dan Servaes, 1995. Penurunan tingkat hutang ini dikarenakan manajer yang posisinya kuat dalam perusahaan akan mempertimbangkan dengan hati-hati pilihan
tingkat hutang perusahaan Berger et. al., 1997. Manajer dapat lebih menyukai tingkat hutang yang lebih rendah dari seharusnya dikarenakan keinginan mereka
mengurangi risiko perusahaan untuk melindungi modal sumber daya mereka, atau ketidaksukaan mereka terhadap tekanan kinerja yang timbul akibat komitmen
penggunaan uang tunai dalam jumlah yang besar. McConnel dan Servaes 1995 menemukan hubungan yang non-linear antara kepemilikan manajerial dengan kinerja
perusahaan.
2.1.2. Tinjauan atas Struktur Modal Capital Structure
Teori struktur modal modern dimulai sejak tahun 1958, ketika Franco Modigliani dan Merton Miller MM menerbitkan artikel yang berjudul “The Cost of
Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, yang disebut sebagai artikel keuangan yang paling berpengaruh yang pernah diterbitkan. Studi MM
didasarkan pada beberapa asumsi yang cukup kuat, termasuk hal-hal berikut: a.
Tidak adanya komisi broker brokerage costs. b.
Tidak adanya pajak. c.
Tidak adanya biaya kebangkrutan bankruptcy costs. d.
Investor individual dapat meminjam pada tingkat bunga yang sama dengan perusahaan.
Universitas Sumatera Utara
e. Seluruh investor mempunyai informasi yang sama dengan yang dimiliki
manajemen yang berkaitan dengan kesempatan investasi perusahaan di masa mendatang.
f. EBIT tidak dipengaruhi oleh penggunaan hutang.
Jika asumsi tersebut tidak berubah, MM membuktikan bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modalnya, sehingga kondisi berikut harus terjadi:
V
L
= V
U
= S
L
+ D V
L
merupakan nilai dari perusahaan yang menggunakan hutang levered firm, sama dengan V
U
, yang merupakan nilai dari perusahaan yang identik namun tidak menggunakan hutang unlevered firm. S
L
merupakan nilai saham dari perusahaan yang menggunakan hutang levered firm, dan D merupakan nilai dari hutang tersebut.
Pada saat hutang bertambah, beban lebih diberikan pada hutang yang berbiaya rendah, namun ekuitas menjadi lebih berisiko, sehingga meningkatkan biaya ekuitas. MM
berasumsi bahwa biaya ekuitas akan meningkat secukupnya untuk menjaga biaya modal rata-rata tertimbang dalam jumlah yang konstan. Dengan kata lain, jika asumsi
MM benar, tidak menjadi masalah bagaimana sebuah perusahaan membiayai kegiatan operasionalnya, sehingga keputusan struktur modal akan menjadi tidak relevan.
Universitas Sumatera Utara
Terdapat dua teori utama dalam literatur setelah MM: a.
Rasio hutang yang ditargetkan didefinisikan sebagai perpaduan antara hutang dan ekuitas yang memaksimumkan nilai perusahaan. Myers 1984 menyatakan
teori tersebut sebagai static trade-off theory. b.
Teori fund cost hierarchy atau pecking order theory. Teori ini menyatakan bahwa pendanaan internal laba ditahan selalu lebih murah daripada pendanaan
hutang, sedangkan pendanaan hutang selalu lebih murah daripada pendanaan yang diperoleh dari pasar ekuitas eksternal de Jong, 1999; Megginson, 1996;
Myers dan Majluf, 1984; Shuetrim, Lowe dan Morling, 1993. Teori trade-off menyatakan bahwa perusahaan mempunyai rasio hutang-
ekuitas yang optimal, yang ditentukan dengan memilih antara keuntungan dengan biaya penggunaan hutang tersebut Megginson, 1997. Keseluruhan biaya berikut ini
dipengaruhi oleh penggunaan hutang: a.
Perpajakan. MM berargumen bahwa pembayaran bunga yang diakui pajak sebagai beban membuat perusahaan memanfaatkan penggunaan hutang
secara optimal. Implikasi pengaruh perpajakan terhadap keputusan pemilihan struktur modal yaitu penggunaan hutang yang optimal akan
meningkat seiring dengan meningkatnya tarif perpajakan badan. b.
Biaya kebangkrutan dan kesulitan keuangan. Kondisi kebangkrutan mendatangkan biaya langsung maupun tidak langsung terhadap perusahaan.
Biaya langsung kebangkrutan meliputi biaya hukum, biaya trustee, dan biaya lainnya yang terhutang kepada pihak-pihak selain dari pihak
Universitas Sumatera Utara
pemegang hutang dan pemegang saham. Biaya kebangkrutan tidak langsung meliputi terganggunya operasional perusahaan, hilangnya pemasok dan
pangsa pasar, serta pemaksaan pembatasan finansial oleh kreditur. c.
Studi sebelumnya menemukan bahwa biaya kebangkrutan dan kesulitan keuangan ini menyebabkan beberapa implikasi terhadap pemilihan struktur
modal. Pertama, tingkat hutang yang optimal kemungkinan berhubungan secara berkebalikan terhadap ukuran risiko keuangan cash flow volatility.
Kedua, rasio tingkat hutang yang optimal kemungkinan berhubungan secara positif terhadap ukuran perusahaan. Ketiga, tingkat hutang kemungkinan
berhubungan positif terhadap nilai aktiva perusahaan yang dapat dijaminkan atau nilai likuidasinya.
Pemilik perusahaan akan menanggung biaya keagenan hutang sebagai hasil dari konflik yang potensial terjadi antara pemegang hutang debtholders dan
pemegang saham shareholders, juga antara manajer dan pemegang saham. Teori Pecking order mengasumsikan bahwa perusahaan tidak mentargetkan
suatu rasio hutang yang spesifik, namun sebagai gantinya perusahaan menggunakan pembiayaan eksternal hanya pada saat pembiayaan internal tidak mencukupi
kebutuhan. Menurut teori ini, perusahaan dapat menjalankan satu dari tiga alternatif pilihan utama: i menggunakan laba ditahan, ii meminjam melalui instrumen
hutang, atau iii menerbitkan saham baru. Ketiga komponen struktur modal ini merefleksikan kepemilikan saham oleh pemegang saham, sedangkan meminjam
melalui instrumen hutang mewakili kepemilikan oleh pihak pemegang hutang.
Universitas Sumatera Utara
Teori Pecking order mengimplikasikan hubungan yang negatif antara arus kas dan tingkat hutang, dikarenakan pada saat arus kas meningkat, perusahaan akan
lebih mampu mengandalkan pembiayaan internal Myers Majluf, 1984. Dana internal yang tersedia dapat di-proxy-kan dengan kesempatan pertumbuhan Growth
opportunities. Jika suatu perusahaan sukses dan mendapatkan laba, maka akan terdapat dana internal yang cukup untuk melakukan investasi. Oleh karena itu,
kesempatan pertumbuhan berhubungan negatif dengan tingkat hutang. 2.1.2.1. Pemilihan antara hutang debt dan ekuitas equity
Pemilihan struktur modal ditetapkan melalui trade-off antara keuntungan marginal dari penggunaan hutang dengan biaya marginal atas penyediaan hutang
tersebut. Nilai perusahaan dimaksimumkan pada tingkat hutang yang menyamakan keuntungan dan biaya marginal dari hutang tersebut.
Secara fundamental, nilai suatu perusahaan merupakan tingkat diskonto aliran kas masuk yang akan diperoleh dari pemanfaatan asetnya. Investor memegang
berbagai tipe klaim atas arus kas perusahaan dalam membiayai perolehan aset perusahaan tersebut.
Struktur modal mengarah pada bauran antara sumber dana jangka panjang yang digunakan perusahaan, sehingga secara mendasar konsep ini mengabaikan
kewajiban jangka pendek Keown, et al., 1996. Hutang didefinisikan sebagai setiap bentuk pembiayaan yang mengandung
klaim kontraktual atas arus kas perusahaan yang menciptakan pembayaran yang
Universitas Sumatera Utara
diakui pajak tax deductable, mempunyai jangka waktu yang tetap, dan mempunyai prioritas baik dalam kondisi operasional normal maupun dalam kondisi kebangkrutan.
Klaim atas hutang memberikan hak kepada pemegang klaim tersebut akan suatu arus kas kontraktual biasanya terdiri dari pembayaran atas pokok hutang dan
beban bunga, sedangkan klaim atas ekuitas memberikan hak kepada pemegang klaim tersebut akan arus kas residual yang tersisa setelah memenuhi seluruh klaim yang
telah dijanjikan. Hutang memiliki pembayaran bunga yang tetap, sedangkan ekuitas memberikan hak atas dividen kepada pemegangnya La Porta et al., 1998.
Perbedaan antara hutang dan ekuitas dapat disimpulkan dalam gambar berikut:
Sumber: Damodaran 1997: 391
Gambar 2.1. Hutang Debt versus Ekuitas Equity 2.1.3.
Tinjauan atas Permasalahan Principal – Agency
Jensen dan Meckling 1976: 308 mendefinisikan hubungan keagenan agency relationship sebagai suatu kontrak di mana satu atau lebih individu
principals menugaskan individu lainnya untuk melakukan suatu pekerjaan atas nama mereka yang melibatkan pendelegasian kekuasaan pengambilan keputusan
Klaim tetap Diakui pajak
Prioritas tertinggi dalam kesulitan keuangan
Jatuh tempo yang tetap Tidak adanya kontrol manajemen
Klaim residual Tidak diakui pajak
Prioritas terendah dalam kesulitan keuangan
Tidak ada batasan jatuh tempo Adanya kontrol manajemen
Hutang Ekuitas
Universitas Sumatera Utara
kepada individu lainnya agent tersebut. Jensen dan Meckling membangun teori ini dengan berdasarkan pada beberapa asumsi antara lain prinsipal yang rasional, agen
yang berorientasi pada kepentingan sendiri oportunis, informasi asimetri dan penanggungan risiko.
Fokus teori ini yaitu menentukan bentuk kontrak yang paling efisien yang mengatur hubungan prinsipal-agen dengan berbagai asumsi mengenai orang,
organisasi dan informasi tertentu. Dalam dunia nyata, informasi tersebut bersifat asimetri dan fenomena ini membawa permasalahan mendasar dalam sistem keuangan,
yaitu pilihan yang tidak wajar dan moral hazard. Dalam situasi informasi asimetri, agen mempunyai keunggulan atas informasi dibandingkan dengan informasi yang
tersedia kepada prinsipal. Perbedaan informasi ini, bersama dengan kepentingan yang berbeda dapat memicu perilaku agen yang menguntungkan bagi dirinya sendiri tetapi
merugikan bagi prinsipal. Dalam hubungannya dengan pilihan hutang atau ekuitas, masalah informasi asimetri dan kepentingan yang berbeda tersebut mempunyai
peranan yang penting dalam usaha agen mencapai tujuan perusahaan. Informasi asimetri dapat bersifat ex ante dan ex post. Informasi asimetri ex
ante merupakan masalah informasi asimetri yang terjadi sebelum timbulnya transaksi, contohnya ketika suatu perusahaan yang mempunyai potensi risiko kredit yang tidak
bagus berusaha untuk mencari pinjaman, maka mereka akan cenderung memilih pihak-pihak yang paling mungkin menghasilkan hasil yang tidak diinginkan
adverse. Situasi ini adverse selection sering disebut sebagai masalah informasi yang tersembunyi hidden information problem.
Universitas Sumatera Utara
Informasi asimetri ex post dapat dijelaskan dengan model moral hazard. Moral hazard mengarah pada konsekuensi etis yang timbul akibat tindakan para agen
ekonomi yang memaksimumkan kepentingan mereka namun dengan mengorbankan pihak lain, juga termasuk konsekuensi etis yang timbul akibat tindakan para agen
ekonomi di mana mereka tidak dapat menikmati keuntungan dari tindakan mereka karena adanya faktor ketidakpastian. Moral hazard terjadi setelah timbulnya transaksi.
Pihak yang meminjamkan lender menghadapi suatu risiko hazard ketika pihak peminjam borrower berinsentif untuk terlibat dalam kegiatan yang tidak diinginkan
immoral dari sudut pandang pihak yang meminjamkan, yaitu tindakan yang menyebabkan semakin kecilnya kemungkinan dana yang dipinjamkan tersebut akan
dapat dikembalikan. Moral hazard merupakan masalah tindakan yang tersembunyi hidden action problem.
2.1.3.1. Konflik antara pemegang hutang debtholders dengan pemegang saham shareholders
Konflik antara pemegang saham dan pemegang hutang disebabkan karena adanya perbedaan sikap dalam menghadapi risiko antara kedua belah pihak tersebut
Choi, 1992. Pemegang saham dapat mengambil keputusan yang akan memindahkan kekayaan dari pemegang hutang kepada mereka de Jong, 1999; Jensen dan Smith,
1985. Konflik yang potensial timbul dapat berupa: a.
Asset substitution-risk shifting. Hipotesis ini menyatakan bahwa pemegang saham mempunyai kelebihan untuk memanfaatkan mengeksploitasi pemegang
hutang pada saat hutang tersebut diterbitkan. Dalam hal ini, perusahaan akan
Universitas Sumatera Utara
mengganti proyek yang sedang berjalan dengan proyek yang berisiko lebih tinggi Jensen dan Meckling, 1976. Karena risiko proyek tersebut akan
ditanggung oleh pemegang hutang, kekayaan akan berpindah dari pemegang hutang kepada pemegang saham, sehingga nilai dari ekuitas pemegang saham
akan meningkat sedangkan nilai klaim pemegang hutang akan berkurang Jensen dan Smith, 1985.
b. Under-investment. Myers 1977 menyatakan bahwa masalah under-investment
timbul pada saat pemegang saham mempunyai kecenderungan untuk menghindari proyek aman yang ber-net present value positif. Tidak ada insentif
menyumbangkan modal baru untuk memulai proyek baru, walaupun proyek baru tersebut akan meningkatkan kinerja perusahaan. Situasi ini timbul pada
saat keadaan kesulitan distress, di mana beban hutang yang berlebih menyebabkan pemegang saham melewatkan kesempatan pertumbuhan de
Jong, 1999. 2.1.3.2. Konflik antara pemegang saham shareholders dengan manajer
Jensen dan Meckling 1976 memperkenalkan konflik antara pemegang saham dengan manajemen yang timbul akibat adanya pemisahan kepemilikan dan
kendali. Jika manajer memegang kurang dari 100 klaim residual, konflik tersebut akan terjadi, dikarenakan para manajer tidak mendapatkan keseluruhan keuntungan
dari aktivitas pemaksimuman laba, tetapi mereka menanggung keseluruhan biaya yang timbul dari aktivitas tersebut.
Universitas Sumatera Utara
Manajer dapat melakukan tindakan yang kurang menjaga sumber daya perusahaan, dan dapat memindahkan sumber daya perusahaan tersebut untuk
keuntungan pribadinya, menikmati fasilitas yang lebih yang akhirnya menyebabkan ketidakefisienan manajemen. Ketidakefisienan ini dapat dikurangi dengan
menggunakan pembiayaan hutang Jensen, 1986. Menurut hipotesis over-investment, manajer cenderung untuk memaksa
perusahaan tumbuh di luar ukuran optimalnya dan menerima proyek yang bernilai negatif bagi perusahaan. Jensen berargumen bahwa over-investment tersebut
diperburuk dengan berlebihnya arus kas bebas dan sedikitnya kesempatan pertumbuhan. Terdapat beberapa alternatif untuk mengendalikan perilaku over-
invesment tersebut, antara lain: a.
Menerbitkan hutang dapat mengurangi masalah over-investment. Jensen 1986 menyebut sifat non-discretionary ini sebagai peranan pendisiplinan dari hutang.
b. Membuat ketergantungan antara penghasilan manajer dengan kinerja perusahaan.
Hal ini dapat dicapai melalui kepemilikan manajerial atau rencana option, atau dengan suatu skema kompensasi.
c. Mekanisme kontrol perusahaan secara internal dan eksternal dapat mengurangi
over-investment. Mekanisme kontrol internal termasuk pengawasan oleh dewan, pemegang saham utama, atau bank. Contoh mekanisme kontrol eksternal yaitu
market kontrol perusahaan yang dicirikan dengan pengambilalihan secara paksa hostile takeover.
Universitas Sumatera Utara
Menurut studi sebelumnya, konflik antara pemegang saham dan manajer terdiri dari 2 jenis masalah, yaitu masalah over-investment dalam bentuk melibatkan
diri dalam hutang self imposed debt dan masalah over-investment dalam bentuk penghindaran hutang debt avoidance. Masalah over-investment ini diprediksikan
lebih banyak dihadapi oleh perusahaan yang mengalami kekurangan kesempatan pertumbuhan. Dalam masalah over-investment melibatkan diri dalam hutang self
imposed debt, manajer secara sukarela menerbitkan hutang yang bertujuan untuk mengikatkan diri mereka dan mengurangi biaya yang timbul akibat konflik keagenan
Jensen, 1986, sedangkan dalam masalah over-investment penghindaran hutang debt avoidance manajer berusaha untuk menghindari hutang tersebut Zwiebel, 1996.
2.2. Review Penelitian Terdahulu
