Lampiran 13: Pemilihan Model Uji Chow... 157

Lampiran 14: Pemilihan Model Uji LM ... 158

Lampiran 15: Hasil Estimasi Data Panel Terpilih (Common Effect) ... 159

Lampiran 16: Pengujian Multikolinieritas dengan Matriks korelasi ... 159

Lampiran 17: Pengujian Heteroskedastisitas dengan Uji White... 160

Lampiran 18: Pengujian Normalitas Dengan Metode Jarque-Bera ... 160

Lampiran 19: Tabel Distribusi t……….. 161

Lampiran 20: Tabel Distribusi F (α=5%)....………...………. 162

Lampiran 21: Tabel Distribusi Chi Squares……….... 163

BAB I PENDAHULUAN

A. Latar Belakang

Perkembangan pasar keuangan syariah (financial market) syariah, baik

itu pasar uang (money market) maupun pasar modal (capital market) syariah

pada saat ini sedang marak sekali di dunia, khususnya dinegara-negara yang mayoritas penduduknya Islam. Hal ini ditandai dengan berdirinya Islamic

Financial Marketdi Kuala Lumpur yang dipelopori oleh negara-negara Islam

(Abdul Hamid, 2009: 1).

Dalam Roadmap Pasar modal syariah yang dikeluarkan oleh Direktorat Pasar Modal Syariah Otoritas Jasa Keuangan (2015: 13) disebutkan bahwa pasar modal syariah telah berkembang di berbagai negara, baik negara yang mayoritas penduduknya beragama Islam seperti negara di kawasan Timur Tengah, Indonesia, Malaysia, maupun negara yang mayoritas penduduknya non muslim seperti Inggris dan Jerman. Pasar modal syariah merupakan kegiatan pasar modal yang memiliki karakteristik khusus. Karakteristik ini terbentuk dari adanya pemenuhan prinsip syariah dalam menciptakan produk, membuat kontrak dalam penerbitan efek syariah, melakukan transaksi perdagangan, serta melakukan aktivitas pasar modal lainnya. Prinsip syariah yang harus dipenuhi antara lain terhindarnya aktivitas pasar modal syariah dari unsur perjudian (maysir), ketidakpastian (gharar), sistem bunga (riba),

Sebagai negara dengan penduduk muslim terbesar, dengan dukungan yang berkesinambungan dan inisiatif terpuji dari pemerintah untuk mengembangkan pasar modal Islam, maka potensi untuk mengembangkan produk-produk syariah sangat besar (Mohd Ma’sum Billah, 2010: 3). Pasar modal syariah di Indonesia telah berkembang selama dua dekade, yaitu dimulai sejak pertama kali diluncurkannya reksa dana syariah pada tahun 1997. Sejak saat itu, pasar modal syariah Indonesia terus tumbuh dan berkembang yang ditandai dengan semakin banyaknya produk syariah, diterbitkannya regulasi terkait pasar modal syariah, dan semakin bertambahnya masyarakat yang mengenal dan peduli pasar modal syariah (Direktorat Pasar Modal Syariah Otoritas Jasa Keuangan, 2015: 13).

Salah satu produk syariah yang tersedia dalam pasar modal syariah adalah sukuk. Sukuk berasal dari bahasa Arab “Sak” (tunggal) dan “sukuk” (jamak) yang memiliki arti mirip dengan sertifikat atau note. Berbeda dengan konsep obligasi konvensional selama ini, yakni obligasi yang bersifat utang dengan kewajiban membayar berdasarkan bunga, obligasi syariah adalah suatu surat berharga berjangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan emiten kepada pemegang obligasi syariah berupa imbal hasil/margin/fee, serta membayar kembali dana obligasi pada saat jatuh

tempo. Hal ini sesuai dengan Fatwa Dewan Syariah Nasional No.41/DSN-MUI/III/2004 tentang obligasi syariah (Adrian Sutedi, 2011: 110-111).

Sukuk yang pertama terbit di Indonesia adalah sukuk korporat, diterbitkan oleh PT Indosat Tbk pada tahun 2002 dengan nilai Rp 175 miliar

menggunakan akad mudharabah. Kemudian diikuti oleh korporasi-korporasi

lain. Sukuk negara pertama kali diterbitkan pada tahun 2008 setelah disahkannya Undang-Undang No. 19 tentang Surat Berharga Syariah Negara (Eka Siskawati, 2010: 3).

Menurut Wakil Sekretaris BPH Dewan Syariah Nasional-MUI Kanny (Beritasatu, 6 April 2012), penerbitan sukuk tidak saja memberi alternatif pembiayaan, tetapi juga menjadi sarana perbaikan struktur keuangan perusahaan serta mendorong perusahaan menerapkan prinsip syariah, seperti mengutamakan produk halal untuk konsumen. Sukuk memiliki sejumlah kelebihan karena investor base sukuk lebih luas dibanding obligasi

konvensional. Lembaga konvensional dapat membeli sukuk namun lembaga keuangan syariah tidak dapat membeli obligasi konvensional. Dengan kinerja emiten sukuk yang baik, maka penerbitan sukuk akan menarik tidak hanya bagi investor berbasis syariah tetapi juga investor yang tidak berbasis syariah.

Menurut Wakil ketua Badan Pelaksana Harian (BPH) Dewan Syariah Nasional, Majelis Ulama Indonesia (DSN-MUI) Fathurrahman Djamil (Beritasatu, 6 April 2012), hingga tahun 2012 prospek sukuk korporasi Indonesia masih luas. Hal tersebut tak lepas dari perkembangan lembaga keuangan syariah nasional yang terus bertumbuh, baik lembaga perbankan maupun lembaga keuangan syariah non-bank. Namun demikian, pertumbuhannya masih perlu terus didorong terutama dari sisi korporasi.

Sejak diterbitkannya sukuk korporasi yang pertama pada tahun 2002 hingga akhir 2014, sukuk korporasi terus mengalami pertumbuhan, walaupun

market share nilai sukuk terhadap pasar obligasi dan sukuk masih belum

mencapai 5%. Sementara pada tahun 2015, Dari sisi proporsi, di pasar efek surat hutang dan sukuk, jumlah sukuk korporasi outstanding mencapai 10,25% dari total jumlah 400 obligasi korporasi dan sukuk korporasi

outstanding (Direktorat Pasar Modal Syariah Otoritas Jasa Keuangan, 2015: 35).

Gambar 1. 1

Perkembangan Sukuk Korporasi

Sumber: Laporan Kinerja Tahunan OJK 2015

Mengutip ketua dewan komisioner OJK, Muliaman darmansyah hadad

( http://www.ojk.go.id/id/berita-dan-kegiatan/publikasi/Pages/laporan-kinerja-ojk-2015.aspx, akses 10 Februari 2016), penerbitan sukuk korporasi sepanjang 2015 berjumlah 15 penerbitan seri sukuk atau meningkat 114,3% dibandingkan dengan 2014. Nilai penerbitan, sukuk sepanjang 2015 mencapai

3,17 triliun atau meningkat 243,66% dibandingkan 2014. Jumlah dan Nilai Sukuk Korporasi yang outstanding mengalami peningkatan dibanding akhir

2014 masing-masing sebesar 31,43% dan 37,78% menjadi 46 Sukuk Korporasi dengan nilaioutstandingsebesar 9,80 Triliun.

Setiap investasi selalu mengharapkan adanya pendapatan atau penghasilan atas sejumlah dana yang diinvestasikan. Dengan membeli obligasi, investor mengharapkan akan mendapatkan beberapa keuntungan dari investasinya tersebut, yang dikenal dengan istilahyield. Banyak investor

jangka panjang melakukan metode penghitungan pendapatan obligasi berdasarkan YTM supaya bisa melakukan perbandingan tingkat pendapatan obligasi yang satu dengan yang lain (Sapto Rahardjo, 2003: 13-14). Ketika investor menanamkan dananya pada obligasi korporasi maka obligasi perusahaan akan memberikan hasil yang lebih tinggi dibandingkan dengan obligasi pemerintah. Namun, ketika keprihatinan mengenai kegagalan bayar meningkat, obligasi perusahaan bisa menjadi lebih buruk dibandingkan dengan obligasi pemerintah (Brigham dan Houston, 2006: 344).

Yield spread dari obligasi korporasi adalah perbedaan antara imbal hasil

obligasi dengan imbal hasil dari benchmark obligasi pemerintah yang

mempunyai waktu jatuh tempo dan mata uang yang sama. Obligasi pemerintah dianggap bebas risiko, yield spread mengukur premi risiko untuk

investasi dalam obligasi korporasi (Sebastian Utzet al,2016).

Dengan melihat perkembangan pasar obligasi, tentunya menarik untuk diketahui bagaimana sebenarnya persepsi investor selama melakukan

investasi pada obligasi perusahaan. Persepsi investor terhadap suatu obligasi perusahaan dapat dicerminkan oleh yield spread dari suatu obligasi. Yield

spread menjadi suatu hal yang menarik untuk diteliti lebih lanjut karena

spreaddapat menjadi pedoman dan pertimbangan investor untuk berinvestasi

pada obligasi perusahaan yang telah berlangsung selama ini di Indonesia (Huboyojati dan Widyarti, 2010).

Risiko tercermin dari yield spread perusahaan, semakin tinggi risiko

suatu perusahaan maka yield spread semakin besar karena investor perlu

memperoleh tambahan pendapatan sebagai kompensasi untuk mengambil risiko. Jika investor melihat bahwa berinvestasi disuatu perusahaan memiliki risiko yang rendah seperti berinvestasi pada obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah, maka investor tidak memerlukan yield yang besar sebagai

kompensasi, namun sebaliknya jika investor melihat bahwa berinvestasi disuatu perusahaan memiliki risiko yang tinggi, maka pelaku pasar akan menuntut kompensasi yang memadai atas risiko yang ditanggungnya yakni

yield spreadyang semakin tinggi (Eka Lestari Hafqi Putri, 2013).

Menurut Fabozzi (1999) dalam Huboyojati dan Widyarti (2010) Yield

spread mencerminkan risiko tambahan yang dihadapi investor dengan

membeli suatu sekuritas/ obligasi yang tidak diterbitkan pemerintah. Faktor-faktor yang mempengaruhi spread meliputi jenis emiten, creditworthiness

dari emiten yang dirasakan investor, jangka waktu jatuh tempo dari instrumen yang dimaksud, ketentuan-ketentuan yang memberikan hak opsi kepada emiten ataupun investor, besarnya pajak yang dikenakan atas bunga yang

diterima investor, dan perkiraan likuiditas (expected liquidity) dari

sekuritas-sekuritas yang diterbitkan.

Salah satu permasalahan yang dihadapi oleh pelaku pasar dalam pasar sekunder sukuk adalah kurangnya likuiditas perdagangan sukuk di pasar sekunder. Hal ini disebabkan oleh kecenderungan pemegang sukuk untuk melakukan hold to maturity atas sukuk yang dimilikinya. Sementara itu, dari

sisi penerbit sukuk terdapat kekhawatiran tidak terserapnya sukuk oleh pasar (Direktorat Pasar Modal Syariah Otoritas Jasa Keuangan, 2015: 67).

Likuiditas merupakan faktor yang sangat penting untuk diperhatikan, Perraudin dan Taylor (2003) dalam Hendrawan (2008) menyatakan bahwa salah satu variabel penting yang berpotensi menjadi variabel determinan dalam pembentukan yield spread obligasi adalah likuiditas dan sangat wajar

apabila mengasumsikan bahwa likuiditas akan memiliki peran penting dalam pembentukanyield spread obligasi.

Longstaff et al (2005) dalam Sebastian Utz et al (2016) mengemukakan

bahwa risiko default adalah faktor kunci penentu yield spread obligasi

korporasi dengan benchmarks obligasi pemerintah. Meskipun demikian,

ditemukan pula bahwa risiko default tidak dapat menjelaskan seluruh variasi

dari spread. Sesungguhnya, market friction seperti biaya likuiditas juga

memainkan peranan penting (Fisher 1959; Chenet al(2007).

Chen et al (2007) dalam penelitiannya menunjukkan hasil bahwa

semakin ilikuid suatu obligasi maka akan semakin tinggi yield spread dan

spread. Investor tidak bisa terus-menerus melakukan lindung nilai terhadap

risiko sehingga mereka menuntut premi risko dengan menurunkan harga. Sehingga untuk arus kas yang dijanjikan sama, obligasi yang kurang likuid akan diperdagangkan lebih jarang, harganya akan lebih rendah, dan akan menunjukkan yield spread yang lebih tinggi. Berdasarkan rasionalisasi

tersebut, seharusnya likuditas diperkirakan akan di hargai terhadap yield

spread.

Terdapat banyak proxy yang dapat dijadikan sebagai ukuran likuiditas.

Sebastian Utz et al (2016) menggunakan dua proxy likuiditas yaitu bid-ask

spread dan LOT berdasarkan Lesmond et al (1999). Shin dan Kim (2015),

Nurhasanah (2011), Huboyojati dan Widyarti (2010) menggunakan volume perdagangan sebagai proxy likuiditas. Helwegeet al(2014) meneliti dampak

likuiditas terhadap spread obligasi korporasi dengan proxy likuiditas

menggunakan range, IQR, model pengukuran gamma yang diperkenalkan

oleh Bao et al,zero trading days, on/off the run indicator, kumulatif volume

perdagangan, log size, dan umur. Sementara Eka Lestari Hafqi Putri (2013)

menggunakan solvency ratio sebagai proxy likuiditas. Nielsen et al (2012)

menggunakan proxy likuiditas berupa Amihud, bid-ask spread, imputed

roundtrip cost, turnover, dan zero trading days. Hendrawan (2008)

menyimpulkan bahwa bid-ask spreaddapat digunakan sebagai alternatif lain

dari proxylikuiditas menggantikan volume dan frekuensi perdagangan. Chen

persentase imbal hasil nol, dan limited dependent variabel model yang

berdasarkan oleh Lesmodet al(1999) yang disebut LOT.

Penelitian ini menggunakan tiga proxy likuiditas yaitu maturity, volume

perdangangan, dan Amihud illiquidity measure. Pertama, maturity

merupakan masa jatuh tempo obligasi dan terhitung dari tahun penelitian dilakukan (Eka Lestari Hafqi Putri, 2013). Waktu sampai jatuh tempo menunjukan bahwa semakin panjang maturity mengindikasi semkin tinggi

spreadskarena kemungkinandefaultyang lebih tinggi (Douglaset al, 2016).

Kedua, volume perdagangan menujukkan proxy likuiditas dari aktivitas

perdagangan obligasi (Friewald et al, 2012). Semakin besar volume

perdagangan obligasi semakin besar kapitalisasi dan berpeluang semakin tinggi kemungkinan ditransaksikan di pasar sekunder. Volume transakasi juga berhubungan dengan volatility (Karpoff, 1997; Flemming, 2003; dalam

Nurhasanah, 2011). Pengukuran berdasarkan volume, yang membedakan pasar likuid berdasarkan volume transaksi dibandingan dengan perbedaan harga, terutama untuk mengukurwidthdandepth(Nurhasanah, 2011).

Ketiga, proxy likuiditas Amihud illiquidity measure mengukur

peresentase perubahan harga terhadap turnover. Semakin kecil rasio ini

mengindikasikan pasar yang semakin likuid (Chandra, 2015). Amihud dan Mendelson (1991) dalam Krisnilasari (2007) menyatakan bahwa likuiditas mempengaruhi harga aset (obligasi) karena investor membutuhkan kompensasi untuk biaya transakasi. Biaya transaksi dibayar ketika suatu asset ditransaksikan membentuk serangkaian cash outflow. Nilai diskonto dari

aliran biaya ini merupakan penunjuk hilangnya nilai karena tidak likuid, yang akan mengurangi nilai aset dari alirah kas yang dihasilkan. Sehingga return

akan meningkat seiring dengan ketidaklikuidan. Temuan penelitian Amihud dan Mendelson (1991) menunjukkan bahwa likuiditas obligasi akan menurunkanreturnobligasi.

Dari beberapa hasil penelitian terdahulu terdapat research gap tentang

pengaruh likuiditas terhadap yield spread. Beberapa hasil penelitian

mengindikasi bahwa likuiditas memiliki pengaruh terhadap yield spread

obligasi sebagaimana dalam penelitian Sebastian Utz et al (2016) dan

Huboyojati dan Widyarti (2010. Sedangkan dalam penelitian Eka Lestari Hafqi Putri (2013) bahwa variabel likuiditas perusahaan tidak berpengaruh signifikan terhadap yield spread. Nielsen et al (2012) menunjukkan bahwa

variabel ilikuiditas memiliki sedikit dampak pada spread ketika sebelum

krisis.

Penelitian ini dilakukan untuk menguji kembali pengaruh likuiditas terhadap yield spread. Dalam penelitian ini, variabel independen yang

digunakan adalah likuiditas yang meliputi maturity, volume perdangangan,

dan Amihud illiquidity measure, dengan mengontrol variabel makroekonomi

imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah.

Berdasarkan uraian yang telah dikemukakan di atas, maka penelitian ini mengambil judul “Analisis Pengaruh Likuiditas terhadap Yield Spread Sukuk (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015)”.

B. Rumusan Masalah

Berdasarkan fenomena yang terjadi pada latar belakang di atas, penulis merumuskan beberapa pertanyaan penelitian yaitu:

1. Bagaimana pengaruh maturity, volume perdangangan, Amihud illiquidity

measure, dan imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah secara simultan

terhadapyield spreadsukuk.

2. Bagaimana pengaruh maturity, volume perdangangan, Amihud illiquidity

measure, dan imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah secara parsial

terhadapyield spreadsukuk.

C. Tujuan Penelitian

Berdasarkan rumusan masalah yang telah dijelaskan, tujuan penelitian ini adalah:

1. Untuk mengetahui pengaruh maturity, volume perdangangan, Amihud

illiquidity measure, dan imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah secara

simultan terhadapyield spreadsukuk

2. Untuk mengetahui pengaruh maturity, volume perdangangan, Amihud

illiquidity measure, dan imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah secara

D. Manfaat Penelitian

Penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat bagi semua pihak yang berkepentingan, antara lain:

1. Bagi emiten, penelitian ini diharapkan dapat memberikan informasi terkait likuiditas dan yield spread sukuk serta meningkatkan peran serta

dalam meningkatkan jumlah emisi sukuk sehingga meningkatkan likuiditas sukuk.

2. Bagi investor, penelitian ini diharapkan menjadi informasi yang akan menambah wawasan bagi investor dalam melakukan keputusan investasi dan memberikan pertimbangan bagi investor untuk turut aktif dalam pasar sukuk.

3. Bagi regulator, penelitian ini diharapkan menjadi pertimbangan dalam meningkatkan kebijakan terkait likuiditas pasar sukuk di Indonesia. 4. Bagi akademisi, penelitian ini diharapkan dapat dijadikan referensi atau

masukan bagi peneliti selanjutnya yang tertarik dengan likuiditas dan

BAB II

TINJAUAN PUSTAKA

A. Landasan Teori

1. Teori Struktur Modal

Pilihan antara pendanaan utang dan ekuitas sering disebut dengan

keputusan struktur modal. Di sini, “modal” berarti sumber pendanaan jangka panjang perusahaan. Suatu perusahaan yang berusaha

mendapatkan pendananaan jangka panjang dikatakan “menggalang modal.”Ketika suatu perusahaan perlu mendapatkan dana, perusahaan itu bisa mengundang para investor untuk menanamkan uang kas sebagai ganti bagian laba di masa depan, atau menjanjikan untuk melunasi kas investor itu plus tingkat bunga tetap. Dalam kasus pertama, para investor menerima pangsa saham dan menjadi pemegang saham, pemilik sebagian perseroan. Para investor dalam kasus ini disebut dengan investor ekuitas,

yang berkontribusi atas pendanaan ekuitas. Dalam kasus kedua, para

investor adalah pemberi pinjaman, yakni, investor utang, yang suatu hari harus mendapatkan pelunasan (Brealeyet al, 2008: 6).

Capital structure atau struktur modal merupakan proporsi atau

perbandingan dalam menentukan pemenuhan kebutuhan belanja perusahaan, apakah dengan cara menggunakan utang, ekuitas, atau dengan menerbitkan saham (Brigham dan Gapenski: 2003 dalam Rodoni dan Ali, 2010: 137).

Rodoni dan Ali (2010: 137) menyimpulkan bahwa struktur modal adalah proporsi dalam menentukan pemenuhan kebutuhan belanja perusahaan, dimana dana yang diperoleh menggunakan kombinasi atau panduan sumber yang berasal dari dana jangka panjang yang terdiri dari dua sumber utama, yakni yang berasal dari dalam dan luar perusahaan.

Struktur modal (capital structure) berkaitan dengan pembelanjaan

jangka panjang suatu perusahaan yang diukur dengan perbandingan utang jangka panjang dengan modal sendiri. Teori struktur modal menjelaskan apakah kebijakan pembelanjaan jangka panjang dapat memengaruhi nilai perusahaan, biaya modal perusahaan, dan harga pasar saham perusahaan. Jika kebijakan pembelanjaan perusahaan dapat mempengaruhi ketiga faktor tersebut, bagaimana kombinasi utang jangka panjang dan modal sendiri yang dapat memaksimalkan nilai perusahaan, atau meminimalkan biaya modal perusahaan, atau memaksimalkan harga pasar saham perusahaan. Harga pasar saham mencerminkan nilai perusahaan, dengan demikian jika nilai suatu perusahaan meningkat, harga pasar saham perusahaan tersebut juga akan naik (Sudana, 2011: 143).

Tujuan akhir dari struktur modal yakni membuat komposisi sumber pembiayaan yang paling optimal. Dalam menentukan struktur yang paling optimal, teori tersebut telah banyak dikembangkan oleh para pakar dengan menganalisa komposisi utang dan modal. Perkembangan teori struktur modal tersebut sebagai berikut (Rodoni dan Ali, 2010: 138-139):

a. Teori MM (Modigliani dan Miller)

Dalam struktur modal yang menggunakan dana dari utang tidak mempunyai pengaruh apapun terhadap nilai perusahaan. Namun bila mulai dipertimbangkan faktor pajak, penggunaan utang akan selalu lebih menguntungkan dan meningkatkan nilai perusahaan dengan asumsi tidak ada biaya kebangkrutan, tidak ada biaya transaksi, dan bunga pinjaman dan simpanan besarnya sama bagi perorangan ataupun perusahaan.

b. Trade Off Model

Teori ini mengatakan bahwa bila perusahaan menggunakan

leverage maka perusahaan akan memperoleh keuntungan berupa

penghematan pajak (tax shield). Namun disisi lain harus pula

diperhitungkan biaya yang akan ditimbulkan dari penggunaan

leverage tersebut, seperti biaya kebangkrutan dan biaya keagenan

(Kewon,et al: 2005).

c. Teori Asimetris Informasi

Dalam teori ini diterangkan bahwa dalam pasar selalu ditemukan informasi yang tidak sama bagi pihak-pihak yang berbeda, sehingga dapat dikatakan informasi yang didapat tidak sempurna.

2. Pasar Keuangan

Orang dan organisasi yang ingin meminjam uang akan dipertemukan dengan mereka yang memiliki kelebihan dana di pasar keuangan (financial markets) (Rodoni dan Ali, 2010: 31). Menurut Dahlan Siamat

(2005: 19) pasar keuangan memiliki beberapa pengertian. Dalam pengertian sempit, pasar keuangan diartikan sebagai pasar dimana asset keuangan (financial assets) diterbitkan dan diperdagangkan. Dalam

pengertian yang lebih luas, pasar keuangan adalah pasar yang didalamnya terdiri dari berbagai macam teknik dan instrumen untuk tujuan meminjam, memberi kemudahan untuk investasi, melakukan konsumsi, menabung, dan memberi keleluasaan untuk melakukan jual beli barang dan jasa.

Pasar keuangan diklasifikasikan menurut keragaman dimensinya sebagai berikut (Rodoni dan Ali, 2010: 31):

a. Pasar aktiva fisik vs pasar aktiva keuangan

Pasar aktiva fisik adalah pasar untuk produk-produk seperi gandum, mobil, real estate, komputer, dan mesin. Pasar aktiva

keuangan dilain pihak berhubungan dengan saham, obligasi, wesel hipotik, dan klaim-klaim atas aktiva nyata lainnya, sekaligus dengan sekuritas derivatif yang nilainya ditentukan oleh perubahan yang terjadi pada harga aktiva-aktiva lainnya.

b. Pasar tunai vs pasar berjangka

Pasar tunai (spot market) adalah pasar dimana aktiva dibeli atau

dijual untuk pengiriman on the spot atau langsung. Pasar berjangka

(futures markets) adalah pasar dimana para pihak didalamnya setuju

pada hari ini untuk membeli atau menjual suatu aktiva pada suatu tanggal dimasa depan.

c. Pasar uang vs pasar modal

Pasar uang (money market) adalah pasar keuangan dimana uang

dipinjam atau dipinjamkan untuk jangka waktu pendek (kurang dari satu tahun). Pasar modal adalah pasar keuangan untuk saham dan utang jangka menengah dan jangka panjang (satu tahun atau lebih). d. Pasar primer vs pasar sekunder

Pasar primer (primary market) adalah pasar dimana perusahaan

mendapatkan modalnya dengan menerbitkan sekuritas-sekuritas baru. Pasar sekunder (secondary markets) adalah pasar dimana

sekuritas-sekuritas dan aktiva-aktiva keuangan lainnya diperdagangkan diantara para investor setelah diterbitkan oleh perusahaan.

e. Pasar privat vs pasar publik

Pasar privat (pasar tertutup) adalah pasar dimana transaksi-transaksinya dilakukan secara langsung oleh kedua belah pihak. Pasar publik (pasar terbuka) adalah pasar dimana kontrak-kontrak yang telah distandarisasi diperdagangkan dalam suatu pertukaran yang terorganisasi.

3. Peniliaian Obligasi

Penilaian adalah proses untuk menentukan nilai dari suatu aktiva pada suatu waktu tertentu dengan mempertimbangkan risiko dan pengembaliannya (Sundjaja dkk, 2010: 103). Nilai dari setiap aktiva keuangan seperti saham, obligasi, sewa guna usaha, atau bahkan aktiva

fisik seperti gedung apartemen atau mesin merupakan nilai sekarang dari arus kas yang diperkirakan akan dapat dihasilkan oleh aktiva tersebut (Brigham & Houston, 2006: 352).

Arus kas dari suatu obligasi tergantung pada fitur-fitur kontraktual. Untuk obligasi dengan kupon standar arus kasnya terdiri atas pembayaran bunga selama umur obligasi ditambah dengan nilai pokok pinjaman pada saat obligasi tersebut jatuh tempo. Pada obligasi dengan tingkat bunga mengambang, pembayaran bunga akan bervariasi dari waktu ke waktu. Pada kasus obligasi dengan kupon tingkat bunga nol, tidak ada pembayaran bunga sama sekali. Hanya pembayaran nilai nominal pada

saat obligasi jatuh tempo. Pada obligasi “biasa” dengan kupon tingkat

bunga yang tetap, situasinya adalah sebagai berikut (Brigham & Houston, 2006: 352-353):

Dalam hal ini:

Kd : tingkat suku bunga pasar obligasi

N : jumlah tahun sebelum obligasi jatuh tempo INT : Jumlah bunga yang dibayarkan setiap tahunnya M : Nilai pari atau nilai jatuh tempo obligasi

N 1

0 2 3

Nilai obligasi

INT INT INT INT

M Kd%

Persamaan ini dapat digunakan untuk menghitung nilai dari setiap obligasi (Brigham & Houston, 2006: 354):

= =

(1 + ) +(1 + ) + +(1 + ) +(1 + )

=

(1 + ) +(1 + )

4. Pengertian Obligasi

Obligasi (bond) merupakan sekuritas yang diterbitkan dalam

kaitannya dengan pengaturan pinjaman. Peminjam menerbitkan (atau menjual) obligasi kepada pemberi pinjaman demi sejumlah uang tunai; obligasi merupakan “IOU” bagi peminjam. Pengaturan mewajibkan emiten untuk melakukan pembayaran tertentu kepada pemegang obligasi pada tanggal tertentu. Obligasi dengan kupon tertentu mewajibkan emiten untuk melakukan pembayaran suku bunga setengah tahunan kepada pemegang obligasi selama umur obligasi. Ketika obligasi jatuh tempo, emiten mencicil utang dengan nilai nominal (par value) obligasi (sama

halnya, nilai wajarnya/ face value). Tarif kupon (coupon rate) obligasi

menentukan pembayaran bunga: pembayaran tahunan merupakan tarif kupon dikali nilai nominal obligasi. Tarif kupon, jatuh tempo, dan nilai nominal obligasi merupakan bagian dari perjanjian obligasi (bond

indenture), yakni kontrak di antara emiten dan pemegang obligasi (Bodie

Obligasi merupakan sertifikat atau surat berharga yang berisi kontrak antara investor sebagai pemberi dana dengan penerbitnya sebagai peminjam dana (Tandelilin, 2010: 40). Sedangkan menurut Jogiyanto (2010: 152) obligasi (bond) dapat didefinisikan sebagai utang jangka

panjang yang akan dibayar kembali pada saat jatuh tempo dengan bunga yang tetap jika ada. Menurut sundjaja dkk (2010: 106) obligasi adalah surat berharga atau sertifikat yang berisi kontrak antara pemberi dana (dalam hal ini pemodal) dengan yang diberi dana (emiten). Jadi surat obligasi adalah selembar kertas yang menyatakan bahwa pemilik kertas tersebut telah membeli hutang perusahaan yang menerbitkan obligasi.

a. Karakteristik Obligasi

Karakteristik umum yang dimiliki obligasi yaitu sebagai berikut (Keownet al, 2011: 235).

1) Klaim terhadap pendapatan dan aset perusahaan. Obligasi merupakan surat utang, maka klaim terhadap pendapatan dan aset bagi pemegang obligasi akan lebih didahulukan daripada pemegang saham.

2) Par Value. Nilai par/pace valueatau nilai nominal suatu obligasi

adalah nilai yang tertera pada lembar obligasi yang akan dikembalikan kepada pemegang obligasi pada saat jatuh tempo.

3) Coupon Interest Rate. Tingkat bunga kupon menunjukan

persentase bunga terhadap nilai nominalnya yang akan dibayarkan setiap tahun.

4) Maturity.Maturityatau batas waktu adalah waktu sampai dengan

penerbit obligasi mengembalikan nilai nominal obligasi ke pemegang obligasi dan berakhirnya atau ditebusnya obligasi tersebut.

5) Indenture. Indenture adalah kesepakatan hukum antara

perusahaan penerbit obligasi dan perwalian obligasi yang mewakili pemegang obligasi.

6) Current Yield. Rasio dari bunga yang diterima tahunan

dibandingkan dengan harga pasar, atau secara sistematis ditulis sebagai:

CY =

CY :Current yield

Ct : Pembayaran kupon per tahun

Pm : Harga pasar

7) Rating. Rating didefinisikan sebagai opini formal tentang

kemampuan perusahaan (emiten) dalam memenuhi kewajiban finansialnya dengan menghitung faktor-faktor risiko yang relevan. Di Indonesia PT Pemeringkat Efek Indonesia (PT PEFINDO) secara rutin mengeluarkan peringkat perusahaan di Indonesia (Sundjaja dkk, 2010: 321).

b. Jenis-Jenis Obligasi

Obligasi memiliki beberapa jenis yang berbeda, yaitu (Ridwan, 2010: 450):

1) Dilihat dari sisi penerbit:

(a) Corporate Bonds adalah obligasi yang diterbitkan oleh

perusahaan, baik yang berbentuk badan usaha milik negara (BUMN) atau badan usaha swasta.

(b) Goverment Bonds adalah obligasi yang diterbitkan oleh

pemerintah pusat.

(c) Municipal Bond adalah obligasi yang diterbitkan oleh

pemerintah daerah untuk membiayai proyek-proyek yang berkaitan dengan kepentingan publik (public utility).

2) Dilihat dari sisi sistem pembayaran bunga:

(a) Zero Coupon Bonds adalah obligasi yang tidak melakukan

pembayaran bunga secara periodik. Namun, bunga dan pokok dibayarkan sekaligus pada saat jatuh tempo.

(b) Coupon Bonds adalah obligasi dengan kupon yang dapat

diuangkan secara periodik sesuai dengan ketentuan penerbitnya.

(c) Fixed Coupon Bonds adalah obligasi dengan tingkat kupon

bunga yang telah ditetapkan sebelum masa penawaran di pasar perdana dan akan dibayarkan secara periodik.

(d) Floating Coupon Bonds adalah obligasi dengan tingkat

kupon bunga yang ditentukan sebelum jangka waktu tersebut berdasarkan suatu acuan (benchmark) tertentu seperti

average time deposit(ATD) yaitu rata-rata tertimbang tingkat

suku bunga deposit dari bank pemerintah dan swasta. 3) Dilihat dari hak penukaran / opsi :

(a) Convertible Bonds adalah obligasi yang memberikan hak

kepada pemegang obligasi untuk mengkonversikan obligasi tersebut ke dalam sejumlah saham milik penerbitnya.

(b) Exchangeable Bonds adalah obligasi yang memberikan hak

kepada pemegang obligasi untuk menukar saham perusahaan ke dalam sejumlah saham perusahaan afiliasi milik penerbitnya.

(c) Callable Bondsadalah obligasi yang memberikan hak kepada

emiten untuk membeli kembali obligasi pada harga tertentu sepanjang umur obligasi tersebut.

(d) Putable Bonds adalah obligasi yang memberikan hak kepada

investor yang mengharuskan emiten untuk membeli kembali obligasi pada harga tertentu sepanjang umur obligasi tersebut. 4) Dilihat dari segi jaminan atau kolateralnya:

(a) Secured Bonds adalah obligasi yang dijamin dengan

kekayaan tertentu dari penerbitnya atau dengan jaminan lain dari pihak ketiga. Dalam kelompok ini, termasuk didalamnya

adalah Guaranteed Bonds,Mortgage Bonds, dan Collateral

Trust Bonds.

(b) Unsecured Bondsadalah obligasi yang tidak dijaminkan

dengan kekayaan tertentu tetapi dijamin dengan kekayaan penerbitnya secara umum.

5) Dilihat dari segi nilai nominal:

(a) Conventional Bonds adalah obligasi yang lazim

diperjualbelikan dalam satu nominal, Rp 1 miliar per satu lot.

(b) Retail Bonds adalah obligasi yang diperjualbelikan dalam

satuan nilai nominal yang kecil, baik corporate bonds

maupungoverment bonds.

6) Dilihat dari segi perhitungan imbal hasil:

(a) Conventional Bonds adalah obligasi yang diperhitungan

dengan menggunakan sisitem kupon bunga.

(b) Syariah Bonds adalah obligasi yang perhitungan imbal hasil

dengan menggunakan perhitungan bagi hasil. Dalam perhitungan ini dikenal dua macam obligasi syariah, yaitu: Obligasi syariahMudharabahdan Obligasi syariahijarah.

5. Pengertian Sukuk

Berdasarkan DSN-MUI (Fatwa No. 32/DSN-MUI/IX/2002), “Surat berharga syariah adalah surat berharga jangka panjang berdasarkan

prinsip syariah yang dikeluarkan oleh Emiten kepada pemegang obligasi syariah yang mewajibkan Emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah berupa bagi hasil/margin/fee serta membayar

kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo”.

Karakteristik dan istilah sukuk merupakan pengganti dari istilah

sebelumnya yang menggunakan istilah ‘bond’, dimana istilah bond

mempunyai makna loan (hutang), dengan menambahkan ‘Islamic’ maka

sangat kontradiktif maknanya karena biasanya yang mendasari mekanisme hutang (loan) adalahinterest, sedangkan dalam Islaminterest

tersebut termasuk riba yang diharamkan. Untuk itu, sejak tahun 2007 istilahbondditukar dengan istilah ‘sukuk’ sebagaimana disebutkan dalam

peraturan di Bapepam Lembaga Keuangan (LK) (Rodoni, 2009: 110). Mengacu kepada peraturan Otoritas Jasa Keuangan POJK.04/2014 tentang Penerbitan Sukuk, sukuk adalah efek berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang diterbitkan berdasarkan prinsip syariah, yang bernilai sama dan mewakili bagian yang tidak terpisahkan atas aset yang mendasarinya (underlying asset). Underlying asset adalah aset yang

menjadi dasar dalam penerbitan sukuk, yang dapat terdiri atas: a. Aset berwujud tertentu (a’yan mauhudat);

b. Nilai manfaat atas aset berwujud (manaful a’yan) tertentu baik yang sudah ada maupun yang akan ada;

c. Jasa (al khadamat) yang sudah ada maupun yang akan ada;

e. Kegiatan investasi yang telah ditentukan (nasyath ististmarin

khashah).

Heru Sudarsono dalam Abdul Manan (2012: 332) menjelaskan bahwa

obligasi syari’ah bukan merupakan utang berbunga tetap sebgaimana

yang terdapat dalam obligasi konvensional, tetapi lebih merupakan penyerta dana yang didasarkan pada prinsip bagi hasil. Transaksinya bukan akad utang piutang melainkan penyertaan. Obligasi sejenis ini lazim dinamakan muqaradhah bond, dimana muqaradhah merupakan

nama lain dari mudharabah. Dalam bentuknya yang sederhana obligasi

syariah diterbitkan oleh sebuah perusahaan atau emiten sebagai pengelola ataumudharibdan dibeli oleh investor ataushahib maal.

a. Karakteristik Sukuk

Dalam buku Tanya Jawab Surat Berharga Syariah Negara (Sukuk Negara) Instrumen Keuangan Berbasis Syariah oleh Direktorat Pembiayaan Syariah, Direktorat Jenderal Pengelolaan Utang Kementrian Keuangan Republik Indonesia (2010: 9) karakteristik sukuk antara lain:

1) Merupakan bukti kepemilikan suatu asset, hak manfaat, jasa atau kegiatan investasi tertentu;

2) Pendapatan yang diberikan berupa imbalan, margin, bagi hasil, sesuai dengan jenis akad yang digunakan dalam penerbitan; 3) Terbebas dari unsur riba,gharar, danmaysir;

4) Memerlukan adanyaunderlying assetpenerbitan;

5) Penggunaan proceeds harus sesuai dengan prinsip syariah.

b. Jenis-Jenis Sukuk

Abdul aziz (2010) mengemukakan terdapat 5 jenis sukuk yaiu: 1) SukukMudharabah

Sukuk atau sertifikat mudharabah dapat menjadi instrumen

dalam meningkatkan partisipasi publik pada kegiatan investasi dalam suatu perekonomian. Jenis ini merupakan sertifikasi yang mewakili proyek atau kegiatan yang dikelola berdasarkan prinsip

mudharabah dengan menunjuk partner atau pihak lain sebagai

mudharibuntuk manajemen bisnis.

2) SukukIjarah

Sukuk ijarah adalah sekuritas yang mewakili kepemilikan

aset yang keberadaannya jelas dan diketahui, yang melekat pada suatu kontrak sewa beli (lease), sewa dimana pembayaran return

pada pemegang sukuk. Berkat fleksibelitas pada aturan ijarah,

pelaksanaan sekuritisaasi kontrak ijarah merupakan faktor kunci

dalam mengatasi masalah-masalah manajemen likuiditas dan untuk pembiayaan kebutuhan-kebutuhan sektor publik di negara-negara berkembang.

3) SukukIstisna

Istisna adalah perjanjian kontrak untuk barang-barang

industri yang memperbolehkan pembayaran tunai dan pengiriman di masa depan atau pembayaran di masa depan dan pengiriman di masa depan dari barang-barang yang dibuat berdasarkan kontrak tertentu. Hal ini dapat digunakan untuk menghasilkan fasilitas pembiayaan pembuatan atau pembangunan rumah, pabrik, proyek, jembatan, jalan, dan jalan tol. Di samping kontrakistisna

yang paralel dengan sub kontraktor, bank-bank Islam dapat melakukan pembangunan aset tertentu dan menjualnya untuk harga yang ditunda, dan melakukan sub-kontrak pembangunan aktual kepada perusahaan khusus. Rodoni (2009: 118) mengemukakan bahwa sukuk istisna’ melambangkan suatu jual beli dari suatu komoditi dengan basis selisih antara penyerahan komoditi yang ditangguhkan dengan pembayaran tunai. Komoditi yang ditangguhkan tersebut adalah hutang atas penyedia (supplier) sesuai pesanan dari pemesan (pedagang atau

konsumen).

4) Sekuritas/ SukukSalam

Salam adalah kontrak dengan pembayaran harga dimuka,

yang dibuat untuk barang-barang yang dikirim kemudian. Tidak diperbolehkan menjual komoditas yang diurus sebelum menerimanya. Untuk itu penerima tidak boleh menjual kembali

komoditas tersebut dengan kontrak yang lain yang paralel dengan kontrak independen satu sama lain. Spesifikasi dari barang dan jadwal pengiriman dari kedua kontrak harus sesuai satu sama lain, tetapi kedua kontrak dapat dilakukan secara independen. 5) Sekuritas/ Sukuk Portofolio Gabungan

Bank dapat membuat sekuritas gabungan dari kontrak

musyarakah,ijarah, dan beberapamurabahah,salam,istisna, dan

jualah (kontrak untuk melaksanakan tugas tertentu dengan

menetapkan pembayaran pada periode tertentu. Return/risiko

pada sekuritas tersebut akan bergantung pada gabungan kontrak yang dipilih.

c. Risiko-Risiko Sukuk

Secara umum, risiko pada sukuk mirip dengan risiko obligasi konvensional karena keduanya merupakan instrumen pada pasar modal. Terdapat 15 gambaran risiko yang dikandung dalam sukuk yaitu (Abdulkader Thomas, 2009: 319):

1) Risiko sistematik

Risiko ini timbul karena pergeseran kebijakan pemerintah dan ekonomi dimana karena keadaan yang berlaku pemerintah memutuskan untuk menyesuaikan kebijakan pada isu-isu makro.

2) Risiko regulasi

Risiko regulasi umumnya timbul dari perubahan peraturan tertentu dengan pemerintah seperti perubahan pada peraturan

Special Purpose Vehicle SPV dapat secara serius merusak

kemampuan untuk mendapatkan imbal hasil. 3) Risiko kredit

Risiko kredit terjadi jika pengembalian sukuk tidak mampu menghasilkan arus kas yang cukup untuk pengembalian pokok dan laba pada tanggal jatuh tempo.

4) Risiko tingkat pengembalian

Sukuk yang didasarkan pada fixed rate dihadapkan pada

risiko suku bunga dimana kenaikan suku bunga pasar mengarah ke penurunan nilai sukuk pendapatan tetap.

5) Risiko mata uang

Risiko mata uang timbul dari fluktuasi nilai tukar yang tidak menguntungkan yang berefek pada posisi valuta asing.

6) Risiko kualitas aset

Untuk beberapa struktur sukuk yang didukung oleh sebagian besar aset, kualitas aset tersebut menjadi sangat penting karena akan menyebabkan prediksi yang lebih tepat pada ketersediaan arus kas untuk pemegang sukuk.

7) Risiko penyelesaian

Risiko ini timbul pada sebagian besar pinjaman berbasis hipotek ketika kreditur memutuskan untuk melakukan pinjaman prabayar dimana aset mungkin tidak dapat menghasilkan keuntungan.

8) Risiko prioritas klaim

Dalam struktur sukuk tertentu, ada investor dengan kelas yang berbeda dan pokok serta keuntungan sesuai dengan prioritas mereka sehingga risiko untuk semua kelas harus dianalisis sesuai dengan arus kas yang akan tersedia begitu juga dengan harga sukuk harus dilakukan demikian.

9) Risikocounter party

Risiko ini timbul jika ada rekanan yang terlibat dalam transaksi sukuk dan membuat komitmen tertentu sehingga memungkinkan rekanan ingkar pada kondisi kontrak.

10) Risiko harga ekuitas

Risiko ini sebagian besar muncul dalam sukuk musyarakah

dimana harga pembelian akan ditentukan pada saat pembelian itu sendiri dan mungkin kurang dari nilai yang diharapkan, sehingga menyebabkan risiko untuk pemegang sukuk bahwa mereka mungkin tidak mendapatkan arus kas yang diharapkan.

11) Risiko nilai pasar

Risiko ini timbul karena harga jual tidak dapat ditentukan pada saat investasi sukuk, pemegang sukuk dihadapkan pada risiko bahwa mereka mungkin tidak bisa mendapatkan sepenuhnya uang pokok dan keuntungan.

12) Risiko pasokan

Risiko ini terutama muncul di sukuk berdasarkan struktur salam. Jika penjual tidak mampu mengantarkan barang tertentu, maka pembeli tidak akan mampu untuk menjual barang tertentu atau tidak dapat melaksanakan kontrak salam, dan tidak dapat menghasilkan arus kas yang dibutuhkan untuk menghasilkan uang pokok dan keuntungan bagi pemegang sukuk.

13) Risiko kinerja

Risiko ini timbul dalam sukuk berdasarkan struktur istisna

jika produsen gagal untuk memberikan barang-barang manufaktur, dari pembeli (biasanya penerbit/SPV) tidak akan mampu menjual barang manufaktur atau melaksanakan kontrak salam, karena itu tidak akan mampu untuk menghasilkan arus kas yang dibutuhkan untuk pemegang sukuk.

14) Risiko likuiditas

Pertumbuhan terbatas dari pasar sekunder menimbulkan tantangan bagi para investor yang ingin bertransaksi/ melikuidasi kepemilikan mereka.

15) Risiko kepatuhan syariah

Penting untuk memahami bahwa kepatuhan syariah tidak hanya diamati pada tahap penataan sukuk. Tetapi pada semua dokumen dan operasi sukuk juga harus tetap pada kepatuhan syariah selama kelangsungan sukuk tersebut.

d. Perbedaan Sukuk Dan Obligasi

Perbedaan sukuk dan obligasi dapat dilihat sebagaimana tabel 2.1 dibawah ini:

Tabel 2. 1

Perbedaan Sukuk dan Obligasi

Deskripsi Sukuk Obligasi

Sifat instrumen Sertifikat kepemilikan/

penyertaan atas suatu aset

Instrumen pengakuan utang

Penghasilan imbalan

Bagi hasil,margin Bunga/kupon, capital gain

Jangka waktu Pendek-menengah Menengah-panjang

Underlying asset

Perlu Tidak perlu

Pihak yang

terikat

Obligor, SPV, investor,trustee

Obligor/issuer, investor

Investor Islami, konvensional Konvensional Penggunaan

hasil penerbitan

Harus sesuai syariah Bebas Sumber: Ahmad Chairul Hadi, 2011: 245

6. Yield

a. Yield Spread

Jones (2009) dalam Huboyohadi dan Widyarti (2010) mendefinisikan yield spread sebagai hubungan diantara yield yang

dihasilkan dari berbagai jenis obligasi berdasarkan fakta atau keterangan dari penerbit obligasi (issuer) dan karakteristik yang

terdapat dari berbagai jenis obligasi tersebut. Sedangkan Fabozzi (1999) dalam Huboyohadi dan Widyarti (2010) menyatakan bahwa

yield spread mencerminkan risiko tambahan yang dihadapi investor

dengan membeli suatu sekuritas atau obligasi yang tidak diterbitkan pemerintah.

Secara perhitungan matematika,bond spreadadalah pengurangan

yang sangat sederhana antara satu yield obligasi terhadap lainnya.

Bond spread adalah cara yang paling umum dimana peserta di dalam

pasar membandingkan nilai sebuah obligasi terhadap lainnya. Spread

merefleksikan risiko relatif dari obligasi yang dibandingkan. Spread

yang lebih tinggi biasanya akan menghasilkan risiko yang lebih tinggi. Orang-orang merujuk pada spread obligasi ketika

membicarakan mengenai perbandingan tingkat yield pada obligasi

negara. Spreadobligasi dapat dikalkulasikan diantara obligasi dengan

jatuh tempo yang berbeda, tingkat bunga yang berbeda, atau mungkin perbedaan negara dan mata uang (Huboyohadi dan Widyarti, 2010).

Yield spread adalah perbedaan antara yield to maturity obligasi

perseroan yang dijanjikan dan obligasi lain (sering digunakan sekuritas departemen keuangan) yang memiliki maturity dan tingkat

bunga kupon sama. Semakin besar risikodefault, seharusnya semakin

besar spread yield. Selain itu, obligasi yang lebih mudah dipasarkan

mungkin memiliki harga “premium”, jadi menawarkan yield to maturity dan jugaspreadyang lebih rendah (Sharpe et al,2005:

369-370).

Berdasarkan definisi di atas, maka yield spread diproksikan

dengan selisih yield to maturity (YTM) antara obligasi korporasi

(corporate Bond/CB) dengan obligasi pemerintah (Goverment

Bond/GB) (Sharpeet al, 2005: 369-370)

=

b. Yield to Maturity

Yield to maturity paling banyak digunakan sebagai pengukur

yield karena dapat mencerminkan return dengan tingkat bunga

majemuk (coumpounded rate of return) yang diharapkan investor jika

dua asumsi yang disyaratkan dapat terpenuhi. Asumsi pertama adalah bahwa investor akan mempertahankan obligasi tersebut sampai dengan waktu jatuh tempo. Asumsi kedua yaitu investor menginvestasikan kembali pendapatan yang diperoleh dari obligasi pada tingkat yield to maturity yang dihasilkan. Jika kedua asumsi

tersebut terpenuhi maka yield to maturityyang diharapkan akan sama

denganrealized yield(Tandelilin, 2010: 259).

Yield to maturity atau imbal hasil hingga jatuh tempo diartikan

sebagai suku bunga yang membuat nilai saat ini dari pembayaran obligasi sama dengan harganya. Suku bunga ini sering ditafsirkan sebagai ukuran dari rata-rata tingkat imbal hasil yang akan diperoleh pada obligasi jika dibeli sekarang dan dipegang sampai jatuh tempo (Bodieet al, 2014: 472).

YTM adalah metode penghitungan penghasilan yang diperoleh para investor jika kupon dan nilai pokok obligasi disimpan hingga saat jatuh tempo (Rahardjo, 2003: 72). Berdasarkan Tandelilin (2010: 260) rumus perhitungan yield to maturity menggunakan persamaan

yang dikembangkan dengan menggunakan metode equation

approximationsebagai berikut:

= +

+ 2

× 100%

Keterangan:

YTM :Yield to maturity

C : Kupon

n : Sisa waktu jatuh tempo F :Face Value(nilai nominal)

7. Likuiditas

Secara umum obligasi korporasi yang dibeli investor baik itu institusi maupun individu dapat bertujuan diperdagangkan kembali atau dimiliki hingga jatuh tempo. Investor yang melakukan pembelian obligasi korporasi untuk tujuan dimiliki hingga jatuh tempo cenderung tidak akan mempertimbangkan lebih dalam apakah obligasi tersebut likuid atau tidak diperdagangkan di pasar sekunder. Namun bagi sebagian investor yang bermaksud membeli obligasi korporasi baik dipasar perdana atau pasar sekunder untuk diperdagangkan kembali, faktor likuid tidaknya sebuah obligasi korporasi akan menjadi faktor penting dalam investasi suatu obligasi korporasi (Wijayanto, 2015: 147).

Menurut Bennermark & Chen (2007) dalam william chandra (2015) likuiditas adalah kemampuan untuk melakukan transaksi pada saat itu juga pada harga yang sesuai dengan kondisi permintaan dan penawaran. Likuiditas adalah kemampuan untuk membeli dan menjual aset sejumlah tertentu selama periode transaksi tanpa adanya pengaruh signifikan pada harga (Allen & Sudirman, 2009) dalam Willian Chandra (2015). Yeyati, Schmukler, & Horen (2007) dalam William Chandra (2015) mendefinisikanmarket likuidsebagai sebuah pasar di mana partisipannya

dapat mengeksekusi transaksi dalam volume besar tanpa adanya perubahan harga signifikan.

Likuiditas menurut Sharpe et al (2005: 45) adalah kemampuan

sama dengan harga perdagangan sebelumnya, dengan asumsi tidak adanya informasi baru yang masuk sejak perdagangan sebelumnya.

Obligasi yang likuid adalah obigasi yang banyak beredar di kalangan pemegang obligasi serta sering diperdagangkan oleh investor di pasar obligasi. Apabila obligasi yang dibeli mempunyai likuiditas cukup tinggi maka harga obligasi tersebut cenderung stabil dan meningkat. Tetapi apabila likuiditas obligasi tersebut rendah, harga obligasi cenderung melemah. Oleh karena itu, pada saat membeli obligasi hendaknya memilih obligasi yang likuid yaitu yang selalu diperdagangkan di pasar obligsasi serta selalu diminati oleh investor (Rahardjo, 2003: 18).

Nurhasan (2011) likuditas pasar obligasi tidak dapat dibedakan antara pengertian likuiditas sukuk maupun likuiditas obligasi konvensional. Hal ini disebabkan tidak adanya perbedaan pasar maupun pengukuran yang digunakan dalam mengukur tingkat suatu efek, baik itu sukuk ataupun obligasi. Mau tidak mau kita berbicara dalam konsep pasar modal secara umum.

Harris (2003) dalam Nurhasanah (2011) menyatakan bahwa konsep likuiditas mempunyai empat dimensi yaituimmediacy (kesegaran), width

(lebar spread bid-offer), depth (kedalaman), dan resiliency (kelenturan).

Konsep empat dimensi likuiditas sebagaimana disampaikan oleh Harris tersebut didasari oleh teori bahwa suatu aset dapat dikatakan likuid jika aset itu dapat ditransaksikan dengan cepat dan biaya yang rendah, dalam jumlah besar tanpa mempengaruhi harga.

Literatur mengenai likuiditas sebuah ekuitas menyelidiki mengenai harga saham, volume perdagangan dan biaya transaksi (misalnya studi oleh Amihud dan Mendelson (1986,2006), Lee dan Ready (1991), Huang dan Stoll (1996), Lesmond et al (1999;LOT), Amihud (2002), Archarya

dan Pedersen (2005), Lesmond (2005), dan Hasbrouck (2009). Langkah-langkah ini juga digunakan untuk proxy likuiditas dalam pasar obligasi,

tetapi karena data yang terbatas menjadi menghambat penggunaannya dalam pasar ini (Helwegeet al, 2014).

Sejumlah masalah dalam mempelajari likuiditas dalam obligasi korporasi muncul karena kenyataan bahwa obligasi korporasi jarang diperdagangkan (Edwards et al, 2007; Goldstein et al, 2007 dalam

Helwege et al, 2014). Obligasi jarang diperdagangkan terutama jika

investor telah membeli dan menahannya dalam portofolio seperti perusahaan asuransi dan dana pensiun (Sarig dan Warga 1989 dalam Helwege et al, 2014). Obligasi tidak sering diperdagangkan sehingga

untuk mendapatkan return harian mungkin tidak dapat selalu tersedia dalam jangka waktu setiap bulan. Dengan kondisi perdagangan yang jarang tersebut, high frequency return untuk obligasi sulit untuk

dikalkulasikan (Kalimipalliet al: 2013).

Penelitian ini mengggunakan tiga klasifikasi proxy likuiditas

sebagaimana Friewaldet al(2012) membagi proxy likuiditas menjadi tiga

perdagangan (trading activity variables), dan ukuran likuiditas (liquidity

measures).

a. Karakteristik Obligasi (Maturity)

Karakteristik obligasi seperti jumlah yang dikeluarkan merupakan

proxy likuiditas sederhana yang memberikan indikasi kasar terkait

potensi likuiditas obligasi. Karakteristik obligasi sebagai proxy

likuiditas dapat meliputi jumlah yang dikeluarkan (amount issued),

kupon (coupon), jatuh tempo (maturity), dan usia (age). Obligasi

dengan jumlah yang dikeluarkan lebih besar menjadi lebih likuid dan obligasi dengan kupon yang lebih besar kurang likuid (Friewald et al,

2012). Analisis karakteristik obligasi penting dalam analisis cross

sectional karena sebagian besar variabel karakteristik obligasi adalah

konstan seperti kupon atau mengalami perubahan linier seperti

maturity(Friewaldet al, 2012).

Setiap obligasi mempunyai jangka waktu jatuh tempo (maturity).

Masa jatuh tempo obligasi kebanyakan berjangka waktu 5 tahun. Untuk obligasi pemerintah bisa berjangka waktu lebih dari 5 tahun sampai 10 tahun (Krisnilasari, 2007). Batas waktu (maturity) dari

obligasi menunjukkan lamanya waktu sampai penerbit obligasi mengembalikan nilai nominal obligasi ke pemegang obligasi dan berakhirnya atau ditebusnya obligasi tersebut (Keown et al, 2011:

b. Aktivitas Perdagangan (Volume Perdagangan)

Aktivitas perdagangan menyediakan informasi spesifik obligasi berdasarkan data transaksi. Dalam hal ini, aktivitas perdagangan yang lebih tinggi umumnya menunjukkan likuiditas yang lebih tinggi. Variabel aktivitas perdagangan meliputi jumlah transaksi (number of

trades), volume perdagangan (trade volume), dan interval

perdagangan (trading interval) (Friewaldet al, 2012).

Proxy yang sering digunakan sebagai ukuran likuiditas dari

aktivitas perdagangan adalah volume perdagangan seperti dalam Shin dan Kim (2015). Volume perdagangan digunakan juga dalam penelitian Helwege et al (2014) sebagai proxy likuiditas untuk

meneliti efek likuiditas terhadap spread obligasi korporasi.

Nurhasanah (2011) juga menggunakan proxy volume perdagangan

untuk melihat hubungan antara likuiditas dan harga sukuk.

Semakin besar volume perdagangan obligasi semakin besar kapitalisasi dan berpeluang semakin tinggi kemungkinan ditransaksikan di pasar sekunder. Volume transakasi juga berhubungan dengan volatility (Karpoff, 1997; Flemming, 2003;

dalam Nurhasanah, 2011). Pengukuran berdasarkan volume, yang membedakan pasar likuid berdasarkan volume transaksi dibandingan dengan perbedaan harga, terutama untuk mengukur width dan depth

c. Ukuran Likuiditas (Amihud Illiquidity Measure)

Ukuran likuiditas merupakan penilaian alternatif likuiditas dari biaya transaksi atau dampak pasar (Friewald et al, 2012). Amihud

(2002) melihat seberapa besar tingkat illikuiditas (tidak likuidnya) suatu aset atau sekuritas (Bunaidy, 2012). Amihud (2002) membangun ukuran likuiditas berdasarkan pada model teoritis Kyle (1985). Amihud illiquidity measure mengukur dampak harga

perdagangan per unit yang diperdagangkan (Nielsenet al, 2012).

Pengukuran ini dikembangkan oleh Amihud (2002) dengan tujuan untuk melihat adanya dampak dari harga transaksi perdagangan per unit yang ditransaksikan (price impact of trades)

atau yang dikenal dengan konsep ilikuiditas oleh Amihud (2002). Dalam penelitian yang dilakukan oleh Amihud (2002) menunjukkan bahwa dari waktu ke waktu, pasar yang ilikuid secara positif berdampak pada tingkat pengembalian yang lebih di pasar saham atau yang dikenal dengan sebutan illiquidity premium. Tidak secara time

series saja, tetapi secara cross section juga terbukti bahwa setiap

saham yang tidak likuid maka akan menunjukkan hasil tingkat pengembalian yang tinggi. Metode yang dikembangkan oleh Amihud (2002) terbilang cukup sederhana tetapi secara signifikan teruji secara empiris (Bunaidy, 2012).

Amihud (2002) dalam Bunaidy (2012) mengembangkan modelnya hanya dengan membutuhkan data yang sederhana dan

umumnya dapat mudah dicari di pasar modal setiap negara yaitu tingkat pengembalian (return) dan volume transaksi perdagangan.

Amihud illiquidity measure didefinisikan sebagai rasio rata-rata dari

nilai tingkat pengembalian absolut (absolute return) harian terhadap

volume transaksi perdagangan pada hari tersebut atau dampak harga harian terhadaporder flow(Li, 2008) dalam Bunaidy (2012).

Metode pengukuran yang dikembangkan oleh Amihud (2002) untuk mengukur tingkat illikuiditas dengan rumus berikut (Bunaidy, 2012):

= | |=

Dimana:

Amihudt : NilaiAmihud illiquidityatau tingkat illikuiditas pada suatu

aset atau sekuritas tertentu di periodet.

Rt : Nilai absolut tingkat pengembalian (return) pada saat obligasi

tersebut diperdagangakan atau pada periode t.

Qt : Volume transaksi dalam rupiah per transaksi perdagangan atau

pada saaat periode t.

St : Harga obligasi pada transaksi periode t.

St-1 : Harga obligasi pada transaksi periode t-1.

Ukuran Amihud yang besar menunjukkan bahwa perdagangan obligasi menyebabkan harga bergerak lebih dalam merespon volume

perdagangan sehingga mencerminkan likuiditas yang lebih rendah (Friewaldet al, 2012).

8. Imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah

Menurut peraturan Bank Indonesia Nomor: 10/11/PBI/2008, Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS) adalah surat berharga berdasarkan prinsip syariah berjangka waktu pendek dalam mata uang rupiah yang diterbitkan oleh Bank Indonesia (www.bi.go.id).

Menurut DSN Nomor 63/DSN-MUI/XII/2007 tentang Sertifikat Bank Indonesia Syariah, Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS) adalah surat berharga dalam mata uang rupiah yang diterbitkan oleh Bank Indonesia berjangka waktu pendek berdasarkan prinsip syariah.

Menurut Bank Indonesia (www.bi.go.id), SBIS diterbitkan oleh Bank Indonesia sebagai salah satu instrumen operasi pasar terbuka dalam rangka pengendalian moneter yang dilakukan berdasarkan prinsip syariah. SBIS yang diterbitkan oleh Bank Indonesia menggunakan akad Ju’alah, yaitu janji atau komitmen (iltizam) untuk memberikan imbalan tertentu

(‘iwadh/ju’l) atas pencapaian hasil (natijah) yang ditentukan dari suatu pekerjaan.

Menurut peraturan Bank Indonesia No.10/11/PBI/2008 tentang Sertifikat Bank Indonesia (www.bi.go.id). Karakteristik SBIS saat ini adalah:

a. Menggunakan akadju’alah

(Dalam fatwa DSN, akad yang dapat digunakan untuk pernerbitan instrumen SBIS adalah akad mudharabah (muqaradhah)/ qiradh,

musyarakah, wadi’ah, qardh, dan wakalah yang penggunaan akad

tersebut mengikuti substansi fatwa DSN-MUI yang berkaitan dengan akad tersebut)

b. Satuan unit sebersar Rp 1 juta.

c. Berjangka waktu paling kurang 1 bulan dan paling lama 12 bulan. d. Diterbitkan tanpa warkat (scripless)

e. Dapat diagunkan kepada Bank Indonesia f. Tidak dapat diperdagangkan dipasar sekunder.

Terbitnya SBIS merupakan pengganti dari SWBI (Sertifikat Wadiah Bank Indonesia). Setelah ketentuan SBIS berlaku, maka SWBI dicabut dan dinyatakan tidak berlaku. Namun, untuk SWBI yang sudah terbit sebelum PBI No 10/11/PBI/2008 diberlakukan, SWBI tetap berlaku dan tunduk pada ketentuan dalam PBI No.6/7/PBI/2004 tanggal 16 Februari 2004 tentang Sertifikat Wadiah Bank Indonesia sampai SWBI tersebut jatuh waktu.

9. Keterkaitan Variabel Independen dengan Variabel Dependen a. PengaruhMaturityterhadapYield Spread

Variabel maturity berpengaruh positif terhadap yield spread.

sebaliknya. Semakin pendek masa jatuh tempo obligasi, berarti semakin kecil kemungkinan munculnya peristiwa yang menyebabkan perusahaan dapat mengalami default risk, sehingga berdampak pada

semakin rendah tingkat return yang disyaratkan (yield) oleh investor

untuk mengkompensasi risiko yang ditanggungnya. Dengan demikian dapat menyebabkan yield spread semakin rendah (Putri, 2013).

Sehingga, semakin rendah maturitas obligasi berdampak pada semakin rendahnyayield spreadobligasi, dan sebaliknya.

b. Pengaruh Volume Perdagangan terhadapYield Spread

Faktor likuiditas perdagangan obligasi berpengaruh terhadap tingkat pengembalian obligasi karena faktor likuiditas merupakan salah satu risiko bagi pemodal bila memegang obligasi. Yield spread

juga bisa dipengaruhi oleh perkiraan likuiditas obligasi perusahaan. Semakin besar perkiraan likuiditas perdagangan, semakin rendah

yield yang akan diminta/diperoleh oleh investor (Fabozzi, 1999)

dalam Huboyojati dan Widyarti (2010). Tentunya hal tersebut akan sesuai dengan konsep high risk high return, dimana semakin obligasi

memiliki likuiditas yang baik artinya obligasi tersebut memiliki risiko likuiditas yang rendah, maka sebagai kompensasinya, yield yang

ditawarkan akan semakin rendah. Dan pada akhirnya nilai yield

spread yang dihasikan akan semakin rendah juga, dengan asumsi

stabil. Sekuritas-sekuritas treasury (government bond) merupakan

sekuritas yang paling likuid di dunia. Rendahnya yield yang

ditawarkan sekuritas-sekuritas treasury relatif terhadap

sekuritas-sekuritas non-treasury (corporate bond) mencerminkan untuk tingkat

yang signifikan, perbedaan likuiditas antara kedua jenis sekuritas tersebut. Jadi secara teori dapat dikatakan bahwa likuiditas suatu obligasi perusahaan dapat berpengaruh negatif terhadap yield spread

obligasi perusahaan (Huboyojati dan Widyarti, 2010).

c. PengaruhAmihud Iliquidity MeasurementterhadapYield Spread Amihud illiquidity Measurement mengukur ketidaklikuidan suatu

sekuritas. Ketika semakin besar nilai Amihud menunjukan ketidaklikuidan yang semakin besar yang artinya likuiditas semakin rendah. Ketika likuiditas rendah maka yield akan semakin tinggi

sehingga spread akan semakin besar. Jadi, likuiditas dengan proxy

Amihud Illiquidity Measurement berpengaruh positif terhadap yield

spreads(Friewaldet al, 2010; Nielsenet al, 2010).

d. Pengaruh Imbal Hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah terhadapYield Spread

Pengaruh suku bunga SBI (interest rate level) terhadap harga

obligasi adalah negatif, hal ini berdasarkan pada rumus perhitungan

Lampiran 15: Hasil Estimasi Data Panel Terpilih (Common Effect) Dependent Variable: YIELD

Method: Panel EGLS (Cross-section weights) Date: 09/14/16 Time: 23:11

Sample: 2013 2015 Periods included: 3

Cross-sections included: 10

Total panel (balanced) observations: 30

Linear estimation after one-step weighting matrix

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -1.485093 2.713829 -0.547231 0.5891 MATURITY -0.128086 0.042806 -2.992234 0.0062 VOLUME 0.326283 0.064357 5.069887 0.0000 AMIHUD -0.138150 0.166140 -0.831530 0.4135 SBIS -0.652571 0.228746 -2.852824 0.0086

Weighted Statistics

R-squared 0.701871 Mean dependent var 2.819462 Adjusted R-squared 0.654170 S.D. dependent var 2.422798 S.E. of regression 0.787860 Sum squared resid 15.51808 F-statistic 14.71408 Durbin-Watson stat 2.022942 Prob(F-statistic) 0.000003

Unweighted Statistics

R-squared 0.403430 Mean dependent var 1.851250 Sum squared resid 18.35031 Durbin-Watson stat 1.362486 Sumber:Daily Trading BondICaMEL 2013-2015,data diolah

dengan Eviews 9.0 (2016)

Lampiran 16: Pengujian Multikolinieritas dengan Matriks korelasi

MATURITY VOLUME AMIHUD SBIS

MATURITY 1.000000 0.128743 -0.150607 -0.315253

VOLUME 0.128743 1.000000 -0.118793 -0.432738

AMIHUD -0.150607 -0.118793 1.000000 0.119554

SBIS -0.315253 -0.432738 0.119554 1.000000

Sumber:Daily Trading BondICaMEL 2013-2015,data diolah dengan Eviews 9.0 (2016)

Lampiran 17: Pengujian Heteroskedastisitas dengan Uji White Dependent Variable: RESID01^2

Method: Panel Least Squares Date: 09/14/16 Time: 23:15 Sample: 2013 2015

Periods included: 3

Cross-sections included: 10

Total panel (balanced) observations: 30

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 14.79581 7.890537 1.875134 0.0725 MATURITY -0.117169 0.129748 -0.903047 0.3751 VOLUME -0.093719 0.192248 -0.487489 0.6302 AMIHUD -0.122798 0.324237 -0.378728 0.7081 SBIS -1.694734 0.662792 -2.556964 0.0170 R-squared 0.224098 Mean dependent var 0.611677 Adjusted R-squared 0.099954 S.D. dependent var 1.367688 S.E. of regression 1.297536 Akaike info criterion 3.509823 Sum squared resid 42.09000 Schwarz criterion 3.743356 Log likelihood -47.64735 Hannan-Quinn criter. 3.584532 F-statistic 1.805140 Durbin-Watson stat 1.276228 Prob(F-statistic) 0.159408

Sumber:Daily Trading BondICaMEL 2013-2015,data diolah dengan Eviews 9.0 (2016)

Lampiran 18: Pengujian Normalitas Dengan Metode Jarque-Bera

0 1 2 3 4 5 6 7

-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

Series: Standardized Residuals Sample 2013 2015

Observations 30

Mean 0.016412 Median 0.090399 Maximum 1.358328 Minimum -1.245721 Std. Dev. 0.731319 Skewness -0.099315 Kurtosis 2.281235

Jarque-Bera 0.695096 Probability 0.706418

Lampiran 19: Tabel Distribusi t

Lampiran 20: Tabel DistribusiF (α=5%)

Lampiran 21: Tabel Distribusi Chi Squares

Lampiran 22: Tabel Durbin-Watson: Nilai dL dan dU pada tingkat signifikan 5%