. PERAM ALAN I N FORM ASI KEUAN GAN 8 .1 . Pe n da h u lu a n

 2002 digit ized by USU digit al library 19

BAB 8 . PERAM ALAN I N FORM ASI KEUAN GAN 8 .1 . Pe n da h u lu a n

Ram alan keuangan dibuat at au diguanakan oleh banyak pihak t erm asuk para analis sekurit as, lem baga pinj am an dan m anaj em en; a Analis sekuriras m eram al earning dan variabel lain m ulai dari j angka pendek sam pai dengan j angka panj ang t ingkat pert um buhan earning 5 t ahun ; b Lem baga pinj am an. Prosedur pinj am an yang diikut i pada banyak ist it usi keuangan m eliput i ram alan earning klien dan arus kas sesuia perj anj ian pinj am an; c Manaj em en. Suat u akt ivit as m anaj em en yang pent ing adalah analisis st rat egi perusahaan dan bagian int egral dim ana ram alan arus kas at au im plikasi earning dari alt ernat if kom binasi financing, invest ing dan perat ing t erm asuk pengum um an ram alan earning ke publik. 8 .2 . Alt e r n a t if Pe n de k a t a n - pe n de k a t a n Pe r a m a la n , m eliput i : 1 Pendekat an m ekanikal versus non m ekanikal. Pada pendekat an m ekanikal, dat a input digabung dalam suat u cara t ert ent u dengan diberikan dat a base dan m odel yang dipilih sam a, sert a ram alan yang sam a akan selalu dibuat . Pada pendekat an non m ekanikal, t idak  2002 digit ized by USU digit al library 20 t erdapat hubungan t ert ent u ant ara dat a yang diselidiki dengan ram alan yang buat ; 2 Pendekat an single- variabel univerbal versus m ult iple- variable m ult ivariat e . Pendekat an univariat e hanya m enelit i sat u variabel saj a unt uk m eram al. Pendekat an m ult ivariat e, m enyelidiki lebih dari sat u variabel sert a digunakan bila m eram al. Terdapat beberapa pendekat an yang digunakan unt uk m eralm al variabel- variabel laporan keuangan m eliput i ; 1 Univariat e Mechanical cont ohnya: The equalit y weight ed m oving average m odel; 2 Univariat e non Mechanical sepert i Freehand perhit ungan perencanaan earning dengan t im e series; 3 Mult ivariat e Mechanical, cont ohnya pendekat an ini didasarkan pada analisis st at ist ikal yang sist em at is dan m odel- m odel ekonom et rik dab skala yang luas dapat j uga dij adikan pendekat an; 4 Mult ivariat e non Mechanical, dim ana para analis sekurit as m engadopsi pendekat an ini t erhadap peram alan earning. Banyak sum ber- sum ber inform asi kuant it at if dan kualit at aif diperhit ungkan m isalnya ram alan m acro econom ics, laporan asosiasi dagang indust ri, laporan t ahunandan int erim kunj ungan perusahaan dan int erview dengan m anaj em en. 8 .3 . Kr it e r ia u n t u k M e n ge va lu a si Pe r a m a la n Penilaian yang rinci dari m ut u ram alan m enginginkan analisis keput usan khusus yang m enggunakan ram alan. I llust rasinya m eliput i : ◊ Kont eks invest asi yang t uj uannya adalah unt uk m endet eksi salah penilaian sekut it as. ◊ Kont eks invest asi dim ana t uj uannya adalah unt uk m enyeim bangkan pem bayaran bunga yang t inggi. ◊ Kont eks divest it ure dengan t uj uan unt uk m eram al earnings m asa depan yang dipicu dari pem bagian perusahaan. Ram alan diniali dalam lit erat ur peneit ian dengan m enggunakan ukuran kesalahan. A. Uk u r a n Ke sa la h a n Ra m a la n m eliput i: 1 Dispersi yang diukur dalam Mean Absolut e Error MABE dan Mean Square Error MSE . Sem akin besar MABE MSE , m aka sem akin besar pula besarnya kesalahan peram alan. Keakurat an biasanya dihubungkan dengan dispersi kesalahan ram alan. Variabel- variabelnya yang dapat digunakan unt uk m endeflaasi kesalahan ram alan m eliput i ; a ukuran t inggi peram alan; b ukuran variabilit as ram alan c variabel dalam t ingkat keput usan dim ana ram alan digunakan. 2 Bias, ram alan dikat akan t idak bias, j ika expect ed value dari kesalahan ram alannya adalah nol. B. M a sa la h - m a sa la h Ra m a la n M a sa Ya n g Ak a n D a t a n g Penelit ian yang dilakukan oleh Moizer dan Arnold 1982 dan Arnold, Moizer dan Noreen 1983 m enunj ukkan bahw a analisis sekurit as m enunt ut unt uk m em punyai ram alan m asa depan bert ahun- t ahun. 84 dari analis Am erika dan 75 dari I nggris m enggunakan ram alan m asa depan lebih dari 12 bulan ke depan. 8 .4 . Pr ope r t i- pr ope r t i da r i Ra m a la n An a lisis Su r a t - su r a t Be r h a r ga Peram alan earning dapat diperoleh dari: 1 Sum ber- sum ber prim er berupa laporan- laporan yang dikeluarkan oleh apra analis; 2 Sum ber- sum ber sekunder laporan- laporan yang m em ilih dan m endist ribusikan ram alan earning yang dibuat oleh para analis pada berbagai inst it usi, cont ohnya sum ber- sum ber sekunder m eliput i a Lynch, Jones dan Ryan’s I nst it usional Brokers Est im at e Syst em I BES , b St andard Poor’s t he earnings Forecast er, dan c Zacks I nvest m ent Research I carus Service. I BES dan I carus pada gam bar 8.2 dan 8.3 m engum pulkan rincian- rincian analis sekurit as m engenai ram alan laba per lem bar saham unt uk 1 t ahun ke depan FY1 dan 2 t ahun ke depan FY2 dan t aksiram t ingkat pert um buhan laba per lem bar saham 5 t ahun . Para pem esan dapat m em perolehnya dari para analis sekurit as m aupun pada perusahaan t ert ent u. Masing- m asing ringkasan dat a didasarkan pada; 1 Kum pulan- kum pulan dari para analis unt uk m asung- m asing  2002 digit ized by USU digit al library 21 perusahaan; 2 Kum pulan- kum pulan dari para anlis unt uk sem ua perusahaan dalam suat u indust ri. A. Bu k t i Re visi Pe r a m a la n Penelit ian at as revisi peram alan analis skurit as t elah m enem ukan beberapa hasil sebagai berikut : 1 Pada set iap sat u bulan kalender, beberapa analis sekurit as akan m elaporkan suat u revisi dari peram alan earnings, sepert i yang dialkukan Brown, Fost er dan Noreen 1985 . Buchenrot h dan Jennings 1984 m em berikan bukt i t erahdap frekuensi perubahan dalam ram alan laba per lem bar saham m ingguan yang dialporkan pada dat a base I carus. Periode riset , 1978- 1983, sam pel sebanyak 805 peruasahaan, ukuran yang dit elit i adalah m ean dari ram alan- ram alan para analis. Hasilnya adalah sebagaim ana dengan ram alan m asa depan, ada sedikit eprubahan m inguan dalam ram alan earning m ingguan dan perubahannya yang lebih laus; 2 Ket ika para analis m eram al laba per lem bar saham unt u beberapa t ahun peram alan, ada kolerasi yang posit if t erhadap revisi peram alan yang kont em porer pada t ahun- t ahun ke depan. Brown, Fost er dan Noreen 1985 j uga m elaporkan hasil penelit iannya dari para analis sekurit as di Wells Fargo I nvest em ent Advisor. Pada periode 1977- 1980, para analis ini m eram al laba per lem bar saham t iap t ahunnya unt uk ram alan 5 t ahun k e depan. Dari dat a yang ada, sat u konsekuensi dari kolerasi posit if ini didalam revisi peram alan yag kont em poraneous pada t ahun- t ahun yang akan dat ang adalah pengurangan dari t am bahan kandeungan infom asi dari reviai peram alan pada t ahun- t ahun kem udian m asa yang akan dat ang. B. Bu k t i Ke sa la h a n Pe r a m a la n Banyak pelaksanaan penelit ian m engenai kesalahan peram alan yang dibuat oleh para analis sekurit as. Tem uan di dalam lit erat ur adalah bahwa besarnya kesalahan peram alan yang dibuat oleh para analis surat berharga dikurangi sebagaim ana pendekat an pengum um an laba per lem bar saham yang diram al. pada penelit ian Brown, Fost er dan Noreen 1985 , kesalahan peram alan dihit ung dengan 4 cara: 1 Yang t idak dideflasi undeflat ed ; 2 Deflasi oleh perubahan laba per lem bar saham rat a- rat a pada peride 1976- 1980; 3 Deflasi oleh harga surat - surat beharga pada akhir bulan; 4 Deflasi oleh laba per lem bar saham akt ual. Pada t abel 8.3 adalah daft ar rat a- rat a m ean kesalahan peram alan yang absolut dan berpengaruh luasnya ram alan unt uk perusahaan pada dat a base 1 BES. Ada 2 rat a- rat a m ean yang dihit ung dengan m engeluarkan 10 perbedaan yang negat if dan 10 perbedaan yang posit if. Pada t abel 8.3 dan figur 8.4 m enj elaskan suat u rum us yang sam a. Analis laba per lem bar saham m eram alkan bahw a pengum um an pendekat an laba per lem bar saham akt ual m enj adi lebih akurat . Crichfield, Dyekm an, dan lakonishok 1978I j uga m enelit i hal yang sam a, hasilnya sam a unt uk peram alan yang dibuat pada periode 1967- 1976. Penelit ian m engenai sum ber- sum ber kesalahan peram alan earning dilakukan oleh Elt on, Gruber, dan Gult ekin 1984 . Mereka m enelit i m engenai kesalahan peram alan, t ent ang: 1 Ket idakm am puan para analis unt uk m em prediksi laba per lem bar saham bagaim ana sebaiknya; 2 para analis salah m enafsirkan kinerj a indust ri yang berbeda; 3 ket idak m am puan unt uk m eram al bagaim ana m asing- m asing perusahaan berbeda dari rat a- rat a indust rinya. Kesim pulannya adalah bahw a m ayorit as kesalahan dalam peram alan m uncul dari kesalaht afsiran kinerj a indust ri dan kinerj a perusahaan. C. Pa r a An a lis Su r a t Be r h a r ga ve r su su M ode Tim e - Se r ie s Ada 2 sum ber yang dapat diakses t erhadap peram alan earning yait u; 1 para analis surat - surat bergharga, dan 2 m odel m ekanikal yang m enurut j enisnya yait u univariat e t im e series. Sudah banyak penelit ian yang m enelit i t ent ang keakuarat an peram alan laba per lem bar saham yang dilakukan dengan 2 cara di at as. Hasil riset nya adalah para analis m enyediakan peram alan yang akurat dari m odel t im e- series, sepert i yang sudah dilakukan Brown, Griffin, Hagerm an, dan Zm ij ewski  2002 digit ized by USU digit al library 22 1984 . Ada beberapa penj elasan m engenai keakurat ab m eram al dengan m odel univariat e t im e- series: 1 Para analis m em punyai keunt ungan dengan m odel univariat e t im e series; 2 Para analis m em punyai akses inform asi yang lebih luas dibandingkan dengan hanya penggunaan t im e- series dengan m odel univariat e sebagai cont oh, para analis dapat j uga m engakses inform asi peram alan m acro econom ics. 8 .5 . H a l- h a l M e n ge n a i M a n a j e m e n Ram alan laab, penj ualan at au variabel lain yang dium um kan m anaj em en berbeda dengan dikeluarkan oleh para analis at as beberapa dim ensi: 1 Ram alan m anaj em en dium um kan pada beberapa bagian t ert ent u saj a dari perusahan, sem ent ara para analis m eram al dengan lebih luas; 2 Tiap t ahun, ram alan m anaj em en hanya pasa sat u ram alan saj a, sem ent ara it u, para analis m erevisi ram alannya bert ahun- t ahun; 3 Ram alan m anaj em en t idak selalu dikeluarkan dengan sat u point est im at es. Figuir 8.5 m enyaj ikan ram alan t ingkat pert um buhan 5 t ahun unt uk penj ualan dit am bah ram alan arus kas lim a t ahun dan j uga m engungkapkan asum si- asum si yang digunakan. Laporan t ahunan Masco t elah m em enangkan aw ards unt uk Excellence I n Financial Report ing. A. Ka r a k t e r ist ik Pe r u sa h a a n ya n g M e la por k a n Ra m a la n Ada beberapa penelit ian yang m enelit i t ent ang karakt erist ik- karakt erikt ik perusahaan yang m elaporkan ram alan dan perusahaan- perusahaan yang t idak m engungkapkan ram alannya. Sat u t em uan yang selau konsist en adalah laporan perusahaan yang m em punyai suat u kekurangan pada variabel earning at au laba per lem bar saham . Sepert i penelit ian yang dilakukan oleh I m hoff 1978 yang m enem ukan bahw a unt uk net incom e, net incom e before ext raordinary it em s, operat ing incom e dan earning per share, ram alan m em punyai variabilit y earning yang lebih rendah. Waym ire 1985 lebih j auh lagi m enelit i m asalah ini dalam suat u analisis t erhadap 466 ram alan laba per lem bar saham t ahunan perusahaan yang dilaporkan pada The Wall St reet Journal m enem ukan bahw a perusahaan m engeluarkan ram alan earning lebih sering dikarakt erist ikkan dengan kurangnya proses volat ilit as earning relat if dibandingkan dengan perusahaan yang m engeluarkan proyeksi t ersebut at as suat u dasar yang infrequent t idak sering . Variabel lain yang dit elit i adalah m engenai ukuran perusahaan. B. Bu k t i Ke sa la h a n Pe r a m a la n Penelit ian yang dilakukan oleh Hegerm an dan Ruland 1979 m enyim pulkan t ent ang adanya suat u kolerasi yang signifikan ant ara ram alan m asa yang akan dat ang dengan keakurat an ram alan m anaj em en, C. M a n a j e m e n Ve r su s Pa r a An a lis Se k u r it a s Manaj em en secara pot ensial dapat m elakukan ram alan. Rencana produksi m asa yang akan dat ang dan anggaran iklan. Masalah yang pent ing adalah apakah ram alan m anaj em e lebih akurat dari ram alan para analis? Penelit ian Hassel dan Jennings 1984 m enem ukan bahw a ram alan npara analis lebih akurat dibanding ram alan m anaj em en yang dium um kan set elah m inggu ke- 0. Waym ire 1984 j uga m enem ukan t em uan yang sam a. Hasil penelit ian Schroeder dan Klaassen 1984 m enem ukan bahw a ram alan Revenue, sem ua kesalahan prediksi lebih kecil bagi m anaj em en dibanding analis, w alaupun perbedaannya sangat t idak im presive. Unt uk ram alan profit , m anaj em en dan analis m eliput i: 1 Kehilangan fungsi yang dihadapi m anaj em em dan para analis bila ram alannya t idak m em but uhkan kesam aan; 2 Analis- analis dan m anaj em en m em punyai m anfaat resiprocal dari int eraksi sat u sam a lainnya dan ada insent if dari kom unikasi sat u sam a lainnya; 3 Manaj em en m em punyai kem am puan unt uk m em pengaruhi variabel- variabel peram alan m elalui financing, operat ing at aupun keput usan produksi dan m em punyai insent if ekonom i yang kuat unt k m em iliki laporan t ingkat earning perusahaan.  2002 digit ized by USU digit al library 23 8 .6 . Ga in ya n g D ipe r ole h Te r h a da p Pe r a m a la n A. Aggr e ga t in g da r i Pa r a Pe r a m a l Suat u t em uan pent ing pada beberapa kont eks adalah bahw a konsensus peram alan adalah lebih akurat dibandingkan dengan peram alan individual. Penelit ian yang dilakukan oleh Zarnowit z 1982 t ent ang ram alan m akro ekonom i m enj elaskan bahw a kesalahan peram alan yang dilakukan oleh para ekonom i kurang dari kolerasi yang sem purna dan m engenai proses aggregat ion, kebanyakan dari kesalahan para ekonom t ert unda dari sat u sam a lainnya. Caoggin dan Hunt er 1982- 1983 m enelit i ram alan laba per lem bar saham yang kesim pulannya : “ Konsensus adalah ram alan laba per elm bar saham yang t erbaik unt uk sat u t ahun kedepan” pada t ahun- t ahun t ert ent u yang dit arget kan. B. Aggr e ga t in g t e r h a da p Pe n de k a t a n Pe r a m a la n Penelit ian Cooper dan Nelson 1975 m engilust rasikan t ent ang bagaim ana m enggabungkan peram alan m odel ekonom et rik dan m odel t im e series Box Jenkis dapat m em perbaharui peram alan at as variabel- variabel sepert i GNP dan t ingkat pengangguran. Kesim pulannya adalah bahw a t idak ada m odel t unggal t ert ent u at au predicat or yang dapat dikat akan m endom inasi yang lainnya dalam hal kandungan inform asinya, selanj ut nya secara um um berisikan suat u t am bahan inform asi yang m arj inal yang dapat berguna unt uk eksploit isir. Penelit ian yang dilakukan oleh Makridakis dan Winkler 1983 m enem ukan bahwa dengan m enggunakan m anfaat prakt ikal yang dapat dipert im bangkan unt uk peram alan, dalam hal m enj adikan ram alan lebih baik dan m enrunkan variabilit as keakurat an. Aplikasi laporan keuangan unt uk pendekat an ini adalah penggabungan t im e- series dan ram alan analis ke dalam suat u ram alan laba per lem bar saham , earnings dan sebagainya. BAB 9 . Pa sa r M oda l da n I n for m a si ya n g Efisie n 9 .1 . Pe n da h u lu a n Laporan keuangan berperan pent ing dalam pasar m odal; 1 Bagi I nvest or. Fokus disini adalah dalam pem ilihan Port ofolio, obligasi dan invest asi lainnya oleh perorangan, perusahaan at au inst it usi; 2 Pasar Aggregat e. Fokusnya adalah apda keseibangan harga sekurit as, obligasi dan invest asi lainnya. Peranan ini m eliput i harga sekurit as yang relat if dan absolut , obligasi dan invest asi0invest asi lainnya. 9 .2 . Pa sa r ya n g Efisie n A. M a sa la h D e fe n isi Pasar m odal dikat akan efisien t erhadap suat u inform asi j ika harga pasarnya secara penuh m em punyai im plikasi t erhadap ret urn dari inform asi t ersebut . Ada t iga aspek pent ing dalam hal pendefenisian pasar yang efisien yait u: 1 Berfokus pada variabel- variabel para aggregat e sepert i harga sekurit as at au ret urn sekurit s, dan bukan pada perilaku para part ispan; 2 Berfokus pada hubungan ex ant e ant ara dist ribusi ret urn dan inform asi sekurit as; 3 Pasar yang efisien didefenisikan dengan kait annya pada inform asi t ert ent u. B. M e k a n ism e Efisie n ya n g D ipe r ole h Ada dua penj elasan sehubungan dengan pasar m odal inform at ionalit y efficient dan inform at ion inefficiencies; 1 Sat u penej elasan unt uk pasar yang efisien adalah adanya kegiat an persaingan dari para analis sekurit as. Masing- m asing analis m endet eksi m ispriced securit ies dan m encipt akan hedging port folio yang sem purna dengan net invest m ent 0 null t et api expect ed ret urns yang bukan 0 null . Penj elasan pasar yang efisien dihubungkan dengan persaingan pasar; 2 Penj elsan yang kedua adalah m engenai angka- angka. Tiap- t iap analis dapat m em buat kesalahan keput usan at au kesalahan est im asi. Kesahan- kesahan ini akan didiverdifikasi dalam proses penet apan harga. Dalam penej elasan ini, bahw a  2002 digit ized by USU digit al library 24 sem akin besar j um lah para analis, sem akin rendah kolerasi ant ara kesalahan keput usan at au kesalahan est im asi yang dibuat oleh para analis, m aka pasar sem akin efisien. Ada beberapa fakt or pent ing yang m enj elaskan hubungan ant ara inform asi dengan harga sekurit as: 1 Pengungkapan inform asi perusahaan, cont ohnya dengan pengungkapan inform asi, akan m em inim alisir pengabaian pasar dan m enyebabkan harga pasar sekurit as yang benar; 2 Fakt or kedua yang pent ing adalah luasnya hubungan ant ara inform asi dengan harga sekurit as sert a insider t rading. Bahw a inform asi dari dalam akan lebih cepat m em pengaruhi harga. C. Pr e spe k t if pa sa r M oda l ya n g Tida k Efe sie n Model pasar yang efisien adalah sepert i m odel ekonom i yang lain. Sudah banyak penelit ian em piris yang m endukung pernyat aan ini, t et at pi t idak secara universal m enerim a m odel ini. Re t u r n se k u r it a s da n la por a n la ba ya n g t ida k e fe sie n Hipot esis m engenai hubungan ant ara ret urn sekurit as dan laporan laba per lem bar daham t idak konsist ensi dengan pasar efisien yang m em punyai akses pada inform as- inform asi t ert ent u: 1 Hypot hesis Mekanist ik m enyat akan bahwa pasar m odal berkait an dengan laporan laba per lem bar saham , t anpa pert im bangan m et ode- m et ode akunt ansi yang digunakan unt uk m enghit ung laba per saham , at au keunt ungan sert a kerugian yang m endasari laba per lem bar di sam ping berfokus pada periode ke depan unt uk beberapa t ahun. Cont oh Hypot hesis m echanist ic adalah penelit ian yang dilakukan olah Briloff’s 197 skenario Aj ax Aero Com put er dengan illust rasi Dirt y Pooling pada akunt ansi unt uk akuisis. 9 .3 . Alt e r n a t if I n ve sr m e n t St yle s Sat u cara pengelom pokan invest m ent adalah dengan pendekat an akt if at au pasif: 1 Pendekat an akt if m engasum sikan bahw a pasar m odal m isprice asset s dan bahwa invest or m engadopsi pendekat an ini m erasa bahwa invest or m em punyai kem am puan unt uk m endet eksi dan m enyelidiki m ispricing ini; 2 Pendekat an pasif yang m engasum sikan bahwa pasar m odal t idak m isprice sekurit as at au j ika benar, invest or t idak m em punyai kem am puan unt uk m endet eksi m ispricing. 9 .4 . Pe n de k a t a n I n ve st a si Ak t if A. An a lisis Te k n ik a l Pendekat an ini m engasum sikan bahwa ada syst em at ic dependencies pada m arket ret urn sekurit as yang dapat dieksploit asi pada hasil abnorm al ret urns. Cont oh Analisis Teknikal adalah Analisis Trend dan Realt ive St rengt h Analysis. Analisis Teknikal m engasum sikan bahwa pasar m odalnya adalah t idak efisien dan bahwa ada inform asi harga t erdahulu yang diabaikan dari pasar m odal. Dat a laporan keuangan j arang b erperan dalam pendekat an ini. Pem bukt ian suksesnya Analisis Teknikal ini dapat diklasifikasikan pada dua kat egori; 1 Bukt i Syst em at ic dependensi pada ret urn sekurit as cont ohnya: aut okolerasi ret urn sekurit as ; 2 Bukt i- bukt i pada ret urn yang diperoleh dengan at uran- at uran dagang yang dirancang unt uk m engeksploit isir possible dependencis pada ret urn sekurit as. Bu k t i Syst e m a t ic D e pe n de n cie s Kendall 1953 m elaporkan hasil penelit iannya m engenai perubahan- perubahan m ingguan 19 I ndices Brt ish I ndust rial Share Prices dan pada in Spot Prices unt uk dua kom odit as. Fam a 1965 m enelit i sam pel aut o kolerasi dari ret urn harian unt uk t iap- t iap 30 Dow Jones I ndust rial pada periode 1957- 1962. Fam a m enyim pulkan bahw a m odel Random Walk m enyediakan suat u t aksiran proses pelaksanaan ret urn sekurit as harian dari saham Dow Jone. Granger 1972 m enyim pulkan bahw a kebanyakan penelit ian m enem ukan hypot hesis random w alk, dalam sat i bent uk at au yang lain, unt uk m em berikan sedikit - dikit nya suat u penaksiran ekst rim t erhadap apapun yang dapat m enj adi kebenaran.  2002 digit ized by USU digit al library 25 Se a son a lit y Keim 1983 m elaporkan bahw a dist ribusi abnorm al ret urn harian oada bulan Janury m em punyai rat a- rat a m ean yang posit if relat if dari biasa 11 bulannya. Gibbons dan Hess 1981 m elaporkan rat a- rat a m ean ret urn ` negat if yang kuat pada hari Senin t ransaksi saham . D e pe n de n cie s Tr a n sa k si k e Tr a n sa k si Bukt i penelit ian dari independencies yang berurut an pada perubahan- perubahan harga sekurit as pada suat u hari perdagangan. Penelit iannya t elah dilakukan sepert i yang t elah oleh Pat ell dan Wolfson 1984 . Bu k t i pe n e lit ia n a t a s r e t u r n st r a t e gi pe r da ga n ga n . Penelit ian Levy 1967 , t elah m enem ukan abnorm al ret urns dari st rat egi perdagangan sepert i invest asi dalam saham yang m em punyai penghargaan dengan harga yang t inggi dalam 6 bulan sebelum nya. St udi yang dilakukan oleh Levy ini didasarkan pada periodde w akt u yang singkat dan sam pel yang kecil. Penelit ian yang m enyelidiki dengan sam ple yang besar dan periode w akt u yang panj ang, sert a pert im bangan unt uk m asalah rancangan penelit ian eksperim ent al t elah m elaporkan bahwa skem a Analisa Teknikal t idak diluar perhit ungan st rat egi- st rat egi benchm ark. B. M a r k e t Tim in g Market t im ing adalah suat u variant analisis t eknikal yang bert uj uan unt uk m engident ifikasi suat u rum usan sist em at ik pasar secara keseluruhan. I nvest or yang m enggunakan pen dekat an m arket t im ing dapat m elakukan invest asi pada index funds yang m enut upi invest asi- invest asi alt ernat if saham , obligasi, dan lain- lain j uga m enggunakan pasar m asa yang akan dat ang dalam m edia invest asi. Dat a laporan keuangan perusahaan m enurut j enisnya t idak m em ainkan peran ut am a dalam pendekat an t erhadap pem ilihan invest asi. Variabel- variabel yang digunakan unt uk m em prediksi ret urn pasar yang m enurut j enisnya didasarkan pada bukt i kolerasi t anpa usaha unt uk m endiskusikan penyebabnya. C. An a lisis Fu n da m e n t a l Pendekat an ini m engasum sikn bahwa set iap sekurit as m em punyai suat u nilai int rinsik yang dapat dit et apkan at as dasar fundam ent al sepert i earning, devidens, st rukt ur m odal, dan pot ensi unt uk bert um buh. Seorang analis m enet apkan nilai int rinsik at as dasar fundam ent al- fundam ent al ini dan m em bandingkan nilai ini dengan harga pasar sekarang unt uk m enet apkan j ika sekurit as under value at au over value. Didasarkan pada bukt i int erview dan kuesioner, analisis fundam ent al adalah pendekat an yang digunakan oleh analis- analis sekurit as. Sebagai cont oh. penelit ian Arnold dan Moizer 1984 , Arnold, Moizer dan Noreen 1983 dab Chugh dan Meador 1984 . Graham dan Dodd berperan pent ing dalam pengem bangan analisis fundam ent al. Sat u im plikasi dari pasar m odel efisien adalah bahw a harga- harga capit al asset m enyesuaikan secara cepat t erhadap inform asi yang baru. Kom ent ar dari penelit ian Graham 1962 secara t egas m engasum sikan suat u perbedaan adj ust m ent . Graham et .al m em fokuskan analisisnya pada inform asi laporan keuangan perusahaan dan m enekankan pent ingnya pem aham an m asing- m saing perusahaan t erhadap indust rinya. Pada pendekat an analiisis fundam ent al, fokus ut am anya adalah pada m asalah- m asalah sepert i kem ungkinan pengenalan prodk- produk dbaru dan kem ungkinan m enenm ukan t eknologi- t eknologi produksi dengan biaya t erendah. 9 .5 . Pe n de k a t a n - pe n de k a t a n Pa ssive A. Ele m e n - e le m e n Pe n de k a t a n Pa ssive Jika seorang invest or m eyakini bahwa pasar m odalnya adalah efisien dengan t ersedianya inform asi, m aka adalah t epat kalu m enggunakan pendekat an pasif. Tuj uan dari pendekat an ini adalah unt uk m engkonst ruk suat u port folio t abf fit s kepercayaan dan keist im ewaan dari seorang invest or yang m erasa bahwa pasar  2002 digit ized by USU digit al library 26 secara penuh berkait an dengan im plikasi- im plikasi harga dari ket ersediaan inform asi. Elem en- elem en yang pent ing dari suat u pendekat an yang pasif m eliput i hal- hal berikut ; 1 Diversifikas. Elem en ini bert uj uan unt uk m engurang ket idakpast ian t ent ang ret urn yang direalisir. Teori Port ofolio m engilust rasikan bagaim ana variance ret urn dari suat u port ofoilio dapat dit iurunkan dengan m eningkat kan j um lah saham - saham pada port ofolio it u; 2 Risk Cont rol.Para invest or m em bedakan risk ret urn seorang invest or yang m encari suat u port ofolio dengan expect ed ret urn yang sam a sebagim ana pasar dapat m elakukan invest asi dalam suat u index fund yang m enut upi pasar secara keseluruhan; 3 Taxat ion Bracket - Devident Payout Aligm ent . Dim ana capit al gain dikenalkan paj ak secara berbeda dari devidend pay out at as saham yang diinvest asikan. Sebagai cont oh, para invest or pada bracket paj ak yang t inggi akan lebih suka devidend pay out saham yang rendah j ika deviden- deviden dikenakan paj ak dengan t ingkat yang t inggi dari capit al gain; 4 Biaya t ransaksi yang rendah. Biat a t ransaksi m engurangi ret urn invest asi. Seorang invest or dalam suat u pasar yang efisien m enurut j enisnya lebih suka seorang broker yang hanya m em bebankan t ransact ion services. Maslah- m asalah yang berhubungan dengan diversifikasi, risk cont rol, t axat ion, dan pengurangan biaya t ransaksi selalu didiskusikan dalam buku- buku yang berhubungan dengan invesyt m ent . B. N on I m plik a si Pa sa r Efisie n I m plikasi pasar efisien unt uk pem ilihan invest asi selalu salah pengert ian, dua j enis pernyat aan adalah; a Pem ilihan sekurit as secara random adalah sebaik yang lain; b Kebij akan buy and hold adalah sebaik yang lain. Pem ilihan sekurit as secara random adalah t idak t epat sebagaim ana para invest or m em bedakan pada dim ensi- dim ensi yang pent ing sepert i risk ret urn preference dan st at us t ax- barcket .  2002 digit ized by USU digit al library 27 BAB 1 0 . ASSET PRI CI N G D AN I N FORM ASI KEUAN GAN 1 0 .1 . Pe n da h u lu a n Ada 2 at ribut sehubungan dengan keseim bangan harga sekurit as; 1 Covariance ret urn equit y securit y dengan ret urn port folio pasar; 2 Variance ret urn securit y equit y. Fokus ut am a Bab ini adalah m engenai peran inform asi keuangan yang dapat m em ainkan est im asi at ribut - at ribut ini. Ada not asi- not asi yang sering digunakan pada bab ini 1 ßi = bet a dari ret urn sekurit as; 2 V Ri = Variance dari ret urn sekurit as 3 ßi dab V Ri = est im asi ßi dan V Ri ; 4 ßi dan V Ri = est im asi ßi dan V Ri yang dihit ung dengan hanya m enggunakan inform asi ret urn sekurit as. 1 0 .2 . Te or i e k u ilibr iu m e qu it y se k u r it a s pa da e x pe ct e d r e t u r n Ada 2 t eori sehubungan dengan pengem bangan dan penguj ian Teori equilibrium equit y sekurit as pada expect ed ret urn; 1 The Capit al Asset Pricing Model CAPM ; 2 Arbit rage Pricing Theory APT . Secara um um , t eori ini m em bicarakab hubungan ant ara sekurit as dengan expect ed ret urn. A. Th e Ca pit a l Asse t Pr icin g M ode l CAPM Ada 2 asum si m engenai keist im ewaan invest or m enerapkan CAPM; 1 Mean dn variance, yang m enj elaskan dist ribusi ret urn port folio unt uk m asa yang akan dat ang; 2 Para invest or lebih m anyukai expect ed ret urn yang lebih t inggi daripada yang rebdah unt uk variance port folio dan m enyukai variance yang lebih rendah daripada variance ret urn pot rt folio yang lebih t inggi unt uk level expect ed ret urn; 3 Sem ua invest or m em punyai ekspekt asi yang sam a t erhadap m ean, variance dan covariance ret urn sekurit as; 4 Sem ua invest or m em punyai horizon w akt u yang sam a com m on t im e horizon suat u periode t unggal unt uk m em buat keput usan invest asi. B. Ar t bit r a ge Pr icin g Th e or y APT Adalah suat u m odel yang m enj elaskan hubungan ant ara ret urn sekurit as ret urn pada suat u at au beberapa fakt or. APT m engasum sikan bahw a ret urn sekurit as dilakukan oleh suat u m odel fakt or yang sapat diident ifikasi. APT t idak m em buat asum si- asum si m engenai keinginan- keinginan invest or. C. H u bu n ga n An t a r a CAPM da n APT Bet a dari suat u sekurit as dit unj ukkan m enj adi berat rat a- rat a dari bet a at as fakt or- fakt or yang relevan. CAPM t idak m engasum sikan bahw a ret urn diselenggarakan dengan suat u m odel fakt or. Kelebihan dari CAPM adalah bahwa j ika CAPM dasum sikan ret urnnya diselenggarakan dengan suat u m odel fakt or. Selanj ut nya CAPM akan m em buat prediksi prem ium expect ed ret urn. CAPM m em prediksi  2002 digit ized by USU digit al library 28 prem ium yang posit if unt uk fakt o- fakt or yang bergerak secara posit if dengan port folio pasar. 1 0 .3 . Te or i e k u ilibr iu m da r i pilih a n pr icin g Call put opt ion pada suat u sekurit as adalah suat u kont rak yang m em berikan sat u pihak unt uk m em beli at au m enj ual sej um lah saham yang diberikan dari sekurit as it u dengan harga- harga t ert ent u dan dengan perj anj ian t ert ent u pula. Teori equilibrium t erhadap penilaian call opt ion dilakukan oleh Black and Scholes 1973 yang m odel penilaiannya dikem bangkan dengan m enggunakan argum en- argum en arbit rage. 1 0 .4 . D e t e r m in a t - de t e r m in a t Ek on om i Pa da Be t a da n Va r ia n ce A. Fin a n cia l le ve r a ge Ada beberapa penilaian yang m elaporkan adanya hubungan ant ara 1 Financial levarage dan ßi; 2 Financial leverage dan V Ri . Sem akin t inggi financial leverage, m aka sem akin t inggi pula t eori yang m em prediksi ßi dan V Ri . Penelit ian yang dilakukan Ham ada 1972 m enem ukan bukt i yang signifikan bahw a ada hubungan yang posit if ant ara financial leverage dengan ß 1 s dari 304 saham NYSE pada periode 1948- 1967. Selanj ut nya Mandekler dan Rhee 1984 lebih j auh m enelit i m asalah ini dengan m enggunakan sam pel sebanyak 255 perusahaan pada periode 1975- 1976. Hasilnya adalah bahwa ada kolerasi yang posit if dan signifikan ant ara ßi dari financial leverage. B. Ope r a t in g Le ve r a ge Operat ing leverage adalah rasio ant ara biaya t et ap dengan biaya variabel. Beberapa penelit ian t elah m em bukt ikab bahw a sem akin t inggi rasio operat ing leverage, m aka sem akin t inggi pula ßi dan V Ri . Koefisien out put index VCi adalah est im asi kom ponen variabel cost pada t ot al cost . Sem akin t inggi kom ponen biaya variabel t erhadap t ot al cost , m aka sem akin rendah ßi dan V Ri . Secara keseluruhan dinyat akan bahwa operat ing leverage adalah suat u det erm inan ekonom i t erhadap ßi dan V Ri . Salah sat u m asalah dalam m enguj i hypot hesis operat ing leverage adalah kesulit an unt uk m engest im asi kom ponen- kom ponen fixed cost dan variabel cost . C. Cova r ia bilit y Un e x pe ct e d e a r n in g da n Va r ia bilit y Ada beberapa penelit i yang m enelit i hubungan ant ara : 1 Ket idak past ian m engenai perm int aan unt uk out put perusahaan, harga j ual per unit , biaya operat ing variabel per unit dan; 2 Variabel- variabel pasar m odal sepert i V Ri dan ßi. Sebagian besar m odel- m odel analit ikal m em prediksi hubungan posit if ant ara ket idakpast ian m engenai det erm iant - det erm inant dari resiko bisnis volum e penj ualan, harga j ual per unit , biaya operat ing variabel per unit dan V Ri . Model- m odel yang m em fokuskan pada ßi m em prediksi bahwa ket idakpast ian syst em at ic dan det erm inant - det erm inant resiko bisnis yang m em pengaruhi ßi. Ball and Brown 1969 m engest im asi bet a akunt ansi bi unt uk m asing- m asing perusahaan dengan m odel single- fact or. D . Lin e s of Bu sin e s Bet a at au resiko relat if dari suat u port folio adalah berat rat a- rat a dari bet a sekurit as port folio. Bet a dari sekurit as perusahaan m ult iact ivit y adalah berat rat a- rat a dari bet a akt ifit as- akt ifit as individual. Teori port folio m em prediksi bahw a hubungan ant ara V Ri dari suat u perusahaan m ult i act ivit y dan variance dari akt ivit as- akt ivit as individual adalah lebih kom pleks, yang akan t ergant ung pada variance- variance individu dan covariance ant ara m asing- m asing kegiat an individu.  2002 digit ized by USU digit al library 29 1 0 .5 . Est im a si Be t a da n Va r ia n ce Est im asi ß i at au V Ri digunakan dalam banyak kont eks di sam ping keput usan- keput usan invest asi sekurit as. Pada dunia akadem is dan eprusahaan- perusahaan invest asi, param et er- param et er ini ßi dan V Ri banyak diperhit ungkan. A. Re t u r n Se k u r it a s dida sa r k a n pa da pe n de k a t a n - pe n de k a t a n e st im a si Suat u pendekat an m asalah- m asalah est im asi m uncul bila m enggunakan pada ret urn sekurit as unt uk m engest im asi ßi at au V Ri . Ada t iga pilihan pokok dari suat u int erval w akt u unt uk analisis: hat ian, m ingguan, at au bulanan. Sat u keunt ungan dengan m enggunakan dat a harian adalah bahwa observasi- observasi dapat digunakan unt uk est im asi. Masalah yang m uncul dengan m enggunakan dat a harian adalah apa yang disebt dengan fenom ena non t rading. Masalah est im asi kedua dengan dat a ret urn sekurit as adalah pem ilihan periode wakt u unt uk analisis dat a. Penelit ian di universit as dan perusahaan- perusahaan invest asi t elah m enghasilkan berbagai t ehnik est im asi bet a. B. La por a n Ke u a n ga n dida sa r k a n pa da pe n de k a t a n - pe n de k a t a n e st im a si 1 . An a lisis Kole r a si Masalah pokok disini adalah bahwa laporan keuangan yang didasarkan pada variabel- variabel secara signifikan berkolerasi dengan est im asi ret urn sekurit as ßi, analisis univariat e dan m ult ivariat e sudah dilakukan. Bildersee 1975 m enerapkan pendekat an in t erm asuk j uga Beaver, Ket ller dan Scholes 1970 sert a Thom pson 1976 . 2 . An a lisis Pr e dik t if Tuj uan dari penelit ian ini adalah unt uk m em prediksi bet a sekurit as m asa yang akan dat ang yang didasarkan pada t eori ant ara variabel- variabel laporan keuangan dengan est im asi ret urn sekurit as bet a, sepert i penelit ian Beaver, Ket t ler dan Scholes 1970 sert a Rosenberg dan Mc Kibben 1970 . C. Pr odu k - pr odu k Ja sa Kom e r sia l Pada t ahun 1970 banyak penelit ian dilakukan oleh para akadem is t erhadap t ehnik- t ehnik m engest im asi ßi dan V Ri . Penelit ian ini adalah pengem bangan dari produk- produk kom ersial dan eprusahaan- perusahaan konsult asi invest asi. Perusahaan ini selanj ut nya t elah m em ainkan suat u peranan yang pent ing dalam m elanj ut kan m om ent um - m om ent um penelit ian. Penelit ian m engenai produk- produk j asa kom ersial ini, pernah dilakukan oleh Barr Rosenberg dan rekan. Ada beberapa hal pent ing sehubungan dengan j asa pelayanan BARRA. Ant ara lain adalah bahw a BARRA m enggabungkan securit y ret urn dan inform asi keuangan. Hal lainnya yait u adanya analisis dat a yang m endasari penggunaan t ehnik- t ehnik khusus.  2002 digit ized by USU digit al library 30

BAB 1 1 . PASAR M OD AL D AN PEN GUM UM AN I N FORM ASI PERUSAH AAN 1 1 .1 . Pe n da h u lu a n